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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 华翔股份华翔股份(603112) 二十年深耕铸造行业,业绩高增可期二十年深耕铸造行业,业绩高增可期 华翔股份华翔股份首次覆盖首次覆盖 徐乔威徐乔威(分析师分析师) 周斌周斌(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880120120023 本报告导读:本报告导读: 公司为铸件行业龙头, 在下游需要回暖、 自身资本开支加大的背景下, 收入将持续高公司为铸件行业龙头, 在下游需要回暖、 自身资本开支加大的背景下, 收入将持续高增,同时随着精益化改善的推进,利
2、润率有望继续提升。增,同时随着精益化改善的推进,利润率有望继续提升。 投资要点:投资要点: 首次覆盖, 给予首次覆盖, 给予“增持增持”评级。评级。 公司近年产能大幅提升, 持续拓展业务边界,业绩将快速提升,预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.01、1.34、1.63 元, 对应增速 35%、32%、22%。基于 PE、 EV/EBITDA 法给予公司目标市值 86.72亿元,对应 2022 年 19.57 倍估值,对应目标价 19.77 元,增持。 深耕铸件行业深耕铸件行业, 主要生产主要生产白电白电压缩机、 工程机械、 汽车零部件压缩机、 工程机械、 汽车零部件。 公司成立于 1
3、999 年,以工程机械零部件毛胚起家,并逐步形成白电压缩机、工程机械、 汽车零部件三大主业。 截至 2021 年底, 公司拥有 30 万吨铸造、 2.5亿件机加以及 25 万吨以上生产冶炼产能,在国家严控铸造产能新增、推动置换的政策背景下,公司优秀的铸造能力将不断凸显。 加大资本开支,加大资本开支, 进入进入业绩业绩高增期。高增期。 公司分别于 2020 年和2021 年完成IPO和可转债项目募资,加大铸造、粗加工、精加工产能投入,一方面保障未来业绩增长,另一方面机加工产能释放将不断提高利润率。2021 公司实现营收、归母利润 32.82 亿、 3.28 亿, 同增 68.4%和 33.9%;
4、 2022Q1 继续高增,收入、归母利润分别为 8.86 亿、1 亿,同增 49.7%、37.9%。 充分利用山西优势实现降本, 管理优秀不断增效充分利用山西优势实现降本, 管理优秀不断增效。 生产成本方面, 公司基于山西资源禀赋, 人力、 电力成本具备优势, 制造费用大幅低于沿海同行,且与特变电工合作积极探索绿电运营,有望长期维持制造优势。管理上,公司不断推进精益化改造,实现生产效率和工艺品质的提升。因此, 公司2021 年毛利率较 2019 年提升超过 5%。 风险提示:风险提示:宏观经济下滑、客户集中度较高、原材料上涨 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2020A 2021A 202
5、2E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,949 3,282 4,558 5,537 6,421 (+/-)% -5% 68% 39% 21% 16% 经营利润(经营利润(EBIT) 286 384 449 590 735 (+/-)% 52% 34% 17% 32% 24% 净利润(归母)净利润(归母) 245 328 443 585 714 (+/-)% 41% 34% 35% 32% 22% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.56 0.75 1.01 1.34 1.63 每股股利(元)每股股利(元) 0.17 0.23 0.18 0.23 0.28 利润率和估值指标利润率和
6、估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 14.7% 11.7% 9.8% 10.7% 11.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.8% 14.9% 17.3% 19.2% 19.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 13.9% 9.5% 10.2% 11.9% 13.1% EV/EBITDA 10.89 10.30 10.51 8.08 6.36 市盈率市盈率 28.44 21.24 15.75 11.91 9.76 股息率股息率 (%) 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.7% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增
7、持 目标价格:目标价格: 19.77 当前价格: 15.94 2022.07.03 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 10.45-15.97 总市值(百万元)总市值(百万元) 6,968 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 437/158 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 36% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 2.60 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 37.70 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 2,309 每股净资产每股净资产 5.28 市净率市净率 3.0 净负债率净负
8、债率 -9.64% EPS(元) 2021A 2022E Q1 0.17 0.23 Q2 0.20 0.25 Q3 0.24 0.32 Q4 0.15 0.22 全年全年 0.75 1.01 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% 9% 51% 相对指数 2% 6% 57% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%-5%9%23%37%51%--0752周内股价走势图周内股价走势图华翔股份上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2
9、6 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 模型更新时间: 2022.07.03 股票研究股票研究 工业 资本货物 华翔股份(603112) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 19.77 当前价格: 15.94 2022.07.03 公司网址 公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、 生产和销售业务。 经过多年的 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 10.45-15.97 市值(百万元) 6,968 财务预测 (单位: 百万元)财务预测 (单位: 百万元) 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
10、 营业总收入营业总收入 1,949 3,282 4,558 5,537 6,421 营业成本 1,516 2,641 3,698 4,462 5,155 税金及附加 11 9 22 24 25 销售费用 25 31 46 55 58 管理费用 73 129 165 194 218 EBIT 286 384 449 590 735 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 7 5 7 10 财务费用 8 31 24 24 21 营业利润营业利润 278 353 489 646 781 所得税 33 43 58 78 94 少数股东损益 -1 -19 -11 -17 -27 净利润净利润
11、 245 328 443 585 714 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 478 1,413 1,410 1,613 1,932 其他流动资产 6 17 17 17 17 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 777 1,209 1,343 1,438 1,507 无形及其他资产 112 297 312 334 354 资产合计资产合计 2,630 4,823 5,604 6,383 7,232 流动负债 631 1,154 1,584 1,895 2,177 非流动负债 217 1,281 1,281 1,281 1,281 股东权益 1,783 2,388 2,73
