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1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header公司深度报告饮料乳品公司深度报告饮料乳品 20242024 年年 0303 月月 0505 日日 Table_Title果本为基,乘势而起果本为基,乘势而起 -欢乐家公司深度报告欢乐家公司深度报告 核心观点核心观点:Table_Summary公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道。公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道。1 1)品类:)品类:公司产品以果本为基,椰子饮料和水果罐头双轮驱动,二者共贡献约 90%的收入,椰子饮料为目前公司业绩增长主要动力,水果罐头因品牌力积淀与产品创新而实现稳健增长;2 2)渠
2、道:渠道:通过经销模式深耕传统渠道(餐饮、流通与商超为主),结构偏“扁平化”,部分销售区域细分至县甚至镇;3 3)区域:)区域:长江流域(西南+华中+华东)为核心市场,逐步向外围区域扩张;4 4)股权与管理:)股权与管理:董事长夫妻实控 74%股份,2023 年增持彰显信心,荣兴咨询为高管持股平台,同时 2023 年与 2024 年初公司回购股票,其中一部分拟用于股权激励,有利于未来激发员工积极性。成长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。成长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。1 1)产)产品优势:品优势:公司大包装椰汁饮料与水果罐头产品具备性价比优势,
3、同时亦通过中高端差异化新品打开价格天花板;2 2)差异化竞争:)差异化竞争:通过包装差异化与配方差异化切割头部品牌弱势区域市场;3 3)渠道精耕:)渠道精耕:扁平化的渠道结构,较多数量的经销商可以更加精细地贴身服务终端网点,同时更丰厚的渠道利润支撑经销商较高的积极性;4 4)供应链优势:)供应链优势:规模化采购以及自建上游供应链,成本优势有望持续释放。椰子饮料:捕捉品类红利,椰子饮料:捕捉品类红利,B+CB+C 端双轮驱动。端双轮驱动。1 1)行业层面:)行业层面:预计椰子饮品将迎来品类繁荣期,一方面 B 端门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长,另一方面 B 端繁荣有望反哺 C 端需求快速
4、增长。2 2)公司层面:)公司层面:C 端可凭借产品高性价比与渠道精耕形成对头部椰汁饮料品牌的替代,同时推出椰子水新品“椰鲨”,通过价格带下沉打开空间并做高品牌形象;B 端顺应饮品门店降本的诉求,或可凭借强供应链能力与经销渠道优势切割市场份额。水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级。水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级。1 1)行业层面:)行业层面:步入量减价增阶段,近几年中小企业逐渐出清,预计未来集中度或继续提升,利好头部企业,同时行业内呈现品类结构性升级趋势,产品持续休闲化与小型化,电商与零食折扣店等新兴渠道增长较快。2 2)公司层面:)公司层面:一方面老品性价比优势突出,持续挤占其
5、他中小品牌份额,另一方面积极推出休闲化与小型化的新品,并布局零食折扣店等新兴渠道,未来有望贡献新的业绩增长点。投资建议投资建议:预计 20232025 年收入分别为 19.2/21.6/24.4 亿元,分别同比+20.5%/12.3%/13.1%,归 母 净 利 润 分 别 为2.8/3.3/3.8亿 元,分 别 同 比+39.3%/16.5%/16.6%,对应 PE 分别为 23/19/17X,公司 24 年 PE 低于饮料可比公司均值 23X。考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性,重点关注新业务拓展的节奏,维持“谨慎推荐”评级。风险提示风险提示:动销不及预期的风险;渠道下沉不及预期的风险;新
6、品表现不及预期的风险;股权质押的风险;食品安全的风险。Table_StockCode欢乐家欢乐家(300997)(300997)Table_InvestRank谨慎推荐谨慎推荐 (维持维持)分析师分析师 Table_Authors刘光意刘光意 ::liuguangyi_分析师登记编码:S02 市场数据市场数据 20242024-0303-0 05 5 股票代码 300997 A 股收盘价(元)14.31 上证指数 3,047.79 总股本(万股)44,750 实际流通A股(万股)8,750 流通 A 股市值(亿元)13 相对沪深相对沪深 30030
7、0 表现图表现图 Table_Chart资料来源:中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research【银河食饮】欢乐家 2023 年业绩快报点评:Q4 旺季加速增长,23 全年圆满收官-30%-20%-10%0%10%20%30%欢乐家沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告 主要财务指标预测主要财务指标预测 Table_MainFinance 20202222A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E
8、营业收入(百万元)1595.95 1922.61 2158.49 2440.99 收入增长率%8.38 20.47 12.27 13.09 归母净利润(百万元)203.40 283.39 330.04 384.77 利润增速%10.65 39.33 16.46 16.58 毛利率%33.58 38.30 38.84 39.45 摊薄 EPS(元)0.45 0.63 0.74 0.86 PE 31.48 22.60 19.40 16.64 PB 4.78 4.30 4.31 3.42 PS 4.03 3.31 2.79 2.46 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 ZYnXgVtXiX8Vp
9、M9PbP8OnPrRsQtPlOpPsRkPrRtN7NnNxOvPtPuNuOnRqN 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 目目 录录 一、公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道一、公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道 .4 4(一)业务结构:果本为基“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动.4(二)渠道结构:通过经销模式深耕长江流域的传统渠道.4(三)股权与管理:董事长增持彰显信心,高管持股增强凝聚力.5(四)业绩波动:近 3 年业绩增速逐渐抬升,净利率在 13%附近波动.6 二、成
10、长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势二、成长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势 .7 7(一)产品优势:不局限于性价比,高端新品打开价格天花板.7(二)差异化竞争:包装与配方差异化,区域市场错位竞争.8(三)渠道精耕:结构扁平化,渠道利润丰厚.10(四)供应链:规模化采购与布局上游,成本端具备一定优势.10(五)品牌优势:椰汁饮料明星代言,水果罐头品牌积淀.11 三、椰子饮料:捕捉品类红利,三、椰子饮料:捕捉品类红利,B+CB+C 端双轮驱动端双轮驱动 .1212(一)行业空间:B+C 端需求共振,品类迎来繁荣期.12(二)竞争趋势:区域竞争与一超多强,未来多个价格带诞生大单品.13(
11、三)公司打法:捕捉品类红利,B+C 双轮驱动.14 四、水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级四、水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级 .1818(一)行业:中小厂商逐渐出清利好头部品牌.18(二)行业:细分品类升级与渠道变革带来新机遇.19(三)公司打法:产品小型化与休闲化,布局零食折扣店等新渠道.19 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 .2121 (一)盈利预测.21(二)估值复盘.22(三)相对估值.23(四)绝对估值.24 六六、风险提示、风险提示 .2525 附录:附录:.2828(一)公司财务预测表.28 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4
