《【研报】医疗保健行业内镜观察系列2(诊疗器械)深度报告:聚焦高端品类着眼全球发展-20201221(50页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】医疗保健行业内镜观察系列2(诊疗器械)深度报告:聚焦高端品类着眼全球发展-20201221(50页).pdf(50页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 51 行业研究|医疗保健 证券研究报告 医疗保健行业研究报告医疗保健行业研究报告 2020 年 12 月 21 日 聚焦高端品类,着眼全球发展聚焦高端品类,着眼全球发展 内镜观察系列内镜观察系列 2(诊疗器械)深度报告(诊疗器械)深度报告 报告要点:报告要点: 内镜诊疗需求日益上升,带动配套诊疗器械市场持续扩容内镜诊疗需求日益上升,带动配套诊疗器械市场持续扩容 内窥镜配套诊疗器械可大致分为两个板块:内镜诊疗器械(软镜 配套) 与微创外科手术器械及配件 (硬镜配套) 。 在消化内科领域, 国内消化道癌症高发、 患者基数大, 软镜及镜下活检是诊断的 “金
2、 标准” ,但国内软镜诊断率和开展率仍然较低,发展空间较大。在 外科领域,以硬镜为代表的微创外科手术逐步取代了传统手术, 随着微创诊疗需求日益上升,内窥镜配套诊疗器械市场有望持续 扩容,预计到,预计到 2023 年国内年国内内镜诊疗器械内镜诊疗器械和和微创外科手术器械及微创外科手术器械及 配件配件市场规模将分别达到市场规模将分别达到 50.48 亿元和亿元和 345.0 亿元亿元。 内窥镜行业国产替代最快“车道” ,带量采购是大势所趋内窥镜行业国产替代最快“车道” ,带量采购是大势所趋 整体来看,内窥镜行业三大板块的行业壁垒:软镜硬镜配套 诊疗器械,配套诊疗器械的研发耗时较短,因此国产替代进程
3、领 先内窥镜设备,市场景气度较高。 (1)内镜诊疗器械内镜诊疗器械:活检类、 止血闭合类已率先实现国产替代,EMR/ESD 类耗材正逐步突破, 国产替代正在加速,ERCP 类耗材仍处于起步阶段。和骨科、血 管介入等耗材相比,内镜诊疗器械市场规模尚小,短期全国集采 压力不大,具备 2-3 年左右的缓冲期。软组织夹、活检钳等基础。软组织夹、活检钳等基础 性耗材可能成为率先开启带量采购的品种,性耗材可能成为率先开启带量采购的品种,国产龙头企业规模优 势明显,市占率有望进一步提升。 (2)微创外科手术器械微创外科手术器械及配件及配件 (MISIA) :微创外科手术基数庞大,造就 MISIA 巨大的市场
4、需 求。国内厂商从价格低、临床使用量大的基础性品类切入,与进 口品牌差距逐步缩小甚至实现反超,如一次性套管穿刺器、结扎 夹等。 腹腔镜吻合器市场规模最大, 打响行业带量采购 “第一枪”腹腔镜吻合器市场规模最大, 打响行业带量采购 “第一枪” , 一次性套管穿刺器、结扎夹可能成为后续集采品种。 投资逻辑: 高端化投资逻辑: 高端化+国际化主线下, 把握受集采影响小的细分国际化主线下, 把握受集采影响小的细分 龙头龙头 配套诊疗器械是内窥镜行业国产替代最快的“车道” ,目前标的较 为稀缺。短期建议关注集采真空期下,基础性品类的快速放量与短期建议关注集采真空期下,基础性品类的快速放量与 国产替代趋势
5、国产替代趋势,大市场、低壁垒叠加性价比优势,国产品牌市占 率有望持续快速攀升。中长期建议围绕“高端化”和“国际化”中长期建议围绕“高端化”和“国际化” 两条主线,优选高端品类渐丰,全球营销体系完善,受集采影响两条主线,优选高端品类渐丰,全球营销体系完善,受集采影响 较小的细分龙头较小的细分龙头。 (1) 高端化高端化: 高端诊疗器械是集采的 “避风港” , 也是企业转型创新的必要路径; (2)国际化国际化:海外发达国家医保 趋紧,国产品牌性价比优势明显,且海外内窥镜诊疗市场更为成 熟,龙头企业增长温和,国产品牌具备较大扩展空间。 投资建议投资建议与盈利预测与盈利预测 内窥镜配套诊疗器械市场前景