12、9 3,207 3,774 投入资本投入资本(IC) 1,810 3,531 3,882 4,350 4,917 现金流量表现金流量表 NOPLAT 252 337 396 519 646 折旧与摊销 120 160 198 226 253 流动资金增量 -232 -92 -212 -181 -161 资本支出 -128 -409 -341 -313 -344 自由现金流自由现金流 12 -5 41 252 393 经营现金流 163 227 457 652 817 投资现金流 -146 -833 -336 -306 -335 融资现金流 163 1,409 -123 -143 -163 现金
13、流净增加额现金流净增加额 179 803 -3 203 319 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -4.8% 68.4% 38.9% 21.5% 16.0% EBIT 增长率 52.1% 34.5% 16.8% 31.5% 24.4% 净利润增长率 41.0% 33.9% 34.9% 32.2% 22.1% 利润率 毛利率 22.2% 19.5% 18.9% 19.4% 19.7% EBIT 率 14.7% 11.7% 9.8% 10.7% 11.4% 净利润率 12.6% 10.0% 9.7% 10.6% 11.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 13.8% 14.9% 1
14、7.3% 19.2% 19.6% 总资产收益率(ROA) 9.3% 6.4% 7.7% 8.9% 9.5% 投入资本回报率(ROIC) 13.9% 9.5% 10.2% 11.9% 13.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 70.0 75.5 75.5 75.5 75.5 应收账款周转天数 103.0 76.6 76.6 76.6 76.6 总资产周转周转天数 492.6 536.3 448.8 420.8 411.1 净利润现金含量 0.7 0.7 1.0 1.1 1.1 资本支出/收入 6.5% 12.5% 7.5% 5.6% 5.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 32.2% 50.5
15、% 51.1% 49.8% 47.8% 净负债率 47.6% 102.0% 104.6% 99.0% 91.6% 估值比率估值比率 PE 28.44 21.24 15.75 11.91 9.76 PB 2.73 2.62 2.71 2.28 1.91 EV/EBITDA 10.89 10.30 10.51 8.08 6.36 P/S 3.48 2.12 1.53 1.26 1.08 股息率 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.7% 0%9%17%26%34%43%51%60%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-3%9%21%33%45%57%-12
16、2022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅华翔股份价格涨幅华翔股份相对指数涨幅-5%10%24%39%54%68%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%12%14%16%18%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)48%59%70%82%93%105%8494293520A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) uZ8VuWcVnXlVkZsUfWoPbR9R8OsQqQ
17、oMtRiNnNpQjMrRsO9PrQpOMYrNwOxNtQqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 目录目录 1. 铸造专家,2021 年业绩进入高增期 . 4 1.1. 下游涵盖白色家电、工程机械、汽车等 . 4 1.2. 以工程机械起家,已实现上游产能布局 . 5 1.3. 收入稳定增长,毛利不断提升 . 6 1.4. 各下游均衡发展,均实现收入、毛利同步增长 . 9 2. 下游需求稳定,公司市占率、市场空间仍有望提升 . 13 2.1. 白色家电需求保持高位,旋转式
18、压缩机结构件市场规模超百亿 13 2.2. 商用、乘用车总量均衡,政策推动催生新产品市场。 . 15 2.3. 海外工程机械市场成熟,需求较为稳定 . 16 3. 充分利用山西优势实现降本,管理优秀不断增效 . 16 3.1. 根植山西构建电力、人力成本优势,精益化生产成效显著 . 16 3.2. 持续提升产能强化主业竞争优势,外延并购增强成本控制能力 19 3.3. 积极寻找新增长点,与特变电工跨领域合作 . 21 3.4. 授予限制性股票,激发员工内生动力 . 21 4. 盈利预测与估值 . 22 4.1. 盈利预测 . 22 4.2. 预计目标价 19.77 元. 24 5. 风险提示
19、. 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 1. 铸造专家,铸造专家,2021 年业绩进入高增期年业绩进入高增期 1.1. 下游涵盖白色家电、工程机械、汽车等下游涵盖白色家电、工程机械、汽车等 华翔股份主营各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务,材质全部系铸铁件,具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品,广泛应用于白色 家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件。 表表 1:公司产品主要分
20、为白色家电、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件公司产品主要分为白色家电、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件 应用领域应用领域 应用分类应用分类 主要产品主要产品 产品应用产品应用 白色家电 压缩机 空调压缩机(转子式压缩机) 曲轴、气缸、上下轴承、活塞、隔板等 灰铁件及球铁件,转子系统的核心部件,起到带动转子旋转压缩空气用途 冰箱压缩机(活塞式压缩机) 曲轴、机座等 灰铁件及球铁件,作用为带动活塞压缩空气 涡旋压缩机 动涡旋、定涡旋、上下支撑等 灰铁件为主,起到隔绝空气并在动力作用下压缩空气用途 工程机械 平衡重 叉车、高空作业车、装载机、挖掘机等平衡重 灰铁件为主,对工程机械起到平衡
21、增重作用 车桥 客车、卡车减速器等壳体 球铁件为主,通过悬架与车架相连,两端安装车轮,用以在车架与车轮之间传递各向作用力和力矩 桥壳 叉车减速器等壳体 球铁件为主,支撑并保护主减速器、差速器和半轴等 汽车零部 件 制动系统 支架、制动钳等 球铁件为主,产生制动力矩、用以阻碍车辆运动或运动趋势的力的部件 离合器系统 飞轮、压盘 灰铁件及球铁件,离合器组成部件 转向系统 转向节 球铁件为主,转向桥中的重要零件之一,能够使汽车稳定行驶并灵敏传递行驶方向 底盘连接 连接杆 球铁件为主,用于连接稳定杆与转向柱,位于稳定杆和悬挂臂之间,提高稳定杆的稳定效果 泵阀管件 热泵零部件 轴承座 灰铁件为主,轴承座
22、是用来支撑轴承、固定轴承的外圈,仅让内圈转动,外圈保持不动,始终与传动的方向保持一致,并且保持平衡 电力件 高压线绝缘子 绝缘子 球铁件为主,高压及特高压输变电线路上起电气绝缘、机械连接及承载导线载荷多重作用 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司产品公司产品主要聚焦在白色家电、 工程机械和汽车制造三大行业主要聚焦在白色家电、 工程机械和汽车制造三大行业。 按照产品类型及生产工艺,公司由重工事业部、精密制造事业部、机加工事业部及其下属工厂组织具体生产, 其中重工事业部主要以真空密封造型 (V法)工艺生产工程机械类零部件产品,精密制造事业部主要以潮模砂自动造型(垂直分型、水平分型)工艺生产白
23、色家电压缩机、汽车零部件等精密类产品, 而机加工事业部是在精密制造事业部产品基础上进行精细化加工。主要生产工艺流程情况如下: 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 图图 1: 白色家电、 汽车零部件等精密类产品白色家电、 汽车零部件等精密类产品 (精密制造事业部)(精密制造事业部) 工艺工艺流流程程 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 2:工程机械类产品工程机械类产品(重工业事业部)(重工业事业部)工艺工艺流程流程 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.2. 以工程机
24、械起家,已实现上游产能布局以工程机械起家,已实现上游产能布局 公司控股股东华翔实业成立于 1999 年,以工程机械零部件毛胚起家,主要供给三菱和尼桑,2001 年从丹麦进口生产线, 2002-2003 年与美的达成长期合作关系,2006 年形成小件机加工能力。2008 年,华翔实业与美的广东威灵机加工厂分别出资 51%和 49%成立华翔股份前身华翔有限。2010 年,华翔有限进入汽车零部件领域。 图图 3:公司公司发展历程发展历程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:
25、公司公告、国泰君安证券研究 公司董事长王春翔及其一致行动人合计持股公司董事长王春翔及其一致行动人合计持股6 62.17%2.17%, 公司控制权明确。, 公司控制权明确。 王春翔先生持有公司控股股东华翔实业 40%股权,其子女王渊和王晶分别持有华翔实业 30%股权,合计持股 100%,控制公司 62.17%股份。 图图 4:公司公司股本结构股本结构 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.3. 收入稳定增长,毛利不断提升收入稳定增长,毛利不断提升 21 年起进入年起进入收入收入高增高增期期, 近三年近三年利润稳步增长利润稳步增长。 2018 -2020 年, 公司营业收入维持稳定水平, 但归
26、母净利润快速增长, 复合增长率 32.11%。 2021公司在主业保持增长的情况下, 收购晋源实业并纳入合并报表, 2021 合并后公司营业收入、 归母净利润分别为 32.82 亿、 3.28 亿, 同比增长68.4%和 33.9%。2022Q1 公司继续高增,收入、利润分别为 8.86 亿、1 亿,同增 49.7%、37.9%。 图图 5:公司营收公司营收保持稳定保持稳定,归母净利增速提高归母净利增速提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:Wind、公司公告、国泰
27、君安证券研究 成本控制能力增强, 主业毛利逐年提升成本控制能力增强, 主业毛利逐年提升。 2018-2020年, 公司报表毛利维持在 22%左右, 2021、 2022Q1 呈下降趋势。 但从实际情况上看, 2020 年起公司因会计准则变更,运费从销售费用转为计入成本,因此若按新准则计算,20 年实际毛利率实现跃升, 较 2018 年提升 3.8%左右。 2021 年公司将生铁业务计入报表,该业务并未产生毛利,若剔除生铁业务,主业毛利率继续从 22.2%提升至 23.7%。 图图 6: 20年运费并入成本、年运费并入成本、 21年增加生铁年增加生铁导致毛利下降导致毛利下降 图图 7:若剔除生铁
28、、计入运费若剔除生铁、计入运费毛利提升明显毛利提升明显 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 费用率把控能力强费用率把控能力强。 公司 2018-2022Q1 年费用率总体保持下降趋势, 规模经济效应不断凸显。 图图 8: 2018 年以来年以来费用率费用率不断不断下降下降 19.9620.4819.4932.828.861.401.742.453.281.0018.3%2.6%-4.8%68.4%49.7%23.8%41.0%33.9%37.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05520182019202
29、020212022Q1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入同比增长率归母净利润同比增长率22.15%22.33%22.20%19.55%18.66%0%5%10%15%20%25%200212022Q1毛利率17.10%18.43%22.20%23.70%0%5%10%15%20%25%20021毛利率(算入运费并剔除21年生铁业务) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:2020 年销售
30、费用率大幅下滑主因为运费计入成本 净利净利高速稳增高速稳增, 若剔除生铁业务净利率在若剔除生铁业务净利率在 12%以上以上。 公司2018-2022Q1年利润整体实现较好提升,复合增速超过 30%;净利率上,公司 2018-2020 快速从 7%提升至 12.6%, 2021-2022Q1, 若剔除生铁业务收入, 净利率也在 12%以上。 图图 9: 公司盈利能力提升迅速公司盈利能力提升迅速 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 与行业头部客户合作与行业头部客户合作, 前五大客户收入占比前五大客户收入占比较较高高。 从占比上看, 2018-2021 公司前五大客户占营收比例较大,18-20 年
31、超过 50%; 从客户质量上看,大客户均为行业龙头,压缩机主要为美的和格力,工程机械主要为丰田等海外客户。 表表 2:公司公司前五大客户前五大客户 时间时间 前五大客户前五大客户 销售金额(万元)销售金额(万元) 占营收比例占营收比例 2021 / 130758.87 39.84% 2020 美的集团、格力电器、瑞智、丰田集团、尼得科 98038.58 50.31% 2019 格力电器、美的集团、丰田集团、瑞智、恩布拉科 102784.17 50.18% 6.53%5.39%1.27%0.93%0.83%7.35%7.42%8.27%6.91%6.83%4.12%4.22%4.54%3.00%
32、2.78%0.43%0.42%0.43%0.96%1.97%0%2%4%6%8%10%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1.401.742.453.281.007.0%8.5%12.6%10.0%9.9%0%5%10%15%09202020212022Q1净利润(亿元)净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 2018 格力电器、美的集团、丰田集团、上汽制动、恩布拉科 106534.68 53.39% 数
33、据来源:公司公告、国泰君安证券研究 受工程机械占比下降影响, 公司境外收入占比有所下滑受工程机械占比下降影响, 公司境外收入占比有所下滑。 公司国外销售占比于 2018 年达到最高点的 29.4%之后,呈下滑趋势。主因为公司工程机械业务受美国征税影响萎缩,而工程机械是公司主要的出口业务。 图图 10: 公司国公司国外收入呈下滑趋势外收入呈下滑趋势 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.4. 各下游各下游均衡发展,均实现收入、毛利同步增长均衡发展,均实现收入、毛利同步增长 压缩机零部件是公司最大收入来源。压缩机零部件是公司最大收入来源。 公司主营的压缩机零部件、 工程机械零部件以及汽车零部件
34、,2018-2020 年合计收入占比维持 95%以上。2021 年, 因并入生铁业务, 压缩机、 工程机械、 汽车占比下降至 43.6%、19.36%、15.56%,生铁占比 17.78%。2021 年生铁业务尚未全年并表且产能未达满,预计之后占比将继续提升。 图图 11: 三大核心业务占比三大核心业务占比 95%以上以上 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 74.3%70.6%75.1%81.4%81.8%25.7%29.4%25.0%18.6%19.2%0%20%40%60%80%100%200202021国内销售国外销售57.2%49.1%53.2%54.8%43
35、.6%25.4%30.7%26.4%20.4%19.4%14.1%16.3%17.2%20.4%15.6%3.3%3.8%3.3%4.4%3.0%17.8%0%25%50%75%100%200202021压缩机零部件工程机械零部件汽车零部件泵阀及其他生铁冶炼 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 图图 12: 21 年各业务均实现较快增长年各业务均实现较快增长(单位:亿元)(单位:亿元) 数据来源:华翔股份招股说明书/年报、国泰君安证券研究 1.3.1.