12、Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 一一、公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道公司介绍:果本产品为基,精耕传统渠道 (一)(一)业务结构:果本为基业务结构:果本为基“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动 公司产品以果本为基,椰子饮料和水果罐头双轮驱动,二者共贡献约 90%的收入,各自占比约 6:4。1 1、椰子饮料:公司业绩增长主要动力,毛利率水平较高。椰子饮料:公司业绩增长主要动力,毛利率水平较高。椰子饮料收入增速较快,近 6 年 GAGR约 7.4%(主要为量增),若剔除疫情因素约有双位数增长(参考 20
13、19-2021 年 CAGR),并且毛利率近3 年维持在 40%以上的较高水平,是公司利润的主要增长点。2 2、水果罐头:收入稳健增长,但盈利波动较大。水果罐头:收入稳健增长,但盈利波动较大。收入处于中低增速区间,近 6 年 GAGR 为 3.0%,销量与提价共同驱动增长;毛利率近 3 年维持在 20%-30%水平。图图1 1:欢乐家主要业务结构欢乐家主要业务结构 资料来源:Wind,公司官网,中国银河证券研究院 (二二)渠道结构:通过经销模式深耕长江流域的传统渠道渠道结构:通过经销模式深耕长江流域的传统渠道 1 1、线下经销为主,线上渠道为辅。、线下经销为主,线上渠道为辅。2022 年经销模
14、式销售收入占比 94%,少量通过直营和代销方式进行销售;2022 年经销商 1902 家,较 2017 年增长 12%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 2 2、全国化布局,深耕长江流域。、全国化布局,深耕长江流域。公司销售网点多+覆盖面广+渗透力强,销售区域已覆盖除港澳台外的全国 31 个省、市、自治区;优势市场以长江流域为主(华中+华东+西南收入共占 70%),在“扁平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式下,部分销售区域细分至县甚至镇。3 3、覆盖流通、商超与餐饮渠道。、覆盖流
15、通、商超与餐饮渠道。主要覆盖的渠道类型包括流通、商超、餐饮等,其中流通与餐饮渠道为公司优势渠道,整体偏下沉市场。图图2 2:欢乐家分渠道营收占比欢乐家分渠道营收占比 图图3 3:欢乐家分区域经销商数量欢乐家分区域经销商数量(个)(个)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 表表1 1:欢乐家欢乐家渠道类型渠道类型 销售模式销售模式 销售对象销售对象 销售方式销售方式 渠道渠道 经销 经销商 公司与经销商 进行买断式销售 流通、商超、餐饮等渠道 直销 最终消费者 通过官方旗舰店 进行线上销售 京东、天猫、拼多多、抖音等 代销 代销平台 通过第三方店铺 进行
16、线上销售 京东自营、天猫超市等 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 (三)(三)股权与管理:董事长增持彰显信心,高管持股增强凝聚力股权与管理:董事长增持彰显信心,高管持股增强凝聚力 1 1、董事长夫妻实控董事长夫妻实控 74%74%股份,股份,20232023 年增持彰显信心。年增持彰显信心。李兴系公司创始人兼董事长,直接和间接持有公司 44.9%股份,配偶朱文湛持有 28.8%股份,二人合计实控 74%;董事长弟弟李康荣担任副总经理,持有 0.9%股份。2023 年 6 月,公司公告董事长增持 1075 万元股票,彰显其对公司未来发展的信心。2 2、荣兴咨询为员工持股平台,部分回购拟用于
17、股权激励。荣兴咨询为员工持股平台,部分回购拟用于股权激励。公司董事与高管均拥有丰富的产业经验,杨岗、程松、杨榕华与翁苏闽等人通过荣兴咨询持有公司约 5.5%股份。2023 年 11 月,公司完成回购股份约 6300 万元,其中 50%未来拟用于股权激励,有利于提升团队凝聚力和企业竞争力。2024 年初,公司公告将继续回购 2 次,金额共计 2.5-4.25 亿元,有利于大大增强市场投资者信心。0%20%40%60%80%100%2002020212022经销直销+代销00500600华中华东西南华北西北东北华南200202021
18、2022 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图4 4:欢乐家欢乐家股权结构股权结构 表表2 2:欢乐家欢乐家董事与高管团队董事与高管团队持股情况与薪酬持股情况与薪酬 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 (四)(四)业绩波动:近业绩波动:近 3 3 年业绩增速逐渐抬升,净利率在年业绩增速逐渐抬升,净利率在 13%13%附近波动附近波动 近近 3 3 年业绩增速逐渐抬升年业绩增速逐渐抬升。2020 年疫情冲击公司椰汁饮料终端需求导致业绩下
19、降;2021 年消费场景复苏推动收入端恢复到疫情前水平;2022 年-2023 年迎来业绩修复并创历史新高,主要系 22 年底黄桃罐头动销旺盛,叠加公司在 22H2 相继 2 次对罐头进行提价,以及公司持续开展饮料渠道精耕动作,共同推动收入端与利润端迎来高速增长。净利率在净利率在 13%13%附近波动附近波动。2017 年-2023 年,公司毛利率与净利率分别在 35%与 13%附近波动,主要受包材、白糖与椰浆等原料价格波动影响;其中,2021 年-2023 年,公司盈利能力呈现改善趋势,归母净利率从 12.5%提升至 14.7%,主要得益于罐头产品提价+包材等原料价格下降+高毛利率的椰汁饮料
20、占比提升。图图5 5:欢乐家欢乐家收入与利润变化收入与利润变化 图图6 6:欢乐家欢乐家盈利能力盈利能力 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 -20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.020020202120222023收入(亿元)归母净利润(亿元)收入yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%20020202120222023毛利率归母净利率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 Table_ReportType
21、Table_ReportType 公司深度报告公司深度报告 二二、成长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势成长逻辑:差异化竞争、渠道精耕与供应链优势 公司公司 2022023 3 全年收入体量约全年收入体量约 1919 亿元,在椰汁饮料与水果罐头均为行业体量前三的品牌,主要得益亿元,在椰汁饮料与水果罐头均为行业体量前三的品牌,主要得益于过去于过去 2020 年历史的持续积累:年历史的持续积累:1 1、单一罐头业务期(、单一罐头业务期(20 年):年):公司成立后,于 2003 年收购旺多多及其罐头/芝麻糊产线,增添产能实力。先后于 2010/2012 年投建湖北
22、/山东子公司,在水果产地布局罐头生产。公司借山东基地生产雪梨/苹果等北方水果罐头,抢占北方市场。2 2、饮料业务导入期(、饮料业务导入期(20 年):年):2014 年,公司切入椰汁饮料领域,同时开发新品乳酸菌饮料,围绕椰汁打造系列产品矩阵,以饮料业务打开第二增长极,实现营收/利润双高速增长。3 3、双轮驱动期(、双轮驱动期(20172017 年后):年后):2017 年,公司饮料业务收入占比 55%,超过罐头成为公司最大收入来源,同时公司对既有产能重新整理,关闭效益欠佳的鱼罐头产线和湛江老厂房,确立饮料+水果罐头双轮驱动的战略。图图7 7:欢乐家发展历史阶段划分
23、欢乐家发展历史阶段划分 资料来源:公司公告,公司网站,中国银河证券研究院(一)(一)产品优势:产品优势:主打但不局限于主打但不局限于性价比,高端新品打开价格天花板性价比,高端新品打开价格天花板 1 1、主力产品拥有明显的性价比优势、主力产品拥有明显的性价比优势 椰汁饮料:公司椰汁饮料产品分为多个 SKU,其中主力产品为 pet 大瓶装(主要用于宴请/餐饮),终端零售价 14 元/1.25L,平均单价约 1.1 元/100mL,低于头部品牌椰树。水果罐头:主力产品为黄桃罐头+橘子罐头,其中黄桃罐头重点 SKU 的终端零售价 5 元/256g,平均单价约 2 元/100g,在水果罐头行业形成较强竞
