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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 07 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次） 家电出海系列家电出海系列（4）：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价： 55.00 九号公司九号公司为全球智能短交通龙头，公司凭借着为全球智能短交通龙头，公司凭借着智慧技术、移动技术、在线化智慧技术、移动技术、在线化+数据化能力三大类数据化能力三大类多项多项底层底层核心技术核心技术，叠，叠加优秀的产品、服务、数据垂直整合加优秀的产品、服务、数据垂直整合能力能力，已成长为，已成长为电动滑板车、电动两轮车、全地形车、智能服务机

2、器人等电动滑板车、电动两轮车、全地形车、智能服务机器人等多项多项业务阶梯式发展业务阶梯式发展、 业务边界持续扩张、 业务边界持续扩张的平台型科技企业的平台型科技企业； 凭借； 凭借 Segway+Ninebot的双品牌优势，公司积极推进海外及国内市场快速扩张，的双品牌优势，公司积极推进海外及国内市场快速扩张，我们我们预计公司预计公司2022-2024 年年归母净利润归母净利润 8.2/12.2/17.8 亿元，亿元，YoY+99.4%/+49.1%/+45.8%，对应对应 PE 估值估值 47.7/32.0/22.0 x；给予强烈推荐评级；给予强烈推荐评级 蛇吞象收购蛇吞象收购 Segway

3、成为业界领军者，成为业界领军者，强强联合强强联合加码滑板车业务实现收入高加码滑板车业务实现收入高增。增。九号公司 2015 年实现对平衡车鼻祖 Segway 的全资收购，获得 Segway旗下多项专利及产品所有权，也将其在海外多年建立的经销商、供应商体系和品牌国际影响力收入囊中。随后两者在技术研发、产品开发等多方面强强联合，推进 Segway+Ninebot 的双品牌战略，加码滑板车实现收入快速增长，2021 年收入 91.5 亿元，2016-2021 年复合增速 51.3%。公司前期净利润受优先股和可转换债券公允价值变动损失影响至亏损（2019 年后影响消除），公司 2020 年归母净利润由

4、负转正至 0.73 亿元， 2021 年增长至 4.1 亿元。 九号公司重研发，多项核心技术在手，叠加优秀的产品、服务、数据垂直整合九号公司重研发，多项核心技术在手，叠加优秀的产品、服务、数据垂直整合能力，能力，已成长为平台型科技企业。已成长为平台型科技企业。公司研发费用率行业前列，研发中台+产品前台的研发组织设置兼具技术创新能力和产品推出确定性，拥有智慧技术、移动技术、在线化+数据化能力三大类核心技术，核心技术的有机组合有助于快速孵化创新产品及新业务，持续拓展业务边界，实现从“0 到 1”及从“1到 N”的发展；公司当前已形成了滑板车&平衡车业务收入占比为主，电动两轮车迅速放量，全地形车、智

5、能服务机器人、智能割草机及其它业务阶梯式发展的良好布局。 电动滑板车：行业规模高增，电动滑板车：行业规模高增，B 端和端和 C 端业务共振端业务共振，电动滑板车 2020 年全球市场规模约 200 亿美元，电动滑板车在短距离出行上所具备的便利性、经济性及良好体验有望驱动行业实现高增。九号公司是全球范围内的隐形冠军，在产品性能、产品线的丰富度、供应链能力、品牌力等多方面优势明显，多国销量第一。公司积极推进和共享电动滑板车龙头合作，为 Voi、Spin、Grin、Lyft 等头部企业的主要供货商，海外共享滑板车网点快速扩张及公司 B 端产品的 Logo 外露有助于推进消费者教育，叠加公司 C 端产

6、品保持较快迭代推新，公司有望实现 B 端和 C 端业务共振。 电动两轮车：行业换车潮进行电动两轮车：行业换车潮进行时，产品智能化优势突出，业务实现良好开局。时，产品智能化优势突出，业务实现良好开局。电动两轮车新国标政策推动市场二次增长， 行业 2021 年实现销量 4100 万辆，根据各地过渡政策的时间表，行业 2022 年迎来换车潮，叠加外卖、快递等行业的发展，电动两轮车需求端有较强支撑。新国标下电动两轮车向高颜值、高端化、智能化等方向迭代，九号公司 19 年进入电动两轮车领域，目前已推出 A/B/C/D/E 五大系列，凭借已有的核心技术优势主打智能化，差异化竞争优势明显； 公司 2021

7、年出货 42 万台 （+268%） ， 销售收入 12 亿元 （+180%） ，专卖门店 1700+家，覆盖 600+城网点，预计随着公司门店的持续拓展、新品持续迭代、智能化定位深入人心，电动两轮车业务有望持续放量。 基础数据基础数据 总股本（万股） 7115 已上市流通股（万股） 5089 总市值（亿元） 391 流通市值（亿元） 280 每股净资产（MRQ） 60.39 ROE（TTM） 9.61 资产负债率 43.5 % 主要股东 Sequoia Capital China GF Holdco III A, Ltd. 主要股东持股比例 10.1% 总股本（万股） 45276 已上市流通股

8、（万股） 28602 总市值（亿元） 140 流通市值（亿元） 89 每股净资产（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 7.2 资产负债率 31.3% 主要股东 深圳光峰控股有限公司 主要股东持股比例 17.62% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 53 -3 -31 相对表现 46 12 -10 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 陈东飞陈东飞 S01 -80-60-40-20020Jun/21Sep/21Jan/22May/22(%)九号公司沪深300九号公司九号公司（689009.SH） 敬请阅

9、读末页的重要说明 2 公司深度报告 全地形车全地形车、智能割草机、智能割草机、服务机器人服务机器人等新业务等新业务后续有望后续有望放量放量：（1）全地形车：全地形车当前市场规模约 100 亿美元，2030 年有望提升至 200 亿美元水平，公司独创混合动力平台，在动力、经济性、体验上有更好表现，公司 2021 年正式将全地形车产品（ATV）投入市场，当年销量 2 万台，销售规模 5.6 亿元，后续随着 UTV/SSV 产品的投放，销售收入有望进一步高增；（2）割草机：割草机行业规模约 300 亿美元，预计 2027 年有望增长至 440 亿美元，其中割草机器人当前市场规模 10 亿美元，渗透率

10、较低；公司率先推出全球首款超静音无边界智能割草机器人，可解决当前割草机器人智能化程度及工作效率低等痛点，并具有较好经济性，有望以技术创新重塑行业格局；（3）智能服务机器人：2021 年全球智能服务机器人市场规模约 130 亿美元，已进入爆发期；公司拥有 AI 机器人技术领域的先发优势和领先地位，目前已推出九号方糖、九号饱饱、九号飞碟等多款不同场景的智能配送服务机器人及多款移动平台产品，21 年服务机器人业务收入超过 2100 万元，有望持续放量。 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 ：盈 利 预 测 及 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司2022-2024年 实 现 收 入125.3/

11、174.5/238.1 亿元，YoY+37.0%/+39.3%/+36.4%，实现归母净利润8.2/12.2/17.8 亿元，YoY+99.4%/+49.1%/+45.8%，公司当前股价对应2022-2024 年 PE 估值为 47.7/32.0/22.0 x；首次覆盖，给予强烈推荐评级。 风险风险提示提示：技术创新风险、政策性风险、新品推出不及预期、业务拓展不及预技术创新风险、政策性风险、新品推出不及预期、业务拓展不及预期、小米渠道占比较大风险、竞争加剧、新冠疫情反复风险期、小米渠道占比较大风险、竞争加剧、新冠疫情反复风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021

12、 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 6003 9146 12530 17451 23801 同比增长 31% 52% 37.0% 39.3% 36.4% 营业利润(百万元) 145 511 1080 1612 2352 同比增长 137% 251% 111% 49% 46% 归母净利润(百万元) 73 411 819 1221 1780 同比增长 116% 459% 99.4% 49.1% 45.8% 每股收益(元) 1.04 5.80 11.45 17.08 24.90 PE 535.6 95.1 47.7 32.0 22.0 PB 24.6 11.9 10.1 8.

13、3 6.8 资料来源：公司数据、招商证券 nMoRnMoNwOsPoMoNwPoMqR7NcM9PmOrRsQtRfQqQtNeRmMyQbRpPxOMYrMoNwMqNnR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 蛇吞象收购平衡车鼻祖，成业界领军者 . 7 1、 业界乔布斯 vs 国产新星，各领风骚 . 7 2、 强强联手，缔造新一代平衡车传奇 . 9 3、 滑板车业务加码，新业务蓬勃发展，进入新纪元 . 12 4、 核心技术支撑下的平台型智慧移动能力公司. 16 二、 海外市场：乘共享市场东风，品牌出海称霸欧美. 18 1、 电动滑板车：市场潜力雄厚，九号公司为隐

