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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|吉祥航空吉祥航空 经营卓越造就超越行业回报 吉祥航空(603885.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 603885.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 11.89 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 凌军凌军 S0800523090002 相关研究相关研究 航空股或进入长周期配置时点航空股或进入长周期配置时点。一方面,由于航空业 2023 年 Q4 经营数据的淡季特征,市场对航空股呈现悲观预期。淡旺季是航空业正常的周期波动,旺季有望迎来经营数据的改善;从长期看,中
2、国人均乘机人次仍有较大提升空间,中国航空需求长期向好;另一方面,根据主要航空公司 2022 年报披露的飞机引进计划,我们判断民航业供给有望呈现连续6 年的低增长,且 2017 年扩大航空票价市场化改革以来,部分航线的全票价有一定幅度提升,或已提高航空公司旺季的业绩弹性。腹地经济优势显著腹地经济优势显著的的全服务民营全服务民营航空公司。航空公司。虽然双品牌经营,但公司主要利润来自定位为全服务航空的吉祥品牌。吉祥品牌以上海、南京作为主辅基地,辐射全国。上海、江苏的 GDP 和客运吞吐量均处于全国领先水平。卓越经营能力以及卓越经营能力以及成本管控优异成本管控优异造就高于行业造就高于行业 ROE 回报
3、回报。吉祥航空通过高于行业的客座率和飞机日利用率,实现较高水平的资产周转率,通过成本管控实现低于行业水平的单位成本,获得高于行业水平的净利率,但在资产负债率方面处于行业较低水平。从杜邦分析来看,吉祥航空获得超越行业水平的 ROE 回报主要来自公司卓越的经营能力和优秀的成本管控能力。首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。我们选取同样是以全服务航空作为商业模式的中国国航、南方航空、及中国东航作为可比估值对象,截至 2024年 2 月 2 日平均 PB 估值为 2.83 倍。考虑到吉祥航空优异经营能力和成本管控带来高于行业的 ROE 回报,可享受一定估值溢价。我们给予 2024 年
4、 3.0 倍的 PB 估值,结合 2024 年每股净资产 5.51 元预测,得目标价16.53 元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、业务扩张带来经营管理风险,汇率波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,767 8,210 20,731 23,869 26,012 增长率 16.5%-30.2%152.5%15.1%9.0%归母净利润(百万元)(498)(4,148)782 1,824 2,483 增长率-133.1%36.1%每股收益(EPS)(0.22)(1.87)0.35 0.
5、82 1.12 市盈率(P/E)-33.6 14.4 10.6 市净率(P/B)2.6 2.8 2.5 2.2 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -25%-17%-9%-1%7%15%23%-062023-10吉祥航空航空运输沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 02 月 05 日 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 吉祥航空核心指标概览.6 一、航
6、空股或进入长周期配置时点.7 1.1 经营数据的淡季特征不改航空需求的长期向好.7 1.1.1 淡季特征的经营数据.7 1.1.2 淡季特征有望在旺季迎来大幅改善.7 1.1.3 长期看中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一.9 1.2 全民航飞机数或首次出现连续 6 年的低增长.10 1.2.1 新冠疫情导致航空公司降低飞机增长速度.10 1.2.2 波音、空客等上游供应链产能或不足.12 1.3 票价改革带来航空较大利润弹性.13 1.3.1 2017 年以来民航票价改革.13 1.3.2 2023Q3 业绩说明票价改革效果初步显现.13 二、腹地经济优势显著的全服务民营航空公司.15
7、2.1 民营控股航空公司.15 2.2 双品牌运营,盈利主要来自于吉祥品牌的全服务航空.16 2.3 吉祥品牌长三角辐射全国.17 三、卓越的经营能力造就较高 ROE 回报.19 3.1 收入利润增速处于行业较高水平.19 3.2 领先的客座率和日利用率形成较高资产周转率.20 3.3 成本费用管控优秀获得较高净利率.21 3.4 资产负债率控制良好,处于行业较低水平.23 3.5 卓越经营和优秀成本管控造就高于行业的 ROE.23 四、盈利预测和估值.24 4.1 关键假设与盈利预测.24 4.2 相对估值.26 五、风险分析.27 图表目录 9ZzWzXgWkXfZoX9PaOaQtRoO
8、mOsOjMnNnPlOqQtNaQpPxOxNsRpNNZnRpR 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 1:吉祥航空核心指标概览图.6 图 2:2023 年 Q4 数据显示 RPK 大部分航空公司较 2019 年同期出现负增长或低增长.7 图 3:我国航空运输业季节性特征示意图.7 图 4:2018-2019 年航空月度及季度客座率情况(%).8 图 5:2018-2019 年航空旅客运输量(万人).8 图 6:2018-2019 年六家航司各季度盈利合计情况(亿元).8 图 7:2023 年第
9、三季度各航司呈现较高的客座率水平(%).9 图 8:2023 年第三季度大部分航司盈利水平较高(亿元).9 图 9:各国人均乘机数对比(次).9 图 10:各国人均 GDP 对比(万美元).9 图 11:全球各区域 GDP/RPK 年复合增速预计(2019-2041).10 图 12:中国 RPK 在全球市场中占比逐渐提升.10 图 13:民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速.10 图 14:各航空公司 2020-2022 年归母净利润累计亏损情况(亿元).11 图 15:各航空公司 2020-2022 年归属于上市公司股东的净资产减少情况(亿元).11 图 16:三大航 2011-202
10、5E 客运飞机增速情况.12 图 17:波音空客月均交付飞机架数(架).12 图 18:2023 年波音空客月均交付飞机架数相比 2018 年变化情况.12 图 19:2017 年大规模放开航线实行市场调节价.13 图 20:前 20 大航线中部分航线经济舱全价票较 2016 年指导价上涨 20%-75%不等(截至 2024年 1 月 22 日).14 图 21:航空票价改革凸显业绩弹性2023Q3 大部分航空公司业绩增长高于业务量增速.15 图 22:吉祥航空股权结构图(截至 2023 年 12 月 31 日).15 图 23:吉祥航空品牌和股权架构.16 图 24:2019 年吉祥航空品牌