24、争力。2 2、不局限于高性价比产品,高端新品打开价格天花板、不局限于高性价比产品,高端新品打开价格天花板 公司开发椰子牛奶/燕窝椰汁,均价分别为 1.4/5.7 元每 100mL,新品向上打开价格带上限,丰富产品 SKU,为渠道带来更多利润点,延长品类生命周期。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图8 8:欢乐家欢乐家产品具备高性价比产品具备高性价比 资料来源:各品牌京东与天猫官方旗舰店,马上赢,中国银河证券研究院(二)(二)差异化竞争:包装与配方差异化,区域市场错位竞争差异化竞
25、争:包装与配方差异化,区域市场错位竞争 椰子饮料产品偏同质化,且头部品牌椰树作为品类开创者并在行业耕耘近三十年,品牌优势与产品优势均较为明显,因此公司作为后发进入者,主要凭借差异化切入市场,具体包括三方面:1 1、包装差异:包材、包装差异:包材/设计等构成竞争方向设计等构成竞争方向。公司包装规格大,主要为 500/1250mL/礼盒装产品,适配日常饮用/出行/餐饮/赠礼等多种需求场景,打开与小包装(500mL)差异。2 2、配方差异:椰汁配方简单,辅料为差异抓手、配方差异:椰汁配方简单,辅料为差异抓手。部分企业开发无糖/无添加产品争夺健康市场,或开发含椰果椰汁/厚椰乳等产品增厚口感。公司除含椰
26、果椰汁外,还推出泰式椰汁/椰子牛奶/椰子酸奶/燕窝椰汁等创新口味,形成独特差异并推动高端化。3 3、区域错位竞争:以华中、区域错位竞争:以华中/西南为大本营西南为大本营 切入竞品弱势区域:切入竞品弱势区域:竞品椰树泛全国化布局但主体位于华南与华东市场;味全主打低温椰汁,因冷链物流限制主要布局华东市场;春光等主要布局海南两广市场;可可满分/菲诺/IF 等新兴品牌和海外品牌则主要发力华东和电商。华中具备先发优势:华中具备先发优势:公司在湖北拥有水果罐头生产基地,经过长期耕耘后在消费者中具备较强的品牌基础。植物基饮料南北消费习惯不同:植物基饮料南北消费习惯不同:南方椰汁饮料拥有长期消费基础且消费力更
27、强,而北方市场主要消费豆奶、杏仁奶等其他植物蛋白饮料。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图9 9:主要品牌的主要品牌的椰子汁产品比较椰子汁产品比较 资料来源:各品牌京东与天猫官方旗舰店,马上赢,中国银河证券研究院 图图1010:20222022 年公司收入集中于华中和西南市场年公司收入集中于华中和西南市场 图图1111:各植物蛋白饮料企业地域市场分布各植物蛋白饮料企业地域市场分布 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:欢乐家公司公告,各公司官方网站,中国银河证券研究
28、院 12.82%37.46%1.39%11.94%17.94%8.15%6.19%4.11%华东华中华南华北西南西北东北其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 (三)渠道精耕:结构扁平化,渠道利润丰厚(三)渠道精耕:结构扁平化,渠道利润丰厚 1 1、渠道结构扁平化:、渠道结构扁平化:公司减少二批商,通过一级经销商直接服务于终端网点,建立了扁平而高效的经销框架,发力传统渠道。同时公司赋能经销商数字化建设,时刻跟踪终端和经销商库存,反馈一手市场信息,保持经销渠道信息畅通和高效运转。
29、2023Q3 末经销商数约 1800 家,与养元饮品接近,而养元饮品的收入体量是公司 4 倍左右。2 2、渠道利润丰厚:、渠道利润丰厚:扁平化的经销体系下参与利润分配的二批商减少,预留丰裕的渠道端利润,刺激经销商积极性,便于公司巩固与经销商的合作关系以及推动经销渠道进一步扩张。3 3、长期稳定的合作关系:、长期稳定的合作关系:公司通过商业折扣、返利等形式,与经销商建立长期稳定的供货关系,维系终端渠道稳定。对北上广深等重点区域经销商,公司为降低开拓成本而给予一定授信额度,巩固一线城市经销商开拓成果。图图1212:欢乐家渠道组织结构欢乐家渠道组织结构 图图1313:经销商数量对比(家)经销商数量对
30、比(家)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:各个公司公告,中国银河证券研究院(四四)供应链:规模化采购与布局上游,成本端具备一定优势)供应链:规模化采购与布局上游,成本端具备一定优势 1 1、白糖,白糖,作为公司采购的主要原料之一,占公司采购总成本 20%以上,公司白砂糖采购与中粮糖业深度合作,可通过规模效应获得价格优势。2 2、椰浆,椰浆,直接自越南规模化采购,有一定的议价能力。3 3、水果,水果,水果生产分散化,且存在地方农业政策保护,采购价格具备一定优势但不明显。图图1414:公司白糖采购具备一定价格优势公司白糖采购具备一定价格优势 图图1515:公司椰浆采购具有一定议价权
31、公司椰浆采购具有一定议价权 资料来源:农业信息网,公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 0500025002002020212022欢乐家养元饮品承德露露44.555.5620020H1糖采购成本(元每公斤)国内糖价(元每公斤)0510152017/12017/32017/52017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/5椰浆价格(元每公
32、斤)公司采购价(元每公斤)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 (五)品牌优势:椰汁饮料明星代言,水果罐头品牌积淀(五)品牌优势:椰汁饮料明星代言,水果罐头品牌积淀 公司在华中、西南等大本营市场具有较高知名度,营销活动集中于线下,以代言和冠名为主,分别对标全国性知名度/广东本地地方性知名度,销售费用投入偏稳健。1 1、代言:、代言:2017 年公司签约赵薇/释小龙为代言人,2020 年合约到期后公司签约杨幂为代言人,在包装上印刷杨幂形象以展现公司年轻活力的品牌形象。2 2、冠名:、
33、冠名:公司利用广东本地企业优势,冠名湛江“欢乐家杯”大学生篮球联赛以及广东男篮湛江“欢乐家队”,利用本土优势提升公司在当地的知名度和影响力。图图1616:公司销售费用投放比较稳健公司销售费用投放比较稳健 图图1717:欢乐家通过品牌代言人的方式推广营销欢乐家通过品牌代言人的方式推广营销 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,公司官方网站,中国银河证券研究院 8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%00.511.522002020212022销售费用(亿元)销售费率(右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12
34、 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 三、椰子饮料:捕捉品类红利,三、椰子饮料:捕捉品类红利,B+CB+C 端双轮驱动端双轮驱动 (一)行业空间:一)行业空间:B+CB+C 端需求共振,品类迎来繁荣期端需求共振,品类迎来繁荣期 培育期(培育期(19 年):年):以生椰子消费为主,定位是偏小众的水果产品,市场多集中在南方与东南沿海,主要系产地本土消费;成长期(成长期(19 年):年):以椰汁饮料消费为主,区域上仍以南方市场消费为主,消费场景集中在宴请、聚会与餐饮等,椰树公司通过产品
35、研发实现品类创新而奠定龙头地位,2014 年后欢乐家、苏萨等品牌通过价格带下沉进一步打开下线市场。繁荣期(繁荣期(20 年):年):瑞幸生椰拿铁+疫情催化厚椰乳与椰子水需求放量,成为行业新的增长点;供给口径(国内椰子大部分来自进口),根据海关数据,2022 年国内椰子进口量 108 万吨(CAGR2=29%),椰子类产品进口额 1.8 亿美元(CAGR2=61%)。图图1818:椰子行业发展历程椰子行业发展历程 资料来源:Wind,联合国粮农组织,中国海关,中国银河证券研究院 备注:进口量口径为生椰子,进口额口径为椰子汁+椰子或干椰肉的油渣饼及其他固体残渣 1 1
