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1、证券研究报告公司深度研究汽车零部件 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 常熟汽饰(603035)汽车内饰件优质标的,拓客户业绩稳健增长汽车内饰件优质标的,拓客户业绩稳健增长 2023 年年 09 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书:S0600520010001 证券分析师证券分析师 刘力宇刘力宇 执业证书:S0600522050001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)18.93 一年最低/最高价 16.30/25.40 市净率(倍)1.53 流通 A 股市
2、值(百万元)7,193.99 总市值(百万元)7,193.99 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)12.39 资产负债率(%,LF)47.63 总股本(百万股)380.03 流通 A 股(百万股)380.03 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,666 4,564 5,595 6,837 同比 40%24%23%22%归属母公司净利润(百万元)512 622 789 997 同比 22%22%27%26%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.35 1.64 2.08 2.62
3、 P/E(现价&最新股本摊薄)14.01 11.53 9.08 7.19 Table_Tag 关键词:关键词:#产能扩张产能扩张 Table_Summary 投资要点投资要点 公司是国内汽车内饰件主要供应商。公司是国内汽车内饰件主要供应商。公司主要从事汽车内饰件总成产品的研发、生产与销售,与派格、安通林、格瑞纳等合作设立联营公司,实现了“技术+市场+管理”的优势互补。截至 2023 年中报,公司实际控制人罗晓春持股 30.16%,股权结构稳定。公司客户涵盖主流主机厂,近年来新能源客户及高端传统汽车客户订单持续增长,2018-2022 年公司营收/净利润 CAGR 分别为+25.79%/+10.
4、75%;公司毛利率及扣非净利率总体保持稳定,合联营企业利润占比不断下降,本部自主获客能力不断增强;费用管控有效,期间费用率持续下降。汽车内饰件行业空间广阔格局分散,长期看市场份额将向优质头部自主汽车内饰件行业空间广阔格局分散,长期看市场份额将向优质头部自主企业集中。企业集中。汽车内饰件是车身重要组成部分,涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。硬质内饰件主要包含仪表板、副仪表板、门内护板、立柱护板和座椅背板等,均以注塑为核心工艺,辅以发泡、搪塑、包覆、包边和装配等工艺环节。硬质内饰件一般单车价值量在 3000-5000 元左右,随着汽车消费升级其市场空间将持续增长,预计 2025 年国内硬内饰市
5、场规模将突破千亿。格局方面,由于内饰件的技术门槛相对较低且细分产品种类繁多,工艺类型繁多,导致行业参与者众多,因此当前全球的内饰件行业竞争格局高度分散,市场集中度较低,长期看好以常熟汽饰为代表的自主内饰件企业市场份额持续提升。核心竞争优势:技术核心竞争优势:技术+成本成本+客户客户+产能。产能。公司盈利能力行业领先,优势来源主要有:1)技术实力:)技术实力:研发投入持续增长,技术创新成果丰富;自主研发第一代智能座舱,积极与华为、一汽富晟等战略协作伙伴开展合作;顺应轻量化趋势,拥有灵活、可持续的轻量化技术解决方案。2)成)成本控制:本控制:具备从项目开发、模检具制造、自动化生产到试验和验证的一体
6、化全流程服务能力,减少外购环节,助力降本增效。3)客户覆盖:)客户覆盖:新能源业务营收迅速提升,新增定点助力公司业绩持续增长。4)产能布)产能布局:局:全国共有 14 个生产基地,产能布局完善,快速响应客户需求。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 20232025 年营业总收入为45.6/56.0/68.4 亿元,归属母公司净利润为 6.2/7.9/10.0 亿元,分别同比+22%/+27%/+26%,对应 EPS 为 1.6/2.1/2.6 元,对应 PE 为 12/9/7 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:下游乘用车销量不及预期,原材料价格上涨超出预期,
7、新客户开拓不及预期。-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2022/9/272023/1/262023/5/272023/9/25常熟汽饰沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/23 内容目录内容目录 1.常熟汽饰:国产内饰件优质标的常熟汽饰:国产内饰件优质标的.4 1.1.国内汽车内饰件主要供应商.4 1.2.公司产品涵盖各类内外饰件.6 1.3.客户资源丰富,新能源客户拓展卓有成效.7 1.4.财务数据:营收&利润持续增长,费用管控有效.8 2.内饰件行业:市场空间广阔,竞争格局
