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1、 http:/ 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 拱东医疗拱东医疗(605369) 报告日期:2022 年 6 月 2 日 品类扩张的医疗耗材供应商品类扩张的医疗耗材供应商 拱东医疗深度报告 table_zw 公司研究医疗器械行业 :孙建 执业证书编号:S06 :联系人:毛雅婷 : 报告导读报告导读 我们认为,公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累,从通用医疗耗材(如真空采血管等)向多应用领域(如 IVD 配套耗材、生物实验耗材、药包材等) 、从标品转向定制,逐步提升产品附加值、打开增长空间。 投资要点投资要点 拱东医疗:
2、从规模优势,到品类扩张;从标品,到定制拱东医疗:从规模优势,到品类扩张;从标品,到定制 我们认为,公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商,不考虑新冠相关耗材收入 (2020 年收入占比 15.9%、 2021 年收入占比 8.8%) , 公司 2017-2021年收入 CAGR 为 26.1%,收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景(IVD、药包材等)收入占比明显提升,定制化 SKU 明显增加,2021 年公司 IVD 配套耗材收入占比 32%、药企收入(主要由药包材贡献)占比 5.5%,我们预计在 2022 年后半年募投产能释放(年底相比 2021 年产能翻倍以上
3、)的背景下,公司新业务有望保持较快速增长(SKU 扩张) 、真空采血耗材市占率有望提升(规模优势) ,增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。 行业:大空间,模具及注塑具有壁垒行业:大空间,模具及注塑具有壁垒 市场容量市场容量:我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约 480-550 亿元,但各品类竞争格局分散,从几个应用场景市场分别看,估算 2021 年中国:国内IVD 配套耗材市场规模 30-55 亿元、真空采血耗材市场规模 18-20 亿元、药品聚合物包材市场规模 300-350 亿元、生物实验耗材 130-140 亿元。海外 IVD 配套耗材 OEM/ODM 看,根据 Kaloram
4、a Information 等数据估算,全球不含中国、不含新冠的 IVD 耗材约 130-250 亿元,构成中国供应商中长期可开拓空间。 商业模式商业模式&竞争壁垒竞争壁垒:医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材,集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等,模具和注塑机产能是重要跟踪指标。 可比公司可比公司:2021 年增速放缓、单产提升。我们选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命(未上市) 、凯实生物(未上市)等作为可比公司,2021 年可比公司净利率和 ROE 同比下滑(2021 年净利润率平均值为 19.5%,同比 2020 年下降 6.2pct) 。以“收入/专用设备”衡量资产盈
5、利能力,2017-2021 年平均值:拱东医疗凯实生物硕华生命昌红科技洁特生物;以人均创收看,2021年平均值:拱东医疗凯实生物洁特生物昌红科技。我们认为,各公司单位产出的差异源于收入结构差异(IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大) 、公司在模具等环节的生产效率。 公司:从标品到定制,产品升级持续公司:从标品到定制,产品升级持续 供给端产能释放供给端产能释放:IPO 募投项目产能释放后,我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到 1.75 万吨/年、真空采血管 10 亿支以上,预计 2022 年中旬产能陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升,2022 年底产能同比翻倍以上,table_
6、invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ¥108.32 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.84 4Q/2021 0.52 3Q/2021 0.67 2Q/2021 0.87 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家主营业务为一次性医用耗材的研发、 生产和销售的高新技术企业,产品广泛应用于临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款
7、部分 公司“收入/专用设备” 估算产值,我们预计新产能有望贡献 18-20 亿产值增量。 新新 SKU 之之 IVD 耗材耗材: 我们认为, 公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们认为封闭体系下的 IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高,我们预计在新产能释放下公司在全国 IVD 配套耗材市占率有望达到 15-20%,对应公司 2022-2024 年 IVD 配套耗材收入 CAGR 在 30-35%。 新新 SKU 之药包材之药包材:我们认为,公司的核心增长驱动源于更换粘性下,培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增 2-4 个新
