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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 10 日 增持增持(首次)(首次)深耕汽车内饰领域,产品升级深耕汽车内饰领域,产品升级+客户放量促增长客户放量促增长 中游制造/汽车 目标估值:NA 当前股价:14.65 元 公司主要从事乘用车内饰件的研发、生产和销售,具有较强的汽车内外饰件研公司主要从事乘用车内饰件的研发、生产和销售,具有较强的汽车内外饰件研发能力。近年来,由于主机厂订单增加,尤其新能源车企项目逐步投产等因素,发能力。近年来,由于主机厂订单增加,尤其新能源车企项目逐步投产等因素,公司业绩稳步提升。公司在确保现有存量的同时,加快提升增量的步伐,抢占公司业绩稳步提升。公司在确
2、保现有存量的同时,加快提升增量的步伐,抢占和扩大市场份额,进一步稳固行业地位,首次覆盖给予“增持”投资评级和扩大市场份额,进一步稳固行业地位,首次覆盖给予“增持”投资评级。乘用车乘用车内外饰领域稳扎稳打,产品结构不断优化。内外饰领域稳扎稳打,产品结构不断优化。(1)在传统内饰领域,公司牢牢把握发展契机,持续优化客户结构。公司承接的理想、特斯拉、长城汽车、北汽越野、零跑、哪吒等新客户新项目先后竣工投产,出货量将持续增加。(2)在外饰业务领域,公司实现了宝马外饰业务的零突破,外饰业务、自动化装备、模具设计制造成功进入了宝马的供应商体系。(3)在智能座舱业务领域,公司陆续收获了集度、零跑、小米、比亚
3、迪等项目定点,为公司未来获取更多的智能座舱业务及可持续发展夯实了新的基础。内饰行业内饰行业持续升级持续升级,附加值提升,附加值提升促进促进行业行业向上向上。从需求侧来看,国内乘用车市场进入稳定发展阶段,但消费潜力仍然巨大、中长期将以稳定增长为主,且消费端和车企对饰件产品要求提高,进一步提升了产品的附加值,促进汽车饰件行业的整体上行。从供给端来看,本土饰件企业产品质量逐步增强,相对于外/合资供应商有一定的成本优势,自主供应商有望以自主品牌车企为突破口,逐步进入合资、外资乘用车制造商的供应体系,提升竞争地位。持续拓展新能源与高端化客户市场,增长潜力足。持续拓展新能源与高端化客户市场,增长潜力足。客
4、户结构方面,公司持续拓展新能源与高端化客户市场,已进入奔驰 EQB、宝马 EV、理想、蔚来、小鹏、集度、北汽 ARCFOX、大众 MEB、特斯拉、零跑、哪吒、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美 ZOOX 等整车厂供应体系,推动公司新能源客户销售占比持续走高,1H23 公司对新能源客户销售占比为 31.4%(2020 年占比为10.6%)。在定点项目方面,23 年公司先后收获了国内知名新能源主机厂、德国知名豪华品牌主机厂等客户有关门板、主副仪表板、立柱等总成产品的项目定点,23 年内已公告的项目预计生命周期内总项目金额为 64.8 亿元。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持”投资评级。“增持”投资评级。公
5、司客户结构正不断优化,老客户的合作不断加强,新客户新项目不断获取,预计 23-25 年归母净利润分别为5.8/7.5/9.2 亿元,对应 PE 分别为 9.5/7.5/6.0X。风险提示:风险提示:(1)汽车行业发展不及预期)汽车行业发展不及预期;(2)投资收益波动风险)投资收益波动风险;(3)主要)主要客户集中度过高客户集中度过高;(4)原材料价格波动风险等)原材料价格波动风险等 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2663 3666 4495 5518 6730 同比增长 20%38%23%23%22%
6、营业利润(百万元)459 544 620 801 999 同比增长 21%19%14%29%25%归母净利润(百万元)420 512 584 745 921 同比增长 16%22%14%28%24%每股收益(元)1.11 1.35 1.54 1.96 2.42 PE 13.2 10.9 9.5 7.5 6.0 PB 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)380 已上市流通股(百万股)380 总市值(十亿元)5.6 流通市值(十亿元)5.6 每股净资产(MRQ)12.8 ROE(TTM)10.8 资产负债率 48.4%主要股东 罗
7、小春 主要股东持股比例 28.63%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 7-21-28 相对表现 2-16-16 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 汪刘胜汪刘胜 S37 杨献宇杨献宇 S01 -40-30-20-1001020Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)常熟汽饰沪深300常熟汽饰常熟汽饰(603035.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、内外饰行业稳扎稳打,产业布局逐步完善.4 1、深耕内饰领域二十余载,拥有丰富的子公司布局.4 2、乘用车内饰领域深耕细作,产品矩阵
8、不断丰富.5 3、经营业绩稳定增长,持续加大研发投入.7 二、行业市场空间广阔,自主供应商竞争力加强.8 1、内外饰是车身的重要构件,具备装饰和保护功能.8 2、内饰领域竞争较为激烈,自主供应商竞争力不断提升.9 3、行业进入稳定发展阶段,附加值提升带动行业上行.11 三、拓品类提升产品力,优质客户贡献增量.12 1、品类不断创新,积极布局智能化和轻量化产品.12 2、客户结构不断优化,拓展新能源及高端汽车客户.13 3、合理规划产能布局,多基地建设稳步推进.15 4、中外协同打造联合营企业,投资收益持续贡献业绩.18 四、盈利预测.20 五、风险提示.21 图表图表目录目录 图 1:公司发展
9、历程一览图.4 图 2:公司股权结构图(截至 2023 年中报).4 图 3:公司主要产品产量(万套、万件).6 图 4:公司主要产品产销率(%).6 图 5:公司历年营收及增速(亿元、%).7 图 6:公司历年归母净利润及增速(亿元、%).7 图 7:公司历年毛/净利率情况(%).7 图 8:公司历年期间费用率情况(%).7 图 9:公司研发费用及增速(亿元、%).8 图 10:公司研发人员数量及占比(人、%).8 图 11:汽车内饰主要产品.8 图 12:汽车饰件产业链一览图.9 3UnXkZsWiXaXtQaQcM8OoMqQsQsOfQnNtQiNrQnM7NnMmMMYqQsPMYn
10、RnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13:公司主要原材料和原油指数走势.9 图 14:汽车饰件行业的主要壁垒.9 图 15:我国历年乘/商用车销量及增速(万辆、%).12 图 16:公司智能座舱业务发展历程.13 图 17:公司轻量化相关产品.13 图 18:公司主要合作客户一览图.14 图 19:前五名客户销售额及占比、关联方交易销售额占比(亿元、%).14 图 20:新能源客户销售占比(%).15 图 21:公司定点项目梳理.15 图 22:公司生产基地布局.16 图 23:公司合资伙伴一览图.18 图 24:公司合联营企业投资收益(亿元、%).19 图 25:公司主要联
