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1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 免税行业免税行业专题专题（二二） ：） ：以以第一大消费市场美国第一大消费市场美国为例为例，出行，出行消费消费产业链产业链如何如何疫后疫后复苏？复苏？ 2022 年年 06 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书：S0600522040001 行业走势行业走势 相关研究相关研究 智能投影仪和扫地机器人 618预售额高增，极米，科沃斯等

2、品牌领先优势进一步扩大 2022-06-05 2022 年 618 化妆品预售数据速递：华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等国货龙头表现突出 2022-05-29 海南免税企业集群起底深度梳理 2022-05-25 增持（维持） Table_Summary 投资要点投资要点 专题概要专题概要： 始于 2019 年底的新冠疫情改变了世界各地的居民生活轨迹，对不管是居民出行行为本身还是与出行密切相关的各行各业均形成了重大的影响。 我们试图在本文复盘作为全球第一大消费市场的美国：（1）出行相关行业是如何受到疫情影响的； （出行相关行业是如何受到疫情影响的； （2）当前）当前航空、旅游、零售及旅航空、旅游、零售

3、及旅游零售行业游零售行业复苏状况如何复苏状况如何； （3）各行业上市公司财务指标和未来展望如）各行业上市公司财务指标和未来展望如何。何。 希望能够为全球第二大消费市场中国的出行相关消费产业链疫后复苏展望提供一些参考。 美国美国疫情疫情防控政策变化经历三阶段防控政策变化经历三阶段： （1）2020 年初-2020 年 6 月：全面入境限制； （2）2020 年 6 月-2021 年底：政策松绑； （3）2021 年底-至今：入境限制放开。 美国居民出行倾向：美国居民出行倾向：疫情后民众出行结构呈现短程化特征疫情后民众出行结构呈现短程化特征。疫情前，美国民众日常出行距离在 1-3 英里的人次占比最

4、大。疫情出现后，由于国际和州际人口流动受限、居家办公成为普遍的工作模式，美国民众出行结构上大量日常出行距离集中在 1 英里以内，较疫情前人次显著增多，1 英里以上的各级别出行行为均较疫情前减少。 经过对各出行相关消费产业链的业务、财务数据进行汇总分析，总结出经过对各出行相关消费产业链的业务、财务数据进行汇总分析，总结出美国出行产业链疫后复苏的节奏与特征美国出行产业链疫后复苏的节奏与特征： 美国的出行相关消费的整体恢复与出行限制放开相关性更强。美国的出行相关消费的整体恢复与出行限制放开相关性更强。 新的变异病毒在短期内对出行意愿有冲击，但由于自 2020 年 6 月以来美国出行限制持续放开，出行

5、产业链的业务数据修复基本是连续的。 受疫情冲击程度上看：受疫情冲击程度上看： 必选消费及部分可选刚需消费受益， 以商超、日用品杂货店为代表；大部分非刚需出行相关消费受损，其中受损程度最高的为国际往来相关的出行消费。 从恢复节奏上来看：从恢复节奏上来看：部分体验型品类出现疫后报复性消费的状况，修复较快，如短途休闲游；以夏威夷赴岛游为代表的长途休闲游出现消费回流特征；其他本土可选消费在 1-1.5 年逐步恢复到疫情前水平；与国际通航和国际经济往来有关的出行消费需求恢复最慢，目前仍仅恢复到七成水平。 相关标的相关标的：推荐受益消费回流、国内出行通畅时海南赴岛旅游高景气的免税龙头中国中免中国中免； 关

6、注与海南免税销售市场繁荣程度正相关的海南发海南发展、海汽集团、海南机场、美兰空港展、海汽集团、海南机场、美兰空港；关注未来国际通航预期有望出现改善的上海机场、北京首都机场、白云机场上海机场、北京首都机场、白云机场。 风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期的风险，居民消费意愿降低的风险，疫情反复造成出行人数不及预期的风险 重点公司估值重点公司估值（截至（截至 2022 年年 6 月月 7 日）日） 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元） 收盘价收盘价（元）（元） EPS PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601888 中国

7、中免 3,608.17 184.80 4.94 5.55 7.71 37.38 33.30 23.97 买入 600009 上海机场 936.50 48.60 -0.89 -1.12 1.12 - - 43.39 增持 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 30 内容目录内容目录 1. 美国疫情及防疫政策变化复盘美国疫情及