36、、B B 端:门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长端:门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长 驱动力一:跟随下游现制饮品门店数量增长。驱动力一:跟随下游现制饮品门店数量增长。根据灼识咨询数据,随着消费者认知度增强以及供应链愈加成熟,预计现制饮品行业未来 5 年内仍将维持双位数较快增长趋势,茶饮与咖啡品类共同驱动行业规模扩张。驱动力二:椰基产品占比仍有较大替代空间。驱动力二:椰基产品占比仍有较大替代空间。2021-2023 年瑞幸咖啡相继推出大单品“生椰拿铁”、“椰青美式”与“烤椰拿铁”等,引领椰基产品在咖啡与茶饮行业快速渗透。相较于牛奶作为饮品的基底,椰乳/椰子水作为基底能够更好地突出咖
37、啡的风味,且国内有较多乳糖不耐受的消费群体,对于椰基产品有更高的接受度。目前椰奶在现制乳品行业蛋白使用占比中仅占 17%,未来仍有较大的替代空间。00.20.40.60.811.21.41.61.82020406080963958739200072009200023椰子进口量(万吨)椰子类进口额(亿美元,右轴)繁荣期繁荣期产地销售椰汁饮料厚椰乳+椰子水培育期培育期成长期成长期
38、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图1919:现制饮品行业规模未来仍将保持较快增长(十亿元)现制饮品行业规模未来仍将保持较快增长(十亿元)图图2020:现制饮品行业蛋白使用情况现制饮品行业蛋白使用情况 资料来源:灼识咨询,中国银河证券研究院 资料来源:咖门,中国银河证券研究院 2 2、C C 端:端:B B 端繁荣有望反哺端繁荣有望反哺 C C 端需求快速增长端需求快速增长 根据头豹数据,预计 C 端市场规模将在 2026 年达到 214 亿元,底层驱动力主要来自于:B B
39、端需求繁荣推动新一轮消费者教育。端需求繁荣推动新一轮消费者教育。以往椰汁饮料属于偏小众的植物基饮料,但 2021-2023 年瑞幸咖啡引领椰基在咖啡与茶饮行业快速渗透,叠加小红书、微信等线上媒体的推广宣传,继椰树之后又一次大范围地加强了消费者教育。低卡、零添加消费趋势推动椰子产品增长。低卡、零添加消费趋势推动椰子产品增长。相较于其他饮品,椰子作为植物基饮品天然具备低卡、0 脂肪、零添加的属性,并且含有微量元素,迎合未来消费者减脂、健康、口味淡的消费趋势。C C 端消费场景将持续扩容:端消费场景将持续扩容:椰子饮品不再局限于餐饮、宴席渠道,目前在家冲泡咖啡、运动健身、街饮社交等渗透率均在提升;参
40、考海外发达国家,基于椰子水天然具备低糖+含纤维素的属性因素,未来可拓展“更好喝的水”、“肠道健康”等细分需求。图图2121:中国椰子液体饮品行业市场规模及预测(中国椰子液体饮品行业市场规模及预测(C C 端)端)图图2222:椰子饮品在椰子饮品在 C C 端的消费场景逐渐打开端的消费场景逐渐打开 资料来源:头豹,中国银河证券研究院 资料来源:欢乐家、菲诺与蔻蔻椰官方公众号,中国银河证券研究院(二)竞争趋势:区域竞争与一超多强,未来多个价格带诞生大单品(二)竞争趋势:区域竞争与一超多强,未来多个价格带诞生大单品 1 1、C C 端竞争格局端竞争格局 区域竞争明显。区域竞争明显。1)南方,距离椰子
41、产地较近运输便利,且经济水平更发达,因此消费者认知较高+消费场景较多,品牌亦较为多元化;2)北方,由于距离较远,多通过大瓶装对标宴请/餐饮等场景,品牌较为单一。全国一超多强。全国一超多强。1)椰汁饮料,龙头椰树市占率约 30%;2)椰子水,龙头 Vita Coco 市02004006008000现制茶饮现制咖啡其他79.8%16.9%3.1%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%牛奶类乳制品椰奶燕麦奶豆奶使用占比0500椰子液体饮品行业规模(亿元)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 Table_Re
42、portTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 占率约 40%。展望未来,我们认为行业竞争趋势将是具备供应链优势与渠道优势的企业拥有竞争壁垒,且在不同价格带有望诞生多个大单品。2 2、B B 端竞争格局端竞争格局 厚椰乳,厚椰乳,龙头菲诺是瑞幸的主要供应商,大单品体量预计在 10 亿元以上;其余 B 端椰基供应商包括德馨食品等。展望未来,我们认为大 B 逻辑仍是跟随大客户一起成长,且具备一定壁垒与粘性,但随着下游竞争逐渐激烈,具备供应链优势与研发优势的供应商未来的份额会增加。图图2323:C C 端椰子饮品消费地理位置分布端椰子饮品消费地理位置分布 图图2424:C
43、 C 端椰汁饮料品牌市占率端椰汁饮料品牌市占率 资料来源:头豹,各公司官网,中国银河证券研究院 资料来源:头豹,中国银河证券研究院 图图2525:C C 端端椰子椰子水水品牌市占率品牌市占率 图图2626:B B 端厚椰乳主要玩家端厚椰乳主要玩家 资料来源:头豹,中国银河证券研究院 资料来源:德馨食品招股书,食品内参,中国银河证券研究院(三)公司打法:捕捉品类红利,(三)公司打法:捕捉品类红利,B+CB+C 双轮驱动双轮驱动 1.C1.C 端:椰汁消费平替与渠道精耕,椰子水价格带下沉打开空间端:椰汁消费平替与渠道精耕,椰子水价格带下沉打开空间 老品老品-椰汁饮料椰汁饮料 对头部椰汁品牌的消费平
44、替。对头部椰汁品牌的消费平替。考虑到目前需求环境,公司主要产品具备较强的性价比优势,传统椰汁饮品平均单价 1.2 元/100ml,在低价格带形成坚实基础,仍然具备较强的竞争优势,有望形成对头部品牌的“消费平替”。通过精耕渠道仍有增长空间。通过精耕渠道仍有增长空间。公司主要布局长江流域(西南+华中+华东)的下沉市场,并且以传统渠道为主,我们认为从二个维度来看均有较大下沉空间:1)对标行业龙头品牌,从 2021 年多个行业“龙头”与“龙二”表现来看,华润怡宝、东鹏饮料、统一营收向龙头营收的 50%迈进,椰汁饮品椰树,29.90%特种兵,6.90%欢乐家,4.90%其他,58.30%Vita Coc
45、o,38.80%Zico,4.10%One,3.70%其他,53.40%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 龙头椰树收入约 40 亿元,欢乐家椰子饮料收入约 8 亿元,仍有较大空间;2)经销商,根据 2023 年三季报数据,欢乐家经销数量约 1800 家,横向对比农夫山泉、东鹏饮料等,我们认为公司经销商与终端网点仍有较大的发展潜力。图图2727:公司老品具备价格优势公司老品具备价格优势 图图2828:经销商数量比较(家)经销商数量比较(家)资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,中国银河
46、证券研究院 资料来源:各公司公告,中国银河证券研究院 备注:欢乐家为 2023 年半年报数据,其余品牌为 2023 年三季度数据 图图2929:饮料饮料 “龙头”与“龙二”之间的差距(“龙头”与“龙二”之间的差距(20222022 年,亿元)年,亿元)资料来源:iFind,欧睿,中国银河证券研究院 备注:华彬红牛收入口径为华彬集团,含少量非能量饮料;康师傅收入不包括代销的百事与星巴克;欢乐家收入口径为椰汁饮料 新品新品-椰子水椰子水 “椰鲨”价格带下沉打开空间,场景化思维开发产品矩阵。“椰鲨”价格带下沉打开空间,场景化思维开发产品矩阵。23Q4 公司对椰子水产品“椰鲨”进行迭代打磨,终端售价
47、5 元/330ml(竞品 if 为 6 元、vita coco 为 8.5 元),主打 NFC 非浓缩还原+极速补水概念;同时围绕场景开发不同规格产品,330ml 针对自饮、1L 针对家庭+小餐饮,此外配合体育营销等活动培育消费者。短期看,短期看,2424 年或在现有优势渠道铺货,关注旺季铺货节奏与动销表现。年或在现有优势渠道铺货,关注旺季铺货节奏与动销表现。23Q4 公司主要在线上渠道试点销售,我们认为公司在核心市场的现代渠道亦有基础,能够覆盖部分椰子水消费者与场景,有望作为线下铺货的起点,建议关注 24 年“水头大战”与旺季动销带来的催化。长期看,做高品牌调性,打开价格天花板,静待品类红利
48、释放。长期看,做高品牌调性,打开价格天花板,静待品类红利释放。我们认为椰子水产品属性符合未来健康消费趋势,长期来看品类红利有望释放,而公司前瞻性地布局椰子水产品,凭借供应链优势+营销推广+先发优势,有望在品类培育期抢占消费者心智,一方面有利于做高品牌调性,另一方面打开价格天花板,贡献第二增长曲线。0.00.51.01.52.02.53.03.5均价(元/100mL)0500025003000东鹏饮料 李子园 养元饮品 欢乐家香飘飘 承德露露0500300350400农夫山泉华润怡宝华彬红牛东鹏饮料康师傅统一椰树欢乐家 请务必阅读正文最后的中国银河证券