11、营企业净利润表现(亿元).19 表 1:公司控股子公司及孙公司情况.5 表 2:公司主要产品介绍.5 表 3:汽车饰件行业主要竞争企业.10 表 4:自主汽车内饰行业主要上市公司一览(亿元、%).10 表 5:可转债募投项目变更前后拟投入募集资金情况(万元).16 表 6:变更后项目客户配套情况.17 表 7:公司部分生产基地配套情况.17 表 8:公司联合营企业基本情况.19 表 9:公司营收与毛利率预测情况(亿元、%).20 表 10:可比公司估值表(市值更新于 2024/3/9).21 附:财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、内外饰行业稳扎稳打,产业布局逐
12、步完善内外饰行业稳扎稳打,产业布局逐步完善 1、深耕内饰领域二十余载,深耕内饰领域二十余载,拥拥有丰富的子公司布局有丰富的子公司布局 二十余年奋力耕耘二十余年奋力耕耘,致力于成为汽车内饰件行业的领军企业。,致力于成为汽车内饰件行业的领军企业。公司始创于 1996年,主营业务是从事研发、生产和销售汽车内饰件总成产品。作为国内汽车内饰件行业主要供应商之一,可为客户提供“从项目工程开发和设计,到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、产品试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务。中外双方的“技术+市场+管理”优势互补的合作模式下,公司及合资平台先后培育了一汽奥迪、特斯拉等宝贵的客户资源。公司在技术上力
13、求精益求精,在管理上不断优化提升,力求成为给整车企业提供有价值产品的核心供应商。图图 1:公司发展历程一览图:公司发展历程一览图 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 股权结构稳定,公司实际控制人股权结构稳定,公司实际控制人直间接合计持股直间接合计持股 31.36%。截至 2023 年 6 月 30日,公司实际控制人罗小春和王卫清夫妇直接持有本公司股权比例为 29.55%,罗小春通过其持有 100%股权的“建信基金罗小春建信鑫享 6 号单一资产管理计划”间接持有本公司股权比例为 1.53%;罗小春和王卫清通过常熟春秋企业管理咨询有限公司间接持有本公司股权比例为 0.28%,直接和间接共持有本
14、公司股权比例为 31.36%。同时,公司在多个地区拥有控股公司和参股公司,为公司的规模化和营业能力提供了有力支持。图图 2:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 2023 年中报)年中报)资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 积极进行战略布局,积极进行战略布局,研发研发制造基地覆盖全国主要汽车生产基地制造基地覆盖全国主要汽车生产基地。为了更好地服务客户,提升订单快速响应能力,公司积极进行战略布局。据 ifind 数据,截至 2023年中报,公司共有 34 家参股及控股公司。其中全资子公司 10 家、境内控股子公司 6 家、境外控股子公司 2 家、全资孙公
15、司 8 家。合理的设立子公司帮助常熟汽饰不断迈向品牌化、专业化、规模化,有利于公司节约成本,提升自身配套能力。表表 1:公司控股子公司及孙公司情况:公司控股子公司及孙公司情况 序号序号 公司简称公司简称 参控比例(参控比例(%)公司注册地公司注册地 子公司子公司 1 北京常春 100.00 北京市 2 常熟常春 100.00 江苏省常熟市 3 凯得利 100.00 江苏省常熟市 4 长春常春 100.00 吉林省长春市 5 成都苏春 100.00 四川省成都市 6 江苏常春 100.00 江苏省常熟市 7 上饶常春 100.00 江西省上饶市 8 苏州常春 100.00 江苏省常熟市 9 天津
16、技术 100.00 天津市 10 芜湖常春 100.00 安徽省芜湖市 11 常源科技 95.59 天津市 12 常青智能 95.00 天津市 13 常锐技术 95.00 天津市 14 天津安通林 90.00 天津市 15 天津蔚春 85.00 天津市 16 宜宾常翼 65.00 四川省宜宾市 17 WAY Business Solutions GmbH 55.00 德国 18 WAY People+GmbH 55.00 德国 孙公司孙公司 1 安庆常春 100.00 安徽省安庆市 2 大连常春 100.00 辽宁省大连市 3 佛山常春 100.00 广东省佛山市 4 合肥常春 100.00
17、安徽省合肥市 5 沈阳常春 100.00 辽宁省沈阳市 6 天津常春 100.00 天津市 7 余姚常春 100.00 浙江省余姚市 8 肇庆常春 100.00 广东省肇庆市 资料来源:ifind、招商证券 2、乘用车内饰领域深耕细作,产品乘用车内饰领域深耕细作,产品矩阵不断丰富矩阵不断丰富 公司深耕乘用车内饰多年,公司深耕乘用车内饰多年,产品结构不断丰富产品结构不断丰富。作为国内汽车内饰件行业主要供应商之一,公司可为客户提供“从项目工程开发和设计,到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、产品试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务,实现客户产品从门板、主副仪表板、立柱、地毯、衣帽架、行李箱、
18、出风口等软硬饰的模块化、集成化供应方案。表表 2:公司主要产品介绍:公司主要产品介绍 模块模块 产品产品 示意图示意图 产品产品 示意图示意图 座舱模块座舱模块 主副仪表板 出风口 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 门板模块门板模块 门板 玻璃升降器 立柱模块立柱模块 立柱/门槛 座椅模块座椅模块 座椅 软饰模块软饰模块 衣帽架 主地毯 行李箱饰件 外饰模块外饰模块 前后保险杠 高光 B 柱 前端模块 轮罩 塑料尾门 资料来源:公司官网、招商证券 公司聚焦乘用车业务,大力发展仪表板、门内护板等非金属汽车内饰。公司聚焦乘用车业务,大力发展仪表板、门内护板等非金属汽车内饰。目前公司的主要产
19、品包括仪表板、门内护板、衣帽架以及天窗遮阳板。(1)产品产销量方面:自 2018 年以来,仪表板、门内护板、衣帽架产销量均呈上升趋势,主要是相关乘用车内饰市场持续扩大,公司产能不断优化升级,公司产品竞争力提高所致。(2)产品产销率方面:公司的销售主要以南北两部+德国北美+总部配合,由四大板块协调管辖各个生产基地的高效模式,对主机厂的区域板块、公司总部双向联动服务机制,实现销售服务的快速沟通、及时响应。得益于这一优异销售模式,公司主要产品产销率均为 93%+。图图 3:公司主要产品产量(万套、万件)公司主要产品产量(万套、万件)图图 4:公司主要产品产销率(公司主要产品产销率(%)资料来源:公司
20、公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0500212022门内护板仪表板天窗遮阳板衣帽架85%90%95%100%105%110%200212022门内护板仪表板天窗遮阳板衣帽架 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3、经营业绩稳定增长,持续加大研发投入经营业绩稳定增长,持续加大研发投入 公司营收和归母净利润实现稳定增长,未来发展可期。公司营收和归母净利润实现稳定增长,未来发展可期。2018 年-2022 年,公司营业收入由 14.6 亿元增加到 30.7 亿元,复合增长率达到 25.8%。近年来,受缺芯问题、供应
