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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年05月22日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09行业专题研究光伏组件光伏组件从复盘到展望：从复盘到展望：回归产品本身，专注渠道品牌回归产品本身，专注渠道品牌2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明组件作为承载主产业链盈利兑现和新产品推广使命的输出口，在行业新技术导入、供过于求阶段战略地位非常重要组件作为承载主产业链盈利兑现和新产品推广使命的输出口，在行业新技术导入、供过于求阶段战略地位非常重要。而经历了一轮完整的单晶替多晶的周期，组件环节

2、的竞争要素也在发生变化。其中，2015-2019年新产品导入期，产品带来收益率明显，是第一竞争要素；而2018-2021年：尽管产品仍是重要要素，但产品代际差逐步走弱，成本成为第一竞争要素，组件企业走向硅片-电池片-组件一体化。而到了2021-2022年：下游分布式爆发，渠道品牌变得至关重要。再次展望未来，我们认为渠道品牌仍是重要竞争要素（每个过渡期，都是前后两期竞争再次展望未来，我们认为渠道品牌仍是重要竞争要素（每个过渡期，都是前后两期竞争要素在交叉作用），但同时回归产品本身，专注新技术变得越来越重要。要素在交叉作用），但同时回归产品本身，专注新技术变得越来越重要。1、行业、行业-简述：商业

3、属性兼具简述：商业属性兼具2B和和2C，战略地位非常重要，特别是新技术导入和工行供过于求阶段。，战略地位非常重要，特别是新技术导入和工行供过于求阶段。 商业模式商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具2B 和 2C 属性。从战略地位来讲：组件承载了制造端的盈利兑现使命，这在行业新技术导入期与供给过剩期尤为重要，可帮助企业实现盈利的相对稳定性。从产品延展与协同性来讲：组件直接面对终端客户或其代理人，对终端需求理解最深，因此在储能、BIPV、电站开发运营等方面均有拓展可能性，长期收入天花板较高。 财务特点：一体化组件企业ROE在10-15%，与硅片等主材相仿，但低于逆变器、胶膜、玻璃等辅材环节；营

4、运资金压力小于辅材环节，略高于电池、硅料等主材环节，主要系组件环节需要为下游备货（可能是海外仓库或子公司）；流动资产占比60%，仅次于逆变器、胶膜。2、复盘、复盘-竞争要素：从产品竞争要素：从产品-到一体化（硅片到一体化（硅片-电池片电池片-组件）降本组件）降本-渠道品牌（分布式崛起），未来又会是什么？渠道品牌（分布式崛起），未来又会是什么？ 2015-2019（产品）：在行业技术变革期，单多晶产品代际差会对终端业主收益率造成显著影响，因此企业间主要比拼产品技术因此企业间主要比拼产品技术，隆基、晶科、晶澳等单晶布局或切换领先的企业受益。 2018-2021（成本）：除尺寸、MBB、半片等有差异

5、外，基本没有产品代际差，对终端业主收益率影响较小，叠加下游电站的补贴取消，进入平价时代，因此企业间主要比拼一体化降本因此企业间主要比拼一体化降本，隆基、晶澳、晶科等一体化布局完善的企业受益。 2021-今（渠道）：各企业产品基本完全同质化，叠加中国（租赁模式兴起）、巴西（分布式销售税在23年征收）、欧洲（俄乌冲突使政府和居民均对能源安全更加重视）等地区分布式装机高增，使得下游分布式需求占比提升，因此企业间主要比拼品牌渠道因此企业间主要比拼品牌渠道，天合、晶澳、阿特斯等分销国家多且在出货中占比高的企业受益。摘要rQtMqRpMxPrMmOtQvMmOqR8OcM7NpNnNoMoMfQmMqNl

6、OsQsR9PqQuNuOtOzRNZnQxO3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3、展望、展望-回归产品本身：新技术和供应链管理很重要回归产品本身：新技术和供应链管理很重要 产品技术： 电池新技术：新技术优势参数不一，叠加客户需求差异，分布式与地面电站或将采用不同产品，产品力将直接决定下游客户接受度。 隆基：分布式推隆基：分布式推HPBC(年内或出货年内或出货2GW)，主要特点为高效、美观、平价，在地面电站采用双面产品，预计23年均实现30GW产能。 晶科、天合：主打晶科、天合：主打TOPCon，主要特点为高效、兼容性强、微溢价，其中晶科已有晶科已有16GW产能，年内或出货产能，年内或出

7、货10GW以上以上，天合下半年将投放8GW的TOPCon产能&用于分布式的10GW210*182尺寸产品产能。 晶澳、阿特斯均多线布局，地面电站均选用TOPCon产品，分布式则或有差异，阿特斯选用HJT，晶澳选用TOPCon或IBC，年内晶澳、阿特斯将均有TOPCon&HJT中试线投产，同时晶澳扩产6.5GW的TOPCon规模量产。 东方日升：主打HJT，主要特点为高效、高发电量、高价，目前已连续多年成为HJT出货第一，预计23年将有15GW以上产能扩出。 BIPV新场景：下游应用场景不断扩展，BIPV等产品需求有望高增，为分布式市场竞争带来新方向。 供应链管理：（1）采购端：长单签署保障物资

8、（硅料、玻璃等）供应，需求预判识别潜在风险（EVA、石英等）。（2）销售端：海外多地布局降低单一市场依赖风险（主要是美国、印度、欧洲等大型市场），合理布局海外产销体系（海外一体化产能）规避贸易摩擦。（3）运输端：组件出口量连年高增，与海运企业（中远海控、马士基等）合作利于发货安全、运输提效、运费稳定。4、投资：重点推荐、投资：重点推荐【隆基绿能隆基绿能】（22、23年年PE分别分别26、19X）、）、【晶澳科技晶澳科技】（22、23年年PE分别分别30、21X）、）、【晶科能源晶科能源】（22、23年年PE分分别别46、29X），建议关注），建议关注【天合光能天合光能】、【阿特斯太阳能阿特斯太

9、阳能】。 隆基：HPBC组件或将带来超额盈利组件或将带来超额盈利，期待地面电站的新技术产品。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦，布局各环节设备、辅材布局各环节设备、辅材。 晶澳：稳健老将，按部就班推进新一轮技术变革。海外硅片产能继续扩张海外硅片产能继续扩张&分散出货分散出货应对贸易摩擦，布局各环节辅材、设备布局各环节辅材、设备。 晶科：回A降低财务费用，TOPCon量产或将提升盈利水平量产或将提升盈利水平。海外一体化产能布局完善海外一体化产能布局完善，与电池设备公司深度合作与电池设备公司深度合作。 天合：渠道优势继续保持渠道优势继续保持，多线布局主推TOPCon带来盈利改善良机。海外硅片产能扩张应对

10、贸易摩擦。 阿特斯：渠道优势继续保持，双路线布局，回A降低财务费用。海外分散出货应对贸易摩擦。 预计22年隆基、晶澳、晶科净利润分别147、47、27亿元，对应26、30、46X；23年分别197、68、43亿元，对应19、21、29X。风风险提示险提示：海外贸易政策变动；新技术产品、产能分布信息均为根据公开信息进行的统计与推断，或与实际情况存在偏差；下游需求不及预期；测算具有一定主观海外贸易政策变动；新技术产品、产能分布信息均为根据公开信息进行的统计与推断，或与实际情况存在偏差；下游需求不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考。性，仅供参考。1. 行业简介行业简介商业模式：商业模式： 属性：组

11、件位于光伏制造环节末端，商业模式兼具属性：组件位于光伏制造环节末端，商业模式兼具2B 和和 2C 属性属性 优势优势1：承载制造端盈利兑现使命，更易穿越周期：承载制造端盈利兑现使命，更易穿越周期 优势优势2：具备储能、：具备储能、BIPV、电站开发、电站开发&运营等多方位拓展可能性运营等多方位拓展可能性财务指标：财务指标： 一体化组件企业一体化组件企业ROE在在10-15%，营运资金压力小于辅材，流动资，营运资金压力小于辅材，流动资产占产占60% 隆基、晶澳高净利隆基、晶澳高净利&高周转，晶科、阿特斯高杠杆高周转，晶科、阿特斯高杠杆 隆基、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健隆基、

12、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 组件位于整个光伏产业链中游、制造环节末端，直接面向终端应用市场。组件位于整个光伏产业链中游、制造环节末端，直接面向终端应用市场。组件上游为单多晶电池片及边框、玻璃、胶膜等各种辅材，下游为光伏电站系统。根据装机规模、入网电压等的不同，光伏电站可划分为集中式（大型地面电站）和分布式（商用、家用等） 。 组件商业模式兼具组件商业模式兼具ToB 和和 ToC 属性，属性，ToC属性逐步增强。属性逐步增强。组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，其中业主和其中业主和EPC采购的组件主要是用在地面电站

13、，下游是企业；而经销商、安装商采购的组件则主要是用在分布式电站，下游包括普通家庭和采购的组件主要是用在地面电站，下游是企业；而经销商、安装商采购的组件则主要是用在分布式电站，下游包括普通家庭和中小企业中小企业。近年来户用分布式装机占比明显提升，且随着组件成本的持续降低，具有光伏应用经济性的客户群体更加广大（如国内户用从山东扩展到全国，非洲无电地区安装离网光伏，海外户外运动配置光伏板满足用电需求），组件企业的终端客户正在分散化且将持续分散化，使得组件行业的ToC属性在逐步增强。商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具ToB 和和 ToC 属性，属性，ToC

14、属性在增强属性在增强图：光伏产业链图：光伏产业链资料来源： 天合光能招股书，天风证券研究所6商业模式：主产业链利润输出口，战略地位的重要性，特别是新产品推广期和行业供过于求时商业模式：主产业链利润输出口，战略地位的重要性，特别是新产品推广期和行业供过于求时 从产业链地位看，由于整个制造端（除逆变器、支架外）的利润均由从产业链地位看，由于整个制造端（除逆变器、支架外）的利润均由组件兑现，因此在新产品推广期以及行业供过于求时，组件环节更具组件兑现，因此在新产品推广期以及行业供过于求时，组件环节更具备穿越一轮轮周期的可能性，战略地位更高备穿越一轮轮周期的可能性，战略地位更高。 新产品推广以单晶替代多

15、晶为例，虽单晶组件产品性价比开始反超多晶，但由于下游组件企业主要生产多晶，因此单晶需求并未明显增长，直到专业化硅片企业隆基进入这一环节，才将单晶产业链做大做强。 行业供过于求以21年的PERC电池为例，受下游需求波动影响，专业电池企业在这轮同质化竞争阶段量利均下杀明显，开工率最低降至5%，盈利降至龙头企业亏损。 显然，组件环节凭品牌渠道属性可将自身产量基本转化为销量，同时，由于CAPEX低、近年工艺变化小，单一环节稳态利润占比低，而行业龙头均已一体化，因此完成上游制造链的利润兑现成为其核心价值因此完成上游制造链的利润兑现成为其核心价值。图：图：2021年电池片环节开工率波动较大且盈利下降明显年

16、电池片环节开工率波动较大且盈利下降明显资料来源： Wind，天风证券研究所图：组件单环节图：组件单环节CAPEX较低较低图：图：2013-2019年单晶市场规模变化年单晶市场规模变化-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22产能利用率（%）爱旭净利率465 550 523 751

17、 1171 1282 1814 1430 1785 2173 1954 2054 1502 816 18%-5%44%56%9%42%25%22%-10%5%-27%-46%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500200019单晶市场产值（亿元）多晶市场产值（亿元）单晶产值同比变动多晶产值同比变动7商业模式：产品延展的可能性，依托渠道优势，开拓储能、商业模式：产品延展的可能性，依托渠道优势，开拓储能、BIPV 、电站开发运营等业务、电站开发运营等业务 此外，得益于组件企业长期深耕的品牌渠道优势以及对