6、广阔,进口替代空间大,在分级诊 疗、鼓励国产替代等政策以及产品高性价比优势下,成长性强, 因此我们给予行业“推荐”“推荐”评级。重点推荐国产内镜诊疗器械龙 头南微医学南微医学以及国内 MISIA 领先企业康基医疗。康基医疗。建议关注国内内 镜诊疗器械有力竞争者安杰思。安杰思。 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险;国产替代不及预期;疫情影响海外销售风险。 推荐推荐|首次首次 过去一年市场行情 资料来源:Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-内镜观察系列 1:国产替代浪潮下砥 砺前行(内镜设备篇) 2020.12.17 国元证券行业研究-2021 年医药生物行业策略报告:聚 焦黄金赛道,寻找疫
7、后高光2020.12.15 报告作者 感谢实习生邵瑾良在资料搜集和文字整 理方面做出的贡献。 附表:重点公司盈利预测附表:重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 (元)(元) 总市值总市值 (百万元百万元) EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 688029 南微医学 买入 187.49 24999.92 2.28 2.27 3.08 82.35 82.72 60.92 资料来源:Wind,国元证券研究所 注:收盘日期为 2020 年 12 月 21 日 -11% 10% 31% 51% 72% 12
8、/233/236/229/2112/21 医疗保健沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 51 目 录 1. 内窥镜配套诊疗器械:内镜诊疗器械+MISIA . 6 1.1 消化道早筛需求庞大,内镜诊疗器械市场有望持续扩容 . 6 1.2 微创外科手术逐步替代传统开放手术,驱动 MISIA 市场高速增长 . 7 1.3 国产替代+渗透率提升是内镜行业主逻辑,配套诊疗器械一马当先 . 9 2. 聚焦高端品类,着眼全球发展 . 13 2.1 内镜诊疗器械:细分领域逐个突破,国产替代已是大势所趋 . 13 2.1.1 内镜诊疗器械市场景气度高,有望率先实现国产替代 . 13 2.1.2
9、内镜诊疗器械细分领域逐个突破 . 14 2.1.3 代表公司:波士顿科学 . 24 2.2 微创外科手术器械及配件:品类少,市场大的黄金细分赛道 . 27 2.2.1 MISIA 市场空间广阔,需求庞大 . 27 2.2.2 穿刺器,结扎夹率先实现突破,国产市占率已超进口 . 28 2.2.3 桐庐产业集群发展的前世今生 :微创外科器械产业基地的发展经验 借鉴 . 30 2.3 行业政策吻合支架和电植入系统在超声内镜引导下治疗胰腺假性囊肿, 使重症胰腺炎后胰周积液死亡率从 60%下降到 5%以下, 为中国首创。 公司依托强大 的研发能力与投入,不断完善和丰富产品线。 表表 21:国内已获批内镜
10、耗材制造商产品线对比(截至:国内已获批内镜耗材制造商产品线对比(截至 2020 年年 9 月)月) 类别类别 产品名称产品名称 南微医学南微医学 波士顿科学波士顿科学 奥林巴斯奥林巴斯 库克库克 安瑞医疗安瑞医疗 安杰思安杰思 久虹久虹 活检类活检类 活检钳 细胞刷 靛胭脂粘膜染色剂 止血和闭合止血和闭合 可旋转重复开闭软组织夹 双极电止血导管 套扎器 EMR/ESD 类类 圈套器 一次性内窥镜用注射针 高频电刀(单极/双极) 扩张类扩张类 扩张球囊 三级扩张球囊 食道支架 肠道支架 胆道支架 可携带 125I 放射粒子支架 胰管支架 可携带放射粒子支架 ERCP 类类 斑马导丝 切开刀 取石
11、球囊 取石网篮 塑料支架 鼻胆引流管 造影导管 碎石网篮 碎石器 EUS/EBUS 类类 穿刺活检针 资料来源:公司官网,NMPA,国元证券研究所 软组织夹产品实现快速增长, 国内市占率已超进口。软组织夹产品实现快速增长, 国内市占率已超进口。 软组织夹是公司的核心产品, 具 有可通过十二指肠侧视内镜、精确旋转、无限次开闭、残留段最短可通过十二指肠侧视内镜、精确旋转、无限次开闭、残留段最短等优势,收入从 2016 年的 0.83 亿元增长至 2018 年的 3.7 亿元,占营收比从 2016 年的 20.3%增长 至 2018 年的 40.0%,2018 年国内市占率第一(31%) ,已基本完
