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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 SharkNinjaSharkNinja 成长性及发展可持续性成长性及发展可持续性分析分析 JS 环球生活(01691.HK)跟踪报告2022.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 “疫情背景下受益”的论调犹如一座大山始终悬于公司,疫后海外需求的不确“疫情背景下受益”的论调犹如一座大山始终悬于公司,疫后海外需求的不确定性更是持续压制公司估值,但我们认为高增速是定性更是持续压制公司估值,但我们认为高增速是 SN 和九阳合并后在和九阳合并后在 JS 环环球这个载体下,双向赋能
2、叠加出色战略的必然结果。横向对比之下球这个载体下,双向赋能叠加出色战略的必然结果。横向对比之下 SN 增速始增速始终远超行业终远超行业,公司具备全球化,公司具备全球化战略战略布局布局及足够宽泛且刚需的产品线,在及足够宽泛且刚需的产品线,在 2021年年国内国内小家电小家电消费乏力之下,仍实现业绩高增消费乏力之下,仍实现业绩高增,充分展现龙头韧性,充分展现龙头韧性。中长期看,中长期看,我们认为海外小家电市场成熟且公司产品多为刚需品类,整体需求波动相对较我们认为海外小家电市场成熟且公司产品多为刚需品类,整体需求波动相对较小;公司具备明确清晰的战略发展规划辅以坚实的拓品能力,有望维持高速增小;公司具
3、备明确清晰的战略发展规划辅以坚实的拓品能力,有望维持高速增长。长。复盘:强劲业绩驱动股价复盘:强劲业绩驱动股价增长,疫后不确定性压制估值。增长,疫后不确定性压制估值。历史上,公司股价催化剂多为强劲的业绩表现。在新冠疫情爆发催化小家电需求的大背景下,公司凭借“内生增长+品类扩张+区域拓展”的发展战略,辅以全渠道叠加强产品力,2017 年至今收入、利润实现了数倍增长。之后,在原材料、海运、关税以及海外需求不确定性等不利因素共同作用之下,公司可持续成长性遭受质疑,估值也自 2021 年中开始承压。“疫情背景下受益”之论调始终悬于公司头上。全球化战略布局叠加刚需产品线,龙头韧性更强增速远超同业。全球化
4、战略布局叠加刚需产品线,龙头韧性更强增速远超同业。横向对比之下,我们发现公司业绩涨幅远超同时期国际小家电巨头。我们认为公司之所以取得如此亮眼的成绩得益于合并后,SN 分部在手资金充沛,打法也更为激进。产品层面直接对标头部,通过差异化打法叠加性价比优势并通过创意拓品和广告营销,打造“大牌低价”以占领消费者心智;渠道方面,积极拓展海外市场并与欧美等国主流 KA 加深合作以稳定销售渠道和收入之源。有别于国内部分小家电同业在疫情下一次性扩容后需求略显疲态,公司具备全球化布局战略及足够宽泛且刚需的产品线,使其在国内消费乏力之下,仍实现业绩高增。四大核心竞争力叠加优异市场四大核心竞争力叠加优异市场策略,共
5、助公司持续发展。策略,共助公司持续发展。我们认为,公司具备强研发洞察创新体系及两部门协同效应、适应性渠道策略、多元化营销和精准拓品策略这四大核心竞争力以支持公司的战略发展规划。从拓品方面看,公司以消费者痛点为研发方向,依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能,对于现有品类则直接对标龙头,通过差异化功能设计叠加性价比抢占份额,同时推出高溢价原创多功能产品以提高盈利水平;市场拓展方面,公司凭借高性价比、强产品力,采取高举高打营销策略成功渗透英国市场,并实现多业务份额第一。英国成功经验进一步验证公司全球化布局可行性。展望后市:公司成长性优异,天花板高。展望后市:公司成长性优异,
6、天花板高。公司未来成长空间巨大。对标 SEB,公司海外地区目前仅主要渗透了北美及英国地区,从市场体量上来看欧洲市场规模接近中美,且公司与多数欧洲国家小家电巨头在北美和英国已经有产品和营销层面交锋,并实现份额反超,“新市场打老对手”及英国拓展顺利,充分验证欧洲拓展可行性;品类方面看,公司积极拓展个护、空净、炊具等新赛道,其中个护全球市场规模 2300 亿美元,且 Top5 地区均为公司传统优势地区,而个性化需求高导致竞争格局分散,公司凭借强劲痛点解决能力叠加差异化打法和性价比优势在个护市场有望实现高速业绩增长。风险因素:风险因素:海外市场拓展不及预期;新品研发不及预期,产品迭代速度减缓;原材料大
7、幅上涨;疫情反复超预期;中美关系大幅恶化。投资建议:投资建议:公司过往业绩高增速并非仅受益于疫情,而是在全球化战略布局及出色产品辅以差异化打法之下的必然结果,疫情仅是加快了这一进程。我们认为公司在疫情后依然有望保持业绩高速增长,实现真正的全球小家电领导者。今年上半年,公司核心品类面临高基数影响且港口堵塞和地缘冲突导致原材料 JS环球生活环球生活 01691.HK 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 9.43港元 目标价 16.00港元 总股本 3,495百万股 港股流通股本 3,495百万股 总市值 330亿港元 近三月日均成交额 39百万港元 52周最高/最低价 14.98/6.47港
8、元 近1月绝对涨幅-10.36%近6月绝对涨幅-14.56%近12月绝对涨幅-25.77%JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 价格波动持续,公司业绩或短期承压;但下半年随着原材料价格压力缓解叠加新品集中投放,并考虑到美国已经重启出口关税豁免政策,预计公司利润端将受益明显,公司中长期业绩确定性较强,我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润 466/549/620 百万美元。结合可比公司估值,并考虑不同市场估值价差,给予公司 2022 年 15xPE,对应目标价为 16 港元,维持“买入”评级。项目项目/
9、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)4,196 5,151 5,708 6,621 7,626 营业收入(百万港元)32,699 39,933 44,488 51,511 59,298 营业收入增长率 YoY 39.1%22.8%10.8%16.0%15.2%净利润(百万美元)344 420 466 549 620 净利润(百万港元)2,684 3,260 3,630 4,270 4,823 净利润增长率 YoY 717.5%22.1%10.8%17.8%13.0%核心净利润(百万美元)377.8 452.3 524.9 609.5 729.4
10、 核心净利润(百万港元)2,944.3 3,506.8 4,090.6 4,741.7 5,671.1 每股收益 EPS(基本)(美元)0.10 0.12 0.13 0.16 0.18 每股收益 EPS(基本)(港元)0.77 0.93 1.04 1.22 1.38 每股净资产(美元)0.46 0.53 0.62 0.74 0.87 每股净资产(港元)3.59 4.13 4.83 5.74 6.73 核心净利润每股收益EPS(基本)(美元)0.11 0.13 0.15 0.17 0.21 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元)0.84 1.00 1.17 1.36 1.62 毛利率 41.5
11、%37.4%39.5%39.4%40.3%净利率 8.2%8.2%8.2%8.3%8.1%核心净利润率 9.0%8.8%9.2%9.2%9.6%净资产收益率 ROE 21.4%22.6%21.5%21.3%20.5%PE 11.52 9.49 8.52 7.24 6.41 PE*10.50 8.82 7.56 6.52 5.45 PB 2.46 2.14 1.83 1.54 1.32 PS 0.95 0.77 0.70 0.60 0.52 EV/EBITDA 48.43 47.94 39.80 35.74 30.78 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 7 月 2
12、9 日收盘价,PE*由核心净利润计算得到 XZ5XSVEZCUPUAUEW7NbPbRtRpPnPoMfQnNxPkPqQmR9PnNxONZrNrRwMsPmQ JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 前言:复盘与前言:复盘与展望展望.1 珠联璧合,研发创新能力与产品力凸显,增长逻辑具备可持续性珠联璧合,研发创新能力与产品力凸显,增长逻辑具备可持续性.6 协同端:中美合力,两部门协同效应显著.7 渠道端:SharkNinja 全球渠道策略因地制宜.13 品牌端:营销组合拳持续提高需求粘性.14 公司拓品策略精准
13、,市场拓展稳步推进公司拓品策略精准,市场拓展稳步推进.16 产品端:拓品策略精准,直击消费者心智.16 痛点解决能力的外显,SN 产品着重解决同类品问题.19 市场开拓:全球市场拓展因地制宜,稳步推进.25 公司并非仅疫情受公司并非仅疫情受益,而是出色战略下的必然结果益,而是出色战略下的必然结果.31 全球化战略布局叠加刚需产品线,龙头韧性更强增速远超同业.31 品类及市场空间庞大,公司未来成长性优异品类及市场空间庞大,公司未来成长性优异.32 品类拓展扩张收入边界:积极布局个护、炊具、空净市场.32 区域拓展:市场体量庞大,成熟经验可复制.34 风险因素风险因素.36 盈利预测及估值评级盈利
14、预测及估值评级.37 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:JS 环球生活上市至今公司股价复盘.2 图 2:公司营收稳步上升(亿美元).2 图 3:净利润延续高增长(亿美元).2 图 4:公司毛利率与净利率稳步提升.3 图 5:公司三费趋于稳定.3 图 6:公司分产品营业收入及增速(亿美元).3 图 7:SharkNinja 收入贡献稳步提升(亿美元).3 图 8:内生增长+品类扩张+市场开拓三轮驱动业绩稳健增长.4 图 9:公司美国市场各品类销售额份额变化.4 图 10:公司英国市场各品类销售
15、额份额变化.4 图 11:SharkNinja 2020&2021 部分上新情况.5 图 12:公司各国/地区市场收入规模及增速(亿美元).5 图 13:公司各国/地区市场收入占比变化情况.5 图 14:JS Global 发展历程.6 图 15:四大核心竞争力助力公司实施战略规划.7 图 16:SharkNinja 与九阳研发体系相似.7 图 17:公司研发投入占比位居行业前列,略低于扫地机公司.8 图 18:公司重视研发,研发人员占比较高.8 图 19:SharkNinja 与九阳供应链协同,降本增效.9 图 20:受益供应链协同 SN 毛利率节节攀升.9 图 21:SN 与九阳成本节约额
16、(百万美元).9 图 22:对上游议价权提升,应付账款额增加.9 图 23:收购速感,中美团队协同运作布局扫地机器人.10 图 24:扫地机头部品牌产品对比,Shark 性价比突出.11 图 25:九阳股份向 SharkNinja 关联交易情况.12 图 26:九阳为 Shark 渠道赋能.12 图 27:公司分地区营收(百万美元).13 图 28:公司分地区营收增速.13 图 29:SharkNinja 全球化营销策略图示.14 图 30:对标戴森在网上进行功能比较.15 图 29:公司注重社交及自营平台建设,积累私域流量.15 图 32:公司具备出色拓品策略.17 图 33:Shark 重