8、防疫政策变化复盘 . 5 1.1. 疫情阶段复盘：新冠病毒及三种变异毒株 Alpha/Delta/Omicron 形成四波冲击 . 5 1.2. 防疫政策变化复盘. 6 2. 美国出行恢复现状：日常短程出行人数超过疫情前，民众出行结构呈现短程化特征美国出行恢复现状：日常短程出行人数超过疫情前，民众出行结构呈现短程化特征 . 8 3. 从航空、旅游、零售及从航空、旅游、零售及旅游零售等出行产业链数据看出行消费恢复情况旅游零售等出行产业链数据看出行消费恢复情况 . 11 3.1. 航空：国内航线拉动复苏，静待国际需求持续恢复. 11 3.1.1. 航司业务数据：产能恢复至疫情前同期八成以上，因国际

9、旅行承压，客座率离疫情前水平仍有距离. 11 3.1.2. 航司财务数据：收入恢复程度不及产能投入. 13 3.1.3. 国际航协预计北美地区客流量将于 2023 年全面复苏，全球范围航空客运复苏预计在 2024 年. 14 3.2. 旅游景区：消费回流特征明显，本土旅行景气正当时. 16 3.2.1. 景区业务数据：景区消费呈现消费回流趋势，休闲出行整体景气，国际游客缓慢恢复. 16 3.2.2. 景区财务数据：美国本土旅游需求回流带动景区收入水平超过疫情前. 18 3.3. 酒店：房价基本回归，需求的进一步恢复有望驱动房价弹性. 20 3.3.1. 酒店业务数据：ADR 恢复至疫情前水平，

10、叠加入住率反弹，带动 RevPAR 增长 20 3.3.2. 酒店财务数据：需求回暖带动酒店业盈利能力恢复. 21 3.4. 零售：商超、杂货店等必选消费受益，美妆、百货等可选消费零售现已恢复. 22 3.4.1. 疫情期间商超受益于必选消费刚需及政府纾困政策. 22 3.4.2. 其他零售企业经营情况有所分化，目前销售额及同店均恢复至疫情前水平. 24 3.4.3. 刚需民生消费零售业态财务表现稳中有升，香化、服饰零售业态盈利能力恢复. 25 3.5. 旅游零售：随国际出行放开有序修复. 27 4. 出行产业链疫后复苏总结出行产业链疫后复苏总结 . 28 5. 风险提示风险提示 . 29 m

11、NoRpOtQvNmRnPoNzQtRpO6MbP9PpNqQtRnPfQqQtNjMqRnNaQpPxONZmQmQwMmRmR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 30 图表目录图表目录 图 1： 2020 年 2 月-2022 年 5 月美国每百万人中的新增新冠病例确诊及日均死亡人数 . 5 图 2： 2019 年 12 月-2021 年 12 月美国乘客数量恢复状况（当周数据/2019 年同期） . 8 图 3： 2019 年-2022 年美国航班周度起飞架次（单位：架次） . 9 图 4： 2019-2

12、022 年美国国内航班周度起飞架次 . 9 图 5： 2019-2022 年美国国际航班周度起飞架次 . 9 图 6： 2019-2022 年加拿大至美国客运车辆数量（辆） . 10 图 7： 2019-2022 年墨西哥至美国客运车辆数量（辆） . 10 图 8： 2022 年 2 月及 2019-2022 年美国民众出行结构（按出行距离拆分，人次） . 10 图 9： 美联航及西南航空旅客数量（万人次）. 11 图 10： 美联航及西南航空旅客数量恢复程度. 11 图 11： 2019Q1-2022Q1 四大航司 ASMs（亿英里） . 12 图 12： 各航司 ASM 较 2019 年恢

13、复程度 . 12 图 13： 2019Q1-2022Q1 美国航司 RPMs（亿英里） . 12 图 14： 各航司 RPM 较 2019 年恢复程度 . 12 图 15： 2019Q1-2022Q1 美国四大航空公司客座率（%） . 13 图 16： 美国四大航空公司总收入（亿美元）. 13 图 17： 各航司总收入较 2019 年恢复程度（%） . 13 图 18： 2018-2021 年美国航空公司国内（包含加拿大）收入客公里占总体比例 . 14 图 19： 2019Q1-2022Q1 美国四大航空公司经营利润率 . 14 图 20： 2020 年 1 月-2021 年 1 月全球旅行限

