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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 博创科技(博创科技(300548)通信 有源无源双翼发展,数通和电信业务同步增长有源无源双翼发展,数通和电信业务同步增长 投资要点:投资要点:有源无源双翼发展,境外市场驱动增长有源无源双翼发展,境外市场驱动增长 PLC光分路器和10G PON是公司在电信接入网市场的优势产品,已经形成无源和有源双翼发展的电信市场业务发展态势。在保持境内接入网市场营收稳步增长的同时,2022年上半年实现境外销售1.52亿元,同比增长108.4%,境外市场成为营收增长的关键驱动因素。精准聚焦市场需求,精准聚焦市场需求,硅光硅光业务业务前景广阔前景广阔 为应对全球接入网
2、升级需求,公司通过收购境外PLC芯片厂,已具备PLC芯片的设计和制造能力,实现从PLC光学芯片到器件的垂直整合能力。同时聚焦下一代数据中心光模块市场,量产400G硅光光模块。LightCounting预计,硅光模块市场规模2022-2027年复合增长率为23.50%。长飞长飞入股入股实现实现强强联合,强强联合,资源整合助力长期发展资源整合助力长期发展 2022年7月7日,长飞光纤通过完成股份协议转让、接受股份对应的表决权委托成为公司实际控制人。本次收购完成后,有利于整合双方优势资源,实现客户资源共享。长飞光纤海外客户资源有助于公司把握境外接入网升级和硅光400G光模块规模部署机遇,促进海外营收
3、增长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 由于公司上半年境外营收高速增长、400G模块量产,将公司2022-2024年营收由15.34/19.96/25.52亿元上调至15.66/20.72/26.93亿元,对应增速分别为35.65%/32.37%/29.94%,归母净利润由1.87/2.41/3.07亿元上调至2.09/2.55/3.25亿元,对应增速分别为28.69%/21.77%/27.58%,EPS分别为 0.80/0.97/1.24 元/股,3 年 CAGR 为 25.98%,对 应 PE 分 别 为27.60/22.26/17.76倍。给予2022年30倍PE,对应目标价24
4、元,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:系统性风险、客户需求不及预期风险、募投项目不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品毛利率下降风险等 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)777 1,154 1,566 2,072 2,693 增长率(%)90.76%48.59%35.65%32.37%29.94%EBITDA(百万元)119 208 273 323 399 净利润(百万元)88 162 209 255
5、 325 增长率(%)1,036.48%83.60%28.69%21.77%27.58%EPS(元/股)0.34 0.62 0.80 0.97 1.24 市盈率(P/E)63.78 34.74 27.00 22.17 17.38 市净率(P/B)7.81 3.70 3.39 3.07 2.74 EV/EBITDA 43.48 24.77 18.57 15.86 13.02 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 09 月 08 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 10 日 投资投资评级评级:行行 业:业:通信设备通信设备 投资建议:投资建议:增持增
6、持(维持维持评级评级)当前价格:当前价格:21.69 元 目标价格:目标价格:24.00 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)262/215 流通 A 股市值(百万元)4,552 每股净资产(元)5.94 资产负债率(%)21.04 一年内最高/最低(元)23.60/0.00 股价相对走势股价相对走势 分析师:孙树明 执业证书编号:S0590521070001 邮箱: 联系人:张宁 邮箱: 相关报告相关报告 1、博创科技(300548):境外接入网市场驱动公司业务增长境外接入网市场驱动公司业务增长 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究
7、公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 全球接入网需求均保持稳定增长。其中境内“双千兆网络计划”升级推动境内GPON 网络向 10GPON 网络的规模迭代。在欧美市场,疫情带来的远程办公等新的工作生活方式催化了境外接入网光进铜退进程,迎来 FTTx 部署高峰期。公司积极布局接入网市场,其中无源器件方面已具备 PLC 芯片设计和制造能力,实现从 PLC 芯片到器件的一体化产业布局。有源器件方面,率先推出 Combo XG-PON/XGS-PON 模块,满足运营商网络升级过程中的网络兼容关键需求。硅光子技术是光模块行业的重要技术发展方向,LightCounting 预计硅光模块市
8、场收入份额将在 2022-2027 年实现 23.50%的复合增长率。公司 400G DR4 硅光模块已实现量产,其他系列硅光模块也在持续研发中。未来公司将携手长飞,整合双方优势资源,进一步打开数通市场,硅光模块有望成为公司新的业绩增长点。不同于市场的观点不同于市场的观点 考虑疫情和国内互联网监管趋严的影响,市场普遍对光模块行业增长关注度较低。我们认为 2022-2024 年,国内外光模块市场需求有望保持稳定增长,400G 光模块进入规模部署期。凭借与长飞联手优势、产品研发优势、规模交付优势,市场开发优势,公司 2022-2024 的业绩有望稳定增长。核心假设核心假设 国内外接入网市场需求持续
9、增长,硅光模块进入部署期;公司无源产品市场份额基本稳定,有源光模块产销持续提升;公司与长飞光纤强强联合,共享客户资源,开拓海外数通市场。盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑到公司接入网市场业务优势和全球接入网升级需求,我们预计公司2022-2024年 营 收 分 别15.66/20.72/26.93亿 元,对 应 增 速 分 别 为35.65%/32.37%/29.94%,归母净利润分别为 2.09/2.55/3.25 亿元,对应增速分别为28.69%/21.77%/27.58%,EPS分别为0.80/0.97/1.24元/股,3年CAGR 为25.98%,对应 PE 分别为 27.60/22.
10、26/17.76 倍。给予 2022 年 30 倍 PE,对应目标价 24 元,维持“增持”评级。投资看点投资看点 短期看 2022-2024 年全球接入网市场建设持续升级,公司把握 10GPON 光纤接入收发模块部署期,完成预计业绩目标;中期看公司研发实力和产品布局,抓住硅光模块等行业产品迭代趋势,实现北美市场 400G 及以上光模块的产销提升;长期看公司开拓新兴市场,依托长飞光纤,释放国内外数通市场营收潜力。2WOZ2X0XYYsQtRaQcM7NtRnNnPsQiNrRyRkPpOsRaQqQvMuOqRtRNZnOoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司
11、深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.光电子器件行业领跑者,有源无源双翼发展光电子器件行业领跑者,有源无源双翼发展 .5 5 1.1 从无源到有源,聚焦光通信行业二十年.5 1.2 长飞入股推动战略协同,股权激励彰显发展信心.6 1.3 领跑无源产品市场,加码有源产品矩阵.7 2.2.电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存 .8 8 2.1 通信产业中游的数字经济基础设施行业.8 2.2 行业中游持续并购,国内企业积极入局.10 2.3 电信市场回暖,10GPON 加速部署.10 2.4 高端数通光模块需求驱动行业增长.13
12、3.3.长飞控股,长飞控股,强强联合,进军光器件第一梯队强强联合,进军光器件第一梯队 .1414 3.1 聚效市场需求提升产能,境内外业务同步增长.14 3.2 加码高端研发,把握市场新机遇.16 3.3 资源整合,有望迎来下一个增长期.17 3.4 风险回落,公司进入发展快车道.19 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 .2121 4.1 盈利预测.21 4.2 估值与投资评级.22 5.5.风险提示风险提示 .2323 图表目录图表目录 图表图表1:博创科技发展历程:博创科技发展历程.5 图表图表2:博创科技管理团队:博创科技管理团队.5 图表图表3:博创科技股权结构
13、(截至:博创科技股权结构(截至2022年年7月月14日)日).6 图表图表4:博创最新股权激励情况:博创最新股权激励情况.6 图表图表5:博创科技主要产品和市场地位:博创科技主要产品和市场地位.7 图表图表6:公司分产品营收(百万元):公司分产品营收(百万元).8 图表图表7:公司分产品利润:公司分产品利润(百万元)(百万元).8 图表图表8:光模块上下游产业链:光模块上下游产业链.8 图表图表9:光通信产业利润率微笑曲线:光通信产业利润率微笑曲线.9 图表图表10:光芯片等元器件成本占比超:光芯片等元器件成本占比超70%.9 图表图表11:光模块行业波特五力分析:光模块行业波特五力分析.9
14、图表图表12:2013-2021年光通信行业重要收购交易年光通信行业重要收购交易.10 图表图表13:“5G”与与“F5G”协同发展协同发展.11 图表图表14:“双千兆双千兆”行业发展政策行业发展政策.11 图表图表15:互联网宽带接入用户(万户):互联网宽带接入用户(万户).12 图表图表16:国内:国内FTTx建设情况(百万个)建设情况(百万个).12 图表图表17:全球:全球10GPON建设情况(百万个)建设情况(百万个).12 图表图表18:全球:全球FTTx建设情况(百万个)建设情况(百万个).12 图表图表19:国内:国内DWDM分类别出货量(个)分类别出货量(个).12 4 请
15、务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表20:国内:国内DWDM市场规模(百万美元)市场规模(百万美元).12 图表图表21:全球光模块出货量(万片)全球光模块出货量(万片).13 图表图表22:全球光模块市场规模(百万美元)全球光模块市场规模(百万美元).13 图表图表23:Yole 2019-2025年光模块市场预测年光模块市场预测.13 图表图表24:Yole 2020-2026年光模块市场预测年光模块市场预测.13 图表图表25:数通市场光模块出货量预测汇总:数通市场光模块出货量预测汇总.13 图表图表26:数通光模块市场规模预测(百万美元):数通
16、光模块市场规模预测(百万美元).13 图表图表27:硅光光模块全球出货量预测:硅光光模块全球出货量预测(百万片百万片).14 图表图表28:硅光光模块全球市场份额(百万美元):硅光光模块全球市场份额(百万美元).14 图表图表29:境内外营收金额(万元)境内外营收金额(万元).14 图表图表30:境内外毛利(万元)境内外毛利(万元).14 图表图表31:前五名供应商占比前五名供应商占比.15 图表图表32:前五名客户占比前五名客户占比.15 图表图表33:博创科技产能情况博创科技产能情况.15 图表图表34:募资建设进展情况:募资建设进展情况.15 图表图表35:博创科技自主研发技术:博创科技
17、自主研发技术.16 图表图表36:公司:公司400G QSFP-DD DR4硅光模块系统框图硅光模块系统框图.17 图表图表37:公司:公司400G QSFP-DD DR4硅光模块硅光模块.17 图表图表38:博创科技有源研发项目:博创科技有源研发项目.17 图表图表39:成都迪谱:成都迪谱营收和净利润营收和净利润.18 图表图表40:成都迪谱核心成都迪谱核心PON产品产品.18 图表图表41:长飞光纤与博创科技优势互补长飞光纤与博创科技优势互补.18 图表图表42:公司净资产收益率:公司净资产收益率.19 图表图表43:公司资本结构和偿债能力:公司资本结构和偿债能力.19 图表图表44:公司
18、销售费用率:公司销售费用率.19 图表图表45:公司财务费用率:公司财务费用率.19 图表图表46:公司研发费用率:公司研发费用率.20 图表图表47:公司管理费用率:公司管理费用率.20 图表图表48:公司存货周转率:公司存货周转率.20 图表图表49:公司应收账款周转率:公司应收账款周转率.20 图表图表50:分市场公司营收测算汇总(百万元):分市场公司营收测算汇总(百万元).21 图表图表51:分区域公司营收测算汇总(百万元):分区域公司营收测算汇总(百万元).22 图表图表52:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元).22 图表图表53:可比公司估值对比表:可比公司估值
19、对比表.22 图表图表54:博创科技:博创科技5年年PE-BAND.23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.光电子器件行业领跑者,有源无源双翼发展光电子器件行业领跑者,有源无源双翼发展 1.1 从无源到有源从无源到有源,聚焦光通信行业二十年,聚焦光通信行业二十年 博创科技成立于 2003 年,经过多年的发展,已成长为国家级高新技术企业。公司以无源器件起家,是 PLC(Planar Lightwave Circuit)无源器件细分领域的龙头企业。2015 年公司向有源器件(光收发模块)领域拓展,形成有源无源同步发展的业务布局。2017 年成立子公司上
20、海圭博,发展行业领先的硅基光模块,2018 年收购成都迪谱,保持 10G-PON(Passive Optical Network)光纤接入网市场领先优势。2019年收购 Kaiam 英国的 PLC 平面光波导分路器业务,向产业链上游拓展。2022 年,长飞成为公司的实际控制人,有望在客户资源,产品协同等方面迈向更高台阶。图表图表1:博创科技发展历程博创科技发展历程 来源:公司公告,国联证券研究所 公司由光通信领域资深专家回国创办,管理团队在光电器件领域沉淀多年,高管中有多位博士。朱伟,丁勇有在朗讯、Intel、JDSU 等公司从事光通信研发工作的资深经历。长飞光纤成为公司实控人后,支持公司管理
21、及业务团队保持稳定,原实控人朱伟担任公司副董事长、总经理,丁勇继续担任执行副总经理,郑志新继续担任副总经理、董事会秘书。图表图表2:博创科技博创科技管理团队管理团队 姓名姓名 个人履历个人履历 职务职务 庄丹 中南财经大学会计专业博士,2001年获得上海财经大学工商管理博士后证书。2011 年 9 月至今任长飞光纤总裁,2017 年 1 月至今为长飞光纤执行董事。现任博创科技股份有限公司董事,战略发展委员会委员,董事长。董事长 朱伟 获得浙江大学材料科学与工程硕士学位、美国宾夕法尼亚大学固态科学博士学位。曾任美国北卡罗来纳州立大学材料系访问助理教授,美国杰尔系统公司研究员。自 2003 年至
22、2010 年 7 月担任博创科技副董事长。2010 年 8 月至 2022 年担任博创科技董事长。副董事长 总经理 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 丁勇 获得浙江大学材料科学与工程硕士学位、中国科学院光学材料博士学位。曾任日本冈山大学助理教授,美国亚利桑那大学光学中心助理教授,先后加入 Intel 公司和 JDSU 公司任主任工程师。自 2010 年 8 月至 2022年担任博创科技副董事长、执行副总经理。董事 来源:公司公告,国联证券研究所 1.2 长飞入股长飞入股推动推动战略协同战略协同,股权激励彰显发展信心,股权激励彰显发展信心 2022 年
23、7 月 7 日,长飞光纤与 ZHU WEI(朱伟)及其配偶WANG XIAOHONG、公司持股 5%以上股东丁勇和天通控股股份有限公司完成了公司股份协议转让30,234,099 股的过户登记手续(占过户时公司总股本的 11.56%)。过户完成后,长飞光纤持有公司股份 32,784,099 股,占过户时公司总股本的 12.53%。另根据表决权委托协议,ZHU WEI(朱伟)将其持有的 33,165,558 股股份对应的表决权(占过户时公司总股本的 12.68%)委托给长飞光纤行使,长飞光纤可以支配公司表决权的股份比例为 25.21%,长飞光纤成为公司的控股股东及实际控制人。长飞入股并取得实控权后
24、,将逐步解决两个公司间的同业竞争问题。通过协同运作,整合双方优势资源,实现客户资源共享,着力推动公司海外市场拓展。图表图表3:博创科技股权结构博创科技股权结构(截至(截至2022年年7月月14日)日)来源:公司公告,国联证券研究所 公司于 2021 年面向高级管理人员、中层管理人员及技术业务骨干人员实行股票期权激励计划。公司以区间营收作为考核目标,要求 2023-2025 年对应营业收入的同比增长率分别为 15%/20%/20%。新一轮股权激励计划有利于调动核心团队积极性,彰显公司发展信心。图表图表4:博创最新股权激励情况:博创最新股权激励情况 行权期 业绩考核目标 行权比例 第一个行权期 2
25、022 年营业收入不低于 2020 年营业收入的 160%25%第二个行权期 2022至2023年合计营业收入不低于2020年营业收入的 335%25%7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第三个行权期 2022至2024年合计营业收入不低于2020年营业收入的 530%25%第四个行权期 2022至2025年合计营业收入不低于2020年营业收入的 745%25%来源:公司公告,国联证券研究所 1.3 领跑领跑无源无源产品产品市场,市场,加码加码有有源产品源产品矩阵矩阵 公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售。公司深耕光电子器件领域多年
26、,拥有多项核心技术和领先工艺。无源产品包括用于电信市场的光纤到户网络的 PLC 光分路器、密集波分复用(DWDM)器件等,有源产品包括应用于数通市场的 25G 至 400Gbps 速率的光收发模块和应用于电信市场的光纤接入网(PON)光收发模块等。图表图表5:博创科技主要博创科技主要产品和市场地位产品和市场地位 分类 产品 功能和应用 市场地位 无源器件 PLC 光分路器 主要用于光纤到户网络 全球市场头部供应商,累计出货超 1.3 亿通道,约占全球光纤到户市场 10%。PLC DWDM 器件 用于骨干网、呈阅的密集波分复用(DWDM)器件 从芯片到模块纵向一体化,全球一线通信设备的核心供应商
27、,累计出货超 70 万只,全球市场份额居前列。硅光 VOA 器件 前置配合光放大器应用,用于光功率的可调衰减 超 10 年硅波导 VOA 模块量产经验积累,累计出货超 175 万只。有源器件 10G PON OLT 模块 用于光纤接入网的局端模块,实现万兆宽带提速 万兆(10G)Combo PON OLT 模块的领导者,国内一线设备商的核心供应商,中国市场份额领先。25G 至 400G AOC/DAC/ACC/光模快 用于数据通信的光收发模块、有源光缆(AOC)和高速铜缆 国内一线互联网客户的合格供应商,月产量超 10万只。硅光 25G SFP+模块 用于5G前传领域的硅光模块 全球首款用于
28、5G 前传的工业温度级硅光模块,已经量产。硅光 400G DR4 QSFP-DD 模块 用于数据通信领域的400G 硅光模块 全球首家推出数通 400G 硅光模块,已经量产。来源:公司官网,国联证券研究所 公司 2015 年切入有源光器件市场,并保持有源器件业务持续性增长。2018-2020年,有源器件业务营收从 0.72 亿元增长至 5.13 亿元,三年 CAGR 为 58.89%;利润从 0.17 亿元增长至 0.97 亿元,三年 CAGR 为 27.75%。2020 年,有源业务收入占比达到 66.09%,利润占比达到 48.62%。形成了有源无源双翼发展的业务格局。2019 年,公司的
29、主要客户 Kaiam 因财务困境,进行产品的结构调整,导致公司的 ROSA 产品销售下降,叠加贸易战的影响,拖累公司业绩。2020 年上半年,公司逐步克服疫情影响,客户订单需求增加,新产品导入市场并形成规模销售,促进公司 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 净利润的提升。为强化市场与客户导向,2021 年公司将分产品统计口径变更为电信市场和数通市场。2022 年上半年,受益于境外接入网市场需求增长和境内 10G PON 升级改造需求,公司实现电信市场销售收入 6.15 亿元,同比增长 24.00%。2022 年上半年实现净利润 0.82 亿元,同比增长
30、9.01%。随着 400G 高端数通硅光模块的不断出货,公司有望借助长飞海外客户资源加速开拓境外市场,带动公司数通业务实现高速增长,形成有源无源双翼发展,数通和电信两个市场同步增长的业务格局。图表图表6:公司公司分产品分产品营收营收(百百万元)万元)图表图表7:公司公司分产品分产品利润利润(百百万元)万元)来源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 2.电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存 2.1 通信产业中游的数字经济基础设施行业通信产业中游的数字经济基础设施行业 行业中游竞争关键:规模、技术、交付能力 光模块行业的上游
31、主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商较多,国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂,主要由境外企业垄断。光模块行业位于产业链的中游,属于技术壁垒相对较低的封装环节。光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。图表图表8:光模块上下游产业链:光模块上下游产业链 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:国联证券研究所整理 作为光通信产业的中游行业,光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业,需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块
32、行业注重规模效应和资金优势,是国内企业进入光通信行业的主要入口。图表图表9:光通信产业利润率微笑曲线:光通信产业利润率微笑曲线 图表图表10:光芯片等元器件成本占比超:光芯片等元器件成本占比超70%来源:国联证券研究所整理 来源:国联证券研究所整理 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断,下游行业市场集中度高,头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下,议价能力相对较弱,行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。图表图表11:光模块行业波特五力:光模块行业波特五力分析分析 析析 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司
33、深度研究公司报告公司深度研究 来源:国联证券研究所整理 2.2 行业中游持续并购,国内企业积极入局行业中游持续并购,国内企业积极入局 并购活跃:国内厂商积极入局,国际巨头垂直整合 由于低端产品毛利率过低,许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品,国内光模块厂商则积极入局:剑桥科技 2019 年 3 月收购 Oclaro Japan 光模块资产,博创科技 2019 年 3 月收购 Kaiam 的 PLC 业务涉及相关部分资产,新易盛2022 年 4 月收购 Alpine,拓展硅光业务。图表图表12:2013-2021年光通信行业重要收购交易年光通信行业重要收购交易 时间时间 收购方收购
34、方 被收购方被收购方 核心技术产品核心技术产品 金额(美元)金额(美元)2018 Lumentum Oclaro InP 激光器、光子集成技术(PIC)相干器件模块研发能力 18 亿 2018 infinera Coriant 全球领先的光网络解决方案 4.3 亿 2018 II-VI Finisar 高速率数通光模块并打通 5G 产业链 32 亿 2018 Cisco Luxtera CMOS 光子芯片和硅光子技术 6.6 亿 2018 剑桥科技 Macom Japan LR4/ER4 和 CWDM4 及 100G 及以上高速率光模块技术 5450 万 2018 博创科技 成都迪谱 10GP
35、ON 光模块 1.18 亿 RMB 2019 剑桥科技 Oclaro Japan 电信和数通领域高速率光发送器及组件、光接收器及组件、光收发模块 4160 万 2019 博创科技 Kaiam 光学芯片、光电子芯片及光电子器件的研发、制造和销售 550 万 2021 思科 Acacia 光通信产品线 45 亿 2022 新易盛 Alpine 硅光模块、相干光模块以及硅光子芯片技术 2222 万 来源:各公司公告,国联证券研究所整理 2.3 电信市场回暖,电信市场回暖,10GPON 加速部署加速部署 F5G(The 5th Generation Fixed Network)是以 10GPON、Wi
36、-Fi6、200G/400G和 OSU-OTN 等技术为代表的第五代固定网络。F5G 将成为云计算,人工智能,区块链等技术的通信基础,赋能数字经济,具有高带宽,低延时的特征。在“双千兆”11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的政策助力下,实现与 5G 的共同腾飞。图表图表13:“:“5G”与“与“F5G”协同发展协同发展 来源:国联证券研究所整理 工信部发布“双千兆”计划,加快 5G 和千兆光网建设,上游供应商需求放量。政策上,工信部出台了“双千兆”网络协同发展行动计划等政策措施,不断提升5G 和千兆光网的覆盖范围和服务能力。建设方面,工信部已推动落地
37、29 个千兆城市,并同时推进诸如智慧城市等应用领域的创新。根据行动计划,2025 年较 2023年将实现 10GPON 端口数量 20%的增长率,千兆宽带用户翻一番的目标。图表图表14:“双千兆”行业发展政策:“双千兆”行业发展政策 相关政策 政策内容 时间“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)到 2023 年底,千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力,10G PON 及以上端口规模超过 1000 万个,千兆宽带用户突破 3000万户。2021.03.24 5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)5G 应用关键指标大幅提升。5G 个人用户普及率超过 40%,用户
38、数超过 5.6 亿。5G 网络接入流量占比超 50%,5G 物联网终端用户数年均增长率超 200%。每万人拥有 5G 基站数超过 18个,建成超过 3000 个 5G 行业虚拟专网。2021.07.05“十四五”信息通信行业发展规划 到 2025 年,主要发展目标包括每万人拥有 5G 基站数 26 个,10G-PON 及以上端口数 1200 万个,通信网络终端连接数 45亿个,5G 用户普及率 56%,千兆宽带用户数 6000 万户等。2021.11.01 来源:工信部,国联证券研究所整理 10G-PON 是 F5G 千兆网络的核心技术。10GPON 具有良好的兼容性,超强的宽带能力和优良的互
39、通性,因此,10GPON 代替 GPON/EPON 是大势所趋。目前,全球光纤到户市场已经累积超过 9 亿用户,中国光纤到户用户数达 5.34 亿。中国电信运营商自 2019 年下半年启动 10G PON 建设。2022 年 7 月,千兆速率接入用户达到 6570 万户,较 2021 年 7 月增加 4966 万户。我们认为疫情之后境外光纤用户将持续增长,国内 GPON10G PON 渗透率将不团提升。根据 Lightcounting 预测数据,国内 10G PON 的建设将从 2022 年的 1338 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 万个增长至
40、2026 年的 3831 万个,实现 30.33%的复合增长率。图表图表15:互联网宽带接入用户(万户):互联网宽带接入用户(万户)图表图表16:国内:国内FTTx建设情况(百万个)建设情况(百万个)来源:工信部,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 未来数年内,欧美光纤到户市场将持续增长。全球光纤接入网 FTTx 产品将在2026 年增加至 1.09 亿个,较 2022 年增加 22.55%。据 Lightcounting 研究数据,预计到 2026 年境外 10GPON 将实现出货量将达 3383 万,较 2022 年增长 2831 万个。图表图表17:全球:全
41、球10GPON建设情况(百万个)建设情况(百万个)图表图表18:全球全球FTTx建设情况(百万个)建设情况(百万个)来源:Lightcounting,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 电信市场中波分传输器件(DWDM)的需求较为稳定。随着 200G 及更高速率OTN 在传输网的应用,具有更大通道数量和更小波长间隔的 DWDM 器件更加受到市场的青睐,目前通信设备商积极对相关器件进行迭代升级。根据 Lightcounting 预测,国内 DWDM 市场规模 2022-2026 年的复合增长率为 10.65%。图表图表19:国内:国内DWDM分类别出货量(个)分类别
42、出货量(个)图表图表20:国内:国内DWDM市场规模(百万美元)市场规模(百万美元)来源:Lightcounting,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.4 高端数通光模块需求驱动行业增长高端数通光模块需求驱动行业增长 2021-2026 年全球光模块市场两位数增长 根据 Lightcounting 的统计数据,全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续三年的停滞之后于 2019 恢复增长,2020 年全球光模块市场规模达到 81 亿美元。Lightcounting 预计
43、2026 年全球光模块市场规模为 176 亿美元,2021-2026 年的复合年增长率为 13.7%。图表图表21:全球光模块出货量(万片)全球光模块出货量(万片)图表图表22:全球光模块市场规模(百万美元)全球光模块市场规模(百万美元).4 来源:Lightcounting,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计,2020 年全球光模块市场整体规模达96 亿美元,较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。2026 年全球光模块市场整体规模将达到 209 亿美元,2021-2026 年的复合年增长率为 14%;其中数据
44、通信市场规模占比将由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%,2021-2026 年的复合年增长率为 19%,成为光模块市场增长的主要驱动力。图表图表23:Yole 2019-2025年光模块市场预测年光模块市场预测 图表图表24:Yole 2020-2026年光模块市场预测年光模块市场预测 来源:Yole,国联证券研究所 来源:Yole,国联证券研究所 数通光模块主要包括数据中心内部的以太网光模块、高速线缆(AOC、DAC、ACC)、CWDM/DWDM。Lightcounting 预测,2022-2024 年全球数通光模块市场规模分别同比增长 19%/13%/13%。图表图表25:数通
45、市场光模块出货量预测汇总:数通市场光模块出货量预测汇总 图表图表26:数通光模块市场规模预测(百万美元):数通光模块市场规模预测(百万美元)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:Lightcounting,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 中长期,硅光厂商有望后来居上。随着光模块朝向更高的速率迭代,硅光模块的成本优势将会得到凸显,其渗透率有望提升,布局厂商可能会实现弯道超车。LightCounting 预计,硅光模块市场规模 2022-2027 年复合增长率为 23.50%,其中22-24 年的增长率分别为 54.8
46、6%/37.05%/29.11%。图表图表27:硅光光模块全球出货量预测硅光光模块全球出货量预测(百万片百万片)图表图表28:硅光光模块全球市场份额(百万美元)硅光光模块全球市场份额(百万美元)来源:Lightcounting,国联证券研究所 来源:Lightcounting,国联证券研究所 3.长飞控股,强强联合,长飞控股,强强联合,进军光器件第一梯队进军光器件第一梯队 3.1 聚效市场需求提升产能,境内外业务同步增长聚效市场需求提升产能,境内外业务同步增长 市场放量,境内外业务双驱业绩增长 因境内电信运营商继续扩大 10G PON 网络建设的力度,带动公司相关光模块业务的高速增长,2022
47、 年上半年境内营收同比增长 7.55%,占总销售收入 75.78%。境外客户对电信接入网产品和数通光模块产品的需求旺盛,疫情推动的远程办公等需求推动欧美光纤到户渗透率不断提升,带动公司 2022 年上半年实现境外营收同比增长 108.40%。公司在巩固现有客户的基础上,2021 年向博创英国追加投资 900 万美元,依托博创英国,博创美国子公司和长飞光纤的客户资源,在全球范围逐步推广自主品牌,拓宽海外销售渠道,开拓新兴市场。图表图表29:境内外营收金额(万元)境内外营收金额(万元)图表图表30:境内外毛利(万元)境内外毛利(万元)15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告
48、公司深度研究 来源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 客户集中度较高,需要不断提升交付能力 公司对于所有原材料均具备自主采购的能力。公司的主要原材料包括 PLC 芯片、V 型槽、光纤等,PLC 芯片以境外采购为主,其他主要原材料以及辅料等以境内采购为主。公司采取“以销定产”的方式,按订单组织采购和生产,供应商分布相对分散。近三年,公司前五名供应商占比分别为 33.6%/35.3%/35.9%,已建立起稳定的合作关系。公司位于产业链中游,下游客户集中度高且稳定。博创科技的知名客户包括华为、中兴通讯、烽火通信、Corning、CommScope 等企业,目前已经形成
49、稳定的合作关系。公司需要以研发和产能为基础,不断提升交付能力,匹配头部客户需求增长。图表图表31:前五名供应商占比前五名供应商占比 图表图表32:前五名客户占比前五名客户占比 来源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 增发募资完成、推进项目建设,确保交付能力 2021 年 4 月,公司完成定向增发,募资 6 亿余元,为公司扩产增效提供有力保障。博创科技目前的研发投产项目集中在年产 245 万只硅光收发模块项目、成都蓉博通信园区项目,打造全方位面向数通市场和电信市场的高速光模块产品种类。产能方面,2022年上半年电信产品产能较上年同期增加59.5万件,增长31.40
50、%;数通产品产能较上年同期基本持平,约 50 万件。成都蓉博通信园区项目中的新厂房已经开工建设。位于嘉兴的硅光模块生产线和位于成都的电信光模块生产线持续扩大产能。图表图表33:博创科技产能情况博创科技产能情况 图表图表34:募资建设:募资建设进展情况进展情况 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 项目名称 投资总额(万元)募集资金投资金额(万元)年产 245 万只硅光收发模块项目 43,091.00 18,444.58 成都蓉博 通信园区项目 25,033.00 25,033.00 来源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所
51、3.2 加码高端研发,把握市场新机遇加码高端研发,把握市场新机遇 无源领域拥有多项领先技术,市场地位稳固 公司于 2019 年收购 Kaiam 公司 PLC 芯片业务,布局 PLC 芯片,稳定公司上游关键部件的供应。Kaiam 对 PLC 芯片设计制造能力位于行业前列,本次收购后,博创科技将掌握 PLC 芯片的设计和制造能力,实现在光学芯片到器件的纵向一体化,提高了风险承受能力。博创科技一直致力于增加 DWDM 产品领域的研发和投入,目前已经拥有多项自主研发并全球领先的核心技术与生产工艺。博创科技的 DWDM 器件产品需求稳定,出货量居世界前列。公司已经形成较高技术和制造门槛,客户关系稳固,在
52、全球一线通信设备厂商中占据市场份额前列。博创科技积极拓展微光机电(MEMS)技术平台,设计、开发基于 MEMS 技术的 VOA 系列产品和光开关阵列,并形成产业化,未来将继续增加高端无源器件产品种类,巩固竞争优势。图表图表35:博创科技自主研发技术:博创科技自主研发技术 技术 作用 主要产品 创新类型 光学芯片后加工技术 改善 PLC 芯片应力分布,提高成品率,改善性能和增加新功用,使得一些原来很难达到的指标或难以制作的器件在经过芯片光学精整后能顺利实现。光分路器、AWG、VMUX 原始创新 光纤阵列组装工艺 通过设计光纤阵列 V 型槽精确控制各通道光纤之间的间距,使多通道光纤阵列和芯片之间能
53、够达到最佳耦合,使损耗降到最低,通道的均匀性最佳。所有产品 原始创新 耦合封装胶合工艺 采用高精密的光学调整工作台从六维方向对芯片和光纤阵列进行精密耦合调节,并点胶固化,使芯片波导与光纤之间精确对准,达到最佳耦合,损耗最低化,从而保证了器件的性能。所有产品 原始创新 全自动综合光学性能测试技术 利用进口光学检测仪器及自主开发的自动化测试系统,对产品的各种光学指标、端面外观等性能进行全面检测,充分保证了产品质量。所有产品 集成创新 来源:公司公告,国联证券研究所 持续加大有源投入,建立规模优势 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 布局硅光技术平台,设立子
54、公司上海圭博。上海圭博承担了上海“硅光子市级重大专项”项目。2019 年获得上海市发改委专项资金 720 万元,2021 年,公司将募集到的 2900 万元资金用于上海圭博承担的“硅基高速光收发模块开发和产业化项目”,使公司在替代进口硅光芯片设计,制造,封装等环节实现硅光产业链整合竞争优势。公司400G DR4硅光模块已于2021年实现量产出货,主要销往北美等海外市场。400G FR4 硅光模块正在送样测试阶段,今年内将实现量产。图表图表36:公司公司400G QSFP-DD DR4硅光模块系统硅光模块系统框图框图 图表图表37:公司公司400G QSFP-DD DR4硅光模块硅光模块 来源:
55、公司官网,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所 公司基于成都产研平台,持续扩充 10G PON 光模块系列产品,保持出货量和成本领先,同时开发 25G/50G PON 光模块,保持 PON 业务长期领先优势。短距场景下,公司已量产 25G 至 400G 的 AOC、DAC、ACC 及光模块产品,可以满足客户各种部署方案需求。2019-2020 年,公司分别实现有源光模块营收 151%/184%的增长率,显示出有源器件业务快速增长的趋势,说明公司的研发投入战略已初具成效。图表图表38:博创科技有源研发项目:博创科技有源研发项目 项目名称 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响
56、 建立面向数据中心和电信市场的基于硅光子技术的高速光模块 部分完成 实现硅基高速光收发模块技术达到国际先进水平并实现批量供货 有助于公司开拓新的销售市场和客户 建立面向数据中心和电信市场的高速光模块 已完成 开发高速率数据中心光模块 有助于公司开拓新的销售市场和客户 开发新型国产化 10GPON模块,为运营商升级提供性价比更高的解决方案 已完成 开发新型国产化 10GPON模块并实现批量供货 满足用户接入业务需求,有助于占据市场份额 来源:公司年报,国联证券研究所 3.3 资源整合,有望迎来下一个资源整合,有望迎来下一个增长增长期期 完成吸收合并成都迪谱,释放 10GPON 市场动能 2018
57、 年博创科技收购成都迪谱 100%股权,2021 年位于成都两家子公司成都蓉博和成都迪谱完成吸收合并,标志着公司在有源市场和 10GPON 领域迈出重要一步。成都迪谱是国内领先的 10GPON 生产厂商,该系列产品已经实现向客户的稳定批量供货。此次收购,使公司在产品线扩充,研发基地建设,客户群体拓展方面享受到更 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 多红利。2019 年起,成都迪谱陆续向中兴等重要客户供应 PON 系列产品,其营收自 2019年第三季度开始放量。2021 年上半年成都迪谱实现营业收入 1.87 亿元,实现净利润2,250.36 万元。20
58、21 年全年成都蓉博实现营收 4.15 亿元,同比增长 41.41%,实现净利润 5,598.99 万元,同比增长 48.99%。2021 年公司扩产计划中,成都迪谱将进一步扩大产能,在 PON 光模块细分领域中继续占据市场领先地位。图表图表39:成都迪谱成都迪谱营收和净利润营收和净利润 图表图表40:成都迪谱核心成都迪谱核心PON产品产品 来源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 长飞收购,强强联手做大市场 长飞专注于通信行业,是全球领先的光纤预制棒、光纤、光缆以及数据通信相关产品的研发创新与生产制造企业,具有完整的光通信相关产品与服务一体化产业链。其光纤光缆的
59、核心客户为电信运营商,2021 年光纤光缆相关营收占总营收的 71.73%。多模光纤产品,综合布线服务在数据中心行业得到广泛的运用,与公司服务的客户群体重合,有望形成资源互补。三大国有电信运营商是长飞主要国内客户。美国,欧洲,印度等区域分布长飞的主要海外客户。长飞 2021 年约 30.86 亿元的收入来自海外客户,占比 32.76%,较2020 年增长 46.79%。长飞光纤具有更高的方案整合优势和更丰富客户资源。本次收购完成后,长飞光纤取得博创科技的控制权,有利于其充分发挥自身资源协调运作能力,增强博创科技的运营能力、持续盈利能力与市场竞争力。图表图表41:长飞光纤与博创科技优势互补长飞光
60、纤与博创科技优势互补 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:公司官网,长飞官网,国联证券研究所 3.4 风险回落,公司进入发展快车道风险回落,公司进入发展快车道 公司净资产收益率自 2020 年上升,稳定在可比公司前列。2019 年以后,公司积极适应市场需求变化,有源光模块营收大幅增长,带来可观利润率。总资产周转率同期也由 2018 年 0.39 增至 2021 年 0.80 次,公司业绩增长得到显著改善。公司资产结构稳健,偿债压力较小。2021 年公司流动比率,速动比率均有所上升,分别达到 4.50 和 3.35,系定增项目募集资金到账等原因,流
61、动比率和速动比率显示出较强的偿债能力。2021 年公司资产负债率下降到 20%以下,杠杆水平合理,风险下降。图表图表42:公司公司净资产收益率净资产收益率 图表图表43:公司公司资本结构和偿债能力资本结构和偿债能力 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 销售费用彰显公司客户资源稳定。销售费用彰显公司客户资源稳定。博创科技销售费用率处于行业较低水平,2017年起一直稳定在 2.50%以下。下游客户集中,且与公司保持长期稳定的合作关系,有利于降低销售费用率。优化拓展业务渠道,提升资金利用率。优化拓展业务渠道,提升资金利用率。2018 至 2019 因汇兑损益和客户结构
62、调整,财务费用率出现下降。2020 年后,公司积极改善业务结构,提升资金使用效率,2020-2021 年财务费率分别为-0.11%/-0.30%。图表图表44:公司公司销售费用率销售费用率 图表图表45:公司公司财务费用率财务费用率 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 研发费用稳步提升,费率位于行业中游。研发费用稳步提升,费率位于行业中游。2021 年,公司研发费用 6224 万元,同比增长 15.42%。公司研发模式为自主研发,稳定增长的研发费用确保数通 400G硅光,10GPON
63、系列产品的持续扩充。公司博士高管团队带领研发项目,确保投入产出效率。管理费用回归正常区间,公司经营持续优化。管理费用回归正常区间,公司经营持续优化。2019 年因股权激励和合并范围增加等原因,使公司管理费用激增。随着生产经营活动趋于稳定,公司管理费用回落到合理范围,2020-2021 年,管理费用率分别为 11.95%、8.41%。图表图表46:公司公司研发费用率研发费用率 图表图表47:公司公司管理费用率管理费用率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 风险因素降低,营运效率得到改善。存货周转率,应收账款周转率自 2019 年起稳定提升,系公司客户结构优化,订单
64、充足等原因,说明公司风险得到进一步控制,步入可持续发展的正轨。图表图表48:公司公司存货周转率存货周转率 图表图表49:公司公司应收账款周转率应收账款周转率 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值与投资评级、估值与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 展望 2022-2024 年公司业绩的驱动力主要有以下几点:一是境内外电信运营商大力建设和升级接入网,促进公司电信接入网产品销售增长。二是与长飞光纤强强联合,在方案整合和客户资源方面增强市场竞争力。三是强化在 10G
65、PON,高端无源模块,高端数通模块市场的业务优势,在全球光模块市场规模持续扩大的背景下,提升公司营收。根据公司营收结构,我们从分市场和分区域两个维度对营收进行预测。分市场营收预测 电信运营商将积极推进千兆通信网络和10GPON光纤接入网络等建设,最终客户的需求将给公司产品带来稳定的订单。结合 Lightcounting 对 GPON 市场和 DWDM市场的预测,我们给予电信市场营业收入增长预测为 2022-2024 年增幅分别是33%/31%/29%。根据 Lightcounting 和 Yole 对数通市场规模和年复合增长率的预测,我们认为数据 通 信 市 场 未 来 需 求 相 对 旺 盛
66、。目 前 公 司 已 经 开 发100G/200G/400GQSFP/QSFP-DD/OSFP 等高速收发组件及模块,有望提升数通市场营收。我们预期 2022-2024 年数通市场营业收入分别增长 20%/20%/20%。图表图表50:分市场公司营收测算汇总(百万元)分市场公司营收测算汇总(百万元)预测一预测一 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 1154.14 1529.36 1996.43 2566.83 成本成本 889.51 1164.40 1519.73 1953.60 销售收入增长率销售收入增长率 48.59%32.51%30.54%28.5
67、7%毛利率毛利率 23%24%24%24%电信市场 销售收入 1,110.73 1,477.28 1,935.23 2,496.45 成本 846.93 1,122.73 1,470.78 1,897.30 销售收入增长率 56.38%33.00%31.00%29.00%毛利率 23.75%24.00%24.00%24.00%数通市场 销售收入 43.40 52.08 61.20 70.38 成本 42.58 41.67 48.96 56.30 销售收入增长率-34.64%20.00%17.50%15.00%毛利率 1.89%20%20%20%来源:国联证券研究所测算 分区域营收预测 因境内电
68、信运营商继续扩大 10GPON 网络建设的力度,结合较为稳定的高端无源光模块需求,将带动公司相关光模块业务的可持续性增长,综合近两年公司业务增速,我们预测 2022-2024 年境内营业收入增速分别为 25%/20%/15%。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 未来五年内,欧美地区光纤到户市场持续增长。北美五年内合计投资金额将达到1250 亿美元,欧洲主要国家运营商也在增加光纤到户渗透率。我们认为 2022-2024年境外业务将保持高速增长,营业收入增速分别为 70%/65%/60%。图表图表51:分区域公司营收测算汇总(百万元):分区域公司营收测算汇
69、总(百万元)预测二预测二 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 776.70 1154.14 1533.99 1996.04 2551.61 成本成本 577.06 889.51 1177.36 1537.06 1950.21 销售收入增长率销售收入增长率 90.76%48.59%32.91%30.12%27.83%毛利率毛利率 26%23%23%23%24%境内 销售收入 687.40 951.20 1,189.00 1,426.80 1,640.82 成本 516.95 749.88 939.31 1,141.44 1,312.65 销售收
70、入增长率 95.35%38.38%25.00%20.00%15.00%毛利率 25%21.16%21.00%20.00%20.00%境外 销售收入 89.31 202.94 345.00 569.25 910.79 成本 60.11 139.63 238.05 395.63 637.55 销售收入增长率 61.49%127.24%70.00%65.00%60.00%毛利率 33%31.19%31.00%30.50%30.00%来源:国联证券研究所测算 我们将预测一和预测二的测算值取平均值,得到如下预测数据。图表图表52:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元)平均值平均值 2021
71、 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 1154.14 1531.68 1996.24 2559.22 成本成本 889.51 1170.88 1528.40 1951.90 销售收入增长率销售收入增长率 48.59%32.71%30.33%28.20%毛利率毛利率 23%24%23%24%来源:国联证券研究所测算 4.2 估值与投资评级估值与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 15.66/20.72/26.93 亿元,对应增速分别为 35.65%/32.37%/29.94%,归母净利润分别为 2.09/2.55/3.25 亿元,对应增速分别为2
72、8.69%/21.77%/27.58%,EPS分别为0.80/0.97/1.24元/股,3年CAGR为25.98%,对应 PE 分别为 27.60/22.26/17.76 倍。图表图表53:可比公司估值对比表:可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 股价股价 EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)CAGRCAGR-3 3(%)PEGPEG 代码代码 简称简称 (元)(元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300308.sz 中际旭创 29.31 1.44 1.77 2.14 20.32 16.
73、51 13.68 20.97%0.79 300548.SZ 博创科技 21.56 1.59 1.94 2.33 15.15 12.47 10.43 21.15%0.59 002281.SZ 光迅科技 18.2 0.93 1.06 1.19 19.64 17.18 15.35 11.72%1.47 000988.SZ 华工科技 21.38 1.00 1.31 1.66 21.31 16.34 12.89 29.7%0.55 300394.SZ 天孚通信 30.66 1.06 1.36 1.72 28.94 22.54 17.88 29.63%0.76 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告
74、公司深度研究公司报告公司深度研究 平均值 21.07 17.01 14.05 300548.SZ 博创科技 21.69 0.80 0.97 1.24 27.60 22.26 17.76 25.98%3.14 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 09 月 08 日收盘价;可比公司 EPS 为同花顺一致预期 从公司 5 年 PE-BAND 看,当前公司估值处于历史地低位。可比公司 2022 年PE 中值为 21.55。考虑到境内外接入网需求增长,公司接入网市场业务优势明显,硅光模块业务成长空间广阔。给予 2022 年 30 倍 PE 估值,目标价 24.00 元,维持“增持
75、”评级。图表图表54:博创科技博创科技5年年PE-BAND 来源:iFinD,国联证券研究所 5.风险提示风险提示 系统性风险 客户需求不及预期风险 2018-2021 年,公司前五大客户占比约为 80%,存在客户集中度较高的风险。这符合市场需求集中在头部客户的行业特点,但是未来数年客户的投资均可能出现波动,大客户需求的调整对公司业绩的影响是重要的风险因素。募投项目不及预期效益风险 公司募投项目的进展可能会受到宏观环境,市场竞争程度,运营商投资战略等因素的影响,有可能会出现无法达到预期效益的情况。若未来募投项目的产能无法被市场消化,将会对公司发展产生不利的影响。市场竞争加剧的风险 随着国内厂家
76、定增扩产项目落地,产能继续东移,有可能加剧行业竞争。光通信行业属于技术驱动的行业,竞争较为激烈,公司现用的产品和技术可能会被新产品和新技术所取代。对公司经营情况产生不利影响。产品毛利率下降风险 行业内产品价格弹性较大,公司为了争取更高的市场份额会采取主动的降价措施。若公司无法对原材料,人工等成本进行合理管控,可能无法在产品持续降价的行业背景下完成预期业绩目标。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 20
77、24E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 84 443 402 396 386 营业收入营业收入 777 1,154 1,566 2,072 2,693 应收账款+票据 271 387 535 709 921 营业成本 577 890 1,197 1,588 2,056 预付账款 2 3 7 9 12 税金及附加 2 7 7 9 11 存货 242 287 463 615 796 营业费用 12 10 13 17 23 其他 109 436 409 437 470 管理费用 93 97 110 162 215 流动资产合计流动资产合计 7
78、08 1,555 1,816 2,164 2,584 财务费用-1-4 0-1-1 长期股权投资 4 4 4 4 4 资产减值损失-5-7-15-20-26 固定资产 161 177 150 123 95 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 在建工程 6 4 3 3 2 投资净收益 2 10 5 5 5 无形资产 10 15 13 10 8 其他 8 13 5 2-1 其他非流动资产 123 123 119 115 115 营业利润营业利润 98 174 235 287 367 非流动资产合计非流动资产合计 304 324 289 254 224 营业外净收益-1 9 3 3 3 资产总计资
79、产总计 1,012 1,879 2,105 2,419 2,808 利润总额利润总额 98 184 238 290 369 短期借款 74 83 0 0 0 所得税 9 21 29 35 45 应付账款+票据 170 221 345 457 592 净利润净利润 88 162 209 255 325 其他 37 41 86 114 147 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 281 346 430 571 740 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 88 162 209 255 325 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率
80、 其他 9 10 10 10 10 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 9 10 10 10 10 成长能力成长能力 负债合计负债合计 289 356 440 581 750 营业收入 90.76%48.59%35.65%32.37%29.94%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 2,106.11%86.34%32.15%21.02%27.73%股本 150 174 262 262 262 EBITDA 426.30%74.75%30.88%18.39%23.49%资本公积 198 810 722 722 722 归母净利润 1,036
81、.48%83.60%28.69%21.77%27.58%留存收益 374 539 681 854 1,074 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 723 1,523 1,665 1,838 2,058 毛利率 25.70%22.93%23.57%23.39%23.64%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,012 1,879 2,105 2,419 2,808 净利率 11.39%14.07%13.35%12.28%12.06%ROE 12.24%10.66%12.55%13.85%15.78%现金流量表现金流量表 ROIC 20.14%21.24%21.92%23.11%24.4
82、2%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 88 162 209 255 325 资产负债 28.59%18.93%20.92%24.03%26.70%折旧摊销 23 28 35 35 31 流动比率 2.52 4.50 4.22 3.79 3.49 财务费用-1-4 0-1-1 速动比率 1.58 3.35 2.95 2.52 2.22 存货减少-105-45-176-151-181 营运能力营运能力 营运资金变动-181-96-135-214-261 应收账款周转率 3.73 4.82 4.13 4.13 4.13 其它 1
83、24 50 174 149 179 存货周转率 2.38 3.10 2.58 2.58 2.58 经营活动现金流经营活动现金流-52 95 106 72 90 总资产周转率 0.77 0.61 0.74 0.86 0.96 资本支出-59-54 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-29-313 0 0 0 每股收益 0.34 0.62 0.80 0.97 1.24 其他 -1-1 3 3 3 每股经营现金流-0.20 0.36 0.41 0.27 0.35 投资活动现金流投资活动现金流-90-368 3 3 3 每股净资产 2.76 5.82 6.36 7.02 7.86 债权融
84、资 74 10-83 0 0 估值比率估值比率 股权融资 67 23 88 0 0 市盈率 63.78 34.74 27.00 22.17 17.38 其他 -61 606-155-80-103 市净率 7.81 3.70 3.39 3.07 2.74 筹资活动现金流筹资活动现金流 79 639-151-80-103 EV/EBITDA 43.48 24.77 18.57 15.86 13.02 现金净增加额现金净增加额 -66 364-42-6-10 EV/EBIT 53.61 28.64 21.26 17.77 14.11 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 202
85、2 年 09 月 08 日收盘价 25 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同
86、期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以
87、上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息
88、的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同
89、时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人
90、员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: