1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 07 月 12 日 辰光医疗(430300)国内唯二 MRI 超导磁体独立供应商，新拓光伏市场报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：MRI 系统核心硬件国产化先驱。公司为早期科研专家创业企业，从 MRI 系统射频探测器起步，成为飞利浦全球战略供应商；后产品线逐步拓展至超导磁体、梯度，现产品体系覆盖 MRI 系统超 90%核心硬件，解决产业链一批“卡脖子”难题。新部件推出形成营收接力，2022 年营收 CAGR 为 15%，生产端规模效应显著，期间归母净利 CAGR 为 117%。成长逻辑：MRI 领域困境反转+新增长点

2、，中长期关注公司 3.0T 从部件至整机的研发进度；特种磁体领域新拓光伏级工业市场，MCZ 磁模块潜在业绩弹性大。MRI 领域：大型医疗设备配置证管理放松，1.5T 及以上 MRI 系统采购转由市场配置，做大蛋糕同时也加剧整机厂竞争，尤其加大 GPS 降本压力，国产核心部件厂有望充分受益。超导磁体国内仅公司与宁波建信具备量产能力，市场份额有望随下游增长持续扩大。公司射频探测器细分种类多、序列宽，可适配国内外主流整机厂主流机型。公司掌握第五代线圈核心技术，新开发的云线圈系列产品对标 GE“AIR 线圈”，居世界领先水平。从核心部件至整机，公司在今年推出自有品牌 Farol 1.5T 产品。Far

3、ol 1.5T 具备部件自制优势，相较友商相似规格产品，公司整机性能在多个核心技术指标上占优，或成为业绩新增长点。3.0T 为 MRI 系统升级换代方向，当前国产整机自制率与部件国产化率均低。公司对 3.0T研发同样执行“核心部件-整机”策略，部件方面，已具备 3.0T 超导磁体、梯度线圈研制能力；3.0T 射频线圈已有成熟产品；正在研制 3.0T 谱仪软件。特种磁体领域：公司与隆基电磁合作开发光伏 MCZ 用磁模块。MCZ 法能从源头抑制硅熔体氧含量的增加，是大直径（300mm 以上）半导体级单晶硅制备的主要方法。主要因 P型电池对硅片品质要求不高，光伏领域 MCZ 法的商业化进度不及半导体

4、。进入 23 年，TOPcon 扩产提速，产业界对光伏 MCZ 技术的研究投入加大，旨在达到成本与效益的最优解。磁体设计存优化空间，未来两年推动成本向下的驱动力至少包括优化线圈设计、多部件结构参数及匀场技术的使用。公司在 20 年实现磁控直拉单晶超导磁体中鞍型线圈的制造，22 年与隆基电磁签订 2000 万元热处理超导磁体合同，现产品处于客户测试阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.27、0.37、0.68 亿元。我们选取联影医疗、海泰新光、奕瑞科技 3 家上市公司作为可比公司。3 家公司 2023 年平均市盈率为 40 倍，以公司 2023

5、年归母净利润预测值，给予北交所一定流动性折价，公司合理市值为 10.8 亿元，相较 7 月 11 日收盘 6.11 亿元市值有约 59%的上涨空间。此外，公司已实现 MCZ 磁模块实验性出货，研发人员相关背景深厚，若成功定型量产，将为公司收入业绩贡献较大弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发项目失败、境外维保问题解决方案难以落地、整机未能实现规模销售、原材料供应短缺、新技术无法产业化、光伏 MCZ 磁模块市场空间测算偏差等风险。市场数据：2023 年 07 月 11 日 收盘价（元）7.12 一年内最高/最低（元）11/5.73 市净率 2.0 息率（分红/股价）0.42 流通 A

6、股市值（百万元）372 上证指数/深证成指 3221.37/11028.68 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）3.54 资产负债率%31.46 总股本/流通 A 股（百万）86/52 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）188 20 258 344 454 同比增长率（

7、%）-4.310.4 37.6 33.2 31.7 归母净利润（百万元）23-527 37 68 同比增长率（%）-3.1-15.836.5 82.6 每股收益（元/股）0.28-0.060.320.43 0.79 毛利率（%）40.745.839.940.4 41.7 ROE（%）7.9-1.68.110.0 15.4 市盈率 26 22 17 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明07-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-1204-1205

8、-1206-12-40%-20%0%20%40%（收益率）辰光医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们选取联影医疗、海泰新光、奕瑞科技 3 家医学影像设备整机或核心部件上市公司作为可比公司。3 家公司 2023 年平均市盈率为 40 倍，以辰光医疗 2023 年归母净利润预测值 0.27 亿计算，给予北交所一定流动性折价，合理市值为 10.8 亿元，相较 7 月11 日收盘 6.11 亿元市值有约 59%的上涨空间。此外，公司已实现 MCZ 磁模块实验性出货，研发人员相关背景深厚，若成功定型量

9、产，将为公司收入业绩贡献较大弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1.超导磁体及磁体配件：（1）医学影像磁体：公司是国内唯二 MRI 超导磁体独立供应商，客户资源广泛，直接受益于下游需求增长与国产化进程。我们预计 2325 年该业务收入分别为 4793.25 万元、6224.64 万元、7652.28 万元。基于公司较高的行业地位，毛利率水平有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 20.17%、20.51%、20.21%。（2）特种超导磁体（科研）：公司较早切入，解决大型科研设备“卡脖子”问题，基于下游迫切国产化需求，收入有望保持较快增长，我们预计 2325 年收入分别为 3971.

10、55万元、4765.86 万元、5719.03 万元。科研项目高度定制化，前期高毛利率有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 40.99%、41.74%、41.35%。（3）磁体配件：配件收入随磁体收入增长而增长，我们预计 2325 年收入分别为 4719.51 万元、5917.96 万元、7199.94 万元。配件业务毛利率稳定，预计 2325 年毛利率分别为 20.50%、21.57%、21.04%。2.射频探测器：公司射频探测器细分品类多，序列宽，可适配不同厂商及终端医疗机构需求，收入持续较快增长的确定性强。我们预计 2325 年收入分别为 7485.40 万元、10217.57 万元

11、、13946.98 万元。通过持续迭代创新产品，高毛利率水平有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 65.66%、65.92%、65.79%。3.自主品牌 1.5T 整机：公司 Farol 1.5T 整机具备核心部件协同设计、自研自产的优势，多个核心技术指标优于行业平均水平，自 2023 年起推向市场，有望受益于行业扩容。假设公司整机销售逐步起量，2325 年销量分别为 10 台、17 台、20 台。参考 22 年至 23 年 6 月末主要国产品牌 1.5T 平均中标价格并考虑一定代理商折扣，假设单台出厂价为 240 万元。综上，我们预计 20232025 年收入分别为 2400 万元、40

12、80 万元、4800 万元。假设毛利率为国内整机厂平均水平，预计 2325 年毛利率分别为 27.50%、27.50%、27.50%。4.MRI 维保业务：（1）MRI 系统配件：公司核心部件维保服务随超导磁体和射频探测器销售规模增长而增长，预计自 2025 年起将新增整机配件的维保服务。我们假设2325 年收入分别为 1679.66 万元、2247.75 万元、4028.27 万元。MRI 系统配件毛利率水平较稳定，预计 2325 年分别为 33.88%、34.88%、35.88%。（2）MRI 服务及其他：MRI 维保人工服务增长逻辑与 MRI 系统配件相似。我们假设 2325 年收入分别

13、为 795.37 万元、976.82 万元、2014.14 万元。MRI 维保人工服务高毛利率有望保SUfWmWkZkWfUBYeXkZaQdNbRnPmMmOtQfQmMtMlOmNoN6MqRnNvPtQtPNZsPwO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 持，预计 2325 年分别为 76.70%、75.84%、76.27%。有别于大众的认识 （1）市场认为 1.5T磁体开发成熟，核心部件厂商与整机厂合作稳固，公司较难拓展新客户。我们认为随着国产整机厂崛起，GPS 降本诉求加大，对国产部件导入或本土代工意愿提升，有利于公司扩大市场份

14、额；（2）市场认为公司拓展 MRI 整机业务可能影响核心部件业务。我们认为首先磁体、射频探测器等核心部件技术壁垒高，且部件间协调性直接影响整机性能，短时间内公司产品较难被替代，其次受益于配置证放宽等政策，国内 MRI 市场容量扩大；（3）市场认为磁模块降本空间有限，我们认为磁体设计存在优化空间，降本措施至少包括优化线圈设计、优化多部件结构参数及匀场技术的使用。股价表现的催化剂 （1）MRI 领域下游重大客户获得突破；（2）整机放量超预期；（3）光伏领域磁模块新签订单。核心假设风险 研发项目失败、境外维保问题解决方案难以落地、整机未能实现规模销售、原材料供应短缺、新技术无法产业化、光伏 MCZ

15、磁模块市场空间测算偏差等风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 1.国内唯二 MRI 超导磁体独立供应商，新拓光伏市场.7 1.1 科研专家创业，卡位 MRI 产业链上游.7 1.2 业务：医学影像基本盘稳固，特种磁体成新增长极.8 1.3 财务：营收持续较快增长，保持高强度研发投入.10 2.打破底层技术垄断，引领 MRI 核心硬件国产化.11 2.1 磁共振(MRI)：一种技术先进的人体无损成像技术.11 2.2 核心零部件高技术与精密制造结合，进入门槛极高.13 2.3 公司 Know-How 和科研项目积累，加固竞争优势.16

16、3.超导 MRI：从核心部件到整机，优享需求红利.17 3.1 新配置证+医疗新基建+产品升级，共推 MRI 市场扩容.17 3.2 核心部件业务受益国产化进程，整机业务蓄势待发.19 4.特种超导磁体：光伏 MCZ 技术潜在空间可观.21 4.1 N 型起量正当时，预计 26 年成为市场主流技术.21 4.2 磁拉单晶技术配合 N 型，从源头抑制氧含量增加.23 4.3 磁体设计存优化空间，降本和降功耗潜力较大.25 4.4 预计 25 年市场规模 40 亿，23-25 年 CAGR 为 40%.26 4.5 公司与隆基合作开发，磁模块现处样机测试阶段.27 5.盈利预测与估值.28 5.1

17、 盈利预测.28 5.2 相对估值.30 6.风险提示.31 7.附表.33 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：辰光医疗三阶段发展历程.7 图 2：辰光医疗股权结构（截止至 2023 年 3 月末）.8 图 3：公司产品结构（按下游应用领域）.8 图 4：MCZ法生产硅单晶的适用场景及作用.10 图 5：公司近三年一期营收规模及同比增速.10 图 6：公司 2022 年主营构成（按产品类型）.10 图 7：公司近三年一期毛利率及净利率.11 图 8：公司近三年一期归母净利润规模及同比增速.11 图 9：磁共振 M

18、RI 系统组成部分.12 图 10：超导 MRI 产业链上中下游.13 图 11：超导磁体设计的基本流程.14 图 12：超导磁体生产工艺流程.14 图 13：梯度线圈示意图.15 图 14：梯度放大器示意图.15 图 15：各部位射频探测器产品示例图.15 图 16：2020 年中国、日本、韩国、美国 MRI 每百万人保有量.17 图 17：2013-2021 年中国综合医院立项、竣工项目数量及同比增速.18 图 18：中国 MRI 设备市场规模预测.19 图 19：中国 2020、2030 年 MRI 设备市场结构.19 图 20：不同电池片转换效率发展趋势.21 图 21：2022 年-

19、2026 年全球 N 型电池片产能占比趋势.22 图 22：2022 年-2026 年不同类型 N 型电池片产能趋势.22 图 23：磁场抑制熔体对流的电磁学原理及示意图.23 图 24：MCZ 法中单晶硅氧浓度随横向磁场强度变化.24 表 1：医学影像类标准超导磁体.9 表 2：辰光医疗“云线圈”与 GE“AIR 线圈”对比.9 表 3：公司科研用超导磁体分质子治疗、科研仪器应用两大类.9 表 4：MRI 设备分类.12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共36页 简单金融 成就梦想 表 5：MRI 系统临床应用及主要适应症.12 表 6：公司 MRI 三大部件产

20、品价值及国内外竞争对手.15 表 7：公司研发团队核心骨干介绍.16 表 8：公司特种磁体业务主要合作单位及定制化产品.16 表 9：大型医用设备配置与使用管理办法2018 版与 2023 版对比.18 表 10：公司与客户合作情况.19 表 11：GPS 中国本土化战略布局领域、措施、目标.19 表 12：公司自有品牌 Farol 1.5T 产品核心技术指标及与同行对比.20 表 13：国内主要磁共振核心部件和整机厂对 3.0T 设备布局情况.21 表 14：不同类型电池工艺、成本等参数对比.22 表 15：不同类型电池高温过程.23 表 16：单晶硅生产过程的控氧技术现状.23 表 17：

21、半导体磁拉单晶炉主要厂商及产品.24 表 18：半导体、光伏拉晶对磁场场强要求.25 表 19：不同类型电池工艺、成本等参数对比.25 表 20：磁体设计存在降本、降功耗的空间.26 表 21：光伏磁拉单晶炉磁模块市场规模测算.27 表 22：5 家头部电池片厂商 TOPcon 产能.27 表 23：辰光医疗主营业务拆分及预测.29 表 24：可比公司情况.31 表 25：相对估值表.31 表 26：合并损益表.33 表 27：合并现金流量表.33 表 28：合并资产负债表.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共36页 简单金融 成就梦想 1.国内唯二 MRI

22、超导磁体独立供应商，新拓光伏市场 1.1 科研专家创业，卡位 MRI 产业链上游 国内稀缺的 MRI 设备核心硬件制造商。公司 2004 年成立，总部位于上海，可自产超导 MRI 设备 90%的核心硬件，是 Philips 战略供应商，与万东医疗、朗润医疗等国内主流MRI 设备厂商合作稳定，2023 年发布 Farol 1.5T 整机自有品牌，实现向下游延伸。同时，公司积极拓展特种磁体在科研及工业领域应用，特种超导磁体获中科大、中科院、电子科技大学等国内知名高校的高度认可。公司 2022 年 12 月 7 日登陆北交所。图 1：辰光医疗三阶段发展历程 资料来源：招股说明书（注册稿），申万宏源研

23、究 早期科研专家创业，创始人兼实控人主持公司运营。公司控股股东、实际控制人为王杰先生，截止至 23 年 3 月末，直接持股占比 27.22%，其他持股占比 5%以上股东为上海天从、田丽芬。实控人王杰先生于 1995 年获复旦大学物理学博士学位，在半导体发光器和疾病诊断用 MRI 射频探测器领域拥有杰出成就，2003 年从 USA Instruments 公司研发部离职回国，于 2004 年创建本公司，自 2011 年起至今担任公司董事长和总经理。子公司分工明确，定位清晰。公司拥有 2 家全资子公司和 1 家控股子公司。其中，辰昊超导定位特种磁体研发、组装和测试；辰瞻医疗负责 MRI 系统集成业

24、务；辰时医疗服务境外客户，聚焦射频探测器产品的维保服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 图 2：辰光医疗股权结构（截止至 2023 年 3 月末）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 业务：医学影像基本盘稳固，特种磁体成新增长极 按下游应用，公司产品分医学影像和特种磁体两大类。图 3：公司产品结构（按下游应用领域）资料来源：招股说明书（注册稿），申万宏源研究 注：括号内为 21 年产品占主营业务收入比重 1.超导 MRI：公司“核心部件-整机”的发展路径清晰。核心硬件，覆盖超导磁体、射频系统、梯度系统三大硬件，技术能力从打破国外垄

25、断到掌握行业话语权；整机，2019年取得 1.5T超导 MRI 系统类医疗器械证，2023 年起推向市场。（1）超导磁体：公司为国内唯二独立供应商。MRI 系统超导磁体领域，国内仅公司、宁波建信具备规模化量产能力。公司已成功开发 1.5T、3.0T 及 7.0T 磁体，实现 1.5T 超导磁体规模化生产。1.5T 超导磁体售价基本稳定，单台主要在 86 万89 万之间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共36页 简单金融 成就梦想 表 1：医学影像类标准超导磁体 产品名称 1.5T 经济型 3.0T 全身成像 7.0T 动物成像 产品示意图 产品亮点 高均匀性磁场、

26、零液氦挥发、性价比高 更好的图像分辨率，更快的成像速度，在成像诊断方面具有显著优势 场强高，均匀性好，磁体稳定性好，配有多组主动匀场线圈，实现成像区域的高均匀性 资料来源：招股说明书（注册稿），申万宏源研究 （2）射频探测器（射频线圈）：公司基石产品，占据行业技术高点。射频探测器具有“半耗材”性质，根据使用频次间隔 1-2 年更换。公司是 Philips 射频线圈全球战略供应商，可适配 Philips 的 Ingenia1.5T 及 3.0T 系统。最新产品“云线圈”可对标 GE 首创的 AIR线圈，并在透气性、重量和厚度等性能上表现更优异。公司普通型线圈（主要用于人体检测）售价约 13 万/

27、个，特殊型（婴儿头脊柱、婴儿体心脏等线圈）售价达到 910 万/个。表 2：辰光医疗“云线圈”与 GE“AIR 线圈”对比 性能指标 辰光云线圈（体线圈）GE“AIR”线圈 重量 0.17/2 0.35/2 折叠厚度 小于 5mm 大于 10mm 适配系统 可适配 GE、Philips、Siemens 及国内大部分 MRI 系统 仅适配 GE 中高端 MRI 系统 柔软度 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 2.特种超导磁体科研应用：解决我国大型科研设备“卡脖子”问题，推动高端科研设备国产化进程。科研领域的特种磁体技术门槛高，国产化进度缓慢，公司自 2019 年切入，已形成系统化的超

28、导磁体专用装备研发平台。按应用，公司科研用超导磁体分质子治疗、科研仪器两大类，基于高水平定制化能力，公司与国内知名高校研究所（中科大、电子科技大学、中科院、中国工程物理研究院等）建立紧密联系。表 3：公司科研用超导磁体分质子治疗、科研仪器应用两大类 应用领域 产品 产品能力 国产化程度 质子治疗 回旋加速器超导磁公司掌握 200MeV 以上回旋加速器超导磁体全流 国内质子治疗系统基本依赖进口，国内厂商设 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 体 程加工制造技术，已自主开发 230MeV 及 250MeV回旋加速器超导磁体，产品达到国际先进

29、水平 备多处于研发和测试阶段；22 年 9 月首台国产质子治疗系统获批 大型科研设备 无液氦回旋管超导磁体 利用无液氦技术，成功研制了 4.0T、7.0T、9.0T回旋管超导磁体 高功率微波加热回旋管系统及核心部件超导磁体基本依靠进口 仪器类超导磁体 能够提供从低场强（0.2T）至高场强（11.7T）超导磁体，拥有无液氦、低温系统制造技术 国内低温强磁场仪器需求为外资公司量子科学仪器（QD）、牛津仪器、布鲁克公司等垄断 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 3.特种超导磁体工业应用：磁控提拉法（MCZ）用磁体研发进度靠前，有望打开新增长空间。根据公司公告，公司 22 年与隆基电磁签订

30、2000 万元热处理超导磁体合同，涉及交付 10 套特种磁体。该项合同为双方第一期合作，现产品处于客户测试阶段，如满足客户技术需求，公司将与隆基电磁建立持续的规模化合作。图 4：MCZ 法生产硅单晶的适用场景及作用 资料来源：直拉式单晶硅生长炉超导磁体研究，申万宏源研究 1.3 财务：营收持续较快增长，保持高强度研发投入 从营收构成看，超导磁体和射频探测器贡献主要收入。2020-2022 年公司实现营业收入分别为 14,246.47、19,615.42、18,780.89 万元，期间 CAGR 为+14.82%。其中，超导磁体受益于国产超导 MRI 设备厂商崛起和科研需求增长，收入逐年稳步攀升

31、，22 年占收入比重的 60.32%；射频探测器置换周期短，基于良好的产品力和性价比，逐步取代 GPS 产品市场份额，22 年占收入比重的 30.61%。23 年 Q1，公司实现营收 1954.92 万元，同比+10.41%。图 5：公司近三年一期营收规模及同比增速 图 6：公司 2022 年主营构成（按产品类型）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 毛利率平稳，持续高强度研发投入。2020-2022年公司毛利率分别为40.43%、39.81%、40.74%。为保证产品开

32、发的前瞻性与技术领先性，公司高度重视研发创新，持续高强度研发投入，20-22 年公司研发投入分别为 2,392.82、2,759.21、1,702.90 万元，占收入比重分别达 16.80%、14.07%、9.07%。除研发外，公司管理、财务、销售费率稳中有降，体现出较好的控费能力。2020-2022 年公司归母净利润分别为 500.59、2,424.37、2,348.23万元。23 年 Q1，主要因销售费用及研发费用增长，归母净利同比-276.96%。图 7：公司近三年一期毛利率及净利率 图 8：公司近三年一期归母净利润规模及同比增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：每年一季度是收入确

33、认淡季，容易有亏损情况发生。资料来源：Wind，申万宏源研究 2.打破底层技术垄断，引领 MRI 核心硬件国产化 2.1 磁共振(MRI)：一种技术先进的人体无损成像技术 MRI 是一种生物磁自旋成像技术。MRI 利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场作用下，经射频脉冲激后产生信号，用探测器收录，后经电子计算机处理获得图像。基于成像原理，一般将 MRI 设备分成五大组成部分：主磁体、梯度系统、射频系统、计算机系统和0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000250002020202120222023Q1营业收入（万元）同比（%）/右轴60.32%30

34、.61%6.15%2.91%超导磁体及磁体配件 射频探测器配件服务及其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1毛利率(%)净利率（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-0030002020202120222023Q1归母净利润（万元）同比（%）/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共36页 简单金融 成就梦想 其他辅助设备。从主磁体看，超导 MRI 为市场主流设备；从磁场强度看，临床已有 1.5T、3.0T、5.0T、7

35、.0T 设备，其中国内 1.5T 保有量最高。图 9：磁共振 MRI 系统组成部分 资料来源：弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan），申万宏源研究 表 4：MRI 设备分类 永磁型 常导型 超导型 材料 永磁材料，铝镍钴、铁氧体和稀土钴三种 电流产生磁场原理，通常为铜线 超导线，超导金属包括钛、钒、铬、铁、镍等 磁场强度 低场（0.1T0.5T）中场（0.6T1T）高场（1.5T 以上）、超高场（3.0T 以上）资料来源：弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan），申万宏源研究 MRI 设备临床应用广泛，尤其适用于软组织病变诊断。区别于 X 射线和 CT，MRI 无辐射、安全性好，

36、所获得的图像具有清晰、精细、分辨率高、对比度好及信息量大等特点，对软组织层次显示具有显著优势。目前 MRI 已应用于全身各系统的成像诊断，其中效果最佳的是颅脑及其脊髓、心脏大血管、关节骨骼、软组织及盆腔等。表 5：MRI 系统临床应用及主要适应症 病变位置 适应症 神经系统病变 脑梗塞，脑肿瘤，炎症，变性病，先天畸形，外伤等 心血管系统病变 心脏病，心肌病，心包肿瘤，心包积液以及附壁血栓、内膜片剥离等 胸部病变 纵隔内的肿物，淋巴结及胸膜病变等 腹部器官病变 肝癌，肝血管瘤及肝囊肿，腹内肿块 盆腔脏器病变 子宫肌瘤，子宫其他肿瘤，卵巢肿瘤 骨与关节病变 骨内感染，肿瘤，外伤诊断，关节内软骨、半

37、月板、滑膜及骨髓病变 全身软组织病变 神经、血管、淋巴管、结缔组织肿瘤、感染、变性病变 资料来源：弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan），申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共36页 简单金融 成就梦想 2.2 核心零部件高技术与精密制造结合，进入门槛极高 MRI 产业链上游零部件成本占比高，国产化率低，中游利润被挤压，亟需提高供应链国产化水平。中游整机生产主要涉及组装集成，终点是医疗器械证注册，技术壁垒相对较低（少数公司具备自产核心零部件的能力），国产厂商率先崛起，包括联影、贝斯达、东软、万东、朗润等国产品牌的产品性能持续追赶，市占率呈稳步上

38、升态势。据灼识咨询预测，22 年中国 MRI 市场规模（出厂价）112.4 亿元。国产品牌市场占比约 30%。上游国产化进程相对落后，主要因核心部件开发涉及多学科，精密制造技术复杂，需要企业长期的研发投入和跨领域技术积淀。从联影医疗、万东医疗等 MRI 成本结构看，原材料约占总成本的 90%。其中，磁体成本占比最高，据医疗器械创新网，1.5T 磁体约占原材料成本的 30%40%，3.0T 磁体约占原材料成本的 50%60%。国外磁体厂商主要为英国牛津（Oxford）、德国布鲁克（Bruker）、日本三菱、GPS 等，国内主要为辰光医疗、宁波健信、西部聚源（西部超导子公司）等。下游涉及各级医疗机

39、构，体检机构与独立医学影像中心，监管政策（配置证管理等）及医疗机构检查需求共同决定对 MRI 设备采购。图 10：超导 MRI 产业链上中下游 资料来源：联影医疗公告、万东医疗公告、弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）、灼识咨询、国家卫健委，申万宏源研究 注：核心部件市场规模按中游市场规模倒推，中游整机毛利率约 30%40%，取均值 35%，即成本率为 65%。原材料成本占比取 90%。按 22 年国内中游市场规模 112.4 亿元估算上游部件总规模为 65.75 亿元，部件再按价值量占比分摊。超导磁体、梯度系统、射频系统为 MRI 三大核心硬件，技术难点各不相同但壁垒都高，主要体现

40、在设计和工艺。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共36页 简单金融 成就梦想 （1）超导磁体是磁共振成像基础。技术难点包括磁场设计、磁体制造、磁场调试等。1）超导磁体属于多部件集成系统，电磁参数和材料选择与应用场景高度相关，需要反复迭代修改形状至成型；2）磁场越高，需要的超导线越长，超高场（3.0T 以上）需要近百公里超导线精密绕制，对绕线、浸渍、接线等生产工艺要求严苛；3）超导线产生超强磁场需要低温 4.2K 环境（约为-268.8），通常通过液氦和抽真空方式建立，需要制冷系统、磁体骨架搭建、真空浸渍效果和焊接工艺等的良好匹配；4）磁场均匀度是决定影像空间分别率

41、和信噪比的基本因素，MRI 设备对磁场均匀性要求极高，达到 ppm（百万分之一）量级的变化幅度，需要成熟的主动/被动匀场技术做支撑。图 11：超导磁体设计的基本流程 资料来源：直拉式单晶硅生长炉超导磁体研究，申万宏源研究 图 12：超导磁体生产工艺流程 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 （2）梯度系统主要用于空间定位，提高检测物体空间分辨率和层面选择成像。关键部件梯度线圈的设计思路成熟，技术难点在工艺改进，保证装配精度和一致性；梯度放大器重在设计优化，其性能高低是决定最大梯度场强和最大梯度切换率的基础。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共36页 简单金

42、融 成就梦想 图 13：梯度线圈示意图 图 14：梯度放大器示意图 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 注：左侧为正面图，右侧为背面图 （3）射频系统作用是实施射频激励并接收和处理 MR 信号。因 MR 信号只有微伏（V）的数量级，对射频系统的灵敏度和放大倍数要求很高。关键部件射频探测器的技术难点在于设计，需要根据人体各个部位的不同形状、大小，需要制成不同尺寸和类型的线圈，以获得最佳图像质量。对射频放大器的设计重在保证高功率输出，并要在工艺上保证射频放大器运行的稳定、耐久和可靠。图 15：各部位射频探测器产品示例图 资料来源：公司官网，申

43、万宏源研究 公司为 MRI 核心部件国产化先驱，逐步构建自有产品矩阵，打破外资厂商在磁体、梯度、射频等领域的长期垄断地位。截至目前，公司 1.5T 谱仪软件自研成功，成为国内继联影医疗之后具备产业闭环能力的行业参与者。表 6：公司 MRI 三大部件产品价值及国内外竞争对手 核心部件 产品价值 国外竞争对手 国内竞争对手 医疗影像超导磁体 打破 IGC 和日本三菱的垄断 IGC、牛津超导、日本三菱 宁波建信 射频探测器 打破 GPS 垄断 USA Instruments 特深电气、苏州众志 射频放大器 打破外资垄断 Analogic、Toshiba 特深电气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

44、项信息披露与声明 第16页 共36页 简单金融 成就梦想 梯度线圈 打破英国 Tesla 垄断 英国 Tesla 宁波建信 梯度放大器 打破外资垄断 Prodrive、Analogic 苏州众志 资料来源：公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 注：联影医疗具备上述部件自产能力，但仅自用。2.3 公司 Know-How 和科研项目积累，加固竞争优势 Know-How 积累，公司产品优势难以被复制或超越。首先，系统性研发生产能力是Kown-How 基石。公司研发团队实力雄厚，战斗力强，长期致力于 MRI 系统及超导磁体的基础理论和应用技术研发，已建立一套系统性的产品设计方案和制造技术，积累丰富的

45、知识产权和研发成果；其次，公司在产品升级或新品开发上占据先机。在射频领域，公司品类丰富度居行业前列；超导磁体领域，全球范围内实现 1.5T、3.0T、7.0T自主开发和商业化的公司仅辰光、联影医疗、GE、Siemens，因产品本身对于极限条件和参数的突破基于原有 Know-How 基础上大量试验总结形成，公司先发优势有望持续扩大。公司储备多个研发项目作为下一代产品。（1）医学影像领域，包括 1.5T 少液氦、大口径磁体、高性能低场强磁体等产品；（2）科研领域，7.0T 临床前 MRI 系统、250Mev质子速器超导主磁体、低温强磁系统等产品。表 7：公司研发团队核心骨干介绍 姓名 职务 学术/

46、科研成就 王杰 董事长、总经理、创始人 复旦大学物理学博士。在半导体发光器和疾病诊断用 MRI 射频探测器领域具有杰出的成就，在国内外核心刊物发表文章 50 余篇 王为 副总经理、研发总监 复旦大学物理学博士。在光通讯和纳米结构制造领域具有突出成就，在国际刊物上发表过 10 余篇科研论文 ZHAO HUAWEI（赵华炜）技术顾问、监事 昆士兰科技大学博士。磁共振系统“十二五”国家支撑计划首席专家；世界上第一台核磁共振成像非对称超导磁体的发明人和专利人；领导开发出国内第一台拥有自主知识产权的 1.5T 超导磁体；研发出中国首台拥有自主知识产权的低成本 1.5T 液氦零挥发分子成像超导磁体；研发出

47、国内首台拥有自主知识产权的 3.0T/850 分子成像超导磁体、全球首台移动式 3.0T肢端分子成像超导磁体 资料来源：公司招股说明书（注册稿）、公司公告，申万宏源研究 公司积极与国内知名高校合作，提供科研定制型超导磁体，为今后产品商业化铺垫良好基础。科研领域超导磁体需求主要为质子治疗、重离子装置、量子计算、基础物理化学研究、物质成分分析等，研究内容前沿但未来可能具备广阔的应用前景。如，公司成功研发的 7.0T 动物磁共振系统是动物影像实验中最先进的研究手段，在创新药研发领域具备良好的应用前景。表 8：公司特种磁体业务主要合作单位及定制化产品 应用单位 超导磁体类型 中国科学技术大学 1/1/

48、1T 三维矢量磁体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共36页 简单金融 成就梦想 中国工程物理研究院应用 7.0T 超导磁体系统 1.2T 超导磁体系统 北京理工大学 超导磁体低温恒温器 4T/1T/1I 无液氦矢量磁体 中国科学院近代物理研究所 9.4T 超导磁体 HFRS 组合磁体绕线、装配及浇注系统 核工业西南物理研究院 超导磁体 电子回旋超导磁体系统 南京大学 异性超导磁体 中国科学院高能物理研究所 30 周起超导波荡器磁体 电子科技大学 2T 回旋管超导磁体 2.0T 回旋管超导磁体支撑系统 中国航天科工飞航技术研究院 低温超导磁体原理样机 资料来源：

49、公司招股说明书（注册稿），申万宏源研究 3.超导 MRI：从核心部件到整机，优享需求红利 3.1 新配置证+医疗新基建+产品升级，共推 MRI 市场扩容 国内 MRI 设备人均保有量低，潜在空间大。根据中国医学装备协会及 OECD 数据，2020 年我国 MRI 设备保有量为 1.71 万台，每百万人保有量为 7 台，同期日本、韩国、美国每百万人保有量分别为 57.4、34.2、34.7 台，若能达到美日韩平均水平，保有量将达到6.44 万台，未满足的临床需求为 MRI 设备市场带来可观的增长潜力。图 16：2020 年中国、日本、韩国、美国 MRI 每百万人保有量 资料来源：中国医学装备协会

50、、经济合作发展组织（OECD）官网，申万宏源研究 未来 2-3 年国内 MRI 市场驱动力至少来自三个方面：一是新配置证政策发布，利于中高端 CT 和 MR 市场渗透。近年来，政策对配置证要求呈放松态势。23 年 3 月国家卫健委发布 大型医用设备配置许可管理目录（2023 年），明确 64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 全部调出管理目录。考虑到县级医院、基层医院、757.434.234.70070中国日本韩国美国中国日本韩国美国日韩美均值 42.1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共36页 简单金融 成就梦想 民营医院等主体此前

51、受配置证限制，对中高端 CT 和 MR（1.5T 及以上）采购数量较少，附加贴息贷款、专项债等资金扶持，将带来可观的下沉市场空间。表 9：大型医用设备配置与使用管理办法2018 版与 2023 版对比 医用设备 2018 版目录 2023 版目录 重离子质子放射治疗系统 甲类 甲类 Tomo 刀 甲类 乙类 PET/MR 甲类 乙类 PET/CT 乙类 乙类 伽马刀 乙类 乙类 腹腔内窥镜手术系统 乙类 乙类 64 排及以上 VT 乙类 不纳入目录 1.5T 及以上 MR 乙类 不纳入目录 资料来源：中国政府网，申万宏源研究 二是医疗新基建红利释放。国内医疗新基建开始于 2020 年，大中型医

52、院的建设周期约23 年，伴随竣工潮到来，医疗设备采购需求同步增加。（1）公立医院高质量发展，重点支持国家医学中心和区域医疗中心建设，将带动高端 MR 设备装机；（2）千县工程，明确到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，据国家卫健委，截止至 21 年末，县级医院综合服务能力达标量为 441 家，仍有确定性装机需求。图 17：2013-2021 年中国综合医院立项、竣工项目数量及同比增速 资料来源：中国在建医院信息工程网，申万宏源研究 三是产品由 1.5T 向 3.0T 升级，带动 MRI 市场量价齐升。据灼识咨询数据，2020 年国内 MRI 市场规模（按出

53、厂价）为 89.2 亿元，其中 1.5T、3,0T 市场占比分别为 61.4%、25%。因 3.0T 可做全身各部位成像，图像更清晰，分辨率更高，随着国产品牌供给增加，将对 1.5T 形成替代效应。2018 至 2022 年，国内 3.0T 年销量从约 300 台攀升至近 700台。据灼识咨询预测，至 2030 年国内 MRI 市场规模将达 244.2 亿元，20-30 年 CAGR为 10.6%，预计 3.0T 成为主要增长点，市场占比将由 20 年 25%提升至 30 年 35.7%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060020132014

54、200021立项竣工立项同比增速（右轴）竣工同比增速（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共36页 简单金融 成就梦想 图 18：中国 MRI 设备市场规模预测 图 19：中国 2020、2030 年 MRI 设备市场结构 资料来源：灼识咨询，申万宏源研究 资料来源：灼识咨询，申万宏源研究 3.2 核心部件业务受益国产化进程，整机业务蓄势待发 1.核心部件业务 与已有客户形成强绑定关系，合作国内外主流整机厂。公司早在 2006 年成为 Philips的战略供应商，截至目前合作期限长达 16 年，持续满足跨国 MRI

55、设备商对产品质量的严苛要求，具有背书效应。国内市场，公司与万东医疗、朗润医疗分别合作约 6 年和 7 年；新开发贝斯达、康达医疗、开普医疗等整机厂，已向贝斯达批量供货，而康达医疗、开普医疗基于公司磁体取得注册证，具备可预期的合作规模。表 10：公司与客户合作情况 客户名称 合作年限（年）产品 国内市场地位（MRI 领域）Philips 16 射频探测器 第一梯队 万东医疗 6 超导磁体，整套 1.5T 超导 MRI 系统核心硬件 第二梯队 朗润医疗 7 超导磁体、梯度线圈 第二梯队 贝斯达 新客户 超导磁体 第二梯队 康达医疗 新客户 超导磁体-开普医疗 新客户 超导磁体-资料来源：公司招股说

56、明书（注册稿），观研天下，申万宏源研究 随着国产整机厂崛起，GPS 降本诉求加大，增加对国产部件导入或本土代工意愿。依托产品优异性能、渠道及口碑积累，GPS 等进口品牌长期掌握国内市场定价权。近年国产品牌依托政策扶持和价格优势，市场份额逐步扩大。据中国政府采购网，经不完全统计，22 年至 23 年 6 月末主要国产品牌（除联影）1.5T 产品平均中标价为 591 万，GPS 为 1044万。随着行业竞争加剧，GPS 均加速推进“本土化”战略，提升供应链国产化水平以降本。表 11：GPS 中国本土化战略布局领域、措施、目标 GE 集团 西门子医疗 飞利浦集团 89.2100.4112.4125.

57、6139.5154.7170.7187.7205.7224.5244.20500300中国MRI设备市场规模（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共36页 简单金融 成就梦想 布局领域 生产 研发、生产 研发、生产、信息化建设 措施 在中国建设四大全球生产基地，内含五大工厂 研发端，建设两大创新中心：1、上海创新中心；2、瓦里安全球创新中心（在建）生产端，构建本土供应链生态圈，包括：优质本土供应商和五大生产研发基地 研发端，成立三大创新中心（深圳、苏州、上海）生产端，已经在中国市场实现超声、CT、MR 等部分产品的本土研发和制造 医疗信息

58、化，与创新慧康合作，建设全院级智慧医疗信息化系统 目标 2022 年 4 月升级中国本土化战略为“全面国产、无界创新、合作共赢”2022 年 6 月发布全新“国智创新”本土化战略：第一，将逐步推进实现全产品线的本土化生产；第二，基于中国市场需求进一步深入创新研发。第三，持续推动本土业务模式升级 2022 至 2024 年，中国市场来自中国制造的产品由 48%提升至 90%资料来源：MedTrend 医趋势，申万宏源研究 2.整机业务 具备核心部件自制优势，最大限度保障整机产品力。一台 1.5T 超导 MRI 设备的元器件超过 20 万个，来自同一厂商的部件具有协同设计、协同系统集成的优势，能最

59、大限度提升各子部件性能，进而提升整机性能。相较友商相似规格产品，公司 Farol 1.5T 产品在多个核心技术指标对比上占优。表 12：公司自有品牌 Farol 1.5T 产品核心技术指标及与同行对比 核心部件 核心指标 Farol 1.5T 超导 MRI系统 行业平均水平 指标说明 1.5T 超导磁体 均匀度 0.483ppm 1.0ppm 数值越小，磁场越均匀，有利于高级成像功能及 MRI 定量分析的实现 磁场稳定性 0.05ppm/h 0.1ppm/h 数值越小，稳定度越高，有利于长时间及高重复性的磁共振成像 射频探测器 通道数 8、16、32、48 通道产品 8、16、24 通道产品

60、通道数越多，越有利于提高极小病灶扫描分辨率及信噪比，提高大视野图像扫描均匀度 射频功率 20kw 18kw 数值越高，瞬间发射能力越强 轻薄柔特性 全系兼容-有利于医院配置扩展，实现多功能、多部位扫描拓展 梯度线圈 梯度切换率 164T/m/s 160T/m/s 数值越高越有利于缩短成像时间 最大梯度场强 35mT/m 33mT/m 场强越大，成像表现越优异 梯度放大器 有效电流 360Arms-数字越大，输出功率越强，有利于缩短成像时间。公司技术指标居行业前列 资料来源：公司招股书（注册稿），申万宏源研究 跟进行业发展方向，公司加大对 3.0T 设备的研发投入。2022 年 GPSC（GE

61、医疗、飞利浦、西门子医疗、佳能）3.0T 设备国内市场份额约 80%，占据市场主导地位。截至目前，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共36页 简单金融 成就梦想 国产厂商中仅联影医疗 3.0T 整机实现规模化销售。其余主流国产厂商中，东软医疗 3.0T整机预计在 23 年年内上市，万东医疗、鑫高益 3.0T 整机在产品注册环节。公司对 3.0TMRI整机布局同样执行“核心部件-整机”战略。部件方面：已具备 3.0T 超导磁体研发生产能力，并启动 3.0T 超导磁体优化项目（降本优化）；3.0T 射频线圈已有成熟产品；具备 3.0T梯度线圈研发生产能力，正在研制 3

62、.0T 谱仪软件，为开发自有品牌 3.0T 整机做技术储备。表 13：国内主要磁共振核心部件和整机厂对 3.0T 设备布局情况 厂商类型 厂商名称 3.0T 核心部件 3.0T 整机 超导磁体 射频系统 梯度系统 谱仪 核心部件厂 辰光医疗 宁波建信 苏州众志 整机厂 联影医疗 东软医疗 预计 2023 年上市 贝斯达 （取得医疗器械证但未销售）万东医疗 产品注册环节 鑫高益 产品注册环节 资料来源：公司招股说明书（注册稿），中国新闻网，医工研习社，申万宏源研究 4.特种超导磁体：光伏 MCZ 技术潜在空间可观 4.1 N 型起量正当时，预计 26 年成为市场主流技术 N 型电池转换效率高，技

63、术具备可延展性。提升电池片转换效率是降低光伏度电成本的关键，驱动电池片技术路线迭代升级。根据德国 ISFH 研究所数据，P 型 PERC、N 型双面 TOPCon、HJT 电池理论极限效率分别为 24.5%、28.7%、28.5%。目前 PERC 电池量产效率在 23.2%23.5%，接近最高转换效率；TOPCon 量产效率在 24%25.2%，具备更高的提效潜力。同时，N 型技术具备可延展性，TOPCon、HJT能与 IBC、钙钛矿形成转换效率更高的 TBC、HBC 以及钙钛矿层叠电池，进一步抬升效率天花板。图 20：不同电池片转换效率发展趋势 资料来源：德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)测

64、算、上海有色网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共36页 简单金融 成就梦想 TOPCon 为技术迭代前期的性价比首选，HJT 降本趋势明确，经济性将逐步显现。TOPCon 生产工艺可与 PERC 电池产线设备兼容，追加设备投资约 56 千万，新建产线约22.5 亿元。HJT 技术具有工艺流程短，温度系数低，抗衰减性强等优势，量产的突破点在于降低设备成本（单 GW 产线设备投资约 3.54 亿元）和非硅成本（银浆、靶材等），随着银包铜、微晶化、靶材无铟化等新技术验证后推广和设备国产化进程的推进，HJT 投资规模和生产成本有望进入下行通道。表 14：

65、不同类型电池工艺、成本等参数对比 PERC TOPcon HJT 工序 9-10 步 1213 步：TOPCon 电池在 PERC 电池工艺的基础上，将磷扩散改为硼扩散，增加隧穿层及 Poly 层的制备步骤，取消激光开槽工序 4 步：制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、透明导电薄膜沉积、丝网印刷 设备投资 1.5 亿/GW 22.5 亿/GW 3.54 亿/GW 设备兼容性-兼容度 70%，追加设备投资约 56 千万 不兼容 降本关键领域-硅片薄片化、降银耗、降设备折旧 硅片薄片化（较 TOPcon 更易减薄）、降银耗、降设备折旧（工艺简化，降本空间较TOPcon 更大）产业化阶段 成熟 规模量产 开始

66、量产 资料来源：华经情报网、中国光伏行业协会（CPIA），申万宏源研究 N 型自 2022 年规模化量产，预计至 26 年成为市场主流技术。22 年，晶科、一道、通威、天合等厂商率先启动大规模 TOPCon 产能建设，华晟、爱康、金刚光伏、东方日升等企业公告 GW 级 HJT 扩产项目，两类技术均进入规模化量产的导入期。据集邦咨询数据，22 年全球 N 型产能约 88.84GW，产能占比达 15.6%。进入 23 年，下游对 N 型组件的认可度持续提升，N 型组件招标份额持续提升同时，较 P 型组件形成较稳定溢价，保持在 0.06元/W0.1 元/W。考虑 N 型产品的提效空间及降本趋势，N

67、型组件竞争力有望持续加强。据集邦咨询预测，2026 年全球 N 型电池片产能将达 610GW，产能占比提升至 52.2%。其中 TOPCon、HJT产能分别为 435GW、115GW。图 21：2022 年-2026 年全球 N 型电池片产能占比趋势 图 22：2022 年-2026 年不同类型 N 型电池片产能趋势 5688669893385055796100%10%20%30%40%50%60%0200400600800020222023E2024E2025E2026E电池片产能（GW）N型产能（GW）N型占比（右轴）535

68、5050060070020222023E2024E2025E2026ETOPcon电池产能（GW）HJT电池产能（GW）其他N型电池产能（GW）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：集邦新能源网，申万宏源研究 资料来源：集邦新能源网，申万宏源研究 4.2 磁拉单晶技术配合 N 型，从源头抑制氧含量增加 硅片环节大尺寸、薄片化需求持续，加之 N 型电池较 P 型对硅片品质要求更高，低氧拉晶技术亟需更新。氧是 CZ 法制备单晶硅中存在的主要杂质（主要来自石英坩埚的溶解

69、），氧沉淀会降低单晶硅中少子寿命和晶体电阻率的均匀性，进而影响电池转换效率和良率。因 TOPCon 电池生产工艺涉及多道高温工序，更易形成氧沉淀，在良率方面已表现出同心圆出现比例显著高于 P 型电池。目前，已导入应用的控氧技术包括热场结构优化、工艺优化、炉内气氛优化等，但随着单晶尺寸加大，熔体对流加剧，控氧难度愈发增加。表 15：不同类型电池高温过程 PERC TOPcon HJT 高温过程 3 个高温过程；一个扩磷 850，两个镀膜 400450，烧结800 高温过程多；扩硼 11001300，扩磷 850，LPCVD700800，两个镀膜 450，烧结800 温度低，高温持续时间短 资料来

70、源：集邦新能源网，申万宏源研究 表 16：单晶硅生产过程的控氧技术现状 控氧技术 控氧手段 热场结构优化 坩埚材料 选择高纯度石英坩埚+涂层 加热器优化 适当缩小加热器的内径 工艺优化 埚位 较低的初始埚位 埚转 较高的晶转（1015r/min）晶转 较低的埚转（34r/min）炉内气氛优化 炉内压力 将炉内压力维持在较低的水平 氩气气氛 调节热屏、导流筒的形状或位置，以及改变液口距，使氩气流动更加顺畅 资料来源：直拉法单晶硅制备过程控氧技术研究进展，申万宏源研究 MCZ法关键性地解决了熔体热对流问题，从源头抑制熔体氧含量的增加。MCZ 法（磁控直拉单晶硅）基本原理是：施加磁场使熔体受到与其运

71、动方向相反的洛伦兹力作用，使得氧原子从以对流运输为主转变为以质量扩散为主（氧在熔体中的扩散系数很小），有效阻止因熔体对流而引起的石英分解产生的氧进入硅晶体。根据 Hoshi 等的研究成果，外加磁场使得熔体对流受到抑制，越高场强，氧含量越低。图 23：磁场抑制熔体对流的电磁学原理及示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：直拉式单晶硅生长炉超导磁体研究，申万宏源研究 图 24：MCZ 法中单晶硅氧浓度随横向磁场强度变化 资料来源：大直径单晶炉 Cusp 磁场设计与研究，申万宏源研究 注：以上为实验室数据，控制晶转 15r/mi