8、分散内饰件行业:市场空间广阔,竞争格局分散.10 2.1.内饰件是车身系统的重要组成部分.10 2.2.硬内饰主要包括仪表板、门板、立柱板及座椅背板.11 2.3.硬内饰行业市场空间有望增至千亿级别.12 2.4.全球汽车内饰件行业集中度较低.13 3.投资亮点:技术投资亮点:技术+成本成本+客户客户+产能产能.14 3.1.技术实力:研发能力强劲,智能座舱&轻量化业务加速推进.15 3.1.1.创新成果丰富,研发投入持续上升.15 3.1.2.智能座舱业务加速推进.16 3.1.3.灵活可持续的轻量化解决方案.17 3.2.成本控制:产业链一体化构筑成本护城河.17 3.3.客户覆盖:新能源
9、客户贡献未来核心增量.18 3.4.产能布局:全国布局完善,快速响应客户需求.19 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.20 5.风险提示风险提示.21 VXgVqVtV9UiYuWtR8OcMbRpNmMnPsRjMmMxOlOmOwObRqRpMwMqNsPuOrRyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/23 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:公司股权架构图(2023 年中报).5 图 3:公司主要客户.7 图 4:近年来公司营业收入及 YOY.8 图 5:近年来公司营收地区分布.8 图
10、 6:近年来公司归母净利润及 YOY.9 图 7:近年来公司盈利能力.9 图 8:近年来公司扣非净利润及 YOY.9 图 9:近年来公司投资收益.9 图 10:投资收益主要来源为合联营企业.10 图 11:合联营企业利润贡献逐步降低.10 图 12:近年来公司期间费用率情况.10 图 13:2018-2022 公司各项费用率(%).10 图 14:汽车内饰件主要组成部分(红色框中为硬质内饰件).11 图 15:乘用车硬质内饰件市场规模测算.13 图 16:2016 年全球汽车内饰件市场格局.14 图 17:2021 年全球汽车内饰件市场格局.14 图 18:公司毛利率同业比较.14 图 19:
11、公司扣非净利率同业比较.14 图 20:公司竞争优势梳理.15 图 21:公司研发人员数量及占比.16 图 22:公司与可比公司研发费用率比较.16 图 23:公司轻量化技术方案.17 图 24:常源科技营收及 YOY.18 图 25:常源科技净利润及净利率.18 图 26:公司新能源业务营收占比.19 图 27:公司全国产能布局.19 表 1:公司合联营企业情况梳理.5 表 2:公司主要产品及功能.6 表 3:汽车车身系统组成结构.11 表 4:汽车硬质内饰件主要组成部分.12 表 5:公司智能座舱产品功能简介.16 表 6:公司营收拆分.20 表 7:可比公司估值表(2023 年 9 月
12、26 日).20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/23 1.常熟汽饰:国产内饰件优质标的常熟汽饰:国产内饰件优质标的 1.1.国内汽车内饰件主要供应商国内汽车内饰件主要供应商 公司是国内汽车内饰件行业的主要供应商。公司是国内汽车内饰件行业的主要供应商。公司的主营业务是从事研发、生产和销售汽车内饰件总成产品,可为客户提供“从项目工程开发和设计,到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、产品试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务,是国内主要的汽车内饰供应商之一,主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱
13、总成、行李箱总成、衣帽架总成、塑料尾门、主地毯以及模检具、设备自动化设计制造等。图图1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司股权结构稳定,罗小春为实际控制人。公司股权结构稳定,罗小春为实际控制人。截止至 2023 年中报,公司董事长兼总经理罗小春先生共持有公司 30.16%的股权(本人直接持有 28.63%+通过资产管理计划间接持有 1.53%),为公司实际控制人。公司共有 33 家参股控股子公司。其中,全资子公司 10 家,间接全资子公司 7 家,控股子公司 8 家,联营企业 6 家及合营企业 2 家。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明
14、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/23 图图2:公司股权架构图公司股权架构图(2023 年中报)年中报)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:图中展示部分子公司,其中长春派格、常熟安通林、长春安通林、麦凯瑞芜湖、长春一汽富晟为参股公司,其他都是控股子公司 成立联营公司,加强优势互补。成立联营公司,加强优势互补。公司与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营或合营企业,参股一汽富晟 30%。在中外双方的“技术+市场+管理”优势互补的合作模式下,公司及合资平台先后培育了一汽大众、一汽奥迪、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉等宝贵的客户资源,使公司在市场开拓以及