14、形冠军，多国销售市占第一 . 18 2、 共享电动滑板车：两年飞速反超共享自行车，九号为市场主要供应商 . 24 3、 全地形车：布局高附加值新领域，独创混合动力平台 . 28 4、 割草机器人：技术重塑行业，创新驱动需求. 31 三、 国内市场：平衡滑板车王者，电动车自行车新秀. 34 1、 电动自行车：顺新国标换车潮，引智能化航向 . 34 2、 电动平衡车：高端领域领军者，潮流化产品开拓者 . 39 3、 重品牌形象建立，渠道改革建线上线下联动新零售 . 41 四、 服务机器人：科技前沿未来可期，率先实现产业化落地 . 43 1、 政策助力市场发展，多核心领域面临突破 . 43 2、 九

15、号公司机器人技术沉淀深厚，拥有 AI 机器人技术领域的先发优势和领先地位 . 44 3、 物流服务机器人：快递行业引爆潜在需求，九号率先开启自动配送应用 . 45 4、 商用服务机器人：国内大范围试点成型，方糖合作模式量产落地 . 48 五、 盈利预测与投资评级 . 49 六、 风险提示. 51 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：创始人 Kamen 发明第一台电动轮椅和平衡车 . 7 图 2：2003 年代号 Ginger：赛格威背后的故事出版 . 7 图 3：德国及斯德哥尔摩警方使用 Segway 执勤 . 7 图 4：2008 年北京奥运会期间特警驾驶 S

16、egway 执勤 . 7 图 5：美国总统及飞人博尔特驾驶平衡车发生事故 . 8 图 6：Segway 销量不及推出前预期 . 8 图 7：Segway 曾经历三次收购 . 8 图 8：Ninebot WindRunner（风行者）系列 . 9 图 9：Ninebot E 系列 . 9 图 10：红杉、顺为、小米等资本均占 5%以上，股权结构分散 . 9 图 11：Ninebot 及 Segway 主要产品价格纵览 . 10 图 12：2010 年以来锂电池均价大幅下降 . 10 图 13：九号平衡车早期设计，脚控杆高度过低 . 11 图 14：九号平衡车淘汰设计，轮子方向不垂直地面 . 11

17、 图 15：九号平衡车电池组内部采用激光点焊 . 11 图 16：保护电路失效情况下的极端情况模拟实验. 11 图 17：定制 Lexan VisualFX 塑料色彩浓郁、质感饱满 . 12 图 18：小米团队完善九号平衡车设计，赋予简洁灵动特点 . 12 图 19：“交互新手教程”帮助用户学习产品使用 . 12 图 20：未达到一定驾驶里程时，仅可限速使用 . 12 图 21：公司营业收入高速增长 . 13 图 22：公司利润不再受公允价值变动影响，实现转正 . 13 图 23：中国出口电动平衡车起火事故多发 . 14 图 24：电动平衡车官方宣传重量轻，但手提仍过重 . 14 图 25：公

18、司滑板车市场份额欧洲多国第一 . 15 图 26：公司滑板车韩国市场市占率接近 60% . 15 图 27：九号、石头销售费用率远低于科沃斯（%） . 15 图 28：向小米集团销售拖累公司毛利率（%） . 15 图 29：2018 年起公司海外销售占比显著提升 . 16 图 30：向小米销售占公司收入比重大幅下降（%） . 16 图 31：九号公司的产品可分为智能短交通及自主移动机器人两大类 . 16 图 32：九号公司三大类核心技术及组合 . 17 图 33：公司研发费用率高于科沃斯（%） . 18 图 34：公司研发人员占比远高于科沃斯、极米和光峰（%） . 18 图 35：电动滑板车核

19、心技术已完成数次变革 . 19 图 36：美国城市汽车日均行程大多少于 6 英里（%） . 19 图 37：电动滑板车多数洲民众认可度超 70% . 20 图 38：收入低于$50k 民众对电动滑板车认可度更高 . 20 图 39：WTI 原油期货结算价(连续)（美元/桶） . 21 图 40：美国汽油零售价格（美元/加仑） . 21 图 41：公司滑板车美国 11 月线上销量市占率 13%（%） . 22 图 42：Segway 和 Hiboy 为高端市场主要玩家（美元） . 22 图 43：小米+Segway 滑板车德国线上销额市占率超 50% . 22 图 44：欧洲市场延续高端化战略（