17、要产品上新情况.18 图 34:Ninja 重要产品上新情况.18 图 35:SN 消费者洞察为基础做研发.19 图 36:Shark 吸尘器产品整体使用体验优于竞品.20 图 37:Ninja 空炸与竞品对比.21 图 38:Ninja 烧烤炉与竞品对比.22 图 39:公司清洁电器定价精准,两侧延申实现高中低端全覆盖.23 图 40:对标头部品牌以差异化功能设计叠加性价比抢占份额.24 图 41:原创产品性能强劲,品牌溢价较高.25 图 42:中日热泵热水器产品对比.25 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4
18、3:家电产品出海难度示意图.27 图 44:各国市场进入难度示意图.27 图 45:主要市场小家电渠道结构.28 图 46:2021 年部分欧洲国家对家电品牌的重视程度.29 图 47:20172021 年西欧小家电渠道分布.29 图 48:公司全球拓展路径.29 图 49:20162021 年 JS 环球欧洲市场规模及增速(单位:百万美元).30 图 50:Shark 推广广告.30 图 51:全球小家电市场增速(百万美元).31 图 52:20182021 年主要全球小家电公司营收增速.31 图 53:公司刚需品类收入占比较高.32 图 54:全球个护市场规模(亿美元).33 图 55:全
19、球个护市场集中度低,且愈加分散.33 图 56:全球个护市场组成部分规模(亿美元).34 图 57:市场规模较大个护市场均为 SharkNinja 运营市场(亿美元).34 图 58:全球空净市场规模(亿美元).34 图 59:美国厨房用具市场规模稳健增长(亿美元).34 图 60:2021 年各国家和地区小家电市场规模(亿美元).35 图 61:SharkNinja 新拓国家市场规模不输英国(亿美元).35 图 62:各国厨房、清洁电器龙头企业及份额.35 图 63:Shark 中国地区清洁品类积极求变.36 表格目录表格目录 表 1:扫地机器人各算法优劣对比.11 表 2:协同效应之下公司
20、品类扩张速度加快.16 表 3:欧盟对塑料食品接触材料的指标要求.26 表 4:我国对塑料食品接触材料的指标要求.26 表 5:2017 年欧洲消费电子零售商营业额排名.28 表 6:JS 环球生活分部拆分预测(单位:百万美元).37 表 7:可比公司估值情况.38 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 前言:复盘与前言:复盘与展望展望 JS 环球生活上市已两年有余,期间经历过股价增长接近 400%的辉煌时刻(同期恒生非必须消费指数收益率 45%),也经历过股价低迷期。公司自 2016 年成立以来收入从 11.03亿
21、美元增长至 2021 年的 51.6 亿美元,CAGR 达 36.1%,归母净利润由 0.52 亿美元增长至 4.2 亿美元,CAGR 达 52%。五年间,公司实现了从厨房到客厅再到卫生间的转变,实现了从精致厨小电到优质创新型小家电的全球领导者的转变。在公司快速成长期,全球经历了新冠疫情大传播,在人们居家隔离、注重卫生的时期公司实现了业绩高速增长,正是这种背景下公司被认为是“疫情受益股”。但随着公司业绩增速边际放缓叠加疫情后小家电需求的不确定性,市场对公司未来业绩表现存在疑虑。公司的发展是否可以持续?我们结合公司发展历程进行股价复盘,进而深度探究公司的成长可持续性。我们将公司上市至今的股价发展
22、主要分为四个阶段:我们将公司上市至今的股价发展主要分为四个阶段:1.2019 年 12 月-2020 年 3 月估值消化期:2019 年 12 月 29 日公司于港交所上市,此阶段主要为新股估值消化叠加新冠疫情爆发,全球供应链面临停工压力,极大催化市场避险情绪,公司股价一度重挫至 3 港币附近;2.2020 年 3 月-2021 年 3 月业绩估值高速增长期:2019 年财报确立公司盈利拐点,叠加全球疫情催化小家电需求,小家电板块投资热情高涨,公司中、美、欧三大主营地区均实现高速增长,股价迎来戴维斯双击;3.2021 年 4 月-2022 年 3 月估值回落:2021年中原材料、海运价格高企等
23、问题逐渐发酵,疫情后海外小家电需求的不确定性导致该板块估值降温,国内小家电公司中报业绩表现不佳更是加剧了公司估值压力。公司面临业绩高基数以及市场对后疫情时代海外需求的担忧,进入了杀估值的阶段。4.2022 年 4 月至今估值承压期:随着 2021 年财报落地,公司证明其出色的龙头韧性,估值虽略有修复,但是海外需求的不确定性依然持续压制公司估值。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1:JS 环球生活上市至今公司股价复盘 资料来源:Wind,中信证券研究部 过去几年过去几年公司经营靓丽,业绩表现出色公司经营靓丽,业
24、绩表现出色。公司 2017-2021 年收入复合增长率达 35%,调整后归母净利润复合增长率达 70%;盈利能力稳健提升,公司毛/净利率由 2017 年的33.2%/3.4%增长至 2021 年的 37.4%/9%,其中 SharkNinja 分部业绩贡献较大,同期毛利率由 35.5%提升至 40%。2017-2021 年期间,公司旗下各分部及业务也都实现收入利润的翻倍的增长,其中 SharkNinja 分部为公司主要增长动力,收入占比由 2017 年的 32.6%提升至 2021 年的 77.3%。图 2:公司营收稳步上升(亿美元)图 3:净利润延续高增长(亿美元)资料来源:公司公告,中信证
25、券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%20%40%60%80%02040602001920202021营业收入合计YoY(右)-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.05.0200192020 2021H1净利润YoY(右)JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4:公司毛利率与净利率稳步提升 图 5:公司三费趋于稳定 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司分产品营业收入及增速(亿
26、美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:SharkNinja 收入贡献稳步提升(亿美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 内生增长内生增长+品类品类扩张扩张+市场开拓三轮驱动业绩稳健增长。市场开拓三轮驱动业绩稳健增长。通过收入拆分我们发现,公司过去四年老品类贡献率约为 40-50%,新品贡献率约为 20-30%,海外市场拓展贡献率约为0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021SharkNinja毛利率毛利率调整后净利率14.6%16.9%17.8%16.8%16.6%15.7%7.3%8.7%11.8%13.8%11.6%
27、10.4%0.0%1.1%2.8%2.6%1.7%0.4%-5%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020A2021A销售费用率管理费用率合计财务费用率 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 30-35%。综合来看,我们认为公司之所以能在上市后这四年取得亮眼业绩,得益于公司始终坚持的“内生增长+品类扩张+区域拓展”发展战略,即保持原有品类稳定增长的同时大力扩展新品类与全球市场以获得增量。图 8:内生增长+品类扩张+市场开拓三轮驱动业绩稳健增长 资料来源:公司公告,中信证券研究部 内生增
28、长:内生增长:原有品类份额提升原有品类份额提升。公司通过持续洞察消费者痛点更新现有品类功能,推出具备创新功能的产品,如精密控温的电热水壶、多合一的烹饪电器、智能吸拖一体机等。此外,公司加大营销及广告投入为消费者提供更多产品信息与互动,不断增强消费者粘性与忠诚度,辅以强大的产品力从而不断扩大现有品类的市场份额。Shark 和 Ninja 品牌在美英均实现吸尘器品类市场份额第一,多品类销售份额领先。图 9:公司美国市场各品类销售额份额变化 图 10:公司英国市场各品类销售额份额变化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 品类扩张:品类扩张:依托原有品牌基因及技术沉
29、淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能。依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能。公司品类扩张节奏合理,每半年一推新,一方面不断更新现有品类以提高产品竞争力,另一方面不断拓展新品类,依托原有品牌基因及技术,去抢占新领域市场份额。例如,纵向看,Shark 主营清洁工具,以吸尘器为基本盘,利用其吸尘器技术积累赋能,并纵向拓展28.1%22.6%28.6%30.9%27.4%33.1%34.8%25.1%34.1%0%10%20%30%40%清洁电器烹饪电器食物料理电器202020212022Q130%29%8%48%31%13%55%30%15%0%10%20%30%40%5
30、0%60%电煮锅吸尘器食物料理电器202020212022Q1 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 至扫地机器人,而后推出个护类产品;Ninja 主营烹饪器具、咖啡机等厨房电器,逐步拓展至炊具、冰淇淋机。横向看,以吸尘器为例,公司通过产品更新推出立式吸尘器、推式吸尘器、随手吸等多个品类,通过产品差异化满足不同地区消费者的需求。Foodi 系列等新品的推出与热卖推动SharkNinja在2018-2021年收入端实现了210%/18%/57%/36%的高增长,而同业同期仅为个位数增长。图 11:SharkNinja
31、2020&2021 部分上新情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 市场开拓:市场开拓:区域市场拓展,剑指全球区域市场拓展,剑指全球。公司致力于成为全球小家电龙头,海外市场拓展顺利,其收入占比由 2017 年的 30%左右增长至 2021 年的 73%;目前公司已经在中国和北美这两个世界最大的小家电市场站稳脚跟,并逐步拓展欧洲和亚太等地区,欧洲及亚太地区收入占比也由 2017 年的 3%增长至 2021 年的 15.3%。我们认为未来欧洲市场将成为与中、美并肩的第三大市场。图 12:公司各国/地区市场收入规模及增速(亿美元)图 13:公司各国/地区市场收入占比变化情况 资料来源:公司公告,中
32、信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 品类扩张和区域拓展是成为全球小家电领导者的必经之路,但却是条崎岖的道路品类扩张和区域拓展是成为全球小家电领导者的必经之路,但却是条崎岖的道路。品类扩张方面来看,不同于大家电,小家电各单品的市场空间有限,因此持续的拓品几乎成为业内各个公司的发展主旋律。但不是每个公司的拓品都能为其带来明显的业绩增长,这其中需要精准洞察消费者需求及痛点,并有针对性的研发从而满足消费者需求,除此之外还需要强大的营销能力让市场了解并接受公司新品,最后还需要有足够丰富的销售渠道以 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文
33、之后的免责条款部分 6 触达终端。全球化市场战略来看,海外市场拓展较为困难是行业共识,虽然不乏中国家电在海外热销的案例,但是大多是以 OEM 形式或主打中低端以价取胜。以下我们将从公司核心竞争力和打法策略的角度,分析公司屡屡成功拓品和拓市场的原因以及未来的可持续成长性。珠联璧合,研发创新能力与产品力凸显,增长逻辑具珠联璧合,研发创新能力与产品力凸显,增长逻辑具备可持续性备可持续性 中美龙头强强联合。中美龙头强强联合。1994 年,王旭宁先生创立 JS Global 的前身九阳股份;2008 年,九阳股份于深交所上市。SharkNinja 的前身是 Euro-Pro 公司,长期耕耘于美国小家电市
34、场并深受消费者喜爱,由 Mark Rosenzweig 家族管理。2017 年,出于集团国际化与拓展清洁电器的战略布局,九阳母公司层面出资收购 Shark 和 Ninja 两个优质海外品牌,JS Global 正式成型;2019 年,JS Global 在港交所上市。图 14:JS Global 发展历程 资料来源:公司官网,公司招股书,中信证券研究部 九阳作为基本盘,协助九阳作为基本盘,协助 SharkNinja 外延。外延。得益于母公司 JS 环球生活的赋能,九阳和SharkNinja 两大业务分部得以相互赋能共创全球化业务。九阳品牌立足中国厨房小家电的中高端市场,作为集团业绩的基本盘;S
35、hark 及 Ninja 品牌瞄准美国及其他国家/地区的中高端市场,其中 Shark 专注于家居环境电器,而 Ninja 则深耕厨房电器。两大业务分部在供应链、市场、研发等多领域充分协同合作,持续兑现集团发展战略。我们认为我们认为公司具备四大核心竞争力以支持其公司具备四大核心竞争力以支持其战略发展战略发展规划规划:1.协同效应:互补技术与市场,共享供应链降本增效。公司通过产品研发、渠道与供应链的多角度协同以助力公司加速全球化发展;2.渠道端:Sharkninja 全球渠道策略因地制宜。公司根据不同市场渠道及推进情况制定适宜的渠道方案,在降低费用的同时,最大限度加速市场拓展;3.品牌端:营销组合
36、拳持续提高需求粘性。公司长于通过高曝光率迅速扩大品牌认知,邀请网红开箱测评、社交平台社群建设、线上烹饪平台教程等组合拳增强消费者粘性;4.产品端:拓品策略精准,直击消费者心智。以消费者痛点为研发方向,依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能,对于现有品类则直接对标龙头通过差异化功能设计叠加性价比抢占份额,同时推出高溢价原创多功能产品以提高盈利水平。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15:四大核心竞争力助力公司实施战略规划 资料来源:公司公告,中信证券研究部 协同端:中美合力,两部门协同效
37、应显著协同端:中美合力,两部门协同效应显著 研发体系协同,进一步赋能产品创新。研发体系协同,进一步赋能产品创新。九阳作为国内厨电龙头,具备优秀的电热类厨房电器技术,而 SharkNinja 具备国际领先的清洁品类技术。通过两者技术互补,可以完善各自品类矩阵,开拓细分市场。且两品牌研发体系皆以消费者需求洞察为核心,通过长周期新技术研发与短周期新品开发、迭代,研发体系一致性强,有效减少磨合成本;通过位于中国苏州、美国波士顿和英国伦敦的 5 个研发中心所建立起的全天候的全球创新平台,可以促进不同市场间的消息交互和共享,更加精准判断和把握行业痛点。图 16:SharkNinja 与九阳研发体系相似 资
38、料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 产品研发高投入,协同效应缩减产品研发周期。公司注重研发,研发投入位居行业前列,同时九阳分部深耕中国厨房小家电行业数十载,技术沉淀深厚,在 JS 环球生活公司平台下九阳为 Ninja 品牌持续输出技术与产品如空气炸锅、烤箱、多功能锅、加热式破壁机等产品,助力公司旗下各品类快速扩张。图 17:公司研发投入占比位居行业前列,略低于扫地机公司 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 18:公司重视研发,研发人员占比较高 资料来源:公司公告,中信证券
39、研究部 供应链协同,两大分部增强议价权,降低采购成本。供应链协同,两大分部增强议价权,降低采购成本。SharkNinja 和九阳的生产基地都位于中国,通过协同采购管理,既可以进一步加强九阳的议价能力,也可以使 SharkNinja享受远低于从前的采购成本。2021 年,两分部通过供应链协同节省 7000 万美元,而成本的降低也直接体现在利润端;并且得益于二者供应链协同以及新品的顺利放量,SharkNinja分部的毛利率稳步上升。九阳方面通过多年厨房电器的技术积累和成本优势为 SharkNinja代工 Foodi 系列产品,在降低集团成本的同时也直接增厚了九阳分部的营业收入。3.89%0%2%4
40、%6%8%10%12%IROBOT石头科技科沃斯JS环球生活美的集团新宝股份苏泊尔 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19:SharkNinja 与九阳供应链协同,降本增效 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 20:受益供应链协同 SN 毛利率节节攀升 图 21:SN 与九阳成本节约额(百万美元)图 22:对上游议价权提升,应付账款额增加 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 协同案例,收购速感科技补足扫地机器人技术缺口。协同案例,收购
41、速感科技补足扫地机器人技术缺口。清洁电器作为供给产生需求的行业,通过技术进步解决消费者痛点是行业增长的主因。自激光导航普及以来,产品功能差异化缩小,但是算法所带来的清洁体验成为行业下一个突破口。目前行业主流的 LDS SLAM 算法成本较高且仅能提供二维数据,无法有效识别障碍物类型,导致清扫效率和越障能力不足;而 vSlam 算法成本低,采集数据更加丰富,或为未来扫地机发展方向。2020年九阳帮助 Shark 收购精于 vSLAM 算法的速感科技。速感科技拥有行业领先的基于自主知识产权的机器人定位导航核心技术。其 vSLAM 算法可做到多传感器融合,从而进一步提升扫地机器人等智能设备的全局场景
42、构建、路径规划和自主移动等功能,有效帮助 Shark在扫地机器人领域迅速补足技术缺口,并对未来拓品带来更多可能性。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 23:收购速感,中美团队协同运作布局扫地机器人 资料来源:公司公告,中信证券研究部 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 24:扫地机头部品牌产品对比,Shark 性价比突出 资料来源:亚马逊网上商城,中信证券研究部 表 1:扫地机器人各算法优劣对比 导航技术导航技术 耗时耗时
43、场景覆盖场景覆盖率率 避障脱困避障脱困能力能力 成本成本 构图精度构图精度 可靠性可靠性 角落清洁角落清洁力力 工作效率工作效率 随机式 较长 低 低 低 无 中 中 低 LDS SLAM 短 高 中 中 二维 高 中 中 VSLAM 短 高 高 高 二维/三维 高 高 高 资料来源:头豹研究院,中信证券研究部 市场协同,优势渠道互补,助力优势产品全球化拓展。市场协同,优势渠道互补,助力优势产品全球化拓展。作为具备国内强大线下经销终端网络和率先布局线上渠道的企业,九阳具备丰富的多元渠道管理经验,如线上线下渠道的协同管理、未正式进驻市场的经销商筛选与管理等。Shark 可以借助国内九阳渠道资源迅
44、速入驻线下门店,九阳也可借助 SharkNinja 丰富海外渠道输出优势产品,从而打开营收天花板。2018-2021 年九阳向 SharkNinja 销售金额分别为 1.88 亿元、3.86 亿元、7.4 亿元、11.9 亿元,2021 年两分部关联交易额占九阳收入的 11.3%。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25:九阳股份向 SharkNinja 关联交易情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 26:九阳为 Shark 渠道赋能 资料来源:公司调研,ChinaDaily,中信证券研究部 合并后资
45、金助力合并后资金助力 SharkNinja 持续拓展海外市场。持续拓展海外市场。自公司 2017 年收购 SharkNinja 以来,公司亚欧地区业务进入快速增长通道,除了两分部研发协同、共享优势产品以外,SharkNinja 还得以借助母公司费用支持拓展欧洲(英、德、法、意等国)、日本、中东、新西兰和澳大利亚等新市场。得益于两分部的营销、研发协同,SN 进入英国市场第二年就实现盈利,并于 2020 年在英国市场的吸尘器销额市占率超越戴森。0%20%40%60%80%100%120%0246801920202021关联交易额(亿元)yoy(右轴)优势渠道互补,助力优优势渠
46、道互补,助力优势产品全球化拓展势产品全球化拓展 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 27:公司分地区营收(百万美元)图 28:公司分地区营收增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 渠道端:渠道端:SharkNinja 全球渠道策略因地制宜全球渠道策略因地制宜 SharkNinja 针对不同的市场采取本土化渠道策略。针对不同的市场采取本土化渠道策略。目前公司渠道覆盖十余个国家或者地区,均因地制宜采取本土化策略,并可分为 D to C(直接面向客户)和 D to R(直接面向
47、零售商)两种模式。具体来看,有三种情况:1.在欧美等核心市场加码线上渠道。在欧美等核心市场加码线上渠道。线下渠道方面,在北美地区,SharkNinja 通过沃尔玛等大型连锁零售商和其他小零售商店已经能够覆盖超过 95%终端。而欧洲、日本等市场也已经与当地连锁零售商达成合作,逐步提高渠道渗透率;线上渠道方面,海外电商在疫情背景下加速发展,SharkNinja 通过自营官网和亚马逊等大型电商网站加码电商,乘海外电商发展之红利快速崛起。2.在中国借助九阳成熟的终端销售网络提高渠道渗透率。在中国借助九阳成熟的终端销售网络提高渠道渗透率。Shark 进入中国后,线上渠道入驻主流电商平台如天猫、京东、苏宁