11、与其子公司净利润情况(亿元).17 图 25:2023 年冬春航季吉祥航空上海、南京、成都四个机场国内航线时刻占比示意图.17 图 26:2023 年冬春航季吉祥航空相较于三大航在长江三角洲地区的机场航线占比处于领先水平.19 图 27:2012-2019 年吉祥航空与三大航营业收入复合增长示意图.19 图 28:2012-2019 年吉祥航空与三大航归母净利润复合增长示意图.19 图 29:2023 年前三季度吉祥航空与三大航营业收入恢复率示意图.20 图 30:2023 年前三季吉祥航空与三大航扣汇归母净利润恢复率.20 图 31:2019 年吉祥航空与三大航客座率情况.20 图 32:2
12、019 年吉祥航空与三大航飞机日利用率情况.20 图 33:2022 年吉祥航空与三大航客座率情况.21 图 34:2022 年吉祥航空与三大航飞机日利用率情况.21 图 35:2013-2020 年吉祥航空资产周转率相比于三大航处于较高水平(次).21 图 36:2015-2023 年 Q3 吉祥航空单公里票价相比于三大航处于较低水平(元).22 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37:2018-2023 年 Q3 吉祥航空及三大航单位座公里成本(元).22 图 38:2013-2019 年吉
13、祥航空净利率相比于三大航处于较高水平(%).23 图 39:2016-2023 年 Q3 吉祥航空资产负债率相比于三大航处于较低水平(%).23 图 40:2013-2019 年吉祥航空 ROE 相比于三大航处于较高水平(%).24 表 1:低成本航空公司与全服务航空公司对比情况.16 表 2:2022 年全国城市 GDP 排名情况.17 表 3:2022 年全国民用运输机场吞吐量排名情况.18 表 4:吉祥航空客货运收入占比历史数据.24 表 5:2021-2025 吉祥航空客运收入占比预测.24 表 6:2023 年 1-12 月吉祥航空 ASK、客座率及 RPK 情况.25 表 7:吉祥
14、航空 1-9 月单公里票价计算相关数据.25 表 8:吉祥航空客运收入预测关键假设.25 表 9:吉祥航空毛利率假设.26 表 10:吉祥航空营业收入及毛利率预测.26 表 11:2024 年 2 月 2 日 ifind 关于航空公司每股收益的一致预测.26 表 12:可比公司相对估值.27 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设:收入假设:1、客运收入客运收入 考虑疫情后中国经济持续向好的背景下,我们判断公司会稳定增加产能投放,客座率和单位票价有所提升;预计
15、公司 ASK2024-2025 年增长分别为 9.71%、7.74%,客座率分别为85.23%和 86.21%,单位票价均为 0.52 元。综合考虑,我们预测 2023-2025 年公司客运收入分别为 201.6、232.1、253.0 亿元,同比增长分别为 164.6%、15.1%和 9.0%。2、货运及其他货运及其他收入收入 从历史数据来看,吉祥航空主要收入来自客运业务收入,货运和其他业务收入占比不超过3%,因此我们重点预测航空客运收入,简单假设 2023-2025 年货运及其他业务收入占比与疫情前的 2 年(2018-2019 年)平均数相当。我们预测 2023-2025 年公司货运及其
16、他收入合计分别为 5.7、6.6 和 7.2 亿元,同比增长分别为-3.7%、15.1%和 9.0%。3 3、毛利率假设:、毛利率假设:2023 年毛利率我们参考吉祥航空三季报的情况;在客座率和单位票价有所提升的假设下,我们预计公司毛利率逐年提升。我们预测 2023-2025 年公司毛利率分别为 15.6%、18.3%和 19.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为,航空股短期景气度较为低迷,航空公司经营数据的淡季特征,叠加飞机数维持低增长,未来盈利不确定性较大的因素,因此给予较为悲观的预期。我们认为,从长期看上述的行业负面因素均有短期性特征,在中国经济持续健康发展的背景下,短期负面
17、因素导致的低预期有望向好。吉祥航空有望充分受益于票价弹性、卓越的经营能力以及优秀的成本费用管控能力,未来的盈利增长具备超预期的潜力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 吉祥航空需求超预期增长,主要体现在公司客座率和单位票价的上涨;航油价格超预期下跌。估值与目标价估值与目标价 我们选取同样是全服务航空作为商业模式的中国国航、南方航空、及中国东航作为可比估值对象,截至 2024 年 2 月 2 日平均 PB 估值为 2.83 倍。考虑到吉祥航空差异化经营策略和优秀的成本管控能力以及率先实现疫情后盈利,可享受一定估值溢价。我们给予吉祥航空 2024 年 3.0 倍的 PB 估值,结合 2024 年每股净资
18、产 5.51 元预测,得目标价 16.53 元。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 吉祥航空吉祥航空核心指标概览核心指标概览 图 1:吉祥航空核心指标概览图 资料来源:ifind,公司财报,西部证券研发中心 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、航空股或进入长周期配置时点航空股或进入长周期配置时点 1.1 经营数据的淡季特征不改航空需求的长期向好经营数据的淡季特征不改航空需求
19、的长期向好 1.1.1 淡季淡季特征特征的经营数据的经营数据 根据各航空公司披露的经营数据,2023 年 Q4 需求方面显示出较为显著的淡季特征,除吉祥外,其他航司需求核心指标 RPK 均较 2019 年同期增长水平低于 5%,且南方航空、中国东航、海南控股等公司 2023 年 Q4 出现 RPK 相对 2019 年同比负增长。图 2:2023 年 Q4 数据显示 RPK 大部分航空公司较 2019 年同期出现负增长或低增长 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 1.1.2 淡季特征有望在旺季迎来大幅改善淡季特征有望在旺季迎来大幅改善 淡旺季的季节性差异是航空运输业的一个显著特征
20、。航空公司在淡旺季中的收入和盈利造成一定的差异是一个非常正常的情况。图 3:我国航空运输业季节性特征示意图 资料来源:吉祥航空招股说明书,西部证券研发中心 民航业的淡旺季特征反映在客座率、旅客运输量以及季度盈利等指标上。从历史数据来看,各年度三季度的客座率、旅客运输量及盈利在该年度处于较高水平,而其他季度的客座率、旅客运输量及盈利在该年度处于较低水平。-10%-5%0%5%10%15%20%中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空2023年Q4RPK相较于19年同期增长情况 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
21、明和声明 图 4:2018-2019 年航空月度及季度客座率情况(%)图 5:2018-2019 年航空旅客运输量(万人)资料来源:ifind,西部证券研发中心(注:2020-2022 年由于受到疫情影响,数据不具备参考性意义)资料来源:ifind,西部证券研发中心(注:2020-2022 年由于受到疫情影响,数据不具备参考性意义)图 6:2018-2019 年六家航司各季度盈利合计情况(亿元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心(注:盈利数据基于中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股六家航司 2018 及 2019 年各季度归母净利润合计得到;2020-20
22、22 年由于受到疫情影响,参考航司皆为亏损,故数据不具备参考性意义并展示)而 2023 年的第三季度也同样反映出的同样的旺季特征。2023 年三季度,各航空公司呈现较高的客座率水平,同时除中国东航之外,其他航空公司相较于一、二、四季度,实现单三季度较高盈利水平。758085901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018年2019年4000450050005500600065001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018年2019年050020182019Q1Q2Q3Q4 公司深度研究|吉祥航空 西
23、部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:2023 年第三季度各航司呈现较高的客座率水平(%)图 8:2023 年第三季度大部分航司盈利水平较高(亿元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 1.1.3 长期看长期看中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一 我国居民人均乘机次数仍有很大提升空间,人均收入增长是重要推动力我国居民人均乘机次数仍有很大提升空间,人均收入增长是重要推动力 20 世纪以来,我国人均 GDP 稳步提升
24、,2000 年至 2022 年 CAGR 为 11.9%,人均乘机次数也呈稳定上升趋势,2000 年至 2021 年 CAGR 达到 8.77%。疫情前 2019 年,中国人均乘机次数达到 0.47 次,是 2000 年的 9.6 倍,但与发达国家相比仍存在一定差距。2019 年美国人均乘机次数达到 2.82 次,约为中国的 6 倍;日本、韩国人均乘机次数分别达到 1.03 次和 1.79 次,约为中国的 2 倍和 4 倍。2022 年中国人均 GDP 为 1.27 万美元,2000 年以来年复合增长率高达 11.9%,同期美国/日本/韩国则分别 3.3%/-0.6%/4.3%,未来随着我国人
25、均收入水平不断向发达国家靠拢,人均乘机次数将存在较大的提升空间。图 9:各国人均乘机数对比(次)图 10:各国人均 GDP 对比(万美元)资料来源:ifind,世界银行,西部证券研发中心 资料来源:世界银行,西部证券研发中心 中国将成为全球航空业增速最快国家之一中国将成为全球航空业增速最快国家之一 根据 中国商飞公司市场预测年报 2022-2041,以疫情前 2019 年为基准,预计 0405060708090100中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空7月8月9月-70-60-50-40-30-20-中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航
26、空2023Q12023Q22023Q30.00.51.01.52.02.53.01975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020中国美国日本韩国0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020中国美国日本韩国 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部
27、的投资评级说明和声明 年中国 GDP 年复合增速将达 4.2%,航空旅客周转量(RPK)年复合增速将达 5.6%,同期亚太/欧洲/拉美/中东/北美/俄罗斯和独联体/非洲的航空 RPK 增速分别为4.8%/2.6%/4.5%/4.5%/2.2%/3.3%/4.8%,中国将成为全球航空业增速最快国家之一。图 11:全球各区域 GDP/RPK 年复合增速预计(2019-2041)图 12:中国 RPK 在全球市场中占比逐渐提升 资料来源:2022-2041 中国商飞公司市场预测年报,西部证券研发中心 资料来源:2022-2041 中国商飞公司市场预测年报,西部证券研发中心 1.2 全民航飞机数或首次
28、出现连续全民航飞机数或首次出现连续6年的低增长年的低增长 国内民航飞机数量增速是衡量航空客运供给变化的一个重要指标。从历史数据可以看出,我国民航运输飞机在册架数在 2018 年以前一直维持 10%以上增速。结合近期三大航年报对于机队规划数据,我们预测中国民航运输飞机在册架数 2023、2024、2025 年同比增速分别为 3.8%、3.1%、2.9%,预计 2020-2025 年 CAGR 约为 2.7%。从历史纵向比较维度来看,是首次出现为期 6 年的低供给增长。图 13:民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 1.2.1 新冠疫情导致航
29、空公司降低飞机增长速新冠疫情导致航空公司降低飞机增长速度度 2020 年新冠疫情爆发以来,我国的航空需求阶段性被抑制,使得各航空公司出现较大幅0%1%2%3%4%5%6%GDP年均增长率RPK年均增长率15%16%17%18%19%20%21%22%23%0.01.02.03.04.05.020212026E2031E2036E2041E中国RPK(万亿客公里)在全球占比(右轴)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000民航运输飞机在册架数(架)净新增(架)在
30、册架数同比增速 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 度的财务亏损。我们以归母净利润衡量,2020-2022 年三大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损 556.3、696.7、614.4 亿元。图 14:各航空公司 2020-2022 年归母净利润累计亏损情况(亿元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 财务状况限制了航空公司资本开支的意愿和能力,航空公司普遍有报表修复意愿。2020年-2022 年五家航司几乎都经历了归属于上市公司股东净资产的减少,三大航归属于上市公司股东的净资
31、产减少更为显著。图 15:各航空公司 2020-2022 年归属于上市公司股东的净资产减少情况(亿元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 基于上述原因,航空公司供给扩张普遍比较克制。结合三大航各年报数据,我们测算三大航 2020-2025 年机队 CAGR 合计约为 2.9%;其中中国国航、南方航空、东方航空2019-2025 年机队 CAGR 分别约为 2.9%、3.3%、2.5%。-800-700-600-500-400-300-200-1000中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空-400-350-300-250-200-150-202021
32、2022中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16:三大航 2011-2025E 客运飞机增速情况 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 1.2.2 波音、空客等上游供应链产能或不足波音、空客等上游供应链产能或不足 新冠疫情以来,全球大飞机生产供应链持续紧张,一些元件持续短缺,导致航空公司在实现交付目标时面临巨大压力,一些受欢迎机型的交付日期不得不延迟。波音和空客公司是全球商用飞机市场的两大巨头。根据福布斯2019 年 2 月的报道,截至当年,波音和空客
33、分别占据全球 43%和 45%的市场份额。尽管波音、空客正积极寻求解决方案,但产能恢复至未受外部因素拖累的时期仍需时间。2023 年波音和空客月均飞机交付较 2018 年均出现负增长。根据波音和空客官网,波音2023 年 1-12 月月均交付飞机 44 架,相比 2018 年下降 23 架(-34%);空客 2023 年 1-12 月月均交付飞机 61 架,相比 2018 年下降 6 架(-8%)。图 17:波音空客月均交付飞机架数(架)图 18:2023 年波音空客月均交付飞机架数相比 2018 年变化情况 资料来源:波音、空客官网,西部证券研发中心 资料来源:波音、空客官网,西部证券研发中
34、心 说明:据中国日报中文网 2019 年 4 月 11 日讯,2019 年波音受埃塞俄比亚航空公司运营的 737MAX 坠机事件,导致全球拥有 737MAX 的航司延长停飞时间,并且同年 3 月没有-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%200023E2025E中国国航南方航空中国东航67322475040506070802002120222023波音空客-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%波音空客 公司深
35、度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 任何新增订单,一季度飞机交付量大幅下滑拉低整年飞机交付量。而空客 2019 年飞机交付量与 2018 年接近,因此 2023 年数据均与 2018 年数据进行对比。1.3 票价改革带来航空较大利润弹性票价改革带来航空较大利润弹性 1.3.1 2017年以来民航票价改革年以来民航票价改革 我国民航运输价格机制经历了五个阶段的演变,逐步迈向市场化改革阶段:第一阶段:建国-1992 年民航运价管理体制改革会议前,为政府统一定价阶段,航空票价由政府制定。第二阶段:1992 年会
36、议后-2004 年为政府管制定价阶段,航空公司获得有限定价权。第三阶段:2004-2013 年,票价市场化改革初级阶段。2004 年,民航国内航空运输价格改革方案印发,我国机票价格市场化改革启幕,政府直接定价之外,航司被允许自主有限浮动;2010 年,国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价。第四阶段:2013-2017 年,经济舱机票价格被分为政府指导价和市场调节价两类,初步开始探索旅客运输票价实行市场调节价。第五阶段:2017 年-至今,大规模放开航线实行市场调节价。2017 年末,民航局决定,允许 5 家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价。此次改革调整为 3 家及以上,意
37、味着实行市场调节价的航线范围进一步拓宽。图 19:2017 年大规模放开航线实行市场调节价 资料来源:民航局,西部证券研发中心 1.3.2 2023Q3业绩说明票价改革效果初步显现业绩说明票价改革效果初步显现 根据 2023 年夏秋季航班计划,前 20 大航线自实行市场调节价以来,经济舱全价票相较于指导价涨幅不等。其中上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-深圳宝安累计涨幅均达到约75%。3040060080003200192020实行市场调节价的国内航线(元)公司深度研究|吉祥航空 西部证券西
38、部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20:前 20 大航线中部分航线经济舱全价票较 2016 年指导价上涨 20%-75%不等(截至 2024 年 1 月 22 日)资料来源:民航局,携程,航班管家,西部证券研发中心(注:市场化年份是指城市对航线进入市场,实行市场调节价的航线目录时间;前 20 大航线筛选自 2023 国内航司夏秋航季时刻表中中国国航、南方航空、中国东航等 22 家航司一周运力投放 TOP20 的航线;前 20 大航线中部分航线并未公布 2016 年指导价,故上述图只展示部分航线情况;目前该航线航司经济舱最高全价
39、票水平摘录携程旅行网,因各航司优势不同,票价或有动态调整,存在一条航线出现多个价格的现象)航空公司 2023Q3 业绩也反映出票价改革给航空公司带来的业绩弹性。从单三季度业绩数据来看,各航空公司单三季度归母净利润较 2019 年同期增长均超过 17%以上,各航空公司 Q3 业务量指标 RPK 相比 2019 年同期增长普遍低于归母净利润增长,说明票价上涨贡献了较大部分的业绩增长。75.0%74.6%48.8%47.8%54.0%20.1%21.9%32.9%32.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券
40、 2024 年年 02 月月 05 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:航空票价改革凸显业绩弹性2023Q3 大部分航空公司业绩增长高于业务量增速 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 注:票价市场化改革之后,航空公司提高的主要是全票价,在淡季航空公司采用打折策略,票价体现效果不显著;在旺季,航空公司给予的折扣率较少,因此能较好地反映出票价改革的效果。二、二、腹地经济优势显著的腹地经济优势显著的全服务全服务民营民营航空公司航空公司 2.1 民营控股航空公司民营控股航空公司 公司实际控制人为王均金先生,通过均瑶集团和均瑶航投间接控制吉祥航空 47.74
41、%表决权。图 22:吉祥航空股权结构图(截至 2023 年 12 月 31 日)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 双品牌运营双品牌运营,盈利主要来自于吉祥品牌的全服务航空,盈利主要来自于吉祥品牌的全服务航空 航空公司分为两类,一类是全服务航空公司,一种是低成本航空公司。两者在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。表 1:低成本航空公司与全服务航空公司对比情况 低成本航空公司低成本航空公司 全服务航空公司
42、全服务航空公司 机队设置 专注于单一机型(通用选择 A320 或 B737)座椅配置密度较高(如 A320 机型设置 180 个座位)采用多款机型 座位布局相对宽松 仓位设置 仅设有单一仓位(不设公务舱和头等舱)通常分设头等舱、公务舱与经济舱 飞机利用率 延长航班运营至凌晨和深夜,以增加每架飞机的平均飞行时间(平均飞机日利用率约 11 小时)二线机场使用率高,力求避免拥挤,确保高效周转 通常安排在早上 8 点至晚上 9 点的时间段进行航班,以实现平均飞机日利用率约为 9 小时 使用航班密集的大机场,因此往返耗时较长 航线网格 执行中短程航班,采用点对点的直线航线 以枢纽轮辐式航线为主 机场选择