14、制严格程度指数变动 . 15 图 21： 国际航协预计 2024 年全球客运总量将恢复到 2019 年水平. 15 图 22： 全球疫情放开后的客流恢复水平. 16 图 23： 全球主要地区客流恢复水平. 16 图 24： 2019-2021 年黄石国家公园月度游客数（万人次） . 17 图 25： 2008-2021 年大雾山国家公园游客数（百万人次） . 17 图 26： 2016-2020 年奥兰多游客数（万人次） . 18 图 27： 2019-2022 年夏威夷月度旅客数（万人次） . 18 图 28： 夏威夷美国旅客数量较 2019 年同期恢复程度. 18 图 29： FY2020

15、Q2-FY2022Q2 迪士尼美国公园收入 . 19 图 30： 2020-2021 年迪士尼游乐园运营周数（周） . 19 图 31： 2018-2022 年环球影城主题乐园收入 . 19 图 32： 环球影城主题乐园经调整后 EBITDA . 19 图 33： 万豪北美及希尔顿美国 RevPar 数据 . 20 图 34： 万豪北美及希尔顿美国 RevPar 恢复程度 . 20 图 35： 万豪北美及希尔顿美国 ADR 数据 . 20 图 36： 万豪北美及希尔顿美国 ADR 恢复程度 . 20 图 37： 2019Q1-2022Q1 万豪、希尔顿北美地区入住率 . 21 图 38： 20

16、19Q1-2022Q1 万豪北美地区收入及增速 . 21 图 39： 2017-2021 年希尔顿美国地区收入及增速 . 21 图 40： 2018Q1-2022Q1 万豪北美地区净利润 . 22 图 41： 2018Q1-2022Q1 万豪北美地区净利率 . 22 图 42： 各大超市美国本地业务销售额（亿美元）. 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 30 图 43： 疫情后当季本土收入较疫情前同期收入均有提升. 22 图 44： 各大商超美国本地业务同店销售额同比. 23 图 45： 各大超市美国本地业

17、务同店交易数量同比. 23 图 46： 各大超市美国本地业务同店客单价同比. 23 图 47： 沃尔玛美国线上销售额占总体比例. 24 图 48： Target 线上销售额占总体比例 . 24 图 49： 各零售商美国本地业务销售额（亿美元）. 24 图 50： 各零售商当季收入恢复程度分化. 24 图 51： 其他零售上市公司美国本地业务同店销售额同比. 25 图 52： Ulta 同店交易数量及客单价同比 . 25 图 53： 各大商超美国本地业务经营利润率. 26 图 54： 日用杂货店及药品零售店美国本地业务经营利润率. 26 图 55： 百货及美容零售店美国本地业务经营利润率. 27

18、 图 56： Dufry 按区域销售额（单位：百万瑞士法郎） . 27 图 57： Dufry 按区域营收恢复程度（%） . 27 图 58： 美国国际航班旅客数（季调，左轴）及其较 2019 年恢复程度（右轴）. 28 图 59： 美国本土出行产业链关键业务数据恢复程度（当季度数据/2019 年同期）汇总 . 28 表 1： 2020 年 1 月-2022 年 5 月美国防疫相关政策梳理 . 6 表 2： 美国认可的新冠疫苗品牌. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 30 始于 2019 年底的新冠疫情改变

19、了世界各地的居民生活轨迹，对不管是居民出行行为本身还是与出行密切相关的各行各业均形成了重大的影响。 我们试图在本文复盘作为我们试图在本文复盘作为全球第一大消费市场的美国：（全球第一大消费市场的美国：（1） 出行相关行业是如何受到疫情影响的；（） 出行相关行业是如何受到疫情影响的；（2） 当前航空、当前航空、旅游、零售及旅游零售行业复苏状况如何旅游、零售及旅游零售行业复苏状况如何； （3）各行业上市公司财务指标和未来展望如）各行业上市公司财务指标和未来展望如何。何。 希望能够为全球第二大消费市场中国的出行相关消费行业疫后复苏展望提供一些参考。 1. 美国疫情及防疫政策变化复盘美国疫情及防疫政策变

20、化复盘 1.1. 疫情阶段复盘：疫情阶段复盘：新冠病毒及三种变异毒株新冠病毒及三种变异毒株 Alpha/Delta/Omicron 形成四形成四波冲击波冲击 2020 年初新冠疫情在美国开始蔓延年初新冠疫情在美国开始蔓延，后分别历经后分别历经 Alpha/Delta/Omicron 三种变异三种变异毒株冲击毒株冲击。 （1）2020 年初，新冠病毒在美国开始蔓延，出现第一个死亡率高峰； （2）2020 年底-2021 年初，新冠变异毒株 Alpha 传染性加强，叠加年底气候偏冷以及节假日的来临等因素，美国新冠病毒确诊病例达到第二波小高峰，期间死亡人数达到最高；（3）2021 年 8-10 月，

21、最早在 2020 年发现的印度 Delta 变异毒株盛行，死亡率出现第三个高峰； （4）2022 年初：Omicron 变异毒株传染性极强、潜伏期较短，于 2022 年初在世界范围内快速扩散，由于病毒致死率较低，外加疫苗接种率提升，期间死亡人数出现第四个高峰，但未创新高。据约翰霍普金斯大学统计，截至 5 月 27 日，美国累计确诊新冠肺炎病例 8397 万例，累计死亡病例突破 100 万例。 图图1：2020 年年 2 月月-2022 年年 5 月美国每百万人中的新增新冠病例月美国每百万人中的新增新冠病例确诊确诊及及日均死亡人数日均死亡人数 数据来源：约翰霍普金斯大学统计，东吴证券研究所 请务

22、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6 / 30 1.2. 防疫政策变化复盘防疫政策变化复盘 美国防疫政策主要是围绕着入境、跨境、跨州等方面来制定的，大致能够分为 3 个阶段： （1）2020 年初年初-2020 年年 6 月：月：全面入境限制全面入境限制 2020 年初， 全球新冠疫情爆发， 美国在 2020 年上半年针对各个高风险国家颁布入境限制，同时 3 月起也进一步限制美国与加拿大、墨西哥之间的边境陆地入境口岸和渡轮码头。国内方面，虽然没有明确限制国内出行，但政府建议居民居家，减少非必要外出。 （2）2020 年年

23、6 月月-2021 年年底底：政策松绑政策松绑 2020 年 6 月起，美国新冠疫情死亡人数有所下降，在这个阶段美国尝试阶段性恢复出行限制。入境方面，6 月美国取消对巴林、比利时、德国、日本和英国等 5 个国家的旅行禁令；9 月解除了高风险国家的航班到达限制。国内方面，美国大部分州政府提出来自高风险地区人员需隔离 14 天的相关规定。此外，2021 年 1 月，美国颁布“口罩令” ，搭乘公共交通工具时必须佩戴口罩。 （3）2021 年年底底-至今：至今：入境限制放开入境限制放开 2021 年 11 月，美国白宫宣布取消对中国、印度、英国、欧盟各国等 33 个国家的旅行限制，完成疫苗接种的游客可

24、合法入境。自此，美国旅行禁令解除，此后将主要以疫苗接种作为入境许可的标准。2022 年 4 月，美国取消公共场所的“口罩强制令” ，标志对民众出行的限制几乎放开。 表表1：2020 年年 1 月月-2022 年年 5 月美国防疫相关政策梳理月美国防疫相关政策梳理 时间时间 部门部门 政策概述政策概述 政策内容政策内容 2020/1 美国总统行政办公室（EOP） 入境限制 过去 14 天内曾到过中国的非美国公民不能进入美国境内 2020/2 美国总统行政办公室（EOP） 入境限制 过去 14 天内曾到过伊朗的非美国公民不能进入美国境内 2020/3 美国总统行政办公室（EOP） 入境限制 过去