48、易购;线下渠道,依托于九阳强大的终端销售网络,通过挑选特定门店设立 Shark 品牌柜台。3.在尚未正式进入的潜力市场,在尚未正式进入的潜力市场,公司公司采取经销模式节约成本。采取经销模式节约成本。在除了欧美、日本、中国等主要市场外的其他潜力市场,SharkNinja 主要通过国际经销商进行产品销售,由经销售承担入驻电商平台、对接杂志刊物和零售商的任务,从而在提高品牌认知的同时,减少运营成本。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021中国北美欧洲其他-50%0%50%100%150%200%250%300%2017201820
49、1920202021中国北美欧洲其他 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 29:SharkNinja 全球化营销策略图示 资料来源:公司公告,公司招股书,中信证券研究部 品牌品牌端:营销组合拳持续提高需求粘性端:营销组合拳持续提高需求粘性 SharkNinja 具有强营销基因,在新入市场通过高曝光率迅速扩大品牌认知。具有强营销基因,在新入市场通过高曝光率迅速扩大品牌认知。早在2013年,Shark 的广告投入已经达到了 1.3 亿美元,成为美国家电行业最大的电视广告主;而在进驻欧洲市场的时候,SharkNin
50、ja 采取的电视营销策略为“52 周永远在线的电视广告”,通过全年不间断的各类电视广告,扩大新入市场的品牌认知,并取得良好效果。以英国市场为例,通过 4 年时间运营,Shark 立式吸尘器已经超越本土品牌 Dyson,成为市场第一。SharkNinja 也会通过多种营销方式,提高消费者粘性。也会通过多种营销方式,提高消费者粘性。当推出新品时,SharkNinja会邀请当地网红进行开箱测评,通过内容营销的方式实现网红粉丝转化;同时,在如Facebook、Twitter、Instagram 等平台上,也有进行账号运营,通过定时发布内容与优惠券,进行消费者社区建设。例如在疫情期间 Ninja推出了
51、线上烹饪平台,为消费者提供食谱,并通过视频指导消费者使用 Ninja 产品烹饪,提高消费者粘性;此外,SharkNinja 的超级用户也自发创建了多个在线社群,有超过 10 万名成员参与其中。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 30:对标戴森在网上进行功能比较 资料来源:BESTADVISOR 图 31:公司注重社交及自营平台建设,积累私域流量 资料来源:公司 Instagram、Facebook、Youtube 官方账号,Sharkclean,NinjaKitchen,中信证券研究部 优秀的消费者洞察能力也
52、有助于公司完善营销策略。消费者洞察团队收集到的反馈会 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 被用于完善营销策略,包括广告、包装和宣传上,确保其与消费者产生共鸣;此外,团队还会通过上架测试及模拟 网页迭代运行竞争性测试,从而了解亚马逊的产品详情页如何与消费者产生共鸣。2018 年,累计有超过 7.5 万消费者参与其中。公司拓品策略精准,市场拓展稳步推进公司拓品策略精准,市场拓展稳步推进 产品端:产品端:拓品策略拓品策略精准精准,直击消费者心智,直击消费者心智 小家电产品生命周期相对较短,持续拓品是保持企业活力之源小家
53、电产品生命周期相对较短,持续拓品是保持企业活力之源。小家电行业各个单品的规模空间有限,想要实现持续增长就必须保持研发创新能力不断拓品,而持续的拓品能力正是公司增长核心动力之一。在两大分部的技术共享及研发协同之下,公司品类扩张速度持续加快,各大品牌品类也在不断完善。表 2:协同效应之下公司品类扩张速度加快 2019 2020 2021 Shark 导航扫地机器人 新型 Vertex 有绳和无绳吸尘器 Shark 空气淨化器 新版无绳吸尘器 高端导航扫地机器人 Shark HyperAir 吹风机 新型 Shark 吸拖一体机(VACMOP)Shark 空气净化器 4 和 6 Shark 吸拖一体
54、机无绳吸尘器 Shark Vertex 桶式吸尘器 Shark 洗地机 ED200 蒸汽电动拖把 T21 Shark 一体即抛式无线洗地机 V5 Ninja Foodi 空气油炸压力锅 Ninja Foodi 强力破壁加工机 Ninja CREAMi 冰淇淋机 FreshVac 技术搅拌机 Ninja Foodi 智能 XL 六合一室内烤架 Ninja Foodi Neverdull 刀具 Hot&Cold Brewed 系统咖啡机 Ninja Foodi 十合一 XL 专业空气炸锅 Ninja 专业冷压榨汁机 Foodi 五合一室内烧烤架 新系列的 Ninja Foodi NeverStic
55、k 炊具 Ninja 精密温度电水壶 Foodi 数码空气炸锅 Ninja Foodi 2 合 1 翻盖式烤面包机 Ninja Dual Brew Pro 特色咖啡系统 九阳九阳 S 系列无涂层蒸汽电饭煲 Y3 不用手洗破壁机 鸿蒙智联免手洗破壁机 Y521 K 系列自清洗豆浆机 K780 不用手洗豆浆机 可视化的蒸汽空气炸锅 SF 系列 Y 系列自清洗破壁机 S1 多功能蒸汽饭煲 炭钢釜电饭锅 F921 空气炸锅及炊具系列“大磨王”耐磨不黏炒锅 热小淨 RO 反渗透淨热一体机 晶鑽耐磨不黏锅 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:此表格包含公司主要新品,并非所有新品 公司为何得以屡屡拓品成
56、功公司为何得以屡屡拓品成功,究竟做对了什么,究竟做对了什么?以上文提到的三大核心竞争力(协同、渠道、营销)为基石,我们认为公司的拓品成功还来自于其出色的拓品策略。1.从选品方面来看,依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能,新品抓住消费者痛点,解决现有产品的难点;2.从研发方面来看,公司自产品立项之初就从消费者痛点出发,研发根治消费者痛点的技术来更好服务于消费者;3.从定价方面来看,公司产品定价精准,如吸尘器品类美国定价介于高端品牌戴森和 Bissell、Hoover 等低端品 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之
57、后的免责条款部分 17 牌之间的价格真空代,并向价格带两端延伸实现旗舰立品牌,中端盈利、低端占市场的策略;4.从产品策略来看,公司选择对标龙头,采取差异化打法,并推出原创高端产品增厚利润。图 32:公司具备出色拓品策略 资料来源:公司公告,中信证券研究部 品类扩张方面,依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功品类扩张方面,依托原有品牌基因及技术沉淀,纵向拓展属性相似品类,横向迭代功能。能。公司品类扩张节奏合理,依托原有品牌基因及技术,开发市场空间大且有能力去抢占份额的市场。纵向看,Shark 主营清洁工具,以吸尘器为基本盘利用其吸尘器技术积累赋能并纵向拓展至扫地机器人,而后
58、推出个护类产品;Ninja 则主营烹饪器具、咖啡机等厨房电器,逐步拓展至炊具、冰淇淋机。横向来看,以吸尘器为例,其产品组合包括立式吸尘器、推式吸尘器、随手吸等多个品类,通过产品差异化能够满足不同地区消费者的需求。Foodi 系列等新品的推出与热卖推动 SharkNinja 在 2018-2021 年实现 210%/18%/57%/36%的收入端的高速增长,而同业同期仅为个位数增长。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 33:Shark 重要产品上新情况 资料来源:亚马逊网上商城,公司招股书,中信证券研究部 图
59、34:Ninja 重要产品上新情况 资料来源:亚马逊网上商城,公司招股书,中信证券研究部 从研发阶段就制造用户所需的产品从研发阶段就制造用户所需的产品,公司具备国际前沿产品思维,公司具备国际前沿产品思维。纵观全球小家电市场,以客户需求为核心、洞察市场空白设计产品,是以 Shark 为代表的新兴小家电企业在本土市场立足的根本。为了保证拓品的高效,公司成立了消费者洞察团队,自立项之初便持续搜索分析新品信息及现有品类消费者反馈,将分析后的信息交予研发人员共同捕捉痛 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 点并进行产品更新迭
60、代和研发;在研发完成后公司会做出部分样机交予市场试用并根据反馈信息进行二次研发,之后不断根据反馈信息持续对产品进行更新迭代。研发人员的 KPI也是由产品上市率和销售收益率所决定的,这进一步激励了研发人员根据销售和消费者洞察因素综合考量新品特性。图 35:SN 消费者洞察为基础做研发 资料来源:公司公告,中信证券研究部 研发以解决消费者痛点为导向。研发以解决消费者痛点为导向。我们认为厨房小家电和清洁电器产品皆为供给创造需求的行业,在供给端不断升级迭代,切中消费端痛点并持续挖掘需求,从而实现行业的不断增长。以 Shark 吸尘器为例,独有的 DuoClean 双刷头解决了用户清洁不同地面时需要频繁
61、更换刷头的痛点;MultiFLEX 折叠臂得以让用户无需弯腰即可清洁家具底部;Ninja Foodi 系列多功能锅集合压力、蒸、煮、炸、烤等功能于一体。痛点解决痛点解决能力能力的外显的外显,SN 产品产品着重解决同类品问题着重解决同类品问题 Shark 吸尘器吸尘器 1.双气旋过滤系统双气旋过滤系统+三重过滤,清洁高效吸力无损耗。三重过滤,清洁高效吸力无损耗。传统高效电机长久使用后微米粒的灰尘会堵塞过滤网,导致吸力减小,吸扫效率下降。Shark 推出双气旋过滤技术通过配置球旋风专利结构,基于空气动力学离心原理,在尘杯内形成微型球旋风,达到高效分离空气和灰尘的效果(灰尘分离率95%),配合锥形金
62、属网、旋风分离器、HAPA 过滤网三重过滤实现尘杯不堵塞,吸力效果不打折。Mufasa 吸尘器则在 Shark 独有的双刷头技术基础上,提升了吸力无损耗设计,并通过独立微型电机驱动,将地刷转速提升 30%,轻松实现普通垃圾、大颗粒、地板微尘以及边角缝隙、家具底部等清洁死角的彻底清洁。2.DuoClean+Zero-M 自清洁双刷头自清洁双刷头,清洁高效不缠绕,清洁高效不缠绕。公司精准把握市面上多数吸尘器痛点,即一个刷头应对所有地面清洁工作,由于地面材质的不同(如:地毯和地板)采用统一刷头导致地面清洁工作效率低下。Shark 创新式采用行业特有双刷头技术将软绒刷和硬毛刷巧妙地合二为一,这两个滚筒
63、彼此反方向旋转,实现大小颗粒一吸到底。双刷结合在轻松实现地板、地毯使用场景一键切换(地板模式的前置软绒刷吸附微尘的同时保护地面,地毯模式的后置长毛刷则对地毯毛纤维根部垃圾深层吸附,清扫更彻底)的同时还可以最大程度地维持吸尘器的吸力。此外,为解决毛发缠绕问题,Shark 采用了其经典的 Zero-M 自清洁毛刷,内含创新 Powerfin 超耐磨胶条,在高速旋转的同时吸入毛发避免毛发缠绕。同时 Zero-M 可以通过自清洁毛刷 3000 次/分钟的高频电动拍打有效吸除隐藏在家具深处的尘螨(根据公司官网,其除螨率可达 99%)。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.
64、8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 3.ION 2X 双电池;双电池;MultiFLEX 折叠臂折叠臂,无续航焦虑,任意清理死角,无续航焦虑,任意清理死角。无线吸尘器电池通常为不可拆卸式,续航时间 40 分钟左右,在用于大户型或深度清洁时往往难以一次完成工作。Shark 抓住次痛点创新式采用 ION 2X 双电池技术、两块电池交替使用,实现边充电边吸尘,轻松清扫百平大户型。同时为进一步升级用户体验,Shark 设计出MultiFLEX 折叠臂,使得用户打扫家具底部时无需弯腰或移开家具,同时它也为机身提供支撑,实现随处站立、防倾倒,方便用户折叠和收纳。图 36:Shark 吸尘器产品
65、整体使用体验优于竞品 资料来源:公司官网,亚马逊网上商城,中信证券研究部 Ninja 空气炸锅空气炸锅 1.陶瓷无涂层内胆:陶瓷无涂层内胆:主要在清洗和使用寿命具有优势。市面上的内胆普遍采用不粘涂层技术,而 Ninja 整个内胆的材质是陶瓷。传统的不粘涂层技术,一般采用铁氟龙涂层,少部分使用陶瓷涂层。从易清洗性和外观而言,铁氟龙材质相比陶瓷会有一定的优势,但由于铁氟龙本身是有机物质合成,耐高温和硬度两个方面和陶瓷涂层相比略有不足,因此不适合用于需要高温烹饪的食物。但不管是采用铁氟龙涂层还是陶瓷涂层,其硬度都低于陶瓷无涂层内胆,不能使用洗碗机进行清洗。除此之外,陶瓷内胆由于不是采用涂层技术,使用
66、寿命不会随着涂层磨损而终止。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 2.超广泛温度范围:超广泛温度范围:市面上的部分空气炸锅温度范围在 80-200,只能用于食物加热,没有内置解冻功能。因为较低的温度与环境温度较为接近,炸锅无法工作。对于冷冻食品,需要先进行解冻再进行烹饪。Ninja 空气炸锅的加热温度可以做到 105-400(约合 40-200),对于部分食品可以省去解冻流程。3.Dual Zone 设计设计+Auto IQ Boost 技术:技术:传统的空气炸锅采用单柜设计,Ninja 的空气炸锅采用双柜式设计,
67、允许用户同时制作两种烹饪方法不同的料理,对料理的烹饪温度和烹饪时间进行单独设置。这得益于 Ninja 研发的 Auto IQ Boost 技术。Auto IQ Boost 技术可以让用户按照预置的程序实现自动烹饪,同时实现不同的烹饪操作,并且能在炸锅工作过程中将热量在不同柜体进行智能分配。图 37:Ninja 空炸与竞品对比 资料来源:公司官网,京东商城,亚马逊网上商城,中信证券研究部 Ninja 烧烤炉烧烤炉 1.Foodi 智能温度计:智能温度计:传统的方案没有集成温度计或是采用普通温度计,系统内置的程序只是根据平均值计算烹饪时间,无法获取食物的熟度,Foodi 集成的智能温度计可以实现对
68、食物温度的持续精准监控,配合内置的烹饪程序,可以实现自动精准烹饪,无需再对烹饪时间进行人为估算。2.烟雾控制器:烟雾控制器:传统的烧烤炉并没有配备烟雾控制器,若在室内使用,产生的烟雾会加大周围环境的清洁难度。Ninja 的烟雾控制器由三部分组成,温控烧烤架、防溅板、空气封闭区,该烟雾控制器可以将烧烤产生的油烟消除在机器内部,减少对外排放的油烟,是全美唯一适合室内使用的烧烤架。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 38:Ninja 烧烤炉与竞品对比 资料来源:公司官网,京东商城,中信证券研究部 定价精准把握真空带
69、,价格两侧延伸纵向发展。以美国清洁电器市场为例,戴森稳占均价 400-500 美元的高端市场,而 150 美元以下的低端市场充斥着一众老牌清洁电器,品牌竞争更为激烈。而 Shark 产品主销价格段为 200-400 美元的中高端价格真空带,目标客户为美国最大的中产阶级用户群体。在立稳中高端后向上推出 Vertex 和 Apex 等系列高端吸尘器,以高性能、低价格的优势抢占戴森部分高端份额,向下则推出低于 200 美元的Navigator 系列,以大牌低价的形象挤占部分低端品牌份额。以此战略,公司实现高中低端全覆盖,市场份额得以节节攀升。截至 2022Q1,公司北美地区清洁电器实现市场份额34.
70、8%。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 39:公司清洁电器定价精准,两侧延申实现高中低端全覆盖 资料来源:亚马逊网上商城,各公司官网,中信证券研究部 注:产品均价为美亚各品牌销量前十产品均价 市场已有品类破局:对标头部品牌,差异化功能设计叠加性价比抢占份额。市场已有品类破局:对标头部品牌,差异化功能设计叠加性价比抢占份额。产品策略方面,在市场已有品类中公司选择对标头部品牌以差异化功能解决消费者痛点为基础,辅以更具性价比的定价,以抢占头部份额。以 Ninja 炊具为例,对标头部品牌 SEB,具备Neverst
71、ick 永不沾锅技术、0 涂层、耐磨、适用洗碗机等产品特点;而 SEB 的锅具有涂层使用寿命相对较短的特点,不适用于洗碗机且定价较高。正是这种差异化的打法使得 Shark和 Ninja 在英美两国多品类市场份额均实现第一。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 40:对标头部品牌以差异化功能设计叠加性价比抢占份额 资料来源:亚马逊网上商城,中信证券研究部 原创产品:定位中高端市场,推出多功能结合的原创产品,产品力突出,品牌溢价高企。凭借深厚的技术积累与消费者洞察能力,公司针对消费者需求痛点推出一众多功能原创产品,
72、如加压蒸煮与空气炸锅结合的 Foodi 多功能烹饪煲,室内无烟烧烤炉等,凭借更加高端的定位进一步增厚公司盈利水平。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 41:原创产品性能强劲,品牌溢价较高 资料来源:亚马逊网上商城,中信证券研究部 上文我们详细阐述了公司四大核心竞争力,充分验证了公司产品端的优势地位。总结来看,公司以强大的产品力为基石支持其市场开拓,以下我们将探究公司是如何采取多元化营销策略成功攻坚渠道壁垒深厚的欧洲市场。市场开拓:全球市场拓展因地制宜,稳步推进市场开拓:全球市场拓展因地制宜,稳步推进 自主品牌
73、家电出海困难,自主品牌家电出海困难,产品功能差异化、渠道复杂,国内品牌认知度低,阻碍海外产品功能差异化、渠道复杂,国内品牌认知度低,阻碍海外品牌进入。品牌进入。虽然家电出海是大势所趋,但是目前困扰行业的难题是自主品牌难以打开海外市场。主要原因有:1.家电产品框架性安全要求受国家政策影响较大,且不同国家对功能诉求有所不同,如欧盟国家对于塑料类小家电理化指标要求更为严格,本土企业相对更能响应当地市场需求。2.海外渠道和市场分散,以欧洲为例,欧洲整体市场较为松散,各国优势品牌、渠道各不相同,市场集中度低,同样限制海外企业的进入。3.自主品牌海外品牌认知较低。现阶段家电出海主要依靠 ODM 业务,自主
74、品牌在海外尚未打开市场。图 42:中日热泵热水器产品对比 资料来源:周子成国内外热泵热水器的发展,鑫源科技公司官网,中信证券研究部 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 表 3:欧盟对塑料食品接触材料的指标要求 资料来源:欧洲食品安全局,中信证券研究部 表 4:我国对塑料食品接触材料的指标要求 材质 检测项目 要求 食品接触 用塑料材料 及制品 原料要求 符合 GB4806.6-2016 及相关公告 感官要求 感官 色泽正常,无异味、不洁物等 浸泡液 迁移试验所得浸泡液 无浑浊、沉淀、异臭等感官的劣变 理化指标 总
75、迁移量 10mg/dm 高锰酸钾消耗量 10mg/kg 重金属(以 Pb 计)10mg/kg 脱色实验 阴性 特定迁移量 GB4806.6 及 GB9685 确定 各自的限量要求 资料来源:中华人民共和国食品安全法、食品安全国家标准管理办法,中信证券研究部 产品特征差异性大,出海方式不尽相同。产品特征差异性大,出海方式不尽相同。一般而言,消费习惯差异大、单品价格高、依赖线下渠道的产品,自主化品牌发展更为困难。反之,标品、单价低、易于线上销售的品类更容易发展自主品牌。海外扩张的地区性有较明显的难度差异,电商发展较好、渠道整合度不高的东南亚市场往往是自主品牌出海的第一站,而电商占比低、渠道话语权强
76、势的欧洲、日本市场,则成为攻克的难点,往往需要借助收购当地企业来渗透。材质 检测项目 限量 所有塑料制品 总迁移量 婴幼儿食品接触用塑料材料 及制品限量是 60mg/kg,其他塑料食品接触材料及制品限量是 10mg/dm 添加或使用金属 成分的塑料制品 钡(Ba)迁移量 1mg/kg 钴(Co)迁移量 0.05mg/kg 铜(Cu)迁移量 5mg/kg 铁(Fe)迁移量 48mg/kg 理(Li)迁移量 0.6mg/kg 锰(Mn)迁移量 0.6mg/kg 锌(Zn)迁移量 5mg/kg 铝(Al)迁移量 1mg/kg 镍(Ni)迁移量 0.02mg/kg 聚酰胺厨具及其他可能分解出初级 芳香
77、胺的塑料制品 芳香族伯胺迁移量 不得检出(DL0.01)mg/kg JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 43:家电产品出海难度示意图 资料来源:装信通,土巴兔,亚马逊网上商城,天猫,Euromonitor,中信证券研究部 图 44:各国市场进入难度示意图 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:电商占比为电商规模/整体零售规模;线下渠道指电子专业零售商;亚太不含中日韩新加坡。线下渠道是阻碍国产品牌进入海外市场的主要因素之一线下渠道是阻碍国产品牌进入海外市场的主要因素之一。跨境电商的兴起为自主品牌
78、出海提供了便捷通道,但海外发达国家和地区线下渠道占比接近 70%,只有进入主流线下渠道才能实现真正的份额增长。欧美市场渠道整合度高,线下占比较高且 KA 巨头具有较强话语权,自主品牌在海外知名度较低的情况下进入主流 KA 渠道较为困难。根据欧睿数据,欧美日韩等海外主要家电市场相较国内有着更加强势的专业零售商,近年来欧日的 KA渠道占比达到 60%以上。同时,欧洲市场的多元性使得每一国家的主流渠道都不一样,进入难度较大。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 45:主要市场小家电渠道结构 资料来源:Euromoni
79、tor,中信证券研究部 注:KA 渠道选取标准为线下具有连锁经营属性的渠道商,包括专业零售商、大型商超、百货 表 5:2017 年欧洲消费电子零售商营业额排名 零售商名称 营业额(十亿欧元)总部所在地 Media-Saturn 21 德国 Euronics 19 e 荷兰 Expert 13 瑞士 Dixons Retail 12 英国 Fnac/Darty 7.4 法国 Argos 4*英国 Boulanger 2.1 法国 Electronic Partner 1.7 德国 UniEuro 1.6*意大利 Conrad 1 德国 资料来源:Retail-Index,中信证券研究部 注:带“
