《华海清科-深度报告：CMP设备龙头平台化战略扬帆起航-220908(26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华海清科-深度报告：CMP设备龙头平台化战略扬帆起航-220908(26页）.pdf（26页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、华海清科(688120)深度报告 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华海清科(688120)报告日期：2022 年 09 月 08 日 CMP 设备龙头，平台化战略扬帆起航设备龙头，平台化战略扬帆起航 华海清科华海清科深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是国内公司是国内 CMP(化学机械抛光化学机械抛光)设备龙头企业，设备龙头企业，CMP 设备市场小而美，海外企设备市场小而美，海外企业寡头垄断，随着国内本土晶圆产能持续扩张，国内业寡头垄断，随着国内本土晶圆产能持续扩张，国内 CMP 设备需求将持续旺设备需求将持续旺盛，公司正引领盛，公司正引领 CMP设备国产化进入设

2、备国产化进入110的放量阶段。此外，公司立足的放量阶段。此外，公司立足 CMP设备，切入减薄设备、供液系统、晶圆再生等新领域，多维增长曲线将持续推设备，切入减薄设备、供液系统、晶圆再生等新领域，多维增长曲线将持续推动公司业绩快速成长，半导体设备平台型公司雏形已显。动公司业绩快速成长，半导体设备平台型公司雏形已显。国内国内 CMP 设备龙头，业绩设备龙头，业绩/新签订单规模快速成长。新签订单规模快速成长。公司专注研发 CMP 设备近十年，推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备并实现量产，也是目前国内唯一提供 12 英寸 CMP 商业机型的高端设备制造商。公司收入规模快速成

3、长，2017-2021 年公司营收由 0.19 亿元快速增长至 8.05 亿元，2022H1 营收达到 7.17 亿元，同比增长 144.27%，呈现快速增长态势。公司已发出未结算商品由 2019 年 1.05 亿元快速提升至 2022H1 的 9.40 亿元，此外，公司 2022H1 合同负债高达 10.03 亿元，较 2021 年末增长 2.24 亿元，22H1 新签订单金额同比增长 133%达 20.19 亿元，预示未来成长性/确定性兼备。CMP 设备国产化进入设备国产化进入 110 放量阶段，国产替代空间仍广阔。放量阶段，国产替代空间仍广阔。CMP 设备是晶圆表面平坦化的关键设备，根据

4、 SEMI 数据，我们推算 2021 年全球 CMP 设备市场规模约为 22.8 亿美元，中国大陆 CMP 设备市场规模约为 6.8 亿美元。市场格局方面，全球 CMP 设备由应用材料（AMAT）、日本荏原（EBARA）两大海外寡头垄断，国内企业除华海清科一家独大之外，烁科精微、众硅科技等企业在 8 寸 CMP 设备领域有所布局。我们测算 2021 年 CMP 设备国产化率已超过20%，其中大部分为华海清科份额，但参照海外龙头企业在全球市场的份额仍具备较大的提升空间，CMP 设备国产化已进入 110 的放量阶段，在国内晶圆厂持续扩产推动下，核心企业将充分受益。CMP+耗材耗材+供液供液+减薄减

5、薄+晶圆再生，平台化战略扬帆起航。晶圆再生，平台化战略扬帆起航。公司CMP设备性能已达到国内领先水平，其中12英寸CMP设备受到广泛认可，已成功进入中芯、长存、华虹、英特尔、长鑫、联芯、粤芯、积塔等国内或者国际主流集成电路制造商在国内的大生产线。CMP 设备运动量大、损耗多，需定期更换耗材，耗材业务与市场存量机台的相关系非常高，收入占比也将随公司CMP 设备销售逐步提高，是公司未来的第二增长曲线。此外，公司以自有 CMP设备和自主 CMP 技术为依托，积极布局晶圆减薄设备和晶圆再生领域；公司生产的湿法工艺设备所用研磨液、清洗液等化学品供应需求的供液系统已获得批量订单；而基于公司在湿法工艺、量测

6、技术领域的长期技术积淀，面对客户细分领域的清洗、量测等需求，公司正积极开展新产品研发。公司正逐步突破国内CMP 设备龙头的范畴，朝着更广阔的市场前进，设备平台型龙头已扬帆起航。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为国内 CMP 设备龙头，在国产化 110 放量阶段下，将优享设备国产化带来的红利，稳健预计公司未来三年营收分别为 18.75/28.79/35.08 亿元，同比增长 132.95%/53.56%/21.83%；实现归母净利润 4.01/6.15/8.02 亿元，同比增长102.29%/53.42%/30.28%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 100/65/50 倍。风险

7、提示风险提示 新市场开拓不及预期的风险；关键上游设备、零部件断供风险；市场竞争风险；技术创新风险；政府补助与税收优惠政策变动的风险；疫情管控对公司生产经营不利风险；国际形势恶化风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 研究助理：厉秋迪研究助理：厉秋迪 基本数据基本数据 收盘价￥375.48 总市值(百万元)40,051.21 总股本(百万股)106.67 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要-14%2%19%35%51%68%22/0622/0722/09华海清科上证指数华海清科(688120)深度报

8、告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 804.88 1875.00 2879.30 3507.80 (+/-)(%)108.58%132.95%53.56%21.83%归母净利润 198.28 401.09 615.34 801.65 (+/-)(%)102.77%102.29%53.42%30.28%每股收益(元)2.48 3.76 5.77 7.52 P/E 151.50 99.86 65.09 49.96 资料来源：浙商证券研究所 eZuYdUaXsUhUrZeX7N9R

9、6MmOoOmOnPiNpPxOkPoPmP6MoPmNvPqQmMNZoNmM华海清科(688120)深度报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 华海清科：国内华海清科：国内 CMP 设备龙头，引领国产替代征程设备龙头，引领国产替代征程.6 1.1 专注 CMP 设备十余年，打破国际巨头垄断.6 1.2 营收/利润快速成长，22H1 新增订单超 20 亿元.7 2 CMP 设备：晶圆厂持续扩能，国产替代空间广阔设备：晶圆厂持续扩能，国产替代空间广阔.9 2.1 CMP 设备：晶圆表面平坦化关键设备，持续推动制程前进.9 2.2 市场规模：全球市场

10、迈向 30 亿美元，晶圆厂扩产带来持续动能.11 2.3 竞争格局：AMAT/EBARA 双寡头垄断，全球市占率达 90%.13 2.4 中国厂商：华海/烁科引领国产化 110，成长性/确定性兼备.14 3 技术、产品、客户优势尽显，平台化战略扬帆起航技术、产品、客户优势尽显，平台化战略扬帆起航.15 3.1 CMP/耗材/供液/减薄/晶圆再生,“1+N”多维增长.15 3.2 客户资源优质，持续优享 CMP 设备国产化红利.18 3.3 技术创新机制完善，承担多项重大科研专项.19 3.4 募投扩充产能+拓展新领域，未来成长可期.21 4 盈利预测和估值盈利预测和估值.22 4.1 盈利预测

11、.22 4.2 估值.23 4.3 投资意见.23 5 风险提示风险提示.23 华海清科(688120)深度报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司股权结构.7 图 3：2017-2022H1 公司营收迅速成长（万元）.8 图 4：2017-2022H1 归母净利情况（万元）.8 图 5：2017-2022Q1 毛利率/净利率情况.8 图 6：2017-2022Q1 公司费用率情况.8 图 7：2019-2022H1 存货情况预示未来向好（万元）.9 图 8：2017-2022H1 预收账款/合同负债快速增长（万元

12、）.9 图 9：CMP 平坦化效果图（CMOS 结构剖面图）.9 图 10：CMP 与传统抛光抛光去除速率对比.9 图 11：CMP 在晶圆生产不同环节的应用.10 图 12：9-11 层金属结构 Cu CMP 的示意图.10 图 13：CMP 抛光模块示意图.11 图 14：CMP 抛光作业原理图.11 图 15：应用材料 MIRRA MESA 6/8 寸 CMP 设备.11 图 16：应用材料 REFLEXION LK 12 寸 CMP 设备.11 图 17：2017-2021 年全球 CMP 设备的市场规模（亿美元）.12 图 18：2017-2021 年中国大陆 CMP 设备的市场占比

13、.12 图 19：2022 年全球前道晶圆设备市场快速增长.12 图 20：中国大陆晶圆厂在建及潜在扩产规划（万片/月）.12 图 21：台积电 12/16nm 产线对应 CMP 设备需求（2 万片/月）.13 图 22：中国大陆规划产能对应 CMP 设备需求量测算.13 图 23：2020 年全球 CMP 设备市场份额.13 图 24：2019-2021 年华海清科中标情况.13 图 25：CMP 设备抛光头.15 图 26：集成电路 CMP 用抛光垫.15 图 27：华海清科 12 英寸减薄抛光一体机.16 图 28：中电科-WG-125 全自动减薄机.16 图 29：晶圆再生流程.17

14、图 30：公司 HSDS 系列研磨液供应系统.17 图 31：公司 HCDS 系列化学品供应系统.17 表 1：公司产品分类及介绍.6 表 2：晶圆制造环节中 CMP 工艺的分类.10 表 3：CMP 设备龙头企业与国内主要企业对比.14 表 4：零部件及维保业务收入预估.16 表 5：公司营收按产品类别拆分.17 表 6：公司主要技术概况.18 表 7：2019-2021 年度公司前五大客户情况.19 表 8：公司核心技术专家团队介绍.20 表 9：公司承担多项重大科研项目+.20 表 10：公司核心技术产品收入占比维持 95%+.21 华海清科(688120)深度报告 http:/ 5/2

15、6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：公司 IPO 募投项目表.21 表 12：盈利预测（单位：百万元）.23 表 13：可比公司估值对比.23 表附录：三大报表预测值.25 华海清科(688120)深度报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 华海清科：国内华海清科：国内 CMP 设备龙头，引领国产替代征程设备龙头，引领国产替代征程 1.1 专注专注 CMP 设备十余年，打破国际巨头垄断设备十余年，打破国际巨头垄断 公司专注研发公司专注研发 CMP 设备近十年，业务扩展至晶圆减薄和再生。设备近十年，业务扩展至晶圆减薄和再生。华海清科自 2013年 4月有限

16、设立以来一直专注于 CMP 设备领域，成功推出国内首台 12 英寸 CMP 设备并实现量产销售。在 12 英寸 CMP 设备工艺较为成熟的基础上，公司于 2017 年成功研发出 8 英寸CMP 设备并同年被客户验收。为满足下游客户对晶圆减薄的需求，公司开创先河研发出减薄抛光一体设备并于 2021年进入客户端验证。此外，公司将业务扩展至晶圆再生服务和关键耗材于技术服务并已实现批量化生产。CMP 工艺具有技术壁垒高、研发难度大等特点，因此国内 CMP 设备高度依赖进口。华海清科凭借其强大的研发团队和技术实力，成功突破CMP 壁垒并助推半导体设备国产化进程。图1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明

17、书，浙商证券研究所 CMP设备为主要产品类别，已实现广泛应用。设备为主要产品类别，已实现广泛应用。公司产品线丰富，主要包括 300系列 12英寸 CMP 设备、200 系列 8 英寸 CMP 设备和 12 英寸减薄抛光一体机三个产品系列。公司的 CMP 设备已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储等国内外先进集成电路制造商的生产线。表1：公司产品分类及介绍 产品类别产品类别 应用领域应用领域 300 系列系列 12 英寸英寸CMP 设备设备 Universal-300 适用于集成电路制造、晶圆基片生产、CMP 研磨材料研发和相关的科学研究，可以满足 65130nm Oxide

18、/STI/Poly/Cu/WCMP 等各种工艺需求 Universal-300Plus 具有四个抛光单元和单套清洗单元，集成多种终点检测技术，可以满足 45130nm Oxide/STI/Poly/Cu/WCMP 等各种工艺需求 Universal-300Dual 根据中高端市场需求开发的先进 12 英寸 CMP 设备，具有四个抛光单元和双清洗单元，可以满足 2865nm逻辑芯片以及 2xnm存储芯片 Oxide/SiN/STI/Poly/Cu/WCMP等各种工艺需求 Universal-300X 抛光头具有 8 个独立气压分区，用于实现晶片更加优异的全局平坦化，结合先进的多种终点检测技术，可

19、以满足 1445nm逻辑工厂以及 1xnm存储工厂Oxide/SiN/STI/Poly/Cu/WCMP 等各种工艺需求 华海清科(688120)深度报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Universal-300T 在 300X机型基础上搭载了更先进的组合清洗技术，展现更卓越的清洗效果，可以满足 28nm以下逻辑工厂以及 1xnm存储工厂 Oxide/SiN/STI/Poly/Cu/WCMP 等各种工艺需求 200 系列系列 8 英寸英寸CMP 设备设备 Universal-200 独立控制的 8 英寸 CMP 抛光单元系统，可兼容 4-8 英寸多种材料的化学机械抛光

20、。该单体机沿用了华海清科抛光设备的成熟技术和功能，适用于 MEMS 制造、第三代半导体制造、科研院所、实验研发机构 Universal-200Plus 拥有完全自主知识产权，集成多种终点检测技术，有 4 个抛光单元和单套清洗单元，具备技术水平高、产量高、性能稳定、多工艺灵活组合等优点，可以满足Oxide/STI/Poly/Cu/WCMP 等各种工艺需求 12 英寸减薄抛光英寸减薄抛光一体机一体机 Versatile-GP300 新研制的用于 3DIC制造的 12英寸晶圆减薄抛光一体机，通过新型整机布局集成超精密磨削、CMP 及后清洗工艺，配置先进的厚度偏差与表面缺陷控制技术，提供多种系统功能扩

21、展选项，具有高精度、高刚性、工艺开发灵活+C2 等优点。可基于Versatile-GP300 拓展和研发多种配置，满足 3DIC制造、先进封装等领域的晶圆减薄技术需求 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 清控创投是第一大股东，清华大学为实际控制人。清控创投是第一大股东，清华大学为实际控制人。公司前三大股东分别为清控创投、三家员工持股平台（清津厚德、清津立德、清津立言）、路新春（公司董事长），其中第一大股东清控创投为清华控股下属企业，而清华大学持有清华控股 100%股权。目前，华海清科拥有 1 家全资子公司华海清科（北京），两家控股公司上集创新、长存创新，以及 3 家分公司合肥、上海和武汉

22、分公司。图2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 1.2 营收营收/利润快速成长，利润快速成长，22H1 新增订单超新增订单超 20 亿元亿元 营收成长迅速，归母净利实现由亏转盈营收成长迅速，归母净利实现由亏转盈。2017-2021 年公司营收由 1918.48 万元快速增长至 80,488.05 万元，2019 年同比增长高达 491.44%。2022H1 营收达到 7.172 亿元，同比增长 144.27%。公司 2017-2019年归母净利表现为负，是由于前期研发投入较高所致。2020年归母净利润实现由亏转盈，2021 年达到 19,827.67 万元，同比增长 10

23、2.76%，2022年归母净利保持增长势头，上半年已实现 1.857 亿元。华海清科(688120)深度报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2017-2022H1 公司营收迅速成长（万元）图4：2017-2022H1 归母净利情况（万元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 毛利率稳中向好，费用控制能力加强毛利率稳中向好，费用控制能力加强。2017-2022H1 公司毛利率表现为平稳上升的趋势，由 2017 年的 17.53%上升到 2022H1 的 47.03%，累计上升 29.5 pct。净利率自 2020 以来表现稳定，

24、大致保持在 25%的水平。同时，公司费用率在 2017-2022H1 均表现为下降趋势，其中研发费用率和管理费用率下降幅度较大，分别由 84.52%降至 11.79%和由 60.11%降至7.07%，而销售费用率小幅下降，由 24.55%降至 6.51%，可见公司控制费用的能力有效加强。图5：2017-2022Q1 毛利率/净利率情况 图6：2017-2022Q1 公司费用率情况 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 存货快速提升，下游客户需求旺盛存货快速提升，下游客户需求旺盛。2019-2021 年存货金额由 2.252 亿元快速提升至14.76 亿元，20

25、22H1 实现 19.54 亿元，说明公司客户需求不断提升，订单情况持续向好。其中，2019-2021 年发出商品金额也实现了较快的增长，由 10,255.20 万元增长至 76,971.36 万元，约占存货整体金额的 50%。假设 2022Q1 发出商品占存货比为 50%，则截至 22Q1 已交付订单金额约为 83,740 万元，说明公司在一季度已实现较高的业绩增长，2022 年有望实现更高的成长。预收账款预收账款/合同负债快速增长合同负债快速增长，预示在手订单充裕预示在手订单充裕。2017-2022H1 公司预收账款/合同负债呈现快速增长的趋势，2022H1合同负债高达 10.03 亿元，

26、较 2020 年末增长 83,910 万元，预示在手订单充裕。0%100%200%300%400%500%600%02000040000600008000000212022H1营业总收入（万元）同比增长-20000020000400002002020212022H1归母净利润-150%-100%-50%0%50%100%2002020212022H1毛利率净利率-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率华海清科(6