49、股份有限公司免责声明。16 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图3030:公司椰子水新品价格具备优势公司椰子水新品价格具备优势 图图3131:公司通过场景化思维开发产品矩阵公司通过场景化思维开发产品矩阵 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,中国银河证券研究院 资料来源:欢乐家天猫官方旗舰店,中国银河证券研究院 2 2.B.B 端:饮品门店降本诉求愈加明显,强供应链与渠道优势或切割份额端:饮品门店降本诉求愈加明显,强供应链与渠道优势或切割份额 现制饮品店未来主要增长空间在下沉市场。现制饮品店未来主要增长空间在下沉市场。2023 年国内现制饮
50、品终端零售规模约 5072 亿元,虽然过去 5 年实现高速增长,但目前已经有很多品牌达到或接近万店规模,并且一二线城市人均咖啡消费量已经接近日本与美国,因此预计未来增量空间或主要集中在三线及以下城市,而目前国内下沉市场人均收入仍有待提升,预计现制饮品品牌大概率会推出更多具备价格优势的产品。宏观弱复苏背景下性价比消费是长期趋势。宏观弱复苏背景下性价比消费是长期趋势。2023 年国内宏观经济复苏节奏偏缓和,反映在需求端即消费者更加偏好高性价比产品,喜茶、奈雪、瑞幸、库迪与星巴克的客单价均有所降低。表表3 3:主要现制饮品主要现制饮品品牌的品牌的门店数量门店数量(2 24 4 年年 1 1 月月)品
51、牌品牌 蜜雪冰城 瑞幸咖啡 古茗 茶百道 沪上阿姨 星巴克 库迪咖啡 门店数门店数(家家)27920 16196 9028 7939 7613 7733 7064 资料来源:窄门餐眼,中国银河证券研究院 图图3232:国内一二线咖啡人均消费水平已接近发达国家国内一二线咖啡人均消费水平已接近发达国家 图图3333:多个现制饮品品牌开展促销活动多个现制饮品品牌开展促销活动 资料来源:德勤咨询,中国银河证券研究院 资料来源:库迪、瑞幸门店与海报,中国银河证券研究院 下游品牌降本诉求强烈,全产业链布局具备优势。下游品牌降本诉求强烈,全产业链布局具备优势。根据公告,公司与越南椰子供应商在越南成立合资公司
52、(欢乐家椰海)以加强合作关系,投资 1800 万美元建设椰子加工项目,作为未来国内产能扩张的准备,我们认为全产业链布局具备明显优势:1)单价成本更低,公司控制原产地后减少流通环节326260500300350400一线城市 二线城市 中国大陆日本美国韩国数量(杯/年)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 增厚利润空间;2)原料溯源品控稳定,公司在越南设立子公司并派驻国内人员进行监督,相较于国内其他竞品可更好地从源头保证原料品质的稳定性。下
53、沉市场的经销商网络,或为开拓小下沉市场的经销商网络,或为开拓小 B B 的渠道基础。的渠道基础。公司在过去二十年发展中积累了丰富的渠道资源,这部分经销商主要集中在西南与华中地区下沉市场,拥有较强配送能力与当地人脉资源,随着咖啡渗透至下沉市场,公司此前积累的渠道红利有望逐渐释放。搭建搭建 B B 端业务架构,磨合数月积累丰富经验。端业务架构,磨合数月积累丰富经验。根据公告,公司 2023 年开始搭建 B 端业务框架,23Q3 在众兴利华供应链子公司下成立新零售分公司,专门负责新业务,围绕大 B 连锁与小 B 二个方向积极开展渠道建设和产品研发测试,目前核心岗位人员稳定,正持续磨合多元化渠道供应链
54、能力。图图3434:公司控股上游原料供应商与贸易商公司控股上游原料供应商与贸易商 图图3535:公司采购单位成本明显低于市场价格公司采购单位成本明显低于市场价格 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 图图3636:B B 端业务组织架构端业务组织架构 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 0510152017/12017/32017/52017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/5椰浆价格
55、(元每公斤)公司采购价(元每公斤)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 四、水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级四、水果罐头:行业集中度提升,品类结构性升级 (一)行业:中小厂商逐渐出清利好头部品牌(一)行业:中小厂商逐渐出清利好头部品牌 行业量减价增,企业逐渐出清。行业量减价增,企业逐渐出清。2021 年我国果蔬罐头市场规模约 800 亿元,2016 年以来市场总体规模逐渐萎缩,步入量减价增阶段,但行业内中小企业逐渐出清,具体表现为:1)行业收入下滑,但头部三家企业(林家铺子
56、+丰岛+欢乐家)收入呈现增长态势;2)企业数量从 2015 年的 680 家下降至2021 年的 475 家。集中度或提升,利好头部企业。集中度或提升,利好头部企业。预计行业未来集中度将呈现缓慢集中的趋势,主要系:1)行业市场体量逐渐下台阶,消费者偏好更加高质+平价的产品,头部企业因品牌力+产品力而更具竞争优势;2)罐头行业利润率较低且对上游议价权有限(农业政策保护),因此水果原料价格波动对下游影响较大,而规模更大的头部企业更能抵御原料价格波动的风险(自产+长协)。图图3737:水果罐头水果罐头行业行业产量产量 图图3838:规模以上果蔬罐头行业收入下降规模以上果蔬罐头行业收入下降 资料来源:
57、丰岛食品招股书,前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 资料来源:丰岛食品招股书,中国罐藏食品,中国银河证券研究院 图图3939:果蔬罐头行业逐渐出清果蔬罐头行业逐渐出清 资料来源:丰岛食品招股书,中国罐藏食品,中国银河证券研究院 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05003003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年产量(万吨)增速(右轴)罐头产量罐头产量CAGR=CAGR=-15%15%390477402004006008000201520
58、021收入(亿元)果蔬罐头收入果蔬罐头收入CAGR=CAGR=-8%8%68067966458947500500600700800200182021企业数(个)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 (二二)行业:细分品类升级与渠道变革带来新机遇行业:细分品类升级与渠道变革带来新机遇 产品休闲零食化,品类结构性升级。产品休闲零食化,品类结构性升级。随着物流与外卖的愈加发达,新鲜水果在家庭端的渗透率逐渐提升,因此罐头未来
59、更多的属性并非“吃水果”而是“吃更好吃的水果”,口味化与休闲化将是未来的发展方向,把握这一趋势的林家铺子、丰岛食品在近 3 年实现快速增长。渠道结构变革,抓住流量实现放量。渠道结构变革,抓住流量实现放量。1)零食折扣店,定位多快好省,欧睿预计市场规模从 2022 年420 亿元增加至 2025 年 1300 亿元;2)仓储会员超市,定位高品质生活,艾媒咨询预计市场规模从 2022年 335 亿元增加至 2024 年 390 亿元;3)直播电商,抖音等线上平台仍处于流量释放期;4)现制饮品店,其中茶饮店市场空间大,并且考虑到降低成本的因素,水果罐头对鲜果有一定替代空间。我们认为上述业态未来将成为
60、零食行业的重要渠道之一,并且目前处于流量快速释放期,有望推动品牌快速成长。图图4040:水果罐头逐渐休闲化水果罐头逐渐休闲化+小型化小型化 图图4141:渠道结构变革渠道结构变革-零食折扣店兴起零食折扣店兴起 资料来源:公司官网,中国银河证券研究院 资料来源:欧睿,中国银河证券研究院 图图4242:渠道结构变革渠道结构变革-会员超市快速发展会员超市快速发展 资料来源:艾媒咨询,中国连锁经营协会,中国银河证券研究院(三)公司打法:产品小型化与休闲化,布局零食折扣店等新渠道(三)公司打法:产品小型化与休闲化,布局零食折扣店等新渠道 产品性价比优势突出,新品休闲化与小型化。产品性价比优势突出,新品休
61、闲化与小型化。1)性价比:考虑到目前宏观需求环境,公司产品主打高性价比具备优势,传统黄桃罐头零售价 5 元/256g,平均单价约 2 元/100g。2)休闲化+小型化:公司推出添加杨枝甘露的罐头新品,口味与口感更加丰富,并且缩小包装规格更方便携带。积极布局零食折扣店等新兴渠道。积极布局零食折扣店等新兴渠道。公司目前与零食折扣店企业正在洽谈,部分门店系统已经取得积极进展,针对渠道特性推出定制化的产品,由于精简渠道中间环节后利润空间仍有一定保证,未来正式签署协议后有望贡献收入与利润。00.511.522.533.50200400600800020222025E市场规模(亿元)