80、*”号为 2016 年数据,带“e”为预测值 欧洲市场消费者重视口碑,市场进入壁垒高。欧洲市场消费者重视口碑,市场进入壁垒高。欧洲本土拥有众多老牌的知名家电品牌,如意大利的 Smeg 及 DeLonghi,德国的 Miele 及 Gaggenau,英国的 Dyson 等,具备丰富的产品线与良好的用户使用体验,使得欧洲消费者对待产品更加挑剔且拥有更高的忠诚 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 度,进一步加剧海外家电品牌切入难度。近年虽有不少自主品牌凭借国内前沿技术出海欧洲,但是大多没有进行大量广告投放,品牌知名度提
81、升缓慢,无法保证零售商利润,使得本土 KA 合作意愿较低,造成线下铺货困难。图 46:2021 年部分欧洲国家对家电品牌的重视程度 图 47:20172021 年西欧小家电渠道分布 资料来源:Statista、中信证券研究部 资料来源:Euromonitor、中信证券研究部 主营地区采取全渠道打法,加速主营地区采取全渠道打法,加速推进推进渠道渗透渠道渗透。从切入路径来看,SharkNinja 选择了消费习惯与美国相近的英国作为切入点,探索欧洲扩张可能性。公司在英国建立研发及营销办公室,并保持高速的产品推新速度,对部分英美有使用差异的产品进行一定的本地化改造。在线上采取 DTC 和 DTR 的销
82、售模式,线下则加盟主要 KA 实现全渠道打法。在英国市场获得成功之后,SharkNijia 复制英国经验进入德法意等国家,而后逐步拓展至整个欧洲市场。图 48:公司全球拓展路径 资料来源:公司公告,中信证券研究部 49%47%40%37%33%32%30%0%10%20%30%40%50%60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200202021专业零售商大型商超电商其他 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 公司公司依托经销商模式起步,依托
83、经销商模式起步,SharkNinja 开拓英国市场。开拓英国市场。2016 年,SharkNinja 采取经销商模式进行全渠道渗透。经销商模式下,公司可以利用经销商的渠道资源进行快速铺货,相对成本更小、更经济。但是,经销商模式也使得企业无法接近用户,无法对用户的意见进行及时反馈,无法建立和凸显品牌性。同时,公司难以掌控产品的销售控制权,可能会与经销商之间产生利益冲突,造成渠道渗透不达预期。合并后合并后母公司赋能经销母公司赋能经销转向自营,新型营销打响知名度。转向自营,新型营销打响知名度。在与九阳合并后,SN 分部获得母公司资金支持大力开拓海外市场,打法也由经销转向自营。公司于 2017 年在伦
84、敦等地区建立研发中心与销售办公室,更好的了解当地需求。同时,线上和线下同时铺放大量广告,与网红合作,在 Instagram 等主流社交平台发布相关测评贴,实行“52 周永远在线”电视广告投放,和开展新品发布会策略,全方面吸引消费者关注度。此外,邀请消费者参与新品性能测评,收集反馈,并以构建品牌线上社区的方式增强私域流量粘性,更贴切的根据用户反馈优化产品,提升消费者满意度。新的营销策略采取后,欧洲营收增速急剧上升,线上线下的组合拳式营销成功吸引了越来越多消费者到线下向 KA 咨询 SharkNinja品牌,促使公司与 KA 顺利合作,成功进入线下市场抢占市占率。目前,英国地区 Shark吸尘器品
85、类已全面超越戴森,成为市占率第一的品牌,2022 年一季度销售额同比+1.6%至30.3%;Ninja 也通过两年时间在英国整个厨电品类获得市占率第一,2022 年一季度食物料理电器销售额同比+2.1%至 15.1%,电子煮食锅同比+4.4%至 55%。图 49:20162021 年 JS 环球欧洲市场规模及增速(单位:百万美元)图 50:Shark 推广广告 资料来源:公司年报、中信证券研究部 资料来源:ispot.tv、DennyCleaning world 英国市场的成功经验英国市场的成功经验源于强劲产品力及深耕本土化策略源于强劲产品力及深耕本土化策略。SharkNinja 进入英国短短
86、几年便打败本土品牌 Dyson,成为英国市场的细分品类第一。我们认为其成功主要来源于以下两点原因:1.深入研究当地消费者对产品的需求深入研究当地消费者对产品的需求。以吸尘器为例,尽管英国本土是戴森的大本营,但 Shark 还是通过扎实的技术积淀以及富有性价比的产品实现口碑相传;Ninja 则通过Foodi 系列实现爆卖,这都是 SharkNinja 和九阳在研发体系协同下,进一步提高洞悉消费者需求能力、赋能产品创新的结果。4.836.4132.1221.7451.3616.8658.33%262.91%67.83%103.56%36.67%0%100%200%300%400%500%600%7
87、00%005006007002001920202021欧洲市场增速 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 2.营销方式本土化,通过高曝光率迅速扩大当地消费者的品牌认知。营销方式本土化,通过高曝光率迅速扩大当地消费者的品牌认知。营销方式既有“销方周永远在线”的广告,也有当地网红的开箱测评与消费者的在线社群建设,这集中反映SharkNinja 的强营销基因与九阳中国先进营销经验在碰撞后产生的火花。德法等国的市场情况与英国类似,德法等国的市场情况与英国类似,有望有望有效复制英国
88、经验。有效复制英国经验。由于欧洲各国在生活消费习惯、社交媒介、流通渠道上与英国具有相似性,因此 SharkNinja 可以有效复制英国经验,快速拓展市场。同时,英国市场的火爆也让欧洲各大主流 KA 对 SharkNinja 的品牌认知及接受度大幅增强,预计未来公司欧洲拓展之路有望增效提速。公司并非仅公司并非仅疫情受益疫情受益,而是出色战略下的必然结果,而是出色战略下的必然结果 全球化战略布局叠加刚需产品线,龙头韧性更强增速远超同业全球化战略布局叠加刚需产品线,龙头韧性更强增速远超同业 疫情唤醒行业活力,疫情唤醒行业活力,但但业内营收提速不一。业内营收提速不一。自 2020 年初新冠疫情全面爆发
89、,全球供应链面临前所未有的压力,经济下行趋势明显。但在居家隔离与“宅经济”的催化下,小家电行业景气度迅速提升,各类厨小电清洁电器产品迎来热销,公司也充分受益实现了业绩飞升。但是我们认为以此断定公司的快速增长仅为疫情受益所致不免有些武断。通过横向对比海外可比公司,我们发现疫情之下并非普涨。近年来 SharkNinja 实现远超行业的增速,并在海外实现份额持续提升,主因还是公司出色的产品力以及“内生增长+品类扩张+区域拓展”发展战略。图 51:全球小家电市场增速(百万美元)图 52:20182021 年主要全球小家电公司营收增速 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Wind
90、,Yahoo Finance,中信证券研究部 欧美等国家电巨头林立,欧美等国家电巨头林立,SharkNinja 依然能够突出重围充分体现公司竞争力。依然能够突出重围充分体现公司竞争力。在收购合并前,与海外老牌家电巨头 SEB、戴森、惠而浦等相比,SharkNinja 属于市场新兴玩家,在品牌渠道等方面均处于劣势。但公司合并上市后,SharkNinja 在手资金充沛,打法也更为激进。产品层面直接对标头部,通过差异化打法叠加性价比优势,并通过创意拓品和广告营销,打造“大牌低价”以战领消费者心智。渠道方面,与欧美等国加深主流 KA 合作以稳定销售渠道和收入之源,凭借母公司资金技术赋能大力拓展欧洲及亚
91、太市场,以实现全球多元收入,公司整体抗风险能力大大加强。11.33%5.65%-0.44%-1.70%9.31%-5%0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000250,0002001920202021销售额YoY(右)17.5%57.4%35.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021SharkNinjaIrobotBreville惠而浦伊莱克斯SEB JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 事实事实上,我们认为上
92、,我们认为 2021 年在消费疲软叠加高基数下国内各大小家电公司经营下行明年在消费疲软叠加高基数下国内各大小家电公司经营下行明显的大环境下,公司显的大环境下,公司 SN 分部还能实分部还能实现现收入收入高双位数增长已经充分显现公司的韧性。高双位数增长已经充分显现公司的韧性。在合并几年后的今天,SN 已经从北美小品牌成长为了全球小家电领导者。2021 年在收入利润双高基数叠加消费不振、原材料/关税及海运价格高企等众多不利因素之下,公司仍然实现了双位数的收入增长,充分展现出了其区别于国内部分小家电公司在疫情一次性扩容后略显疲态的龙头韧性。这种韧性来源于公司全球化布局战略及足够宽泛且刚需的产品线。公
93、司具备稳定的市场和偏刚需的产品公司具备稳定的市场和偏刚需的产品,我们认为我们认为公司公司中长期中长期增长会趋于稳健。增长会趋于稳健。公司经历多年的高速增长已经形成较大规模体量。不同于市场担忧疫情后公司增长会失速,我们认为中长期看公司增长会趋于稳健向上。因为公司运营地区覆盖全球且多为发达的欧美等国,这些国家小家电市场更为成熟,保有量较高,整体需求增长也较为稳定。公司聚焦刚需品类,受宏观波动影响较小,欧美国家家庭多使用地毯,公司主营清洁电器如吸尘器归为家庭必备清洁工具,偏刚需属性;烹饪电器各种煲、炊具、锅具更是当之无愧的刚需品类。总结来看,公司刚需品类占比高达 74%,且深耕欧美等需求稳定的发达国
94、家,以如今较大规模体量之下增速虽难以重现 2020 年的超高增长,但中长期看随着公司渗透率持续提升,市场及品类不断扩展,未来仍有望实现较为稳健的增长。图 53:公司刚需品类收入占比较高 资料来源:公司公告,中信证券研究部 在疫情催化小家电需求的大背景下,SharkNinja 所取得业绩之增长远超同业,得益于我们之前所分析的 SharkNinja 的一系列核心竞争力和出色战略打法,我们认为公司过往高增速并非来自疫情,而是在全球化战略布局及出色产品辅以差异化打法之下的必然结果,疫情仅是加快了这一进程。我们认为公司在疫情后依然有望保持高速增长,那么公司未来拓品空间与拓市场空间究竟还有多大?品类及市场
95、空间庞大,公司未来成长性优异品类及市场空间庞大,公司未来成长性优异 品类拓展扩张收入边界品类拓展扩张收入边界:积极积极布局个护、炊具、空净市场布局个护、炊具、空净市场 个护市场规模庞大且市场分散个护市场规模庞大且市场分散,公司,公司无强力竞争对手。无强力竞争对手。根据 Statista 数据统计,2021年全球个护市场规模高达 2300 亿美元,市场规模庞大;从竞争格局来看,个护市场集中74%26%刚需品类(清洁+烹饪)非刚需(食物料理+其他小家电)JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 度较低,且在年轻化、个性化潮