15、新项目获取方面的能力相比竞争者具有显著的优势。表表1:公司合联营企业情况梳理公司合联营企业情况梳理 公司名称 公司性质 公司地址 股权结构 注册资本 长春一汽富晟集团有限公司 联营企业 吉林省长春市 常熟汽饰持股 30%,一汽集团持股25%,宁波华翔持股 10%,长春富安持股35%30000 万元 长春派格汽车塑料技术有限公司 联营企业 吉林省长春市 常熟汽饰持股 49.999%,德国派格持股50.001%8300 万元 常熟安通林汽车饰件有限公司 联营企业 江苏省苏州市 常熟汽饰持股 40%,安通林持股 60%2545 万美元 长春安通林汽车饰件有限公司 联营企业 吉林省长春市 常熟汽饰持股
16、 40%,安通林持股 60%1380 万美元 成都安通林汽车饰件有限公司 联营企业 四川省成都市 常熟汽饰持股 40%,安通林持股 60%2500 万元 麦凯瑞(芜湖)汽车外饰有限公司 联营企业 安徽省芜湖市 常熟汽饰持股 34%,麦格纳持股 51%,奇瑞汽车持股 15%5080 万美元 天津格瑞纳汽车零部件有限公司 合资企业 天津市 常熟汽饰持股 51%,格瑞纳持股 49%2670 万元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/23 1.2.公司产品涵盖各类内外饰件公司产品涵盖各类内外饰件 公司主要产品包括座舱、门板、
17、软饰、立柱、座椅、外饰六大模块。公司主要产品包括座舱、门板、软饰、立柱、座椅、外饰六大模块。内饰件主要产品有主副仪表板、门板、行李箱饰件、主地毯等;外饰件主要产品包括保险杠、前端模块、塑料尾门、轮罩等。表表2:公司主要产品及功能公司主要产品及功能 产品模块 产品名称 示意图 主要功能 座舱模块 主副仪表板 全车操纵和显示的集中部分,集成仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件 出风口 将空调冷气送到汽车每一个角落 门板模块 门板 车门内侧集功能、安全为一体的重要饰件产品,在遭遇侧撞时能够对驾乘人员形成安全保护 玻璃升降器 调节汽车门窗开度大小 软饰模块 衣帽架 遮蔽行李箱私密空间,且利于乘员
18、轻便物品的存放 行李箱饰件 提供耐用美观的行李箱空间,方便顾客存取货物 主地毯 保暖、调节座舱空气湿度、吸音功能、舒适功能、美学功能 立柱模块 立柱/门槛 覆盖于车身侧围立柱的装饰物,用于美化整车内部造型及保护驾乘人员 座椅模块 座椅 为驾乘人员提供支撑及其他舒适性功能 沈阳格瑞纳汽车零部件有限公司 合资企业 辽宁省沈阳市 常熟汽饰持股 51%,格瑞纳持股 49%2100 万元 数据来源:公司公告,爱企查,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/23 外饰模块 前后保险杠 吸收和减缓外界冲击力、防护车身前
19、后部的安全装置 前端模块 汽车外部集成多个组件的复杂系统部件,主要起着连接汽车前端和功能集成的作用 塑料尾门 实现后备箱的开闭 轮罩 对车轮起到装饰和保护作用 高光 B 柱 支撑车顶和前后车门,对驾乘人员起到保护作用 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 1.3.客户资源丰富,新能源客户拓展卓有成效客户资源丰富,新能源客户拓展卓有成效 公司客户涵盖主流主机厂。公司客户涵盖主流主机厂。公司已进入奔驰 EQB、宝马 EV、理想、蔚来、小鹏、集度、北汽 ARCFOX、大众 MEB、特斯拉、零跑、哪吒、华人运通、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美 ZOOX 等国内外知名整车厂,获取的大量新项目已投入研发或量
20、产,为公司未来可持续发展提供了保障。图图3:公司主要客户公司主要客户 数据来源:公司公告,各公司官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/23 1.4.财务数据:营收财务数据:营收&利润持续增长,费用管控有效利润持续增长,费用管控有效 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营收规模整体保持稳定增长。公司近年来营业收入持续攀升,整体收入以国内为主,2018-2022 四年间 CAGR 高达 25.79%。2019 年公司营收同比+24.62%,主要系收购天津安通林 50%股权形成非同一控制下企业合并;202
21、0-2022 年公司营收分别增长21.57%、20.06%、39.73%,主要系新投公司及相关项目量产。图图4:近年来公司营业收入及近年来公司营业收入及 YOY 图图5:近年来公司营收地区分布近年来公司营收地区分布 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 利润规模稳定增长,盈利能力稳定。利润规模稳定增长,盈利能力稳定。除 2019 年外,公司各年度归母净利润均保持增长。2019 年公司归母净利润下滑 22.22%,主要系公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改按权益法进行核算,对于原持有 10%股权的公允价值与账面价值之间的差额确认为当期损益,扣除非经常性
22、损益和一汽富晟利润分红后归母净利润实现 19.42%的增长。2020-2022 年,公司归母净利润分别增加 36.79%、16.15%、21.76%,主要系公司的新能源汽车客户及高端传统汽车客户订单持续稳定增长导致公司收入增长,对冲了联营企业净利润下降的不利影响。近年来公司毛利率总体保持稳定,净利率受投资收益下滑影响有所下降,采用扣非净利率后公司盈利能力总体稳定。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/23 图图6:近年来公司归母净利润及近年来公司归母净利润及 YOY 图图7:近年来公司盈利能力近年来公司盈利能力 数据来
23、源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图8:近年来公司扣非净利润及近年来公司扣非净利润及 YOY 图图9:近年来公司投资收益近年来公司投资收益 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 投资收益主要来源为合联营企业投资收益。投资收益主要来源为合联营企业投资收益。自 2019 年公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改按权益法进行核算以来,合联营投资收益占公司当期投资总收益的比重均在 80%以上,且占比不断增加。合联营企业利润贡献逐步降低。合联营企业利润贡献逐步降低。除 2019 年因公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改
24、按权益法进行核算导致合联营企业利润贡献上升以外,近年来合联营企业对公司利润的占比不断下降,但公司自身客户拓展能力提升,本部自身获取客户&订单的能力不断增强,对联营平台的依赖程度不断降低,公司年利润实现稳步增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/23 图图10:投资收益主要来源为合联营企业投资收益主要来源为合联营企业 图图11:合联营企业利润贡献逐步降低合联营企业利润贡献逐步降低 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 费用管控有效,近年来公司期间费用率持续下降。费用管控有效,近年来
25、公司期间费用率持续下降。2019 年来,公司大力推进降本增效,叠加规模效应费用管控效果显著,期间费用率从 2019 年的 27.41%下降至 2022 年的 15.56%。分项来看:分项来看:管理费用率从 2018 年的 15.72%降至 2022 的 9.88%,主要系公司营收增长摊薄管理费用所致;销售费用率、研发费用率及财务费用率整体保持低位运行。图图12:近年来公司期间费用率情况近年来公司期间费用率情况 图图13:2018-2022 公司各项费用率(公司各项费用率(%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.内饰件行业:市场空间广阔,竞争格局分散内饰件
26、行业:市场空间广阔,竞争格局分散 2.1.内饰件是车身系统的重要组成部分内饰件是车身系统的重要组成部分 汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成,其中内饰件汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成,其中内饰件是车身系统的重要组成部分。是车身系统的重要组成部分。汽车零部件根据具体的功能不同,一般可以分为动力总成、车身系统、底盘系统和电气设备四个大类。其中,车身系统是用来容纳驾驶员、乘客和 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/23 运载货物的空间结构,主要包括车身壳体、车门、外饰
27、件、内饰件和车身附件等。内饰件产品涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。内饰件产品涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。内饰件产品主要包括仪表板、副仪表板、门内护板、顶棚、座椅、立柱护板以及地毯、安全带、安全气囊等,其一方面是起到车内装饰的作用,另一方面还与整车功能性和安全性有非常密切的关系。表表3:汽车车身系统组成结构汽车车身系统组成结构 细分结构 构成简介 车身壳体 是全体车身部件的安装基础,通常是指主要承力元件(纵、横梁和支架等)以及与其相连的板件共同组成的刚性空间结构 车门 是车身非常重要的部件之一,其通常由门外板、门内护板、窗框等部件构成 外饰件 主要指保险杠、散热器面罩、灯具和后视
28、镜等附件,以及装饰条、车轮装饰罩、标识等装饰件 内饰件 主要包括仪表板、顶棚、侧壁、地毯等表面覆饰物 车身附件 主要包括门锁、门铰链、玻璃升降器、各种密封件、风窗刮水器、风窗洗涤器等 座椅 是车身内重要装置之一,由骨架、坐垫、靠背和调节机构组成 数据来源:盖世汽车,东吴证券研究所 2.2.硬内饰主要包括仪表板、门板、立柱板及座椅背板硬内饰主要包括仪表板、门板、立柱板及座椅背板 硬内饰以注塑为核心工艺,产品主要包含仪表板总成、车门板、立柱护板和座椅背硬内饰以注塑为核心工艺,产品主要包含仪表板总成、车门板、立柱护板和座椅背板等。板等。汽车内饰件中的硬内饰产品主要包括仪表板、门板、立柱护板和座椅背板
29、等,主要是以塑料粒子为核心原材料,以注塑为核心工艺,辅以发泡、搪塑、包覆、包边和装配等工艺。图图14:汽车内饰件主要组成部分(红色框中为硬质内饰件)汽车内饰件主要组成部分(红色框中为硬质内饰件)数据来源:盖世汽车,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/23 表表4:汽车硬质内饰件主要组成部分汽车硬质内饰件主要组成部分 产品 示意图 功能 主要工艺 仪表板 仪表板总成是汽车全车操控和显示的集中部分,是汽车上重要的功能件,位于驾驶员正前方,是汽车内部较为复杂的内饰件总成 注塑、聚氨酯发泡、搪塑、装配等 门
