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1、客车系列深度三:客车系列深度三:客车出口年度复盘及展望客车出口年度复盘及展望证券分析师:黄细里执业证书编号:S0600520010001 联系邮箱: 联系电话:24年2月27日证券研究报告(核心结论:客车出口大周期起点,方兴未艾 复盘复盘20232023年:全年兑现出口高增预期,油车出口更超预期年:全年兑现出口高增预期,油车出口更超预期 20232023年全年出口同比增长年全年出口同比增长5858%,其中油车同比其中油车同比+6363%,新能源客车同比新能源客车同比+4141%总量维度:总量维度:20232023年出口高增核心来自一带一路地区年出口高增核心来自一带一
2、路地区(独联体独联体/中东中东)出口超预期出口超预期。2023年独联体、中东、亚太贡献最大,三者贡献了67%的出口量;分国家看,总体呈现匀而散的特点,俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦销量占比较高,出口销量前十的国家占总出口量54%。结构来看油车出口更超预期,核心原因是增量较大的独联体/中东的客车需求以油车为主。新能源维度:新能源维度:20232023年新能源增量来自亚太年新能源增量来自亚太、欧洲欧洲、拉美等传统新能源客车高需求区域拉美等传统新能源客车高需求区域,同时非同时非新能源需求核心地区需求明显爆发新能源需求核心地区需求明显爆发。传统新能源高需求区域(亚太、欧洲、拉丁美洲)贡献了80
3、%的出口量,非新能源需求核心地区(中东、独联体、非洲)新能源出口分别+48%/+1808%/+555%;分国家看,新能源出口分国家较总量来看更集中,主要集中在亚太、欧洲、拉美等地区的国家,2023年泰国、以色列、智利、乌兹别克斯坦销量占比较高,出口销量前十的国家占总出口量61%。展望展望未来未来:出口保持高增预期出口保持高增预期,油车及新能源预计销量齐增油车及新能源预计销量齐增 预计预计20242024/20252025年大中客销量实现年大中客销量实现4 4.3 3/5 5.6 6万台万台,同比分别同比分别+3535%/+/+3030%,其中新能源出口有望实现其中新能源出口有望实现5050%以
4、上年化增长以上年化增长。我们预计受海外需求高增背景下中国客车将进一步走向世界,新能源客车尚处渗透率提升初期向上催化更强。远期目标实现出口远期目标实现出口“再造一个国内市场再造一个国内市场”。我们预计2027年出口有望爬上8万台以上台阶,预计23-27年CAGR为29%2注:2023年数据为海关口径,预测数据采用中客网口径VYYZYYEUVWEYVX8ObP9PtRrRmOtPiNmMpNlOpNuM9PoPqRuOpOwPvPrNzQ(核心结论:客车出口大周期起点,方兴未艾 为什么说出口是本轮客车周期的关键变量?为什么说出口是本轮客车周期的关键变量?客车经过了05-16年上行周期-17-22年
5、下行周期后,23年迎来总量提升的拐点,迎来新一轮上行周期,核心驱动来自于出口。根据我们测算根据我们测算,出口弹性和上限明显更高出口弹性和上限明显更高,预计出口量有望从预计出口量有望从20232023年的年的3 3.2 2万辆提升至万辆提升至20272027年的年的8 8.7 7万辆万辆(中客网口径中客网口径),CAGRCAGR约为约为2929%。本轮向上周期中龙头明显受益,核心原因是本轮周期中由于龙头企业渠道/产品的积累以及海外车企势弱格局的讨论被弱化,叠加出口单车高盈利,龙头企业高盈利已经通过龙头企业高盈利已经通过20232023年业绩预告得年业绩预告得到初步验证到初步验证。本轮出口周期的持
6、续性怎么看本轮出口周期的持续性怎么看?结论一:总量提升依旧存在空间结论一:总量提升依旧存在空间。复盘2023年出口,核心驱动来自一带一路地区需求爆发,我们认为大多数地区仍具备相当的疫后交通建设需求 结论二:正视不确定性结论二:正视不确定性,信心来自于需求信心来自于需求+产品产品。本轮出口周期难点在于增长斜率的预判,我们认为1)油车端,2023年出口超预期,“性价比”战略卓有成效;2)新能源端,需求侧来看更多国家的新能源需求尚未释放,以欧洲新能源渗透率扩散为范例,全球客车的新能源化尚处于第一阶段。叠加我国客车企业长久以来的渠道积累及产品优势,我们认为客车出口尚处于起步加速阶段 结论三:新能源公交