21、链等因素的影响,我国汽车产业链面临着供给冲击、需求收缩、预期转弱等多重压力。2022 年,国家出台了较大力度的稳汽车消费政策,居民对汽车的消费需求逐渐强烈,产业转型与消费升级为乘用车市场带来了行业红利。在此情况下,公司以“八化”深度融合、智能座舱及实施一体化服务能力为抓手,战略布局新基地、新发展,持续优化客户结构,始终坚持一体化模块化发展的理念,全面贯彻实施绿色低碳发展理念,整体业务取得了良好的成绩。1-3Q23 实现营业收入 30.7 亿元,同比增长 19.1%,实现归母净利润 3.8 亿元,同比增长3.9%。图图 5:公司历年营收及增速(亿元、公司历年营收及增速(亿元、%)图图 6:公司历
22、年归母净利润及增速(亿元、公司历年归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司毛利率保持在公司毛利率保持在 20%-25%,整体期间费用率,整体期间费用率呈呈下降趋势。下降趋势。(1)毛/净利率方面,2018-2021 年,随着公司销售收入增加,规模效应逐步明显,缓解了成本压力,毛利率上升;2022 年以来,公司毛利率下降主要是数字化工厂软硬件投入增加、职工平均工资上升以及部分老项目正常年降所致。同时毛利率还受到主营业务内部产品结构、原材料价格波动的影响。(2)期间费用率方面,公司四费费率波动不一,整体期间费用率近年呈现出下降态势,费用控制水平有
23、所提升。其中,销售费用率相对维持平稳;公司不断深化管理改革,提升 5S 管理体系及“八化”管理水平,管理费用率显著降低;公司逐步加强技术研发和海外研发,推动智能座舱业务,研发费用率随之上升。图图 7:公司历年毛公司历年毛/净利率情况(净利率情况(%)图图 8:公司历年期间费用率情况(公司历年期间费用率情况(%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554020021202213Q23营业收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02
24、.03.04.05.06.020021202213Q23归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%20021202213Q23毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%20021202213Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 加强技术研发,重视研发投入,加强技术研发,重视研发投入,新增海外研发中心新增海外研发中心。近年来,公司持续加大创新投入,不断朝着现代化、电子化、高度集成化方向发展。除 2020 年外,公司整体研发费用及研发费用率呈上升态势,其中 202
25、0 年较上年研发费用下降 25.4%,源于优化后的新项目减少了后续开发支出。1-3Q23 公司研发费用已达 1.3 亿,同比增长 54.9%。除 2021 年外,公司整体研发人员数量随营收的增长呈上升趋势,平均占比为 15%。2022 年公司研发人员数量有大幅度上升,是公司同年新增了海外研发基地(慕尼黑 WAY People+和 WAYBusiness)所致。在专利方面,截至 2022 年末,公司及控股子公司累计拥有专利 383 项,其中发明专利 18 项、实用新型专利 357 项、外观设计专利 8 项。图图 9:公司研发费用及增速(亿元、公司研发费用及增速(亿元、%)图图 10:公司研发人员
26、数量及占比(公司研发人员数量及占比(人人、%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 二、二、行业市场空间广阔,自主供应商竞争力加强行业市场空间广阔,自主供应商竞争力加强 1、内外饰是车身的重要构件,具备装饰和保护功能内外饰是车身的重要构件,具备装饰和保护功能 汽车饰件是汽车车身的重要构成零部件,具备汽车装饰、安全保护等功能。汽车饰件是汽车车身的重要构成零部件,具备汽车装饰、安全保护等功能。根据产品在整车中应用位置的不同,汽车饰件产品可进一步划分为内饰件和外饰件两大类。其中,内饰件位于汽车内部,形成汽车内表面,为驾乘人员提供舒适的乘坐环境,包括仪表板、门内饰板、门立柱、方向
27、盘、顶棚、座椅、空气循环系统、安全带、安全气囊、地毯等;外饰件主要指汽车外部的塑料装饰件,包括保险杠、空调进气格栅、前格栅、车外后视镜、扰流板等。图图 11:汽车内饰主要产品:汽车内饰主要产品 0.00.20.40.60.81.01.21.420021202213Q23研发费用研发费用率0%5%10%15%20%00500600700800200212022研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源:CNKI浅析汽车内饰件的发展趋势、招商证券 内外饰行业上游材料主要包括内外饰行业上
28、游材料主要包括 PP、PC、ABS、PC/ABS 等塑料粒子,油漆及针等塑料粒子,油漆及针织面料等。织面料等。我国塑料粒子、油漆及针织面料等市场竞争充分,各产品供应充足,能够保障本行业的材料需求。上述三类原材料产品中,塑料粒子是最主要的材料,塑料粒子为石化产品,其价格与石油价格密切相关,其价格波动对企业的利润水平有一定程度的影响,从最近几年总体趋势看,其价格处在震荡的走势,期间受全球经济增速、国家政策等方面影响而波动。图图 12:汽车饰件产业链一览图:汽车饰件产业链一览图 图图 13:公司主要原材料和原油指数走势:公司主要原材料和原油指数走势 资料来源:新泉股份招股书、招商证券 资料来源:wi
29、nd、南华期货、招商证券 企业进入汽车饰品行业时通常面临多个壁垒,涉及技术、资金、法律和供应链等企业进入汽车饰品行业时通常面临多个壁垒,涉及技术、资金、法律和供应链等多个方面。多个方面。技术壁垒方面,企业需要拥有先进的制造技术和工艺,以满足汽车制造商对产品质量、性能和安全性等方面的高要求。资金壁垒方面,企业通常需要投入大量资金用于研发、生产和市场推广,以在汽饰市场竞争中占据优势地位。法律壁垒方面,为确保产品的合规性和安全性,企业需要花费一定的时间和资源,充分了解并遵守相关国家和地区的法规及标准。供应链方面,企业的供应链管理涵盖原材料采购、生产流程、物流配送等环节,构建稳定、高效的供应链网络需要
30、与供应商和合作伙伴建立长期的合作关系。图图 14:汽车饰件行业的主要壁垒汽车饰件行业的主要壁垒 资料来源:公司公告、招商证券 2、内饰领域竞争较为激烈,自主供应商竞争力不断提升内饰领域竞争较为激烈,自主供应商竞争力不断提升 在商用车饰件产品领域,行业集中度较高。在商用车饰件产品领域,行业集中度较高。尤其在中、重型卡车领域参与竞争的企业数量较少,主要整体解决方案提供商包括延锋海纳川汽车饰件系统有限公司、长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司、东风延锋汽车座舱系统有限公司等合02004006008001,0001,2001,4001,6--03202
31、2-032023-03南华塑料指数南华原油指数 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 资企业及发行人。随着各企业与商用车制造商合作的进一步深化,未来商用车饰件产品细分市场供需格局将趋于稳定,行业仍将保持高度集中的发展态势。在乘用车饰件产品领域,参与竞争的饰件企业数量较多,行业竞争较为激烈。在乘用车饰件产品领域,参与竞争的饰件企业数量较多,行业竞争较为激烈。其中,在自主品牌乘用车市场,汽车制造商更多选择本土饰件产品;在合资、外资品牌乘用车市场,饰件产品多由合资饰件企业提供。随着本土饰件企业整体解决方案提供能力的逐步增强,部分领先企业也逐步进入合资、外资乘用车制造商的供应体系,有效提升本土饰
32、件企业在行业中的竞争地位。表表 3:汽车饰件行业主要竞争企业:汽车饰件行业主要竞争企业 公司名称公司名称 公司简介公司简介 竞争领域竞争领域 长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司 成立于 2001 年 7 月,是长春一汽富维汽车零部件股份有限公司与江森自控亚洲控股有限公司共同投资设立的中外合资企业。经营范围包括生产汽车座椅、仪表板、门里板、车身电子、发动机电子,饰件产品的开发设计、制造等。商用车/乘用车 延锋海纳川汽车饰件系统有限公司 成立于 2002 年 12 月,为上汽集团下属零部件企业华域汽车子公司。经营范围包括设计、开发、生产汽车饰件系统及其零部件;提供自产产品的技术咨询、技术服务、技术
33、培训;销售自产产品等。商用车/乘用车 东风延锋汽车座舱系统有限公司 成立于 2003 年 12 月,为东方集团下属东风电子科技股份有限公司子公司。经营范围包括设计、制造和销售汽车内饰件系统及零部件、汽车安全件,并提供相关的售后服务等。商用车 延锋汽车饰件系统有限公司 成立于 1994 年 9 月,为上汽集团下属零部件企业华域汽车全资子公司,业务覆盖汽车内饰、外饰、座椅、电子和安全系统。经营范围包括开发、生产用于汽车、卡车和摩托车的塑料和装潢产品、电子产品及其零部件、仪器仪表及配件、以及模具、冲压件、标准紧固件等。乘用车 成都佛吉亚利民汽车部件系统有限公司 成立于 2011 年 5 月,为佛吉亚
34、(中国)投资有限公司全资子公司,经营范围包括汽车保险杠、门板、中控仪表板及其他塑料件的研发、制造和加工;提供售后服务和技术咨询等。乘用车 资料来源:公司公告、招商证券 自主内饰企业凭借丰富的产品供给,竞争力不断提升。自主内饰企业凭借丰富的产品供给,竞争力不断提升。不少国内企业具备内外饰供应能力,行业竞争格局呈现出一超多强的局面。国内上市公司华域汽车旗下的延锋系内饰件企业在规模和营收等方面较为领先;新泉股份、宁波华翔、东风科技、一汽富维等也具备了相当的竞争力。表表 4:自主汽车内饰行业主要上市公司一览(亿元、:自主汽车内饰行业主要上市公司一览(亿元、%)公司公司 内外饰主要产品内外饰主要产品 主
35、要客户主要客户 营收规模营收规模 饰件营收占比饰件营收占比 饰件毛利率饰件毛利率 常熟汽饰(1)内饰:仪表板、出风口、门板、玻璃升降器、立柱/门槛、座椅、衣帽架(2)外饰:前后保险杠、前端模块、塑料尾门、高光 B 柱、轮罩、车身底护板 一汽大众、奇瑞、理想、奥迪、宝马、奔驰等 36.7 97.9%20.4%新泉股份(1)内饰:仪表板总成、门板总成、顶柜总成、立柱总成等;(2)外饰:保险杆总成、落水槽等。吉利、上汽、广汽、一汽、奇瑞和比亚迪等 69.5 90.1%20.2%华域汽车(1)内饰:仪表板、门板、副仪表板、顶部控制台、出风口等。(2)外饰:保险杠模块、翼子板模块、主动进气格栅、ACC盖
36、板、主动扰流板、引擎盖、行李箱盖、门外板、尾门、后防撞梁及其他车身饰件。上汽、特斯拉、一汽大众、比亚迪等 1,582.7 65.8%14.8%敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 公司公司 内外饰主要产品内外饰主要产品 主要客户主要客户 营收规模营收规模 饰件营收占比饰件营收占比 饰件毛利率饰件毛利率 宁波华翔(1)内饰:仪表板、中央通道、门板、ABC 立柱、内顶棚、头枕、风管、水壶(2)外饰:格栅、加油/电小门、扰流板、保险杠、包边玻璃、落水槽 上汽、奥迪、宝马、奔驰等 196.3 62.1%15.9%一汽富维(1)内饰:仪表板、座椅平台、座椅骨架、车门、副板、顶棚(2)外饰:前保险杠
37、、后尾门、扰流板、侧裙板、后视镜、车灯 一汽、大众、丰田、沃尔沃、奔驰、宝马等 199.7 95.62%9.4%京威股份(1)内饰:铝木内饰件、副仪表板(2)外饰:行李架、车门框水切、格栅、大门槛板、轮罩、风窗 一汽大众、上汽大众、宝马、奔驰等 35.8 92.2%28.2%双林股份(1)内饰:PP+长玻纤门基板、立柱、天窗水渠、门板、落水槽(2)外饰:格栅、后保、前保、装饰板、B 柱饰板 大众、福特、日产等 41.9 52.7%18.8%岱美股份 内饰:遮阳板、方向盘、头枕、顶棚灯控制盒、座椅总成 宾利、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、上汽等 51.5 98.1%22.9%松原股份 内饰:
38、安全带总成、安全气囊、方向盘、特殊座椅安全装置 吉利、上汽通用五菱、长城、奇瑞、宇通、长安车等 9.9 96.8%28.4%资料来源:各公司公告、招商证券 注:营收规模、饰件营收占比、饰件毛利率均取自各公司公告的 2022 年年报 3、行业进入稳定发展阶段,附加值提升带动行业上行行业进入稳定发展阶段,附加值提升带动行业上行 国内乘用车市场进入稳定发展阶段,消费潜力仍然巨大。国内乘用车市场进入稳定发展阶段,消费潜力仍然巨大。2018-2020 年,我国乘用车产销逐年下滑,2021 年我国乘用车销量 2,146.8 万辆,同比增长 6.6%,结束“三连降”。随后 2021-2023 年,我国乘用车
39、汽车市场稳定增长。据中汽协数据,2023 年乘用车产销分别完成 2612.4 万辆和 2606.3 万辆,同比分别增长9.6%和 10.6%,国内生产的高端品牌乘用车销量完成 451.6 万辆,同比增长15.4%,叠加汽车消费政策刺激,乘用车未来将保持温和的增长态势。此外,高端品牌和新能源汽车市场需求旺盛,将进一步拉动乘用车市场消费稳定增长。商用车的市场需求将有所复苏,进而对汽车饰件产品产生稳定需求。商用车的市场需求将有所复苏,进而对汽车饰件产品产生稳定需求。商用车包含货车、客车两部分,其中货车占比约九成,货车的市场需求受宏观经济影响较大。近些年来,我国商用车市场销量跌宕起伏。2020 年,受
40、国产品淘汰、治超趋严以及基建投资等因素拉动,商用车市场大幅增长,产销达到峰值;随后 2021年市场需求出现下降;2022 年跌落谷底,为 2009 年以来的最低水平;2023 年,受宏观经济稳中向好、消费市场需求回暖因素影响,加之各项利好政策的拉动,商用车市场谷底回弹,实现恢复性增长。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 15:我国历年乘我国历年乘/商用车销量及增速(万辆、商用车销量及增速(万辆、%)资料来源:中汽协、招商证券 汽车“新四化”趋势促进乘用车座舱系统向舒适化、智能化发展。汽车“新四化”趋势促进乘用车座舱系统向舒适化、智能化发展。近年来,随着5G、物联网以及人工智能等创
41、新技术的发展,消费者对汽车产品的消费需求进一步升级,越来越看重汽车带来的隐性附加价值,传统汽车开始向电动化、网联化、智能化和共享化方向转型,汽车产业已经进入产业发展的深刻变革时期,即汽车行业的制造属性逐步下降,而消费与科技属性则逐步增强。汽车饰件的附加值不断提升,助推汽车饰件行业不断发展。汽车饰件的附加值不断提升,助推汽车饰件行业不断发展。受消费升级因素的影响,汽车的代步属性逐渐弱化,消费者更加关注豪华感、科技感带来的附加值,汽车饰件是直接体现汽车豪华、精致的要素,成为整车产品竞争的重要维度,汽车品牌需凭借饰件风格强化自身的品牌定位。例如在 BBA 车型中,奔驰垂瀑中控台、涡扇圆形出风口等家族
42、设计语言体现奢华风格,宝马中控整体向驾驶员方向倾斜,更重视驾驶感受,奥迪内饰则更具科技感和前瞻性。消费端和车企对饰件产品要求的提高,进一步提升了产品的附加值,促进汽车饰件行业的发展。三、三、拓品类提升产品力,优质客户贡献增量拓品类提升产品力,优质客户贡献增量 1、品类不断创新品类不断创新,积极布局智能化和轻量化产品积极布局智能化和轻量化产品 公司公司重视创新研发,重视创新研发,提前布局智能座舱提前布局智能座舱业务。业务。公司紧跟新能源汽车迅速崛起的契机,在汽车内饰朝着现代化、电子化、高度集成化方向发展的背景下,锚定了智能座舱这一汽车产业的细分领域。公司自 2015 年开始提前布局智能座舱的设计
43、开发,持续加大研发投入及创新力度,在 2021 年上海车展推出了第一代智能座舱;通过 HarmonyOS 打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案,与华为智能汽车解决方案 BU,以及战略合作伙伴一汽富晟共同创新,在智能健康管理座椅和座舱系统里实现对乘客各项关键健康指标的监测,同时为座舱带来视听和感知的全面升级。2022 年与华为、博泰共同开发星闪沉浸式氛围灯,并在 2022星闪联盟产业峰会上进行展出,获业内高度评价。公司也陆续收获了集度、零跑、小米、比亚迪等项目定点,为公司未来获取更多的智能座舱业务及可持续发展夯实了新的基础。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,
44、0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023乘用车销量商用车销量乘用车销量增速商用车销量增速 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16:公司智能座舱业务发展历程公司智能座舱业务发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 倾力打造智能生活空间,领航汽车内饰新趋势倾力打造智能生活空间,领航汽车内饰新趋势。公司致力于打造“集出行、工作、休闲、娱乐、时尚于一体”的智能生活空间,将轻量化新工艺与智能座舱完美融合,推出的触控表面、冷暖箱、触控玻璃升降、电动滑
45、轨、氛围灯饰件系统、出风口、音响系统等创新产品,拥有先进的触控技术、智能感应器以及人性化的设计。这些产品在彰显公司的技术实力的同时,引领汽车内饰设计新趋势,全面革新用户驾乘体验,为其打造智能、舒适、高效的出行生活。图图 17:公司轻量化相关产品公司轻量化相关产品 资料来源:公司官网、招商证券 2、客户结构不断优化客户结构不断优化,拓展新能源及高端汽车客户,拓展新能源及高端汽车客户 客户覆盖主流整车厂及零部件一级供应商,合作伙伴遍布全球。客户覆盖主流整车厂及零部件一级供应商,合作伙伴遍布全球。作为国内起步较早的民营内饰件生产企业,公司凭借多年的积累,不仅在生产能力和资金规模上取得了显著成就,更在
46、业内赢得了广泛的知名度和声誉。通过中外双方的“技术+市场+管理”优势互补的合作模式,以及目前国际主流的同步开发模式,公司及合资平台先后培育了大量国内外优质客户资源。公司客户主要为(1)产销量大、)产销量大、车型齐全、品牌卓越的整车厂:车型齐全、品牌卓越的整车厂:主要客户包括一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞汽车、一汽红旗、长城汽车、北汽越野、吉利汽车等。(2)目前快速发展的新能源车领域:)目前快速发展的新能源车领域:公司成功切入奔驰 EQB、宝马 EV、大众 MEB、比亚迪、特斯拉、理想、小鹏、蔚来、集度、哪吒、零跑、ARCF
47、OX、华人运通、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美 ZOOX 等。(3)一级配套供应商:)一级配套供应商:公司获得了国际汽车零部件一级供应商的认可,公司内饰产品已经进入全球著名汽车零部件厂商恩坦华、伟巴斯特、英纳法的采购体系。图图 18:公司主要合作客户一览图公司主要合作客户一览图 资料来源:公司公告、招商证券 客户结构客户结构不断优化不断优化,保证公司业绩稳定性。,保证公司业绩稳定性。2018-2022 年公司前五名客户销售额稳步提升,占总营收比例基本稳定在 45-60%区间,其中前五大客户中关联方交易销售额占比由 44.5%显著下降到 14.5%,期间虽然略有回升,但整体呈现明显下降趋势,这主
48、要得益于公司积极优化客户结构,广泛拓展客户基础,抢占市场,这一下降趋势也在一定程度上表明公司对关联方客户的依赖降低,持续增强业务独立性、稳定性与抗风险能力,其产品在市场上的竞争力不断上升。公司在确保现有存量的同时,加快提升增量的步伐,抢占和扩大市场份额,进一步稳固行业地位,努力成为全球汽车饰件行业的领跑者。图图 19:前五名客户销售额及占比、关联方交易销售额占比(亿元、前五名客户销售额及占比、关联方交易销售额占比(亿元、%)资料来源:公司公告、招商证券 持续拓展持续拓展新能源与高端化新能源与高端化客户市场客户市场,新能源客户销售占比逐年提升,新能源客户销售占比逐年提升。公司始终秉持智能化、轻量
49、化的发展创新理念,致力于为客户提供一体化服务,赢得了业内高度评价。这一战略定位不仅推动公司新能源客户销售占比持续走高,更助力公司在新能源汽车市场及高端汽车市场取得了一系列突破,2020-2023 年公司新0%20%40%60%80%050022前五名客户销售额前五名客户销售额占比其中:前五名客户中关联方销售额占总营收比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 能源客户销售占比逐年提升,1H23 公司对新能源客户销售占比为 31.4%。在定点项目方面,2023 年公司先后收获了国内知名新能源主机厂、德国知名豪华品牌主机厂等客户有关门板、主副仪表板、
50、立柱等总成产品的项目定点,其中 2023年已公告的定点项目在生命周期内预计产生 64.8 亿元营收。这些项目的成功落地不仅为公司智能化、轻量化的可持续发展奠定了坚实基础,更充分展示了公司在新能源和高端汽车市场的强大竞争力。图图 20:新能源客户销售占比(新能源客户销售占比(%)图图 21:公司定点项目梳理公司定点项目梳理 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3、合理规划产能布局合理规划产能布局,多基地建设稳步推进多基地建设稳步推进 公司在公司在多地区布局多地区布局共计共计 15 个个生产基地,助推项目顺利量产。生产基地,助推项目顺利量产。为加快产品交付周期、提升客户需求
51、响应速度、降低物流成本,公司实施贴近化服务,在各大整车厂附近设立子公司。据公司 2023 年中报,公司拥有十五个生产基地:常熟、长公司拥有十五个生产基地:常熟、长春、沈阳、北京、芜湖、成都、佛山、天津、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、春、沈阳、北京、芜湖、成都、佛山、天津、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、肇庆、安庆肇庆、安庆,可以更好地服务客户:1)近距离服务,可以实现对主机厂的近距离准时化供货与服务,以满足主机厂对采购周期及采购成本的要求;2)快速反应,公司派驻工作人员到主机厂的生产线上提供现场的即时服务,并将主机厂的要求及时、准确地反馈到生产基地,快速地实现产品工艺技术的调整和服务的提升;3)
52、及时沟通,可以方便了解主机厂的最新需求和新车开发情况,听取主机厂对公司产品、服务的反馈意见,积极进行整改,实现与主机厂的协同发展。该模式不但能够在客户提出意见后第一时间响应并解决问题,同时能及时把握客户需求动向,获取潜在项目信息,为争取新的业务机会做好准备,有利于和客户建立起长期友好的合作关系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120221H23新能源客户销售占比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 22:公司生产基地布局:公司生产基地布局 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 合理变更可转债募集资金用途,合理变更可转债募集资金用途,更
53、好地满足下游客户需求更好地满足下游客户需求。公司原可转债募集资金主要用于上饶项目、常熟项目和余姚项目。后续由于部分上饶、常熟、余姚地区原达成意向协议的下游客户在产能建设和产品投放未按照预期展开,多家预期客户在这段时期出现被收购、破产等状况,且项目原先已投入的产线短期内已足以支撑客户需求,所以公司变更了部分募集资金用途。公司分别于 2023 年 4 月、2023 年 6 月和 2023 年 11 月将上饶项目、常熟项目和余姚项目的部分募集资金分别变更至肇庆项目、安庆项目和沈阳项目。表表 5:可转债:可转债募投项目变更前后拟投入募集资金募投项目变更前后拟投入募集资金情况(万元)情况(万元)序序号号
54、 变更前变更前 变更后变更后 项目名称 拟投入募集资金 项目名称 拟投入募集资金 1 常熟常熟汽车内饰件生产线扩建项目 30,211.84 常熟汽车内饰件生产线扩建项目 14,003.12 2 余姚余姚年产 54.01 万套/件汽车内饰件项目 30,711.35 余姚年产 54.01 万套/件汽车内饰件项目 21,693.19 3 上饶上饶年产 18.9 万套/件汽车内饰件项目 26,519.22 上饶年产 18.9 万套/件汽车内饰件项目 7,736.15 4 偿还银行贷款及补充流动资金 11,800.00 偿还银行贷款及补充流动资金 11,800.00 5/肇庆肇庆年产 10 万套/件汽车
55、内饰件项目 18,783.07 6/安庆安庆市常春汽车内饰件有限公司年产80万套汽车内饰件项目 16,208.72 7/沈阳沈阳市常春汽车零部件有限公司年产27万套宝马 G78&NA6 零部件项目 9,018.16 合计/99,242.41/99,242.41 资料来源:公司公告、招商证券 将产能建设重点转移至肇庆、安庆和沈阳等地,在客户确定性更强的地区配套建将产能建设重点转移至肇庆、安庆和沈阳等地,在客户确定性更强的地区配套建设产线。设产线。公司已实施的上饶、常熟、余姚项目与变更后的肇庆、安庆、沈阳项目,所建设内容均为汽车内外饰件产线,生产产品均为门内护板及总成,仪表板、副仪表板及总成等汽车
56、饰件,建设产线需购买的设备也大同小异。同时变更后的新 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 项目具有更强的确定性。(1)肇庆项目:肇庆项目:2022 年 10 月、2023 年 3 月,公司分别与肇庆地区小鹏、比亚迪等整车厂达成合作协议;(2)安庆项目:安庆项目:2023 年上半年,公司已有的安徽芜湖生产基地所配套服务的振宜汽车(奇瑞)需求增加,公司判断在安徽区域新增安庆生产基地并扩产具备较好的可行性;(3)沈阳项沈阳项目:目:2023 年 6-8 月,公司与沈阳地区宝马工厂达成多份意向合作协议,其中。因此,公司以自有资金继续稳健实施原项目,以部分募集资金投资前景更好的新项目,谨慎保证了
57、募集资金使用效率。表表 6:变更后变更后项目客户配套情况项目客户配套情况 项目名称项目名称 主要客户主要客户 常熟常熟汽车内饰件生产线扩建项目 东风裕隆、车和家(理想汽车)、南京知行(拜腾汽车)、江西亿维、越南 Vinfast 余姚余姚年产 54.01 万套/件汽车内饰件项目 吉利 上饶上饶年产 18.9 万套/件汽车内饰件项目 爱驰亿维、汉腾、北汽新能源上饶周边生产基地 肇庆肇庆年产 10 万套/件汽车内饰件项目 小鹏、比亚迪 安庆安庆市常春汽车内饰件有限公司年产 80 万套汽车内饰件项目 振宜汽车(奇瑞)沈阳沈阳市常春汽车零部件有限公司年产 27 万套宝马 G78&NA6 零部件项目 宝马
58、 资料来源:公司公告、招商证券 2023 年,公司共有合肥、大连、肇庆、安庆四大新基地要小批量投入生产年,公司共有合肥、大连、肇庆、安庆四大新基地要小批量投入生产。四大新基地主要供应门内护板及总成,仪表板、副仪表板及总成等产品。新基地客户主要有小鹏、比亚迪、振宜汽车(奇瑞)等。公司将整合内部资源,采取以老带新的模式,确保四大新基地管理团队快速成长,全力助推新基地顺利完工,保证大众安徽、奇瑞、小鹏、比亚迪等新项目顺利量产。表表 7:公司部分生产基地配套情况公司部分生产基地配套情况 生产基地生产基地 主要客户主要客户 主要供应产品主要供应产品 常熟 车和家、南京知行、东风裕隆、江西亿维、Vinfa
59、st 门内护板、仪表板、立柱等内饰件产品 天津 北京奔驰、北京宝沃、吉利汽车、一汽大众、一汽夏利、艾康尼克等京津冀区域的生产基地 门内护板、仪表板、立柱、水性漆产品 长春 一汽大众、华晨宝马、北京奔驰 仪表盘、门板 上饶 爱驰亿维、汉腾、北汽新能源上饶周边生产基地 门内护板、仪表板、立柱等内饰件产品 沈阳 宝马 门内护板及总成,仪表板、副仪表板及总成 芜湖 奇瑞汽车 门内护板、仪表板、立柱等内饰件产品 余姚 吉利汽车 门内护板、立柱、仪表板 肇庆 小鹏、比亚迪 门内护板及总成,仪表板、副仪表板及总成 安庆 振宜汽车(奇瑞)门内护板及总成,仪表板、副仪表板及总成 合肥 大众安徽-资料来源:公司公
60、告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 4、中外协同打造联合营企业中外协同打造联合营企业,投资收益持续贡献业绩投资收益持续贡献业绩 中外协同打造联合营企业,为业绩稳定中外协同打造联合营企业,为业绩稳定增长增长提供有力保障。提供有力保障。在聚焦主业的同时,公司通过与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等公司合作设立联营公司,通过各方合作进一步开拓国内汽车内饰市场。公司联营企业大多是与德国派格、西班牙安通林等国际知名零部件企业合资合作,盈利水平较好,先后培育了一汽大众、一汽奥迪、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉等宝贵的客户资源。2022 年,公司联合营企业投资收益为 2.
61、1 亿元,合营企业和联营企业的经营效率对公司盈利能力有重大影响。收购控股收购控股 WAY People+和和 WAY Busines,成立欧洲研发中心。,成立欧洲研发中心。2020 年公司分别以 70 万欧元和 170 万欧元收购 WAY People+(简称“WPP”)和 WAY Business(简称“WBS”)30%的股权,2021 年进一步收购两个公司 25%的股权,并纳入合并财务报表,公司欧洲研发中心正式成立。WPP 和 WBS 分别于 2006 年和 2012 年进入宝马供应商体系,收购控股 WAY People+和 WAY Busines,公司可获得行业领先的人才、技术交流的机会
62、,进一步提升公司的自主研发设计能力,直接进入高端汽车品牌工程设计的全球招标范围,参与、了解国际汽车内饰件在环保、智能化的前沿开发研究,进一步提升公司在智能座舱系统的开发能力,具备行业领先的汽车内饰智能化设计能力。图图 23:公司合资伙伴一览图:公司合资伙伴一览图 资料来源:公司官网、招商证券 截至截至 2023 年中报,公司有年中报,公司有 2 家合营企业和家合营企业和 6 家联营企业。家联营企业。与合资平台共同设立联合营企业不仅使公司在市场开拓以及新项目获取方面的能力相比竞争者具有显著的优势,还使公司获得了良好的投资收益。公司作为合资公司的二级供应商向其销售汽车内饰件的相关零部件,而合资公司
63、作为一级供应商进行覆皮、发泡等深加工及总成后向整车厂销售,因此公司与合资公司形成上下游关系。公司的主营业务与合资平台参股公司的主营业务密切相关,公司通过投资参股公司获取的收益系公司主营业务收益的重要组成部分,而上述企业均拥有国家化的管理和研发能力,可以持续为全球中高端品牌客户提供全面、优质的服务,因此可以为公司业绩稳定保驾护航。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 8:公司联合营企业基本情况公司联合营企业基本情况 公司名称公司名称 主主要要产品产品 主要下游客户主要下游客户 股权结构股权结构 合营企业 沈阳格瑞纳 衣帽架 华晨宝马、北京奔驰 常熟汽饰持股 51%;GREINERPE
64、RFOAM有限责任公司持股 49%天津格瑞纳 衣帽架 华晨宝马、北京奔驰 常熟汽饰持股 51%;GREINER PERFOAM GMBH 持股 49%联营企业 长春派格 门板 一汽大众、华晨宝马 常熟汽饰持股 50%;萨玛派格德国有限公司持股 50%长春安通林 仪表板 一汽大众、华晨宝马、北京奔驰 常熟汽饰持股 60%;安通林(中国)投资有限公司持股 40%一汽富晟 中型 货 车及客 车 用发动机 一汽集团 长春富安管理有限公司持股 35%;常熟市汽车饰件股份有限公司 30%;一汽股权投资(天津)有限公司持股 25%;宁波华翔电子股份有限公司持股 10%常熟安通林 仪表板 上海通用、福建奔驰、
65、奇瑞汽车 安通林(中国)投资有限公司持股 60%;常熟汽饰持股 40%成都安通林 门板 沃尔沃、领克、一汽大众 安通林(中国)投资有限公司持股 60%;常熟汽饰持股 40%芜湖麦凯瑞 保险杠 奇瑞汽车 MAGNA INTERNATIONAL(HONG KONG)LIMITED 持股 51%;常熟市汽车饰件股份有限公司持股 34%;芜湖奇瑞科技有限公司持股 15%资料来源:ifind、公司公告、招商证券 来源于来源于合合联联营企业营企业的投资收益是公司经营业绩的重要组成部分的投资收益是公司经营业绩的重要组成部分,合联营企业利润合联营企业利润占比占比呈下降趋势呈下降趋势。2018-2023 年前三
66、季度,公司合联营企业投资收益均超过了1.5 亿元,占同期归属于母公司所有者的净利润的比例均维持在 40%以上。公司投资收益主要来自于参股公司长春派格(公司持股 49.999%)、一汽富晟(公司持股 30%)、常熟安通林(公司持股 40%)和长春安通林(公司持股 40%)。虽然公司主营业务与参股公司主营业务密切相关,但公司采用与国际知名汽车零部件企业合资开展经营的模式是行业内常见的经营模式,公司对参股公司进行投资系高度基于公司主营业务发展战略所作出的相关投资,目前参股公司业绩良好,保障了公司业绩的持续性。图图 24:公司合联营企业投资收益(亿元、公司合联营企业投资收益(亿元、%)图图 25:公司
67、公司主要主要联营企业净利润联营企业净利润表现表现(亿元)(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.020021202213Q23联合营企业投资收益联合营企业/归母净利润000221H23一汽富晟(持股30%)长春派格(持股49.999%)长春安通林(持股40%)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 公司在确保现有存量的同时,加快提升增量的步伐,抢占和扩大市场份额,进一公司在确
68、保现有存量的同时,加快提升增量的步伐,抢占和扩大市场份额,进一步稳固行业地位。(步稳固行业地位。(1)在传统内饰领域,)在传统内饰领域,公司牢牢把握发展契机,积极提升服务理念,持续优化客户结构。公司承接的理想、特斯拉、长城汽车、北汽越野、零跑、哪吒等新客户新项目先后竣工投产,出货量将持续增加,且公司新获取了集度的门板、仪表板总成设计及制造项目。(2)在外饰业务领域,)在外饰业务领域,公司实现了宝马外饰业务的零突破,外饰业务、自动化装备、模具设计制造成功进入了宝马的供应商体系。(3)在智能座舱业务领域,)在智能座舱业务领域,公司与北京奔驰、华晨宝马、北汽ARCFOX、蔚来、小鹏、理想、集度、哪吒
69、、零跑、捷豹路虎、奇瑞汽车等主机厂进行技术交流,也陆续收获了集度、零跑、小米、比亚迪等项目定点,为公司未来获取更多的智能座舱业务及可持续发展夯实了新的基础。预计 23-25 年公司实现营业收入 45.0、55.2 和 67.3 亿元,分别同比增长 22.6%、22.7%和 22.0%。在毛利率方面,由于近年来整车厂降本压力相对较大,预计 23 年公司毛利率相对有所承压,24-25 年随着公司降本增效措施的发力,且规模效应的逐步提升,预计毛利率也有所回升。预计公司23-25年毛利率分别为20.5%、20.8%和21.3%。在费用率方面,我们假设 23-25 年公司销售费用率维持 0.8%;管理费
70、用率逐年下降,预计 23-25 年分别为 6.1%、5.5%和 5.3%;公司在外饰件和智能座舱业务方面的研发投入,将提升公司的研发费用,预计研 23-25 年公司研发费用率分别为 4.3%、3.8%和 3.6%。综上,我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 5.8、7.5 和 9.2 亿元,分别同比增长 14.1%、27.5%和 23.6%,对应 EPS 分别为 1.5,2.0 和 2.4 元,对应 PE 分别为 9.5/7.5/6.0 倍,首次覆盖给予“增持”投资评级。表表 9:公司:公司营收与毛利率营收与毛利率预测预测情况情况(亿元、(亿元、%)项目项目 2021A 2022A 2
71、023E 2024E 2025E 营业收入 26.6 36.7 45.0 55.2 67.3 YoY 20.1%37.7%22.6%22.7%22.0%其中:汽车饰品 25.5 35.8 44.2 54.4 66.5 其他业务 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 营业成本 20.2 28.7 35.7 43.7 53.0 毛利率 24.1%21.7%20.5%20.8%21.3%销售费用率 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用率 8.9%6.4%6.1%5.5%5.3%研发费用率 3.6%3.5%4.3%3.8%3.6%财务费用率 2.3%1.4%1.3%0.9%0.7%资料来
72、源:公司公告、招商证券 我们选取 A 股同行业上市公司新泉股份、岱美股份、宁波华翔和双林股份作为可比公司,23-25 年可比公司平均估值分别为 19.5/14.6/11.5x。公司估值低于可比公司平均水平,具备一定估值优势。考虑到公司客户结构正不断优化,老客户的合作不断加强,新客户新项目不断获取,首次覆盖给予“增持”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 10:可比公司估值表(市值更新于:可比公司估值表(市值更新于 2024/3/9)公司简称公司简称 证券代码证券代码 股价股价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润 PE 22A 23E 24E 25E
73、 22A 23E 24E 25E 新泉股份 603179.SH 41.9 204.0 4.7 8.1 10.5 13.2 43.3 25.3 19.4 15.4 岱美股份 603730.SH 12.7 161.0 5.7 7.7 9.7 11.9 28.2 20.8 16.6 13.6 宁波华翔 002048.SZ 12.5 101.4 10.1 11.0 14.0 16.3 10.1 9.2 7.3 6.2 双林股份 300100.SZ 8.4 33.6 0.8 1.5 2.2 3.1 44.7 22.8 15.1 10.8 31.6 19.5 14.6 11.5 常熟汽饰 603035.S
74、H 14.7 55.7 5.1 5.8 7.5 9.2 10.9 9.5 7.5 6.0 资料来源:wind、招商证券 注:岱美股份、宁波华翔和双林股份归母净利润预测来自于 wind 一致预期,宁波华翔 2023 年实际归母净利润已披露 五、五、风险提示风险提示 汽车行业发展不及预期。汽车行业发展不及预期。整车制造行业受宏观经济周期、政策因素、行业因素的影响较大,公司的经营情况受汽车行业整体发展情况的影响。同时,原材料上涨、人工成本上涨等各种因素,企业或会面临净利持续下滑的风险。如果未来经济形势走弱,或汽车供应链存在风险等,使得整车制造行业发展增速出现下滑,将对公司的生产经营产生不利影响。投资
75、收益金额及波动风险较大。投资收益金额及波动风险较大。公司投资收益和利润主要源于联合营企业,若其参股公司经营业绩出现不利变化,将直接导致公司投资收益的波动,进而影响公司的经营业绩。客户集中度较高。客户集中度较高。常熟汽饰下游客户主要为关联合资企业和一汽大众、奇瑞汽车、理想汽车等整车厂,2022 年公司前五大客户销售额占年度销售总额比重为48.39%,客户集中度较高,易受下游客户经营波动影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。常熟汽饰主要原材料为塑料,而塑料价格易受国际原油价格波动影响,跟踪期内,国际原油价格波动明显,公司面临一定的原材料成本控制风险。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报
76、告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2435 3180 4228 5486 6959 现金 443 731 1247 1832 2508 交易性投资 100 0 0 0 0 应收票据 54 105 129 159 193 应收款项 917 1315 1589 1951 2379 其它应收款 11 9 12 14 17 存货 463 593 728 891 1079 其他 448 425 522 641 781 非流动资产非流动资产 5081 5358 5264 5185 5118 长期股
77、权投资 2005 2050 2050 2050 2050 固定资产 1949 1956 1963 1968 1973 无形资产商誉 421 428 385 347 312 其他 705 924 866 820 783 资产总计资产总计 7515 8538 9492 10671 12077 流动负债流动负债 2717 3326 3858 4481 5204 短期借款 699 700 800 800 800 应付账款 1411 1937 2411 2948 3572 预收账款 274 274 342 418 506 其他 334 414 306 315 326 长期负债长期负债 684 576 5
78、76 576 576 长期借款 285 312 312 312 312 其他 399 263 263 263 263 负债合计负债合计 3402 3901 4434 5056 5780 股本 361 380 380 380 380 资本公积金 1880 2014 2014 2014 2014 留存收益 1861 2239 2670 3239 3936 少数股东权益 13 4(6)(18)(33)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4101 4633 5063 5633 6330 负债及权益合计负债及权益合计 7515 8538 9492 10671 12077 现金流量表现金流量表 单
79、位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 341 415 701 756 877 净利润 411 503 574 733 905 折旧摊销 309 368 355 340 328 财务费用 66 52 57 51 45 投资收益(271)(217)(303)(316)(330)营运资金变动(181)(276)11(60)(81)其它 6(15)6 8 9 投资活动现金流投资活动现金流(3)(126)42 55 69 资本支出(209)(330)(261)(261)(261)其他投资 207 204 303 316 330 筹资活动现金流筹
80、资活动现金流(423)(31)(227)(227)(268)借款变动(287)132(16)0 0 普通股增加 18 19 0 0 0 资本公积增加 123 134 0 0 0 股利分配(109)(126)(154)(175)(223)其他(168)(190)(57)(51)(45)现金净增加额现金净增加额(85)259 516 584 677 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2663 3666 4495 5518 6730 营业成本 2022 2872 3574 4370 5296 营业税金及附加 33 36 45 5
81、5 67 营业费用 22 30 36 44 54 管理费用 237 234 274 303 357 研发费用 97 128 193 210 242 财务费用 62 50 57 51 45 资产减值损失(37)(31)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 9 8 8 8 8 其他收益 27 35 35 35 35 投资收益 271 217 260 273 287 营业利润营业利润 459 544 620 801 999 营业外收入 5 6 6 6 6 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额利润总额 463 549 624 805 1004 所得税 52 46 50 73 98 少数股东损
82、益(9)(8)(10)(12)(15)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 420 512 584 745 921 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 20%38%23%23%22%营业利润 21%19%14%29%25%归母净利润 16%22%14%28%24%获利能力获利能力 毛利率 24.1%21.7%20.5%20.8%21.3%净利率 15.8%14.0%13.0%13.5%13.7%ROE 10.8%11.7%12.0%13.9%15.4%ROIC 7.5%9.4%9.8%1
83、1.4%12.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 45.3%45.7%46.7%47.4%47.9%净负债比率 14.0%13.2%11.7%10.4%9.2%流动比率 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 速动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 存货周转率 4.7 5.4 5.4 5.4 5.4 应收账款周转率 3.2 3.1 2.9 2.9 2.9 应付账款周转率 1.5 1.7 1.6 1.6 1.6 每股资料每股资料(元元)EPS 1.11 1.35 1.54 1.96 2.42 每股经营净现金 0.90
84、 1.09 1.84 1.99 2.31 每股净资产 10.79 12.19 13.32 14.82 16.66 每股股利 0.33 0.40 0.46 0.59 0.73 估值比率估值比率 PE 13.2 10.9 9.5 7.5 6.0 PB 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.5 10.3 8.5 7.3 6.4 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中
85、的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:
86、行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。