12、成国产替代。公司 软组织夹产品实现快速增长的原因主要有: 产品应用范围扩大:产品应用范围扩大: 软组织夹最早用于内窥镜下标记使用, 随着内镜治疗手术的 快速发展,另一功能术后止血、闭合被发掘出来,并广泛应用于 EMR、ESD 等 手术中,近年来随着 EMR、ESD 等手术量的增加,市场需求持续增加。 产品功能比肩世界一流:产品功能比肩世界一流: 从应用场景看, 公司可旋转重复开闭软组织夹 (和谐夹) 是主要厂商止血夹中唯一能通过十二指肠侧视内镜的产品。从操作友好度来看, 和谐夹拥有更好的旋转性能与最短的滞留长度,内芯旋转设计使得对接结构及 精密焊接技术可以在弯头 180 度精确旋转,更短的滞留
13、长度可以避免刺激正常 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 / 51 组织,不易引发穿孔等风险。此外,公司和谐夹的升级产品 LOCKADO 实现更 多创新性突破,在原有优势的基础上,增加了预锁紧、防脱落等性能,可用于夹 取更多的组织,使用更加稳定、便于操控,受到临床医生的一致好评,现已率先 在德国上市。 表表 22:南微医学软组织夹与其他主要厂商产品对比:南微医学软组织夹与其他主要厂商产品对比 南微医学南微医学 波士顿科学波士顿科学 库克库克 奥林巴斯奥林巴斯 产品名称 止血夹/可重复开闭软组织夹/血管夹 规格型号 ROCC-D-26-195 M00 系列 INSC 系列 HX 系列 核心技
14、术应用 (1)精准旋转控制技术 (2)不限次重复开闭技术 (3)凸轮滑槽闭合技术 (4)连发技术 釆用弹簧的滑动结构 应用场景 消化道系统里面疾病的治疗,可通 过十二指肠侧视内镜 消化道系统里面疾病的治疗,不可通过十二指肠侧视内镜 操作友好度 1. 凸轮滑槽结构,开闭灵敏,舒适 性高; 2. 内芯旋转设计,对接结构及精密 焊接技术可以在弯头 180 度精确旋 转, 对出血部位定位准确, 缩短手术 时间; 3. 最短的硬性长度,可以顺利通过 内镜极限弯曲,到达病变部位; 4. 滞留长度最短(10.0mm),避免刺 激正常组织,不易引发穿孔等风险。 1. 手柄同其活检钳手柄一致, 弯 头 180
15、度夹子张开阻力大,舒适 度差; 2. 弹性的夹闭,结构可靠性差, 操作起止不灵活; 3. 不易旋转, 对出血部位定位困 难, 延迟手术时间; 新上市的 360 款可以医生控制旋转,但由于是 通过外管旋转,在复杂生理弯曲 条件下不易操作; 4. 滞留长度长(15.5mm), 刺激 正常组织,易引发穿孔等风险。 1. 手柄设计借用库克活 检钳, 弯头 180 度夹子张 开阻力大,舒适度差; 2. 可以旋转,但在弯头 180度较难旋转对出血部 位定位困难,延长手术时 间; 3. 当用于内镜下的极限 位置时,产品易损坏 4. 滞留长度长(14mm), 刺激正常组织,易引发穿 孔等风险。 HX-XXX-
16、XXXX (可重复性使用): 1. 夹子需要和装置安装,操作不 够便捷,存在很多的报废率; 2. 装置需要重复消毒,存在交叉 感染的风险;不可以重复开闭。 HX-XXXXX (一次性使用) 3. 弹性的夹闭,结构可靠性差, 操作起止不灵活;旋转性能较好; 当用于内镜下的极限位置时,产 品容易损坏; 4. 滞留长度长(16mm), 刺激正 常组织,易引发穿孔等风险。 资料来源:南微医学招股说明书,国元证券研究所 产品规格型号多样, 满足不同医生和患者的需求:产品规格型号多样, 满足不同医生和患者的需求: 公司软组织夹产品分为标准款 和高性能款,高性能款导管外有涂层,且头部弯曲情况下仍可左右精准旋
17、转。 表表 23:南微医学软组织夹产品规格型号情况:南微医学软组织夹产品规格型号情况 产品类型产品类型 外管外管 旋转性能旋转性能 规格型号规格型号 标准款软组织夹 裸管无涂层 左右旋转 S (C) 开口 10mm M (D) 开口 12mm 无 高性能款软组织夹 有涂层 左右精准旋转,在头部弯曲的情 况下仍可左右精确旋转 S (C) 开口 10mm M (D) 开口 12mm XL (F) 开口 16mm 资料来源:南微医学招股说明书,国元证券研究所 产品性价比高:产品性价比高: 公司标准款软组织夹 SURECLIP (和谐夹) 零售单价为 199 元, 是进口产品的 1/4 左右,性价比优
18、势明显,同时契合了美国、日本、德国等国家 面临医保开支增速过大的压力而选择高性价产品的要求,驱动公司境内外订单 量逐年攀升。 表表 24:南微医学标准款与高性能款软组织夹销售情况:南微医学标准款与高性能款软组织夹销售情况 2016 2017 2018 单价(元)单价(元) 销量(个)销量(个) 单价(元)单价(元) 销量(个)销量(个) 单价(元)单价(元) 销量(个)销量(个) 标准款软组 织夹 境内 56.58 757970 56.32 1651454 58.39 2475959 境外 57.7 18850 57.49 63163 84.01 83056 高性能款软 组织夹 境内 - -
19、89.89 361170 87.89 762361 境外 - - 237.69 300544 290.85 511624 资料来源:南微医学招股说明书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 / 51 软组织夹作为内镜手术最常用的一次性耗材,和可重复利用的内镜设备相比,市场软组织夹作为内镜手术最常用的一次性耗材,和可重复利用的内镜设备相比,市场 空间增速高于内镜整体市场增速, 天花板还未达到空间增速高于内镜整体市场增速, 天花板还未达到, 中长期来看, 软组织夹在国内渗 透率的稳步提升和在海外市场的逐渐发力将驱动公司业绩高速增长。 国产替代向高端品类延伸, 高频电刀有望接棒发力
20、。国产替代向高端品类延伸, 高频电刀有望接棒发力。 不同于软镜、 硬镜等技术交叉密 集且研发周期长的产业,内镜诊疗器械门槛较低,在上游材料、结构等环节工艺并非 不可攻破, 在下游组件环节也比内镜更加简单, 因此低产品壁垒、 研发周期短的特质因此低产品壁垒、 研发周期短的特质 决定了内镜诊疗器械具备“弯道超车”的巨大潜力决定了内镜诊疗器械具备“弯道超车”的巨大潜力。目前,公司的止血闭合类产品已 基本完成国产替代,ESD/EMR 耗材中的一次性使用高频电刀(黄金刀)在确保切割 锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时,还采用了独具特色的黄金、钛电极涂层, 可有效防止术中粘连, 且切割效率更高, 有望成
21、为公司下一个重磅品种。 此外, ERCP 类等高端耗材在 2019 年也取得 40%左右的高速增长,国产替代开始向高端品类延 伸。 3.1.3 三大产品系构建长期竞争力,公司成长未来可期三大产品系构建长期竞争力,公司成长未来可期 经过多年的探索,公司形成经过多年的探索,公司形成“1+3+N”的医疗器械持续创新模式”的医疗器械持续创新模式,依托“1”个医学 创新成果转化平台,孵化出内镜诊疗器械、肿瘤消融与 EOCT 三大产品系。 图图 38:南微医学“:南微医学“1+3+N”持续创新体系”持续创新体系 资料来源:公司招股说明书,国元证券研究所 肿瘤消融技术全国领先,业务稳健增长肿瘤消融技术全国领
22、先,业务稳健增长。肿瘤消融是在影像设备(如超声、CT、MRI 等)引导下,对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活的精准、微创的治疗方法。根据统 计,2018 年中国微波消融手术量不少于 12 万例,占全球手术量的 48%;根据中科 国际信息咨询中心相关报告数据显示,2017 年国内热消融产品销售额约 7 亿元,预 计 2025 年国内肿瘤消融市场规模将达到 27.87 亿元,市场前景广阔。微波消融在大微波消融在大 肿瘤消融、囊性肿块消融、瘤内均衡热传递、降低消融疼痛等方面更具优势肿瘤消融、囊性肿块消融、瘤内均衡热传递、降低消融疼痛等方面更具优势,有望成 为未来 10 年内发展最快的能量消融技术,其相
23、关的诊疗市场和医疗器械市场将呈现 快速发展的态势。 公司子公司康友医疗负责研发和生产肿瘤消融设备及耗材, 核心产核心产 品微波消融系统及微波消融针在同类产品中率先获得三类医疗器械注册证品微波消融系统及微波消融针在同类产品中率先获得三类医疗器械注册证, 覆盖700 多家二甲及以上医院, 覆盖率和市占率在国内外同类型企业中位居前列。 公司肿瘤消 融业务增长稳健,营收从 2016 年的 5533 万元增长至 2019 年的 9527 万元,CARG 为 20%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 / 51 图图 39:肿瘤消融技术方法图示:肿瘤消融技术方法图示 资料来源:公司招股说明书,国元证
24、券研究所 EOCT 产品全国首创,配合癌症早筛成未来增长点。产品全国首创,配合癌症早筛成未来增长点。EOCT(内窥式光学相干断层成 像系统) 最大成像精度为 5mm, 分辨率比目前临床应用的超声内镜至少高 10-15 倍, 主要为高级别上皮瘤变及食管早癌的筛查以及内镜下主要为高级别上皮瘤变及食管早癌的筛查以及内镜下 ESD 治疗指征提供影像学依治疗指征提供影像学依 据,市场需求广阔据,市场需求广阔。公司是全球第二家全球第二家 EOCT 产品获得美国产品获得美国 FDA 批准的企业,在国批准的企业,在国 内属于首创,预计内属于首创,预计 2021 年获批,有望获得拓展市场的先发优势年获批,有望获
25、得拓展市场的先发优势。EOCT 产品的开发 弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白,使得公司能够提供包括早期疾病 筛查发现(EOCT 系列产品) 、发现后确诊(EOCT 系列产品) 、确诊后治疗(ESD 电 刀及止血系列产品) 、治疗后评价(EOCT 系列产品)以及晚期姑息治疗(支架及其 它扩张系列产品) 在内的消化内镜介入细分领域的完整解决方案, 极大提升公司产品 系统化的核心技术竞争力。 公司 EOCT 产品主要竞品包括美国 Ninepoint Medical 的 NvisionVLE 产品,但公司 EOCT 产品在扫描速度上较后者高一倍,极大降低了由于 食道蠕动造成的图像失真。 图图
26、 40:南微医学:南微医学 EOCT 技术图示技术图示 资料来源:公司招股说明书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 / 51 表表 25:南微医学:南微医学 EOCT 和竞争对手产品性能对比和竞争对手产品性能对比 比较参数比较参数 南微医学南微医学 EOCT Ninepoint NvisionVLE 成像技术 采用 1300 纳米近红外光扫频光源的光学相 干断层成像技术 采用 1300 纳米近红外光扫频光源的光学相 干断层成像技术 成像扫描速度 A-scan 每秒 10 万线(24.4 帧/每秒) A-scan 每秒 5 万线(12.2 帧/每秒) 球囊扩张方式 支持智能
27、球囊导管压力扩张控制系统 每个耗材配套一个手动充气泵 耗材规格 分成球囊探头和非球囊探头两种型号。其中 球囊探头有长度为 30,55,80 毫米,直径 16,18,20 毫米共 9 种规格 只有球囊探头一种型号。 有长度 14,17, 20 毫米 ,直径 80 毫米共 3 种规格 临床应用 针对亚洲地区的疾病特征,主要用于食管 高级别上皮内瘤变及鳞状上皮细胞癌的检查 针对欧美地区的疾病特征,主要用于巴雷特 食管,食管高级别异性增生及食管腺体癌 资料来源:公司招股说明书,国元证券研究所 研发投入持续加大,丰富产品管线,业绩增长可持续性强研发投入持续加大,丰富产品管线,业绩增长可持续性强。2019
28、 年公司在研项目有 近 60 个, 其中重磅产品软组织夹升级版 LOCKADO 不仅突破了国际巨头的专利壁 垒,而且性能独到、质量更优,现已在德国上市; ERCP 快速交换系统系列、支架 及置入器升级系列、III 型微波消融系统等完成了研发及部分市场注册工作,即将投 入量产;内镜下微波消融针等重点创新产品的研发进展顺利。此外,公司开始布局神 经外科领域,在研产品包括颅内隧道牵开手术系统,目前已进入设计确认阶段,正在 进行临床试验。 表表 26:南微医学在研产品项目情况:南微医学在研产品项目情况 序号序号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平
29、 具体应用前景具体应用前景 1 止血闭合类 组织夹升级产品 LOCKADO 已在德国上市,同时进行 FDA New510K 注册和日本注册;连发夹子、黏膜牵拉 环已在美国上市;其他止血闭合类产品正在开发过程中 优化产品性能质量,开发系列 产品,形成产品系族,满足各种 临床需求 国际领先 广泛应用于 EMR、 ESD、POEM 等手 术 2 活检类 活检钳升级产品在 2020 年上半年完成澳大利亚、韩国 GM、巴西的注册批准。一次性内窥镜用先端帽(妙手 帽)在欧盟上市;其他活检类产品正在开发中 活检钳升级产品系为适应全自动 装配而开发;开发先端帽旨在提 高肠镜检查阳性率 国内领先 广泛应用于消化
30、、 呼吸内镜检查 3 扩张类 支架及置入器升级系列产品已通过欧盟 CE 认证及国内 认证,所有产品均获批转产;机编支架系列和其他扩张 类产品正在开发中 升级后的支架及置入器旨在改善 性能 国内领先、 国际一流 用于消化道及气道 狭窄的扩张 4 ERCP 类 快速交换系统正在推进国内外市场注册;远端腔道可视 化系列产品已完成临床试用评估。镍钛螺旋取石网篮等 其他 ERCP 类产品正在开发中 快速交换系统在传统 ERCP 产 品基础上改进增加快速交换功 能,提升产品性能,缩短手术时 间 国内领先 广泛应用于 ERCP 手术,替代传统 ERCP 器械 5 EMR/ESD 类 一次性使用高频切开刀已获
31、得国内注册证,正在进行美 国 FDA 注册;黏膜注射液正在申请美国 FDA 注册;其 他相关配套产品、设备正在开发中 双电极、双注液通道,功能更加 丰富 国内首创 广泛用于 ESD 手术 6 EUS/EBUS 类 EUS-FNA 获得国内注册证;EUS-FNB 提交国内注册。 EUS Flex 超声针完成设计定型,准备设计验证。其他 EUS/EBUS 产品正在开发中 在超声内镜引导下穿刺取得细胞 国内领先 广泛用于超声内镜 引导下活体取样 7 OCT 类 光学相干断层成像系统已完成临床试验,国内注册中 消化道早癌筛查和 ESD 手术规 划 国际一流 一种消化系统早癌 筛查的新方法,还 可用于
32、ESD 手术规 划、评估 8 肿瘤消融类 型微波消融系统完成 CE 注册变更,国内型检中;内 镜下微波消融针,正在开展临床试验;消融手术规划系 统-医学影像处理软件及微波治疗球囊导管已获国内注 册;其他肿瘤消融类产品正在开发中 研发微波消融手术规划、保护、 治疗的成套装备和耗材,实现对 肿瘤精准、适型消融 国内领先 肿瘤消融的主要手 段之一 9 神经外科类 颅内隧道牵开手术系统,进入国内临床阶段;脑科球 囊、可视化硬膜下脑部灌洗系统,计划今年提交注册检 验;其他神经外科类微创产品处于设计开发中 减小创伤,降低并发症,改善预 后 国内首创 应用于颅内以及脑 室内相关手术,具 有广阔的市场前景 资
33、料来源:南微医学年报,国元证券研究所测算 远端腔道可视化产品前景广阔,有望革新远端腔道可视化产品前景广阔,有望革新 ERCP 术式。术式。公司远端腔道可视化产品主 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 / 51 要为一次性电子胆道镜,在胆胰疾病诊疗过程中通过十二指肠镜的器械通道伸入胆 胰管,直接获取内部的白光图像。相较于先前 ERCP 手术中医生需打入造影剂获取 X 光图像来说,一次性胆道镜能够使医生与患者避免受到辐射,但目前临床应用较 少,主要系进口产品单价昂贵(2-3 万) 。公司一次性电子胆道镜为全国首创,性能公司一次性电子胆道镜为全国首创,性能 对标波科对标波科一次性电子胆道镜产品一
34、次性电子胆道镜产品 SpyGlass DS,售价仅为后者的,售价仅为后者的 1/2 左右,上市后左右,上市后 有望快速抢占市场,革新有望快速抢占市场,革新 ERCP 手术术式。手术术式。 公司是国内内镜诊疗器械的领航者,在行业快速发展与国产替代驱动下,业绩有望公司是国内内镜诊疗器械的领航者,在行业快速发展与国产替代驱动下,业绩有望 保持高速增长。公司内镜诊疗器械产品线丰富,拥有多款首创型产品。软组织夹、活保持高速增长。公司内镜诊疗器械产品线丰富,拥有多款首创型产品。软组织夹、活 检钳等主力产品的天花板远未达到,仍具备较大的增长潜力,高频电刀等高端耗材检钳等主力产品的天花板远未达到,仍具备较大的
35、增长潜力,高频电刀等高端耗材 未来有望接棒发力; 公司龙头地位稳固, 从基础类耗材逐渐向高端品类扩充, 持续构未来有望接棒发力; 公司龙头地位稳固, 从基础类耗材逐渐向高端品类扩充, 持续构 建护城河; 营销网络遍布全球, 自建美国与欧洲子公建护城河; 营销网络遍布全球, 自建美国与欧洲子公司承接当地的直销业务,司承接当地的直销业务, 海外订海外订 单量逐年攀升,全球化发展支撑大格局;一次性电子胆道镜、单量逐年攀升,全球化发展支撑大格局;一次性电子胆道镜、肿瘤消融、肿瘤消融、EOCT 产品产品 全国领先,市场前景广阔,有望成为公司未来的增长点。全国领先,市场前景广阔,有望成为公司未来的增长点。