96、流趋势之下个护竞争格局愈发分散,CR5 市占率 2017 年-2021 年期间下降 3.4pcts 至 33.7%。个护市场个性化需求尤为凸显,更加有利于长于消费者洞察的 SharkNinja 通过差异化产品及打法攫取份额。图 54:全球个护市场规模(亿美元)资料来源:Statista(含预测),中信证券研究部 图 55:全球个护市场集中度低,且愈加分散 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 在个护领域,公司采取在个护领域,公司采取原有吸尘器打法,以黑科技原有吸尘器打法,以黑科技辅以性价比对标龙头以辅以性价比对标龙头以抢占高端品抢占高端品牌市场牌市场,纵向扩充价格带以实现高中低全覆
97、,纵向扩充价格带以实现高中低全覆盖盖。全球全球个护产品中头发护理类产品占比高达36%,公司率先切入该品类,以 Hyper air 吹风机的超级快干、头发无损耗、任意定型等技术特点辅以性价比的定价精准抢夺戴森高端吹风机市场,随后逐步拓展至剃须、洗护等品类。通过市场拆分,我们发现个护市场规模较大的国家均为公司传统优势市场,公司具备品牌、渠道、技术、性价比优势,在个护市场有望实现高速业绩增长。除此之外,公司还积极拓展空净、炊具等品类,带来全新增量空间。2359295205000250030003500200002
98、6E JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 图 56:全球个护市场组成部分规模(亿美元)图 57:市场规模较大个护市场均为 SharkNinja 运营市场(亿美元)资料来源:Statista(含预测),中信证券研究部 资料来源:Statista,中信证券研究部 图 58:全球空净市场规模(亿美元)图 59:美国厨房用具市场规模稳健增长(亿美元)资料来源:GrandviewResearch,中信证券研究部 资料来源:HKExnew、CIC(含预测,转引自 Statista),中信证券研究部 注:带*年份为预测数据 区
99、域拓展:市场体量庞大,成熟经验可复制区域拓展:市场体量庞大,成熟经验可复制 欧洲小家欧洲小家电市场广阔,英国电市场广阔,英国市场市场成功拓展成功拓展进一步验证欧洲进一步验证欧洲拓展拓展可行性。可行性。根据 Statista统计,2021 年欧洲小家电市场规模 500 亿美元,体量不输中美。公司于 2017 年进军英国市场,仅一年半的时间便实现盈亏平衡,2020 年 Shark 品牌清洁电器在英国市场的市占率超越戴森,Ninja 厨电多品类市占率第一,我们认为英国的成功拓展经验充分验证了公司的销售和渠道拓展能力,欧洲拓展可行性得到进一步验证。从体量上看,德法与英国小家电市场规模相近,今年起公司将
100、大力拓展德法等市场,随后将业务版图延伸至意大利、西班牙等国进而覆盖全欧洲。未来公司有望实现 3+3+3 业务布局,即中美欧收入各占 30%。0500300350除味剂头发护理口腔护理剃须洗护0500300350400450美国中国日本德国英国法国意大利80.40204060802052025 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 图 60:2021 年各国家和地区小家电市场规模(亿美元)图 61:SharkNinja 新拓国家市
101、场规模不输英国(亿美元)资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:Statista,中信证券研究部 公司欧洲公司欧洲市场市场对手与美英对手与美英市场市场相似,成熟经验可复制相似,成熟经验可复制。通过梳理欧洲各国清洁及厨小电竞争格局来看,我们发现公司在欧洲诸国竞争对手与其在英美市场的颇为相似。公司在英美市场已经与他们有过众多产品、营销层面的交锋,并实现了份额上的反超。“在新市场打老对手”也充分说明公司过去的成熟经验一定程度上是可以复制的,为公司欧洲拓展增添更多确定性。图 62:各国厨房、清洁电器龙头企业及份额 厨房类厨房类 清洁类清洁类 美国 品牌 Black+Decker(Spec
102、trum)Hamilton Beach Keurig Mr Coffee (Newell)Proctor Silex (Hamilton Beach)Bissell Dirt Devil (创科)Shark Hoover (创科)Eureka (美的)市占率 9.5%7.8%6.3%5.9%5.1%22.0%16.5%11.7%11.6%8.1%英国 品牌 Morphy Richards (Glen Dimplex)Russell Hobbs (Spectrum)Breville (Newell)Kenwood (DeLonghi)George Foreman (Spectrum)Dyson
103、Vax (创科)Hoover (海尔)Gtech (Grey)Miele 市占率 11.6%10.0%9.1%7.1%6.3%22.8%13.0%10.9%5.0%4.4%法国 品牌 Moulinex(SEB)Tefal (SEB)Senseo (飞利浦)Philips (飞利浦)Tassimo (BSH Hausgerte)Dyson Rowenta (SEB)Electrolux Hoover (海尔)iRobot Roomba 市占率 14.6%9.2%5.9%5.3%5.0%16.8%15.4%7.1%6.7%4.5%德国 品牌 Severin Clatronic 西门子(BSH)De
104、Longhi Cloer Dyson Dirt Devil (创科)西门子(BSH)Miele AEG (Electrolux)市占率 16.1%11.3%5.9%4.3%4.3%16.9%14.5%12.2%10.2%7.1%意大利 品牌 DeLonghi Nespresso(DeLonghi)Saeco (飞利浦)Nespresso (SEB)Termozeta Kobold (Vorwerk)Hoover (海尔)Rowenta (SEB)DeLonghi Imetec (Tenacta)00500600中国欧洲美国厨房小家电个护清洁电器刀具020406080英国德
105、国法国意大利西班牙厨房小家电个护清洁电器刀具 JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 市占率 11.1%10.3%6.3%5.2%4.0%15.8%12.1%11.8%11.7%7.7%资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:市占率为销量市占率 调整战略打法,清洁品类中国市场发展可期调整战略打法,清洁品类中国市场发展可期。Shark 进入中国市场初期表现不佳,主要系缺乏本地化运营。中外家庭在地板材质和使用习惯等方面存在巨大差异,海外市场热销的清洁工具在未经本地化的情况下直接投入国内市场,导致 Shark
106、 水土不服。其次,公司中国本土市场洞察反馈迟缓,虽然中国团队第一时间捕捉到洗地机风口,但两方沟通效率低下,拉长整体流程错失良机。产品力不输国内头部品牌,但缺乏先发优势且宣传声量小,导致消费者对 Shark 品牌的认知停滞在蒸汽拖把单一品类。目前,公司积极调整策略,由九阳成立清洁 BU,Shark 提供技术支持,组建独立销售团队,加强消费者需求洞察。并将部分产品系列转移至九阳,依托九阳多年积累的品牌口碑,与 Shark 一起在清洁电器领域发力。凭借九阳扎实的品牌影响力,配合 Shark 的独特技术和产品力,我们认为公司未来将有能力在中国清洁电器的市场占有一席之地。图 63:Shark 中国地区清
107、洁品类积极求变 资料来源:公司公告,中信证券研究部 风险因素风险因素 1.海外市场拓展不及预期:公司海外扩张占收入增量三成以上,如若海外市场拓展不顺则会影响公司收入表现。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 2.新品研发不及预期,产品迭代速度减缓:小家电生命周期相对较短,需要不断更新换代与持续开发新品,如若产品迭代速度不及预期,公司份额或将下降。3.原材料价格大幅上涨:小家电产品原材料成本占比较高,如果原材料价格持续超预期上行,则会大幅加重企业生产端成本;另一方面,原材料价格高企或将提升零售端产品定价进而一定程度压
108、制消费者需求。4.疫情反复超预期:公司海外线下销售占比较高,若海外疫情反复,将影响到企业端生产、物流配送、线下销售以及线下渠道扩张速度。5.中美关系大幅恶化:SN 分部绝大部分产品在中国生产,于美国销售,如若两国贸易关系大幅恶化或将影响公司产品供应。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 1.九阳分部:核心技术积累驱动底层产品创新迭代,在面对非刚需品行业较大波动和渠道流量分散的情况下公司提出渠道和产品两个“1+3”策略,产品端在稳固基本盘的基础上大力拓展清洁、炊具、水家电等品类,打开品类增长空间与收入天花板,辅以渠道端的 KA、3C 为核心加速渗透 Mall、下沉市场、社区团购
109、店加强零售动销,核心以聚焦刚需品类和做强中腰部从而实现更加稳健的营收增长和高质量的盈利。同时在大宗商品价格阶段性走低及公司改革初显成效基本面改善预期确定性强。基于以上因素,我们预测九阳分部 2022/2023/2024 年收入增速为 4%/9.9%/13.6%。2.SharkNinjia 分部:清洁电器及厨电品牌渠道积累深厚,随着 Shark 扫地机器人、无线吸尘器等新品份额进一步扩大及新扩个护、环境电器等领域布局进一步完善,辅以Ninjia 旗下多品类份额高增,SharkNinjia 有望维持高速成长。公司从北美、英国切入德、法、日本等其他海外市场初见成效,未来空间广阔,我们预测 Shark
110、Ninjia 分部 2022/2023/2024 年收入增速为 15.4%/10.9%/10.2%。表 6:JS 环球生活分部拆分预测(单位:百万美元)2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E SharkNinja 收入收入 476.6 1,477.4 1,736.1 2,733 3,715 4,215 4,979 5,761 YoY 210.0%17.5%57.4%35.9%13.5%18.1%15.7%占比占比 30.5%55.1%57.6%65.1%72.1%73.8%75.2%75.5%毛利率毛利率 35.5%41.2%40.3%46.3%4
111、0%43%42%43%毛利毛利 169.2 609.3 700.5 1,264.9 1,487.0 1,791.3 2,091.2 2,477.1 占比占比 32.6%61.0%62.2%72.6%77.3%79.5%80.2%80.6%九阳分部九阳分部 收入收入 1053.5 1179 1280 1,463 1,436 1,494 1,642 1,866 YoY-2.5%11.9%8.6%14.3%-1.9%4.0%9.9%13.6%占比占比 67.4%44.0%42.4%34.9%27.9%26.2%24.8%24.5%毛利率毛利率 32.1%32.3%33.3%32.7%30.5%31%
