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1、 建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自 有色金属有色金属行业行业 推荐(首次) 山东黄金山东黄金(600547) 风险评级:中风险 资源禀赋优异 增储优势突出 2020 年 3 月 17 日 许建锋 SAC 执业证书编号: S0340519010001 电话: 邮箱: 细分行业评级细分行业评级 黄金 推荐 工业金属 未评级 稀有金属 新材料 未评级 未评级 行业指数行业指数走势走势 资料来源:东莞证券研究所,Wind 相关报告相关报告 黄金专题报告一: 黄金价格的内在 驱动逻辑及未来走势预判 ; 黄金动态点评: 避险情绪升温推高 黄金价格 新型冠状病毒肺炎疫情影响:
2、悲观 情绪扰动,金价与黄金股价背离,股 价有望向上修复 黄金动态点评:全球疫情升级,美 联储紧急降息,黄金等避险资金上 涨 矿产金产量居全国首位。矿产金产量居全国首位。 公司金矿资源优质, 是国内唯一拥有两座 ( “焦 家金矿”和“玲珑金矿” )累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司,焦 家金矿、三山岛金矿、新城金矿、 玲珑金矿连续多年位列 “中国黄金 生产十大矿山”榜单。2019年上半年,公司黄金矿产金产量达20.51吨, 居国内首位,同比增长5.77%。公司预计“十三五”末黄金产量(含矿产 金)有望达到50吨,未来营收“量”的维度保障有力。 黄金黄金资源禀赋优异。资源禀赋优异。山东是黄金资源
3、和产金大省,胶东半岛金矿集中了 全国1/4的黄金资源储量,其中90%以上集中分布在招远、莱州地区,并 且该地区远景资源/储量可观。公司控制和经营矿山12座,其中9座在山 东省内, 截止2018年末, 山东省内黄金权益资源量为798.6吨, 权益储量 为229吨,占公司总权益资源量、总权益储量比重分别为82.5%、70.7%。 2017年香港子公司收购MineraArgentinaGoldS.R.L.50%股权, 间接持有 阿根廷的贝拉德罗金矿50%权益,该矿黄金资源量及储量丰富,巩固了 公司的资源优势。截止2018年末,公司拥有黄金权益资源量968.24吨, 黄金权益储量324.28吨,在国内
4、上市黄金矿业公司中排名靠前。 黄金黄金增储优势增储优势突出突出。 公司持续物色控股股东山东黄金集团的潜在优质资 源, 尤其是新探获的三山岛西岭矿区和焦家南吕欣木矿区及位于河南 省和海南省的资源。根据各自勘探报告,三山岛西岭矿区矿体的资源黄 金含量约为12,300.2千盎司及焦家南吕欣木矿区的资源黄金含量为 4,280.5千盎司。 而公司拥有向控股股东收购该等资源量的优先购买权, 控股股东山东黄金集团优质的资源储备将成为公司未来增储、 扩产的有 利因素;此外,控股股东山东黄金集团在黄金资源勘探方面的深厚经验 及技术储备,将为公司发现更多资源提供协同效应。 成本优势成本优势明显明显。山东省是中国最
5、大的黄金生产省份,黄金矿业发达,拥 有完善的采矿基础设施,包括运输、电力、水、原材料、采矿设备及配 套服务的供应。 公司主要上述4个主要金矿及国内12个金矿中9个位于山 东省内, 金矿产量90%来自山东省。 在成熟基础设施的支持下, 公司在生 产效率和采矿营运规模经济效益方面的能力得到提升。2017年公司中国 矿山现金营运成本为682美元/盎司,低于同年中国行业平均现金成本 715美元/盎司。 黄金价格仍黄金价格仍具具上升上升动能动能。在疫情冲击下,全球经济衰退预期增加,股市 波动加剧,美国长端国债(10年期、30年期)收益率创历史新低,长端 国债利差呈收窄趋势,未来风险事件爆发频率或上升,英
6、、美两国非常 规紧急降息,全球央行宽松货币政策达成一致,随着疫情升温,货币、 财政政策刺激有望加码,美国国债收益率仍有下行空间,市场避险情绪 不断升温,资金流向避险资产,COMEX黄金非商业净多头持仓及世界主 要黄金ETF持仓已超2016年峰值,黄金价格仍具上升动能。 深 度 研 究 深 度 研 究 公 司 公 司 研 究 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 山东黄金(600547)深度报告 2 投资建议。投资建议。公司聚焦黄金业务,矿产金产量居全国首位,黄金毛利 占总毛利比例达 90%以上,旗下 9 座矿山位于黄金资源丰富的山东 省内,收购国外优质金矿,开展海外扩张,对内
7、积极探矿增储,大 股东山东黄金集团将向上市公司注入资源,增产扩储潜力较大;此 外公司生产升本具有优势,国内金矿品位较高,海外贝拉德罗金矿 随着开采新矿区,品位及黄金产量均有望提升。因新冠肺炎疫情对 需求端冲击,全球达成一致货币宽松政策,有望引导利率下行,同 时稳定通缩预期,黄金价格有望走高。 风险提示。风险提示。黄金价格大幅下跌,汇率大幅波动,海外矿品位、产量 持续下降,资产注入不及预期,矿山品位下滑,行业政策风险。 rQpQrRqMnQsMtRqRoRwPmP8OdN8OmOoOoMpPeRqQpMkPpOuNaQnNzRNZnQtOvPmMrM 山东黄金(600547)深度报告 3 目录
8、1. 历史沿革. 5 2. 黄金业务突出,产量优势不断巩固 . 6 3. 资源禀赋优异,增储优势明显 . 11 4. 成本优势突出 . 18 5. 黄金价格仍具上升动能 . 20 6. 盈利预测. 29 7. 投资建议. 30 8. 风险提示. 31 插图目录 图 1:山东黄金历史沿革 . 5 图 2:山东黄金股权结构 . 6 图 3:山东黄金营收结构(%) . 7 图 4:山东黄金毛利结构(%) . 7 图 5:山东黄金毛利率(%) . 7 图 6:山东黄金营业收入(亿元,%) . 8 图 7:山东黄金扣非归母净利润(亿元,%) . 8 图 8:上海黄金期货价格(元/克) . 8 图 9:黄
9、金矿产金占全国产量比例(%) . 10 图 10:黄金矿产金产量及同比增速(吨) . 10 图 11:山东黄金黄金产量(百万吨、千盎司) . 10 图 12:2018 年主要上市矿业公司黄金权益储量量(吨) . 13 图 13:山东黄金国内金矿分布 . 13 图 14:2018 年山东黄金各金矿黄金资源量占比(%) . 13 图 15:2018 年山东黄金各金矿黄金储量占比(%) . 13 图 16:贝拉德罗矿金矿品位(克/吨). 14 图 17:贝拉德罗矿产金产量(吨) . 14 图 18:山东黄金国内矿山采矿损失率、贫化率(%) . 19 图 19:黄金价格与美国长端国债实际收益率负相关(
10、美元/盎司,%) . 20 图 20:黄金价格与美元指数负相关(美元/盎司) . 21 图 21:美元指数与资金流动(百万美元) . 21 图 22:新冠肺炎中国新增确诊(人/日) . 22 图 23:新冠肺炎中国现有增确诊(人/日) . 22 图 24:中国复工率地图(%) . 22 图 25:六大发电集团日均耗煤量(万吨) . 22 图 26: MICEX 布油期货收盘价(活跃合约) (美元/桶) . 22 图 27:通缩预期导致黄金价格短期下跌(美元/盎司,%) . 22 图 28:国外新冠肺炎确诊人数(人) . 23 图 29:美国新冠肺炎确诊人数(人) . 23 图 30:服务业 P
11、MI . 24 图 31:制造业 PMI . 24 图 32:美国季度 GDP(不变价格)同比增速(%) . 24 图 33:美国通胀低于目标水平(%) . 24 山东黄金(600547)深度报告 4 图 34:美国新增非农就业人数(千人) . 24 图 35:美国工业产出及工业产能利用率(%) . 24 图 36:美国失业率(%) . 25 图 37:美国私人非农企业非管理人员平均周新同比增速(%) . 25 图 38:美国零售增速中枢回升(%) . 25 图 39:美国消费者信心下降 . 25 图 40:美国住房销售增速(%) . 26 图 41:住房市场景气度略有回落 . 26 图 42
12、:长短国债利差收窄(%) . 26 图 43:降息 100bp 后,2 年期国债收益率高于联邦基金利率上限(%) . 26 图 44:美国国债收益率曲线扁平化(%) . 27 图 45:10 年期国债实际收益率回升至正值(%) . 27 图 46:布油价格有企稳迹象(%) . 27 图 47:标普 500VIX 指数 . 27 图 48:随着货币扩张,美国贫富差距拉大(亿美元) . 28 图 49:COMEX 黄金非商业持仓头寸(张) . 28 图 50:黄金 ETF 持仓(吨). 29 表格目录 表 1:盈利质量比较:销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入(%) . 9 表 2:盈利质量比较