18、全球能源市场此外，得益于组件企业长期深耕的品牌渠道优势以及对全球能源市场的熟悉，目前龙头均在拓展储能、的熟悉，目前龙头均在拓展储能、BIPV、电站开发、电站开发&运营等相关业务。运营等相关业务。 以储能业务为例，隆基21年推出隆易系列家庭储能解决方案；晶科22年推出全系列ESS储能产品，包括户用一体机储能系统、高压及低压堆叠式储能系统；晶澳模块化设计的户用储能系统预计于22Q4投放市场；天合22年推出使用自主研发的磷酸铁锂电芯的储能电池柜Elementa；阿特斯近年开发大型储能电站，并进行储能系统集成；日升依托双一力电池产业化平台，成功开发Golden Sigma户外储能系统柜。由于光伏与储能

19、在应用场景与下游客户上高度相通，因此组件企业做储能业务的拓展可以充分发挥其在新能源领域的长期经验优势。图：晶科推出全系列储能产品图：晶科推出全系列储能产品资料来源：阿特斯官网，PV-Tech，天风证券研究所图：天合推出储能电池柜图：天合推出储能电池柜图：阿特斯在系统集成方面布局深入，已进入收获期图：阿特斯在系统集成方面布局深入，已进入收获期8财务特点财务特点-总览：一体化组件企业总览：一体化组件企业ROE在在10-15%，营运资金周转压力低于辅材，资产结构偏轻，营运资金周转压力低于辅材，资产结构偏轻 从财务指标看，一体化组件企业具有盈利适中、现金周期较长的特点。从财务指标看，一体化组件企业具有

20、盈利适中、现金周期较长的特点。 首先是首先是ROE。 硅片+电池+组件一体化企业（晶澳、晶科）的ROE大致在10-15%之间，显著高于“电池+组件”企业的ROE（日升9%，天合6%），再高于组件企业的ROE均值（4%左右）；但与逆变器、玻璃、胶膜、硅料等环节的20%左右相比仍较低。 然后是现金流。然后是现金流。从周转天数的角度看，主材各环节周转状况相对较好，应付周转天数高于应收，而辅材一般反之，但由于组件、逆变器环节需要为客户备货（可能在海外仓库或子公司），因此从营运资金压力角度看，辅材组件&逆变器电池&硅料。 最后，在资产结构方面最后，在资产结构方面，一体化组件企业流动资产占比58%，明显高

21、于硅料、硅片、电池、玻璃的40%上下，但低于胶膜、逆变器的70%+。图：图：2021年光伏制造各环节年光伏制造各环节ROE资料来源： Wind，天风证券研究所图：图：2021年各制造环节资产结构年各制造环节资产结构图：图：2021年光伏制造各环节周转天数对比（天）年光伏制造各环节周转天数对比（天）11%21%17%32%13%16%29%26%16%1%7%17%8%11%38%9%8%8%15%19%23%14%3%23%59%67%59%28%56%51%26%35%7%4%3%4%1%8%4%7%0%20%40%60%80%100%硅料硅片电池组件逆变器玻璃胶膜一体化货币资金与交易性金融

22、资产应收票据和应收账款存货与其他流动资产固定资产与在建工程无形资产与其他非流动资产80%14%-5%3%25%20%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料硅片电池组件逆变器玻璃胶膜17 65 27 81 64 49 50 57 140 470 59 10 53 1 86 95 141 115 389 72 63 80 52 41 119 82 183 00500600电站组件电池硅片硅料胶膜玻璃背板逆变器存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数9财务特点财务特点-ROE对比：隆基、晶澳高净利对比：隆基、晶澳高净利&高周转，晶科、阿

23、特斯高杠杆高周转，晶科、阿特斯高杠杆数据来源：Wind，天风证券研究所 进一步对组件龙头企业做ROE拆分对比。可以看出隆基、晶澳、阿特斯多数年份领先其他企业，其中阿特斯的权益乘数略高，但隆基、晶澳更主要的领先来源是其净利率和周转率较高。 得益于硅片环节的领先优势，隆基一直保持着10%以上的净利率水平，而晶澳则凭借完善的一体化布局，净利率保持在5%以上。图：各组件公司销售净利率图：各组件公司销售净利率图：各组件公司权益乘数图：各组件公司权益乘数图：各组件公司图：各组件公司ROE16.7%24.0%27.3%22.0%3.9%17.2%9.8%8.8%5.0%5.5%9.1%11.2%27.0%1