25、14 天内曾到过欧洲申根地区的非美国公民不能进入美国境内 2020/3 美国国土安全部 (DHS) 入境限制 对中国、伊朗和欧洲某些国家实施入境限制，美国公民、合法永久居民和直系亲属抵达美国后需进一步接受入境检查，并在到达目的地后自我隔离 14 天 2020/3 美国国土安全部 (DHS) 跨境限制 美国与加拿大和墨西哥达成协议，限制所有非必要的跨境旅行 2020/4 美国海关和边境保护局（CBP） 签证 已获准离境的免签证计划旅客如果因新型冠状病毒无法离开美国，可申请将其入境期限再延长 30 天 2020/6 美国国防部（DOD） 入境限制放开 取消对巴林、比利时、德国、日本和英国等 5 个

26、国家的旅行禁令 2020/6 各州政府 跨州限制 纽约州、新泽西州、康涅狄格等州要求来自高风险州的游客至少隔离 14 天 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7 / 30 2020/9 国土安全部 (DHS) 入境限制放开 解除航班到达限制，来自特定高风险国家的航班可在任意机场降落 2021/1 疾病预防控制中心（CDC） 出行命令 要求在公共运输工具上或在交通枢纽场所的人民佩戴口罩 2021/10 疾病预防控制中心（CDC） 入境命令 要求抵美旅客 1 天内有效的病毒阴性证明（核酸或抗原） 2021/11 白宫 入境限

27、制放开 宣布美国政府将放弃以前对于逐个国家的限制，并采取主要以疫苗接种来推进旅行恢复的旅游政策 2021/11 国土安全部 (DHS) 入境限制放开 接种新冠疫苗的外国公民可通过陆地入境口岸和渡轮码头进入美国，即向加拿大、墨西哥等国的非必需旅行者开放边境 2022/1 国土安全部 (DHS) 入境政策 通过美墨、美加边境陆地入境口岸和渡轮码头进入美国的外国旅客需要接种新冠疫苗 2022/1 疾病预防控制中心（CDC） 入境命令 所有前往美国的航空乘客需要持有航班起飞前 1 天内的病毒阴性证明 2022/4 疾病预防控制中心（CDC） 出行建议 取消公共交通运输工具和交通枢纽的口罩强制令，但仍继

28、续建议人们在室内公共交通环境中佩戴口罩 2022/5 疾病预防控制中心（CDC） 出行建议 不建议阳性、有症状、等待检疫结果、密接隔离的群众出行 2022/5 疾病预防控制中心（CDC） 入境命令 非美国公民、非美国移民入境时必须完成新冠疫苗全程接种才被允许登机 数据来源：美国总统行政办公室，美国国土安全部，美国海关和边境保护局，美国白宫，美国疾病预防控制中心，美国国防部，东吴证券研究所 截至截至 2022 年年 5 月，通过要求起飞前病毒检测和疫苗接种证明，美国已实现月，通过要求起飞前病毒检测和疫苗接种证明，美国已实现符合要符合要求的旅客求的旅客的跨境流动。的跨境流动。其中病毒检测包括核酸或

29、抗原检测，广泛接受全世界各地的疫苗品种。美国境内跨州人口流动取决于各州疫情状况和各州府出台的旅行限制，各州政策也陆续放松。 表表2：美国认可的新冠疫苗品牌美国认可的新冠疫苗品牌 美国食品和药物管理局批美国食品和药物管理局批准的疫苗准的疫苗 世界卫生组织批准的疫苗世界卫生组织批准的疫苗 已确认疗效的临床试验疫已确认疗效的临床试验疫苗苗 单剂疫苗 强生（美国） 强生（美国） 2 剂疫苗 辉瑞（美国） 辉瑞（美国） Medicago（加拿大） Moderna（美国） Moderna（美国） 阿斯利康 Vaxzevria (英国、瑞典) Covaxin（印度） Covishield（印度） 国药（中国

30、） 科兴（中国） Novavax（美国） Covovax（印度） 康希诺 （中国） 数据来源：美国疾病预防控制中心，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8 / 30 2. 美国出行恢复现状美国出行恢复现状：日常日常短程出行人数超过疫情前短程出行人数超过疫情前，民众出行，民众出行结构结构呈现短程化特征呈现短程化特征 2020 年初美国旅行禁令导致旅客数量断崖下跌，同年年初美国旅行禁令导致旅客数量断崖下跌，同年 6 月月起起出行政策放开，客运出行政策放开，客运行业缓慢恢复。行业缓慢恢复。从整体出行数据来看，2