112、32%32%JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 毛利毛利 338.5 381.1 426.0 477.947 437.3 463.0 517.3 597.0 占比占比 65.2%38.1%37.8%27.4%22.7%20.5%19.8%19.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值分析估值分析 国内重点小家电自主品牌和国外知名小家电公司 2022年平均市盈率分别为20/23倍。结合可比公司估值,综合考虑公司 SharkNinja 分部与九阳分部业绩贡献占比,海外需求不确定性仍旧存在并考虑到不同市场间估值
113、存在一定差异,我们给予公司 2022 年 PE 估值15 倍。表 7:可比公司估值情况 股票代码 公司简称 币种 收盘价 EPS(元/股)PE(倍)(元)2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 国内小家电公司 002032.SZ 苏泊尔 CNY 46.93 2.40 2.76 3.14 20 17 15 002242.SZ 九阳股份 CNY 17.57 0.97 1.11 1.26 18 16 14 002959.SZ 小熊电器 CNY 55.90 1.81 2.23 2.66 31 25 21 603486.SH 科沃斯 CNY 92.51 3.51 4.63 6
114、.04 26 20 15 688169.SH 石头科技 CNY 326.16 20.99 18.84 23.84 16 17 14 平均值 22 19 16 国外小家电公司 IRBT.O IROBOT USD 46.01 0.84 1.65 2.78 55 28 17 BRG.AX Breville AUD 20.97 0.65 0.77 0.86 32 27 24 7965.T ZOJIRUSHI JPY 1472 66.31 57.74 64.39 22 25 23 DLG.BSI 德龙公司 EUR 18.50 2.10 1.66 1.86 9 11 10 平均值 29 23 18 资料来
115、源:Wind,Bloomberg,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价,海外公司业绩为彭博一致预期 盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 公司为全球小家电龙头企业,研发创新能力深厚叠加品牌渠道优势海外拓展顺利,始终保持半年一推新,并在多地市场实现多品类份额领先并持续增长,公司区域拓展+品类扩张增长逻辑持续得到验证。上半年公司核心品类面临高基数影响且局部疫情反复和地缘冲突导致全球供应链及原材料波动持续,公司业绩或短期承压;但下半年这些利空因素有望逐渐淡去,预计随着供应链压力缓解叠加新品集中投放并考虑到美国已经重启出口关税豁免政策,公司利润端将受益明显,伴随公司新品集
116、中发布和全球市场加速拓展,中长期业绩确定性进一步增强,维持公司 22/23/24 年归母净利润预测 466/549/620 百万美元,给予公司 2022 年 15xPE,对应目标价为 16 港元,维持“买入”评级。JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 利润表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,196 5,151 5,708 6,621 7,626 营业成本(2,453)(3,226)(3,454)(4,013)(4,552)毛利 1,743 1,924
117、 2,254 2,608 3,074 销售费用(696)(809)(902)(1,046)(1,228)管理费用(487)(538)(628)(735)(854)研发费用 0 0 0 0 0 融资收入净额(80)(28)(42)(39)(36)销售成本、综合开销及行政管理费用 0 0 0 0 0 原材料 0 0 0 0 0 折旧和摊销 0 0 0 0 0 租赁费 0 0 0 0 0 其他收益 37 21 24 27 24 投资收益 11 10 10 10 10 营业利润 0 0 0 0 0 利润总额 527 575 725 835 1,000 所得税费用(124)(114)(196)(226)
118、(270)税后利润 402 461 529 610 730 少数股东损益 58 40 64 61 109 归属于母公司股东的净利润 344 420 466 549 620 核心净利润 378 452 525 609 729 EBITDA 712 719 867 965 1,121 资产负债表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 571 555 984 1,342 1,844 存货 575 782 717 835 971 应收及预付款 1,325 1,331 1,541 1,821 2,059 其他流动资产 243 111 146 165
119、 139 流动资产 2,714 2,779 3,388 4,163 5,014 物业、厂房及设备 208 206 212 194 180 联营及合营公司的权益 27 27 24 21 19 无形资产 562 588 588 588 588 其他长期资产 1,143 1,209 1,782 1,816 1,849 非流动资产 1,940 2,030 2,606 2,618 2,636 资产总计 4,654 4,808 5,425 6,212 7,082 短期借款 47 85 95 110 126 应付款及应计费用 1,528 1,498 1,702 1,976 2,257 合同负债-其他流动负债
120、 43 41 43 50 52 流动负债 1,618 1,623 1,840 2,135 2,435 长期借款 893 857 857 857 857 其他长期负债 223 240 269 287 303 非流动性负债 1,116 1,097 1,126 1,144 1,160 负债合计 2,734 2,720 2,966 3,279 3,595 归属于母公司所有者权益合计 1,612 1,860 2,166 2,580 3,024 少数股东权益 309 229 292 353 463 股东权益合计 1,920 2,089 2,459 2,933 3,487 负债股东权益总计 4,654 4,
121、808 5,425 6,212 7,082 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计-5,425 6,212 7,082 现金流量表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 402 461 529 610 730 折旧和摊销 105 117 99 91 85 营运资金的变化 40(265)46(115)(95)其他经营现金流 106 17 12 4 2 经营现金流合计 653 330 687 590 721 资本支出(101)(117)(80)(50)(50)其他投资现金流(110)(24)6(36)13 投资现金流合计(211)(141)(
122、74)(86)(37)权益变动 139 1-负债变动(235)(1)17 26 27 股息支出(265)(155)(182)(167)(200)其他融资现金流 44(46)(20)(5)(8)融资现金流合计(317)(202)(185)(145)(182)期初现金及现金等价物 149(15)428 358 502 期末现金及现金等价物 421 571 555 984 1,342 自由现金流 571 555 984 1,342 1,844 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)39.1%22.8%10.8%16.0%1
123、5.2%营业利润(%)核心净利润(%)116.8%19.7%16.0%16.1%19.7%归母净利润(%)717.5%22.1%10.8%17.8%13.0%利润率利润率 毛利率(%)41.5%37.4%39.5%39.4%40.3%EBIT Margin(%)14.5%11.7%13.4%13.2%13.6%EBITDA Margin(%)17.0%14.0%15.2%14.6%14.7%净利率(%)8.2%8.2%8.2%8.3%8.1%核心净利润率(%)9.0%8.8%9.2%9.2%9.6%回报率回报率 净资产收益率(%)21.4%22.6%21.5%21.3%20.5%总资产收益率(
124、%)7.4%8.7%8.6%8.8%8.8%其他其他 资产负债率(%)58.7%56.6%54.7%52.8%50.8%所得税率(%)23.6%19.8%27.0%27.0%27.0%JS 环球生活(环球生活(01691.HK)跟踪报告跟踪报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 股利支付率(%)33.9%43.3%35.8%36.5%37.0%费用率费用率 销售费用率(%)16.6%15.7%15.8%15.8%16.1%管理费用率(%)11.6%10.4%11.0%11.1%11.2%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)1.9%0.5
125、%0.7%0.6%0.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对
126、于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生
127、的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证
128、券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明
129、 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相
130、关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或
131、持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 13
132、9 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC0
133、83118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会
134、核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Amer
135、icas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应
136、联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制
137、作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pt
138、y Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投
139、资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。