20、美元） . 22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 45：公司 BMS 电池管理系统达到国际领先水平 . 23 图 46：公司永磁同步电机具有高级别电流控制精度 . 23 图 47：全美居民通过共享滑板车出行人数激增（百万次） . 25 图 48：Bird 平台每周共享骑行收入 2020 疫情后回升 . 25 图 49：共享滑板车和共享自行车运营城市数量变化 . 25 图 50：共享滑板车覆盖超自行车 . 26 图 51：美国共享滑板车布局集中在中南部 . 26 图 52：美国共享滑板车平均费用接近自行车 . 26 图 53：Lime 共享滑板车日使用频率近十余次 . 26 图 5

21、4：共享收入已成公司境外电动滑板车主要收入 . 27 图 55：共享平台成公司主要销售客户 . 27 图 56：具有自动驾驶功能的 Spin S-200 . 27 图 57：运维人员可远程操控 Spin S-200 . 27 图 58：共享电动滑板车单次盈利模型走通 . 28 图 59：全地形车发展逐步规范化 . 29 图 60：全球全地形车市场规模超百亿美元 . 29 图 61：北极星和本田瓜分六成市场（%） . 30 图 62：中国全地形车出口占比近 95% . 30 图 63：2019-2027 年全球割草季市场规模（十亿美元） . 31 图 64：九号公司推出四款智能割草机器人 . 3

22、2 图 65：美国家庭平均每年草坪&花园整体支出（美元） . 34 图 66：美国家庭平均每年购买草坪&花园工具支出（美元） . 34 图 67：2018 年起我国电动两轮车市场再次增长 . 35 图 68：2016-2022 年中国两轮锂电车销量占比及预测 . 35 图 69：新旧国家标准要求对比 . 35 图 70：中国网上外卖用户规模 4 亿人 . 36 图 71：2011 年至今中国外卖市场规模复合增长 46.3% . 36 图 72：2021 年中国两轮电动车主要品牌销量（万台） . 37 图 73：2021 年天猫平台 7000 元以上两轮电动车销量 . 37 图 74：九号电动

23、C、A、N、B、E 五大系列 . 37 图 75：九号公司产品智能化程度化高实现差异化竞争 . 38 图 76：鲁大师- 2021 年主要电动两轮车品牌月度智能化综合评分 . 39 图 77：我国平衡车需求于 2014 年放量 . 40 图 78：全球市场需求带动我国平衡车产量增长 . 40 图 79：前三大平衡车品牌市占率合计过半（%） . 40 图 80：九号为市场唯一高端品牌 . 40 图 81：单轮平衡车成跑酷爱好者新宠 . 41 图 82：赛格威平衡轮造型新颖 . 41 图 83：九号平衡车登上 2020 年春晚 . 41 图 84：2019 年五四晚会赛格威平衡轮 . 41 图 8

24、5：九号通过小米之家销售平衡车产品 . 42 图 86：九号平衡滑板车在九号商城上售卖 . 42 图 87：公司开设 200 家线下 5G 智慧门店 . 42 图 88：公司线下门店布局 . 42 图 89：全球及中国服务机器人市场进入爆发阶段. 43 图 90：中国服务机器人市场占比持续提升 . 43 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 91：家用及物流机器人应用较成熟 . 43 图 92：无人配送机器人应用场景 . 43 图 93：服务机器人核心架构 . 44 图 94：我国服务机器人整机制造主要厂商 . 44 图 95：公司机器人技术沉淀深厚，拥有 AI 机器人技术领域的先发优

25、势和领先地位 . 45 图 96：基于赛格威运动平台打造的 Coco One 配送机器人 . 46 图 97：赛格威运动平台 Lite 220 . 46 图 98：“路萌”可与家人趣味互动 . 47 图 99：“路萌”AI 视角看世界 . 47 图 100：九号为多领域企业提供规模化 RMP 产品. 47 图 101：“九号方糖”落地多家酒店 . 48 图 102：“九号方糖”已达成 15 家合作伙伴 . 48 图 103：“九号饱饱”送餐机器人 . 49 图 104：“九号飞碟”送物机器人 . 49 图 105：九号公司历史 PE Band . 51 图 106：九号公司历史 PB Band

26、 . 51 表 1：九号公司主营业务结构收入（百万元）及增速 . 13 表 2：九号公司主营业务结构毛利率及收入占比. 13 表 3：主要国家电动平衡车、滑板车路权相关的原则性规定 . 14 表 4：公司主要核心技术均为国际领先、国内领先水平 . 17 表 5：2008 年起各国先后制定碳减排目标 . 19 表 6：欧美电动滑板车潜在市场规模测算在 100 亿美元 . 21 表 7：美国电动滑板车主要品牌旗舰产品对比 . 23 表 8：主要共享滑板车平台融资情况 . 24 表 9：Bird Global 公司 2019-2021 年关键经营指标（百万美元） . 28 表 10：主要品牌部分 A

27、TV、UTV 产品对比 . 30 表 11：各种动力类型园林机械产品对比 . 32 表 12：九号智能割草机器人型号及参数 . 33 表 13：各省市针对旧国标电动自行车处置方案 . 35 表 14：中国电动车市场分级及知名品牌介绍 . 36 表 15：九号及小牛智能化对比 . 39 表 16：智能机器人领域相关政策 . 44 表 17：国内外现有物流服务机器人厂商及产品 . 45 表 18：国内现有配送服务机器人厂商及产品 . 48 表 19：九号公司主营业务结构拆分及预测（亿元） . 50 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、蛇吞象收购平衡车鼻祖，成业界领军者蛇吞象收购平衡车

28、鼻祖，成业界领军者 1、业界乔布斯业界乔布斯 vs 国产新星，各领风骚国产新星，各领风骚 首台首台 Segway 平衡车诞生，有望掀起短交通革命。平衡车诞生，有望掀起短交通革命。1990 年，品牌创始人迪恩卡门发明的首台自平衡轮椅 IBOT 面世，区别于大多数电动轮椅，IBOT 通过各种传感器和陀螺仪，可攀爬倾斜路面、楼梯，并保持座椅水平。在研究医疗设备的同时，卡门意识到 IBOT 的自平衡陀螺仪可应用于城市交通领域，从而取代笨重的汽车及自行车。1999 年，卡门创立 Segway 公司，并于 2001 年发明历史上首台平衡车 Ginger。2003 年，记者史蒂夫肯珀以赛格威背后的故事和卡门

29、对新世界的探索为主题为撰写了非小说类叙事书代号 Ginger，拥有超过 1000 项专利的卡门曾获得多个领域的发明奖项。 平衡车的诞生曾一度被认为将会是近代历史上革命性的发明之一， 并将彻底改变城市交通的方式。谷歌及亚马逊的早期投资人约翰多尔预测，Segway 的销售额将比史上任何一家公司都快的达到 10 亿美元，且规模堪比互联网公司。 图图 1：创始人：创始人 Kamen 发明第一台电动轮椅和平衡车发明第一台电动轮椅和平衡车 图图 2：2003 年代号年代号 Ginger：赛格威背后的故事出版：赛格威背后的故事出版 资料来源：维基百科、招商证券 资料来源：亚马逊、招商证券 B 端销售不负众望

30、，定制系列满足安保执勤全需求，提升执勤效率及便捷度。端销售不负众望，定制系列满足安保执勤全需求，提升执勤效率及便捷度。Segway 面世后，在 B 端企业及商业领域热度一直居高不下，并长期占据全球销量第一的地位，一度作为平衡车的代名词享誉全球。目前，全球共有 1,500 多个警察部门及公共安全组织使用 Segway PT，Segway 的出现极大程度上改变了公安部门的执勤方式，提高了执勤效率。2006 年 Segway 二代产品中推出专为警察及保安巡逻设计的 Patroller 系列，该系列配备 ATV 轮胎，使其可在植被、沙滩、岩石等地面行驶，适应各种场景的巡逻需求。2008 年北京奥运会采

31、用环保绿色战略，零排放的 Segway PT 被选为理想的绿色交通解决方案，应用于体育场馆和活动大厅管理、社区警务、场馆物流、机场安全及人员运输等。 图图 3：德国及斯德哥尔摩警方使用：德国及斯德哥尔摩警方使用 Segway 执勤执勤 图图 4：2008 年北京奥运会期间特警驾驶年北京奥运会期间特警驾驶 Segway 执勤执勤 资料来源：维基百科、招商证券 资料来源：维基百科、招商证券 C 端销量远不及预期，安全问题凸显制约发展。端销量远不及预期，安全问题凸显制约发展。然而在过高的期望下，Segway 的 C 端销量表现并未实现预期，2002年推出首年， 公司年销售目标高达 40000 台，

32、而实际销量仅为 6000 台。 根据公司数据显示， 截至 2006 年 9 月 Segway累计销量 23500 台，2007 年达 30000 台，2009 年 3 月公司累计销量首次超过 50000 台，仅实现推出首年目标。销量惨淡的背后不乏产品自身问题，自推出以来，Segway 安全性问题屡见不鲜，2003 及 2006 年，公司两次因产品可 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 能存在故障召回此前售出的全部 Segway 产品。2003 年美国总统乔治布什从 Segway 上摔下，2010 年公司新任CEO 詹姆斯赫塞尔登驾驶 Segway 时，意外坠崖身亡。2015 年飞人博尔特

33、夺冠后被摄影师驾驶的 Segway 撞倒，Segway 产品的安全性始终成为制约公司发展的一大障碍。 图图 5：美国总统及飞人博尔特驾驶平衡车发生事故：美国总统及飞人博尔特驾驶平衡车发生事故 图图 6：Segway 销量不及推出前预期销量不及推出前预期 资料来源：央视网、招商证券 资料来源：Segway、招商证券 销量低迷至资金短缺，销量低迷至资金短缺，Segway 先后经历三次收购。先后经历三次收购。除产品安全因素外，由于高昂的价格导致低迷的销量，投入过亿的 Segway 始终未实现盈利。自推出起，Segway 主要车型价格始终维持在 5000 美元以上，超过低价二手汽车价格，而用于日常出行

34、的自行车售价仅为 400 至 700 美元。不成熟的产业发展带来的供应链、设计水平、安全标准的不成熟，以及锂电池技术和高昂的成本制约，让昂贵的 Segway 注定只能沦为奢侈品，而非日常代步工具。短缺的资金进一步限制公司产品价格降至可接受水平， 近 20 年的发展历程中， Segway 曾经历 3 次收购， 尽管后续的研发中 Segway已制造出电动两轮车、电动滑板车等原型，但始终缺乏现金流将其商业化推广。2013 年 Summit Strategic 投资公司收购 Segway 后，开始着手重新设计电路板并放弃价格高昂的陀螺仪及电池采购。这一系列举措获得了一定程度的效果，2014 年 Seg

35、way 首次实现盈利。 图图 7：Segway 曾经历三次收购曾经历三次收购 资料来源：公司官网，招商证券 平衡车引入国内， 九号公司成立， 售价骤降至五分之一。平衡车引入国内， 九号公司成立， 售价骤降至五分之一。 随着 Segway 应用于北京奥运会， 平衡车首次进入国内视野，2012 年高禄峰和大学校友王野创立九号公司前身鼎力联合（北京）科技有限公司，其后不久，成立纳恩博（天津）科技有限公司。2012 年 5 月，公司发布第一款平衡车产品 WindRunner（风行者）系列，三种车型“城市标准型、越野标准型及高尔夫”，售价分别为 73600、79600 和 91600 元。WindRun

36、ner 系列外观与 Segway 在售车型相似，同时，不成熟的供应链、设计水平以及锂电池技术导致高昂的成本。其后，Ninebot 将产品开发重心向降低成本转移，在研发和技术人员不断地打磨产品设计和工艺的努力下， 2013 年 11 月， 公司发布 Ninebot 九号系列， 其中 Ninebot E和 Ninebot C 售价分别为 14900 元和 9880 元，首周京东预约达到 3 万多台。Ninebot E 九号机器人只有 Segway 一半的重量，五分之一的价格，但过万的价格依然不足以实现平衡车的普及。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8：Ninebot WindRun

37、ner（风行者）系列（风行者）系列 图图 9：Ninebot E 系列系列 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 九号全资收购九号全资收购 Segway，完成蛇吞象壮举。，完成蛇吞象壮举。2014 年，为寻求更长足的发展，Ninebot 开始接触 Segway 管理高层，谈判最初，收购遭到 Segway 的 CEO Roger Brown 等高层的极力反对。为促成收购，2014 年底 Ninebot 获小米、红杉、顺为及华山等投资方 8000 万美元的 A 轮融资，在拥有充足资金实力及重要的未来发展规划下，2015 年 4 月，Ninebot 以 7500 万美元的价格全

38、资收购 Segway。至此，Ninebot 不仅获得 Segway 旗下多项专利及产品所有权，也将其在海外多年建立的经销商、供应商体系和品牌国际影响力收入囊中，而 Segway 也通过 Ninebot 最终实现其创立初心，让平衡车成为大众消费的起的短交通工具。 图图 10：红杉、顺为、小米等资本均占：红杉、顺为、小米等资本均占 5%以上，股权结构分散以上，股权结构分散 资料来源：公司招股书，招商证券 2、强强联手，缔造新一代平衡车传奇强强联手，缔造新一代平衡车传奇 “九号平衡车”面世，价格下探“九号平衡车”面世，价格下探 2000 元以下，引爆市场。元以下，引爆市场。完成收购后，Ninebot