27、88120)深度报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2019-2022H1 存货情况预示未来向好（万元）图8：2017-2022H1 预收账款/合同负债快速增长（万元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 CMP 设备：晶圆厂持续扩能，国产替代空间广阔设备：晶圆厂持续扩能，国产替代空间广阔 2.1 CMP 设备：晶圆表面平坦化关键设备，持续推动制程前进设备：晶圆表面平坦化关键设备，持续推动制程前进 CMP 工艺：晶圆表面平坦化关键工艺。工艺：晶圆表面平坦化关键工艺。集成电路的制造过程好比建多层的楼房，每搭建一层楼层都需要让

28、楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性，而能够有效令集成电路的“楼层”达到纳米级全局平整的技术就是 CMP 技术，如下图所示，传统的机械抛光和化学抛光去除速率均低至无法满足先进芯片量产需求，因此结合了机械抛光和化学抛光各自长处的 CMP 技术是目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，在目前先进集成电路制造中被广泛应用。图9：CMP 平坦化效果图（CMOS 结构剖面图）图10：CMP 与传统抛光抛光去除速率对比 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 CMP 工艺发展历程：工艺发展历程：CMP

29、技术最早在 1988 年由 IBM 应用于 4M DRAM 芯片的制造，进入 0.25m 节点后的 Al 布线和进入 0.13m 节点后的 Cu 布线，CMP 技术的广泛应用才让摩尔定律得以继续推进。进入9065nm节点后：随着铜互连技术和低k介质的广泛采用，CMP的研磨对象主要是铜互连层、绝缘膜和浅沟槽隔离（STI）；进入 28nm 节点：逻辑器件的晶体管中引入高 k 金属栅结构（HKMG），因而同时引入了两个关键的平坦化应用，即虚拟栅开口 CMP 工艺和替代金属栅 CMP 工艺；19.54057200212022H1存货金额（亿元）020,000

30、40,00060,00080,000100,000120,0002002020212022H1合同负债+预收款项（万元）华海清科(688120)深度报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 到了 32nm 和 22nm 节点：铜互连低 k 介质集成的 CMP 工艺技术支持 32nm 和 22nm 器件的量产；到了 22nm 节点：FinFET 晶体管添加了虚拟栅平坦化工艺，这是实现后续 3D 结构刻蚀的关键技术。此外，先进的 DRAM 存储器件在凹槽刻蚀形成埋栅结构前采用了栅金属平坦化工艺。引入高迁层间移率沟道材料后，需要结合大马士革类型的工艺，背

31、面抛光这些新材料。另外，CMP 也在相变存储器（PCRAM）技术中担当起了抛光相变材料硫属化合物的重任。CMP 工艺广泛用于芯片多个生产环节：工艺广泛用于芯片多个生产环节：1）硅片制造环节：）硅片制造环节：半导体抛光片生产流程中，在完成拉晶、硅锭加工、切片成型环节后，在抛光环节，为最终得到平整洁净的抛光片需要通过 CMP 设备及工艺来实现；2）集成电路制造环节）集成电路制造环节：芯片制造主要可分为薄膜淀积、CMP、光刻、刻蚀、离子注入等工艺环节，芯片制造是 CMP 设备应用最主要的场景。3）先进封装环节）先进封装环节：CMP工艺会越来越多被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技术、扇出（Fan

32、-Out）技术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺，这将成为 CMP 设备除 IC 制造领域外一个大的需求增长点。图11：CMP 在晶圆生产不同环节的应用 图12：9-11 层金属结构 Cu CMP 的示意图 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 晶圆制造中的晶圆制造中的 CMP 工艺分类工艺分类：在晶圆制造前段制程中主要为STI-CMP，在后段制程中，包含了ILD-CMP、IMD-CMP、W-CMP、Cu-CMP、Poly-CMP 和 RGPO-CMP。表2：晶圆制造环节中 CMP 工艺的分类 CMP

33、 制程的应用制程的应用 分类分类 应用场景应用场景 前段制程中的应用前段制程中的应用 STI-CMP 浅沟槽隔离技术用氧化层来隔开各个门电路，使得各个门电路之间互不导通，STI-CMP 主要就是将氧化层磨平，最后停在 SiN 上面。后段制程中的引用后段制程中的引用 ILD-CMP Qxide CMP 包括 ILD-CMP和 IMD-CMP，主要是磨氧化硅（Oxide）实现平坦化 IMD-CMP W-CMP 将 CVD后多余的钨磨平 Cu-CMP 将电镀后多余的铜磨平 Poly-CMP 将多余的 Poly 膜（多晶硅）磨平 环节环节应用场景应用场景硅片制造硅片双面抛光、边缘抛光、最终抛光集成电路

34、制造集成电路CMP先进封装键合表面平坦化华海清科(688120)深度报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 RGPO-CMP PR填入槽沟以保护槽沟内的 ROUGH POLY，将多余的 PR和 ROUGH POLY膜磨平 资料来源：SMIC，浙商证券研究所 CMP 设备工作原理：设备工作原理：CMP设备包括抛光、清洗、传送抛光、清洗、传送三大模块，其作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。抛光盘带动抛光垫旋转，通过先进的终点检测系统对不同材质和厚度的膜层实现 310nm 分辨率的实时厚度测量防止过

35、抛，更为关键的技术在于可全局分区施压的抛光头，其在限定的空间内对晶圆全局的多个环状区域实现超精密可控单向加压，从而响应抛光盘测量的膜厚数据调节压力控制晶圆抛光形貌，使晶圆抛光后表面达到超高平整度。此外，制程线宽不断缩减和抛光液配方愈加复杂均导致抛光后更难以清洗，因此需要 CMP 设备中清洗单元具备强大的清洁能力来实现更彻底的清洁效果。图13：CMP 抛光模块示意图 图14：CMP 抛光作业原理图 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 CMP设备分类：主要分为设备分类：主要分为 8寸和寸和 12寸产品寸产品。目前行业内通常按所应用产线的晶圆尺寸（也代

36、表技术难度）分为 12 英寸 CMP 设备和 8 英寸 CMP 设备。作为集成电路生产中的环节之一，CMP 设备主要根据应用芯片领域、客户工艺特色和使用耗材的不同对模块性能进行差异化调整和定制化设计，不存在进一步细分产品类别。图15：应用材料 MIRRA MESA 6/8 寸 CMP 设备 图16：应用材料 REFLEXION LK 12 寸 CMP 设备 资料来源：应用材料公司官网，浙商证券研究所 资料来源：应用材料公司官网，浙商证券研究所 2.2 市场规模：全球市场迈向市场规模：全球市场迈向 30 亿美元，晶圆厂扩产带来持续动能亿美元，晶圆厂扩产带来持续动能 全球市场空间约全球市场空间约

37、23 亿美元，中国大陆市场空间约亿美元，中国大陆市场空间约 7 亿美元。亿美元。SEMI 数据显示，2020 年全球 CMP 设备市场规模和中国 CMP 设备市场规模分别为 15.8 和 4.3 亿美元，2021 年全球华海清科(688120)深度报告 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体设备市场规模的同比增速为 44%，同年中国半导体设备市场规模的同比增速为 58%。参照半导体设备在 2021 年的增速，我们推算 2021 年全球 CMP 设备市场规模约为 22.8 亿美元，中国大陆 CMP 设备市场规模约为 6.8 亿美元。伴随着中国半导体设备高速发展，CMP

38、设备作为其重要前道设备，需求也表现出整体上升的势头，2017-2021 年，中国大陆 CMP设备市场规模呈现上升趋势。图17：2017-2021 年全球 CMP 设备的市场规模（亿美元）图18：2017-2021 年中国大陆 CMP 设备的市场占比 资料来源：SEMI，浙商证券研究所 资料来源：SEMI，浙商证券研究所 制程升级制程升级+晶圆厂扩产驱动晶圆厂扩产驱动 CMP 设备行业成长设备行业成长。随着芯片制造技术发展，CMP 工艺在集成电路生产流程中的应用次数逐步增加，以逻辑芯片为例，65nm制程芯片需经历约12道CMP 步骤，而 7nm 制程所需的 CMP 处理增加为 30 多道。随着

39、CMP 设备在整体生产链条中的使用频次增加，投资规模在半导体设备行业的占比有望逐步提升，此外，半导体设备行业整体呈现螺旋上升的成长态势，根据 SEMI 数据，2022 年全球前端晶圆厂设备支出将上涨 18%来到 1070 亿美元的历史新高，CMP 设备未来市场前景广阔。图19：2022 年全球前道晶圆设备市场快速增长 图20：中国大陆晶圆厂在建及潜在扩产规划（万片/月）资料来源：SEMI，浙商证券研究所 资料来源：ittbank，浙商证券研究所 国内在建及规划产能对国内在建及规划产能对 CMP 设备需求超设备需求超 300 亿元，成长空间广阔。亿元，成长空间广阔。台积电南京 12 寸晶圆产线（

40、一期）为 12nm/16nm 的先进制程工艺，月产能 2 万片，目前已满产，根据台积电（南京）有限公司环境风险评估报告，该项目环评设计所需 CMP 设备 32 台，分别为12 台 Cu CMP、16 台氧化层 CMP 和 4 台 W CMP，因此我们可以判断月产能 1 万片的12nm/16nm 产线大约需要 16 台 CMP 抛光设备。保守假设中国大陆 12 寸晶圆产线平均每万片扩产需要 8 台 CMP 设备，根据 ITTBANK 数据显示国内 12 寸晶圆产线扩产规划约为 206万片/月，假设产线产能与设备投入量线性相关，对应的 CMP 设备需求量至少为 1648 台，-50%0%50%10

41、0%150%05720021E全球CMP设备市场规模中国CMP设备市场规模全球CMP设备同比中国CMP设备同比13%25%32%27%30%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021E中国市场占比907 1,070 02004006008001,0001,20020212022E前道设备市场空间（亿美元）+18%206 18 0 050012寸8寸6寸当前在建或已披露扩产规划（万片/月）华海清科(688120)深度报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 假设 1

42、2寸 CMP设备单价为 2000万元，则规划 12寸线对应国内 CMP设备价值量将达到 330亿元人民币；假设规划产能平均在 5 年内进行设备招标，则对应平均每年国内的 CMP 设备的采购需求为 66 亿元。图21：台积电 12/16nm产线对应 CMP设备需求（2 万片/月）图22：中国大陆规划产能对应 CMP 设备需求量测算 资料来源：台积电南京环评报告，浙商证券研究所 资料来源：ittbank，浙商证券研究所 2.3 竞争格局：竞争格局：AMAT/EBARA 双寡头垄断，全球市占率达双寡头垄断，全球市占率达 90%全球范围：应用材料、全球范围：应用材料、日本荏原日本荏原寡头垄断寡头垄断。

43、目前，全球 CMP 设备市场高度集中，被应用材料（AMAT）、日本荏原（EBARA）两大寡头垄断。据 Gartner 统计，2020 年应用材料（AMAT）占据 64%的全球 CMP 设备市场，遥遥领先仅次其后的的日本荏原（29%）。国内视角：国内视角：AMAT/EBARA 依旧领先依旧领先，华海清科打破华海清科打破国内国内 CMP 设备设备高度依赖进口的高度依赖进口的局面局面。国内高端的 CMP 设备仍然依赖应用材料和日本荏原的供给，而在成熟制程领域华海清科率先打开国产替代的格局，其 CMP 设备已在国内各大晶圆产线广泛应用。据中国国际招标网公布的结果，2019 年至 2021 年华海清科中

44、标长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔的比例不断上升，在 2021 年达到 44.26%。图23：2020 年全球 CMP 设备市场份额 图24：2019-2021 年华海清科中标情况 资料来源：Gartner，浙商证券研究所 资料来源：中国国际招标网，浙商证券研究所 2021 年年 CMP 设备国产化率估算区间设备国产化率估算区间 20%-25%，国产化已进入，国产化已进入 110 的放量期。的放量期。按华海清科 CMP 设备的销售收入计算，其在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率从 2018 年的1.05%快速上升到 2020年的 12.64%。根据我们对 SEMI数据的推演

45、，中国大陆 2021年 CMP设备市场空间估计为 6.8 亿美元，约合人民币 44 亿元（取平均汇率 6.45），国内 CMP 设备龙头华海清科 2021 年营收约为 7 亿元（去除配件和售后服务），则公司在 2021 年中国大陆市占率估计约为 16%，国产化率仍具备较大提升空间。设备类型设备类型环评设计数量（台）环评设计数量（台）铜CMP12氧化层CMP16钨CMP4国内12寸晶圆扩产规划206万片/月国内每1万片/月12寸晶圆厂产能对应CMP设备需求假设至少8台CMP设备单价2000万元/台CMP设备总需求量1648台CMP设备总价值量330亿元人民币应用材料（AMAT）64%日本荏原（E

46、BARA）29%其他7%0%10%20%30%40%50%0204060802021长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔招标采购数华海清科中标数占比华海清科(688120)深度报告 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 中国厂商：华海中国厂商：华海/烁科引领国产化烁科引领国产化 110，成长性，成长性/确定性兼备确定性兼备 国内国内 CMP 设备厂商迅速崛起，持续助推国产化进程。设备厂商迅速崛起，持续助推国产化进程。随着国内各晶圆产线对 CMP 设备的需求增长迅猛，华海清科和烁科精微等 CMP 设备厂商的订单和生产规模不断增加，同

47、时也得以占据更高的市场份额，此外，众硅科技、吉姆西半导体等国内 CMP 设备厂商也紧跟研发生产的步伐。1）华海清科华海清科：公司在国内 CMP 设备领域龙头地位显著，是目前国内唯一的 12 英寸商业机型制造商，2021 年实现营收 8.05 亿元。主要产品系列有 300 系列 12 英寸 CMP 设备、200 系列 8 英寸 CMP 设备、12 英寸减薄抛光一体机。公司产品技术性能在国内达到领先水平，目前已在 28nm 成熟制程的产线上广泛应用，14nm 制程工艺技术仍处于验证阶段。公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等。2）烁科精微烁科

48、精微：背靠中电科，公司主营 HJP200 化学机械抛光机和 HJP300 化学机械抛光设备两种产品，其中 HJP200主要用于晶圆芯片制造中所有平坦化工艺需求的设备，如 IMD、STI、ILD、BPSG、contactor、metalline等，HJP300适用于主流的14nm/28nm逻辑制程，覆盖STI/ILD/IMD,FinFET/Metalgate/W/Cu等工艺。2020年，HJP200型设备已通过中芯国际和华虹宏力的大产线产业化验证。械平坦化设备，支持 90nm 以下的全部工艺技术。产品有新型的自动控制技术，能够进行智能化实时控制，兼容 SEMI标准的高性能自动化软件。目前已实现

49、CMP8英寸线成熟的抛硅工艺量产，也成功研发了 6 英寸和 12 英寸的 CMP 设备。表3：CMP 设备龙头企业与国内主要企业对比 公司名称公司名称 主要产品主要产品名称名称 应用制程工艺应用制程工艺水平水平 最大晶圆尺寸最大晶圆尺寸（量产销售）（量产销售）产品技术特点产品技术特点 主要客户主要客户 应用材料 MIRRAMESA、REFLEXIONLK、REFLEXIONLKPRIME 应用于最先进的 5nm制程工艺 12 寸 皮带传动或直驱驱动技术；电机电流终点检测技术；提拉干燥技术 全球主要晶圆厂 日本荏原 F-REX、EAC、UFP 应用于部分材质的 5nm 制程工艺 12 寸 皮带传

50、动或直驱驱动技术；电机电流终点检测技术；水平刷洗技术 全球主要晶圆厂 华海清科 Universal-300/300Plus/300Dual/300X/300T/200/200Plus、Versatile-GP300 已实现 28nm制程的成熟产业化应用，14nm制程工艺技术正处于验证中 12 寸 直 驱 式 抛 光 驱 动 技术；归一化抛光终点识别技术；VRM 竖直干燥技术 中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等 烁科精微 HJP200、HJP300 适用于主流的14nm/28nm逻辑制程 8 寸 22 抛光台与双清洗工位；双独立流程和传输系统；研磨头和

51、研磨台对立对应 中芯国际、华虹宏力等 众硅科技 TENMS200Plus 支持 90nm以下8 寸 系统新型的自动控制 华海清科(688120)深度报告 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TENMS300 的工艺技术 技术 资料来源：各公司公开信息，浙商证券研究所 CMP 设备赛道确定性强，技术领先设备赛道确定性强，技术领先/产品优质产品优质/重复订单放量的核心企业将充分受益。重复订单放量的核心企业将充分受益。随着半导体行业的政策利好以及国内晶圆产线产能不断扩大，CMP 设备作为先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必不可少的关键设备，行业前景和发展空间广阔。近年来

52、国内 CMP 设备厂商通过持续的研发投入来突破更高端的制程并缩小与海外技术水平的差距，正不断加快国产替代的步伐，以逐步打破垄断的局面，目前国内 CMP 设备国产化已进入 110 的放量阶段，核心企业业绩增速/确定性兼备。3 技术、产品、客户优势尽显，平台化战略扬帆起航技术、产品、客户优势尽显，平台化战略扬帆起航 3.1 CMP/耗材耗材/供液供液/减薄减薄/晶圆再生晶圆再生,“1+N”多维增长”多维增长 半导体抛光设备半导体抛光设备：CMP 是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺，公司所生产 CMP 设备可广泛应用于 12 英寸（300 系列）和 8 英寸（200 系列）

53、的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 300系列 12英寸 CMP设备并实现量产销售，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供 12 英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商；公司所产主流机型已成功填补国内空白，打破了国际巨头在此领域数十年的垄断，有效降低了国内下游客户采购成本及对国外设备的依赖，支撑国内集成电路产业的快速发展。零部件零部件+维保服务：维保服务：CMP 机台与光刻机比较相似，是运动量较大的一类设备，所以损耗较多，耗材量较大。耗材种类较多，一方面是日常生产中必须消耗的通用耗材，例如抛光垫、抛光液、保持环和气膜等，客户可

54、以通过市场采购，也可以向公司采购。另一方面则是例如七分区抛光头这一关键耗材，需要定期更换，而公司掌握核心技术，客户只能向公司采购。另外则是在质保期过后，机台自身零部件损坏，需要到原厂购买。总体来看，零部件及维保业务与市场存量机台的相关系非常高，收入占比也将随公司发展逐步提高，是公司未来的第二增长曲线。图25：CMP 设备抛光头 图26：集成电路 CMP 用抛光垫 资料来源：应用材料，浙商证券研究所 资料来源：鼎龙股份，浙商证券研究所 零部件零部件+维保服务业务收入预估：维保服务业务收入预估：零部件及维保业务与公司设备存量线性相关。根据公司 22 年中报已知，截至 22H1 公司客户端维护机台超

55、 200 台，所以我们稳健预计公司22H2 设备销量 40 台，那么 22 年末存量设备为 240 台；假设国内设备行业景气程度近年来无较大变动，而CMP设备国产化正进入110的放量阶段，公司作为国内CMP龙头企业，我们认为公司将充分受益国产化大潮，CMP 销量逐年增加。考虑到设备耗材的滞后性，当华海清科(688120)深度报告 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年实际所需维保的设备数量会低于市场存量，我们假设 2022-2024年市场待维保设备数量为240/360/490 台；2021 年公司配套材料及技术服务超 1.1 亿元，且大部分为耗材及维保服务，21 年末保

56、守估算在维保机台数量超过 100 台，我们推算公司 21 年单台设备的维保收入约为110 万元/年，考虑到相应机型的升级替换，保守假设 2022-2024 年单台存量在运转的设备带来的配套材料及服务费为 125/124/122 万元/年，则 22 年对应收入约为 3 亿元，收入占比也将随公司发展逐年增加，将是公司又一主要收入来源。表4：零部件及维保业务收入预估 年份年份 2022E 2023E 2024E 待维保设备数量（台）240 360 490 单台配套材料及 服务费（万元/年）125 124 122 业务收入（万元）30,000 44,640 59,780 资料来源：浙商证券研究所 减薄

57、设备：减薄设备：国内中电科在晶圆减薄机领域已成功推出自主研发的 8/12 英寸全自动晶圆减薄机机型并实现量产，实现了产业化突破。华海清科利用自身在 CMP 领域的技术和工艺优势，积极开拓集成电路先进制程中晶圆减薄所需超精密磨削技术并取得了优秀的成果。目前，华海清科已研发出 12 英寸的减薄抛光一体机（Versatile-GP 300），并已按照公司所承担的国家级重大专项课题任务书约定交付指定客户进行大生产线考核验证。12 英寸减薄抛光一体机将用于 3D IC 制造、先进封装等芯片制造产线，满足 12 英寸晶圆超精密减薄工艺需求。根据长电科技年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目，减

58、薄设备在封测设备投资占比约 5%，semi 预测 2022 年全球封测设备市场空间约 150 亿美元减薄机约为 8亿美元，假设国内占比 30%，则国内减薄设备市场空间为 2.3亿美元，约合人民币 15亿元。图27：华海清科 12 英寸减薄抛光一体机 图28：中电科-WG-125 全自动减薄机 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中电科，浙商证券研究所 晶圆再生：晶圆再生：集成电路厂商在制造芯片的过程中，需要利用成本较低的监控测试硅片，即控片、挡片对机器设备进行热机、监测或者进行适当的填充。晶圆再生即是将控挡片回收加工使其达到再次使用的标准。晶圆再生工艺流程主要是对控挡片进行去膜

59、、粗抛、精抛、清洗、检测等工序处理，使其表面平整化、无残留颗粒。晶圆再生的工艺流程中，精抛是最关键的一道流程，主要通过 CMP 设备完成，因此 CMP 工艺是晶圆再生工艺流程的核心，同时 CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的工艺制程设备。公司作为国内 CMP 设备龙头企业，以自有 CMP 设备和自主 CMP 技术为依托，针对下游客户生产线控片、挡片的晶圆再生等需求，积极拓展晶圆再生业务，目前已打通整套晶圆再生工艺流程，并于 2020 年起开始规模化生产。公司搭建更大规模生产线用于晶圆再生业务，建设周期为华海清科(688120)深度报告 http:/ 17/26 请务必阅读正文之后的

60、免责条款部分 15 个月，新增生产设备及仪器 46 套，项目建成后具备月加工 10 万片 12 英寸再生晶圆的生产能力。若当前国内在建 12 寸晶圆产线均投产，假设晶圆行业的总体特征不发生较大改变，按再生晶圆占晶圆总产量 30%和良品率 90%的行业特征来测算，国内 12 英寸再生晶圆的市场空间可以达到 65 万片/月。按日本晶圆再生工厂的行业规矩，晶圆再生一般收取正片晶圆价格的 20%作为维修费，假设国内晶圆再生维修费也为 20%，结合 2021 年晶圆市场价格：12寸抛光片 500-800 元、外延片 700-1200 元，那么晶圆再生的维修费分别为 100-160 元、140-240 元

61、。最后我们测算国内晶圆再生的市场空间为 12-13 亿元/年。图29：晶圆再生流程 资料来源：RS Technologies，浙商证券研究所 供液系统供液系统：公司满足湿法工艺设备所用研磨液、清洗液等化学品供应需求的供液系统已获得批量订单。公司供液系统分为研磨液供应系统和化学品供应系统两款产品。图30：公司 HSDS 系列研磨液供应系统 图31：公司 HCDS 系列化学品供应系统 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 CMP 设备是公司核心产品，设备是公司核心产品，CMP 设备营收占比超设备营收占比超 85%。公司主营产品为 300 系列 12英寸 CMP 设

62、备，2019-2021 年收入分别为 1.95 亿元、3.43 亿元、6.83 亿万元，占公司营收比分别为 92.39%、88.91%、84.75%。随着公司逐步开拓晶圆再生领域，以晶圆再生、耗材销售以及抛光头维保为主的配套材料及技术服务类业务收入也逐年增长。表5：公司营收按产品类别拆分 类别类别 2021 年年 2020 年年 2019 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 华海清科(688120)深度报告 http:/ 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CMP 设备 69,372.30 86.19%35,328.12 91.55%19,488.03

63、92.39%其中：300 系列 68,217.30 84.75%34,309.98 88.91%19,488.03 92.39%200 系列 1,155.00 1.43%1,018.14 2.64%-配套材料及技术服务 11,115.75 13.81%3,261.08 8.45%1,604.73 7.61%总计总计 80,488.05 100%38,589.19 100%21,092.75 100%资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 减薄机需求渐增：减薄机需求渐增：减薄机型的新产品在近一两年内可能对收入的贡献不会很大，因为它尚处于研发攻关阶段，需要客户验证，在首台验证通过后也涉及到升级迭

64、代的问题及量产的问题。但是减薄机未来的需求将会提升：一方面存储的新技术（X-tacking）对片与片之间需要键合，对散热有要求，进而产生了减薄的需求；另一方面某些功率半导体对散热要求较高，也产生了打薄减薄的需求。其中减薄机细分为单纯的减薄和减薄抛光一体机，客户可以选购不同的产品。减薄抛光一体机的需求和减薄机接近，每一万片晶圆片的产能需求 1-2 台，后道封装需求也相似。当前后道减薄的市场规模小于公司 CMP 市场规模。抛光技术达国内领先水平。抛光技术达国内领先水平。华海清科具有多项自主知识产权的核心技术，在纳米级抛光、纳米精度膜厚在线检测、纳米颗粒超洁净清洗、大数据分析及智能化控制和超精密减薄

65、等领域均有涉猎。公司的研发团队和专利数目强劲，截至 2021 年年底，公司研发人员共 224 人，且拥有授权及在申报 CMP 技术相关发明专利 200 余项。公司主要核心技术的研发概况如下表所示。表6：公司主要技术概况 核心技术类别核心技术类别 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 对应专利保护措施对应专利保护措施 技术水平评价及技术水平评价及应用应用 纳米级抛光 直驱式抛光驱动技术 自主研发 已授权发明专利 5 项 国内领先/已量产 多区压力调控抛光技术 自主研发 已授权发明专利 8 项；申请中发明专利16 项 国内领先/已量产 自适应承载头技术 自主研发 已授权发明专利 3 项；申请

66、中发明专利4 项 国内领先/已量产 预适应保持环技术 自主研发 已授权发明专利 2 项；申请中发明专利4 项 国内领先/已量产 纳米精度膜厚在线检测 归一化抛光终点识别技术 自主研发 已授权发明专利 9 项；申请中发明专利4 项 国内领先/已量产 纳米颗粒超洁净清洗 马兰戈尼干燥技术 自主研发 已授权发明专利 6 项；申请中发明专利15 项 国内领先/已量产 智能清洗技术 自主研发 已授权发明专利 8 项；申请中发明专利32 项 国内领先/已量产 大数据分析及智能化控制 高产能设备架构技术 自主研发 已授权发明专利 25 项；申请中发明专利 18 项 国内领先/已量产 抛光装备运行参数智能监测

67、与调控技术 自主研发 已授权发明专利 29 项；申请中发明专利 17 项 国内领先/已量产 基于智能控制的抛光技术 自主研发 已授权发明专利 7 项；申请中发明专利10 项 国内领先/已量产 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 细分领域的清洗、量测新产品陆续开发中细分领域的清洗、量测新产品陆续开发中。基于公司在湿法工艺、量测技术领域的长期技术积淀，面对客户细分领域的清洗、量测等需求，公司积极开展新产品研发。3.2 客户资源优质，持续优享客户资源优质，持续优享 CMP 设备国产化红利设备国产化红利 华海清科(688120)深度报告 http:/ 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

68、 客户资源优质稳定。客户资源优质稳定。公司自主研发并生产的 CMP 设备已成功进入中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等行业知名集成电路制造企业，取得了良好的市场口碑，与客户建立了良好的合作关系。公司通过在上述集成电路制造企业的产品验证过程，对客户的核心需求、技术发展的趋势理解更为深刻，有助于在设备具体定制化研发方向的选择上更加贴近客户的需求。因此，公司目前已拥有一批优质、稳定的客户资源。客户集中度较高，与国内集成电路制造业厂商长期深度合作客户集中度较高，与国内集成电路制造业厂商长期深度合作。2019-2021年度，公司前五大客户收入占比均高于 85%，

69、主要原是因为集成电路制造行业因资本投入大、技术难度高，国内外主要集成电路制造商均呈现经营规模大但数量少的行业特征，导致公司下游客户所处行业的集中度较高。其中长江存储当年加大资本开支、产能高速扩张，而公司作为目前国内唯一能提供 12 英寸 CMP 设备的半导体设备厂商，凭借自身的产品实力获得了长江存储快速扩产阶段的批量采购订单，导致单个客户销售额占比较大。表7：2019-2021 年度公司前五大客户情况 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额（万元）（万元）占当期营业占当期营业 收入比例收入比例 2021 年度 1 长江存储 53,423.51 66.37%2 华虹集团 12,0

70、08.31 14.92%3 中芯国际 5,178.04 6.43%4 客户 3 2,377.56 2.95%5 客户 5 1,856.23 2.31%合计合计 74,843.65 92.99%2020 年度 1 长江存储 12,819.49 33.22%2 华虹集团 10,083.47 26.13%3 中芯国际 3,936.83 10.20%4 睿力集成电路有限公司 3,923.59 10.17%5 浙江驰拓科技有限公司 2,310.00 5.99%合计合计 3,307,337 85.71%2019 年度 1 长江存储 8,887.48 42.14%2 华虹集团 6,517.26 30.90%

71、3 中芯国际 1,924.47 9.12%4 客户 1 1,714.78 8.13%5 厦门联芯 985.98 4.67%合计合计 20,029.97 94.96%资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 3.3 技术创新机制完善，承担多项重大科研专项技术创新机制完善，承担多项重大科研专项 核心团队专业功底深厚、经营资深。核心团队专业功底深厚、经营资深。公司现任董事长兼首席科学家路新春先生拥有 20多年 CMP 技术的研究经验，是国内 CMP 技术发展和产业化的重要推动者。同时公司其他核心技术团队成员技术背景深厚，均有多年摩擦学国家重点实验室研究工作经历或相关行业从业研究经历，为公司 CMP

72、整机量产落地及 CMP 技术、工艺、设计的不断改进优化做出了重要的贡献。公司与核心技术人员均签订了保密、知识产权保护及竞业限制等协议，并授予了核心技术人员股权激励以调动其研发工作的积极性，保证核心团队的稳定性。建立完善的技术创新机制，保证了创新成果的持建立完善的技术创新机制，保证了创新成果的持续输出。续输出。基于市场导向机制、长短期目标结合机制、人才激励机制以及知识产权保护机制。公司建立了科学、规范的研发工作制度，并以市场需求作为技术创新导向，按照基础研究类、技术研究与开发类、工程研制华海清科(688120)深度报告 http:/ 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 类三大类别进行新

73、技术、新工艺、新产品的研发，并建立了现有产品工艺研发与未来先进制程研发相结合的技术创新模式，兼顾短期目标与长期战略等两个层面。通过现有产品设计研发与未来先进制程研发相结合，辅以公司公平有效的激励机制、晋升渠道以及严格的知识产权保护机制，形成了良性循环，为公司的快速发展奠定坚实基础。表8：公司核心技术专家团队介绍 姓名姓名 职务职务 履历履历 相关荣誉相关荣誉 路新春 董事长、首席科学家 1966年生，中国国籍，中国科学院金属研究所博士。曾任清华大学精密仪器与机械学系教授、首席研究员；2013 年 4 月至今就职于公司，现任公司董事长、首席科学家。路新春为国际 ICPT 执委，长江学者特聘教授，

74、2008 年度国家杰出青年科学基金获得者。路新春作为专利发明人获得授权专利 152 项，位居全球 CMP 设备技术发明人第一名，牵头起草 1 项企业产品标准。王同庆 副总经理 1983年生，中国国籍，清华大学博士，正高级工程师。曾任清华大学机械工程系副研究员；2013年 4 月至今历任公司研发总监、总经理助理、副总经理。曾获入选天津市青年创新能手、天津市中青年科技创新领军人才等，已发表 CMP 相关 SCI 论文 30 余篇，作为发明人获得公司授权专利 77 项，参与起草 1 项企业产品标准。赵德文 副总经理 1984年生，中国国籍，毕业于清华大学博士，正高级工程师。曾任清华大学精密仪器系副研

75、究员；2014 年 1 月至今历任公司总经理助理、技术总监、副总经理。曾入选天津市青年科技优秀人才（2018 年）、天津市特支计划高层次创新创业团队（2015年）等，已发表 CMP相关论文 30 余篇，其中 SCI 收录 20 余篇，获得 2 项国际学术奖，作为发明人获得公司授权专利 95 项，参与起草 1 项企业产品标准。沈攀 副总经理 1982年生，中国国籍，中国地质大学（北京）硕士，正高级工程师。曾任清华大学摩擦学国家重点实验室工程师；2013 年 8 月至今任公司副总经理。曾入选天津市“131”创新型人才培养工程第一层次（2018 年）、天津市特支计划高层次创新创业团队（2015年）等

76、，作为发明人获得公司授权专利60项，参与起草 1 项企业产品标准。裴召辉 供应链总监 1982年生，中国国籍，机械科学研究总院武汉材料保护研究所硕士，高级工程师。曾任清华大学摩擦学国家重点实验室机械工程师；2013 年 8 月至今历任公司采购部经理、供应链总监。曾入选天津市特支计划高层次创新创业团队（2015年）、天津市创新人才推进计划重点领域创新团队（2014 年）等，作为发明人获得公司授权专利 8 项。许振杰 监事、工程技术中心技术总监 1983 年生，中国国籍，中国矿业大学硕士，高级工程师。曾任清华大学摩擦学国家重点实验室工程师；2013 年 8 月至今历任本公司工程技术中心部门资深经理

77、、技术总监、公司监事。曾入选天津市“海河工匠”、天津市特支计划高层次创新创业团队（2015 年）等，作为发明人获得公司授权专利 54 项，参与起草 1 项企业产品标准。田芳馨 工程技术中心部门资深经理 1984年生，中国国籍，哈尔滨工业大学硕士。曾任清华大学摩擦学国家重点实验室软件工程师；2013 年 9 月至今历任公司工程技术中心部门副经理、经理、资深经理。曾入选天津市特支计划高层次创新创业团队（2015年）、天津市创新人才推进计划重点领域创新团队（2014 年）等，作为发明人获得公司授权专利 10 项。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 承担多项重大科研项目，彰显强大研发实力承担多项

78、重大科研项目，彰显强大研发实力。公司核心研发团队先后承担、联合承担了两项“国家科技重大专项（02 专项）”及三项国家级重大项目/课题，针对纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等 CMP 设备核心关键技术取得了有效突破和系统布局，打破了国外巨头的技术垄断，真正实现了国内市场CMP 设备领域的国产替代，体现了公司强大的研发实力。表9：公司承担多项重大科研项目+序号序号 项目类别项目类别 项目名称部门项目名称部门 项目周期项目周期 承担类型承担类型 1 国家科技 02 重大专项 28-14nm抛光设备及工艺、配套材料产业CMP 抛光系统研发与整机系统集成 20

79、15 年 1 月-2019 年 12 月 独立承担 主要课题 2 国家级重大项目/课题 国家级重大专项课题 1（CMP相关）2020 年 1 月-2021 年 12 月 独立承担 主要课题 3 国家级重大项目/课题 国家级重大专项课题 2（CMP相关）2020 年 1 月-2021 年 12 月 独立承担 主要课题 4 国家级重大项目/课题 国家级重大专项课题 3（减薄相关）2020 年 1 月-2021 年 12 月 独立承担 主要课题 华海清科(688120)深度报告 http:/ 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 天津市科技计划项目 20-14nm抛光设备研究与开发 20

80、13 年 10 月-2017 年 3 月 独立承担项目 6 天津市科技支撑项目 面向集成电路制造先进制程的新型抛光头研制 2018 年 4 月-2020 年 9 月 独立承担项目 7 天津市京津冀成果转化项目 14-7nm化学机械抛光（CMP）样机研制及工艺开发 2018 年 10 月-2020 年 9 月 牵头承担项目 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 研发成果转换率高，知识产权自主可控，核心技术产品收入占比维持研发成果转换率高，知识产权自主可控，核心技术产品收入占比维持 95%以上以上。华海清科自设立以来，坚持自主创新，形成了一系列独创性的设计，构建了完善的知识产权体系。截至 20

81、21 年 12 月 31 日，华海清科累计已获国内外授权专利 209 项，其中发明专利共计 114项，实用型专利 95项，拥有软件著作权 7项。2019-2021年度，公司累计核心技术产品收入占总营收。3.4 募投扩充产能募投扩充产能+拓展新领域，未来成长可期拓展新领域，未来成长可期 募投募投 10 亿用于扩产、研发，提升公司未来竞争力亿用于扩产、研发，提升公司未来竞争力。公司 IPO 募资 10 亿用于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目、高端半导体装备研发项目、晶圆再生项目和补充流动资金。公司计划利用募集资金对公司核心产品的产能扩充同时开展面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 C

82、MP、减薄多项关键技术及系统的创新开发及升级，助力公司进一步提升创新研发能力，增强技术储备，扩大公司市场份额，提高整体销售收入，加强公司持续盈利能力，巩固并增强公司的市场地位，提升公司的整体竞争力及品牌知名度。依靠自身优势，拓展晶圆再生领域。依靠自身优势，拓展晶圆再生领域。晶圆再生业务与公司 CMP 设备业务具有很高的协同性，公司在 CMP 技术的最新研究成果也可以及时提升晶圆再生生产线的技术升级。公司将依靠多年积累的 CMP 自身技术和设备优势来提升晶圆再生服务能力，积极拓展国内晶圆再生业务市场，为集成电路制造商客户提供更加丰富、全面的产品和服务，充分发挥产业集群效应，同时进一步提升公司经营

83、业绩。高端半导体装备高端半导体装备(化学机械抛光机化学机械抛光机)产业化项目（天津）：产业化项目（天津）：本项目建设内容为化学机械抛光机生产基地建设项目，建设 1 栋生产厂房、1 栋测试车间及相关配套设施，总建筑面积53,000 平方米，建设周期为 15 个月，设计产能为年产 100 台化学机械抛光机（包括减薄设表10：公司核心技术产品收入占比维持 95%+项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 合计合计 核心技术产品收入 77,455.78 37,751.31 20,400.57 135607.66 营业收入 80,488.05 38,589.19 21,092

84、.75 140169.99 核心技术产品收入占比 96.23%97.83%96.72%96.75%资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表11：公司 IPO募投项目表 项目名称项目名称 投资总额投资总额 利用募集资金利用募集资金 投资额投资额 项目备案项目备案 高端半导体装备(化学机械抛光机)产业化项目 54,044 35,000 项目建设内容已于 2019 年 8 月在天津市津南区行政审批局完成项目备案 高端半导体装备研发项目 31,185 20,000 项目建设内容已于 2020 年 8 月在天津市津南区行政审批局完成项目备案 晶圆再生项目 35,790 15,000 项目建设内容已于

85、 2020 年 6 月在天津市津南区行政审批局完成项目备案 补充流动资金 30,000 30,000 不适用 合计 151,019 100,000 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 华海清科(688120)深度报告 http:/ 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 备）。项目建成后公司将进一步扩大高端半导体装备（主要是高端 CMP 设备和减薄抛光一体机）生产能力及在化学机械抛光相关领域的研发和服务能力。高端半导体装备研发项目（天津）：高端半导体装备研发项目（天津）：本项目基于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目建设的厂区，通过开展系列技术研发课题，创新研发面向 14nm

86、 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统，并研发相应的成套先进工艺。项目计划总投资31,185 万元，通过本项目，公司将在现有技术的基础上搭建更先进的制程研发平台，充实研发团队，扩大技术优势，为公司业务持续健康发展夯实基础。晶圆再生项目（天津）：晶圆再生项目（天津）：公司已打通整套晶圆再生工艺流程，并于 2020 年起开始规模化生产，客户反响良好。本项目以公司自主研发生产的高端 CMP 设备为平台，配合已开发并成熟应用的 CMP 工艺，同时搭配新型的单片清洗设备，搭建更大规模生产线用于晶圆再生业务。项目实施主体为华海清科，建设地点位于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目

87、建设的厂区内，主要生产区域设置在厂房二层区域，建筑面积 4,000 平方米，项目计划总投资 35,790 万元，建设周期为 15 个月，新增生产设备及仪器 46 套，项目建成后具备月加工 10 万片 12 英寸再生晶圆的生产能力。4 盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1 盈利预测盈利预测 主营业务收入假设：主营业务收入假设：CMP设备：设备：截至 2021年末，公司已发出未验收结算的 CMP设备 69台，未发出产品的在手订单超过 70 台，主要为 12 寸设备，平均单价约 1927 万元；此外，公开招标信息显示截至 2022 年 5 月华海清科新增中标 CMP 设备 10 台（不含非招标渠道）

88、，对应总价值量 30亿元+。保守预计，公司 2022 年 CMP 销量为 80 台，收入 15.1 亿元。由于下游企业需求提升，以及产品工艺覆盖度提升推动单机价值量提升，加之公司是目前国内唯一一家产业化应用 12 英寸 CMP 设备的供应商，未来 2-3 年内行业地位难以撼动，假设 2022-2024 年公司CMP 设备销量为 80/120/140 台，单价为 1888/1908/1936 万元，则 2023-2024 年公司 CMP 产品收入为 22.90/27.10 亿元。配套材料和技术服务：配套材料和技术服务：零部件及维保业务与公司设备存量线性相关。根据公司 22 年中报已知，截至 22

89、H1 公司客户端维护机台超 200 台，所以我们稳健预计公司 22H2 设备销量 40台，那么 22年末存量设备为 240台；假设国内设备行业景气程度近年来无较大变动，而 CMP设备国产化正进入 110的放量阶段，国产化需求将持续旺盛，公司作为国内 CMP龙头企业，我们认为公司将充分受益国产化大潮，CMP 销量逐年增加。考虑到设备耗材的滞后性以及相应机型的升级替换，当年实际所需维保的设备数量会低于市场存量，相应我们假设 2022-2024 年市场待维保设备数量为 240/360/490 台；2021 年公司配套材料及技术服务超 1.1亿元，且大部分为耗材及维保服务，21年末保守估算在维保机台数

90、量超过 100台，我们推算公司 21 年单台设备的维保收入约为 110 万元/年，考虑到相应机型的升级替换提升维保费用，假设 2022-2024 年单台存量在运转的设备带来的配套材料及服务费为125/124/122 万元/年，则 22 年对应收入将约 3 亿元。19 年入局晶圆再生业务，后续 IPO 募投扩产 10 万片/月的 12 寸晶圆再生产能，预计 23 年建成，满产后预计收入 1.2-2亿元/年。减薄抛光一体机：减薄抛光一体机：21 年暂未贡献收入，22 年开始有望逐步贡献收入，主要用于封装，市场空间较小，未来对一体机的市场需求不明确，根据部分封测厂减薄设备采购预算，我们稳健预估机台单

91、价约为 1500/1430/1200 万元。假设 2022-2024年公司减薄抛光一体机销量为 1/3/5 台，则 2022-2024 年公司减薄抛光一体机收入为 1500/4290/6000 万元。华海清科(688120)深度报告 http:/ 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：盈利预测（单位：百万元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E CMP 设备设备 收入 693.72 1,510.00 2,290.00 2,710.00 YoY 96%117.67%51.66%18.34%配套材料及技术服务配套材料及技术服务 收入 111.16 350.00

92、546.40 737.80 YoY 241%214.86%56.11%35.03%减薄抛光一体机减薄抛光一体机 收入-15.00 42.90 60.00 YoY-186.00%39.86%合计合计 收入 804.88 1,875.00 2,879.30 3,507.80 YoY 108.58%132.95%53.56%21.83%资料来源：浙商证券研究所 4.2 估值估值 预计公司未来三年营收为 18.75/28.79/35.08 亿元，同比增长 132.95%/53.56%/21.83%；实现归母净利润 4.01/6.15/8.02 亿元，同比增长 102.29%/53.42%/30.28%

93、，对应 2022-204 年PE 分别为 100/65/50 倍。4.3 投资意见投资意见 预计公司未来三年营收为 18.75/28.79/35.08 亿元，同比增长 132.95%/53.56%/21.83%；实现归母净利润 4.01/6.15/8.02 亿元，同比增长 102.29%/53.42%/30.28%。参考可比公司，公司目前 PE 处于行业上游水平，考虑到公司在 CMP 市场的龙头地位以及在新赛道的迅速布局，公司发展值得期待，给予公司“买入”评级 5 风险提示风险提示 1）新市场开拓不及预期的风险；新市场开拓不及预期的风险；晶圆再生业务本质上是一项服务业务，与 CMP 设备生产销

94、售在商业模式上有明显的差异，市场开拓仍存在一定的不确定性。2）关键上游设备、零部件断供风险；关键上游设备、零部件断供风险；若未来公司定制化零部件的供应商的关键零部件出现质量问题，抑或与国外供应商合作关系发生不利变化或国际贸易环境发生恶化、贸易壁垒增加，则可能对公司生产经营产生不利影响。表13：可比公司估值对比 简称简称 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 北方华创 1,651 17.62 24.40 32.05 93.70 67.65 51.51 盛美上海 495 4.64 6.60 8.58

95、 106.66 74.98 57.70 中微公司 790 11.00 14.05 17.67 71.87 56.26 44.73 华海清科 401 4.01 6.15 8.02 99.88 65.12 49.94 平均平均 93.03 66.00 50.97 资料来源：WIND，浙商证券研究所 华海清科(688120)深度报告 http:/ 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）市场竞争风险；市场竞争风险；若竞争对手开发出更具有市场竞争力的产品、提供更好的价格或服务、或将 CMP 产品与其他优势设备打包出售，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。4）技术创新风险；

96、技术创新风险；若不能紧跟国内外半导体设备制造技术的发展趋势，充分关注客户多样化、独特的工艺需求，或者后续研发投入不足，公司将面临因无法保持持续创新能力而导致市场竞争力下降的风险。5）政府补助与税收优惠政策变动的风险；政府补助与税收优惠政策变动的风险；若公司未来不能持续获得政府补助、政府补助显著降低或税收优惠政策发生变化，将会对公司经营业绩产生不利影响。6）疫情管控对公司生产经营不利风险；疫情管控对公司生产经营不利风险；若全球新冠疫情长期延续或进一步恶化，则可能对公司的研发及生产、材料配件的供应、客户销售服务等造成不利影响。7）国际形势恶化风险；国际形势恶化风险；若如果未来中美之间贸易争端加剧，

97、出现对集成电路装备及下游应用行业的贸易增设壁垒等措施，则对公司的营业收入、经营成果或财务状况也可能出现不利变动。华海清科(688120)深度报告 http:/ 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2460 4891 6912 8133 营业收入营业收入 805 1875 2879 3508 现金 617 800 900 1100 营业成本 445 100

98、8 1512 1808 交易性金融资产 201 250 300 300 营业税金及附加 2 3 5 7 应收账项 97 184 263 316 营业费用 67 131 202 242 其它应收款 4 9 15 18 管理费用 67 135 202 239 预付账款 38 91 106 148 研发费用 114 229 346 403 存货 1476 3527 5292 6217 财务费用(2)16 43 45 其他 28 30 35 35 资产减值损失 3 4 (8)4 非流动资产非流动资产 568 1830 2845 3308 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投

99、资净收益 8 10 12 15 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 88 50 30 30 固定资产 432 1045 1780 2268 营业利润营业利润 204 409 621 805 无形资产 84 82 76 72 营业外收支(8)(8)(8)(8)在建工程 0 640 912 890 利润总额利润总额 196 401 613 797 其他 51 63 77 79 所得税(2)0 (3)(4)资产总计资产总计 3028 6721 9757 11441 净利润净利润 198 401 615 802 流动负债流动负债 1633 4596 6776 7594 少数股东损益 0 0 0 0

100、 短期借款 0 841 1254 898 归属母公司净利润归属母公司净利润 198 401 615 802 应付款项 665 1532 2011 2260 EBITDA 223 475 757 988 预收账款 779 1875 3023 3859 EPS（最新摊薄）2.48 3.76 5.77 7.52 其他 190 348 489 578 非流动负债非流动负债 586 889 1129 1195 主要财务比率 长期借款 259 459 609 709 2021 2022E 2023E 2024E 其他 328 430 520 486 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2220 5485

101、7905 8788 营业收入 108.58%132.95%53.56%21.83%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 108.95%100.17%51.76%29.71%归属母公司股东权益 808 1236 1851 2653 归属母公司净利润 102.77%102.29%53.42%30.28%负债和股东权益负债和股东权益 3028 6721 9757 11441 获利能力获利能力 毛利率 44.73%46.26%47.49%48.46%现金流量表 净利率 24.63%21.39%21.37%22.85%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.99%39.2

102、4%39.86%35.60%经营活动现金流经营活动现金流 390 477 724 1092 ROIC 17.77%16.21%17.53%19.71%净利润 198 401 615 802 偿债能力偿债能力 折旧摊销 29 58 102 145 资产负债率 73.31%81.61%81.03%76.81%财务费用(2)16 43 45 净负债比率 13.34%24.43%24.06%18.73%投资损失(8)(10)(12)(15)流动比率 1.51 1.06 1.02 1.07 营运资金变动 1174 2071 1760 1039 速动比率 0.60 0.30 0.24 0.25 其它(10

103、02)(2060)(1784)(925)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(276)(1347)(1144)(590)总资产周转率 0.36 0.38 0.35 0.33 资本支出(152)(1300)(1100)(600)应收账款周转率 6.62 13.17 12.89 12.20 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 0.99 1.00 0.94 0.95 其他(124)(47)(44)10 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 156 1054 520 (302)每股收益 2.48 3.76 5.77 7.52 短期借款(44)841 413 (356)每

104、股经营现金 3.65 4.47 6.79 10.23 长期借款 171 200 150 100 每股净资产 10.10 11.59 17.36 24.87 其他 30 13 (43)(46)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 270 183 100 200 P/E 151.50 99.86 65.09 49.96 P/B 37.17 32.41 21.63 15.10 EV/EBITDA-2.34 84.91 53.80 40.80 资料来源：浙商证券研究所 华海清科(688120)深度报告 http:/ 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明

105、以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提

106、醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更

107、的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收

108、者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/