36、 表表 27:南微医学收入拆分和盈利预测:南微医学收入拆分和盈利预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 内镜诊疗器械内镜诊疗器械 止血及闭合类 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 211.63 385.60 581.55 583.99 829.44 1052.77 增长率(%) 130.84% 82.20% 50.82% 0.42% 42.03% 26.93% 毛利率(%) 72.73% 75.10% 75.59% 75.59% 75.59% 75.59% 活检类 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 157.14 179.87 231.59 118.19 1
37、43.73 158.10 增长率(%) 34.30% 14.46% 28.75% -48.97% 21.60% 10.00% 毛利率(%) 41.76% 43.52% 43.39% 43.39% 43.39% 43.39% 扩张类 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 98.04 121.06 150.59 158.12 202.39 255.01 增长率(%) 24.75% 23.49% 24.39% 5.00% 28.00% 26.00% 毛利率(%) 61.07% 63.18% 70.18% 68.00% 68.00% 68.00% EMR/ESD 类 营业收入(百万元)营业收入(百万元
38、) 32.78 63.56 120.44 178.44 270.19 378.68 增长率(%) 129.06% 93.91% 89.49% 48.16% 51.42% 40.15% 毛利率(%) 41.12% 52.02% 58.55% 60.00% 60.00% 60.00% ERCP 类 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 38.95 52.50 75.58 105.82 153.43 230.15 增长率(%) 101.60% 34.77% 43.97% 40.00% 45.00% 50.00% 毛利率(%) 51.74% 51.85% 55.10% 55.10% 55.10% 55
39、.10% EUS/EBUS 类 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 5.82 8.99 8.90 7.34 8.87 10.68 增长率(%) 509.51% 54.47% -0.93% -17.52% 20.75% 20.48% 毛利率(%) 76.07% 68.99% 60.25% 60.25% 60.25% 60.25% 肿瘤消融肿瘤消融 微波消融针 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 63.84 68.62 88.91 93.36 98.03 102.93 增长率(%) 22.08% 7.47% 29.58% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 88.66% 87.1
40、0% 86.17% 86.17% 86.17% 86.17% 肿瘤消融设备 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 2.48 2.27 6.36 6.67 7.01 7.36 增长率(%) -18.11% -8.42% 179.43% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 77.66% 74.14% 55.81% 55.81% 55.81% 55.81% 其他业务其他业务 代理及其他业务 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 29.99 39.64 43.54 44.85 46.20 47.58 增长率(%) -19.21% 32.18% 9.84% 3.00% 3.00% 3.00
41、% 毛利率(%) 40% 40% 40% 40.00% 40% 40.00% 合计合计 营业收入(百万元)营业收入(百万元) 640.67 922.11 1307.47 1296.79 1759.28 2243.26 增长率增长率(%) 55.97% 41.77% 41.35% -0.82% 35.66% 27.51% 毛利率毛利率(%) 57.79% 63.78% 65.84% 67.25% 67.40% 67.32% 资料来源:国元证券研究所 投资建议投资建议:受疫情影响, 公司业绩短期承压,长期看好内镜诊疗器械市场增长趋势, 公司内镜诊疗器械产品线丰富,龙头优势稳固,受益于行业快速增长与
42、国产替代,仍 有较大增长潜力,我们预计 20-22 年公司有望实现营收 12.97/ 17.59/ 22.43 亿元, 同比增长-0.82%/ 35.66%/ 27.51%,归母净利润 3.02/ 4.10/ 5.33 亿元,同比增长- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 / 51 0.45%/ 35.80%/ 29.81%, EPS 为 2.27/ 3.08/ 4.00 元/股, 对应 PE 为 83/ 61/ 47 倍, 给予“买入”评级给予“买入”评级。 表表 28:南微医学盈利预测与估值:南微医学盈利预测与估值 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021
43、E 2022E 营业收入(百万元) 922.11 1307.47 1296.79 1759.28 2243.26 收入同比(%) 43.93% 41.79% -0.82% 35.66% 27.51% 归母净利润(百万元) 192.70 303.60 302.22 410.40 532.74 归母净利润同比() 90.45% 57.55% -0.45% 35.80% 29.81% ROE (%) 33.24% 12.27% 11.42% 13.43% 14.84% 每股收益(元) 1.45 2.28 2.27 3.08 4.00 市盈率(P/E) 129.74 82.35 82.72 60.92
44、 46.93 资料来源:Wind,国元证券研究所 风险提示:市场竞争加剧风险;疫情影响海外销售风险;产品研发不及预期;未中选风险提示:市场竞争加剧风险;疫情影响海外销售风险;产品研发不及预期;未中选 带量采购风险。带量采购风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 / 51 3.2 康基医疗:聚焦一次性硬镜耗材优质赛道,未来成长性无虞康基医疗:聚焦一次性硬镜耗材优质赛道,未来成长性无虞 公司总部位于中国医用内窥镜产业基地(桐庐) ,是国内最大的微创外科手术器械及 配套耗材(MISIA)平台,产品涵盖腹腔镜、宫腔镜、胸腔镜与关节镜等硬镜手术的 配套诊疗器械,主要产品有一次性套管穿刺器、结扎夹
45、与电凝钳等,2020 年 6 月在 港交所挂牌上市。 3.2.1 一次性耗材成行业风口,公司产品组合全面一次性耗材成行业风口,公司产品组合全面 一次性耗材可以大大降低患者的感染风险并减轻医院的消毒负担,越来越多地被用 于取代重复使用性耗材。根据康基医疗招股说明书数据,一次性一次性 MISIA 市场规模持市场规模持 续高增, 从续高增, 从 2015 年的年的 7.3 亿元增长至亿元增长至 2019 年的年的 15.3 亿元,亿元, CAGR 为为 20.2%, 2020- 2024 年预计仍将维持 20%以上的增速。2019 年,我国 MISIA 市场规模达到 185 亿 元,公司市占率为 2
46、.7%,在所有国内厂商中排名第一,在所有厂商中排名第四,发 展空间广阔。 图图 41:中国:中国 2015-2023E 年年 MISIA 市场规模情况(单位:十亿元)市场规模情况(单位:十亿元) 资料来源:公司招股说明书,国元证券研究所 公司拥有行业内最丰富的微创外科手术器械产品组合,贯穿手术全过程。公司拥有行业内最丰富的微创外科手术器械产品组合,贯穿手术全过程。公司产品 管线丰富, 贯穿开腹、 制造气腹、 穿刺、 手术与关腹等微创外科手术步骤。 截至 2020 年 4 月,公司拥有 41 种一类医疗器械,13 种二类医疗器械和 8 种三类医疗器械, 且在中国 MISIA 市场的五大国内参与者中产品组合最为丰富,通过良好的品牌效应 产生规模经济,公司有业绩有望持续增长。 2.32.52.7 2.93.13.3 3.53.73.9 7.3 8.9 10.8 12.9 15.3 17.0 20.9 25.4 30.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 20018201