43、 倾向于选用二线机场进行起降,并积极展开合作关系 大部分选择国际、大型机场为枢纽起降 机票销售 以网络直销为主 目前以代理、自主营业部销售为主 附赠服务 不提供免费额外服务,额外服务需支付费用,例如逾重行李、机上购物、提前座位选择/优先登机、跨境电商等 免费提供餐饮服务、娱乐活动以及座位选择,无需额外费用 资料来源:春秋航空 2022 面向专业投资者公开发行公司债券募集说明书摘要,西部证券研发中心 吉祥航空针对航空业不同的客户群体,采用双品牌运作。其中吉祥品牌,定位为全服务航空,主要服务高端客户群体;九元航空,主要服务廉价航空客群。图 23:吉祥航空品牌和股权架构 资料来源:公司财报,吉祥航空
44、招股说明书,九元航空官网,民航局,央广网,西部证券研发中心 吉祥与九元双品牌共同发展,实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖,实现双品牌及双枢纽运行的发展战略。公司自设立以来始终围绕上述市场定位深耕细作,已在相关细分市场积累了深厚的客户基础、建立了良好的市场形象。从净利润构成看,公司盈利主要来自吉祥品牌的全服务航空。2019 年,公司旗下九元航空盈利 8990.8 万元,占归母净利润 9.94 亿元的 9%。公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:2019 年吉祥航空品牌与其子公司净利润情况(
45、亿元)资料来源:公司财报,西部证券研发中心(注:吉祥航空包含九元航空及其他子公司)2.3 吉祥品牌吉祥品牌长三角辐射全国长三角辐射全国 公司以上海、南京、成都四大机场(虹桥机场、浦东机场、南京禄口机场和成都天府机场)为主辅运营基地和枢纽机场,建立基本覆盖国内经济发达省会城市、重点旅游城市、香港和澳门、台湾地区并辐射周边国家的航线网络。四大机场中,上海虹桥机场、上海浦东机场及南京禄口机场覆盖大部分国内航线。图 25:2023 年冬春航季吉祥航空上海、南京、成都四个机场国内航线时刻占比示意图 资料来源:pre-flight,西部证券研发中心 主运营基地上海两大机场与辅运营基地南京禄口机场隶属于我国
46、长三角地区。长三角地区是我国第一大经济引擎,是我国经济发展最快、商务活动最为频繁的区域,也是重要的制造业基地、服务业和金融业中心,该区域客户具有较高的收入水平、较强的消费能力和旺盛的航空运输需求,其中中高端公商务及旅游休闲客户更是占据了较大的比重。表 2:2022 年全国城市 GDP 排名情况 排名排名 城市城市 GDP(亿元)(亿元)上海 1 44,653 北京 2 41,611 9.940.900.002.004.006.008.0010.0012.00吉祥航空九元航空46%27%24%8%上海浦东上海虹桥南京禄口成都天府 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月
47、月 05 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 排名排名 城市城市 GDP(亿元)(亿元)深圳 3 32,388 重庆 4 29,129 广州 5 28,839 苏州 6 23,958 成都 7 20,818 武汉 8 18,866 杭州 9 18,753 南京 10 16,908 资料来源:澎湃新闻,西部证券研发中心 表 3:2022 年全国民用运输机场吞吐量排名情况 机场机场 名次名次 旅客吞吐量(万人次)旅客吞吐量(万人次)广州/白云 1 26,104,989 重庆/江北 2 21,673,547 深圳/宝安 3 21,563,437 昆明/长水 4 21,237,52
48、0 杭州/萧山 5 20,038,078 成都/双流 6 17,817,424 上海/虹桥 7 14,711,588 上海/浦东 8 14,178,386 西安/咸阳 9 13,558,364 成都/天府 10 13,275,946 北京/首都 11 12,703,342 长沙/黄花 12 12,508,779 南京/禄口 13 12,140,530 资料来源:民航局,西部证券研发中心 注:上海主运营基地包含上海虹桥和上海浦东两大机场,两大机场 2022 年合计吞吐量仅低于成都双流和成都天府两大机场合计吞吐量,即上海市机场吞吐量高居全国第二位。就地域而言,公司品牌的目标客户主要定位在上海及周边
49、城市圈的长江三角洲地区。2023年冬春航季,公司在长江三角洲地区的机场航线占总航线的 73.3%,相较于其他三大航,处于领先水平。公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26:2023 年冬春航季吉祥航空相较于三大航在长江三角洲地区的机场航线占比处于领先水平 资料来源:pre-flight,各公司财报,西部证券研发中心 三、三、卓越的经营能力卓越的经营能力造就较高造就较高ROE回报回报 3.1 收入利润增速处于行业较高水平收入利润增速处于行业较高水平 2012-2019 年,吉祥航空的营业收入及归母
50、净利润相较于三大航处于领先水平。2012-2019吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的收入复合增速分别为 18.02%、3.96%、5.38%和 4.41%;吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的归母净利润复合增速分别为20.11%,3.29%,0.11%和-0.88%。图 27:2012-2019 年吉祥航空与三大航营业收入复合增长示意图 图 28:2012-2019 年吉祥航空与三大航归母净利润复合增长示意图 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 2023 年前三季度,吉祥航空收入和扣汇之后的归母净利润相对 2019
51、年的恢复率也处于领先水平。2023 年前三季度,吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航相对 2019 年收入的恢复率分别为 94.81%、77.45%、77.43%和 70.77%;扣汇之后的归母净利润的恢复率分别为 84.28%,-14.89%,-2.29%和-175.16%。说明:由于三大航与吉祥航空 2020-2022 年净利润皆亏损,故我们选择 2023 年前三季度与 2019 年的情况进行比较。10.6%9.7%29.8%73.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中国国航南方航空中国东航吉祥航空上浦浦东/虹桥及南京禄口机场航线占
52、比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%中国国航南方航空中国东航吉祥航空-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国国航南方航空中国东航吉祥航空 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:2023 年前三季度吉祥航空与三大航营业收入恢复率示意图 图 30:2023 年前三季吉祥航空与三大航扣汇归母净利润恢复率 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:i