62、门店数量(万家,右轴)253.4270.9304.3335364.1387.8273300200300400500600700200222023E2024E仓储会员超市市场规模(亿元)会员店数量(右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图4343:公司传统罐头产品具备价格优势公司传统罐头产品具备价格优势 图图4444:公司推出休闲化与小型化的新品公司推出休闲化与小型化的新品 资料来源:马上赢,天猫,中国银河证券
63、研究院 资料来源:天猫旗舰店,中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 (一)盈利预测(一)盈利预测 1.1.收入预测收入预测 预计预计 2023202520232025 年收入分别为年收入分别为 19.2/21.6/24.419.2/21.6/24.4 亿元,分别同比亿元,分别同比+20.+20.5 5%/12.3%/13.1%/12.3%/13.1%,饮料:饮料:主要包括椰子汁饮料,考虑到公司产品具备较强质价比,相较
64、于头部品牌形成差异化竞争,未来在渠道精耕与区域扩张的推动下有望实现较快增长;此外,公司推出新品“椰鲨”椰子水,在椰基产品 C 端需求快速增长的背景下,高线城市现代渠道销售有望贡献部分收入。假设 2023-2025 年饮料产品收入同比+19.9%/15.2%/16.2%。罐头:罐头:主要产品包括水果罐头,行业出清有利于头部品牌市占率提升,同时公司通过推出小型休闲化新品布局新兴零食渠道,未来整体有望保持稳健增长趋势。假设 2023-2025 年罐头收入同比+20.8/7.1%/7.1%。表表4 4:欢乐家欢乐家收入拆分与预测收入拆分与预测 2018A2018A 2019A2019A 2020A20
65、20A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总总营业收入(亿元)营业收入(亿元)13.55 13.55 14.24 14.24 12.47 12.47 14.73 14.73 15.96 15.96 19.23 19.23 21.58 21.58 24.41 24.41 yoyyoy 13.5%13.5%5.1%5.1%-12.4%12.4%18.1%18.1%8.4%8.4%20.5%20.5%12.3%12.3%13.1%13.1%饮料收入(亿元)7.89 8.55 7.34 9.39 9.35 11.21 12.9
66、2 15.00 yoy 20.6%8.4%-14.2%28.0%-0.4%19.9%15.2%16.2%罐头收入(亿元)5.57 5.63 5.08 5.25 6.48 7.82 8.38 8.98 yoy 4.9%1.1%-9.8%3.3%23.4%20.8%7.1%7.1%其他业务(亿元)0.08 0.07 0.05 0.08 0.12 0.19 0.29 0.43 yoy-20.0%-12.5%-28.6%60.0%50.0%60.0%50.0%50.0%资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 2.2.成本与费用预测成本与费用预测 成本:成本:公司主要原料包括白糖、PET 瓶、玻璃瓶、生
67、榨椰肉汁以及水果等,大部分原料价格波动幅度较大,需要逐季跟踪;根据 2024 年初情况,预计 2024 年:1)PET 瓶成本处于低位震荡;2)玻璃瓶因纯碱原料价格下降以及下游建筑需求不足,预计价格震荡运行;3)白糖成本自 23H2 以来震荡下行;4)生榨椰肉汁,考虑到中国与美国放开生椰子进口政策,供给端扩张或对价格有刺激作用;5)水果原料已经渡过产季,黄桃成本同比小幅上涨,桔子价格同比下降。总体来看,考虑到原料价格波动与产品结构优化,预计 2023-2025 年整体毛利率分别为 38.3%/38.8%/39.4%。费用:费用:考虑到公司持续推进渠道精耕以及加大新品推广力度,假设 2023-2
68、025 年销售费用率为12.0%/12.1%/12.1%;其他费用率边际下降。综上所述,预计综上所述,预计 2023202520232025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.2.8 8/3.3/3./3.3/3.8 8 亿元,分别同比亿元,分别同比+39.339.3%/1%/16.6.5%/16.5%/16.6 6%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表5 5:欢乐家欢乐家毛利率毛利率 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A20
69、21A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 饮料 37.64%42.57%44.82%41.96%40.64%44.0%44.1%44.2%罐头 23.70%27.71%31.30%24.76%22.22%29.0%29.2%29.4%其他业务 62.50%71.43%60.00%75.00%83.33%80.0%80.0%80.0%总体总体 32.0%32.0%36.8%36.8%39.4%39.4%36.0%36.0%33.6%33.6%38.3%38.3%38.8%38.8%39.4%39.4%资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 图
70、图4545:公司成本结构公司成本结构 图图4646:白糖价格走势白糖价格走势 资料来源:公司公告,中中国银河证券研究院 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 图图4747:瓶子价格走势瓶子价格走势 图图4848:越南椰子价格走势越南椰子价格走势 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 资料来源:越南椰子行业协会,中国银河证券研究院(二二)估值复盘估值复盘 公司公司 PE(TTM)PE(TTM)平均水平,上市日至平均水平,上市日至 20242024 年年 3 3 月月 4 4 日日约约 3131X X,受业绩影响而有所波动:,受业绩影响而有所波动:2021 年 6 月-2022 年 10 月,
71、估值下修、股价回调:次新股效应导致初期估值较高,以及疫情冲击终端消费场景,公司收入与利润短期承压,股价与估值均回调。2022 年 12 月-2023 年 5 月,估值修复、股价上涨:黄桃罐头动销旺盛,叠加公司在 22H2 相继 2次对罐头进行提价,以及公司持续开展饮料渠道精耕动作,共同推动收入端与利润端迎来高速增长,推动估值修复与股价上涨。黄桃及果瓣,5.1%橘子及果瓣,3.5%生榨椰肉汁,7.6%糖,9.8%瓶,19.9%其他,54.2%5000550060006500700075008000白糖经销价(元/吨)03000350050006000700080009000
72、100002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1华东聚酯瓶片市场价(元/吨)浮法平板玻璃(元/吨,右轴)051015椰子价格(万越南盾/打)椰子价格(人民币元/打,右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 2023 年 6 月-10 月,估值下修、股价回调:23Q3 报表端增速放缓,新业务仍处于开拓期,叠加消费板块情绪低落,共同导致估值
73、回落与股价调整。2023 年 11 月-12 月,估值修复、股价上涨:同时性价比消费概念受到市场关注,叠加市场风格偏中小市值,共同推动公司估值修复与股价上涨。2024 年 1 月,估值下修、股价回调:虽然基本面变化不大,但受市场整体情绪影响,公司股价出现阶段性调整。2024 年 2 月,估值修复、股价上涨:23 年业绩快报超 Wind 一致预期,叠加公司发布回购公告以及市场情绪修复,共同推动股价反弹。图图4949:欢乐家上市以来欢乐家上市以来股价股价变化变化 资料来源:Wind,中国银河证券研究院(三三)相对估值相对估值 根据品类与商业模式的相似度,我们选取农夫山泉、东鹏饮料、香飘飘、李子园作