7、渗透率提升应更乐观结论三:新能源公交渗透率提升应更乐观。我们参考了国际组织国际清洁运输理事会(ICCT)对于新能源客车的渗透率测算,中性假设下全球新能源公交车渗透率有望从2020年的6%提升至2030年的29%,预计2030年全球新能源客车销量有望达到9万辆(除中国);DRIVE TO ZERO组织也联合了27个国家签署零排放大中型车辆谅解备忘录,进一步推动各国公交体系清洁化。3(投资建议:核心关注业绩强兑现的龙头车企4【宇通客车宇通客车】是“三好学生典范”,具备高成长是“三好学生典范”,具备高成长+高分红属性。我们预计高分红属性。我们预计2023202520232025年年归母净利润为归母净
8、利润为16.5/24.4/30.416.5/24.4/30.4亿元,同比亿元,同比+117%/+48%/+24%+117%/+48%/+24%。维持“买入”评级。维持“买入”评级。【金龙汽车金龙汽车】或是“进步最快学生”,困境反转利润弹性较大。我们预计或是“进步最快学生”,困境反转利润弹性较大。我们预计20年归母净利润为年归母净利润为0.78/3.05/6.260.78/3.05/6.26亿元,亿元,2024202520242025年同比年同比+292%/+105%+292%/+105%。维持“买入”。维持“买入”评级。评级。风险提示:国内经济复苏不及预期;风险提
9、示:国内经济复苏不及预期;海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。5目录目录为什么说出口是本轮客车周期的关键变量?为什么说出口是本轮客车周期的关键变量?本轮出口周期的持续性怎么看?本轮出口周期的持续性怎么看?附注一:附注一:20232023年出口复盘年出口复盘附注二:以欧洲为例看海外新能源的需求附注二:以欧洲为例看海外新能源的需求投资建议及风险提示投资建议及风险提示一、为什么说一、为什么说出口是本轮客车周期的关键变量?出口是本轮客车周期的关键变量?-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000
10、00200520062007200820092000002220232024E 2025E大中客销量YoY本轮客车周期的核心变量是出口复盘客车周期,本轮周期向上的新驱动是复盘客车周期,本轮周期向上的新驱动是【出口出口】首个上行周期(首个上行周期(05年年-16年):年):城镇化率提升、新能源公交补贴、交通体系搭建三轮驱动客车销量腾飞。六年下行周期(六年下行周期(17年年-22年)年):补贴退坡、铁路/飞机横向替代外加疫情冲击造就客车销量持续走低。新一轮上涨大周期(
11、新一轮上涨大周期(23年年-):海内外需求复苏助力业绩强兑现,开启新一轮行业上行周期。数据来源:中客网,中汽协,东吴证券研究所7(图:大中客车年销量变化图:大中客车年销量变化/辆辆客车第一个大周期:客车第一个大周期:城镇化率提升城镇化率提升+新能源公交补贴新能源公交补贴+交通体系搭建交通体系搭建六年下行周期:六年下行周期:补贴退坡补贴退坡+铁路铁路/飞机冲击飞机冲击+疫情疫情新周期:新周期:出口出口+国内国内业绩兑现业绩兑现本轮出口周期的远期目标是“再造一个国内市场”本轮出口周期的远期目标是“再造一个国内市场”本轮出口周期的远期目标是“再造一个国内市场”2022年国内和出口比例约为年国内和出口
12、比例约为2:1,根据我们的测算,根据我们的测算,2027年国内与出口销量比重有望达到年国内与出口销量比重有望达到1:1,客车行业年销量总量(国内客车行业年销量总量(国内+出口)有望回升至出口)有望回升至17万辆以上(接近万辆以上(接近2017年的水平)年的水平)出口的弹性和上限明显更高:出口的弹性和上限明显更高:1)弹性方面,国内增长节奏预计是弱复苏,预计23-27年CAGR为14%;出口增长节奏预计是中国品牌海外市占率迅速提升,预计23-27年CAGR为29%;2)空间方面,国内销量巅峰为2016年(17万辆/年,如今难回到当时巅峰水平);出口市场对应接近30万台(疫情前水平)的海外市场,2
13、023年国内客车海外市占率仅为10%左右,仍具备极高提升空间。数据来源:中客网,中汽协,东吴证券研究所8(出口:国内1:1图:大中客车国内与出口销量拆分图:大中客车国内与出口销量拆分055图:国内及出口弹性测算图:国内及出口弹性测算/万辆万辆CAGR14%CAGR29%50%注:海外出口总量为我们测算得来,为2019年数据0.05.010.015.020.025.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E大中客国内/万辆大中客出口/万辆出口同时也是龙头公司盈利兑现的核心变量 本轮客车