30、板 门内护板总成是车门内侧集功能、安全为一体的重要饰件产品,其上集成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件,在遭遇侧撞时能够对驾乘人员形成安全保护 注塑、吸塑、包覆、装配等 立柱护板 立柱护板总成为覆盖于车身侧围立柱的装饰物,用于美化整车内部造型及保护驾乘人员 注塑、包边、装配等 座椅背板 背板是汽车座椅靠背后侧的装饰板,起到美观及置物等功能 注塑、包边、装配等 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.3.硬内饰行业市场空间有望增至千亿级别硬内饰行业市场空间有望增至千亿级别 我们对国内乘用车市场的硬质内饰件市场空间进行了测算,结果如下。我们对国内乘用车市场的硬质内饰件市场空间
31、进行了测算,结果如下。关键假设:关键假设:1、国内乘用车市场销量保持稳定低速增长;2、仪表板、门内护板、立柱护板和座椅背板等产品的单车价值量由于消费升级的因素保持持续增长。测算结果:测算结果:随着国内乘用车销量的稳定增长以及内饰件产品的消费升级带来的单车价值量的持续提升,国内乘用车硬质内饰件行业市场规模将从 2022 年的 917 亿元增长至 2026 年的 1069 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/23 图图15:乘用车硬质内饰件市场规模测算乘用车硬质内饰件市场规模测算 数据来源:乘联会,东吴证券研究所
32、 2.4.全球汽车内饰件行业集中度较低全球汽车内饰件行业集中度较低 内饰件单一产品的价值量较低,因此企业通常采用多产品的经营策略。内饰件单一产品的价值量较低,因此企业通常采用多产品的经营策略。内饰件的品种繁多,但除座椅总成外的其他内饰件单一产品的价值量较低,因此企业通常会选取核心工艺相同的几个产品,采用多产品经营的策略来提高单车配套价值量。(继峰股份继峰股份:头枕、扶手、座椅;岱美股份岱美股份:遮阳板、头枕、顶棚;延锋:内饰件几乎全覆盖;新泉新泉股份股份:仪表板、门板、立柱护板;常熟汽饰常熟汽饰:仪表板、门板、衣帽架;一汽富维一汽富维:仪表板、座椅、门板等)竞争格局处于高度分散的状态:竞争格局
33、处于高度分散的状态:由于内饰件产品的技术门槛相对较低(企业竞争力主要体现在成本和服务响应等方面),且细分产品种类繁多,工艺类型繁多,导致行业参与者众多,因此当前全球的内饰件行业竞争格局高度分散,市场集中度较低,头部企业的市场份额同样较低。2022A2023E2024E2025E2026E国内乘用车销量(万辆)2315.52361.82409.02457.22506.4YOY2.00%2.00%2.00%2.00%仪表板单车价值量(元)2550.02601.02653.02706.12760.2YOY2.00%2.00%2.00%2.00%门板单车价值量(元)1020.01040.41061.2
34、1082.41104.1YOY2.00%2.00%2.00%2.00%立柱护板单车价值量(元)454.5459.0463.6468.3473.0YOY1.00%1.00%1.00%1.00%座椅背板单车价值量(元)808.0816.1824.2832.5840.8YOY1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%座椅背板渗透率15.00%15.00%15.00%15.00%仪表板市场规模(亿元)564.3587.0610.8635.4661.1YOY4.04%4.04%4.04%4.04%门板市场规模(亿元)225.7234.8244.3254.2264.4YOY4.04%4.04%4.
35、04%4.04%立柱护板市场规模(亿元)100.6103.6106.7110.0113.3YOY3.02%3.02%3.02%3.02%座椅背板市场规模(亿元)26.827.628.529.330.2YOY3.02%3.02%3.02%3.02%国内乘用车硬内饰市场规模(亿元)917.3953.1990.31028.91069.0YOY3.90%3.90%3.90%3.90%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/23 图图16:2016 年全球汽车内饰件市场格局年全球汽车内饰件市场格局 图图17:2021 年全球汽车
36、内饰件市场格局年全球汽车内饰件市场格局 数据来源:Marklines,东吴证券研究所 数据来源:Marklines,东吴证券研究所 3.投资亮点:技术投资亮点:技术+成本成本+客户客户+产能产能 公司盈利能力行业领先。公司盈利能力行业领先。选取主营业务同为汽车内饰件的可比公司新泉股份、宁波华翔、一汽富维与公司进行同业比较,可以发现公司的扣非净利率远高于可比公司,内饰件业务的毛利率也处于行业领先水平。图图18:公司毛利率同业比较公司毛利率同业比较 图图19:公司扣非净利率同业比较公司扣非净利率同业比较 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 公司在技术实力、成
37、本控制、客户覆盖和产能布局四个方面拥有核心竞争力。公司在技术实力、成本控制、客户覆盖和产能布局四个方面拥有核心竞争力。1)技术实力:技术实力:研发投入持续增长,技术创新成果丰富,智能座舱及轻量化业务加速推进;2)成本控制:)成本控制:公司具备产业链一体化服务能力,尽可能地减少外购环节,构建成本护城11.0%8.0%5.0%76.0%延锋佛吉亚安通林其他厂商11.3%10.2%3.6%75.0%延锋佛吉亚安通林其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/23 河;3)客户覆盖:)客户覆盖:新能源营收占比迅速提升,新增定
38、点助力公司业绩持续增长;4)产)产能布局:能布局:全国产能布局完善,及时响应客户需求。图图20:公司竞争优势梳理公司竞争优势梳理 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.1.技术实力:研发能力强劲,智能座舱技术实力:研发能力强劲,智能座舱&轻量化业务加速推进轻量化业务加速推进 3.1.1.创新成果丰富,研发投入持续上升创新成果丰富,研发投入持续上升 国际化研发团队,创新成果丰富。国际化研发团队,创新成果丰富。截至 2022 年年报,公司共拥有发明专利 18 项,实用新型专利 357 项,外观设计专利 8 项,软件著作权 27 项。研发人员数量持续增长,占比保持稳定。研发人员数量持续增长,占比保
39、持稳定。除 2021 年外,公司各年度研发人员数量随营收及新增定点的增长而不断上升,占比总体稳定在 15%左右。研发投入总体处于行业较高水平。研发投入总体处于行业较高水平。选取同行业可比公司常熟汽饰、新泉股份、宁波华翔、一汽富维,可以看到公司研发费用率略低于行业龙头新泉股份,但仍处于行业较高水平。技术储备丰厚。技术储备丰厚。公司具有 2D 和 3D 产品分析设计能力,能够运用 Catia、UG 等 3D 设计软件进行结构设计及 GD&T 工程图纸的绘制;能够进行参数化设计,同时在设计过程中,运用 CAE 仿真软件,对产品数模进行结构刚性、耐久分析及碰撞等性能和可靠性分析;采用模流分析计算,保证
40、产品满足尺寸性能、制造工艺的相关要求,为客户提供高质量的产品。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/23 图图21:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 图图22:公司与可比公司研发费用率比较公司与可比公司研发费用率比较 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.1.2.智能座舱业务加速推进智能座舱业务加速推进 加强技术研发,智能座舱业务加速推进。加强技术研发,智能座舱业务加速推进。为满足未来汽车对汽车内饰与电子高度集成化的行业趋势,公司在 2021 年上海车展推出了第一代智
41、能座舱;通过 HarmonyOS 打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案,与华为智能汽车解决方案 BU,以及战略合作伙伴一汽富晟共同创新,在智能健康管理座椅和座舱系统里实现对乘客的心率、血氧浓度、疲劳度等关键健康指标的监测,通过这些指标的监测,结合华为 Healthy Kit 的功能将实现对乘客日常健康的管理和突发疾病的预警,同时为座舱带来视听和感知的全面升级。表表5:公司智能座舱产品功能简介公司智能座舱产品功能简介 功能名称 功能简介 智能温度风量角度控制 通过触控技术,实现触摸饰件表面,控制空调电器,实际空调温度、风量、角度控制;同时空调通过感应器,智能调节车内温度 智能冷热箱 智能冷
42、热杯座会读取放入设备的 NFC 芯片来进行温度调控。例如,放入智能奶瓶,杯座会按照奶瓶中的 NFC 芯片加热至相应温度;放入嵌有 NFC 的饮料杯时,杯座则会根据芯片的数据将温度调低 触控玻璃升降 通过触控按钮实现玻璃自动升降 移动式副仪表板 智慧屏接收到后排驾乘人员口渴的指令-判断副仪表板中的冷热箱是否有饮料以及饮料温度是否适合饮用-做出副仪表板后移的动作,且到达后排后,冷热箱自动打开,方便驾乘人员取用 氛围灯饰件系统 起到装饰及照明的作用,营造轻松愉悦的车内氛围 智能出风口 智能出风口可以识别左右不同用户的手,从而独立调节左右不同空间的空调温度和风量。用户还可以同时使用手势和语音来对空调进
43、行更多更精准的操作 智能内饰发声 智慧屏在接收到播放音乐的信号后,整车 18 个致动器同时工作,互相配合,达到环绕立体声的效果 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/23 3.1.3.灵活可持续的轻量化解决方案灵活可持续的轻量化解决方案 积极响应国家碳中和目标,发展轻量化技术。积极响应国家碳中和目标,发展轻量化技术。公司目前的轻量化技术方案主要包括:1)天然纤维复合材料,相较于传统注塑件能实现减重 20%-30%;2)塑料尾门,通过模块化和一体化设计,能有效降低零件重量,且能提供更优的设计结构和品质,降低 OEM在线
44、生产工时;3)CFRT 复合材料,用连续纤维替代金属件,可实现 45%-50%的减重;4)免弱化工艺,采用 3DMesh 能实现发泡层减重 50%以上;免弱化方案相对于分步弱化方案产品表面更优,工艺成本和投资成本更低,减少弱化设备投资;5)微发泡工艺,可实现减重 5%-25%,同时增加尺寸稳定性;6)RePET CORE,利用可回收 PET 发泡层作为填充芯材,可实现 40%减重,同时降低 59%的碳排放。图图23:公司轻量化技术方案公司轻量化技术方案 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 3.2.成本控制:产业链一体化构筑成本护城河成本控制:产业链一体化构筑成本护城河 具备一体化服务
45、能力。具备一体化服务能力。公司具备注塑、双色搪塑、表皮成型、发泡成型、塑料尾门、激光铣切、真空成型、高频及摩擦焊接等各类内饰件制造工艺,实现工艺流程一体化覆盖,能够为客户提供“从项目工程开发和设计,到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务,减少外购环节,助力降本增效。模具自制能力不断增强。模具自制能力不断增强。模具是汽车零部件成型过程中必需的辅助工具,模具自制数据来源:公司官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/23 能力直接决定了汽车零部件企业成本控制的能
46、力。公司于2017年成立子公司常源科技,主要负责汽车零部件模具的生产,2019 年来常源科技营业收入持续增长,2019-2022 三年 CAGR 高达 72.13%;盈利能力逐渐改善,2019 年来亏损逐步收窄,并于 2022 年成功扭亏为盈,为公司模具自制能力不断增强提供坚实支撑。图图24:常源科技营收及常源科技营收及 YOY 图图25:常源科技净利润及净利率常源科技净利润及净利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.客户覆盖:新能源客户贡献未来核心增量客户覆盖:新能源客户贡献未来核心增量 新能源营收占比迅速增长。新能源营收占比迅速增长。公司新能源
47、业务营收占比从 2019 年的 0.8%增长至 2022年的 31.0%,四年间翻了近 40 倍;公司在新能源车企先后获取了门板、主副仪表板、立柱、衣帽架、模检具等业务,参与了理想 ONE 门板项目、北汽新能源 Arcfox 门板仪表板项目,单车价值量持续提升。新能源客户新增定点助力公司业绩持续增长。新能源客户新增定点助力公司业绩持续增长。2023 年 3 月 13 日公司公告,宣布收到国内某知名新能源主机厂和大众汽车(安徽)有限公司的定点通知函,将为以上两位客户研发、生产乘用车门板总成产品。其中,国内某知名新能源主机厂项目预计于 2024年开始,生命周期总金额为 3.8 亿元左右;大众安徽项
48、目预计从 2025 年开始,生命周期总金额为 4.0 亿元左右。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/23 图图26:公司新能源业务营收占比公司新能源业务营收占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.4.产能布局:全国布局完善,快速响应客户需求产能布局:全国布局完善,快速响应客户需求 公司产能布局日趋完善。公司产能布局日趋完善。公司已拥有常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、肇庆十四个生产基地,能够实现:1)对主机厂的近距离准时化供货与服务;2)快速反应,将主机厂的要求及时
49、、准确地反馈到生产基地,快速地实现产品工艺技术的调整和服务方式的变化;3)及时沟通,方便了解主机厂的最新需求和新车开发情况,听取主机厂的各种反馈意见,并积极进行整改,实现与主机厂的协同发展。图图27:公司全国产能布局公司全国产能布局 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/23 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设:核心假设:1)公司作为硬内饰件行业领先企业,客户资源较优,市场格局较好,下游主要客户奇瑞销量有望延续增长,新能源客户逐步放量,预计 2023-2025 年收
50、入实现44.8/55.1/67.2 亿元,同比+25%/+23%/+22%;2)内饰件行业格局稳定,市场整体盈利稳定性较高,预计盈利中枢维持稳定。表表6:公司营收拆分公司营收拆分 收入(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车饰品 2,554.67 3,581.96 4,477.45 5,507.26 6,718.86 YoY 21%40%25%23%22%其他业务 108.04 83.71 86.31 87.91 118.44 毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车饰品 22.51%20.38%21.00%21.50%21.50%其他
51、业务 60.64%76.33%73.87%53.32%50.36%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 我们预计公司 20232025 年营业总收入为 45.6/56.0/68.4 亿元,归属母公司净利润为 6.2/7.9/10.0 亿元,分别同比+22%/+27%/+26%,对应 EPS 为 1.6/2.1/2.6 元,对应 PE为 12/9/7 倍。公司为汽车内饰件行业领先公司,我们选取同在汽车内外饰赛道且行业地位较为稳固、市值相对较大的新泉股份、岱美股份、华域汽车作为可比公司,可比公司估值中枢为 22/17/14 倍,鉴于公司业务稳定、客户快速拓展,业绩释放确定性较强,公司应该具备更高估值
52、,首次覆盖,给予“买入”评级。表表7:可比公司估值表(可比公司估值表(2023 年年 9 月月 26 日)日)证券代码 公司简称 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603179.SH 新泉股份*235.32 8.20 11.22 13.90 28.70 20.97 16.93 603730.SH 岱美股份*220.96 7.36 9.44 11.27 30.02 23.41 19.61 600741.SH 华域汽车 600.28 76.20 86.44 94.31 7.88 6.94 6.36 可比公司算术平均 PE
53、 22.20 17.11 14.30 603035.SH 常熟汽饰*71.94 6.22 7.89 9.97 11.57 9.12 7.22 数据来源:Wind,东吴证券研究所(注:所有公司盈利预测均为东吴预测)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/23 5.风险提示风险提示 下游乘用车销量不及预期。下游乘用车销量不及预期。下游乘用车需求及销量复苏不及预期,导致公司营收不及预期,影响公司最终业绩。原材料价格上涨超出预期。原材料价格上涨超出预期。公司产品的主要原材料为钢铁、铜材、铝材等大宗金属材料,原材料价格波动将对公
54、司采购价格产生一定影响,进而影响到公司生产成本和利润。新客户开拓不及预期。新客户开拓不及预期。公司作为内饰件行业主要供应商,业绩主要依赖订单驱动,若新客户开拓进程受阻,公司未来业绩可能缺乏坚实的支撑。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/23 常熟汽饰常熟汽饰三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,180 4,5
55、85 6,301 8,357 营业总收入营业总收入 3,666 4,564 5,595 6,837 货币资金及交易性金融资产 731 1,543 2,569 3,795 营业成本(含金融类)2,872 3,560 4,364 5,333 经营性应收款项 1,787 2,163 2,652 3,241 税金及附加 36 55 67 82 存货 593 791 970 1,185 销售费用 30 46 56 68 合同资产 36 41 50 62 管理费用 234 365 448 547 其他流动资产 32 47 60 73 研发费用 128 160 196 239 非流动资产非流动资产 5,35
56、8 5,286 5,193 5,092 财务费用 50 20-9-46 长期股权投资 2,050 2,100 2,150 2,200 加:其他收益 35 43 53 65 固定资产及使用权资产 2,029 1,910 1,782 1,643 投资净收益 217 274 336 410 在建工程 118 110 104 99 公允价值变动 8 0 0 0 无形资产 281 291 301 311 减值损失-32-5-5-5 商誉 147 247 247 247 资产处置收益 1 1 1 1 长期待摊费用 288 268 248 228 营业利润营业利润 544 672 858 1,085 其他非
57、流动资产 445 358 360 362 营业外净收支 5 8 5 5 资产总计资产总计 8,538 9,871 11,494 13,448 利润总额利润总额 549 680 863 1,090 流动负债流动负债 3,326 4,192 4,999 5,932 减:所得税 46 68 86 109 短期借款及一年内到期的非流动负债 816 943 993 1,043 净利润净利润 503 612 777 981 经营性应付款项 1,939 2,492 3,055 3,733 减:少数股东损益-8-10-12-16 合同负债 272 365 448 547 归属母公司净利润归属母公司净利润 51
58、2 622 789 997 其他流动负债 298 393 504 609 非流动负债 576 586 626 666 每股收益-最新股本摊薄(元)1.35 1.64 2.08 2.62 长期借款 312 342 372 402 应付债券 0 0 0 0 EBIT 373 700 854 1,044 租赁负债 57 67 77 87 EBITDA 756 971 1,134 1,332 其他非流动负债 206 176 176 176 负债合计负债合计 3,901 4,778 5,624 6,598 毛利率(%)21.66 22.00 22.00 22.00 归属母公司股东权益 4,633 5,0
59、99 5,888 6,885 归母净利率(%)13.96 13.62 14.10 14.57 少数股东权益 4-6-18-34 所有者权益合计所有者权益合计 4,637 5,093 5,870 6,851 收入增长率(%)39.73 24.50 22.60 22.20 负债和股东权益负债和股东权益 8,538 9,871 11,494 13,448 归母净利润增长率(%)21.76 21.50 26.92 26.28 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营
60、活动现金流 415 796 839 969 每股净资产(元)12.19 13.42 15.49 18.12 投资活动现金流-126 57 150 225 最新发行在外股份(百万股)380 380 380 380 筹资活动现金流-31-41 37 33 ROIC(%)6.12 10.27 11.18 11.97 现金净增加额 260 811 1,026 1,227 ROE-摊薄(%)11.05 12.19 13.40 14.47 折旧和摊销 383 271 280 288 资产负债率(%)45.69 48.40 48.93 49.06 资本开支-329-251-154-154 P/E(现价&最新
61、股本摊薄)14.01 11.53 9.08 7.19 营运资本变动-313 147 67 54 P/B(现价)1.55 1.41 1.22 1.04 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容
62、所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证
63、券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持
64、:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527