36、压缩机压缩机:机加工比例提升,产能不断释放:机加工比例提升,产能不断释放 公司在白色家电领域的铸造件产品为转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、活塞式压缩机曲轴、机座、涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支撑、活塞等,涵盖了压缩机所使用的全部铸铁件产品,主要客户包括美的、格力等稀有行业龙头。 21 年收入年收入增长超过增长超过 35%, 毛利, 毛利提升至提升至 27.3%。 分业务看, 公司压缩机业务毛利率最高,2021 年达到 27.29%,也是公司竞争力最强的产品。2021 年压缩机收入同比增长超过30%, 实现了产能与业绩的同步释放。 图图 13:21 年收入规模、毛利均大幅提升年收入规模、毛
37、利均大幅提升 图图 14:21 年销量与产能共同释放年销量与产能共同释放 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 单吨售价、 毛利均有较大提升。单吨售价、 毛利均有较大提升。 公司压缩机零部件产品分为毛坯件和机加工件, 毛坯件粗加工后平均价值从 6000 多元/吨提升到 11000 元/吨以上,2017-2020 年产品整体均价在 8300 元/吨-9300 元/吨之间。2021 年加工件比例的提升带来了单价、单吨毛利的增加,产品单价已提升至10000 元/吨,单吨毛利也从 2131 元/吨提升至 2786 元/吨。 9.7710.8610.6314.316
38、.115.383.946.363.243.503.955.110.760.660.850.97024688201920202021压缩机零部件工程机械零部件汽车零部件泵阀及其他9.599.7710.8610.6314.3123.6%21.5%22.7%22.7%27.3%0%5%10%15%20%25%30%050021收入(亿元)毛利率11.4210.6911.6611.3014.8201920202021销量(万吨) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
39、 11 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 图图 15:机加工件对比毛坯件价格有较大提升机加工件对比毛坯件价格有较大提升 图图 16:单吨毛利不断提升单吨毛利不断提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 直接材料占比提升, 制造费用大幅降低。直接材料占比提升, 制造费用大幅降低。 2021 年, 受上游生铁、 废钢价格大幅提升的影响, 压缩机零部件成本中直接材料占比由 40.6%提升至49.2%。成本方面,公司经营不断改善以及的电费下降,2021 年制造费用大幅降低, 单位收入制造费用从 0.3 元下降至
40、0.22 元, 体现了公司制造上的优势。 图图 17:受原材料价格提升,直接材料比例大幅提升受原材料价格提升,直接材料比例大幅提升 图图 18:单位收入制造费用大幅减少单位收入制造费用大幅减少 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.3.2. 工程机械:收入回归高点,利润有望提升工程机械:收入回归高点,利润有望提升 公司在工程机械领域的铸造件产品为叉车、高空作业车、装载机等使用的平衡重,卡车、工程机械车辆等减速器壳体上车桥以及叉车减速器壳体上桥壳。公司工程机械产品主要为出口业务,以欧洲和美国等国家和地区为主,涵盖了全球排名前列的主要工程机械生产商。 收入
41、超过收入超过 2018 年高点, 后续有望继续增长。年高点, 后续有望继续增长。 公司工程机械产品以出口为主,美国是重要市场。但 2018 年中美贸易战以来,客户受加税影响减少采购需求,导致北美市场需求下滑,收入从 2018 年 6.11 亿降至2020 年的 3.94 亿。 进入 2021 年, 公司通过工艺改善降低成本以及加大非美地区的销售,实现收入 6.36 亿元。成本改善方面,公司于 2021 年收购晋源实业, 2022 年将打通短流程铸造产线, 预计将降低工程机械产10623.911276.711209.16014.06346.86307.35,0006,0007,0008,0009
42、,00010,00011,00012,000201720182019加工件单价(元/吨)毛坯件单价(元/吨)64269737662131276802,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021产品成本(元/吨)单吨毛利(元/吨)41.5%40.6%49.2%18.1%19.5%19.7%40.1%39.5%30.2%0%25%50%75%100%201920202021直接材料直接人工制造费用0.3210.3140.3580.1400.1510.1430.3100.3050.2200.00.2
43、0.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 品生产成本 400 元以上。 图图 19:21 年收入回归至高点年收入回归至高点 图图 20:21 年销量超过年销量超过 9 万吨万吨 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 价格略有提升,毛利价格略有提升,毛利 22 年有望较好改善年有望较好改善。 2018-2020 年, 公司产品价格、 毛利均处于较稳定水平, 2021 年因原材料价
44、格上涨导致成本增加,但单吨毛利仍维持稳定水平。其中,制造费用的下降对保持单吨毛利有较大影响,单位制造费用从 0.31 降至 0.23。考虑到公司 2021 年收购晋源实业,对于工程机械而言能够实现连铸降低成本,该业务盈利能力将在 2022 年较好提升。 图图 21:21 年受原材料影响成本提升年受原材料影响成本提升 图图 22:单位收入中单位收入中制造成本降低制造成本降低 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.3.3. 汽车汽车:业绩稳步增长,品类拓展打开业务空间业绩稳步增长,品类拓展打开业务空间 公司在汽车制造领域的铸造件产品为制动系统的支架、制动钳
45、、转向系统的转向节、离合器系统的飞轮、压盘等。铸造件在汽车零部件领域应用广泛,汽车四大结构发动机、底盘、车身、电气设备需要使用大量的铸造件产品。 近三年复合增速近三年复合增速 20%, 毛利保持较好水平, 毛利保持较好水平。 汽车业务为公司近年来稳定增长点,收入从 2018 年的 3.24 亿提升至 2021 年的 5.11 亿,毛利也保持较好水平, 2021 年达到 25%。 品类拓展方面, 公司积极拓展卡钳支架、差速器壳体等产品,有望推动业务继续增长。 4.266.115.383.946.3621.7%18.6%19.7%18.5%16.5%0%5%10%15%20%25%02468201
46、720021收入(亿元)毛利率8.019.888.406.369.08024688201920202021销量(万吨)45056584991147115402,0004,0006,0008,000200202021产品成本(元/吨)单吨毛利(元/吨)0.3670.3730.4400.0790.0760.0770.3200.3100.2330.00.20.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
47、 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 图图 23:收入稳定增长收入稳定增长 图图 24:销量不断提升销量不断提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 价格、 毛利稳定, 制造费用降低价格、 毛利稳定, 制造费用降低缓解缓解材料压力材料压力。 2021 年, 受原材料价格影响, 公司汽车业务中直接材料成本提升近 20%, 以压缩机零部件相比汽车零部件的调价周期较长,因此产品价格并未较大提升。但在制造费用下降的情况下,单吨毛利仍维持较好水平。 图图 25:价格、成本较为稳定价格、成本较为稳定 图图 26:单位收