8、关联品种、单品种创收不变,对应公司 2022-2024 年药包材收入 CAGR 在 35%+。 新新 SKU 之生物实验耗材之生物实验耗材:我们认为,公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术,推出新 SKU 上市。 核心竞争力:模具和注塑奠定多核心竞争力:模具和注塑奠定多 SKU 拓展的基拓展的基础础。通过分析公司的专利和资料,我们认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产成本等,从研发项目储备看,我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.56、4.56 和 5.86 元/
9、股,2022 年 6 月2 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 30 倍。我们认为,公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累,从真空采血耗材向多应用领域(如 IVD、生物实验、药包材等) 、从标品转向定制,逐步提升产品附加值、打开增长空间,考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段,我们看好公司 2022-2024 年增长的持续性,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示风险提示 新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。 财务摘要财务摘要 table_predict (百万元)(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入
10、 1194 1491 1864 2379 (+/-) 43.95% 24.83% 25.01% 27.66% 净利润 311 401 513 660 (+/-) 37.68% 28.95% 27.97% 28.56% 每股收益(元) 2.76 3.56 4.56 5.86 P/E 39.22 30.42 23.77 18.49 nWeZtNpMsPrMrQtNnO6MaO9PmOnNpNmOlOmMqOlOmMoQ7NmNmMxNtPtPMYoOzR table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分
11、 正文目录正文目录 1. 拱东医疗:品类扩张的医疗耗材供应商拱东医疗:品类扩张的医疗耗材供应商 . 5 2. 行业:大空间,模具及注塑具有壁垒行业:大空间,模具及注塑具有壁垒 . 6 2.1. 市场容量:可触及国内市场容量 480-550 亿元,格局分散 . 6 2.2. 可比公司:2021 年增速放缓、单产提升 . 7 3. 公司:从标品到定制,产品升级持续公司:从标品到定制,产品升级持续 . 10 3.1. 增长驱动:产能释放、SKU 扩张、下游放量 . 11 3.1.1. 新 SKU 之 IVD 耗材:受益于市占率提升,收入 CAGR 在 30-35% . 11 3.1.2. 新 SKU
12、 之药包材:受益于合作产品上市,收入 CAGR 在 35%+ . 11 3.1.3. 新 SKU 之生物实验耗材:项目储备期,看好中期增长支撑 . 12 3.2. 核心竞争力:模具和注塑奠定多 SKU 拓展的基础 . 13 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 4.1. 盈利预测 . 14 4.2. 估值 . 15 4.3. 投资建议 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1:拱东医疗收入及增速 . 5 图 2:拱东医疗盈利能力变化 . 5 图 3:中国体外诊断市场规模及增速 . 7 图 4:中国一次性塑料生物实验耗材市场规模及增速 . 7 图 5:
13、以凯实生物耗材生产流程看 IVD 及生物科研塑料耗材的壁垒 . 7 图 6:可比公司收入(万元)及复合增速 . 8 图 7:可比公司海外收入占比 . 8 图 8:可比公司 ROE . 9 图 9:可比公司净利润率 . 9 图 10:可比公司收入/专用设备 . 9 图 11:可比公司收入/员工人数(万元/人)及 CAGR . 9 图 12:拱东医疗国内收入结构及增速 . 10 图 13:拱东医疗海外收入结构及增速 . 10 图 14:拱东专利:薄壁螺纹杯的原身留注塑模具 . 13 图 15:拱东专利:底盖互配的培养皿叠模注塑模具 . 13 表 1:可比公司业务构成及毛利率 . 8 表 2:公司主
14、要业务板块及产品构成 . 10 表 3:公司厂区产能情况 . 11 table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4:拱东医疗药品包材登记和审批信息 . 12 表 5:拱东医疗生物实验耗材产品及特点 . 12 表 6:公司部分业务拆分及收入预测(单位:百万元) . 15 表 7:盈利预测与财务指标 . 15 表附录:三大报表预测值 . 17 table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.