31、020 年初，美国进入公共卫生紧急状态，过去14 天内去过 33 个高风险国家的非美国公民在疫情期间被禁止进入美国。2020 年初联邦政府提出全球范围内的旅行禁令以及各州倡导居家并阻止跨州旅行， 导致美国出行旅客数量急剧下降。随着 2020 年 6 月美国 39 个州以及巴林、比利时、德国、日本、英国等 5 国的旅行限制解除，美国出行旅客数量缓慢回升，恢复曲线总体呈现 L 型。 从从旅客旅客恢复恢复程度程度来看，来看，公路公路航空航空铁路铁路城际巴士。城际巴士。公路出行恢复情况较佳，2021年末已回升至疫情前水平。作为长途旅行主要方式的航空、铁路和城际巴士均离疫情前水平有一定差距，其中航空旅客

32、恢复情况相对较好，铁路其次。 图图2：2019 年年 12 月月-2021 年年 12 月月美国美国乘客乘客数量数量恢复状况（当周数据恢复状况（当周数据/2019 年同期）年同期） 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 2022 年以来，美国航空业年以来，美国航空业乘客数量乘客数量恢复到恢复到 2019 年疫情前的年疫情前的 85%左右左右，国内航线国内航线恢复状态优于国际航线。恢复状态优于国际航线。从航空数据看，2022 年以来航班数量在每日 17 万架次左右，总体呈增长趋势。约为疫情前约 20 万架次的 85%水平。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

33、券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 30 图图3：2019 年年-2022 年年美国美国航班航班周度起飞周度起飞架次（架次（单位：单位：架次）架次） 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 美国航空业在疫情初期受到较大影响，随着政策放开国际及国内航班持续复苏美国航空业在疫情初期受到较大影响，随着政策放开国际及国内航班持续复苏，且且国内航线恢复国内航线恢复较快较快。美国 2020 年初进入公共卫生紧急状态，一系列入境限制影响了国际航班，同时各州对于居民居家隔离的建议也影响了国内航班。自 2020 年 6 月开始，美国各州及入境政策均有所放开。国内方面，2020 年 6 月美国取消 39

34、个州的旅行禁令，但从高风险区域进入者仍需隔离 14 天。国际方面，从 2020 年 6 月起解除 5 国旅行禁令到 2021 年 11 月放宽中、印、英、欧盟等 33 国入境限制，美国国内及国际航班架次总体呈现出不断恢复的趋势。 2022 年以来， 国内航班日均架次为 14-17 万架之间，较疫情前的 16-18 万架少 10%左右；国际航班日均架次为 2-2.5 万架之间，较疫情前的2.8-3 万架少 20%-30%。总体来看，国内航线恢复状态优于国际航线。 图图4：2019-2022 年美国国内航班年美国国内航班周度起飞架次周度起飞架次 图图5：2019-2022 年美国国际航班年美国国际

35、航班周度起飞架次周度起飞架次 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 30 美国美国陆路跨境流动持续复苏，美墨流动恢复程度好于美加陆路跨境流动持续复苏，美墨流动恢复程度好于美加。2020 年 3 月，疫情下美国与加拿大和墨西哥达成协议，限制所有非必要的跨境旅行，因此美加和美墨间短途客运的需求受到一定挑战。2021 年 11 月，美国取消国际游客禁令，短途方面，美国也重新开放了加拿大和墨西哥的陆地边界。 自 2021 年 11 月起， 美国短

36、途跨境旅行呈波动复苏状态。 截至 2022年 4月， 加美之间客运车辆数量大约恢复至2019 年的40%-50%，墨美间短途客车数量已经基本恢复到 2019 年水平。 图图6：2019-2022 年加拿大年加拿大至美国至美国客运车辆客运车辆数量数量（辆）（辆） 图图7：2019-2022 年墨西哥年墨西哥至美国至美国客运车辆客运车辆数量数量（辆）（辆） 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 美国疫情后美国疫情后民众民众出行结构呈现短程化特征出行结构呈现短程化特征。疫情前，美国民众出行日常出行距离在1-3 英里的人次占比最大。疫情出现后，由于国际和州际人口流

37、动受限、居家办公成为普遍的工作模式，美国民众出行结构上大量日常出行距离集中在 1 英里以内，较疫情前人次显著增多，1 英里以上的各级别出行行为均较疫情前减少。 图图8：2022 年年 2 月月及及 2019-2022 年美国年美国民众民众出行结构（出行结构（按出行距离拆分，按出行距离拆分，人次）人次） 数据来源：美国交通部，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 30 我们接下来从航空、旅游（景区及酒店） 、零售及旅游零售等多个出行消费角度还原美国消费者经历疫情后的消费意愿和倾向的变化历程。 3.

38、从从航空、旅游、零售及旅游零售等出行产业链数据看出行消费航空、旅游、零售及旅游零售等出行产业链数据看出行消费恢复情况恢复情况 3.1. 航空航空：国内航线拉动复苏，静待：国内航线拉动复苏，静待国际需求持续恢复国际需求持续恢复 3.1.1. 航司业务数据：航司业务数据：产能恢复至疫情前同期八成以上，因国际旅行承压，产能恢复至疫情前同期八成以上，因国际旅行承压，客座率客座率离疫离疫情前水平仍有距离情前水平仍有距离 从从美联航及西南航空美联航及西南航空披露披露旅客旅客数量来看，数量来看，目前恢复到疫情前的八成目前恢复到疫情前的八成以上，以上，Q1 受奥受奥密克戎疫情影响略微回撤，幅度有限密克戎疫情影

39、响略微回撤，幅度有限。从季度数据来看，2019 年各季度联合航空、西南航空旅客数量分别在 4000 万、3500 万左右，呈现周期性小幅波动。2020 年新冠疫情影响下，Q2 旅客数量断崖式下跌，后随着 6 月美国入境及跨州出行政策限制逐渐解除，旅客数量呈现逐季度回升趋势。2021 年底，美国取消国际游客禁令，旅客数量在2021Q3、Q4 也回升到疫情前的 80%以上。2022 年 Q1 恢复程度受到奥密克戎疫情影响较 Q4 略有回撤。 图图9：美联航及西南航空美联航及西南航空旅客旅客数量（万人次）数量（万人次） 图图10：美联航及西南航空美联航及西南航空旅客旅客数量恢复程度数量恢复程度 注：

40、本文恢复程度均由当期数据/2019 年同期数据计算而得 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 四大航司的四大航司的 ASM 恢复到疫情前的恢复到疫情前的 81-102%。美国四大航司美国航空、达美航空、联合航空、西南航空在 2019 年 ASM 总计占美国的接近 80%。ASM（Available Seat Miles）可用座英里数通常是航空公司当季投入产能的表征，2020 年初的疫情爆发，各国、各州颁布旅行禁令，导致大量航班取消、停飞，各航司 ASM 急剧下滑。2020 年 6月美国取消跨州旅行限制，国内航线拉动航司业务逐步恢复。2021Q3 起，美国对国际

41、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000联合航空西南航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1联合航空西南航空 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 30 旅客开放，四大航司的 ASM 恢复到疫情前的 81%-102%。 图图11：2019Q1-2022Q1 四大四大航司航司 ASMs（亿英里）（亿英里） 图图12：各航司各航司 ASM 较较 2019 年恢复程度年恢复

42、程度 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 注：ASMs 为 Available seat miles，可用座英里数 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 四大航司的四大航司的 RPM（收入客英里数）（收入客英里数）恢复到疫情前的恢复到疫情前的 73-91%。RPM 为航空公司当季实际产生收入的客公里数，其恢复程度较 ASM 恢复程度差，如美国航空以 2019 年同期102%的ASM实现了91%的RPM； 西南航空以91%的ASM实现了86%的RPM。根据美国航空业绩会公开交流表示，国内休闲游需求旺盛，已超过疫情前同期水平；商务需求仍待恢复， 在疫情前 80%水平； 国际板块收入恢复程度较差，

43、 约为疫情前 50%。 图图13：2019Q1-2022Q1 美国航司美国航司 RPMs（亿英里）（亿英里） 图图14：各航司各航司 RPM 较较 2019 年恢复程度年恢复程度 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 注：RPMs 为 Revenue passenger miles，收入客英里数 整体客座率仍待整体客座率仍待持续复苏。持续复苏。客座率即为 RPM/ASM（收入客英里除以可用座英里）计算可得。由于航司实现的收入客英里恢复程度普遍较可用座英里程度差，相应可得客座率并未恢复至疫情前水平。随着需求复苏带动客座率持续攀升，航司可普遍实现利润的转正与修