13、:经营活动产生的现金流量净额/归母净利润(%) . 9 表 3:山东黄金矿山黄金金属资源量(吨) . 11 表 4:山东黄金矿山黄金金属储量(吨) . 12 表 5:贝拉德罗金矿资源量及储量(百万吨、千盎司、年) . 14 表 6:公司扩产计划 . 14 表 7:山东黄金集团探矿权统计(吨) . 15 表 8:山东黄金集团采矿权统计(吨) . 17 表 9:公司国内矿山现金营运成本(美元/盎司所产黄金) . 18 表 10:山东黄金国内金矿品位(克/吨金,千克) . 19 表 11:黄金价格预测(¥元/克,美元/盎司) . 29 表 12:矿产金销量/产量预测(千克). 29 表 13:盈利预
14、测(百万元) . 30 表 14:重点公司估值及盈利预测(元,倍) . 30 山东黄金(600547)深度报告 5 1. 历史沿革历史沿革 公司简介公司简介。山东黄金矿业股份有限公司(下简称“山东黄金”、“公司”或“本公 司”)在中国及香港上市,是中国运营的最大的黄金公司。公司从事黄金勘探、开采、 选矿、冶炼和销售。公司控制及经营位于山东省、内蒙古、福建省、甘肃省的 12 处中国 矿山,并拥有阿根廷的贝拉德罗矿的 50%权益。 公司实施规模化经营和技术创新双轮驱动运营模式。矿山企业的生产装备水平和机 械化程度, 牢牢占据在国内矿业界领先地位, 井下无轨采掘设备始终处于世界先进水平。 公司所属矿
15、山拥有多项全国之最:全国累计产金过百吨企业焦家金矿和玲珑金矿;国 内首家启动建设“国际一流示范矿山”企业三山岛金矿;全国首座数字化矿山“焦家 金矿”;国内首家被评为“国家环境友好企业”的矿业企业新城金矿;位居全国矿产 金交易量前列的山东黄金冶炼公司等。公司所属深井采矿实验室、充填实验室和选冶实 验室三个实验室于 2018 年成功申获山东省工程实验室,为公司的技术创新发展逐步起 到关键支撑作用。 发起设立。发起设立。2000 年 1 月,公司由山东黄金集团有限公司、山东招金集团有限公司、 山东莱州黄金 (集团) 有限公司、 济南玉泉发展中心 (后更名为济南玉泉发展有限公司) 及乳山市金矿(后更名
16、为山东金洲矿业集团有限公司)五家法人单位共同发起,以新城 金矿为主体设立。 金矿布局。金矿布局。2008 年 1 月,公司收购玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及青岛金矿鑫 汇矿区的勘探及采矿权,焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区的采矿权,完成了山东省内黄 金矿的战略布局;2008 年 12 月至 2012 年为全国布局期,公司分别收购了内蒙古省的赤 峰柴金矿 73.52%权益、甘肃省的西和中宝金矿 70%权益、福建省的福建源鑫金矿 80%权 益;2016 年 10 月,公司加强山东省内金矿资源,收购了玲珑金矿-东风矿区的勘探及采 矿权、三山岛金矿-新立矿区的勘探权、蓬莱金矿的全部权益,及归来庄金矿的
17、70.65% 权益;2017 年,公司首次布局海外,收购了巴里克黄金位于阿根廷圣胡安省境内的贝拉 德罗矿 50%的权益。 资本布局。资本布局。2003 年 8 月,公司在上海证券交易所发行上市,股票代码 600547.SH; 2018 年 9 月,公司在香港联合证券交易所挂牌上市,代码 1787.HK,实现 A+H 两地资本 布局。 股权结构。股权结构。2016 年 12 月,山东省国资委将山东黄金集团有限公司 30%的股权划转 至山东省社会保障基金理事会;2018 年 12 月,山东省社会保障基金理事会将其持有的 山东黄金集团有限公司的 20%股权划至山东国惠投资有限公司;截至 2019 年
18、 6 月,山 东黄金集团有限公司为山东黄金的控股股东, 持股比例为 37.58%; 山东省国资委直接和 间接持有山东黄金集团有限公司 100%的股权,为山东黄金的实际控制人。 图1:山东黄金历史沿革 山东黄金(600547)深度报告 6 数据来源:H股招股书,公司年报,东莞证券研究所 图2:山东黄金股权结构 数据来源:山东黄金集团第十期超短期融券募集明,H股招股书,东莞证券研究所 注:数据截止2019年6月30日 2. 黄金业务黄金业务突出,产量优势不断巩固突出,产量优势不断巩固 黄金黄金业务业务贡献主要贡献主要毛利润毛利润。公司从事黄金勘探、开采、选矿、冶炼和销售等业务, 从营收结构看,外购
19、合质金收入对公司营收贡献最大,2018 年占比为 49%,2019 年上 半年回升至 78%;对营收贡献第二位的是黄金,近 5 年占比约 19%。公司黄金业务毛利 率近 5 年均在 40%以上,而合质金、小金条的毛利率低于 1%。从毛利润结构看,黄金 贡献主要毛利润,近 5 年占比均在 90%以上,而营收贡献最大的外购合质金的毛利润占 比仅有约 1%。 山东黄金(600547)深度报告 7 图3:山东黄金营收结构(%) 数据来源:Wind,东莞证券研究所 图4:山东黄金毛利结构(%) 数据来源:Wind,东莞证券研究所 图5:山东黄金毛利率(%) 山东黄金(600547)深度报告 8 数据来源
20、:Wind,东莞证券研究所 黄金价格走高,推动公司净利润增长。黄金价格走高,推动公司净利润增长。2018 年公司扣非归母净利入均为负增长,主 要受当年黄金价格下跌、并购贝拉德罗金矿增加融资费用等因素的影响;2019 年上半年 由于黄金价格回升,公司扣非归母净利入同比增加。黄金贡献公司主要毛利润,并且黄 金价格对公司净利润影响较大,2019 年以来国际黄金价格趋势向上,随着 2020 年黄金 价格持续走高,盈利规模有望继续提升。 图8:上海黄金期货价格(元/克) 图6:山东黄金营业收入(亿元,%) 图7:山东黄金扣非归母净利润(亿元,%) 资料来源:Wind,东莞证券研究所 资料来源: Wind
21、,东莞证券研究所 山东黄金(600547)深度报告 9 数据来源:Wind,东莞证券研究所 盈利盈利质量较优质量较优。2015 年-2019 年前三季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金分 别为 385.8 亿元、517.8 亿元、531.3 亿元、577.9 亿元、649.2 亿元,占同期营收比例分 别为 100.0%、103.2%、104.1%、105.5%、100.0%,均大于 100%;公司经营活动产生的 现金流量净额分别为 20.8 亿元、27.2 亿元、37 亿元、29.3 亿元、36.9 亿元,占归母净利 润比例分别为 354.6%、210.7%、325.2%、334.3%、38
22、9.4%,在 2 倍以上,公司盈利质 量较优。 表 1:盈利质量比较:销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入(%) 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/9/30 银泰黄金 95.9% 169.0% 108.9% 110.5% 115.6% 湖南黄金 110.5% 100.6% 91.7% 101.8% 102.1% 恒邦股份 105.5% 108.2% 106.3% 110.6% 106.9% 荣华实业 100.0% 100.0% 98.5% 103.0% 100.0% *ST 金泰 101.2% 122.6% 100.9% 55.1% 49.7% 中金黄金 100.6% 105.2% 99.7% 105.5% 106.6% 山东黄金 100.0% 103.2% 104.1% 105.5% 100.0% *ST 刚泰 120.5% 120.8% 110.8% 98.5% 195.9% 园城黄金 76.4% 102.7% 106.3% 100.0% 93.3% 赤峰黄金 105.7% 103.6% 115.1% 129.0% 107.6% 西部黄金 101.8% 100.3% 98.9% 104.5% 98.5% 紫金矿业 107.4% 106.6% 105.7% 104.0% 103.8% 资料来源:Win