15、拱东医疗:拱东医疗:品类扩张的医疗耗材供应商品类扩张的医疗耗材供应商 我们认为, 公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商, 不考虑新冠相关耗材收入(2020 年收入占比 15.9%、2021 年收入占比 8.8%) ,公司 2017-2021 年收入 CAGR为 26.1%,收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景(IVD 配套耗材、药包材等)收入占比明显提升,定制化 SKU 明显增加,2021 年公司 IVD 配套耗材收入占比 32%、药企收入(主要由药包材贡献)占比 5.5%,我们预计在 2022 年后半年募投产能释放(年底相比 2021 年产能翻倍以上)的背景下
16、,公司新业务有望保持较快速增长(SKU 扩张) 、真空采血耗材市占率有望提升(规模优势) ,增长的核心是下游商业化放量带动上游增长, 而医疗塑料耗材的市场空间足够广阔 (我们根据拱东医疗的主要收入领域估算,下游可触及市场容量约 480-550 亿元) 。盈利能力看,我们认为 2020 年毛利率提升主要来自于新冠项目扰动(病毒采样管和医用隔离面罩毛利率较高) 、定制化品种收入占比提升、上游成本下降(主要原材料采购价下降 6.2%) ,2022 年毛利率同比有所回落,我们预计随着 2022-2024 年新冠相关收入占比下降、培育项目商业化放量、定制化产品收入占比提升后,公司毛利率和净利润率有所提升
17、。综合看,我们认为基于公司在模具、注塑和分子改性等领域的比较优势,看好公司 2022-2024 年增长的持续性。 图图 1:拱东医疗收入及增速拱东医疗收入及增速 图图 2:拱东医疗盈利能力变化拱东医疗盈利能力变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000200202021真空采血系统(万元,左轴)实验检测类(万元,左轴)体液采集类(万元,左轴)药品包装类(万元,左轴)医用护理类(万元,左轴)其他
18、(右轴)yoy(右轴)10.3%17.6%20.5%27.2%26.0%10%15%20%25%30%35%35%37%39%41%43%45%47%49%51%200202021毛利率(左轴)净利率(右轴)ROE(右轴) table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 行业:行业:大空间,模具及注塑具有壁垒大空间,模具及注塑具有壁垒 2.1. 市场容量市场容量:可触及可触及国内国内市场容量市场容量 480-550 亿元,格局分散亿元,格局分散 根据公司年报及招股书,
19、公司主要收入来自于一次性医用耗材的研发、 生产和销售,主要下游应用场景包括 IVD 配套耗材、真空采血耗材、医药包材等,生物实验耗材占比低、增速高,根据我们的估算和各公司招股书,我们估算公司几个业务国内市场容量之和约 480-550 亿元,但各品类竞争格局分散,从几个应用场景市场分别看: IVD 配套耗材:我们根据新产业、亚辉龙、安图生物等公司招股说明书估算,塑料类耗材占总销售额比例约 3-5%。 根据 中国医疗器械蓝皮书(2021 版) , 2020 年中国 IVD市场规模约 890 亿元;根据菲鹏生物招股书,估算 2021 年中国 IVD 市场规模约 1088.7亿元,我们估算 2021
20、年中国 IVD 配套耗材市场规模约 30-55 亿元。 真空采血耗材: 根据公司在 2020 年 11 月 11 日 投资者关系活动记录表 的回答,“根据全国卫生产业企业管理协会医学检验产业分会的相关数据,2017年全球真空采血管市场规模为33.31亿美元,预计2023年可以达到50.02亿美元。2017年,我国真空采血管市场规模为13.39亿元, 预计到2023年底, 我国真空采血管市场规模将达到22.12亿元” , 我们估算 2021 年真空采血耗材市场规模在 18-20 亿元, 国内主要供应商包括阳普医疗(2021 年相关收入 3.7 亿元、同比增长 23.7%) 、拱东医疗等(2021