44、复。 00500600700800美国航空达美航空联合航空西南航空0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1美国航空达美航空联合航空西南航空00500600700800美国航空达美航空联合航空西南航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1美国航空达美航空联合航空西南航空 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 30 图图15：201

45、9Q1-2022Q1 美国四大航空公司客座率美国四大航空公司客座率（%） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.1.2. 航司财务数据：收入恢复程度不及航司财务数据：收入恢复程度不及产能投入产能投入 国内航线收入拉动美国航空公司国内航线收入拉动美国航空公司总收入恢复到总收入恢复到疫情前的疫情前的78%-91%。 2020Q3以来，美国航司收入呈现逐季度增长的趋势，2022Q1 航司总收入普遍恢复到疫情前的八成到九成。国内航线收入增长是拉动航司业绩的主要因素。 图图16：美国四大航空公司总收入（亿美元）美国四大航空公司总收入（亿美元） 图图17：各航司总收入较各航司总收入较 2019 年恢复

46、程度（年恢复程度（%） 注：达美航空营收为扣除炼油厂部分收入计算。 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所测算 疫情前国际航班疫情前国际航班 （不包含加拿大）（不包含加拿大） 收入占比收入占比三到四成三到四成左右， 结构上有待进一步恢复。左右， 结构上有待进一步恢复。2020 年以来，美国国内旅行限制取消但对入境仍有所限制，各航司国内收入结构占比持续上行。 随着 2021 年美国取消国际游客禁令， 且各国间入境、 出境限制均有所放开，国际航线的陆续恢复将带动总收入进一步增长，国际/国内占比将向疫情前逐步靠拢。 30%40%50%60%70%80%90%100

47、%美国航空达美航空联合航空西南航空020406080100120140美国航空达美航空联合航空西南航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1美国航空达美航空联合航空西南航空 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14 / 30 图图18：2018-2021 年美国航空公司国内年美国航空公司国内（包含加拿大）（包含加拿大）收入客公里收入客公里占占总体总体比例比例 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 注：联合航空为国内收入占总收入比例 需

48、求持续回暖需求持续回暖带动航司盈利能力改善，但较带动航司盈利能力改善，但较 2019 年仍存在一定差距。年仍存在一定差距。新冠疫情冲击对美国各大航司的盈利能力产生了重大影响。后随着美国国内旅行限制的放松，旅行需求不断恢复， 带动公司经营利润率以及净利率触底回升， 于 2021 年 Q2-Q3 旺季实现盈利，进入淡季后叠加奥密克戎疫情及油价上涨重归亏损。预计国际业务将逐步回暖，带动各大航司盈利能力进一步改善。 图图19：2019Q1-2022Q1 美国四大航空公司经营利润率美国四大航空公司经营利润率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 总结来看，由于国际航线仍未完全恢复、总结来看，由于国际航线

49、仍未完全恢复、航司航司产能仍有富余，由国内休闲游繁荣驱产能仍有富余，由国内休闲游繁荣驱动的美国航空业当前动的美国航空业当前状况状况相对疫情前相对疫情前价跌量涨，价跌量涨， 叠加油价成本压力叠加油价成本压力， 盈利能力还未释放，盈利能力还未释放，预计预计随着国际航线的逐步修复和成本压力的缓解随着国际航线的逐步修复和成本压力的缓解，有望释放业绩弹性。有望释放业绩弹性。 3.1.3. 国际航协国际航协预计北美地区客流量将于预计北美地区客流量将于 2023 年全面复苏年全面复苏， 全球范围航空客运复苏预计全球范围航空客运复苏预计在在 2024 年年 自自 2020 年年下半年以来下半年以来，各国对于旅

50、行限制，各国对于旅行限制持续放宽持续放宽。根据国际航空运输协会量化测算的全球旅行限制程度看来，各国旅行限制自 2020 年下半年开始逐渐放松。来世卫71%73%62%72%74%62%78%81%65%82%82%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%达美航空美国航空联合航空20021-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%美国航空达美航空联合航空西南航空 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15 / 30 组织 2022 年 1 月发