48、入中材料单位收入中材料成本成本提升较多提升较多 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2. 下游需求稳定, 公司下游需求稳定, 公司市占率、 市场空间市占率、 市场空间仍有仍有望望提升提升 2.1. 白色家电需求保持高位, 旋转式压缩机结构件市场规模超白色家电需求保持高位, 旋转式压缩机结构件市场规模超百亿百亿 白色家电是公司铸造件产品的重要下游行业白色家电是公司铸造件产品的重要下游行业, 需求保持较好增长, 需求保持较好增长。 公司为白色家电行业提供压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、机座、涡旋、定涡旋、上下支撑等结构件,需求与下游景气度高度相关。2021 年
49、,我国空调、冰箱产量分别为 2.18、0.9 亿台,整体仍处于较高水平。 图图 27:2021 年我国空调产量略有提升年我国空调产量略有提升 图图 28:冰箱产量稳定冰箱产量稳定 2.373.243.503.955.1137.6%29.4%23.4%24.1%25.0%0%10%20%30%40%0246200202021收入(亿元)毛利率2.893.744.034.705.87020021销量(万吨)56379653330882557803,0006,0009,00020172018
50、201920202021产品成本(元/吨)单吨毛利(元/吨)0.3670.3730.4400.0790.0760.0770.3200.3100.2330.00.20.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 我国是全球最主要的旋转式压缩机产地, 美芝、 凌达、 海立占我国是全球最主要的旋转式压缩机产地, 美芝、 凌达、 海立占国内国内产量产量的
51、的 75%左右。左右。 旋转式压缩机在家用空调领域几乎垄断了所有的份额, 且通过变频和双缸等技术革新正逐步向家用中央空调、 商用中央空调领域拓展,此外,在家用冰箱等领域也有较高市占率。我国是全球最主要的旋转式压缩机生产基地,年产近全球的 90%,其中美芝、凌达、海立为最主要的生产商,合计占比近 75%。 图图 29:旋转式压缩机产量略有提升旋转式压缩机产量略有提升 图图 30:2021 年美芝、凌达、海立占比近年美芝、凌达、海立占比近 75% 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 单套压缩机五大结构件价值量在单套压缩机五大结构件价值量在 40-70元左右元
52、左右。 根据百达精工可转债说明书, 旋转式压缩机主要结构件法兰加工件、 气缸加工件、 隔板、 活塞、曲轴单价分别为 3.2、5.9、7.5、13.5、7.3、5.5、12.9 元。若法兰、气缸均按机加件单价计算, 单缸压缩机五大机构件价值量为 43.7 元, 双缸压缩机为 70.4 元。 表表 3:结构件价值量在结构件价值量在 40-70 元左右元左右 产品产品 单价单价 单缸压缩机使用单缸压缩机使用数量(件)数量(件) 双缸压缩机使用双缸压缩机使用数量(件)数量(件) 法兰 毛坯 3.2 2 2 加工件 5.9 气缸 毛坯 7.5 1 2 1.802.052.192.112.1812.79%
53、13.56%6.74%-3.67%3.66%-8%-4%0%4%8%12%16%0201920202021中国空调产量(亿台)yoy0.830.810.790.900.90-1.97%-2.47%-2.52%14.05%-0.25%-8%-4%0%4%8%12%16%0.00.20.40.60.81.0200202021中国冰箱产量(亿台)yoy1.922.082.142.12.3824.68%8.33%2.88%-1.87%13.33%-10%0%10%20%30%0201920202021中国旋转式压缩机产量(亿台)yoy7
54、4%26%美芝+凌达+海立其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 加工件 13.5 隔板 7.3 - 1 活塞 5.5 1 2 曲轴 12.9 1 1 资料来源:百达精工可转债说明书、国泰君安证券研究 旋转式压缩机结构件市场超百亿旋转式压缩机结构件市场超百亿, 若考虑精加工、 组装市场将进一步提, 若考虑精加工、 组装市场将进一步提升升。 我们按照旋转式压缩机市场中 80%为单缸、 20%为双缸的比例测算,平均每台压缩机铸结构件价值量为 49 元,按照 2021 年我国 2
55、.38 亿台旋转式压缩机计算, 行业市场空间为 116.72 亿元。 考虑压缩机制造商在采购结构件后,还需将结构件进行精加工,后续还有组装环节,若实现毛坯-粗加工-精加工-组装全流程服务, 公司对应的市场空间将进一步提升。 表表 4 4:旋转式压缩机市场规模超过百亿:旋转式压缩机市场规模超过百亿 单缸压缩机单缸压缩机 双缸压缩机双缸压缩机 五大结构件价值量(元) 43.7 70.4 市场占比 80% 20% 结构件平均价值量(元) 49.04 2021 年我国旋转式压缩机产量(亿台) 2.38 2021 年旋转式压缩机市场规模(亿元) 116.72 数据来源:产业在线、国泰君安证券研究 2.2
56、. 商用、乘用车总量均衡,政策推动催生新产品市场。商用、乘用车总量均衡,政策推动催生新产品市场。 汽车汽车制造行业制造行业空间广阔, 新空间广阔, 新能车发展拓宽市场。能车发展拓宽市场。 2017-2021 年, 我国乘用、商用车总量上略有下滑,但仍保持较好平衡,虽然传统燃油车欧索下滑,但新能源车需求快速放量。2021 年,我国乘用、商用车销量分别为 2148.15、479.33 万辆。 政策硬性要求政策硬性要求促进促进公司汽车领域收入占比提升。公司汽车领域收入占比提升。 根据 机动车运行安全技术条件 GB7258-2017 规定:“自 2020 年 1 月 1 日起, 三轴栏板式、仓栅式半挂
57、车(均属商用车范畴)的所有车轮应装备盘式制动器。 ”更换盘式制动器成为政策硬性指标,该产品有望快速放量。 图图 31:乘用车销量回暖乘用车销量回暖 图图 32:商用车销量总体稳定商用车销量总体稳定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.3. 海外海外工程机械市场工程机械市场成熟,成熟,需求需求较为较为稳定稳定 海外工程机械产品主要有叉车、高空作业车、装载机等,根据中国工程机械工业年鉴数据,2017-
58、2019 年市场持续回暖,2019 年西欧和美国工程机械产品销售额分别为 145.33、 344.02 亿美元, 总体维持在较好需求水平。 图图 33:2015-2019 西欧和西欧和美国美国工程机械销售额工程机械销售额(单位:亿美元)(单位:亿美元) 数据来源:中国工程机械工业年鉴、国泰君安证券研究 3. 充分利用山西优势充分利用山西优势实现降本实现降本,管理优秀不断,管理优秀不断增效增效 3.1. 根植山西构建电力、人力成本优势,根植山西构建电力、人力成本优势,精益化生产成效显著精益化生产成效显著 铸件企业铸件企业生产大量用电生产大量用电, 电费为, 电费为公司公司主要成本主要成本之一之一
59、。 公司在生产过程中需通过电炉将原材料生铁、废钢、硅铁进行熔化,随后进行浇铸,需消耗大量电力。2018-2021H1,公司耗电量分别为 3.06、4.64、4.46、2.77亿度, 费用分别为 1.61、 2.29、 1.91、 0.82 亿元, 在成本中占比在 10-12%左右。 图图 34:公司整体耗电量较大公司整体耗电量较大 图图 35:电费为公司主要制造费用之一电费为公司主要制造费用之一 2471.832370.982144.422017.772148.1505001,0001,5002,0002,5003,000200202021国内乘用车销量(万辆)416.0
60、6437.08432.45513.33479.3300500600200202021国内商用车销量(万辆)126.58123.80132.19146.58145.33296.48261.51286.54344.20344.02-2.19%6.78%10.89%-0.85%-11.80%9.57%20.12%-0.05%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00200182019西欧美国西欧-yoy美国-yoy 请务必阅读正文之后的免责条款
61、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 单吨产品电费成本提升单吨产品电费成本提升, 电价重要性凸显电价重要性凸显。 2019年, 公司增加电炉生产比例,单吨产品电费成本由 2018 年的 531.6 元提升至 800 元,电费成本占比也由 8.6%提升至 12.5%,电费对于成本的重要性进一步提升。 图图 36:单吨电费成本提升较多单吨电费成本提升较多 图图 37:电费占比超过制造费用的电费占比超过制造费用的 10% 数据来源:公司
62、公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 根植山西享受电力优惠, 较东南沿海具备巨大成本优势根植山西享受电力优惠, 较东南沿海具备巨大成本优势。 从用电成本看,山西省 100KV 工业用电基础电价较东南沿海低,2021 年山西、江苏、广东分别为 0.45、 0.56、 0.59 元/度。 此外, 2020 年 10 月山西省发布 战略性新兴产业电价机制实施方案 ,对用电电压等级 110 千伏及以上的14 个战略性新兴产业用户, 实现终端电价 0.3 元/度, 公司位列其中, 于2021 年享受 0.3 元电价。同时,根据 2022 年 2 月山西省发布的参与战略性新兴产业电
63、力市场交易用电企业申报备案工作方案(试行) ,该政策之后有望得到接续。我们认为,公司根植山西,对比东南沿海竞争对手,已在电力成本上形成明显竞争优势。 图图 38:山西山西 100KV 工业用电基础电价工业用电基础电价较低较低(元(元/度)度) 图图 39:受益政策支持,度电成本降至受益政策支持,度电成本降至 0.3 元元 3.064.644.462.7701920202021H1耗电量(亿度)1.612.291.910.820.00.51.01.52.02.520021H1电费总计(亿元)463.8531.6800.00300600900201720
64、182019单吨产品电费成本(元)8.5%8.6%12.5%0%5%10%15%201720182019成本中电费占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 数据来源:各地电网公司、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 山西人力成本较低, 有助于公司山西人力成本较低, 有助于公司保持成本优势保持成本优势。 根据公司招股书, 2017-2019 年公司成本中直接人工占比分别为 15.46%、14.36%、13.97%,为主要成本之一。根据国家统计局数据,2020
65、 年山西、广东、江苏城镇非私营单位就业人员年平均工资为 7.47、 10.8、 10.36 万元, 人力成本显著低于广东和江苏,且从增幅上看,低于东南沿海。 图图 40:人工费用占比超过人工费用占比超过 10% 图图 41:山西人力成本低山西人力成本低(万元(万元/年)年) 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 精益化效果显著, 制造费用逐年大幅精益化效果显著, 制造费用逐年大幅下降下降。 2020-2021 年, 公司在精益化生产实现较大突破,流程的改善实现了生产效率的大幅提高,并通过电炉信息化升级等继续提高生产效率和工艺品质。 从结果上看, 2020
66、年在电价仅略有下调的情况下,制造费用下降近 250 元/吨左右,精益化的成果初步体现。 2021 年, 公司电价下降至 0.3 元/度, 但制造费用整体下降近 600 元/吨超过电费下降的影响,我们估算生产效率的提升对费用下降的影响超过 300 元/吨。 管理能力优秀管理能力优秀, 单吨利润不断提升单吨利润不断提升。 公司在定价上采用 “价格联动” 的方式, 定价随原材料价格同步上涨/下跌, 但单吨利润的绝对值较为稳定。2021 年受大宗商品大幅涨价的影响,材料成本提升近 600 元/吨,但因制造费用的降低, 整体成本仅上升 250 元/吨左右。 在此背景下, 随着压缩机零部件机加比例上升、产
67、品单价提高,单吨利润实现明显提升,上升至 2107 元。 0.45 0.56 0.59 00.10.20.30.40.50.6山西江苏广东山西江苏广东0.520.490.430.300.10.20.30.40.50.620021H1华翔股份用电单价(元/度)15.46%14.36%13.97%0%5%10%15%20%201720182019成本中直接人工占比6.596.967.478.869.8910.808.479.6510.360369020山西广东江苏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Tab
68、le_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 图图 42:21 年单吨制造费用大幅降低年单吨制造费用大幅降低 图图 43:21 年单吨利润逆市提升年单吨利润逆市提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:制造费用中包含运费 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:成本中包含运费 3.2. 持续提升产能强化主业竞争优势持续提升产能强化主业竞争优势, 外延并购, 外延并购增强成本控制增强成本控制能力能力 提升机加工比例为主要战略,提升机加工比例为主要战略, 不断强化产品竞争力不断强化产品竞争力。 从价值链上看, 公司所处的压缩机、汽车零部件行业可分为铸件毛坯和机加工件,铸
69、件毛坯价值量偏低且毛利率较难提升,机加产品附加值较高,且有利于提高产品粘性。 图图 44:公司主要产品还有价值量提升空间公司主要产品还有价值量提升空间 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 两两次募资, 主要用于机加能力提升次募资, 主要用于机加能力提升。 公司分别于 2020年和 2021年实现了 IPO 和可转债项目募资, 大幅提升资金能力, 结构件行业固定资产周转率较低,资金支持为公司扩张提供了保障。具体投入方面,IPO 项目为白色家电压缩机和汽车零部件精密机加工铸件、产线自动化改造,可转债项目为机加件的提升以及铸造产线改造。 2738.92485.41866.101,0002,0003
70、,000201920202021单吨制造费用(元)65706750655071842210703,0006,0009,00020021单吨成本(元)单吨利润(元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 表表 5:公司公司 2020 年年 IPO 项目主要用于提升产能项目主要用于提升产能(单位:万元)(单位:万元) 序号 项目名称 项目投资总额 拟用投入募集资金 1 华翔精加工智能化扩产升级项目 27,809.03 24,450.98
71、2 华翔精密制造智能化升级项目 9,889.24 2,000.00 3 补充流动资金项目 10,000.00 10,000.00 总计 47,698.27 36,450.98 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 6:2021 年可转债项目继续扩充产能年可转债项目继续扩充产能(单位:万元)(单位:万元) 序号 项目名称 投资总额 拟投入募集资金 1 机加工扩产升级及部件产业链延伸项目 56,437.53 52,500.00 2 铸造产线智能化升级与研发能力提升项目 7,612.80 6,500.00 3 补充流动资金项目 21,000.00 21,000.00 合计 85,050.33
72、80,000.00 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 粗加工、 精加工均有投入粗加工、 精加工均有投入, 随产能释放随产能释放产品价格、 毛利率产品价格、 毛利率将将不断提升不断提升。铸件机加工为资产较重,需前期较大投入,单在产品价格、毛利上均远优于毛坯件, 2019 年公司压缩机机加件、 毛坯件单价分别为 11209、 6307元,机加能力的投入有助于公司收入增长。 2020 年公司压缩机、 汽车机加件占比分别为 59.91%和 7.81%,不论是粗加工还是精加工均有较大提升空间。 根据公司 IPO 及可转债项目规划, 将总共增加压缩机零部件12356.96 万件粗加工和汽车零部件 37