21、 年相关收入 2.3 亿元、同比增长 25.2%) ,两者市占率之和约 30%,市场竞争格局相对分散。 医药包材: 根据前瞻经济学人统计数据, 2021 年中国医药包装行业市场容量约 1026亿元;在已经获批医药包装材料产品中,2018-2022 年聚合物材料(如聚乙烯、聚丙烯和聚酯等聚合物)累计获批数量 672 个、占比 42.1%,考虑到各品类单价差异较大,我们假设聚合物材料销售额占总销售额比例约 30-35%,对应市场容量约 300-350 亿元,市场容量相对较大,但竞争格局分散。 生物实验耗材:根据凯实生物引用弗若斯特沙利文统计数据,2021 年中国一次性塑料生物实验耗材市场规模约 1
22、36 亿元、同比增长 21.4%;竞争格局看,根据凯实生物招股书, “目前,中国一次性塑料生物实验耗材市场基本被进口产品垄断” ,我们预计该领域中国公司增长的机会来自于研发经费投入+国产替代。 国外 IVD 配套耗材 OEM/ODM:根据 The Worldwide Market for In Vitro Diagnostic Tests(14th Edition)估算,2021 年底全球新冠相关的 IVD 市场容量约 280 亿美元,全球IVD 市场容量约 1174 亿美元,对应新冠相关占比 23.9%,我们估算全球新冠相关的 IVD耗材规模占总市场容量的 20-25%;以此数据估算,全球
23、IVD 配套耗材市场容量约 220-380 亿元,不含中国、不含新冠耗材对应 130-250 亿元。 table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3:中国体外诊断市场规模及增速中国体外诊断市场规模及增速 图图 4:中国中国一次性塑料生物实验耗材市场规模一次性塑料生物实验耗材市场规模及增速及增速 资料来源: 中国医疗器械蓝皮书(2021 版) ,浙商证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 商业模式商业模式&竞争壁垒竞争壁垒:医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材,集中在模具设计、
24、注医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材,集中在模具设计、注塑工艺、塑工艺、材料改性、材料改性、自动化生产等,模具自动化生产等,模具和注塑机产能和注塑机产能是重要跟踪指标是重要跟踪指标。从增长逻辑看,我们认为一次性塑料耗材供应商的增长来自于下游应用场景(如逐步进入 IVD、生物科研、 药包材等市场) 拓展和放量 (下游国产替代和市场扩容) , 但下游不同场景对定制化、质控、灵活稳定生产的要求决定了上游材料供应商在材料改性、模具设计、注塑工艺、自动化生产的壁垒, 考虑到下游客户的定制化设计需要模具定制设计和排产周期, 我们认为模具和注塑机等专用设备的产能市重要的跟踪指标。 图图 5:以凯实生物耗材生
25、产流程看以凯实生物耗材生产流程看 IVD 及生物科研塑料耗材的壁垒及生物科研塑料耗材的壁垒 资料来源:凯实生物招股书,浙商证券研究所 2.2. 可比公司可比公司:2021 年增速放缓、单产提升年增速放缓、单产提升 我们结合各公司的收入和产品结构, 选择拱东医疗、 昌红科技、 洁特生物、 硕华生命、凯实生物等公司作为可比公司。 根据各公司公告, 2021 年拱东医疗耗材相关收入最高 (11.9亿元) ,洁特生物最近 3-5 年收入复合增速最高(为 50.4%) ,2021 年可比公司海外收入占43050%5%10%15%20%25%30%0050060
26、07008009007201820192020中国IVD市场规模(亿元,左轴)yoy(右轴)5766768782340%5%10%15%20%25%30%0500200022E2023E2024E一次性塑料生物实验耗材市场规模(亿元,左轴)yoy(右轴) table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比平均为 55.5%,大部分公司是海外龙头 IVD 和科研服务公司上游供应链的重要组成部
27、分。 表表 1:可比公司业务构成及毛利率可比公司业务构成及毛利率 公司名称公司名称 收入结构收入结构 主要产品主要产品 收入结构特点收入结构特点 部分客户部分客户 2021 年前五年前五大收入占比大收入占比 2021 年海外年海外收入占比收入占比 2021 年年 毛利率毛利率 拱东医疗 IVD 定制耗材:32% 医疗机构及经销:28.5% 药企包材等:2.9% 国内其他:1.1% 国外:35% IVD 耗材以比色杯、发光反应杯、导电吸头、PCR 八连管、样品杯为主,生命科研耗材以培养皿、细胞培养瓶为主 IVD 定制耗材+真空采血收入为主 安图生物、IDEXX、Medline、McKesson、
28、友孚医疗等 29.8% 35.0% 44.4% 昌红科技 医疗器械及耗材:29.3% OA 产品:55.5% 模具产品:10.7% 其他:4.5% 移液吸头、深孔板、培养皿、接种杯、反应杯、酶标板、样品杯等 IVD 定制耗材+其他行业塑料耗材+模具 罗氏、赛默飞、迈瑞医疗、华大基因等 45.7% 62.2% 29.3% 洁特生物 液体处理类:78.4% 生物培养类:18.1% 仪器设备及其他:3.2% 防护用品类:0.3% 各类吸头、离心管、移液管、过滤产品等常规耗材、PCR 耗材、细胞学类耗材等 生命科研用耗材为主 VWR、Thermo Fisher、GE Healthcare 等 41.2
29、% 77.9% 41.9% 硕华生命 生物样本库类:28.7% 细胞培养类:35.6% IVD 类:29.3% 微生物检测类:5.1% 仪器及其他:1.3% 各类吸头、吸管、移液管、离心管、冻存管、过滤产品等常规耗材、细胞刮刀和细胞培养管等细胞学类耗材、细菌培养皿等微生物学耗材、PCR 管、采样器等 生命科研用耗材+IVD 耗材 VWR、Summer Bio、Sphere Resources、兰杰柯、东方生物等 37.4% 41.5% 54.0% 凯实生物 导电吸头耗材:54.9% 非导电吸头耗材:4.5% 其他耗材:7.2% IVD 仪器:30.6% 各类吸头、移液管、过滤产品、PCR 耗材
30、等 IVD 耗材+IVD仪器 科美诊断、透景生命、中翰盛泰、安图生物、盛域医疗 56.1% 46.8% 46.3% 资料来源:公司官网,公司年报,浙商证券研究所 注:硕华生命财务数据为 2021 年 1-9 月数据,该数据为招股说明书等资料中的最新财务数据。 图图 6:可比公司收入(万元)及复合增速可比公司收入(万元)及复合增速 图图 7:可比公司海外收入占比可比公司海外收入占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注: 昌红科技收入为医疗器械业务收入, 凯实生物收入为耗材收入 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 盈利能力盈利能力与增长质量与增长质量:2021 年可比公司净利率和年可比公司净利
31、率和 ROE 同比下滑同比下滑,但单资产或单人但单资产或单人产出提升,拱东医疗的专用设备和人均创收高于行业平均产出提升,拱东医疗的专用设备和人均创收高于行业平均。净利润看,2021 年可比公 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物200202021CAGR:29.0%CAGR:41.6%CAGR:50.4%CAGR:35.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物200202021 t
32、able_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司平均值为 19.5%,同比 2020 年下降 6.2pct(调整可比口径后同比下降 3.8pct) ,其中拱东医疗净利润率最高,我们认为可能和公司利润率相对较高的定制化 IVD 耗材占比提升有关。ROE 看,2021 年可比公司平均值为 18.4%,同比 2020 年下降 10.9pct(调整可比口径后同比下降 4.9pct) ,其中拱东医疗 ROE 最高。增长质量看,以“收入/专用设备” 衡量资产盈利能力, 我们认为拱东医疗相对较高的单位产出部分源
33、于公司在医疗塑料耗材领域的规模优势, 部分可以侧面验证公司在模具等环节较高的生产效率; 以人均创收看,2021 年拱东医疗人均创收值最高(88.6 万元/人/年) ,从最近 3-4 年复合增速看,凯实生物人均创收增速最快,我们认为可能和新冠疫情下国内 IVD 上游耗材供应商加速切入国产 IVD 试剂/设备供应链,叠加部分产品受益于新冠疫情下的检测需求增加而放量,带来 IVD 上游供应链人均创收提升但净利润率有所下降。 图图 8:可比公司可比公司 ROE 图图 9:可比公司净利润率可比公司净利润率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图图 10:可比公司可比公
34、司收入收入/专用设备专用设备 图图 11:可比公司收入可比公司收入/员工人数(万元员工人数(万元/人)及人)及 CAGR 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物2002020210%5%10%15%20%25%30%35%40%拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物200202024拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物200202021平均值:10平均值:5.1平均值:3.6-10%-5%
35、0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090100拱东医疗昌红科技洁特生物硕华生命凯实生物200202021CAGR(右轴) table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 公司:公司:从标品到定制,产品升级持续从标品到定制,产品升级持续 收入构成:收入构成:医用医用塑料塑料耗材为主,耗材为主,从真空采血从真空采血领域领域拓展拓展 IVD、生命科研等,从标品到、生命科研等,从标品到定制定制。根据公司年报及官网,2021 年公
36、司国内收入占比 64.5%、同比增长 85.3%,我们估算国内收入中 40-50%来自于医疗机构直销和境内经销收入, 2021 年公司国内收入快速增长主要来自于 IVD 定制耗材(收入同比增长 169.2%)和新冠检测相关耗材放量(如病毒采样管收入同比增长 165.3%) 。 复盘公司国内外产品研发和业务拓展, 我们认为 2017-2021年公司收入结构最大的变化是真空采血系统外产品数量和收入体量快速增长,基于公司在模具和注塑领域生产和管理优势,从规模效应品种(如真空采血管等)向多品类 SKU拓展,从医疗机构耗材向 IVD 耗材、医药包材及生命科研耗材等新应用领域拓展。 表表 2:公司:公司主
37、要业务板块及产品构成主要业务板块及产品构成 项目项目 主要产品主要产品 2021 年年 收入占比收入占比 2021 年年 收入增速收入增速 2021 年年 毛利率毛利率 真空采血系统 血清管、血清分离胶管、促凝血清管、EDIA 全血管、 柠檬酸钠血沉管、 血糖监测专用管、 血浆分离胶管、微量末梢采血管 18.9% 25.2% 39.2% 实验检测类耗材 比色杯、 样品杯、 离心管、 冷冻管、 保存管、 吸头、96 孔板等、反应板、包埋盒、一次性吸管、细胞培养瓶、培养皿、试管 41.1% 65.2% 44.7% 医用护理类耗材 扩阴器、 换药碗、 服药杯、 组织镊、 咬口、 压舌板、器械钳、多功
38、能容器等 10.7% -78.3% 14.5% 体液检测类耗材 尿杯、采精杯、培养瓶、大便杯、痰杯、采样拭子等 33.4% 119.3% 49.9% 定制类产品 一次性使用样品杯、 一次性使用病毒采样管、 发光反应杯、比色杯、96 孔深孔板、导电吸头、PCR八连管、保存管、无热原吸头、取样器、标本分配器、可穿刺微量采血管、特殊 PCR 管、机用尿测定管、虹吸定量滴液管、罗氏盒装吸头/反应杯 58.4% (估算,与上述收入划分口径不同) 46.8% (估算) 疫情类产品 八连管、 保存管、 病毒采样管、 隔离面罩、 深孔板、无热原吸头、一次性拭子、护目镜、棒套 8.8%(2021 年报数据,与上