53、find,各公司财报,西部证券研发中心 3.2 领先的客座率和日利用率形成较高资产周转率领先的客座率和日利用率形成较高资产周转率 公司凭借丰富的管理经验和专业的技术手段,构建了结构完整、系统严密的经营管理体系,从而形成了较高的经营效率,客座率和日利用率处于领先水平。2019 年(疫情前)和 2022(疫情中),公司全机队客座率分别达到 85.23%、67.31%,日利用小时数分别为 10.67、5.22 小时,均高于三大航。图 31:2019 年吉祥航空与三大航客座率情况 图 32:2019 年吉祥航空与三大航飞机日利用率情况 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:各公
54、司财报,西部证券研发中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中国国航南方航空中国东航吉祥航空-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%中国国航南方航空中国东航吉祥航空81.00%82.81%82.01%85.23%78.00%79.00%80.00%81.00%82.00%83.00%84.00%85.00%86.00%中国国航南方航空东方航空吉祥航空累计客座率(%)10.679.729.969.558.809.009.209.409.609
55、.8010.0010.2010.4010.6010.80吉祥航空中国国航南方航空东方航空飞机日利用率情况(小时)公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33:2022 年吉祥航空与三大航客座率情况 图 34:2022 年吉祥航空与三大航飞机日利用率情况 资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 说明:上市公司仅披露年度数据,因此 2023 年数据暂时缺失,特采用疫情前数据进行比较分析。由于客座率和飞机日利用率较高,公司的资产周转率在一定程度上也高于行
56、业水平。疫情前,吉祥航空资产周转率皆高于三大可比航司。受到疫情的影响,吉祥航空资产周转率有所下降。2022 年后,随着疫情的好转,吉祥航空资产周转率逐渐修复。图 35:2013-2020 年吉祥航空资产周转率相比于三大航处于较高水平(次)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 3.3 成本成本费用费用管控优秀管控优秀获得较高净利率获得较高净利率 吉祥航空采用差异化的定价策略,因此公司单公里票价并未高于三大航。2023 年前三季度,吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的单公里票价分别为 0.53、0.66、0.66和 0.65 元。62.70%66.35%63.71%67.31%6
57、0.00%61.00%62.00%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%68.00%中国国航南方航空东方航空吉祥航空累计客座率5.223.955.044.260.001.002.003.004.005.006.00吉祥航空中国国航南方航空东方航空飞机日利用率情况(小时)0.95 0.94 0.76 0.65 0.66 0.69 0.61 0.31 0.31 0.18 0.36 0.000.200.400.600.801.001.2020000222023Q3中国国航南方航空中国东航吉祥航空 公司深度研究|吉
58、祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:2015-2023 年 Q3 吉祥航空单公里票价相比于三大航处于较低水平(元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 但公司单位座公里成本明显低于三大航。2023 年前三季度,吉祥航空单位座公里成本为0.36 元,中国国航、南方航空和中国东航单位座公里成本分别为 0.44、0.46 和 0.45 元。图 37:2018-2023 年 Q3 吉祥航空及三大航单位座公里成本(元)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 凭借优秀的成本管理,在单位票价并
59、未占优的条件下,吉祥航空获得超越行业的净利率水平。0.460.450.450.480.480.430.430.530.530.300.400.500.600.700.800.901.0020002120222023Q3中国国航南方航空中国东航吉祥航空0.350.350.330.330.480.360.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002002120222023Q3中国国航南方航空中国东航吉祥航空 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 2
60、3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38:2013-2019 年吉祥航空净利率相比于三大航处于较高水平(%)资料来源:各公司财报,西部证券研发中心(注:2020-2022 年由于受到疫情影响,净利率为负值,数据不具备参考性意义)3.4 资产负债率控制良好,处于行业较低水平资产负债率控制良好,处于行业较低水平 航空公司属于资本密集型行业,购买飞机的资金需要采用负债的方式获得。吉祥航空具有较强的负债控制意识,资产负债率处于较低水平。图 39:2016-2023 年 Q3 吉祥航空资产负债率相比于三大航处于较低水平(%)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心 3.5 卓越
61、经营和优秀成本管控卓越经营和优秀成本管控造就高于行业的造就高于行业的ROE 根据杜邦分析,ROE 由净利率、资产周转率和资产负债率共同决定。ROE 的计算公式如下:ROE=净利率 资产周转率 1(1 资产负债率)由公式可知,ROE 与净利率、资产周转率正相关、资产负债率均为正相关关系。从财务分析来看,吉祥航空的 ROE 显著高于三大航。根据前文的分析,吉祥航空通过优异的成本管理获得高于行业净利率,通过经验管理获得较高资产周转率,但资产负债率低于行业水平。简单的说,公司是依靠优秀的经营和成本管控获得高于行业的 ROE 回报。5.455.849.648.137.195.953.710.501.50
62、2.503.504.505.506.507.508.509.5010.50200019中国国航南方航空中国东航吉祥航空55.44 56.60 55.25 60.94 66.31 76.97 78.80 78.47 50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002000222023Q3中国国航南方航空中国东航吉祥航空 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40
63、:2013-2019 年吉祥航空 ROE 相比于三大航处于较高水平(%)资料来源:ifind,各公司财报,西部证券研发中心(注:2020-2022 年由于受到疫情影响,净利率为负值,数据不具备参考性意义)四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 收入假设:收入假设:1、客运、货运及其他收入占比假设、客运、货运及其他收入占比假设 表 4:吉祥航空客货运收入占比历史数据 2016A 2017A 2018A 2019A 2023H1 客运收入(百万元)12053.32 13981.87 16276.57 9375.39 9204.78 收入占比 97.20%
64、97.11%97.33%97.18%98.65%货运及其他(百万元)278.18 358.37 384.29 472.84 126.11 收入占比 2.80%2.89%2.67%2.82%1.35%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 从排除疫情期间(2020-2022 年)的历史数据来看,吉祥航空主要收入来自客运业务收入,货运和其他业务收入占比不超过 3%,因此我们重点预测航空客运收入,简单假设2023-2025 年货运及其他业务收入占比与疫情前的 2 年(2018-2019 年)平均数相当。表 5:2021-2025 吉祥航空客运收入占比预测 2021A 2022A 2023E 2024E
65、 2025E 客运收入占比 94.39%92.79%97.25%97.25%97.25%货运及其他占比 5.61%7.21%2.75%2.75%2.75%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2、客运收入预测关键假设、客运收入预测关键假设ASK、客座率、单位票价、客座率、单位票价 客运收入计算公式:客运收入计算公式:S=RPK*单位票价=ASK*客座率*单位票价 20.81 21.33 31.12 16.37 15.32 13.08 7.71 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200019中国国航南方航空中国
66、东航吉祥航空 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 说明:S 代表客运收入;RPK 为收入客公里,是旅客量与相关航行距离的乘积;ASK 为可用座公里,是航空公司座位数与相关航行距离的乘积。2023 年相关指标假设依据年相关指标假设依据 2023ASK、客座率、RPK 数据我们主要参考吉祥航空已经公布的 2023 年 1-12 月度经营数据假设。表 6:2023 年 1-12 月吉祥航空 ASK、客座率及 RPK 情况 合计合计 2023 年年 1-12 月月 2023E ASK(百万座公里)47740
67、.57 47740.57 82.81 39532.50 客座率(%)82.81 RPK(百万人公里)39532.50 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2023 年的单公里票价,我们主要依据吉祥航空 1-9 月单位票价,并且考虑第四季度为淡季,假设 2023 年全年单公里票价为 0.51 元/人/公里。表 7:吉祥航空 1-9 月单公里票价计算相关数据 2023 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 收入(百万元)15879.78 ASK(百万座公里)35974.00 客运收入(百万元)15665.40 客座率(%)82.74%单价(元/人/公里)0.526 RPK(百万人公里
68、)29764.60 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2024-2025 年相关指标假设年相关指标假设 考虑疫情后中国经济持续向好的背景下,我们判断公司会稳定增加产能投放,客座率和单位票价有所提升;预计公司 ASK2024-2025 年增长分别为 9.71%、7.74%,客座率分别为85.23%和 86.21%,单位票价均为 0.52 元。表 8:吉祥航空客运收入预测关键假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ASK(可用座公里,单位百万座公里)35920.21 23199.25 47740.57 52375.39 56430.57 同比 -35.41%105.7
69、9%9.71%7.74%客座率 75.65%67.31%82.81%85.23%86.21%RPK(收入客公里,单位百万人公里)27172.91 15615.00 39532.50 44640.99 48647.82 同比 -42.53%153.17%12.92%8.98%单位票价(元/人/公里)0.41 0.49 0.51 0.52 0.52 同比 19.36%4.53%1.96%0.00%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 毛利率假设:毛利率假设:2023
70、年毛利率我们参考吉祥航空三季报的情况;在客座率和单位票价有所提升的假设下,我们预计公司毛利率逐年提升。表 9:吉祥航空毛利率假设 2021A 2022A 2023 三季报三季报 2023E 2024E 2025E 毛利率-0.11%-35.98%19.22%15.60%18.25%19.47%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 基于以上假设,我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 207.3/238.7/260.1 亿元,同比+152.5%/15.1%/9.0%,分别实现归母净利润 7.82/18.24/24.83 亿元,同比-/+133.1%/36.1%。表 10:吉祥航空营
71、业收入及毛利率预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 客运收入(百万元)11106.64 7618.38 20161.58 23213.32 25296.87 同比 -31.41%164.64%15.14%8.98%货运及其他(百万元)660.47 591.96 569.91 656.18 715.07 同比 -10.37%-3.72%15.14%8.98%收入合计(百万元)11767.11 8210.35 20731.49 23869.49 26011.94 同比 -30.23%152.50%15.14%8.98%毛利率-0.11%-35.98%15.60%18.2
72、5%19.47%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 周期性行业在行业低迷时容易导致亏损,PE 估值不适用。例如,从目前 ifind 的一致预测来看,2023 年中国东航仍将处于亏损状态,而中国国航、南方航空等行业龙头公司也处于微利阶段,导致 PE 估值过高。因此我们认为采用 PB 估值更为合理。表 11:2024 年 2 月 2 日 ifind 关于航空公司每股收益的一致预测 航空公司航空公司 每股收益(元)每股收益(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2024E 2023E 2024E 2025E 中国国航 0.06 0.99 1.23 118.06 7.
73、24 5.81 南方航空 0.01 0.68 0.89 641.89 8.27 6.30 中国东航-0.15 0.48 0.65-25.24 7.45 5.57 吉祥航空 0.48 1.15 1.45 24.88 10.37 8.19 资料来源:ifind,西部证券研发中心 我们选取同样是全服务航空作为商业模式的中国国航、南方航空、及中国东航作为可比估值对象,截至 2024 年 2 月 2 日平均 PB 估值为 2.83 倍。考虑到吉祥航空优异经营能力和成本管控带来高于行业的 ROE 回报,我们给予 2024 年 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日
74、 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.0 倍的 PB 估值,结合 2024 年每股净资产 5.51 元预测,得目标价 16.53 元。首次覆盖,给予“增持”评级。表 12:可比公司相对估值 代码代码 证券简称证券简称 收盘价(元收盘价(元/股)股)总市值(亿元)总市值(亿元)当前当前 PB 601111.SH 中国国航 7.09 1,001.23 2.94 600029.SH 南方航空 5.60 874.89 2.40 600015.SH 中国东航 6.03 959.67 3.16 均值 6.24 945.26 2.83 603885.SH 吉祥航空 11.89 263.25
75、 2.77 资料来源:西部证券研发中心(注:截至 2024 年 2 月 2 日)五、五、风险分析风险分析 1)宏观经济波动风险:宏观经济波动风险:航空业的发展与宏观经济高度相关,客运量、客座率、单位票价等指标受宏观经济周期影响显著。虽然我们判断疫情后,中国经济进入持续良好发展阶段,但由于宏观经济波动的周期性,仍然存在 2024-2025 年经济增长低于预期使得吉祥航空经营存在向下波动的风险。2)航油价格向上波动风险:航油价格向上波动风险:虽然我们判断在全球新能源的发展趋势下,航油价格中长期有望进入价格下跌的阶段,但短期内仍然存在由于产油国减产或地缘冲突等其他因素导致航油价格阶段性走高,从而提高
76、航空公司运营成本的风险。3)业务扩张带来经营管理风险:业务扩张带来经营管理风险:随着公司业务规模不断扩张,将对公司发展战略、制度建设、运营管理、资金利用、内部控制、人才梯队建设等方面提出更高的要求。虽然吉祥航空经营管理能力也在相应加强,仍然存在因阶段性经营管理欠缺带来的盈利波动风险。4)汇率波动风险汇率波动风险:航空公司均有较多美元/欧元等外币负债,人民币兑外币汇率的变动将直接通过汇兑损益影响公司的利润水平。若人民币汇率大幅贬值,吉祥航空的净利润将大幅受损。公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报
77、表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,146 1,189 1,389 1,241 1,273 营业收入营业收入 11,767 8,210 20,731 23,869 26,012 应收款项 1,847 1,555 3,542 3,811 4,116 营业成本 11,780 11,164 17,498 19,513 20,947 存货净额 207 209 329 358 390 营业
78、税金及附加 6 11 16 21 25 其他流动资产 458 399 387 414 400 销售费用 453 378 873 979 1,079 流动资产合计流动资产合计 3,658 3,351 5,648 5,825 6,179 管理费用 592 614 661 707 783 固定资产及在建工程 16,764 18,287 17,089 15,462 14,703 财务费用 540 2,076 1,352 883 423 长期股权投资 12 2 11 9 7 其他费用/(-收入)(810)(537)(632)(581)(491)无形资产 847 721 887 871 869 营业利润营
79、业利润(793)(5,495)964 2,349 3,245 其他非流动资产 22,577 22,786 17,197 20,620 19,939 营业外净收支 133 10 82 75 56 非流动资产合计非流动资产合计 40,201 41,796 35,184 36,962 35,518 利润总额利润总额(660)(5,485)1,046 2,424 3,301 资产总计资产总计 43,859 45,147 40,832 42,787 41,698 所得税费用(162)(1,316)256 590 801 短期借款 8,162 10,843 14,103 11,268 7,657 净利润净
80、利润(498)(4,169)790 1,834 2,500 应付款项 6,581 6,991 4,570 4,866 5,566 少数股东损益(1)(22)8 10 17 其他流动负债 23 26 25 25 25 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(498)(4,148)782 1,824 2,483 流动负债合计流动负债合计 14,766 17,860 18,697 16,159 13,248 长期借款及应付债券 6,197 6,339 3,625 3,625 3,625 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 12,796 11,379
81、8,097 10,757 10,078 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 18,993 17,718 11,722 14,382 13,703 ROE-4.8%-42.3%7.9%16.2%18.5%负债合计负债合计 33,759 35,577 30,419 30,541 26,951 毛利率-0.1%-36.0%15.6%18.3%19.5%股本 1,966 2,214 2,214 2,214 2,214 营业利润率-6.7%-66.9%4.7%9.8%12.5%股东权益 10,100 9,570 10,412 12,246 14,746 销售净利率-4.2%-50.8%3.8%7
82、.7%9.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 43,859 45,147 40,832 42,787 41,698 成长能力成长能力 营业收入增长率 16.5%-30.2%152.5%15.1%9.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-143.6%38.2%净利润(498)(4,169)790 1,834 2,500 归母净利润增长率-133.1%36.1%折旧摊销 960 1,014 1,082 1,110 1,153 偿债能力偿债能力 利息费用 540 2,076 1,352 883 423 资产负债率 7
83、7.0%78.8%74.5%71.4%64.6%其他 555 1,287(1,357)(802)342 流动比 0.25 0.19 0.30 0.36 0.47 经营活动现金流经营活动现金流 1,557 208 1,867 3,024 4,417 速动比 0.23 0.18 0.28 0.34 0.44 资本支出 3,256(2,104)81 565(342)其他(5,255)370 402 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(1,999)(1,734)483 565(342)每股指标每股指标 债务融资 2
84、,022(379)(2,202)(3,737)(4,044)EPS(0.22)(1.87)0.35 0.82 1.12 权益融资(5)3,231 52 0 0 BVPS 4.54 4.31 4.69 5.51 6.63 其它(2,032)(1,264)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(15)1,588(2,150)(3,737)(4,044)P/E-33.6 14.4 10.6 汇率变动 P/B 2.6 2.8 2.5 2.2 1.8 现金净增加额现金净增加额(456)62 201(148)32 P/S 2.2 3.2 1.3 1.1 1.0 数据来源:公司财务报表,西部证券
85、研发中心 公司深度研究|吉祥航空 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 05 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市
86、场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具
87、本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材
88、料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载
89、意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策
90、。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影
91、响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。