73、2.06 万件机加工能力,新增产能占达产后公司机加工产能的 37.97%。 此外, 压缩机零部件将增加 4265.8万件精加工产能,达产后覆盖粗加工产能的 12.87%。 表表 7:产能快速提升:产能快速提升 压缩机压缩机 汽车汽车 粗加工(万件) 精加工(万件) 机加工(万件) IPO 项目 5266.8 646.8 63.14 可转债项目 7090.16 3619 308.92 合计 12356.96 4265.8 372.06 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 收购晋源实业收购晋源实业实现短流程铸造实现短流程铸造, 有效节省有效节省工程机械工程机械类产品类产品单吨单吨制造制造成本成本
74、超超 600 元元。2020 年 12 月, 公司与翼城县投资集团有限公司成立合资公司,针对翼城地区的政策及短流程铸造优势,建设发展 20 万吨新材料短流程科技园项目。项目总体规划分三期建设,一期建设实现年产 10万吨工程机械零部件, 一期建设规划中拟以现金方式收购晋源实业有限公司;二期建设实现年产 10 万吨精密零部件;三期项目以引进战略投资者,整合临汾铸造产业,打造产业集群为目标。2021 年 4 月, 公司实现对晋源实业的 100%股权收购。晋源实业以生铁冶炼为主,能够针对公司工程机械类产品省略原材料熔化的过程。 熔化过程对于公司而言主要涉及电炉折旧以及电费支出,根据我们上文中对公司成本
75、的拆分,2019 年公司单吨产品电费成本为 800 元,其中电炉是主要耗电设备。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 基于此, 我们基于此, 我们测算测算实现短流程铸造后, 公司工程机械类制造成本实现短流程铸造后, 公司工程机械类制造成本降低降低400 元以上。元以上。 打造华翔 (洪洞) 智能科技产业园项目,打造华翔 (洪洞) 智能科技产业园项目, 持续提升持续提升铸造、 机加能铸造、 机加能力。力。 2021年 8 月,公司与洪洞县人民政府签订华翔(洪洞)智能科技产业园项
76、目建设合作框架协议 ,项目总投资金额约为 10 亿人民币, 项目规划年产各类铸件 15 万吨、机加工产品 2 亿件,共分三期进行。 公司 2021 年铸件产能为 21 万吨左右,机加工产能为 2 万件左右,随着智能科技产业园的投建,将带动公司收入较大提升。 表表 8:主要建设内容:主要建设内容 厂房面积(厂房面积(m ) 配套设施(配套设施(m) 建设目标建设目标 第一期 50000 15000 100KV变电站一座,2022年完成新增年产铸件 6万吨及机加工产品 4000万件 第二期 120000 25000 新增年产铸件 9万吨及机加工产品 1.6亿件 第三期 40000 精加工生产车间建
77、设并达产 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 积极寻找新增长点,积极寻找新增长点,与特变电工与特变电工跨领域合作跨领域合作 与与洪洞县、洪洞县、 特变电工签署战略合作, 拓展绿电运营、 光伏支架业务特变电工签署战略合作, 拓展绿电运营、 光伏支架业务。 2022年 2 月,公司与洪洞县人民政府、特变电工签订1GW 光伏发电及配套项目投资框架协议书 ,拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项目及光伏支架产品生产项目,公司分别投入 6 亿、3 亿。对于光伏发电项目而言,鉴于公司每年耗电量大, 运营光伏电站对于公司未来低价电力使用上形成较好保障。 对于光伏支架项目而言, 是公司在新能源领域的较好
78、拓展。 表表 9:公司向光伏领域拓展公司向光伏领域拓展 总投资额总投资额 公司投资额公司投资额 1GW 光伏发电项目 40亿元 6亿 光伏支架项目 3亿元 3亿 合计 43亿 9亿 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.4. 授予限制性股票授予限制性股票,激发员工激发员工内生内生动力动力 股权激励覆盖人数广股权激励覆盖人数广。公司于 2021 年发布股权激励计划,3 月首次授予限制性股票 1,127.77 万股, 约占公司股本总额的 2.65%, 2022 年 1 月完成预留授予限制性股票 112.23 万股, 约占公司股本总额的 0.26%。 股权激励覆盖人数达到 265 人, 考核目标
79、分别为 2021-2023 年营收不低于22、30、40 亿元或者净利润不低于 1.8、2.2、2.7 亿元。 表表 10:股权激励情况股权激励情况 姓名姓名 职位职位 限制性股票数量(万股)限制性股票数量(万股) 占授予总数比例占授予总数比例 占总股本比例占总股本比例 陆海星 董事、副总经理 27 2.18% 0.06% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 张杰 董事、副总经理 27 2.18% 0.06% 张敏 董事、董事会秘书 27 2.18% 0.06% 郭永智 副总
80、经理 27 2.18% 0.06% 张宇飞 副总经理 27 2.18% 0.06% 任瑞 副总经理 23.5 1.90% 0.06% 廖洲 财务总监 27 2.18% 0.06% 核心技术人员/核心业务人员 942.27 75.99% 2.22% 预留部分 112.23 9.05% 0.26% 合计 1,240.00 100.00% 2.92% 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 盈利预测盈利预测 压缩机零部件压缩机零部件: 考虑到公司 IPO 与可转债项目产能正在陆续投入中, 且正在不断加大资本投入,我们认为公司在压缩机零部件领域的收入仍将保持
81、增长。预计2022-24 年该领域收入分别为 18.32、22.35、25.70 亿元,对应增速分别为 28%、22%、15%。 汽车汽车零部件零部件: 根据公司目前的产能投资情况以及产品拓展情况,我们认为汽车业务将继续保持较为稳定的增长。 预计 2022-24 年公司该领域收入为 5.5、 6.6、7.6 亿元,对应增速分别为 25%、20%、15%。 工程机械零部件工程机械零部件: 2021 年公司工程机械零部件业务高速增长,且进入 2022 年保持上升趋势,随着公司基于晋源实业的连铸产线投产,该业务毛利将得到较好提升, 产品竞争力也将得到提升。 我们预计 2022-24 年该领域收入为
82、9.53、11.44、13.16 亿元,对应增速 50%、20%、15%。 泵阀及其他泵阀及其他: 公司 2021 年该业务基数较小,2022 年有望受美国市场需求回暖大幅增长。 我们预计 2022-24 年该领域收入为 1.75、 1.93、 2.12 亿元, 对应增速80%、10%、10%。 生铁冶炼生铁冶炼 2021 年, 公司生铁冶炼并未全年并表且产能利用率较低, 2022 年有望实现高产能利用。我们预计 2022-24 年该领域收入为 10.22、12.77、15.32亿元,对应增速 75%、25%、20%。 综上所述, 我们预计公司我们预计公司 2022-24 年收入分别为年收入分
83、别为 45.58、 55.37、 64.21 亿亿元, 增速元, 增速 38.87%、 21.48%、 15.95%, 毛利率分别为, 毛利率分别为 18.86%、 19.41%、19.71%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 表表 11:盈利预测(百万元)盈利预测(百万元) 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,048.13 1,948.87 3,282.34 4,558.02 5,537.19 6,420.53 gro
84、wth 2.64% -4.85% 68.42% 38.87% 21.48% 15.95% 营业成本 1,590.80 1,516.25 2,640.69 3,698.25 4,462.32 5,155.10 毛利 457.33 432.63 641.64 859.77 1,074.86 1,265.43 综合毛利率 22.33% 22.20% 19.55% 18.86% 19.41% 19.71% 压缩机零部件压缩机零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,085.79 1,062.67 1,431.04 1,831.73 2,234.71 2,5
85、69.92 growth 11.16% -2.13% 34.66% 28.00% 22.00% 15.00% 营业成本 838.99 821.77 1,040.46 1,328.00 1,608.99 1,837.49 毛利 246.80 240.90 390.58 503.73 625.72 732.43 综合毛利率 22.73% 22.67% 27.29% 27.50% 28.00% 28.50% 收入占比 53.01% 54.53% 43.60% 40.19% 40.36% 40.03% 汽车零部件汽车零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3
86、49.7436 395.4965 510.8951 550.00 660.00 759.00 growth 7.81% 13.08% 29.18% 25.00% 20.00% 15.00% 营业成本 268.0556 300.053 383.1915 412.50 491.70 561.66 毛利 81.688 95.4435 127.7036 137.50 168.30 197.34 综合毛利率 23.36% 24.13% 25.00% 25.00% 25.50% 26.00% 收入占比 17.08% 20.29% 15.56% 12.07% 11.92% 11.82% 工程机械零部件工程机
87、械零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 538.04 394.33 635.55 953.33 1,143.99 1,315.59 growth -11.88% -26.71% 61.17% 50.00% 20.00% 15.00% 营业成本 432.32 321.42 530.82 781.73 932.35 1,065.63 毛利 105.73 72.90 104.73 171.60 211.64 249.96 综合毛利率 19.65% 18.49% 16.48% 18.00% 18.50% 19.00% 收入占比 26.27% 20.23%
88、19.36% 20.92% 20.66% 20.49% 生铁冶炼生铁冶炼 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 583.72 1,021.52 1,276.89 1,532.27 growth - 75.00% 25.00% 20.00% 营业成本 585.81 1,011.30 1,257.74 1,501.63 毛利 -2.08 10.22 19.15 30.65 综合毛利率 -0.36% 1.00% 1.50% 2.00% 收入占比 17.78% 22.41% 23.06% 23.87% 泵阀及其他类泵阀及其他类 2019 2020 2021 202
89、2E 2023E 2024E 营业收入 66.25 85.05 97.43 175.38 192.92 212.21 growth -12.74% 28.38% 14.56% 80.00% 10.00% 10.00% 营业成本 48.17 67.18 86.53 149.07 154.34 169.77 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112) 毛利 18.08 17.87 10.90 26.31 38.58 42.44 综合毛利率 27.30% 21.01% 11.19% 15.
90、00% 20.00% 20.00% 收入占比 3.23% 4.36% 2.97% 3.85% 3.48% 3.31% 其他其他 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8.31 11.33 23.69 26.06 28.67 31.54 growth 6.72% 36.40% 109.15% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 3.28 5.82 13.88 15.64 17.20 18.92 毛利 5.03 5.51 9.81 10.43 11.47 12.62 综合毛利率 60.55% 48.60% 41.42% 40.00% 40.00
91、% 40.00% 收入占比 0.41% 0.58% 0.72% 0.57% 0.52% 0.49% 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 基于此, 我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 4.43、 5.85、 7.14 亿亿元,增速元,增速 35%、32%、22%,对应,对应 EPS 分别为分别为 1.01、1.34、1.63 元元。 4.2. 预计目标价预计目标价 19.77 元元 PE估值法:估值法: 考虑到公司业务以铸件为主,下游包括白电压缩机、汽车、工程机械,因此我们选择在业务、下游相近的联德股份、明志科技作为可比公司,2022 年可比公司 PE
92、均值为 18.57。 考虑到公司下游较可比公司丰富, 且积极进行外延拓展, 我们, 我们给予给予公司公司 2022 年年 20 倍倍 PE。 基于。 基于 2022 年年 4.43亿利润预测,对应市值亿利润预测,对应市值 88.86 亿元亿元。 EV/EBITADA估值法:估值法: 2022 年可比公司 EV/EBITADA 均值为 19.67,我们我们给予给予公司公司 18 倍倍EV/EBITADA,对应市值对应市值 84.57 亿元亿元。 基于审慎原则, 我们取两种估值方法中值基于审慎原则, 我们取两种估值方法中值 86.72亿元, 对应亿元, 对应2022年年19.57倍估值,对应目标价
93、倍估值,对应目标价 19.77 元。元。 表表 12:相对估值目标价相对估值目标价 19.77 元元 代码代码 公司公司 市值:亿市值:亿 归母净利润:亿归母净利润:亿 PE EV/EBITADA 20220701 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 605060.SH 联德股份 43.56 1.61 2.12 2.73 3.06 27.13 20.55 15.99 14.24 22.13 688355.SH 明志科技 27.14 1.23 1.64 2.21 - 22.00 16.60 12.28 - 17.20 平均 24.56
94、18.57 14.13 - 19.67 603112.SH 华翔股份 69.68 3.28 4.43 5.85 7.14 21.24 15.73 11.91 9.76 14.83 数据来源:Wind(联德股份、明志科技未来数据基于 wind 一致性预测) 、国泰君安证券研究 5. 风险提示风险提示 宏观经济下滑的风险宏观经济下滑的风险。公司下游对应的家电、 汽车、 工程机械等行业与宏观经济关系紧密,受新冠疫情、通胀加剧等影响,宏观经济存在 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 华翔股份华翔股份(603112)(603112)
95、不确定性,可能导致公司下游需求不及预期。 主要原材料价格波动的风险。主要原材料价格波动的风险。 公司直接材料主要包括生铁、 废钢、 硅铁等, 2018-2020 年公司直接材料占主营业务成本比重分别为45.25%、 40.39%和 43.06%,价格波动将导致公司业绩稳定性、毛利率下降。 客户集中度较高的风险。客户集中度较高的风险。 公司产品客户集中度相对较高, 若主要客户因经营状况发生变化导致其对公司产品的需求量下降,或因突发原因停止与公司合作,则会对公司未来的生产经营产生较大负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国
96、证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或
97、可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投
98、资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的
99、判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报
100、告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail: