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1、研究院战略客户部授信执行部 Table_Yemei0 行内偕作行业研究 2022 年 09 月 13 日 生物医药之生命科学上游篇 行业发展驶入快车道,紧抓国产替代新机遇 行业概览行业概览。生命科学上游是指服务于生物医药产业(包括生物制药、体外诊断等)、生命科学基础研究和检验检测行业的上游行业,涉及产品领域众多。根据产品用途的差异,可以分为试剂、耗材、仪器设备和模式动物四大类。国内生命科学上游行业整体起步较晚,企业规模小,产品种类多而杂。但又属于多学科交叉类,行业技术壁垒高,加之下游医药行业监管标准高,因此下游客户粘性较高。需求端:需求端:下游需求旺盛拉动生行业快速发展下游需求旺盛拉动生行业快
2、速发展。近几年随着国家对生命科学相关领域的重视、疫情推动检验检测行业的发展以及创新风潮带动国内生物医药行业的火热发展,下游需求不断提升,带动生命科学上游行业景气度升高。A 股相关上市公司,2017-2021 年,试剂企业营收年复合增长率为 53.78%,耗材企业年复合增长率为 31.08%,设备仪器类企业年复合增长率为 25.51%,均保持较高的增速。而模式动物企业,2019-2021 年营收复合增速也达到 40.66%。驱动因素:下游成本控制及新冠催化带来国产替代机遇,资本政策加持驱动行驱动因素:下游成本控制及新冠催化带来国产替代机遇,资本政策加持驱动行业加速发展业加速发展。国内生物医药企业
3、竞争激烈凸显出成本控制的重要性,上游企业国产替代机会增大。而在新冠疫情下,全球供应链受到极大影响,下游需求爆发而供给不及时给了国内上游企业发展机遇。中美贸易摩擦则使得下游企业居安思危,尝试国产化并反哺上游技术提升。此外,随着生物医药行业投资火热,下游的资本关注度提升也带动了生命科学上游的投融资,IPO 热度增加。政策端,企业本身具备“专业化、精细化、特色化”的特征,深度贴合国家“专精特新”“卡脖子”行业的支持方向。长期趋势:立足国内,拓展能力边界,进行国际化探索长期趋势:立足国内,拓展能力边界,进行国际化探索。行业正处于成长期,需求扩大且国产化率提升仍有很大空间,因此提升技术实力与制造能力,立
4、足国内是根本。而行业本身产品种类多而杂、单一产品市场空间小的特性,需要企业不断自生研发或者通过并购的方式扩宽能力边界,打开发展空间。长期来看,我国市场在全球占比不足 20%,相对较小,国际化探索将是国内企业的长期选择。客户筛选客户筛选。行业进入快速发展期,各细分行业龙头均有机会,生产设备类需考虑设备折旧周期。新入局的企业,需要考虑市场规模、技术和赛道拥挤度等方向进行判断。而且由于下游客户差异,To B 和 To C 企业需要从不同维度筛选。具体企业名单可参考附录 1。银行业务。银行业务。(本段有删节,招商银行各部如需报告原文,请以文末联系方式联系招商银行研究院)。风险提示。风险提示。行业竞争格
5、局恶化;行业景气度不及预期;企业研发失败风险;企业并购整合风险。Table_Author1 吴凡吴凡 招商银行研究院招商银行研究院 行业研究员行业研究员:: 李文璐李文璐 医养行业战略客户部医养行业战略客户部 客户经理客户经理:075588026589: 侯章虎侯章虎 授信执行部授信执行部 审贷官审贷官:075588026204: 相关研究报告相关研究报告 生物医药行业之投资趋势篇-化学药与生物药差异化发展,关注产业链投资机会 2020.09.29 生物医药行业之医疗器械篇国产器械崛起,进口替代及国际化是重要发展方向 2021.09.06 生物医药行业之创新药篇创新成
6、效初显,短期仍存调整需求 2022.05.12|研究院战略客户部授信执行部 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 1/3 目 录 1.行业概览.1 1.1 产业链概述.1 1.2 行业特征:国内企业起步晚、行业壁垒高、产品多而杂,但下游客户粘性较高.2 1.2.1 国内企业起步较晚,规模较小,国产化率低.2 1.2.2 多学科交叉、行业技术壁垒高.3 1.2.3 产品品类多、机动性强、下游粘性高.3 2.需求端:下游需求旺盛拉动生命科学上游行业快速发展.4 2.1 国内生命科学领域研究资金投入不断增大.5 2.2 检验检测需求提升带动上游试剂、耗材和仪器设备市场.6 2.3 医药行业发展叠
7、加新冠疫情带动上游需求提升.7 2.3.1 生物药进入快速发展期,产能需求提升上游空间.8 2.3.2 新冠刺激体外诊断试剂行业加速发展.10 3.驱动因素:下游成本控制及新冠催化带来国产替代机遇,资本政策加持驱动行业加速发展.11 3.1 国内生物医药竞争激烈凸显成本重要性,上游国产替代机会增大.11 3.2 新冠催化和全球贸易摩擦给予国内企业发展机遇。.13 3.3 资本热情旺盛,IPO 热度增加.14 3.4 政策端:支持“专精特新”“卡脖子”等细分行业.15 4.长期趋势:立足国内,拓展能力边界,进行国际化探索.16 4.1 行业处于成长期,提升技术实力和制造能力,立足国内是根本.16
8、 4.2 拓展能力边界,依靠并购方式迅速增长.17 4.3 海外市场拓展将成为上游企业的长期选择.18 5.客户筛选与银行业务.19 5.1 客户筛选.19 5.1.1 各细分行业龙头皆有机会,其他企业需考虑市场规模、技术和赛道拥挤度等方向.19 5.1.2 根据下游客户差异,从不同维度选择客户.19 5.2 银行业务.19 6 风险提示.19 1VOZ0V3U0WpNtR9PaO7NoMrRpNpNkPnNxOlOqRwP9PoOuNwMoPmQvPoPpP|研究院战略客户部授信执行部 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 2/3 图目录 图 1:生命科学上游行业产品分类.1 图 2:国
9、内主要生命科学上游企业 2015-2021 年营收情况.5 图 3:全球生命科学领域研究资金投入.6 图 4:国内生命科学领域研究资金投入.6 图 5:2019-2021 部分仿创药企研发费用和占比.6 图 6:2019-2021 部分上市创新药企研发费用.6 图 7:我国检验检测行业营业收入及增速.7 图 8:我国检验检测仪器设备数量及增速.7 图 9:抗体药简要生产流程.8 图 10:药物研发历史演变.9 图 11:国内生物药品市场占比.9 图 12:国内生物药品市场规模.10 图 13:国内生物药研发情况.10 图 14:国内体外诊断试剂行业市场规模.11 图 15:国内 IVD 试剂原
10、料市场规模.11 图 16:国内集采降价幅度.12 图 17:2016-2021 年医保谈判降价.12 图 18:PD-1 药品价格差异.13 图 19:单抗生产成本拆分(2018 年).13 图 20:国内部分生命科学上游企业 2019-2021 年海外营收情况.14 图 21:生命科学上游企业近年来 A 股 IPO 数量和平均募资额.15 图 22:2021 年 7 月后生命科学上游企业上市首日涨跌幅.15 图 23:Thermo Fisher 股价与重要并购事件.17 图 24:Thermo Fisher 主要板块和产品分类.18 表目录 表 1:国内外主要生命科学上游企业成立时间和 2
11、021年营收对比.2 表 2:生命科学上游部分产品国产化率.2 表 3:纳微科技部分下游客户验证周期.4 表 4:生命科学上游产业相关政策.15 表 5:2020 年生命科学上游行业部分产品中国和国际市场规模.18 表 6:生命科学上游主要细分产品非龙头客户推荐策略.19 附录|研究院战略客户部授信执行部 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 3/3 附录 1 国内主要生命科学上游重点产品的行业投资前景和企业情况.20|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 1 1.行业概览 1.1 产业链概述 生命科学上游是指服务于生物医药产业(包括生物制药、体外诊断(IVD)等)、生命科学基础研
12、究和检验检测行业的上游行业,涉及产品领域众多。根据主要产品用途的差异,我们可以将生命科学上游行业分为试剂、耗材、仪器设备和模式动物四类。试剂领域根据试剂来源的差异,可以分为化学试剂和生物试剂,化学试剂主要涵盖各类定制化学品、常用溶剂及分子砌块等。而在生物试剂中,根据应用端差异又可以分为分子类试剂,蛋白类试剂和细胞类试剂。耗材领域中,既有以培养皿、培养瓶、EP 管、PCR 管等为代表的实验室常用一次性塑料耗材,又有技术壁垒相对较高,主要用于纯化的色谱填料、体外诊断用微球和滤膜等。而在仪器设备领域根据应用场景的差异,可以分为实验室仪器和生产设备两种。模式动物则是指用于揭示某种具有普遍规律生命现象的
13、生物物种,也称为“活的试剂”,主要分为基因修饰动物模型和野生型动物模型两种。图图 1:生命科学上游行业产品分类生命科学上游行业产品分类 资料来源:招商银行研究院 生命科学上游行业的下游客户涵盖检测机构(包含政府端、医院和第三方检测机构(ICL)、高校及科研院所、生物医药企业的研发端及临床前 CRO企业、生物医药企业生产端和 CDMO 企业。一般来说,各类客户都会使用到|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 2 试剂和耗材,而仪器设备则会有一定区别。高校、科研院所等基础科研客户和企业研发端及检测机构主要使用实验室仪器。而生物医药企业生产客户则更多使用生产设备,实验室设备仅用于生产时的质量
14、监控等环节。模式动物主要是为生命科学研究服务,因此下游客户集中在医院、高校、科研院所、企业研发部门和临床前 CRO 等进行生命科学研究的客户中。本文中,为了更清楚理解应用市场情况,我们将生物医药企业研发和临床前 CRO 服务一起计入生命科学研究领域,生物医药行业仅指代生产部分。1.2 行业特征:国内企业起步晚、行业壁垒高、产品多而杂,但下游客户粘性较高 1.2.1 国内企业起步较晚,规模较小,国产化率低 欧美日等发达国家在生命科学领域的研究起步较早,因此当前国际知名生命科学上游行业供应商主要集中在欧美日等发达国家,在行业内几乎处于垄断地位。对比国内外主要生命科学上游企业,主营范围基本重合的中外
15、头部企业可以看到,国内各企业成立时间均远远晚于海外同类公司。而在营收规模方面,海外知名厂商更是国内企业的 10 倍以上。表表 1:国内外主要生命科学上游企业成立时间和:国内外主要生命科学上游企业成立时间和 2021 年营收对比年营收对比 主营产品主营产品 试剂试剂 耗材耗材 仪器仪器 模式动物模式动物 公司公司 Qiagen 诺维赞 Bio-rad 纳微科技 岛津仪器 聚光科技 查尔斯河 南模生物 成立时间成立时间 1996 2012 1952 2007 1917 2002 1947 2000 国家国家 德国 中国 美国 中国 日本 中国 美国 中国 2021 营收营收/亿元亿元 143.56
16、 18.69 186.33 4.46 234.34 37.51 225.48 2.75 资料来源:Wind、招商银行研究院 备注:所选国外企业均与国内企业主要产品重叠性较高。由于生命科学上游企业的服务领域均集中于生命科学研究、检验检测和药品及器械的生产,因此下游客户对上游产品的采购较为保守,质量要求较高,加上本身下游客户或直接由财政拨款或毛利率较高,使得他们对价格相对不敏感。而国外知名厂商多在自身领域深耕多年、应用经验丰富、客户基础好。因此,无论是试剂、耗材还是模式动物,目前市场供给端,国产化率相对较低,基本都不及 30%。表表 2:生命科学上游部分产品国产化率:生命科学上游部分产品国产化率|
17、研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 3 产品分类产品分类 试剂试剂 耗材耗材 模式动物模式动物 具体产品具体产品 化学试剂 蛋白类(生物试剂)细胞类(生物试剂)一次性塑料耗材 填料 模式动物 国产化率国产化率 10%10%23%5%-10%5%-10%30%资料来源:公开资料搜集、招商银行研究院 1.2.2 多学科交叉、行业技术壁垒高 生命科学上游产品的研发囊括了化学、生物、材料、机械、电子和自动化等多个专业领域,本身属于多学科交叉型行业。因此,生命科学上游产品的研发、生产需要交叉学科的综合性人才,行业技术壁垒高。也是由于行业本身存在的技术壁垒问题,国内企业之前发展相对较慢,产品质量
18、、细节跟外资大品牌还存在一定差距,而近几年随着海外人才归国,国内工程师红利以及政策和资本的多重鼓励下,国内才逐步有一些好的企业和产品陆续上市。此外,生命科学上游领域的设备和耗材,由于要应用在生物医药生产领域,除了满足下游用户本身的产品性能要求外,还需满足 CDE 等部门对于制药设备和耗材行业法规的监管要求,关键产品还需满足 GMP 要求,监管的壁垒也对企业的技术提出了更高要求。1.2.3 产品品类多、机动性强、下游粘性高 生命科学上游行业直接服务于科学研究、检验检测和生物医药行业,研究领域广泛,客户群体总量众多。而同一研究领域又涉及众多研究方向,不同客户对产品的需求差异较大产品种类繁多。尤其是
19、试剂类产品,由于科学研究方向多样,技术更新快,对于新产品的需求层出不穷,但是由于主要用于科研和研发阶段,用量相对较少,采购呈现品种多、规格小、频率高等特征。因此需要供应商具有足够多种类的试剂产品,同时有足够强的研发能力,跟得上最新的科研要求。以向科研院校、医药企业提供抗体的优宁维为例,公司整合了全球多家知名供应商的产品,可以提供超过 469 万种生物试剂。而国内另一家综合性试剂耗材供应商泰坦科技也通过自研加代理的方式,也可以提供超百万种试剂、耗材产品。此外,也是由于下游生物医药市场的高标准严要求,而生命科学上游产品与研发、生产关系紧密,因此一般来说客户选择时较为谨慎,验证周期长。尤其是生产端使
20、用的培养基、纯化填料、滤膜等。以色谱填料供应商纳微科技为例,产品进入下游客户供应链时需要通过客户内部认证,对不同客户销售的不同新产品需分别认证,需要经历产品性能评价实验数据检查产品寿命评估生命供应能力审计中试放大测评等环节,认证周期需要半年到 3|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 4 年不等。由于验证周期较长以及药品生产监管要求严格,如果上市工艺变更需要审批时间,下游一旦使用后轻易不会更换供应商,因此下游客户粘性高。表表 3:纳微科技部分下游客户验证周期:纳微科技部分下游客户验证周期 客户名称客户名称 获得认证产品获得认证产品 认证周期认证周期 上海上海复星医药复星医药(集团)股份
21、有限公司(集团)股份有限公司 离子交换层析介质等 3 年 杭州中美华东杭州中美华东制药制药有限公司有限公司 离子交换层析介质等 3 年 通化安睿特生物制药有限公司通化安睿特生物制药有限公司 离子交换层析介质、亲和层析介质、疏水层析介质等 3 年 江苏江苏恒瑞医药恒瑞医药股份有限公司股份有限公司 亲和层析介质等 半年 浙江医药浙江医药股份有限公司股份有限公司 聚合物色谱填料等 3 年 博瑞生物博瑞生物医药(苏州)股份有限公司医药(苏州)股份有限公司 离子交换层析介质 3 年 资料来源:纳微科技招股说明书、招商银行研究院 2.需求端:下游需求旺盛拉动生命科学上游行业快速发展 生命科学上游行业的主要
22、下游有生命科学研究(包括科研机构研究和生物医药企业研发)、检验检测及生物医药(主要包括药品制造和 IVD 试剂制造)。近几年随着国家对生命科学相关领域的重视、疫情推动检验检测行业的发展以及创新风潮带动国内生物医药行业的火热发展,下游需求不断提升,带动生命科学上游行业景气度升高。以 A 股上市公司营业收入来看,2017-2021 年,试剂企业营收年复合增长率为53.78%,耗材企业年复合增长率为31.08%,设备仪器类企业年复合增长率为 25.51%,均保持较高的增长速度。而模式动物企业,由于企业上市时间较晚,数量也相对较少,2019 年后才有总体营收额披露,2019-2021 年,行业进入快速
23、发展期,三家主要企业年复合增长率也达到40.66%|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 5 图图 2:国内主要生命科学上游企业国内主要生命科学上游企业 2015-2021 年营收情况年营收情况 资料来源:招商银行研究院 2.1 国内生命科学领域研究资金投入不断增大 随着全球医药领域的快速发展,以及全世界民众对健康的重视,作为医药产业的核心基础,生命科学领域研究一直都处在快速发展期。相应的,全球生命科学领域研究资金投入快速增长,2020 年资金投入达到 1576 亿美元,2016-2020 年年复合增长率为 6.7%。与此同时,在国家科技强国战略的指导下,随着我国对生命科学领域的重视,
24、以及国内医药行业创新浪潮的兴起,无论是科研机构基础科研投入还是生物医药企业的研发投入持续增长,均带动我国生命科学领域研究资金投入持续快速增长。2020 年研究投入高达 978 亿元,2016-2020 年年复合增长率为 18.8%,接近全球年复合增速的三倍。而在占比方面,我国生命科学领域研究投入占全球总投入占比也已经从 2016 年的6.0%增长至 2020 年的 9.0%。|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 6 图图 3:全球生命科学领域研究资金投入全球生命科学领域研究资金投入 图图 4:国内生命科学领域研究资金投入国内生命科学领域研究资金投入 资料来源:Frost&Sulliv
25、an、招商银行研究院 资料来源:统计局、Frost&Sullivan、招商银行研究院 考虑到国内医药十四五规划中的“医药工业向创新驱动转型、实现高质量发展的关键五年”的方针以及国家推动医药科研转化,要求提升研究机构、医院和企业之间的研发合作叠加在新冠疫情发生后,政府对于生命科学和疾病领域的研究支持不断增强,未来国内科研基础经费的投资仍将保持较快增长。此外,虽然国内创新药短期出现了一定的研发内卷的情况,但是国内仿创企业和Biotech 公司仍加大研发投入。因此长期来看,我国生命科学领域研究还将保持较快增长,从而带动生命科学上游市场不断扩大。图图 5:2019-2021 部分仿创药企研发费用和占比
26、部分仿创药企研发费用和占比 图图 6:2019-2021 部分上市创新药企研发费用部分上市创新药企研发费用 资料来源:Wind、招商银行研究院 资料来源:Wind、招商银行研究院 2.2 检验检测需求提升带动上游试剂、耗材和仪器设备市场 检验检测行业涉及环境监测、食品、医疗、建筑材料等重要领域,是国家质量基础设施的重要组成部分,也是国家重点支持发展的高技术服务业和生产性服务业。近年来,我国检验检测行业快速发展,2013-2020 年,我国检验检测行业的营业收入从 1398.5 亿元增长至 3585.9 亿元,年复合增速达到14.4%。而从第三方检测机构数量来看,2019 年底,我国共有第三方检
27、测机构 4.4 万家,2014-2019 年复合增长率达到 9.2%。而随着新冠疫情爆发,第三方医学检测实验室迅速发展,推升我国第三方检测机构的数量和营收持续爆02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200192020资金投入资金投入/亿美元亿美元0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02004006008001,0001,200200192020资金投入资金投入/亿元亿元全球占比全球占比/%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00702019研发费用研发费用/
28、亿元亿元2020研发费用研发费用/亿元亿元2021研发费用研发费用/亿元亿元2021年研发费用占比年研发费用占比/%0204060801002019研发费用研发费用/亿元亿元2020研发费用研发费用/亿元亿元2021研发费用研发费用/亿元亿元|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 7 发,2020 年我国第三方医学检测市场规模大概有 261 亿,整体检验检测行业呈现高速发展。图图 7 7:我国检验检测行业营业收入及增速我国检验检测行业营业收入及增速 图图 8 8:我国检验检测仪器设备数量及增速我国检验检测仪器设备数量及增速 资料来源:国家市场监督管理总局,招商银行研究院 资料来源:国家
29、市场监督管理总局,招商银行研究院 检验检测行业作为生命科学上游行业的核心下游产业之一,随着行业的高速发展,也带动上游试剂、耗材和仪器设备领域的需求不断提升。以仪器设备领域为例,2013 年我国共有各类检验检测仪器设备 328.1 万台(套),而在2020 年已经增长至 808 万台(套),年均复合增速为 13.7%。在试剂和耗材方面,根据第三方医学检测龙头企业金域医学的年报,试剂成本占总成本的50%左右,即占营收的 30%。假设以金域医学的试剂成本占比作为第三方医学检测企业的成本占比,2020 年仅第三方医学检测行业带来的上游试剂空间就有 78 亿左右。而 2021-2022 年,由于疫情持续
30、带来的核酸检测常态化仍在推升第三方医学检测行业市场的增速,市场年平均增速有望超过 30%,第三方医学检测的快速发展也在持续带动近两年试剂耗材的需求增速。2.3 医药行业发展叠加新冠疫情带动上游需求提升 药物和医疗器械的制造环节都需要应用生命科学上游领域的产品,主要是仪器设备,还有部分耗材类。尤其是近些年来增速较快的生物药(包括抗体、血制品和疫苗等)和体外诊断试剂(IVD),他们的生产制造过程中需要用到专用的生物试剂、对于耗材和仪器设备的需求也比化学药、中药和医疗设备更多。因此,国内生物药和体外诊断试剂行业的快速发展,为生命科学上游行业规模的快速发展打开了市场空间。以抗体药生产流程为例,抗体药物
31、的生产主要包括上游的细胞培养和下游的分离纯化两块。在细胞培养中,先要对细胞进行种子培养,需要用到质粒、培养基、转染试剂、抗生素等试剂在细胞培养系统中将细胞种子制备完成,然后进入生物反应器中进行规模放大与发酵生产,此时的主要试剂为培养基,还0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000192020营业收入营业收入/亿元亿元增长率增长率/%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006007008009002013201420
32、01820192020仪器设备数量仪器设备数量/万台(套)万台(套)增长率增长率/%|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 8 会用到培养瓶/板/皿、一次性搅拌袋和一次性储液袋等耗材,主要的仪器设备为生物反应器、发酵罐和一次性搅拌器。当抗体发酵完成后,将直接进入下游的分离纯化流程,经过澄清、层析分离、病毒清除过滤等步骤,得到最后的抗体原液。此过程主要会使用亲和层析介质、离子交换层析介质等层析填料和各种滤膜作为耗材,使用的设备则有层析柱、过滤系统等。图图 9 9:抗体药:抗体药简要简要生产生产流程流程 资料来源:纳微科技招股说明书、招商银行研究院 2.3.1 生物药
33、进入快速发展期,产能需求提升上游空间 药物的发展史主要经历了三个重大时期。从最初的非靶向药物(1899-20世纪中旬)到靶向药物时代(1970 年后)。药物由偶然性发现到通过靶点筛选先导药物,然后进一步试验证明药物和疾病治疗的相关性。而随着 1982 年重组人胰岛素和 1986 年 OKT3 单抗的产生,医药行业进入了生物药的时代。生物药是指运用微生物学、生物学、医学、生物化学等的研究成果,从生物体、生物组织、细胞、体液等,综合利用微生物学、化学、生物化学、生物技术、药学等科学的原理和方法制造的一类用于预防、治疗和诊断的制品。包括单抗、重组蛋白、疫苗和其他生物制品,其中单抗的国内市场占比达到5
34、5.3%。由于化学药物适合的靶点大多已被开发,筛选化学创新药难度逐步增大,而生物药本身选择性较强、毒性较小、尤其是在肿瘤和自身免疫病等重大疾病上有突出疗效,重磅销售品种频出,已成为药物研发的一大趋势。|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 9 2000 年以来,尤其是近几年,相比于化学药物市场渗透速度,生物药增长迅速。2014-2018年全球生物药市场规模由2800亿美元增长至4400亿美元,复合增长率高达 12%,2021 年全球 TOP10 畅销药中,生物药占据 60%。根据 EvluatePharma 的数据,全球处方药和 OTC 市场 TOP100 产品销售额中,生物药占比由
35、2012 年的 38%提升至 2020 年的 52%,并预计将在 2026 年进一步提升至 57%。因此,生物药领域正处于快速发展阶段。图图 1010:药物研发历史演变药物研发历史演变 图图 1111:国内生物药品市场占比国内生物药品市场占比 资料来源:Nature,招商银行研究院 资料来源:产业信息网,招商银行研究院 而在国内市场,2015 年后在药政改革的推动下,生物医药行业取得迅速发展。在政策、资本和技术的多重支持下,国内生物药也处于快速发展期,根据奥浦迈的招股说明书,2014 年国内生物药市场规模为 1167 亿,2020 年达到3457 亿,年复合增速达到 19.8%,基本上是全球同
36、期增速的 2 倍。另一方面,从研发端来看,生物药 IND 数量从 2016 年的 163 个增长至 2021 年的1002 个,年复合增速 43.8%,研发的快速发展也将带动生物药市场规模的不断扩大,随着生物药上市的品种逐步增加,即使不考虑新冠疫苗对于生物药市场的贡献,到 2025 年,整个国内生物药市场也有望突破 8000 亿,2020-2025E 年复合增速仍能维持 18%。55.30%32.10%11.50%11.20%单抗重组蛋白疫苗其他生物制品|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 10 图图 1212:国内生物药品市场规模国内生物药品市场规模 图图 1313:国内生物药研发
37、情况国内生物药研发情况 资料来源:奥浦迈招股说明书,招商银行研究院 资料来源:Insight 数据库,招商银行研究院 2.3.2 新冠刺激体外诊断试剂行业加速发展 随着我国老龄化问题的不断凸显以及人民对健康问题的重视,体检和医疗服务市场的持续增长直接带动了体外诊断行业的爆发。我国体外诊断试剂行业市场规模从 2016 年的 450 亿人民币增长到 2020 年 1075 亿人民币,年复合增速达到 24.3%。随着老龄化和不健康生活习惯带来的慢性病高发与新冠等传染病流行对检测市场的推动,据弗若斯特沙利文预测,2025 年中国体外诊断试剂行业市场规模预计将达到 2198 亿人民币,2020-2025
38、 年复合年增长率为15.4%。而体外诊断试剂占中国医疗器械市场的份额预计也将从 2020 年的14.7%增长到 2025 年的 17.9%。体外诊断试剂的核心原料为抗体、抗原、酶(分子类和蛋白类试剂)。国内体外诊断试剂行业整体的快速发展,带动了上游产业链的同步增长,体外诊断试剂原料市场规模因此不断扩大。国内体外诊断试剂原料市场从 2016 年的41 亿人民币增长至 2020 年的 104 亿人民币,期间年复合增长率为 26.23%。据弗若斯特沙利文预测,2025 年体外诊断试剂原料市场将达到 228 亿人民币。此外,考虑到国内对新冠动态清零政策的持续性,新冠检测试剂将对整个体外诊断试剂市场带来
39、极大正向影响,2021 年体外诊断试剂上市企业营收同比增长达 39.3%,2022Q1 同比增长 91.8%。因此,我们认为 2020-2025 年的年复合增长率实际可能将超过 20%,2025 年的体外诊断试剂市场规模可能将接近 3000 亿元;同时,在新冠对体外诊断试剂市场的持续影响下,体外诊断原料市场也将超出弗若斯特沙利文的预测,2025 年有望超过 250 亿元。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202022E2024E市场规模市场规模/亿元亿元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
40、30.0%35.0%40.0%05001,0001,5002,0002,5002001920202021化药化药IND数量数量生物药生物药IND数量数量生物药占比生物药占比/%|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 11 图图 1414:国内体外诊断试剂行业市场规模国内体外诊断试剂行业市场规模 图图 1515:国内国内 IVD 试剂原料市场规模试剂原料市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,招商银行研究院 资料来源:Frost&Sullivan,招商银行研究院 3.驱动因素:下游成本控制及新冠催化带来国产替代机遇,资本政策加持驱动行业加速发展 3.1 国
41、内生物医药竞争激烈凸显成本重要性,上游国产替代机会增大 由于海外供应商在生命科学上游行业深耕多年,无论是产品数量和质量均大幅领先国内企业,长期处于垄断地位,很多产品每年都有 3-5%的价格涨幅。对于下游制药企业来说,之前药品毛利率一直保持 90%以上,因此对上游原料、耗材价格并不敏感。反而由于医药行业的属性,下游客户对于上游产品的质控、口碑要求高,从而使得供应商认证周期长,品牌壁垒显著,国内企业很难与外资竞争。但由于国内老龄化趋势越发明显,我国以医保为主的支付方式压力较大。因此,随着“两票制”“集采”等政策的持续改革,国内仿制药价格持续大幅下降。从 2018 年年底开始“4+7”带量采购后,国
42、家级集中采购已经进行到第七批,药价平均降幅为 48%-56%,一些竞争较为激烈的药品更是出现 95%以上的降幅,使得国内仿制药企的毛利率快速下降。同时,由于仿制药企逐步转型,研发费用率增长较快,同时企业本身为了产品的院外市场推广依然维持较高的销售费用率,因此,降低药品的制造成本,以量换价成为企业的核心考量。这也给予了国内生命科学上游企业更多进入医药制造企业供应链的机会。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,50020022E2024E市场规模市场规模/亿元亿元占医疗器械市场比重占医疗器械市场比重/%|研究院战略客户部授信执
43、行部 行内偕作行业深度 12 图图 1616:国内集采降价幅度国内集采降价幅度 图图 1717:2016-2021 年医保谈判降价年医保谈判降价 资料来源:上海阳光采购网,招商银行研究院 资料来源:医保局,招商银行研究院 另一方面,虽然国内政策对于创新药支持力度较大,但是考虑到国内医保在医药支付端的强势地位以及国内短期内同类型创新药获批较多带来的市场内卷,2016-2021 年医保谈判价格平均降幅为 44%-61.7%,而且有降幅逐步增大的趋势。部分创新药国内医保后价格不足欧美售价的 1/20,也使得国内创新药制造商对制造成本的重视度不断提升。以 PD-1 类药物为例,默沙东生产的帕博利珠单抗
44、的国内售价仅为美国售价的 51%,而同靶点同规格的国内创新药信迪利单抗和替雷利珠单抗国内售价则分别为帕博利珠单抗美国售价的22.3%和 30.4%,进医保后价格进一步下降则仅为 3.1%和 4.1%。因此,在国内创新药不断获批的情况下,创新药价格战有望延续,创新药企盈利能力持续受到冲击,降低成本增强国内市场竞争力也成为核心选择。根据东吴证券的数据,2018 年单抗生产成本的拆分,设备占比达 48%,耗材(滤膜和色谱填料等)占比达 30%,原材料(培养基等)占比 15%。因此采取国内价格较低的生产设备、耗材和培养基等原材料对于国内创新药企和CDMO 企业控制成本有足够的吸引和驱动力。而随着国内的
45、上游耗材、试剂和设备提供商逐渐进入药企或者 CDMO 企业的供应链,使用粘性会为上游供货商未来的业绩提供保障。此外,医疗器械行业也在经历国家、省市联盟集采,而且新冠带动的体外诊断试剂和第三方检测行业的激烈竞争,也使得成本控制越发成为 IVD 企业和检验检测行业提升竞争力的核心关注点,推动生命科学上游的国产渗透率提升。44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%平均降价幅度平均降价幅度/%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%平均降价幅度平均降价幅度/%|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 13 图图 1818:PD-
46、1 药品价格差异药品价格差异 图图 1919:单抗生产成本拆分(单抗生产成本拆分(2018 年)年)资料来源:公开资料搜集,招商银行研究院 备注:以 100mg 每支产品价格为标准 资料来源:东吴证券,招商银行研究院 3.2 新冠催化和全球贸易摩擦给予国内企业发展机遇。新冠疫情后,由于突发疫情和各国防控政策的差异,使得全球的供应链都遭受了极大影响。生物医药产业由于突发的疫情,整体下游市场景气度提升,对于上游试剂、耗材、甚至于设备的需求爆发。而上游供应商主要被海外大厂垄断,因此存在上游原材料价格涨幅较高、产品供应周期延长的情况。国内方面,生物医药制造企业在试剂耗材设备供应短缺、国外厂商优先供应海
47、外企业以及以疫苗为代表的子行业产品需求旺盛,生产企业产能供给缺口大的三重压力下,纷纷考虑国产生命科学上游产品供应商,以提升供应链的稳定性。而上游供应商也通过灵活快速的供应能力,进入下游核心客户的供应链中,逐渐在使用中培养客户习惯。另一方面,由于近年来,中美关系较为紧张,芯片上游设备被美国限制出口,也引发生物医药行业的普遍担心。为了防患于未然,生物医药行业生产端在挑选上游供应商时也会同时挑选国内供应商进行小规模供货,逐步通过下游测试反哺上游技术提升,这些都为国产生命科学上游产品的渗透率提升提供了强有力的推动,因此,近两年国内生命科学上游头部企业发展较快,营收增长迅速。海外方面,国内疫情率先恢复提
48、供了海外供应机遇。相较于海外,国内新冠疫情出现较早,国内的一些试剂、耗材和设备制造厂商及时研发以响应新冠疫情研发生产需求。而在 2020 年 4 月后,海外疫情大规模爆发,而此时国内疫情基本得到控制,生命科学上游企业恢复生产供应,从而迎来了海外业务收入大幅增长的机会。05000000025000300003500040000帕博利珠单抗帕博利珠单抗信迪利单抗信迪利单抗替雷利珠单抗替雷利珠单抗美国售价美国售价/元元中国售价中国售价/元元医保后价格医保后价格/元元48%30%15%6%2%设备设备耗材耗材原材料原材料人力成本人力成本检测与质量控制检测与质量控制|研究院战略客户
49、部授信执行部 行内偕作行业深度 14 图图 2020:国内部分生命科学上游企业国内部分生命科学上游企业 2019-2021 年海外营收情况年海外营收情况 资料来源:Wind、招商银行研究院 3.3 资本热情旺盛,IPO 热度增加 近年来,随着医药改革的政策不断推进和资本市场的火热,下游的资本关注度提升也带动了生命科学上游的投融资。以 IPO 为例,从 2002 年新华医疗上市后,2002-2019 年间,A 股生命科学上游企业共有 7 家上市,而从 2020 年至今,已有 16 家生命科学上游企业上市,超过过去 18 年的2 倍。从平均募资额来看,2021 年生命科学上游企业平均募资额为 20
50、.46亿元,更是近年来上游企业融资额最火热的时期。而且,不同于创新药行业 2021 年 7 月后的上市即破发的窘境,同期上市的生命科学上游企业,除了药康生物和南模生物,上市的时候市场情绪较差破发外,其他均有不同程度上涨,禾信仪器作为国产高端仪器的代表,上市首日更是上涨425.4%。而目前一级市场中,投资机构也越来越看重企业的盈利能力,在创新药短期市场遇冷的情况下,生命科学上游行业也更受一级投资机构的青睐。0246802019/亿元2020/亿元2021/亿元|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 15 图图 2121:生命科学上游企业近年来生命科学上游企业近年来
51、A 股股 IPO 数量和数量和平均募资额平均募资额 图图 2222:2021 年年 7 月后生命科学上游企业上市首日月后生命科学上游企业上市首日涨跌幅涨跌幅 资料来源:Wind,招商银行研究院 资料来源:Wind,招商银行研究院 3.4 政策端:支持“专精特新”“卡脖子”等细分行业 生命科学上游行业已成为我国战略新兴产业的重要组成部分,是连接我国科研成果转化和生物医药创新的核心桥梁,包括国家创新驱动发展战略纲要、“十三五”国家科技创新规划、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、“十三五”国家基础研究专项规划等在内的多项“十三五”期间国家级发展规划均把提高科研水平、推动科研试剂的发展上升到国家战
52、略高度。同时,近年来我国着力扶植“专精特新”企业,去年的中共中央政治局会议更是提出:加快解决“卡脖子”难题,发展“专精特新”中小企业,要加大改革攻坚力度,进一步激发市场主体活力。而生命科学上游行业本身具备“专业化、精细化、特色化”的特征,由于市场多被海外巨头垄断,因此国内企业逐步通过研发和技术创新力争达到国产替代,是生物医药行业中“专精特新”企业不断涌现的子行业,在政策、资本的呵护帮助下,正处于快速发展期。表表 4:生命科学上游产业相关政策:生命科学上游产业相关政策 时间时间 政策文件政策文件 核心内容核心内容 2016.05 国家创新驱动发展战略纲要 到 2020 年进入创新型国家行列,研究
53、与试验发展(R&D)经费支出占国内生产总值的比重达 2.5%,到 2030 年跻身创新型国家前列,研究与试验发展(R&D)经费支出占国内生产总值比重达到 2.8%;2016.08“十三五”国家科技创新规划 以提升原始创新能力和支撑重大科技突破为目标,加强大型科学仪器设备、实验动物、科研试剂、创新方法等保障研究开发的科研条件建设。2016.11 医药工业发展规划指南(2016)重点发展连续化固体制剂生产设备,先进粉体工程设备,高速智能包装生产 线等,提高制药设备的集成化、连续化、自动化、信息化、智能化水平。发展系统化成套设备,提供整体解决方案。053456782002-20
54、022A股股IPO企业数量企业数量平均融资额平均融资额/亿元亿元-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%上市首日涨跌幅上市首日涨跌幅/%|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 16 2016.11“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 推进适应生命科学新技术发展的新仪器和试剂研发,提升我国生物医学工程产业整体竞争力。2017.05“十三五”国家基础研究专项规划 加强科研条件研发,增强基础支撑能力,鼓励和培育具有原创性学术思想的探索性科研仪器设备研制,聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化;加强国家质量技术基础
55、的研究,研发具有国际水平的计量、标准、检验检测和认证认可技术;加强实验动物新品种(品系)、动物模型的研究与应用;注重研发具有自主知识产权的通用试剂和高端高纯专用试剂;组织开展跨学科、跨区域的重大科学考察与调查;强化夯实科技创新的物质条件基础。2018.01 关于全面加强基础科学研究的若干意见 到 2020 年,我国基础科学研究整体水平和国际影响力显著提升。2018.06 关于加强国家重点实验室建设发展 的若干意见 大幅提升国家重点实验室的原始创新能力、国际学术影响力、学科发展带动力、国家需 求和社会发展支撑力。从完善国家重点实验室发展体系、提升国家重点实验室创新能力、加强国家重点实验室管理创新
56、等方面给出具体方案,进一步加强国家重点实验室建设发展。2020.01 产业结构调整指导目录(2019 年本)国家鼓励类产业,包含石化化工中的“16、生物高分子材料、填料、试剂、芯片、干扰素、传感器、纤维素生化产品开发与生产”和科技服务业中的“6、分析、试验、测试以及相关技术咨询与研发服务”。2020.12 中央经济工作会议 产业链、供应链安全稳定是构建新发展格局的基础。要统筹推进补齐短板和锻造长板,针对产业薄弱环节,实施好关键核心技术攻关工程,尽快解决一批“卡脖 子”问题,在产业优势领域精耕细作,搞出更多独门绝技。2021.03 坚持创新大力推动生物医药产业发展 增强生物医药产业链、供应链的稳
57、定性和竞争力。鼓励生物产品研发和生产企业进行国产替代,当国产设备、仪器、物料和耗材质量不亚于进口产品时,优先选择国产品牌。同时对已采用进口物料和设备的在研和上市产品,进行国产物料替换时,从国家层面给予法规、政策上的支持。资料来源:公开资料搜集、招商银行研究院 4.长期趋势:立足国内,拓展能力边界,进行国际化探索 4.1 行业处于成长期,提升技术实力和制造能力,立足国内是根本 生命科学上游产业随着下游生命科学研究、检验检测和生物医药行业的快速发展,整体需求快速增长。同时,在资本、政策的支持下和新冠疫情的刺激下,叠加国内部分上游企业自己技术能力的提升,整个行业处于成长期。考虑到各细分领域中,国产化
58、率均不超过 30%,国内企业提升技术实力,实现技|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 17 术突破和增强制造能力,保证产品批间差异小,持续提升售前和售后服务能力,立足国内市场,提升企业品牌力和营收是首要完成的目标。4.2 拓展能力边界,依靠并购方式迅速增长 由于生命科学上游自身的产品种类多而杂、用量小、产品机动性强,下游科研客户众多的特性,因此单一产品的市场空间较小,就需要企业不断自生研发或者通过并购的方式扩宽能力边界,打开企业发展空间。翻看海外生命科学上游企业的成长史,基本都是通过不断分拆并购的方式,聚焦主业,联系上下游需求,不断扩宽自身能力边界。以全球龙头企业Thermo Fis
59、her 为例,公司自成立之初已经经历超过 230 次并购,逐步建立了自己全球行业龙头地位。公司的前身是 1956 年成立的 Thermo Electron,主要开发用于监测环境污染的仪器。1990 年,公司收购全球顶级质谱仪制造商菲尼根公司,进军质谱仪市场。1992 年,收购全球领先的傅里叶红外光谱仪制造商尼高力仪器,拓展光谱仪器市场。2006 年,与试剂、耗材和科学仪器的全球领先企业飞世尔科技合并,正式更名 Thermo Fisher,成为全球科学服务领域的领导者。2010 年,收购 Fementas,进一步巩固自己在酶制剂行业中的领先低位。2011 年收购戴安,成为色谱行业领先者,2014
60、 年收购另一家全球科学服务巨头 Life Technoliges,从此 Thermo Fisher 年销售额在全球科学服务领域排名终位列第一,并不断拉大与第二名之间的差距。近几年,Thermo Fisher 每年仍在持续不断并购,加强其生命科学与诊断产品矩阵与竞争能力,2021 年更是收购了全球知名 CRO 公司 PPD,这也将加速赛默飞的产品从研究到落地的进程,更快的打开市场。图图 2323:Thermo Fisher 股价与重要并购事件股价与重要并购事件 资料来源:Wind、招商银行研究院 在一系列并购和内生研发之后,Thermo Fisher 已经形成了生命科学解决方案、精准诊断、分析仪
61、器、实验室用品和生物医药服务四大板块,拥有百万|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 18 种产品,可以为客户提供一站式采购服务,也进一步巩固自身生命科学服务龙头的地位。图图 2424:Thermo Fisher 主要板块和产品分类主要板块和产品分类 资料来源:Thermo Fisher 官网、招商银行研究院 4.3 海外市场拓展将成为上游企业的长期选择 生命科学上游行业产品多而杂,多为利基市场,单一产品和分类市场规模相对较小。而且从生物医药和生命科学研究行业来看,欧美市场发展较早,也一直处于领先地位,我国市场占全球市场占比仍相对较小。对比 2020 年生命科学上游行业部分产品的中国和
62、国际市场规模来看,国际市场规模基本都是国内市场 6 倍以上。因此,对于国内企业来说,长期来看,国际化是必然选择。而且,在新冠疫情时期,国内一些试剂、耗材和设备制造厂商,通过及时研发响应新冠疫情研发需求和国内疫情窗口期的供应能力,也取得了国际市场的突破。未来上游企业还将持续深耕海外市场,拓展自己的产品天花板。表表 5:2020 年生命科学上游行业部分产品中国和国际市场规模年生命科学上游行业部分产品中国和国际市场规模 细分行业细分行业 具体产品具体产品 中国市场规模中国市场规模 国际市场规模国际市场规模 试剂试剂 生物试剂 159 亿 188 亿美元 病毒载体和质粒 98 亿美元 637.5 亿美
63、元 细胞培养基 15.2 亿元 55 亿美元 耗材耗材 一次性塑料耗材 100 亿元 121 亿美元|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 19 色谱填料/色谱柱 NA 20.5 亿美元 仪器设备仪器设备 实验室分析仪器 98 亿美元 637.5 亿美元 一次性生物反应器 2.1 亿美元 12 亿美元 模式动物模式动物 模式动物 37 亿元 160 亿美元 资料来源:兴业证券、招商银行研究院 5.客户筛选与银行业务(本段有删节,招商银行各部如需报告原文,请以文末联系方式联系招商银行研究院)5.1 客户筛选 5.1.1 各细分行业龙头皆有机会,其他企业需考虑市场规模、技术和赛道拥挤度等方
64、向 表表 6:生命科学上游主要细分生命科学上游主要细分产品非龙头客户推荐产品非龙头客户推荐策略策略 5.1.2 根据下游客户差异,从不同维度选择客户 5.2 银行业务 6 风险提示 行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化。疫情催化下,生命科学上游行业迎来发展。在政策、资本的共同扶植下,试剂、耗材、设备等行业均出现了很多的竞争者,龙头企业也在加快产能布局,使得行业竞争激烈,有可能出现低价争抢市场,从而导致竞争格局恶化的情况。行业景气度不及预期行业景气度不及预期。生命科学上游行业景气度主要受到生命科学研究、检验检测和生物医药三个下游行业的影响。虽然现在三大下游行业均处于快速发展中。但由于药品器械集采和医
65、保谈判等原因,生物医药行业的支付端可能会受到影响,长期给行业发展带来一定风险。如果此类风险出现,本就是融资驱动型的生物医药行业的融资可能进一步收缩,近年来的产能快速增长的趋势将被改变,而部分生产设备景气度存在反应滞后情况。同时,在疫情的长期影|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 20 响下,整体经济形势可能会发生变化,从而影响到政府财政预算,使得生命科学研究中,政府经费拨款的部分受到影响。企业研发失败风险企业研发失败风险。生命科学上游行业产品多而杂,节奏变化快,需要企业不断研发增强竞争力。而一些纯化耗材、仪器设备等技术难度较高,因此存在企业研发失败的风险。企业并购整合风险企业并购整合
66、风险。生命科学上游企业本身并购机会多,因此,公司需要将并购的业务进行深度整合,存在整合风险。附录附录 1 国内主要生命科学上游国内主要生命科学上游重点产品的行业投资前景和企业情况重点产品的行业投资前景和企业情况|研究院战略客户部授信执行部 行内偕作行业深度 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司(以下简称“本公司”)及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本
67、报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险,投资需谨慎。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本
68、公司所有,未经招商银行书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“招商银行研究院”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经招商银行事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招招商商银行版权所有银行版权所有,保留一切权利。保留一切权利。招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F(518040)电话 邮箱 传真 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