1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-01-10 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%18%-24%相对收益 3%13%-7%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）148 总市值（亿）12,772.65 流通市值（亿）6769.50 市盈率（倍）53.84 市净率（倍）1.94 成分股总营收（亿）5,404.22

2、 成分股总净利润（亿）342.86 成分股资产负债率（%）37.75 Table_Report 相关报告 游戏：供给推动行业复苏，需求仍有成长空间-20230106 电影：复盘海外疫后路径，国内复苏可期-20221222 Table_Author 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 研究助理：钱熠然研究助理：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 研究助理：章驰研究助理：章驰 执业证书编号：S0550121080001 Table_Title 证券研究报告/行

3、业深度报告 直播电商直播电商&潮玩：潮玩：把握宏观环境把握宏观环境修复修复下的下的弹性标的弹性标的-传媒互联网传媒互联网 2023 年年度策略系列报告（四）年年度策略系列报告（四）报报告摘要：告摘要：Table_Summary 直播电商景气度赛道，直播电商景气度赛道，把握产业链投资机会把握产业链投资机会。2022 年“双 11”期间实现1814 亿 GMV，同比+146.1%，行业展现强劲增长韧性，我们判断 2023年直播电商仍是具备景气度的赛道，建议把握平台侧和机构侧投资机会：【快手】受宏观环境和疫情扰动三季度增速有所放缓，但快手流量盘依旧稳健，有望在修复中展现成长弹性。广告业务随着持续技术

4、迭代和服务改善，单用户广告价值有望逐步修复。电商业务弹性则来自于：1）物流快递恢复；2）商品品类修复；3）高性价比消费心智养成。【遥望科技】疫情扰动短期开播受影响，公司已成功打造多梯队主播矩阵，供应链管理能力凸显；23 年春晚直播带货业务洽谈中，有望助力主播流量势能提升，同时积极发力非标供应链，有望打开中长期成长空间。【东方甄选】东方甄选主号 GMV 单月突破 8 亿，自营商品销售表现亮眼。垂类账号成长性凸显：1）美丽生活 GMV&客单价不断提升；2）将进酒&看世界扩容带货品类及场景，初期销售表现同样亮眼。潮玩行业弹性赛道，参考日本企业修复能力强。潮玩行业弹性赛道，参考日本企业修复能力强。我们

5、复盘了日本潮玩行业的疫后修复趋势，发现：1）文娱消费支出）文娱消费支出总体总体韧性韧性较较强；强；在 2022Q1逐步开放后日本文娱消费支出同比增速回正，并在 2022 年 8 月一度高达 20.60%。2）代表性企业经营数据在放开后）代表性企业经营数据在放开后 1-2 季度逐步修复；季度逐步修复；比如三丽鸥利润端在 2022Q2-Q3 分别实现 1238%和 1207%的同比增速；万代南梦宫核心 IP 如高达、宝可梦、海贼王等销售额均已恢复至疫情前水平，2022Q2 起万代 Amusement Facilities 月同店销售同比增速维持在100%+。潮玩行业相关标的有：【泡泡玛特】随着宏观

6、环境改善以及线下客流量恢复，判断公司业绩弹性有望受益于 1）开店数量修复、2）单店店效修复、3）经营利润率修复。公司作为头部 IP 公司地位不变，旗下 IP 矩阵持续不断丰富，MEGA和萌粒等新产品线有望持续贡献中长期业绩增量。此外，公司海外市场也稳步拓展，第二成长曲线未来可期。【华立科技】随着线下流量恢复，公司经营预计恢复正常水平。公司 IP衍生品业务亮眼，2022 年我的世界地下城反馈不俗，后续储备包括火影忍者等，有望持续贡献增量；海外市场增长显著，未来公司将着重研究东南亚、中东等潜力市场，有望给游戏游艺设备销售带来业绩弹性。风险提示：风险提示：疫情影响超预期、消费意愿不达预期、业务进展不

7、达预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2021 2022 2023 2021 2022 2023 快手 79.85（港元）-20.37-3.22-1.19 买入 遥望科技 14.84-0.90 0.37 1.11 40.47 13.34 买入 新东方在线 60.70（港元）-0.53 0.57 0.77 91.98 66.32 增持 泡泡玛特 25.00（港元）0.61 0.56 0.70 63.08 38.09 30.71 买入 -40%-30%-20%-10%0%10%2022/120

8、22/42022/72022/10传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 传媒传媒/行业深度行业深度 目目 录录 1.直播电商：关注平台侧和机构侧弹性标的直播电商：关注平台侧和机构侧弹性标的.4 1.1.总体情况：维持直播电商景气度赛道判断总体情况：维持直播电商景气度赛道判断.4 1.2.平台侧：关注快手宏观环境修复下的成长弹性平台侧：关注快手宏观环境修复下的成长弹性.5 1.3.机构侧：关注机构侧：关注 2023 年头部机构业务表现年头部机构业务表现.13 1.3.1.遥望科技：艺人矩阵完善，分销业务打开市场空间遥望科技：艺人矩阵完善，分销业务打开

9、市场空间.13 1.3.2.东方甄选：自营商品销售亮眼，垂类账号不断丰富东方甄选：自营商品销售亮眼，垂类账号不断丰富.16 2.潮流玩具：弹性赛道，受益线下修复潮流玩具：弹性赛道，受益线下修复+海外市场拓展海外市场拓展.18 2.1.总体情况：参照海外，潮玩是经济修复中的高弹性赛道总体情况：参照海外，潮玩是经济修复中的高弹性赛道.18 2.2.泡泡玛特：业绩短期承压泡泡玛特：业绩短期承压，受益线下修复，受益线下修复+海外拓展的弹性标的海外拓展的弹性标的.23 2.3.华立科技：开放受益标的，看好华立科技：开放受益标的，看好 2023 年新年新 IP 发力发力+海外市场拓展海外市场拓展.26 3

10、.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：直播电商行业市场规模体量大直播电商行业市场规模体量大.4 图图 2：直播电商用户心智逐步建立：直播电商用户心智逐步建立.4 图图 3：直播电商渗透率稳步提升：直播电商渗透率稳步提升.4 图图 4：2022 年年“双十一双十一”直播电商表现直播电商表现.5 图图 5：快手电商：快手电商“116 心意购物节心意购物节”表现表现.5 图图 6：抖音电商：抖音电商“双双 11 好物节好物节”表现表现.5 图图 7：快手快手 2019Q3-2022Q3 营业收入及变化情况营业收入及变化情况.6 图图 8：快手快手 2019Q3-2022Q3 线上营销

11、收入及变化情况（单位：百万元）线上营销收入及变化情况（单位：百万元）.6 图图 9：快手：快手 2020Q1-2022Q3 GMV 及变化情况及变化情况.7 图图 10：快手：快手 2019Q4-2022Q3 DAU 情况情况.7 图图 11：快手：快手 2020Q1-2022Q3MAU 情况情况.7 图图 12：快手：快手 2020Q1-2022Q3DAU/MAU 情况情况.8 图图 13：快手：快手 2020Q1-2022Q3 用户使用时长情况用户使用时长情况.8 图图 14：快手各季度累计互关对数：快手各季度累计互关对数.8 图图 15：快手：快手 2020Q1-2022Q3 单用户维系

12、成本单用户维系成本.8 图图 16：快手周杰伦线上哥友会战报：快手周杰伦线上哥友会战报.9 图图 17：快手短剧生态逐步完善：快手短剧生态逐步完善.9 图图 18：美国互联网公司单：美国互联网公司单 DAU 广告价值变化趋势广告价值变化趋势.10 图图 19：快递业务量和网上实物：快递业务量和网上实物商品零售额变化情况总体趋同商品零售额变化情况总体趋同.11 图图 20：日本疫情后服装类目恢复情况较好：日本疫情后服装类目恢复情况较好.11 图图 21：日本疫情后半耐用消费品恢复情况较好：日本疫情后半耐用消费品恢复情况较好.11 图图 22：快手：快手 TOP 10000 商品品类商品品类 GM

13、V 占比情况占比情况.12 图图 23：日本日本 Rakuten Internet 收入和利润趋势收入和利润趋势.12 图图 24：Rakuten rebates 用户数在疫情后迅速增长用户数在疫情后迅速增长.12 图图 25：中国各线城市实际支出变化：中国各线城市实际支出变化.13 TWkXmOmORZkXpX1YoY6MaO9PmOmMtRpMlOrRrQjMqRpN7NnNvMMYmOsONZqQuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 26：快手：快手 TOP 200 主播订单均价情况主播订单均价情况.13 图图 27：

14、遥望网络签约艺人矩阵：遥望网络签约艺人矩阵.14 图图 28：遥望：遥望 2020Q1-2022Q4 GMV 及变化情况及变化情况.14 图图 29：遥望网络合作部分品牌介绍：遥望网络合作部分品牌介绍.15 图图 30：遥望网络商业模式：遥望网络商业模式.15 图图 31：东方甄选主号：东方甄选主号 GMV 和和 UV 值表现值表现.16 图图 32：东方甄选自营商品占比变化情况：东方甄选自营商品占比变化情况.16 图图 33：东方甄选代表性自营商品：东方甄选代表性自营商品 SKU 月销量表现月销量表现.17 图图 34：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 变化趋势变化趋势.17 图图

15、 35：东方甄选：东方甄选美丽生活客单价美丽生活客单价&转化率变化趋势转化率变化趋势.17 图图 36：东方甄选将进酒近期带货表现：东方甄选将进酒近期带货表现.18 图图 37：东方甄选看世界近期带货表现：东方甄选看世界近期带货表现.18 图图 38：东方甄选看世界元旦专场商品：东方甄选看世界元旦专场商品 GMV 排行榜排行榜 TOP 5.18 图图 39：社会：社会消费品零售总额同比增速变化消费品零售总额同比增速变化.19 图图 40：中国消费者信心指数变化情况：中国消费者信心指数变化情况.19 图图 41：中国批发和零售企业景气度指数变化：中国批发和零售企业景气度指数变化.19 图图 42

16、：天猫潮流玩具大盘及购买人数变化情况：天猫潮流玩具大盘及购买人数变化情况.20 图图 43：日本潮玩企业：日本潮玩企业历史股价复盘历史股价复盘.20 图图 44：日本潮玩企业在疫情期间收益率复盘：日本潮玩企业在疫情期间收益率复盘.21 图图 45：日本文娱消费支出变化情况：日本文娱消费支出变化情况.21 图图 46：日本潮玩代表性企业业绩变化情况：日本潮玩代表性企业业绩变化情况.22 图图 47：万代南梦宫日本国内核心：万代南梦宫日本国内核心 IP 疫情后销售表现变化疫情后销售表现变化.22 图图 48：万代线下娱乐业务在疫情后得到显著修复：万代线下娱乐业务在疫情后得到显著修复.23 图图 4

17、9：泡泡玛特分渠道收入增速情况：泡泡玛特分渠道收入增速情况.23 图图 50：泡泡玛特：泡泡玛特 2022H1 因疫情影响零售店经营利润率下滑显著因疫情影响零售店经营利润率下滑显著.24 图图 51：潮玩族：潮玩族 TOP 30 盲盒想要热榜盲盒想要热榜.24 图图 52：泡泡玛特：泡泡玛特 2022 年年 MEGA 产品发售统计产品发售统计.25 图图 53：泡泡玛特历代萌粒产品：泡泡玛特历代萌粒产品.25 图图 54：海外市场销售增速变化情况：海外市场销售增速变化情况.25 图图 55：泡泡玛特海外部分店铺情况：泡泡玛特海外部分店铺情况.25 图图 56：泡泡玛特海外市场空间测算：泡泡玛特

18、海外市场空间测算.26 图图 57：华立科技营业收入变化情况：华立科技营业收入变化情况.26 图图 58：华立科技归母净利润变化情况：华立科技归母净利润变化情况.26 图图 59：IP 衍生品衍生品+海外市场销售拉动业绩增长海外市场销售拉动业绩增长.27 图图 60：公司新：公司新 IP 衍生产品我的世界地下城衍生产品我的世界地下城 ARCADE.27 图图 61：华立科技产品覆盖全球：华立科技产品覆盖全球 100+国家国家/地区和近万家终端门店地区和近万家终端门店.28 表表 1：快手新一轮组织架构调整：快手新一轮组织架构调整.9 表表 2：在线营销收入增速弹性测算：在线营销收入增速弹性测算

19、.10 表表 3：非标品类对于遥望：非标品类对于遥望 GMV 弹性贡献测算弹性贡献测算.16 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 传媒传媒/行业深度行业深度 1.直播电商：关注平台侧和机构侧弹性标的直播电商：关注平台侧和机构侧弹性标的 1.1.总体情况：维持直播电商景气度赛道判断总体情况：维持直播电商景气度赛道判断 疫情扰动下疫情扰动下直播电商直播电商仍是具备稳健成长的电商赛道。仍是具备稳健成长的电商赛道。根据网经社数据显示，2021 年电商直播行业市场规模达 2.36 万亿，同比增长 83.78%，预计 2022 年全年电商直播行业市场规模将达到 3.49 万

20、亿，同比增长 47.70%，保持稳健增长。图图 1：直播电商行业市场规模体量大直播电商行业市场规模体量大 数据来源：网经社，东北证券 直播电直播电商用户心智也在持续渗透建立中。商用户心智也在持续渗透建立中。根据网经社数据，2022 年直播电商用户将增长至 4.73 亿，对应 2022 年渗透率将达到 24.10%，直播电商已经成为人们日常生活的一部分。图图 2：直播电商用户心智逐步建立：直播电商用户心智逐步建立 图图 3：直播电商渗透率稳步提升：直播电商渗透率稳步提升 数据来源：网经社，东北证券 数据来源：网经社，东北证券 从从 2022 年年“双“双 11”表现来看，直播电商也表现出”表现来

21、看，直播电商也表现出强劲强劲增长韧性。增长韧性。2022 年“双 11”期间直播电商平台共实现 1814 亿 GMV，同比增长 146.1%表现亮眼，其中快手电商“116 心意购物节”买家数同比增长超 40%，快品牌 GMV 同比增长超 80%；抖音1354.14437.51285023615.134879227.71%189.58%83.78%47.70%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05000000025000300003500040000200212022E电商直播行业市场规模（亿）同比增长2.2

22、02.503.724.304.7313.64%48.80%15.59%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200212022E电商直播用户同比增长1.60%4.30%8.60%17.97%24.10%0%5%10%15%20%25%30%200212022E直播电商行业及其渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 传媒传媒/行业深度行业深度 电商“双 11 好物节”当天支付

23、 GMV 创单日历史新高，定金预售活动支付 GMV 同比提升 405%。图图 4：2022 年年“双十一”直播电商表现“双十一”直播电商表现 数据来源：星图数据，东北证券 图图 5：快手电商“：快手电商“116 心意购物节”表现心意购物节”表现 图图 6：抖音电商“双：抖音电商“双 11 好物节”表现好物节”表现 数据来源：快手电商，东北证券 数据来源：抖音电商，东北证券 1.2.平台侧：关注快手宏观环境修复下的成长弹性平台侧：关注快手宏观环境修复下的成长弹性 快手受宏观环境和疫情扰动增速放缓，但仍具备较强增长韧性。快手受宏观环境和疫情扰动增速放缓，但仍具备较强增长韧性。2022Q2-Q3 快

24、手总体受到外部宏观环境影响，连续两季度同比增速为低双位数。但疫情扰动之下，快手通过积极的用户运营，产品迭代和技术升级，仍保持了环比增长态势，展现出较强的销售韧性。645737.10%146.10%110%115%120%125%130%135%140%145%150%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002021年6182021年双112022年6182022年双11GMV（亿元）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 7：快手快手 2019Q3-2022

25、Q3 营业收入及变化情况营业收入及变化情况 数据来源：公司财报，东北证券 特别地，线上营销收入因受到整体宏观环境影响，广告主投放需求疲软，致使公司外循环广告总体乏力，恢复趋势不达预期，2022Q3 增速降至中单位数为 2020 年以来最低值。但面对困难的外部环境，快手依旧通过在广告营销的服务、产品功能及广告效果的提升，推动了广告主数量的增加，月活跃广告主数量同比增长超 65%。另外，电商内循环广告收入呈现出健康的增长趋势和更强的韧性。图图 8：快手快手 2019Q3-2022Q3 线上营销收入及变化情况（单位：百万元）线上营销收入及变化情况（单位：百万元）数据来源：公司财报，东北证券 而电商方

26、面，快手在外部环境扰动下电商 GMV 仍保持稳健增长，完成全年 GMV 目标确定性较强。2022Q3，在用户端快手电商月活跃买家数破亿，复购率也同比提升1.1 个百分点，用户心智不断加强；在供给端，快品牌商家数量环比也实现高双位数增长，有力带动了三季度快手电商交易总额超大盘增长。10,189.7911,852.3812,458.1312,862.7715,356.5418,098.6617,019.4519,138.8320,492.9824,430.2621,066.6821,695.1523,128.4150.7%52.7%36.6%48.8%33.4%35.0%23.8%13.4%12.

27、9%16.3%5.1%3.2%19.4%17.9%-6.0%12.5%7.1%19.2%-13.8%3.0%6.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（百万元）YOYQOQ2046.983150.993272.0173890.2016180.9768511.358557.6769962.29710909.03513,

28、236.4811351.4711,006.4011,589.630000202%170%162%156%76%56%33%10%6%0.0%53.9%3.8%18.9%58.9%37.7%0.5%16.4%9.5%21.3%-14.2%-3.0%5.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3在线营销收入YoYQoQ 请务

29、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 9：快手：快手 2020Q1-2022Q3 GMV 及变化情况及变化情况 数据来源：公司财报，东北证券 我们认为快手流量盘依旧稳健，平台流量保持健康增长是业绩我们认为快手流量盘依旧稳健，平台流量保持健康增长是业绩成长成长的基础。的基础。从用户规模来看，2022Q3 快手 DAU 再创新高，展现出强劲的平台用户生态。2022Q3 快手平均 MAU 达到 6.26 亿，同比+9.3%；平均 DAU 达到 3.63 亿，同比+13.4%。图图 10：快手：快手 2019Q4-2022Q3 DAU 情况情

30、况 图图 11：快手：快手 2020Q1-2022Q3MAU 情况情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 从用户活跃情况来看，快手用户粘性从用户活跃情况来看，快手用户粘性同样同样维持高位。维持高位。2022Q3 快手 DAU/MAU 比例为 58.1%维持高位。在用户使用时长方面，2022Q3 快手日活跃用户日均使用时长129.3 分钟，同比+8.6%。370.8725.2944.61771.41185.61454.01757.92402.91750.81911.72225.20219.8%100.5%86.1%35.7%47.7%31.5%26.6%0%50%100

31、%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3电商交易总额（亿元）YOY206.4253.2262.1271.7271.3295.3293.2320.4323.3345.5347.3363.416.6%11.9%17.9%19.2%17.0%18.5%13.4%0%5%10%15%20%25%0500300350400平均日活跃用户（百万）YOY495.0474.3479.4475.7519.8506.2

32、572.9578.0597.9586.7626.05.0%6.7%19.5%21.5%15.0%15.9%9.3%0%5%10%15%20%25%00500600700平均月活跃用户（百万）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 12：快手：快手 2020Q1-2022Q3DAU/MAU 情况情况 图图 13：快手：快手 2020Q1-2022Q3 用户使用时长情况用户使用时长情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 此外，快手用户互关对数也处于持续上升通道，单用户运维成本则持续

33、优化。此外，快手用户互关对数也处于持续上升通道，单用户运维成本则持续优化。截至2022 年 9 月末，快手应用的互关用户对数累计达到约 235 亿对，同比+63.1%。单DAU/MAU 维系成本则分别降至 25.12/14.59 元，为 2021 年来新低。图图 14：快手各季度累计互关对数：快手各季度累计互关对数 图图 15：快手：快手 2020Q1-2022Q3 单用户维系成本单用户维系成本 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 我们认为快手在流量端能够保持稳健增长，一方面得益于在供给侧持续输出优质的内容，持续通过在比如短剧、体育、娱乐等差异化内容供给和运营去实现高

34、ROI 的用户获取和留存，比如周杰伦 11 月 19 日“歌友会”最高同时在线人数突破 1129 万，有望助力平台用户长期健康增长。51.2%55.3%56.7%57.0%56.8%57.9%55.9%55.9%57.8%59.2%58.1%85.2 85.4 88.2 89.9 99.3 106.9 119.1 118.9 128.1 125.2 129.316.5%25.2%35.0%32.3%29.0%17.1%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140日活跃用户日均使用时长（分钟）YOY3%

35、59%68%69%66%63%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3互关对数（亿）YOY31.9821.4122.5425.0039.4838.4434.3831.6427.4625.23 25.1216.3611.8312.7714.2622.43 22.2619.2317.7015.8714.9414.592020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3单DAU维系成本单MAU维系成本 请务必阅

36、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 16：快手周杰伦线上哥友会战报：快手周杰伦线上哥友会战报 图图 17：快手短剧生态逐步完善：快手短剧生态逐步完善 数据来源：快手，东北证券 数据来源：快手短剧，东北证券 另一方面，随着新一轮组织架构的调整，快手组织效能有望得到进一步提升。原主站产运线业务负责人王剑伟（Thomas）调任商业化负责人（接替刘峰），于越担任主站线业务负责人并兼任社区科学线业务负责人（接替 Thomas）。王剑伟作为商业委员会的深度参与者，对于商业化复杂业务的拆解，和流量、内容、生态的协同，会更有把握以及发挥更大价值；而于越

37、作为推荐算法专家，对社区生态有着非常深刻的理解，未来于越统筹主站产运业务与算法后，有望通过组织打通，进一步释放算法与产品和运营、算法与内容生态的技术红利，发现更多业务突破机会。表表 1：快手新一轮组织架构调整：快手新一轮组织架构调整 调整部门调整部门 原负责人原负责人 现负责人现负责人 现负责人主要履历现负责人主要履历 主站产运事业部主站产运事业部 王剑伟 于越 推荐算法专家，对社区生态有着非常深刻的理解，现快手社区科学线负责人、主站产运负责人；商业化事业部商业化事业部 刘峰 王剑伟 高级副总裁，原主站产运部负责人；电商事业部电商事业部 笑古 程一笑 现任快手 CEO；国际化事业部国际化事业部

38、 马宏彬 马宏彬 2017 年加入快手，时任快手高级副总裁、原快手商业化负责人；社区科学事业部社区科学事业部 于越 于越 现快手社区科学线负责人、主站产运负责人；本地生活事业部（新升）本地生活事业部（新升）/笑古 高级副总裁，曾任微博电商事业部总经理，原快手电商负责人；数据来源：晚点 latest，公司公告，东北证券 从在线营销业务的修复来看，我们认为随着快手平台持续的技术迭代和服务能力的不断改善，我们认为快手单用户广告价值将逐步修复，成长弹性有望在宏观经济复苏中体现，快手在线广告市占率有望长期提升。我们参考海外互联网行业单 DAU 广告价值变化趋势，发现随着疫情放开后，头部企业的单用户广告价

39、值均能恢复至2019 年的水平，比如 2021Q2，Twitter、Meta 和 Snapchat 单 DAU 广告价值均恢复到了 2019 年同期的 154%、138%和 176%，对应同比增速分别为 54%、38%和 76%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 18：美国互联网公司单：美国互联网公司单 DAU 广告价值变化趋势广告价值变化趋势 数据来源：Wind，公司财报，东北证券 我们对快手在线广告营收业务做敏感性测试，核心影响公司外循环广告收入的因素在于流量端和商业化端。在流量端，随着公司持续发力优质内容生态建设，强化

40、内容算法推荐机制，预计流量端仍将保持稳健增长，而商业化端，我们预计公司广告加载率和 eCPM 价格随着广告主需求的逐步修复，也有进一步提升空间。表表 2：在线营销收入增速弹性测算：在线营销收入增速弹性测算 Ad load*eCPM 增速增速 1%3%5%7%10%时长时长*DAU 增速增速 10%11.1%13.3%15.5%17.7%21.0%13%14.1%16.4%18.7%20.9%24.3%15%16.2%18.5%20.8%23.1%26.5%17%18.2%20.5%22.9%25.2%28.7%20%21.2%23.6%26.0%28.4%32.0%数据来源：公司公告，东北证券

41、 另一方面，作为已经拥有过亿月活跃买家的电商平台，我们认为疫情后快手电商GMV 也有望展现出成长的弹性。驱动力主要来自于：驱动力主要来自于：1）物流快递的恢复；）物流快递的恢复；2）商品）商品品类的修复；品类的修复；3）用户消费偏好变迁。）用户消费偏好变迁。首先是后疫情时代物流快递的恢复对于用户体验的提升。由于封控期间物流停运，商家无法发货，用户无法收到购买的产品导致产品退货率高企，从而影响了平台 GMV 的表现。随着疫情的全面放开，物流也逐步正常化，对于电商平台的影响逐步减少。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 19：快递业

42、务量和网上实物商品零售额变化情况总体趋同：快递业务量和网上实物商品零售额变化情况总体趋同 数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 其次是商品品类的修复，我们以日本为例观察到以半耐用品为主的消费品品类在疫情后恢复表现良好，比如从 2022 年 5 月起，日本半耐用品品类同比增速已全面恢复正增长，服饰类目在 2022 年 8-10 月的同比增速分别达到 8.1%、7.3%和 14.9%。图图 20：日本疫情后服装类目恢复情况较好：日本疫情后服装类目恢复情况较好 图图 21：日本疫情后半耐用消费品恢复情况较好：日本疫情后半耐用消费品恢复情况较好 数据来源：日本统计局，东北证券 数据来源：日本统计局

43、，东北证券 从快手当前主要的品类构成来看，美妆个护、服饰鞋包、食品饮料等半耐用品、消耗品为平台主要销售品类，我们预计随着全面放开后快手的主要销售品类有望迎来消费复苏。020004000600080004000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0---------1120

44、22---09规模以上快递业务量:当月值网上实物商品零售额当月值（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.FoodClothing&foodwearFurniture&household utensils-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Durable

45、goodsSemi-durable goodsNondurable goods 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 22：快手：快手 TOP 10000 商品品类商品品类 GMV 占比情况占比情况 数据来源：壁虎看看，东北证券 最后则是消费偏好的改变。我们认为宏观环境的变化，促使消费者通过更严格的取舍来维持生活质量；消费者的购物或将转向更具价格竞争力的渠道，亦或是会推迟购买计划，等待促销优惠。我们从日本电商 Rakuten 的疫情后的收入表现可以看到，其仍维持较高位增长，尤其是 Rebates 平台的用户数和 GMS 均实现了

46、同比的亮眼增长，我们判断可能与用户改变消费习惯，转向高性价比购物渠道有关。图图 23：日本：日本 Rakuten Internet 收入和利润趋势收入和利润趋势 图图 24：Rakuten rebates 用户数在疫情后迅速增长用户数在疫情后迅速增长 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 根据麦肯锡咨询，2022 年，自称支出同比增长 5%或以上的受访者比例为 16%，较2019 年减半；22%的受访者自称减少了支出。消费者转向价格更具竞争力的渠道，更积极地寻求折扣和促销。25.10%5.20%24.00%14.80%17.70%27.30%16.40%14.40%13.

47、20%10.20%美妆个护珠宝配饰3C家电食品酒水服装鞋包2020202120%61%46%31%88%30%31%27%23%12%13%13%13%13%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增Domestic Operating income YoY Domestic EC YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 25：中国各线城市实际支出变化：中国各线城市实际支出变化 数据来源：麦肯锡咨询，东北证券 在

48、此情景下，快手电商有望受益于用户消费习惯的改变。当前快手 TOP 200 主播订单均价在 100 元以内，高性价比商品仍为快手电商的主要心智标签，配合快手平台基于用户兴趣的推荐算法，有望持续激发平台用户潜在购物欲望，缩短决策流程，从而高效完成购物的链路转化。图图 26：快手：快手 TOP 200 主播订单均价情况主播订单均价情况 数据来源：壁虎看看，东北证券 1.3.机构侧：机构侧：关注关注 2023 年头部机构业务表现年头部机构业务表现 1.3.1.遥望科技：艺人矩阵完善，分销业务打开市场空间遥望科技：艺人矩阵完善，分销业务打开市场空间 遥望科技已经成功打造多梯队艺人主播矩阵。遥望科技已经成

49、功打造多梯队艺人主播矩阵。公司当前已经建立起以贾乃亮、黄圣依、张柏芝、王祖蓝、黄奕、娄艺潇、辰亦儒等为代表的 30 余位明星主播梯队，实现全方面、多品类的消费者触达。0204060801001202022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.09订单均价（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 27：遥望网络签约艺人矩阵：遥望网络签约艺人矩阵 数据来源：遥望网络，东北证券 公司已经形成明星主播运营管理的方法论，不断通过在流量运营、内容创作、供应链输出等

50、维度的赋能艺人，旗下签约主播相继展现出亮眼的带货能力。近期虽受到疫情影响直播场次有所减少，但从单场表现来看依旧维持高质量，比如 12 月 18 日贾乃亮单场带货 5 千万+（灰豚数据），位列单日带货榜单第一名，看好公司后续发展。此外，公司近期正在洽谈春晚直播带货活动，贾乃亮等多位旗下主播或将在春此外，公司近期正在洽谈春晚直播带货活动，贾乃亮等多位旗下主播或将在春晚当天，在春晚后台开启直播带货，持续助力旗下主播流量势能增长。晚当天，在春晚后台开启直播带货，持续助力旗下主播流量势能增长。图图 28：遥望：遥望 2020Q1-2022Q4 GMV 及变化情况及变化情况 数据来源：壁虎看看，新抖，东北

51、证券 供应链方面，遥望科技已经建立起涵盖美妆、个护家清、智能家居、服饰箱包、母婴图书、滋补保健、珠宝手表、酒水、食品饮料、虚拟等 10 个大类目的供应链体系，尤其是在美妆、酒水等领域已经形成较为明显的优势。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4标品GMV（万元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30

52、传媒传媒/行业深度行业深度 图图 29：遥望网络合作部分品牌介绍：遥望网络合作部分品牌介绍 数据来源：遥望网络，东北证券 此外遥望积极发力非标品类，非标供应链打开中长期成长空间。此外遥望积极发力非标品类，非标供应链打开中长期成长空间。公司基于其供应链能力和 SaaS 系统输出，正在积极布局服装等非标领域，9 月份 GMV 已经实现突破性进展，随着非标领域分销业务的不断推进，预计对于公司的 GMV 规模将产生显著的贡献。图图 30：遥望网络商业模式：遥望网络商业模式 数据来源：遥望网络，东北证券 我们假设公司合作的主播均为月 GMV 在 300 万的中小主播，合作主播数量中长期在 1000 位左

53、右，则单月对于遥望的 GMV 贡献就在 30 亿以上，对于 GMV 的长期成长贡献显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 3：非标品类对于遥望：非标品类对于遥望 GMV 弹性贡献测算弹性贡献测算 签约主播月均签约主播月均 GMV（百万）（百万）2 2.5 3 3.5 4 签 约 主签 约 主播 数 量播 数 量（位）（位）800 1600 2000 2400 2800 3200 900 1800 2250 2700 3150 3600 1000 2000 2500 3000 3500 4000 1100 2200 2750

54、3300 3850 4400 1200 2400 3000 3600 4200 4800 数据来源：遥望网络，东北证券 1.3.2.东方甄选：自营商品销售亮眼，垂类账号不断丰富东方甄选：自营商品销售亮眼，垂类账号不断丰富 东方甄选主账号东方甄选主账号 GMV 稳中有升，稳中有升，UV 值持续优化。值持续优化。东方甄选直播间单月 GMV 在22H2 持续维持在 6 亿以上，并在 12 月突破 8 亿创历史新高，UV 值同样保持稳定的增长，在 2022 年 12 月提升至最高值 2.43，相较于 2022 年 7 月增长近 2 倍。图图 31：东方甄选主号：东方甄选主号 GMV 和和 UV 值表现

55、值表现 数据来源：新抖，东北证券 东方甄选自营产品同样保持稳定增长，爆款东方甄选自营产品同样保持稳定增长，爆款 SKU 销量表现亮眼。销量表现亮眼。东方甄选自营商品销售额从 6 月起持续提升，并在第四季度保持在 30%以上。图图 32：东方甄选自营商品占比变化情况：东方甄选自营商品占比变化情况 数据来源：新抖，东北证券 此外，热门自营产品在后半年保持高热度。5 个热门产品销量在 22H2 保持增长趋势，不断创下新的销量记录。比如东方甄选原味烤肠 22H2 月均销量在 33 万件，销0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%6月7月8月9月10月11月12月自营销售额占比 请务必阅

56、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 传媒传媒/行业深度行业深度 售表现亮眼。图图 33：东方甄选代表性自营商品：东方甄选代表性自营商品 SKU 月销量表现月销量表现 数据来源：新抖，东北证券 东方甄选旗下垂类账号同样涨势喜人，比如东方甄选美丽生活在下半年保持增长状态，日均 GMV 和 UV 不断优化，尤其是美丽生活客单价不断攀升，从 7 月的 56.7元稳定上升至 12 月的 104.85 元，增长近 1 倍。图图 34：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 变化趋势变化趋势 图图 35：东方甄选美丽生活客单价：东方甄选美丽生活客单价&转化率变化趋势转化率变化趋

57、势 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：蝉妈妈，东北证券 东方甄选带货场景不断丰富，新开垂类账号东方甄选将进酒和东方甄选看世界维持高热度。东方甄选于今年 11 月打造特色账号将进酒，首月 GMV 便突破 8 千万，预期未来的良好增长，将进酒直播间的 UV 值也保持高水平的稳定状态，11 月和 12月维持在 1.75 的良好状态。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0050000000250002022.072022.082022.092022.12022.112022.12东方甄选美丽生活GMV(万)UV值0204060801001200.00

58、%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%转换率客单价（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 36：东方甄选将进酒近期带货表现：东方甄选将进酒近期带货表现 图图 37：东方甄选看世界近期带货表现：东方甄选看世界近期带货表现 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 东方甄选也于 12 月正式打造了东方甄选看世界垂类账号，酒旅类产品销售表现优异。开播一周内日均 GMV 峰值便突破 2000 万，UV 也突破 5，有望长期贡献公司带货 GMV。图图 38：东方甄选看世界元旦专场商品：东方甄选看世界元旦专场商品

59、 GMV 排行榜排行榜 TOP 5 数据来源：灰豚数据，东北证券 2.潮流玩具：弹性赛道，潮流玩具：弹性赛道，受益线下修复受益线下修复+海外海外市场市场拓展拓展 2.1.总体情况：参照海外，潮玩是经济修复中的高弹性赛道总体情况：参照海外，潮玩是经济修复中的高弹性赛道 社零总额受疫情影响，整体呈现出疲软态势。社零总额受疫情影响，整体呈现出疲软态势。尤其是今年受到疫情封控的反复影响，2022 年第一、二季度，社零总额当月值同比再现负值，且在四月同比下滑 11.1%，随后三季度虽有缓慢修复，但同比增速区间为 3%左右仍处于较为疲软态势。00.20.40.60.811.21.41.61.8201000

60、200030004000500060007000800090001000011月12月日均GMV日均UV000002022/12/262022/12/272022/12/302022/12/31GMVUV 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 39：社会消费品零售总额同比增速变化：社会消费品零售总额同比增速变化 数据来源：Wind，东北证券 供需两端信心不足，处于历史低位。供需两端信心不足，处于历史低位。需求端来看，中国消费者信心指数从 2022 年 4月起便出现显著下滑，由 113.

61、2 下降至 86.7，随后一直维持在 87 左右小幅波动。供给端来看，中国批发和零售企业景气指数 2022 年来呈现逐月下滑趋势，从年初的121.2 下降至 2022 年 9 月的 104.5，为 2020 年疫情后最低位。图图 40：中国消费者信心指数变化情况：中国消费者信心指数变化情况 图图 41：中国批发和零售企业景气度指数变化：中国批发和零售企业景气度指数变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 根据生意参谋，天猫潮流玩具大盘和购买人数环比也有所下滑，2022 年 10 月潮玩大盘和支付人数分别环比下滑 9.4%和 0.3%。(30)(20)(10)010203

62、040社零总额累计同比社零总额商品零售累计同比社零总额当月同比社零总额商品零售当月同比607080900140消费者信心指数(月)80900140150160企业景气指数:批发和零售业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 42：天猫潮流玩具大盘及购买人数变化情况：天猫潮流玩具大盘及购买人数变化情况 数据来源：生意参谋，东北证券 虽然总体受到疫情影响，但参考日本相关企业的路径演绎，我们认为潮流玩具始终虽然总体受到疫情影响，但参考日本相关企业的路径演绎，我们认为潮流玩具始终是具备消费弹性

63、标的。是具备消费弹性标的。首先，从历史表现来看，经济危机中和危机后的潮玩企业展现较强修复韧性。比如在日本泡沫经济破裂后，日本股价快速下滑，日本潮流玩具代表公司任天堂展现强劲的韧性，股价走势优于大盘。1996 年后，日本迎来宅经济的发展，任天堂、三丽鸥公司迎来第二次繁荣，股价表现重回先前水平，股价表现仍然优于大盘。2008 年金融危机，任天堂等公司表现依旧优于大盘，并在金融危机结束后，股价逐步回升，再次迎来繁荣，展示日本潮玩企业顽强的生命力。图图 43：日本潮玩企业历史股价复盘：日本潮玩企业历史股价复盘 数据来源：Bloomberg，日本统计局，东北证券 聚焦疫情下的日本潮玩企业，我们也观察到其

64、比较显著的疫后修复特征。首先是估值端的修复，首先在 2021 年第三季度，日本政府逐渐解除大部分府县的“防止蔓34.5%-5.7%6.3%-8.1%-9.4%10.3%-1.2%5.4%-11.8%-0.3%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022-52022-62022-72022-82022-92022-10潮玩大盘（百万元）支付人数（万人）大盘QOQ人数QOQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 传媒传媒/行业深度行业深度 延”措施后，万代收益率触底反弹，在波动中上升

65、，展现政策的开放为日本潮玩企业带来一定的估值修复。其次，在 2022 年 3 月，日本宣布全面结束“防止蔓延”措施，并在 6 月开放国门，允许外国游客赴日旅游，万代收益率在第三季度迎来疫情爆发以来的峰值，展现了潮玩企业在政策全面开放后的修复弹性。图图 44：日本潮玩企业在疫情期间收益率复盘日本潮玩企业在疫情期间收益率复盘 数据来源：Bloomberg，日本统计局，东北证券 而从日本文娱消费的疫后表现来看，我们同样观察到文娱消费具备较强的修复弹性。在经过全面紧急状态和全面开放后，日本的文娱支出同比增长率由负转正，逐步恢复同比增速，比如 2022 年 6 月以后，日本文娱消费支出展现出较强的修复韧

66、性，2022 年 8 月增速同比高到 20.60%。图图 45：日本文娱消费支出变化情况：日本文娱消费支出变化情况 数据来源：日本统计局，东北证券 具体反映到日本代表性公司的业绩表现中，可以看到潮流玩具相关企业在疫情后也展现出了较强的修复能力。以万代、三丽鸥为例，其收入和利润端修复均较为显著。0.10%-9.40%-11.40%-20.40%-17.00%13.30%26.90%24.90%0.30%1.70%-3.90%-8.60%-5.40%-3.70%-2.70%4.80%5.60%-1.40%5.40%9.20%13.30%11.20%20.60%12.60%8.00%-30%-20%

67、-10%0%10%20%30%Culture&recreation 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 传媒传媒/行业深度行业深度 万代和三丽鸥的营业收入在疫情后都实现了 20%+同比增速，利润端则反转更为显著，22Q1 万代利润实现同比增速 116.5%，三丽鸥则在 22Q2-Q3 分别实现 1238%和1207%的同比增速。图图 46：日本潮玩代表性企业业绩变化情况：日本潮玩代表性企业业绩变化情况 数据来源：公司财报，东北证券 具体来看，优质的 IP 在疫情后同样展现出顽强的生命力。万代南梦宫核心 IP 在疫情后表现依旧稳健，比如高达、宝可梦以及海贼王等

68、IP，在 2021 年销售表现均已基本恢复至 2019 年疫情前水平，同时实现不错的同比增长。图图 47：万代南梦宫日本国内核心：万代南梦宫日本国内核心 IP 疫情后销售表现变化疫情后销售表现变化 数据来源：公司财报，东北证券 注：采用数据口径为 Sales of IPs(Toys and Hobby Business,Japan)；从线下娱乐的修复情况来看，万代南梦宫线下娱乐业务疫后修复同样显著。万代amusement facilities 在疫情爆发期间同店增速放缓明显，但从 2021Q1 起，疫情逐步缓和，万代同店销售的同比增长恢复较快增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

69、声明及说明 23/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 48：万代线下娱乐业务在疫情后得到显著修复：万代线下娱乐业务在疫情后得到显著修复 数据来源：公司财报，东北证券 2.2.泡泡玛特：业绩短期承压泡泡玛特：业绩短期承压，受益线下修复，受益线下修复+海外拓展的弹性标的海外拓展的弹性标的 疫情影响业绩短期承压，疫情影响业绩短期承压，2023 年业绩低基数可以确认。年业绩低基数可以确认。2022 年考虑到宏观经济疲软和疫情的持续影响，以及 2021 年第三季度高基数因素，公司 2022Q2-Q3 业绩短期承压，尤其是 2022 年第三季度增速内地市场首次出现下滑 10%-15%，但相应地，202

70、3Q2-Q3 业绩低基数可以确认。图图 49：泡泡玛特分渠道收入增速情况：泡泡玛特分渠道收入增速情况 数据来源：公司财报，东北证券 我们认为，泡泡玛特是具备口红效应的可选消费品，2023 年随着宏观环境逐步复苏以及线下客流量的逐步恢复，我们判断需求端有望逐步修复，具备较强业绩弹性。业绩弹性有望特别受益于线下零售渠道的 1）开店修复、2）店效修复、3）零售店经营利润率修复。0%100%200%300%400%500%600%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar

71、-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Amusement Facilities(Existing-store sales,YOY,Japan)145.8%198.0%35.5%67.0%32.5%-5.0%187.6%32.2%42.9%-10.1%-30.0%247.6

72、%61.5%47.5%11.8%-40.0%72.0%92.6%67.2%-30.0%296.0%50.0%-25.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018A2019A2020A2021A2022H12022Q3营业收入大陆地区零售店大陆地区机器人店天猫旗舰店线上抽盒机京东旗舰店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 50：泡泡玛特：泡泡玛特 2022H1 因疫情影响零售店经营利润率下滑显著因疫情影响零售店经营利润率下滑显著 数据来源：公司财报，东北证券 我们认为，泡泡玛特作为头部我们认为

73、，泡泡玛特作为头部 IP 公司地位不变，旗下公司地位不变，旗下 IP 矩阵持续丰富。矩阵持续丰富。公司一方面继续放大经典 IP 生命价值，近期发售的产品如 SP 温度系列，拉不不圣诞系列、哭娃圣诞系列等重磅IP持续输出并取得不错表现；另一方面公司IP矩阵不断丰富，HIRONO、Hacipupu、Zsiga、NORI 等新 IP 梯队持续发力，推动公司不断“破圈”及拓展客群。根据潮玩族，TOP 30 盲盒想要热榜中泡泡玛特产品占据 25 席，处于绝对优势。图图 51：潮玩族：潮玩族 TOP 30 盲盒想要热榜盲盒想要热榜 数据来源：潮玩族，东北证券 注：统计截至 2023 年 1 月 8 日；此

74、外，公司新产品线也有望持续贡献中长期业绩增量公司新产品线也有望持续贡献中长期业绩增量。1）MEGA 产品线，22H1 已超去年全年销售数据，随着逐步推出 SP、DIMOO、LABUBU 等 IP 的 MEGA 产品线，预计对于营收的贡献将稳步提升；2）其他创新产品线，POP BEAN 萌粒除了最初布局的北京、西安、上海等城市外，12 月也陆续在成都、深圳、青岛、杭州等城市开展线下发售，有望持续贡献产品销售增量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 52：泡泡玛特：泡泡玛特 2022 年年 MEGA 产品发售统计产品发售统计 数据

75、来源：泡泡玛特公众号，东北证券 图图 53：泡泡玛特历代萌粒产品：泡泡玛特历代萌粒产品 数据来源：泡泡玛特公众号，东北证券 海外市场稳步拓展，带动公司第二成长曲线。海外市场稳步拓展，带动公司第二成长曲线。2022Q3海外地区营收同比+115%-120%，海外市场加速扩张持续验证市场需求，三季度以来韩国首尔店、墨尔本店、中国台湾店、悉尼店、新加坡乌节路等陆续开展，海外业务布局深化有望打开业务发展新曲线。图图 54：海外市场销售增速变化情况：海外市场销售增速变化情况 图图 55：泡泡玛特海外部分店铺情况：泡泡玛特海外部分店铺情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：泡泡玛特公众号，东北证券 5

76、16.5%175.8%85.2%86.7%120%1271.4%190.5%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2018A2019A2020A2021A2022H12022Q3海外批发增速海外线下渠道增速海外线上渠道增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 传媒传媒/行业深度行业深度 根据我们先前发布报告的市场空间测算，我们预计 2025 年海外主要潮玩市场规模将在 375 亿美元左右。我们假设长期来看各国潮玩市场将维持在这个规模，参考行业市占率水平对泡泡玛特的市场份额进行敏感性分析，预计泡泡玛特远期的海外市场空间中性情况下约为

77、29 亿美元。图图 56：泡泡玛特海外市场空间测算：泡泡玛特海外市场空间测算 数据来源：Euromonitor，东北证券 2.3.华立科技：华立科技：开放开放受益标的，看好受益标的，看好 2023 年新年新 IP 发力发力+海外市场拓展海外市场拓展 公司近三年的营收及净利润同疫情管控程度总体正相关，疫情封控对于公司业绩影响显著。我们预计随着疫情管控的全面放开，线下人流量有望逐步恢复，公司经营业绩将逐步恢复正常水平。图图 57：华立科技营业收入变化情况：华立科技营业收入变化情况 图图 58：华立科技归母净利润变化情况：华立科技归母净利润变化情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，

78、东北证券 公司 2022Q3 营收端实现同比 46.24%增长，在疫情持续影响下反映公司较强的销售韧性，主要受益于动漫 IP 衍生品业务的增长和海外业务的快速发展。33.1773.37130.59187.8192.26157.47141.93235.36128.33 128.83207.56178%115%9%25%39%-18%46%-50%0%50%100%150%200%0500营业收入（百万元）YOY-8.499.6820.1924.6810.0921.0714.426.961.57 1.3216.54219%118%-29%-72%-84%-94%15%-150

79、%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(15)(10)(5)051015202530归母净利润（百万元）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 59：IP 衍生品衍生品+海外市场销售拉动业绩增长海外市场销售拉动业绩增长 数据来源：公司财报，东北证券 公司持续推出新公司持续推出新 IP 衍生产品，持续贡献销售增量。衍生产品，持续贡献销售增量。2022 年推出的新品我的世界地下城 ARCADE 反馈情况良好，截至 2022 年三季度末，已经投放了 500 多台（折算约 2000 个机位），为动漫 IP

80、衍生产品业务补充新血液，增添新活力；公司已陆续获得包括奥特曼、马力欧、变形金刚、古墓丽影等在内的多款 IP 在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权。明年储备游艺机 IP 包括火影忍者等产品，有望持续贡献业绩增量。图图 60：公司新：公司新 IP 衍生产品衍生产品我的世界地下城我的世界地下城 ARCADE 数据来源：公司官网，东北证券 海外市场修复显著，海外市场修复显著，2022 年年前三季度美国市场贡献显著。前三季度美国市场贡献显著。自 2021 年四季度以来，海外对疫情敏感度降低，需求恢复显著，公司海外市场订单持续向好。同时，由于前两年疫情影响，海外很多产业链中断，而国内的产业链相对保持得比较

81、完整，具备出口外销优势。接下来公司也会着重研究其他具有潜力的市场如东南亚、中东的恢复和需求情况，有望给游戏游艺设备销售带来增量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 61：华立科技：华立科技产品覆盖全球产品覆盖全球 100+国家国家/地区地区和和近万家终端门店近万家终端门店 数据来源：公司官网，东北证券 3.风险提示风险提示 疫情影响超预期、消费意愿恢复不达预期、业务进展不达预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 传媒传媒/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introd

82、uction 宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。章驰：北京大学计算机专业硕士，武汉大学化学专业本科。现任东北证券传媒组研究助理。2021 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投

83、资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资

84、银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的

85、来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个

86、月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 传媒传媒/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮

87、编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄

88、 周嘉茜  陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 185

89、01954588 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉

90、王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61

91、002151 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳  曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