24、3.3%13.1%29.7%24.0%18.3%3.1%12.4%2.0%-0.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升2.4 2.1 2.5 2.1 4.4 5.0 4.0 5.4 2.5 2.9 2.9 3.5 3.4 2.5 3.4 4.9 3.9 3.1 2.2 2.7 2.9 3.1 0.01.02.03.04.05.06.020021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升11.7%16.9%15.9%11.2%1.1%4.7%3.1%2.8%2.3%3.0%4.2%

25、4.2%6.1%6.0%5.1%7.9%8.1%7.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升10财务特点财务特点-ROE对比：隆基、晶澳高净利对比：隆基、晶澳高净利&高周转，晶科、阿特斯高杠杆高周转，晶科、阿特斯高杠杆数据来源：Wind，天风证券研究所 而在周转方面，隆基、晶澳、阿特斯的周转率均相对较高。 进一步做拆分，在存货周转率方面，虽然一体化布局导致其产业链更长，但我们认为晶澳一直是以高周转策略为主，借此提高运营效率，保障ROE水平，此外产业链较短的东方日升存货周转率也较高；在

26、应收账款周转率方面，隆基、晶澳均对收款时间有更高的要求，相较同业一直处于领先地位。图：各组件公司存货周转率图：各组件公司存货周转率图：各组件公司应收账款周转率图：各组件公司应收账款周转率图：各组件公司资产周转率图：各组件公司资产周转率5.14.44.65.14.74.64.23.32.53.53.93.811.35.65.41.81.93.66.88.08.67.70.02.04.06.08.010.012.020021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升5.38.09.810.73.34.86.66.95.14.96.67.210.07.09.06.76.07.63.04.24.

27、75.90.02.04.06.08.010.012.020021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升0.6 0.7 0.7 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 0.8 0.2 1.4 0.8 0.9 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升11财务特点财务特点-现金流对比：隆基、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健现金流对比：隆基、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健数据来源：Wind，天风证券研究所 再

28、看组件企业经营财务健康的代表指标：现金流。 首先在资金的使用方面，隆基、晶澳从采购原辅材到最终的产品交付并转化为现金流入一般都在2个月以内，而日升凭更短的产销链条，现金周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）一般在1个月以内。 其次在经营性现金流方面，虽然行业存在波动，但隆基的经营性现金流保持着增长趋势，财务稳健性更强。图：各组件公司现金周期（天）图：各组件公司现金周期（天）图：各组件公司经营性现金流（亿元）图：各组件公司经营性现金流（亿元）11.7 81.6 110.1 123.2 20.5 24.6 25.1 32.3 40.8 52.4 30.0 11.0 36.9 22

29、.6 37.5 21.2 51.3 67.4 1.3 26.1 6.9 6.0 020406080021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升61 54 41 45 92 49 52 72 139 101 75 84 36 52 52 187 173 84 67 34 17 12 020406080001920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升2、竞争要素复盘：产品技术、竞争要素复盘：产品技术一体化降本一体化降本品牌渠道品牌渠道2015-2019 产品技术：单晶替代多晶，隆基、晶科、晶澳等单晶占比高或切换产品技术：

30、单晶替代多晶，隆基、晶科、晶澳等单晶占比高或切换快的企业受益快的企业受益2018-2021 一体化降本：单晶产品间竞争一体化降本：单晶产品间竞争+下游无补贴，隆基、晶澳、晶科等一下游无补贴，隆基、晶澳、晶科等一体化降本能力优秀的企业受益体化降本能力优秀的企业受益2021-今今 品牌渠道：产品同质化明显品牌渠道：产品同质化明显+下游分布式装机占比提升，天合、晶澳、下游分布式装机占比提升，天合、晶澳、阿特斯等渠道布局完善的企业受益阿特斯等渠道布局完善的企业受益12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明132015-2019年：单多晶技术变革期，隆基、晶科、晶澳乘势而起年：单多晶技术变革期，隆基、晶

31、科、晶澳乘势而起资料来源：Fraunhofer ISE，MERCOM India Research，Seeking Alpha， 天风证券研究所对组件行业来说，其重要的竞争因素有如下几方面，产品技术、成本、品牌渠道、供应链管理等，在不同阶段，各组件企业的竞争关在不同阶段，各组件企业的竞争关键不同，但大致有如下规律：键不同，但大致有如下规律：优势产品竞争优势产品竞争同类产品性价比竞争同类产品性价比竞争同质产品销售能力竞争同质产品销售能力竞争交付能力与突发事件应对竞争交付能力与突发事件应对竞争。而回顾过去这一轮单晶替代多晶的大周期，我们可以清晰的看到这一规律的演绎：从从2015年后，年后，行业掀起

32、单晶替代浪潮，优势单晶产品可提高客户电站收益率，蚕食多晶份额。 以价格敏感度较高的印度市场为例，2015-2021年经历了以下两个阶段：晶硅替代薄膜晶硅替代薄膜： 2017年，First Solar 组件产线平均转换效率为16.9%，国内头部企业多晶硅组件效率达到18%左右。这一时期多晶组件成为主流选择，因此天合替代First Solar成为印度市场上的市占率最高的企业，达11%，阿特斯、晶澳份额分别大幅提升至10、8%。单晶替代多晶单晶替代多晶：硅片环节，金刚线切片技术的运用及大投料量长晶技术的进步使得单晶硅片成本显著降低；电池环节，单晶PERC电池转换效率不断突破并应用于组件；单晶组件性价

33、比大幅提升。这一时期单晶组件替代多晶成为主流，因此在单晶产品上面做的相对领先的隆基、晶科（多晶企业中切换最快）成为印度市场最受欢迎的组件品牌，20年市占率分别提升至13、11%。图：印度组件市场格局变化情况（图：印度组件市场格局变化情况（2015、2017、2020年份额第一分别是年份额第一分别是FirstSolar、天合、隆基）、天合、隆基）15.6%10.0%11%9.3%10%13%4.6%11%8%60.5%71.0%76.0%0%20%40%60%80%100%201520172020First Solar天合阿特斯隆基晶科晶澳其他23%25%34%45%66%80%71%70%62

34、%51%29%15%6%6%4%4%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020单晶多晶薄膜图：单晶组件市占率提升图：单晶组件市占率提升142015-2019年：单多晶技术变革期，隆基、晶科、晶澳乘势而起年：单多晶技术变革期，隆基、晶科、晶澳乘势而起资料来源：PVinfolink， 全国能源信息平台，天风证券研究所从全球范围看，也可以明显看出产品端变化对组件格局变化的影响。从全球范围看，也可以明显看出产品端变化对组件格局变化的影响。在经历欧美双反后的2014年，天合、阿特斯凭自身的多晶产品取得行业领先的市占率；而从2

35、016年起，在单多晶切换方面做的较为领先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名） 、晶澳（16年在第5名） 、日升（16年在第10名）受益明显，到2019年分别成为出货第四、第一、第二、第七。图：全球组件市场格局变化情况（图：全球组件市场格局变化情况（2015、2017、2020年出货量份额第一分别是天合、晶科、隆基）年出货量份额第一分别是天合、晶科、隆基）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1尚德英利英利天合天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2First solarFirst solar天合英利阿特斯天合天合晶澳晶

36、澳晶科天合3英利天合夏普阿特斯晶科阿特斯阿特斯天合天合晶澳晶澳4天合阿特斯阿特斯韩华晶澳韩华晶澳隆基隆基天合晶科5阿特斯尚德晶科晶科韩华晶澳韩华阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6夏普夏普昱辉晶澳First solar协鑫协鑫韩华韩华韩华日升7Sunpower晶科First solar夏普协鑫First solar隆基日升日升日升韩华8晶科晶澳韩华昱辉英利英利日升协鑫First solar正泰First solar9韩华REC京瓷First solar尚德腾辉尚德尚德尚德First solar尚德10京瓷韩华晶澳京瓷昱辉日升英利腾辉正泰尚德正泰备注：2021年天合、晶澳并列第二15资料来源：PVinfo

37、link,，IEA，CPIA，天风证券研究所 到了到了2018年后年后，受国内“531政策”的影响，产业链价格大幅下跌，主产业链的产值从2017年的3200亿下降至2020年的2500亿，总毛利也从2017年的1600亿逐年降低至2020年的900亿。 由于光伏组件产品间性能接近（技术迭代放缓），而组件产能大幅过剩（同质化竞争加剧），因此在没有补贴托底的这一阶段，通过降本控费进而让利客户成为各企业能否扩张份额的主要影响因素。2018-2021年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势图：图：2018年起光伏行业总规模与利润空

38、间大幅压缩年起光伏行业总规模与利润空间大幅压缩631 687 917 1084 1727 1141 738 922 1139 1264 1647 1779 1621 1499 1643 1892 1575 2484 9%33%18%59%-34%-35%25%24%30%8%-9%-8%10%15%-17%58%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000250030003500400020001920202021中国市场产值（亿元）海外市场产值（亿元）中国市场产值同比变动海外市场产值同比变动158 273 4

39、23 528 852 472 265 337 531 316 653 821 789 740 679 678 575 1158 0200400600800032000202021中国毛利（亿元）海外毛利（亿元）162018-2021年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势数据来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 从2018年后各组件企业的出货量增长来看，一体化企业的优势明显，尤其是2020和2021年均达到了50%的增长，主要系一

40、体化企业的成本优势较大，毛利率水平较三线企业拉开了15pct以上的差距。 龙头组件企业均对产业链多环节做了布局，如在硅料环节参股或签订长单（隆基、晶澳均有颗粒硅相关长单），在硅片、电池（新技术）环节扩产，在辅材环节部分自产，在设备环节深度合作或自产。 此外，之前从多晶到单晶PERC的转变，组件环节的封装方式变化较小，但HJT、IBC等电池组件则将对产业链上下游均造成影响，需要协同研发，因此一体化企业优势将继续扩大。图：一体化组件企业毛利率大幅领先纯组件企业图：一体化组件企业毛利率大幅领先纯组件企业图：一体化组件出货量增速大幅高于纯组件企业（图：一体化组件出货量增速大幅高于纯组件企业（GW）图：

41、组件企业加大自身一体化或交叉合作的一体化布局图：组件企业加大自身一体化或交叉合作的一体化布局31%24%25%21%17%15%19%21%16%14%12%12%7%0%-2%9%18%16%3%0%6%0%4%-2%2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021隆基晶澳亿晶中利太阳能3.5 6.0 7.4 24.0 38.0 7.1 8.1 10.3 14.9 24.0 1.5 1.5 2.0 2.7 2.4 1.8 1.8 1.8 1.3 1.7 1.0 0.9 0.8 1.0 1.8 0.05.010.015.020.025.030.03

42、5.040.0200202021隆基晶澳亿晶中利太阳能备注：毛利率为组件业务毛利率硅料硅片电池辅材设备隆基参股通威扩产扩产焊带、接线盒、密封胶与连城合作晶科参股通威、新特扩产扩产接线盒、连接器、铝边框与海目星等合作天合参股通威参股通威，海外建硅片厂扩产-晶澳参股新特扩产扩产胶膜、边框、焊带单晶炉、石墨制品阿特斯扩产扩产背板、胶膜、接线盒-日升收购硅料企业-扩产胶膜-17数据来源：IEA PVPS, Becquerel Institute，Wind，CPIA，索比光伏网，国家能源局，天风证券研究所 而到了到了2021年年，受硅料涨价影响，仅凭非硅成本优势难以弥补硅成本的大幅

43、波动，且各企业产品、成本差异进一步缩小，因此组件企业的竞争转向品牌渠道的竞争，分销占比较高的企业更为受益。 与集中式光伏相比，分布式光伏无需额外占用土地资源，建设门槛低；一二次设备成本、建安费用低，因此投资成本更低，21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w，从而使得其IRR水平较集中式分别高5、2pct，若分布式采用自发自用模式则收益率会更高。 正由于分布式的较高IRR水平，使得其对设备价格的敏感度相对较低，而且分布式客户群体大多To C，装机决策不完全基于理性计算，因此组件分销毛利率明显比直销更高（约1-2pct），做分销代工、ODM业务的毛利率也较高。图：分布式光伏

44、装机成本低于集中式（元图：分布式光伏装机成本低于集中式（元/W）图：各组件公司图：各组件公司2021年直销分销毛利率对比年直销分销毛利率对比图：分销代工、图：分销代工、ODM毛利率高于直销毛利率高于直销13.0%14.5%12.8%15.1%14.9%14.8%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%天合晶澳晶科直销分销17%16%17%11%6%13%14%19%9%1%12%12%7%0%-2%9%18%16%3%0%11%10%9%8%38%38%43%27%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182

45、01920202021正泰日升亿晶中利海泰新能（含ODM）海泰新能代加工2021-今：产品同质化明显今：产品同质化明显+下游分布式装机占比提升下游分布式装机占比提升分销占比高的企业量利双收分销占比高的企业量利双收1.5 1.9 1.9 1.5 1.9 1.9 1.5 1.9 1.9 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022E2020202

46、12022E202020212022E户用工商业集中式组件逆变器支架建安费用电缆电网接入屋顶租赁屋顶加固一次设备二次设备土地成本管理费用18资料来源：CPIA，IEA，Wind，天风证券研究所 注：此处市占率测算未考虑报表分销收入比例与实际分布式客户比例的差异 从下游客户变化看，2016年之前集中式装机增速大幅超过分布式，2020年起受中国户用转向租赁模式（硅料涨价引发）、巴西分布式抢装年起受中国户用转向租赁模式（硅料涨价引发）、巴西分布式抢装（23年加征销售税）等影响，分布式新增装机占比突破年加征销售税）等影响，分布式新增装机占比突破40%，仅靠小企业（成本高，售后难以保障）已无法满足分散的

47、客户需求，且分布式溢价更高，头部组件厂凭更广的渠道与更优的服务质量发力争夺这一市场。 以2016-2020年天合的分销比例（报表口径）作为头部6家企业的均值，则TOP6在地面电站的市占率从2016年的42%提升至2021年的86%，而分布式市场的市占率则从2016年的9%提升至2021年的61%。 反映在组件企业上，则是分销占比相对较高的天合（39%）、晶澳（36%）量利均保持较好（分布式装机的月度分布更均匀，有利于组件企业平滑排产变化，尽量避免开工率大幅变化导致的成本增加），而以国内地面电站为主要市场的二三线企业则受此影响较大。图：头部组件企业分销收入占比逐步提升图：头部组件企业分销收入占比

48、逐步提升15.0%16.6%22.0%33.0%6.8%11.4%17.8%20.1%22.9%39.1%0%10%20%30%40%50%2001920202021头部组件企业分销收入占比晶科天合图：图：TOP6组件公司在分销市场市占率（按装机计算）逐步提升组件公司在分销市场市占率（按装机计算）逐步提升2021-今：产品同质化明显今：产品同质化明显+下游分布式装机占比提升下游分布式装机占比提升分销占比高的企业量利双收分销占比高的企业量利双收15 16 16 17 17 19 38 32 41 59 76 14 13 21 22 32 56 61 68 75 86 98

49、05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021分布式集中式图：分布式装机占比重回图：分布式装机占比重回40%+9%11%23%27%34%61%42%56%49%59%80%86%0%20%40%60%80%100%2001920202021TOP6分布式份额TOP6地面电站份额19资料来源：Wind，ENF，天风证券研究所 在分布式客户的布局广度上，目前晶科、阿特斯、天合布局相对较广，安装商覆盖国家数分别为94、93、93。 而在布局深度上，在欧洲、拉美、澳大利亚等分布式占比高的市场中

50、，各组件企业布局情况存在差异。 欧洲欧洲：隆基、晶澳、阿特斯、天合均有较强布局，其中，隆基经销商数量最多（150），晶澳安装商数量最多（774）。 巴西巴西：阿特斯布局最为深入，经销商和安装商数量分别达23、293；其次为晶科（经销商10、安装商122）和天合（经销商6、安装商113）。 澳洲澳洲：晶科布局最好，经销商和安装商数量分别为53、660，其次为天合（经销商31、安装商564） 。图：头部组件经销商和安装商覆盖国家数图：头部组件经销商和安装商覆盖国家数2021-今：产品同质化明显今：产品同质化明显+下游分布式装机占比提升下游分布式装机占比提升分销占比高的企业量利双收分销占比高的企业量