39、 掌握平衡车领域 95%的专利技术，这让 Ninebot 在市场竞争中占有绝对优势。在此基础上，Ninebot 彻底改变了 Segway 一成不变的设计、制造思路，2015 年 10 月，售价 1999 元的“九号平衡车”上市，首次实现价格低于 2000 元的平衡车。发布两周后开售的“九号平衡车”，开售前一天的线上预约量达到惊人的 48 万台，在小米网首次上架当天，几千台平衡车在一分钟内售罄。此后，Ninebot 推出的平衡车系列不断在此价格基础上，附加用户期待的功能革新。“九号平衡车”实现的 1999 元低价，得益于 Ninebot 团队持续的研发创新，合并后零件集中采购、整体生产规模提高及

40、整合销售渠道，以及小米为代表的互联网直销模式，三大因素共同造就了平衡车领域的新一代传奇。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：Ninebot 及及 Segway 主要产品价格纵览主要产品价格纵览 资料来源：公司官网，招商证券 锂电池价格十年降至十分之一，成平衡车降价关键。锂电池价格十年降至十分之一，成平衡车降价关键。“九号平衡车”得以实现价格大幅下降的重要原因与平衡车核心部件成本有关，高昂的电池价格也是阻碍早期 Segway 降价谋求销量提升的重要因素，电池的成本直接影响到平衡车的售价。根据 Bloomberg 数据统计，2010 年以来，全球锂电池价格由 1168 美元/

41、千瓦时降至 2018 年的 176 美元/千瓦时，降幅约达十倍，2015 年更是实现单年 35%的降幅。反观“九号平衡车”2015 年的推出节点，锂电池价格的下降无疑是“九号平衡车”成功实现 1999 元售价的决定性因素。此外，锂电池发展中存储容量提升、体积及重量减小，也显著提高了平衡车性能，仅需要更少的动能即可摆脱惯性。 图图 12：2010 年以来锂电池均价大幅下降年以来锂电池均价大幅下降 资料来源：Bloomberg，招商证券 继承继承 Segway 自平衡技术，抛弃手把设计，全重心操控驾驶。自平衡技术，抛弃手把设计，全重心操控驾驶。早期“九号平衡车”设计为 8 寸小轮子及折叠车身设计，

42、首次完全抛弃手把设计，用重心来控制前进后退，用双腿来操控方向。这一设计继承于 Segway 的自平衡技术，通过惯性姿态解算实现平衡车的高精度姿态检测，并通过电机力矩和转速的高实时性闭环控制实现设备的动态平衡，实现通过重心控制车辆或设备前进、后退和转向。鉴于 Segway 自平衡技术专利，2015 年美国国际贸易委员签发了普遍排除令， 在 Segway 专利有效期内， 除 Segway 和 Ninebot 外， 全球其他平衡车厂商的产品都无法进入美国市场。其后，伴随样机测试中出现的脚控杆高度过低，影响驾驶舒适度和安全性，以及 8 寸小轮子难以通过减速带和泥土等 敬请阅读末页的重要说明 11 公司

43、深度报告 障碍路面等问题，“九号平衡车”最终敲定 10.5 寸轮子及三级折叠脚控杆设计。 图图 13：九号平衡车早期设计，脚控杆高度过低：九号平衡车早期设计，脚控杆高度过低 图图 14：九号平衡车淘汰设计，轮子方向不垂直地面：九号平衡车淘汰设计，轮子方向不垂直地面 资料来源：公司官方微博、招商证券 资料来源：公司官方微博、招商证券 改进改进 Segway 智能智能 BMS 系统，研发超高品质电池组。系统，研发超高品质电池组。“九号平衡车”的电池组结合了 Segway 的智能电池组 BMS，经历超过 180 天的开发， 自主研发出一套智能 BMS 系统， 功能类似 Thinkpad 的 Thin

44、kVantage， 用户可以用手机 App 查看每个电池组的序列号、 激活时间、 充电次数、 剩余寿命和电池健康程度， 甚至可以监控每个电芯的工作状况。 BMS采用三防漆涂刷保护，以确保盐雾试验不伤害电路板元件，并增强抗振动可靠性。所有电池采用激光点焊直接连接到BMS 上，尽量降低电缆断裂风险。同时，在 Segway 品质团队的建议下，“九号平衡车”电池组通过过充电、过放电、反向充电、短路、去掉 BMS 短路、钉子刺穿电池组短路、跌落、振动、盐雾环境高温等各种安全实验，实现各种极端环境下电池组不起火爆炸的超高质量。 图图 15：九号平衡车电池组内部采用激光点焊：九号平衡车电池组内部采用激光点焊

45、 图图 16：保护电路失效情况下的极端情况模拟实验：保护电路失效情况下的极端情况模拟实验 资料来源：公司官方微博、招商证券 资料来源：公司官方微博、招商证券 小米助力供应链资源，定制耗材、引入自动化设备，降本小米助力供应链资源，定制耗材、引入自动化设备，降本 40%。除 Segway 的延续外，小米的合作为 Ninebot 注入了供应链资源、营销平台和资源整合能力，原定 3000 元的目标更是降到了 2000 元。早期敲定使用的 SABIC LEXAN树脂塑料， 具有非常饱满的色彩饱和度， 但成本却比同类国产塑料贵出几倍。 背靠小米资源及强大的资金支持， Ninebot请到 SABIC 为“九

46、号平衡车”专门定制了一种塑料型号以满足苛刻的外观要求和成本目标。随着研发创新的推进，电机功率比设计目标提升了 50%，但成本只上升了 5%。算法优化将产品物料成本降低了 35%，控制电路的元器件数量也比一开始方案将少了 40%。生产方面引入完全自动化的 MES 生产信息管理系统，并大量采用自动化设备，将每条产线的设计产能翻 2 倍，制造费用降低到原来的 40%。此外，小米 ID 团队的加入完善了初代“九号平衡车”不够优雅洗练的问题，修改后的“九号平衡车”简洁、灵动，每个元素都承担了外观和功能的双重使命。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：定制：定制 Lexan Visua

47、lFX 塑料色彩浓郁、质感饱满塑料色彩浓郁、质感饱满 图图 18：小米团队完善九号平衡车设计，赋予简洁灵动特点：小米团队完善九号平衡车设计，赋予简洁灵动特点 资料来源：公司官方微博、招商证券 资料来源：公司官方微博、招商证券 吸取吸取 Segway 安全教训，开创新手教程，确保用户使用安全。安全教训，开创新手教程，确保用户使用安全。鉴于九号平衡车网上销售，无法实现一对一新手教学，及有效减少平衡车的使用事故，避免 Segway 曾发生的多次意外，Ninebot App 团队和硬件团队用时半个月共同研发“交互新手教程”。每台九号平衡车激活后，会自动触发交互式用户教学功能，通过系列任务，让用户逐步熟

48、悉上车、前进、后退和转弯等操作，达到一定的驾驶里程和熟练度之后，才能逐步解锁最高限速。每一个教学步骤车辆均会通过蓝牙 BLE 跟 App 进行数据同步，检测用户是否完成教学步骤，从而降低用户的使用难度及安全风险。此后，“交互新手教程”应用于九号公司几乎各代产品。 图图 19：“交互新手教程”帮助用户学习产品使用：“交互新手教程”帮助用户学习产品使用 图图 20：未达到一定驾驶里程时，仅可限速使用：未达到一定驾驶里程时，仅可限速使用 资料来源：公司官方微博、招商证券 资料来源：公司官方微博、招商证券 3、滑板车业务加码，新业务蓬勃发展，进入新纪元滑板车业务加码，新业务蓬勃发展，进入新纪元 （1）

49、滑板车驱动收入高增，电动两轮车放量滑板车驱动收入高增，电动两轮车放量 中国境内“中国境内“VIE+CDR”上市第一股，”上市第一股，收入收入增速超增速超 50%。收购 Segway 后，Ninebot 开始实现收入业绩快速增长，2021年公司实现主营业务收入 91.5 亿元，2016-2021 年以来复合增长率高达 51.3%。公司前期净利润受优先股和可转换债券公允价值变动损失影响至亏损， 优先股和可转换债券公允价值上升主要系由于公司报告期内经营收入和业绩大幅增长。 公司于 2019 年将优先股转为普通股， 此后净利润不再受优先股和可转换债券公允价值变动损失影响， 公司 2020年归母净利润

50、0.73 亿元，由负转正，2021 年归母净利润进一步大幅增长至 4.1 亿元。2020 年 10 月 29 日，Ninebot（证券简称“九号公司”）在上海证券交易所科创板上市，成为中国境内上市企业中“VIE+CDR”第一股。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21：公司营业收入高速增长：公司营业收入高速增长 图图 22：公司利润不再受公允价值变动影响，实现转正：公司利润不再受公允价值变动影响，实现转正 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 电动滑板车业务收入占比骤增至电动滑板车业务收入占比骤增至 70%，两轮车业务快速放量，驱动收入高增。，两轮车业务快