74、为可比公司:截至 2024 年 3 月 5 日,2023-2025 年可比公司 PE 算术均值分别为 28/23/19 倍,公司估值较可比公司平均水平有一定提升空间。表表6 6:欢乐家欢乐家与可比公司与可比公司估值估值 公司名称公司名称 PEPE 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 农夫山泉 98.5 66.1 52.2 39.2 32.6 27.5 东鹏饮料-61.0 49.4 35.8 27.4 22.0 香飘飘 24.7 30.6 28.9 21.1 16.3 13.0 李子园-41.0 32
75、.2 17.6 15.0 12.6 平均值平均值 61.6 61.6 49.7 49.7 40.6 40.6 28.4 28.4 22.8 22.8 18.8 18.8 欢乐家欢乐家 -42.4 42.4 28.7628.76 22.60 22.60 19.40 19.40 16.64 16.64 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 54045505560912325欢乐家股价(元/股)PE(TTM,右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司
76、深度报告 (四四)绝对绝对估值估值 我们采用 FCFF 方法进行绝对估值,得出公司合理每股价值约 16.58-18.53 元,对应市值区间为74-82 亿元。1)公司 WACC:约为 11.3%,核心假设见下表。2)三阶段:2023-2025 年为增长期,收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标,详细见前文收入拆分与预测。2026-2030 年为过渡期,预计公司收入保持年均 10%的增速,主要因为椰汁饮料在健康消费趋势下有望持续增长,水果罐头方面公司市占率未来有望提升,同时参考历史上的公司收入 CAGR。2030 年后公司进入永续阶段,假设收入永续增长率为 3%。3)敏感性分析:加 权 平 均
77、资 本 成 本(WACC)正 负 波 动 0.1%,永 续 增 长 率(g)正 负 波 动 0.1%。表表7 7:欢乐家欢乐家 FCFF FCFF 估值参数假设及说明估值参数假设及说明 指标 数值 备注 无风险利率 Rf=2.37%2024/3/4 的十年期国债利率 市场预期收益率 Rm=10.7%上证指数基准日以来的年化平均收益率 股票 beta 1.08 公司上市日至 2024/3/4,股票相对于上证指数的原始 beta 债务资本成本 Kd=4.75%取中国人民银行 1-5 年中长期贷款利率 债务资本比重 Wd=0.79%长期债务/(长期债务+所有者权益),取公司 2023 年三季报数据计
78、算 有效税率 25.63%过去 3 年实际税率算数平均数 WACC 11.3%根据公式计算得出 过渡期增长率 10%椰汁饮料在健康消费趋势下有望持续稳健增长,水果罐头方面公司市占率未来有望提升,同时参考 2017-2022 年公司收入 CAGR 永续增长率 3%假设公司永续增长率 3%资料来源:Wind,中国银河证券研究院 表表8 8:WACCWACC 估值敏感性分析表(单位:元估值敏感性分析表(单位:元/股)股)永续增长率永续增长率 WACCWACC 11.00%11.00%11.10%11.10%11.20%11.20%11.30%11.30%11.40%11.40%11.50%11.50
79、%11.60%11.60%2.70%2.70%17.70 17.50 17.31 17.12 16.93 16.75 16.58 2.80%2.80%17.83 17.63 17.43 17.24 17.05 16.86 16.68 2.90%2.90%17.96 17.76 17.56 17.36 17.17 16.98 16.80 3.00%3.00%18.10 17.89 17.68 17.48 17.29 17.10 16.91 3.10%3.10%18.24 18.03 17.82 17.61 17.41 17.22 17.03 3.20%3.20%18.38 18.17 17.95
80、 17.74 17.54 17.34 17.15 3.30%3.30%18.53 18.31 18.09 17.88 17.67 17.47 17.27 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 六六、风险提示、风险提示 动销不及预期的风险;渠道下沉不及预期的风险;新品表现不及预期的风险;股权质押的风险;食品安全的风险。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 Table_ReportTypeTable_ReportType 公
81、司深度报告公司深度报告 图图表表目录目录 图 1:欢乐家主要业务结构.4 图 2:欢乐家分渠道营收占比.5 图 3:欢乐家分区域经销商数量(个).5 图 4:欢乐家股权结构.6 图 5:欢乐家收入与利润变化.6 图 6:欢乐家盈利能力.6 图 7:欢乐家发展历史阶段划分.7 图 8:欢乐家产品具备高性价比.8 图 9:主要品牌的椰子汁产品比较.9 图 10:2022 年公司收入集中于华中和西南市场.9 图 11:各植物蛋白饮料企业地域市场分布.9 图 12:欢乐家渠道组织结构.10 图 13:经销商数量对比(家).10 图 14:公司白糖采购具备一定价格优势.10 图 15:公司椰浆采购具有一
82、定议价权.10 图 16:公司销售费用投放比较稳健.11 图 17:欢乐家通过品牌代言人的方式推广营销.11 图 18:椰子行业发展历程.12 图 19:现制饮品行业规模未来仍将保持较快增长(十亿元).13 图 20:现制饮品行业蛋白使用情况.13 图 21:中国椰子液体饮品行业市场规模及预测(C 端).13 图 22:椰子饮品在 C 端的消费场景逐渐打开.13 图 23:C 端椰子饮品消费地理位置分布.14 图 24:C 端椰汁饮料品牌市占率.14 图 25:C 端椰子水品牌市占率.14 图 26:B 端厚椰乳主要玩家.14 图 27:公司老品具备价格优势.15 图 28:经销商数量比较(家
83、).15 图 29:饮料“龙头”与“龙二”之间的差距(2022 年,亿元).15 图 30:公司椰子水新品价格具备优势.16 图 31:公司通过场景化思维开发产品矩阵.16 图 32:国内一二线咖啡人均消费水平已接近发达国家.16 图 33:多个现制饮品品牌开展促销活动.16 图 34:公司控股上游原料供应商与贸易商.17 图 35:公司采购单位成本明显低于市场价格.17 图 36:B 端业务组织架构.17 图 37:水果罐头行业产量.18 图 38:规模以上果蔬罐头行业收入下降.18 图 39:果蔬罐头行业逐渐出清.18 图 40:水果罐头逐渐休闲化+小型化.19 图 41:渠道结构变革-零
84、食折扣店兴起.19 图 42:渠道结构变革-会员超市快速发展.19 图 43:公司传统罐头产品具备价格优势.20 图 44:公司推出休闲化与小型化的新品.20 图 45:公司成本结构.22 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图 46:白糖价格走势.22 图 47:瓶子价格走势.22 图 48:越南椰子价格走势.22 图 49:欢乐家上市以来股价变化.23 表格目录表格目录 表 1:欢乐家渠道类型.5 表 2:欢乐家董事与高管团队持股情况与薪酬.6 表 3:主要现制饮品品牌的门店
85、数量(24 年 1 月).16 表 4:欢乐家收入拆分与预测.21 表 5:欢乐家毛利率.22 表 6:欢乐家与可比公司估值.23 表 7:欢乐家 FCFF 估值参数假设及说明.24 表 8:WACC 估值敏感性分析表(单位:元/股).24 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。28 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 附录:附录:(一)公司财务预测表(一)公司财务预测表 Table_Money 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E
86、利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1131.53 1131.53 1425.48 1425.48 1358.25 1358.25 1929.96 1929.96 营业收入 1595.95 1922.61 2158.49 2440.99 现金 731.84 917.57 850.79 1308.75 营业成本 1060.03 1186.26 1320.05 1478.08 应收账款 125.11 256.65 157.21 319.15 营业税金及附加 17.34 20.96 23.74 26
87、.66 其它应收款 1.77 3.25 2.27 4.03 营业费用 165.94 230.71 261.18 295.36 预付账款 17.92 21.54 23.14 26.38 管理费用 93.31 113.43 127.35 139.14 存货 221.92 193.50 291.87 238.68 财务费用-5.58 0.06 0.11 0.11 其他 32.97 32.97 32.97 32.97 资产减值损失-4.69 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 859.09 902.31 954.42 1007.91 公允价值变动收益 0.13 0.00 0.00 0.
88、00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 2.01 2.43 2.79 3.10 固定资产 570.83 584.65 607.36 631.45 营业利润 279.10 381.05 443.61 517.16 无形资产 155.78 162.78 169.78 176.78 营业外收入 0.30 0.00 0.00 0.00 其他 132.48 154.88 177.28 199.68 营业外支出 2.96 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 1990.63 1990.63 2327.79 2327.79 2312.67 2312.67 2937.87
89、 2937.87 利润总额 276.44 381.05 443.61 517.16 流动负债流动负债 629.95 629.95 813.56 813.56 754.92 754.92 995.34 995.34 所得税 73.05 97.66 113.56 132.39 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 203.40 283.39 330.04 384.77 应付账款 288.84 300.91 350.26 381.72 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 341.10 512.65 404.66 613.62 归属母公司净利润 203.40
90、 283.39 330.04 384.77 非流动负债非流动负债 21.03 26.66 26.66 26.66 EBITDA 341.10 445.85 513.88 593.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(元)0.45 0.63 0.74 0.86 其他 21.03 26.66 26.66 26.66 负债合计负债合计 650.97 650.97 840.22 840.22 781.58 781.58 1022.00 1022.00 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益
91、 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 8.38%20.47%12.27%13.09%归属母公司股东权益 1339.65 1487.58 1531.10 1915.87 营业利润 13.01%36.53%16.42%16.58%负债和股东权益负债和股东权益 1990.63 1990.63 2327.79 2327.79 2312.67 2312.67 2937.87 2937.87 归属母公司净利润 10.65%39.33%16.46%16.58%毛利率 33.58%38.30%38.84%39.45%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A2022A 2023E2023E
92、2024E2024E 2025E2025E 净利率 12.74%14.74%15.29%15.76%经营活动现金流经营活动现金流 343.46 343.46 423.59 423.59 342.12 342.12 587.51 587.51 ROE 15.18%19.05%21.56%20.08%净利润 203.40 283.39 330.04 384.77 ROIC 14.83%18.78%21.26%19.84%折旧摊销 69.80 67.11 72.97 79.02 资产负债率 32.70%36.10%33.80%34.79%财务费用 0.33 0.06 0.11 0.11 净负债比率
93、48.59%56.48%51.05%53.34%投资损失-2.01-2.43-2.79-3.10 流动比率 1.80 1.75 1.80 1.94 营运资金变动 68.95 75.40-58.19 126.68 速动比率 1.40 1.48 1.37 1.67 其它 2.99 0.06-0.02 0.03 总资产周转率 0.80 0.83 0.93 0.83 投资活动现金流投资活动现金流 -47.16 47.16-107.96 107.96-122.27 122.27-129.44 129.44 应收帐款周转率 12.76 7.49 13.73 7.65 资本支出-62.24-105.39-1
94、20.05-127.54 应付帐款周转率 5.53 6.39 6.16 6.39 长期投资 13.00-5.00-5.00-5.00 每股收益 0.45 0.63 0.74 0.86 其他 2.08 2.43 2.79 3.10 每股经营现金 0.77 0.95 0.76 1.31 筹资活动现金流筹资活动现金流 -92.87 92.87-129.90 129.90-286.64 286.64-0.11 0.11 每股净资产 2.99 3.32 3.42 4.28 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 31.48 22.60 19.40 16.64 长期借款 0.00 0.0
95、0 0.00 0.00 P/B 4.78 4.30 4.31 3.42 其他-92.87-129.90-286.64-0.11 EV/EBITDA 15.02 12.33 10.92 8.68 现金净增加额现金净增加额 203.44 203.44 185.73 185.73-66.78 66.78 457.96 457.96 P/S 4.03 3.31 2.79 2.46 资料来源:公司数据 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。29 Table_ReportTypeTable_ReportType公司深度报告公司深度报告 分析师承诺及简介分析师承诺及简介
96、本人承诺以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。刘光意,刘光意,经济学硕士,经济学硕士,2020 年加入民生证券研究院,2022 年加入中国银河证券研究院,重点覆盖非酒类板块(餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、零食等),擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控
97、制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资咨询建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的,所载内容及观点客观公正,但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证
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100、在-5%10%之间 回避:相对基准指数跌幅 5%以上 公司评级 推荐:相对基准指数涨幅 20%以上 谨慎推荐:相对基准指数涨幅在 5%20%之间 中性:相对基准指数涨幅在-5%5%之间 回避:相对基准指数跌幅 5%以上 Table_Contacts联系联系 机构请致电:机构请致电:深广地区:程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区:陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区:田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司 研究院 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