39、述收入划分口径不同) -20.6% 资料来源:公司官网,公司年报,浙商证券研究所 图图 12:拱东医疗国内收入结构及增速拱东医疗国内收入结构及增速 图图 13:拱东医疗海外收入结构及增速拱东医疗海外收入结构及增速 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 65.2%64.5%60.9%56.3%44.2%21.4%20.0%25.2%34.2%49.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,00020
40、0202021医疗机构直销+境内经销收入IVD配套药企其他国内收入yoy(右轴)10.5%11.2%9.9%17.5%24.5%89.5%88.8%90.1%82.5%75.5%0%10%20%30%40%50%60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000200202021自主品牌收入(万元,左轴)OEM/ODM(万元,左轴)海外收入占总收入比例(右轴)海外收入增速(右轴) table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告 http:/ 11/1
41、8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1. 增长驱动增长驱动:产能释放、产能释放、SKU 扩张、下游放量扩张、下游放量 募募投产能释放下,看好公司从规模生产向多应用场景、多投产能释放下,看好公司从规模生产向多应用场景、多 SKU 突破突破。根据公司招股书,2019 年公司真空采血管产品产能 5 亿支、医用耗材及包材产能 7500 吨,2017-2019年两者产销率在 100%附近,达到满产状态;根据公司在 2019 年 4 月 8 日备案的建设项目环境影响登记表 ,计划投资 5.5 亿元(其中设备购置费 1.9 亿元)扩建医用耗材及包材 10000 吨/年、真空采血管 6.2 亿支/年,我
42、们预计 2022 年中旬 IPO 募投产能(厂区三)有望陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升,参考上文估算的公司“收入/专用设备” 估算产值, 我们预计新产能有望贡献 18-20 亿产值增量。 我们认为, 在新产能释放、制造规模效应强化下,新应用场景、新 SKU 拓展有望支撑公司真空采血管以外的业务快速增长。 表表 3:公司厂区产能情况公司厂区产能情况 厂区厂区 产品产品 产能产能 状态状态 厂区一(浙江省台州市黄岩北院大道 10 号) 医用塑料制品 4500t/a 已建成 厂区二(浙江省台州市黄岩北院大道 39 号) 医用塑料制品 3000t/a 已建成 采血管 5 亿支/年 已建成
43、 厂区三(黄岩经济开发区) 医用耗材及包材 10000t/a IPO 募投项目,预计2022 年中旬投产 真空采血管 6.2 亿支/年 资料来源:招股说明书,建设项目环境影响登记表,浙商证券研究所 3.1.1. 新新 SKU 之之 IVD 耗材耗材:受益于市占率提升,收入:受益于市占率提升,收入 CAGR 在在 30-35% 核心驱动:客户增加核心驱动:客户增加+IVD 试剂试剂/设备国产化下上游放量设备国产化下上游放量。2021 年公司 IVD 配套耗材收入 3.8 亿元,2017-2021 年复合增速 68.4%,增速明显超过行业平均增速,我们认为源于服务客户个数增加(根据公司 2021
44、年 10 月在全景网的回复, “经过多年在国内体外诊断配套耗材行业的布局,公司已经与国内IVD生产企业中的半数以上上市公司及众多其他中小企业建立了业务合作关系” ) ; 服务项目放量 (来自于化学发光等领域国产化率提升下国内 IVD 供应商放量) 。市占率看,正如上文的分析,我们估算 2021 年中国 IVD相关耗材市场规模约 30-55 亿元,对应公司市占率约 7-15%。相对于其他赛道,我们认为封闭体系下的 IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高,我们认为,随着 IVD 细分领域国产化率提升(如化学发光等) 、公司在重要供应商中供应占比提升,我们预计行业需求端平
45、均增速在 15-25%、公司在全国 IVD 配套耗材市占率有望达到 15-20%,对应公司 2022-2024 年 IVD 配套耗材收入 CAGR 在 30-35%。 3.1.2. 新新 SKU 之药包材之药包材:受益于合作产品上市,收入:受益于合作产品上市,收入 CAGR 在在 35%+ 核心驱动:更换粘性下,培育客户核心驱动:更换粘性下,培育客户/关联产品放量关联产品放量。根据 CDE 原辅包登记信息统计,截至 2022 年 5 月,拱东医疗显示为“A”状态(注:表明该品种为已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材)有 7 个, “I”状态(注:表明该品种尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅
46、料/包材)有 5 个。根据公司 2021 年报,药品包装类收入占比 2.8%、收入同比下降 2.3%, “该板块产品整体尚处于开发阶段, 近些年该板块的主要收入主要来自于2个客户,本期其中1个客户受国际海运等原因影响较大,向公司采购的对应药品包装显著下降” 。我们认为,通过关联审评后,药包材供应的粘性较强,随着公司关联审评的客户增加、产品上市销售,我们预计该品类有望实现较快速增长,我们假设公司每年新增 2-4个新关联品种、单品种创收不变,对应公司 2022-2024 年药包材收入 CAGR 在 35%+。 table_page 拱东医疗拱东医疗(605369)(605369)深度报告深度报告
47、http:/ 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4:拱东医疗药品拱东医疗药品包材登记和审批信息包材登记和审批信息 品种名称品种名称 规格规格 更新日期更新日期 共同审批结果共同审批结果 已登记已登记个数个数 已激活已激活个数个数 聚乙烯口服给药器 已批准上市 2 1 复方酮康唑用高密度聚乙烯瓶 已批准上市 1 1 口服液体药用聚酯瓶 已批准上市 366 202 口服固体药用高密度聚乙烯瓶 已批准上市 663 409 阴道用聚丙烯给药器 已批准上市 4 2 外用软膏剂用聚丙烯热封垫片瓶 已批准上市 1 1 阴道用聚丙烯给药器 已批准上市 4 2 聚丙烯预灌封阴道用给药器 已批准
48、上市 1 1 聚丙烯阴道给药器 1ml-10ml 2021/4/28 尚未通过审批 1 1 牙科用聚丙烯给药器 1ml-10ml 2021/2/25 尚未通过审批 1 1 阴道用聚丙烯给药器 1g-10g 2020/10/13 尚未通过审批 4 2 口服液体药用瓶盖(含垫片) 2020/7/24 尚未通过审批 1 1 口服药用低密度聚乙烯瓶塞 2020/5/28 尚未通过审批 1 1 资料来源:CDE,浙商证券研究所 3.1.3. 新新 SKU 之生物实验耗材:之生物实验耗材:项目储备期,看好中期增长支撑项目储备期,看好中期增长支撑 核心技术:基于模具、注塑和改性技术,推出新核心技术:基于模具
49、、注塑和改性技术,推出新 SKU 上市上市。根据公司公告,生物实验耗材占公司收入比例较低(我们估算低于 5%) 。我们对比分析了公司近几年的研发投入,发现 2021 年报中细胞培养装备及技术储备项目更多,如“无热源斜颈细胞培养瓶的开发” 、 “无热源细胞培养多孔板的开发” 、 “无热源细胞培养皿的开发” 等项目, 截至 2021年底处于小试阶段;结合公司在 2022 年上海国际检验医学及体外诊断试剂展览会公布的生物实验耗材新产品,我们认为新业务有望在未来 3-5 年支撑公司收入增长。我们认为,相对于 IVD 配套耗材等领域,生物实验耗材对生物培养的可重现、可测量、可追溯、可放大等要求更高,高分
50、子材料表面改性技术要求更高,根据公司参展宣传材料, “拱东公司生产产品的细胞表面是一种利于细胞贴附和生长的亲水性表面,特别适合绝大多数贴壁细胞培养的应用” , “细胞培养产品全部由符合USP ”级标准的高品质原材料制成” ,我们看好公司基于模具、注塑和改性技术推进生物实验新 SKU 商业化。 表表 5:拱东医疗生物实验耗材产品及特点拱东医疗生物实验耗材产品及特点 新产品新产品 成品特点成品特点 细胞培养器 提供两种型号产品成熟均分别有一层、二层、四层、十层和四十层;培养表面 TC 护理,确保细胞在表面有效贴附生长;超声波焊接;两侧刻度;密封和过滤膜两种盖子;无菌保障 SAL-10-6;无 DN