14、周期的核心亮点在于出口带动下客车高盈利的兑现,这一点已经在客车龙头企业财务中本轮客车周期的核心亮点在于出口带动下客车高盈利的兑现,这一点已经在客车龙头企业财务中有所直接体现有所直接体现 根据宇通业绩预告,2023Q4预计归母净利润为6亿元,倒加回4.5亿的一次性资产减值,Q4实际经营性净利润为10.5亿元,环比+81%。回顾2023年,宇通归母净利率从Q1的3.4%提升至Q3的7.4%,Q4有望实现进一步提升。根据金龙业绩预告,2023Q4预计归母净利润为0.21亿元,环比+111%,全年利润实现扭亏为盈,走出业绩拐点。数据来源:wind,东吴证券研究所9(图:图:金龙汽车季度归母净利润及归母
15、净利率金龙汽车季度归母净利润及归母净利率图:宇通客车季度归母净利润及归母净利率图:宇通客车季度归母净利润及归母净利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4E归母净利润/亿元归母净利率(右轴)-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.502022Q12022Q22022Q3202
16、2Q42023Q12023Q22023Q32023Q4归母净利润/亿元归母净利率格局的讨论在这轮周期中被弱化产能/渠道壁垒 客车行业几乎不存在新进入者,龙头效应贯穿本轮上行周期:客车行业几乎不存在新进入者,龙头效应贯穿本轮上行周期:1)客车行业是重资产投入行业,高盈利性的必要前提是具备大规模生产能力带来生产成本的摊薄;2)这轮出口周期最大的亮点在于【不用重新投资产能】,2023年多数企业产能利用率仅为50%左右;3)客车是toG/toB的行业,渠道积累成为核心壁垒,国内和出口都需要具备相当的渠道积累才能打开市场,渠道优势逐步放大马太效应显著。数据来源:宇通客车公告,金龙汽车公告,东吴证券研究所
17、10(图:客车企业的产能利用率图:客车企业的产能利用率/辆辆000004000050000600007000080000900002016销量2023销量2016产能2016销量2023销量2016产能宇通宇通金龙金龙产能利用率56%产能利用率51%图:宇通客车销量和毛利率呈正相关图:宇通客车销量和毛利率呈正相关0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000宇通销量/辆宇通毛利率格局的讨论在这轮周期中被弱化海外对手势弱 海外客车龙头(戴姆勒、马可波罗等)不具海外客车龙头(戴姆勒、马可
18、波罗等)不具备很强的对客车份额的诉求,以戴姆勒为例:备很强的对客车份额的诉求,以戴姆勒为例:1)2020年后,戴姆勒客车板块仅占戴姆勒卡车收入的不到10%;2)戴姆勒且近几年客车业务处于盈亏平衡点以下水平,不具备扩张动力;3)戴姆勒客车的资本支出近年来呈现下降态势。数据来源:戴姆勒官网,wind,东吴证券研究所11(图:戴姆勒客车资本开支(图:戴姆勒客车资本开支(Investments PP&E)/百万欧元百万欧元图:国内外客车企业盈利能力(图:国内外客车企业盈利能力(ebit率)率)图:戴姆勒客车收入及占戴姆勒卡车收入比例图:戴姆勒客车收入及占戴姆勒卡车收入比例5020
19、40608002002120226%6%2%-5%-1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022戴姆勒客车宇通客车金龙汽车中通客车0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%055404550200212022戴姆勒客车收入/亿欧元占戴姆勒卡车收入比例(出口展望:份额提升+新能源渗透率提升共振12数据来源:交强险,中汽协,中客网,东吴证券研究所注:海外市场测算剔除美加日印图:客车国内外需求测算0%10%20%30%40%50%60%70%
20、80%2022E新能源渗透率2027E新能源渗透率图:国外新能源渗透率测算 总量维度:总量维度:海外出口量有望从2022年的2.2万辆提升至2027年的8.6万辆,CAGR超过20%(排除美加日印测算)。新能源维度:新能源维度:新能源出口量有望从2022年的0.5万辆提升至2027年的3.7万辆,CAGR超过40%,新能源出口占比有望超过40%,有望从欧洲、亚洲发达国家开始突破,逐渐下沉至亚洲、美洲的次发达国家。2022E2023E2024E2025E2026E2027E大中客年需求量/辆中国6254755049246994319YoY-12%25%28%5%2%其中:新
21、能源客车43656247新能源渗透率66%85%76%70%72%72%海外681YoY8%8%8%2%2%其中:新能源客车7335367284352451447新能源渗透率8%14%19%23%27%31%中国客车出口/辆中国客车出口量22786067YoY45%32%30%25%25%海外市场市占率17%24%29%35%43%52%其中:传统车出口0999380244326548963海外市场
22、市占率14%21%26%31%37%43%其中:新能源出口53027582558837103海外市场市占率52%40%42%46%59%72%新能源出口占比24%24%27%31%37%43%二、本轮出口周期的持续性怎么看?二、本轮出口周期的持续性怎么看?结论一:总量提升依旧存在空间 复盘复盘20232023年出口,核心结论是年出口,核心结论是【一带一路地区需求爆发带动了一带一路地区需求爆发带动了20232023年出口的高增年出口的高增】增量角度,2023年核心出口增量地区为独联体及中东,二者贡献70%以上的出口销量增量。展望总量空间,我们认为,海外更多地区具备疫后复苏重
23、建的需求,一带一路地区只是疫情后公共交通需求高增的一个缩影,更多地区还存在大量公共交通的更换及新增需求,而这些需求在2023年未得到充分释放。数据来源:海关总署,东吴证券研究所14图:客车出口销量及增量地区拆分图:客车出口销量及增量地区拆分/辆辆050000000250003000035000400002022出口量独联体中东亚太非洲拉丁美洲欧洲北美2023出口量需求尚未释放的地区需求尚未释放的地区结论二:正视不确定性,信心来自于需求+产品 复盘复盘20232023年,分能源类型看,油车的出口明显更超预期,“性价比”战略卓有成效年,分能源类型看,油车的出口明显更超预期,“
24、性价比”战略卓有成效 2023年油车出口约3万台(海关口径),同比+63%,出口增速明显提升,核心是来自于独联体、中东的需求陡增带来的燃油车需求提升所致。油车出口打的是“性价比”战略,我们觉着这一方案在全球疫后复苏背景下效果被进一步放大。疫后全球经济预计处于慢复苏状态,出行需求提升与经济慢复苏的背景下选择更高性价比的客车成为更多国家的方向。比较戴姆勒及国内客车出口售价相比明显偏高,国内客车成为性价比的第一选择。数据来源:海关总署,戴姆勒公告,wind,东吴证券研究所150%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500020212
25、0222023燃油客车出口YoY图:燃油车出口量(辆)及同比增速图:燃油车出口量(辆)及同比增速图:国内外客车单价图:国内外客车单价/万元万元注:戴姆勒客车使用单车售价,宇通/金龙使用出口单车售价0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200212022戴姆勒客车宇通客车金龙汽车(结论二:正视不确定性,信心来自于需求+产品 产业规律上看,海外新能源需求侧驱动因素更为复杂,更难以预测产业规律上看,海外新能源需求侧驱动因素更为复杂,更难以预测 海外新能源客车处于真正的起步周期,和中国强政策推动有所不同,海外新能源客车的核心驱动混合了政策、
26、环保等多种因素 回顾中国新能源客车的普及进程,强政策推动下基本上三年内实现了绝大多数城市公交的新能源化(2017年前),保守估计海外新能源渗透率的提升斜率不会那么陡峭,这也是海外新能源难以预测的原因之一数据来源:中客网,海关总署,中汽协,东吴证券研究所160%10%20%30%40%50%60%70%2000224E2025E2026E2027E中国大中客车新能源渗透率海外大中客新能源渗透率图:中国及海外新能源大中客渗透率图:中国及海外新能源大中客渗透率政策推动政策推动经济性验证经济性验证政策政策+环保环保 经济性验证经济性验证
27、(结论二:正视不确定性,信心来自于需求+产品 需求侧高涨,尤其是新能源客车需求处于井喷期,新能源需求扩散需求侧高涨,尤其是新能源客车需求处于井喷期,新能源需求扩散 从需求侧视角出发,全球更多国家存在着清晰的新能源客车需求,多数国家和地区设立了较为清晰的新能源公交替换目标;参考欧洲清洁车辆指令(CVD,2019/1161 EU),大多数国家在2025年之前采购的车辆22.5%(强制指标)都要是清洁能源车辆,以欧洲区年需求4万台大中客车来算,年化新能源客车需求约1万台。新能源客车需求呈现“多点开花”的局面。复盘2023年欧洲新能源销量,出口增量核心来自罗马尼亚、葡萄牙等东/南欧国家,新能源需求格局
28、已经从传统北欧区向更多地区扩散数据来源:海关总署,东吴证券研究所50020002500图:新能源客车出口欧洲销量及增量地区拆分图:新能源客车出口欧洲销量及增量地区拆分/辆辆(结论二:正视不确定性,信心来自于需求+产品 客车出口持续性的信心底层来自于长达二十年的积累与先进的产品力:客车出口持续性的信心底层来自于长达二十年的积累与先进的产品力:1)我国客车出口建设走过二十余年,已经具备相当完善的海外渠道基础,我国客车在全球大多数国家均实现了出口,海外需求上行周期下渠道的作用将被放大;2)我国客车的产品力已经得到验证,如宇通已经走入极北的挪威地区,刷新了中国新能源客车在全球最北
29、端的运营记录;已经有小批量新能源客车落地德国、法国这种本国产业保护很严重的国家,同样是对我国新能源客车的认可。数据来源:宇通客车公告,东吴证券研究所18图:宇通客车海外服务站和服务网点建设情况(单位:个)图:宇通客车海外服务站和服务网点建设情况(单位:个)图:宇通客车走入北极圈(挪威)图:宇通客车走入北极圈(挪威)05003003504002000212022服务站服务网点(结论三:新能源公交渗透率提升应更乐观 DRIVE TO ZERODRIVE TO ZERO组织联合全球多个国组织联合全球多个国家签署的家签署的零排放大中型车
30、辆谅解备零排放大中型车辆谅解备忘录忘录,该组织的目标是在,该组织的目标是在20402040年实年实现商用车现商用车100%100%零排放。零排放。截至2023年12月,共有27个国家签订了该备忘录(2023年新增11个),这二十七个国家占全球五分之一大中型商用车的份额,说明这份备忘录具备较强号召力与成长性。根据备忘录,27个国家至少在2040年实现完全的公交车新能源化,欧洲等个别国家新能源规划更激进(如丹麦、挪威、荷兰均宣布要在2025年实现100%客车的清洁化)。数据来源:DRIVE TO ZERO,东吴证券研究所19国家202520302035204020452050丹麦挪威荷兰乌克兰20
31、%乌拉圭比利时20%50%智利威尔士芬兰奥地利10%60%100%碳中和苏格兰阿鲁巴加拿大35%多米尼亚30%100%爱尔兰列支敦士登卢森堡新西兰公交100%葡萄牙瑞士英国美国克罗地亚库拉索土耳其荷属圣马丁岛立陶宛图:图:签署签署零排放大中型车辆谅解备忘录零排放大中型车辆谅解备忘录国家对新能源公交的规划国家对新能源公交的规划注:红色意为要在当年实现100%新能源客车绿色意为要在当年实现碳中和蓝色意为2040年实现商用车100%零排放数字意为该国家在当年规划的新能源客车渗透率(结论三:新能源公交渗透率提升应更乐观 根据国际清洁运输理事会(根据国际清洁运输理事会(ICCTICCT)测算,中性假设下
32、全球新能源公交车渗透率有望从)测算,中性假设下全球新能源公交车渗透率有望从20202020年的年的6%6%提升至提升至20302030年的年的29%29%。(ICCT是成立于2001年的非营利组织,旨在为环境监管机构提供科学分析,参与各个地区环保政策的制定)ICCT于2023年9月发布了2050 年愿景:2023 年全球零排放汽车转型的最新情况报告,报告参考了ZEV宣言和零排放大中型车辆谅解备忘录,根据不同国家和地区对零排放汽车的规划做出建模(涵盖72个国家和地区,这些国家和地区新车销量占全球的87%)。根据他们的结论,假设全球(除中国)每年大中型客车销量为30万辆,悲观假设下(悲观假设下(B
33、aselineBaseline)20302030年新能源客车年新能源客车销量有望达销量有望达5 5万辆(万辆(17%17%渗透率),中性假设下(渗透率),中性假设下(MomentumMomentum)20302030年新能源客车销量有望达到年新能源客车销量有望达到9 9万万辆(辆(29%29%渗透率)。渗透率)。(以上测算均不包含中国)数据来源:ICCT,东吴证券研究所20图:不同车辆类型的新能源渗透率预测图:不同车辆类型的新能源渗透率预测附注一:附注一:20232023年出口复盘年出口复盘(总量口径:大中客出口区域拆分 总量来看,总量来看,20232023年出口增量核心来自一年出口增量核心来
34、自一带一路地区(独联体带一路地区(独联体/中东)出口超预期中东)出口超预期 总量海关口径,2023年出口同比+58%,出口明显加速 截面数据来看:2023年独联体、中东、亚太贡献最大,三者贡献了67%的出口量 增量数据来看:2023年独联体、中东贡献最多增量,二者贡献了2023年出口增量的73%数据来源:海关总署,东吴证券研究所22图:大中客出口分区域图:大中客出口分区域/辆辆050000000250003000035000400002022202326%21%20%13%13%7%0%独联体中东亚太非洲拉丁美洲欧洲北美20222022年年20232023年年图:大中客出
35、图:大中客出口分区域结构口分区域结构注:图中均为截面数据(总量口径:大中客国家拆分 分国别来看,出口分国家呈现分国别来看,出口分国家呈现匀而散的特点,独联体匀而散的特点,独联体/中东国中东国家销量占比较高家销量占比较高 截面数据看,2023年出口俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦销量占比较高,出口销量前十的国家占总出口量54%。增量数据看,2023年同样也是俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦塔吉克斯坦增量贡献最大,沙特贡献21%的出口增量数据来源:海关总署,东吴证券研究所23图:大中客出口分国家图:大中客出口分国家/辆辆20222022年年20232023年年050000000
36、2500030000350002022202310%10%5%2%5%3%50%俄罗斯沙特阿拉伯哈萨克斯坦乌兹别克斯坦墨西哥泰国以色列韩国阿联酋智利科威特菲律宾英国吉尔吉斯斯坦澳大利亚其他图:大中客出口分国家结构图:大中客出口分国家结构注:图中均为截面数据22%23%16%16%14%9%0%独联体中东亚太非洲拉丁美洲欧洲北美(总量口径:大型客车区域拆分数据来源:海关总署,东吴证券研究所24图:大客出口分区域图:大客出口分区域/辆辆20222022年年20232023年年050000000250003000020222023图:大客占总出口比例图:大客占总出口比例0%10
37、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总体独联体中东亚太非洲拉丁美洲欧洲20222023 海外明显偏爱大型客车,2022及2023年大型客车占大中客出口70%以上,故从销量结构上也可以推断,海外客车的平均单价明显高于国内图:大客出口分区域结构图:大客出口分区域结构注:图中均为截面数据(新能源口径:大中客出口区域拆分数据来源:海关总署,东吴证券研究所25图:新能源大中客出口分区域图:新能源大中客出口分区域/辆辆20222022年年20232023年年图:新能源大中客出口占总出口比例图:新能源大中客出口占总出口比例004000500060007000800
38、0900020222023亚太欧洲拉丁美洲中东独联体非洲北美42%21%17%10%6%2%2%亚太欧洲拉丁美洲中东独联体非洲北美0%10%20%30%40%50%60%70%亚太欧洲拉丁美洲中东独联体非洲20222023 新能源出口结构相较整体更集中,需求主要新能源出口结构相较整体更集中,需求主要集中在亚太、欧洲和拉美地区集中在亚太、欧洲和拉美地区 总量口径,2023年新能源出口同比+41%,亚太/欧洲新能源占比明显提升 截面数据来看:2023年亚太、欧洲、拉丁美洲贡献最大,三者贡献了80%的出口量 20232023年或是非新能源需求核心地区需求爆发年或是非新能源需求核心地区需求爆发的元年,
39、中东的元年,中东/独联体独联体/非洲新能源出口分别非洲新能源出口分别+48%/+1808%/+555%+48%/+1808%/+555%。图:新能源大中客出图:新能源大中客出口分区域结构口分区域结构注:图中均为截面数据(新能源口径:大中客国家拆分数据来源:海关总署,东吴证券研究所26图:大中客新能源出口分国家图:大中客新能源出口分国家/辆辆20222022年年20232023年年004000500060007000800090002022202318%9%12%4%3%3%5%15%泰国以色列智利乌兹别克斯坦挪威荷兰罗马尼亚葡萄牙墨西哥丹麦塞内加尔韩国新西兰印度尼西亚中国
40、香港哈萨克斯坦英国其他 分国别来看,新能源出口分国分国别来看,新能源出口分国家较总量来看更集中,主要集家较总量来看更集中,主要集中在亚太、欧洲、拉美等地区中在亚太、欧洲、拉美等地区的国家。的国家。截面数据看,2023年出口新能源中泰国、以色列、智利、乌兹别克斯坦销量占比较高,出口销量前十的国家占总出口量61%。分国家看,每个国家对于新能源客车的需求方差更大,增量角度韩国、以色列、罗马尼亚等国家在2023年额外采购更多新能源客车。图:大中客新能源出口分国家结构图:大中客新能源出口分国家结构注:图中均为截面数据26%26%19%16%8%3%亚太欧洲拉丁美洲中东独联体非洲北美(新能源口径:大型客车
41、区域拆分数据来源:海关总署,东吴证券研究所27图:大客新能源出口分区域图:大客新能源出口分区域/辆辆20222022年年20232023年年图:新能源大客占总新能源出口比例图:新能源大客占总新能源出口比例0%20%40%60%80%100%120%总计亚太欧洲拉丁美洲中东独联体非洲202220230040005000600020222023 整体来看新能源客车出口中以大型客车为主,且拉美、中东、非洲等地区2023年大型新能源客车采购比例明显提升。图:大客新能源出口分区域结构图:大客新能源出口分区域结构注:图中均为截面数据附注二:以欧洲为例看海外新能源的需求附注二:以欧洲为
42、例看海外新能源的需求(欧洲市场:提升空间大,新能源趋势强 总量上空间较大:根据总量上空间较大:根据ChatRou CME SolutionChatRou CME Solution数据,欧洲客车年需求量约为数据,欧洲客车年需求量约为4 4万台每年,以万台每年,以20232023年出口数据看,我国客车在欧洲市占率仅为年出口数据看,我国客车在欧洲市占率仅为7%7%,具备较大上升空间。,具备较大上升空间。欧洲新能源需求明显更强:欧洲新能源需求明显更强:根据ChatRou CME Solution数据,2023年欧盟27国+挪威+冰岛+瑞士新能源客车年销量为6354辆,同比+53%(2022年销量增速为
43、27%),新能源客车需求明显加速。新能源出口量上来看,2023年我国出口欧洲新能源客车增长51%,新能源出口占比为60%,提升6pct,新能源出口成为欧洲地区的主要增长动力。数据来源:ChatRou CME Solution,海关总署,东吴证券研究所29图:新能源大中客出口占总出口比例图:新能源大中客出口占总出口比例0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300020222023出口销量出口新能源销量出口新能源比例82415263540%10%20%30%40%50%60%70%00
44、400050006000700020002120222023电动客车销量YoY图:欧洲新能源客车年需求量图:欧洲新能源客车年需求量/辆辆注:2020年前数据范围为西欧,2021年后数据为欧盟27国+挪威+冰岛+瑞士,数据均来自ChatRou CME Solution(欧洲市场:政策兜底新能源渗透率 根据欧洲的清洁车辆指令(根据欧洲的清洁车辆指令(CVDCVD,2019/1161 EU2019/1161 EU),欧盟对各个国家最低清洁能源车辆采购比例),欧盟对各个国家最低清洁能源车辆采购比例做了要求,做了要求,大多数国家在2025年之前采购的车辆22.
45、5%(强制指标)都要是清洁能源车辆(建议指标为45%),2025-2030年32.5%(强制指标)的车辆都要是清洁能源车辆(建议指标为65%)30数据来源:EUR-Lex,东吴证券研究所图:欧洲清洁车辆指令规定的新购电动公交比例(建议指标,强制指标为建议指标的一半)2021.8.2-2025.12.31 2026.1.1-2030.12.312021.8.2-2025.12.31 2026.1.1-2030.12.31卢森堡45%65%马耳他45%65%瑞典45%65%葡萄牙35%51%丹麦45%65%希腊33%47%芬兰41%59%斯洛文尼亚28%40%德国45%65%捷克41%60%法国4
46、5%65%爱沙尼亚31%43%英国45%65%斯洛文尼亚34%48%荷兰45%65%立陶宛42%60%奥地利45%65%波兰32%46%比利时45%65%克罗地亚27%38%意大利45%65%匈牙利37%53%爱尔兰45%65%拉脱维亚35%50%西班牙45%65%罗马尼亚24%33%塞浦路斯45%65%保加利亚34%48%新购清洁能源公交比例新购清洁能源公交比例(欧洲市场:新能源需求从北/西欧向南欧扩散 从出口流向看,欧洲新能源需求从北从出口流向看,欧洲新能源需求从北/西欧向南欧扩散。西欧向南欧扩散。北欧和西欧经济基础较好,环保意识领先,是传统的新能源客车需求地区,尤其是北欧地区对于新能源的
47、规划最超前,引入中国新能源客车占总体中国客车进口的比例达到100%。但从2023年数据上看,南欧地区新能源客车需求快速提升,占欧洲整体新能源出口的45%,同比+38pct,说明欧洲新能源客车的需求从北欧/西欧的发达地区向南欧等次发达地区扩散,这一趋势也体现了在欧盟清洁能源政策的要求下,新能源进展较慢的国家在加速追赶进度。数据来源:ChatRou CME Solution,海关总署,东吴证券研究所31图:欧洲出口新能源占总量比重图:欧洲出口新能源占总量比重图:欧洲出口新能源分地区流向图:欧洲出口新能源分地区流向20222022年年20232023年年北欧东欧南欧西欧0%10%20%30%40%5
48、0%60%70%80%90%100%2022年2023年(欧洲新能源客车发展的启示 从欧洲新能源发展来看,新能源需求的提升是实际存在且在加速的从欧洲新能源发展来看,新能源需求的提升是实际存在且在加速的 2023年欧盟新能源客车销量增速为51%(2022年增速为27%),在客车总量没有大幅提升下新能源渗透率的提升很显著,这份趋势我们同样也在亚太、拉美等地区观察到,故总结来看新能源渗透率提升的趋势是具备确定性的,只是斜率上存在不确定性 政策是推动新能源渗透率提升的重要推手,可以重点跟踪各国对新能源客车的政策态度政策是推动新能源渗透率提升的重要推手,可以重点跟踪各国对新能源客车的政策态度 欧盟的清洁
49、车辆指令(CVD,2019/1161 EU)对各个国家新能源客车渗透率提出了底线要求,这也是我们观察到如希腊、罗马尼亚这些经济基础一般的欧洲国家也在大力推动新能源公交体系建设的原因,世界上部分国家也对公共交通新能源化做出相关规划 欧洲目前进入了新能源客车发展的第二阶段,即从发达地区向次发达地区扩散阶段欧洲目前进入了新能源客车发展的第二阶段,即从发达地区向次发达地区扩散阶段 从欧洲各国家新能源渗透率来看,北欧大部分国家由于经济基础好、环保意识高已经初步完成了新能源公交体系的建设;我们观察到2023年南欧部分国家开始大批量进口我国新能源客车,预计欧洲新能源客车将沿着“北欧/西欧-南欧-东欧”的路径
50、扩散,基本符合各地区现阶段经济基础的差异 由此推演,全球各地区新能源也将沿着不同地区经济基础差异的路径扩散。当前全球新能源客车仅处于第一阶段(即仅有相当发达的地区及政策大力推动的地区大力发展新能源),从第一阶段到第二阶段的扩散将带来巨大的空间数据来源:ChatRou CME Solution,东吴证券研究所32投资建议和风险提示投资建议和风险提示(投资建议 看好客车行业上行周期龙头业绩超预期兑现。看好客车行业上行周期龙头业绩超预期兑现。【宇通客车宇通客车】是“三好学生典范”,具备高成长是“三好学生典范”,具备高成长+高分红属性。我们预计高分红属性。我们预计2023202520232025年年归
51、母净利润为归母净利润为16.5/24.4/30.416.5/24.4/30.4亿元,同比亿元,同比+117%/+48%/+24%+117%/+48%/+24%。维持“买入”评级。维持“买入”评级。【金龙汽车金龙汽车】或是“进步最快学生”,困境反转利润弹性较大。我们预计或是“进步最快学生”,困境反转利润弹性较大。我们预计20年归母净利润为年归母净利润为1.44/3.05/6.281.44/3.05/6.28亿元,亿元,2024202520242025年同比年同比+112%/+106%+112%/+106%。维持“买入”。维持“买入”评级。评级。34(风险提示 国内经
52、济复苏不及预期。商用车景气度和国内经济发展息息相关,如果国内经济复苏国内经济复苏不及预期。商用车景气度和国内经济发展息息相关,如果国内经济复苏不及预期可能影响总体需求。不及预期可能影响总体需求。海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。商用车出口独联体海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。商用车出口独联体/拉美拉美/东南亚东南亚/欧盟等欧盟等多地,地缘政治的不稳定性因素可能冲击海外市场汽车需求,影响国内出口。多地,地缘政治的不稳定性因素可能冲击海外市场汽车需求,影响国内出口。35免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份
53、有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期
54、,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为
55、标普500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证50指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间;中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间;减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于基准5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对基准-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527