72、n，埚转 1r/min。受益磁体及温控系统技术的进步，MCZ 法成为大直径（300mm 以上）半导体级单晶硅制备的主要方法。磁拉单晶用磁模块主要由磁体线圈、低温系统、自动控制系统等部件组成。磁体类型：传统常导磁体系统存在磁场强度小（0.2T），功耗大（100kw），需要复杂冷却系统等问题，现被超导磁体取代。因超导材料在一定低温下具有零电阻效应，运行功率（约 1020kw）较常导磁体大幅降低；温控系统：从液氦浸泡式冷却到制冷机直接传导冷却，取得了跨越式突破。一是降低对液氦等低温液体依赖；二是简化低温系统结构，制冷费用更低。全球范围内，磁拉单晶炉主要供应商为德国 PVA-TePla、美国 Kaye

73、x与日本 Ferrotec，中国厂商也具备生产能力，代表性企业包括晶盛机电、南京晶能等。表 17：半导体磁拉单晶炉主要厂商及产品 厂商 磁拉单晶炉量产产品 德国 PVA-TePla 12-18 英寸 日本 Ferrotec 8/12 英寸 连城数控（并购美国 KAYEX）8/12 英寸 晶盛机电 6/8/12 英寸 0.10.20.30.40.50.60.70.80.9氧浓度（ppm）硅凝固率1000Gs3500Gs 1500Gs 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共36页 简单金融 成就梦想 南京晶能 8/12 英寸 资料来源：连城数控公告

74、、各公司官网，申万宏源研究 4.3 磁体设计存优化空间，降本和降功耗潜力较大 光伏拉晶对磁场强度要求低于半导体。研究表明，当石英坩埚边缘场强达到 2000Gs，晶体氧杂质和电阻均匀性分布能得到有效改善；若场强达到 5000Gs，晶体在生长过程中有明显的微重力生长效应，晶体纯度可以达到 9N，对氧控制程度和电阻均匀性有显著影响。光伏对晶体纯度要求低于半导体，通常合适的场强强度在 20005000Gs。表 18：半导体、光伏拉晶对磁场场强要求 硅晶体类型 晶体纯度 磁场强度 半导体级硅 912N 5000Gs 以上 太阳能级硅 69N 20005000Gs 资料来源：辰光医疗公司公告、直拉式单晶硅

75、生长炉超导磁体研究，申万宏源研究 从磁场类型看，水平磁场契合大直径单晶硅长晶需求。根据磁力线分布，有水平、垂直、勾形（CUSP）3 种磁场。其中垂直磁场无法消除主要对流，很少被采用，水平磁场和勾型（CUSP）磁场是研究重点。水平磁场结构简单，能够提供高场强（4000Gs），最早被应用于 CZ 系统中，但因横向磁场破坏了长晶系统的轴对称性，易引起杂质条纹；勾形磁场在单晶炉内形成上下对称、轴对称的磁场分布，控氧同时杂质浓度分布的均匀度得以维持，缺点在于提供的场强很低，通常1000Gs。硅单晶大直径趋势下，对横向磁场的研究重视程度日益提升。表 19：不同类型电池工艺、成本等参数对比 水平磁场 垂直磁

76、场 勾形磁场 磁场磁力线 优势 水平磁力线作用于熔体最大流速的热对流，有效降低氧含量 磁力线对消除熔体主要热对流的影响不大，很少采用 产生的磁力线方向为纵轴对称、上下对称，可以降低氧浓度、改善杂质分布均匀性 劣势 易增加杂质条纹-很难达到高场强 磁场强度 能够提供高场强（4000Gs）-1000Gs 资料来源：直拉式单晶硅生长炉超导磁体研究、超导横向磁场在大尺寸半导体级单晶硅长晶中的应用，申万宏源研究 满足一定场强基础上，通过差异化线圈设计，调整磁场结构参数，匀场技术等降成本及功耗。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共36页 简单金融 成就梦想 （1）线圈设计：相

77、较其他类型线圈，马鞍型线圈磁体利用率高，相同场强大小下对超导线的用量小，具备量产能力的企业包括日本住友（Sumitomo）、东芝（Toshiba）、日本超导技术公司（Jastec）等，国内研究较匮乏。据不完全统计，2020 年辰光医疗实现磁控直拉单晶超导磁体鞍型线圈的制造；2022 年西安聚能取得“磁控拉晶超导磁体马鞍形线圈”的发明专利。（2）合适的磁场结构参数需要通过大量模拟计算得到。包括：尽量增加匝数降低励磁电流；对绕组纵横匝数的排布、线圈直径、线圈间距、导磁体尺寸参数模拟出场强随参数变化的经验值，以降低磁场功耗。（3）匀场技术：加入纯铁磁芯使磁通量集中于磁路中，能够降低磁损耗、增强内部场

78、强，进而减少超导线使用。据直拉式单晶炉生产炉超导磁体研究提出的一种外加新型超导磁体的数值分析，在有磁芯情况下，坩埚区域内部场强值得到明显提高。表 20：磁体设计存在降本、降功耗的空间 超导磁体系统 部件 优化领域 材料 超导线材料 已商业化的超导线材料较多，磁拉单晶以铌钛（NbTi）合金为主 设计 线圈设计（1）螺旋管线圈：单晶炉磁模块要求室温口径大，如用螺旋管线圈需要较大体系，很少采用；（2）Helrnholtz 线圈：磁场加工和定位难度大，存在空间中心磁场强度较弱的问题；（3）马鞍型线圈：相较 Helrnholtz 线圈，磁场均匀度高一个数量级，且磁场强度更大。设计难度最大。结构参数 尽可

79、能增加线圈匝数，降低励磁电流 利用软件对线圈绕组排布、线圈直径、间距、超导磁体尺寸等模拟场强随参数变化的经验值 匀场技术 加入磁芯，影响原磁场磁路，增加磁场强度 资料来源：直拉式单晶硅生长炉超导磁体研究、大直径单晶炉 Cusp 磁场设计与研究，申万宏源研究 4.4 预计 25 年市场规模 40 亿，23-25 年 CAGR 为 40%磁模块售价：假设未来两年磁模块售价以 10%15%下降。因 P 型电池规模量产对硅片品质的要求不高，光伏领域 MCZ 法的商业化进度不及半导体。随着国内企业加大对超导磁体研究布局，技术迭代驱动降本进程有望加快。未来两年推动成本向下的驱动力至少包括对磁体系统中线圈设

80、计、多部件结构参数优化及匀场技术的使用，我们预计 2024、2025年磁模块售价每年下降 10%15%，取均值 12.5%。23 年国内晶盛机电磁拉单晶炉获得量产订单，其中磁模块售价约 120150 万，取 140 万为 23 年磁模块售价。假设2023/2024/2025 年磁模块售价分别为 140 万/122 万/107 万。磁拉单晶炉需求产能=产线新设备采购需求（新增+替换）产能磁拉单晶炉渗透率。（1）假设未来两年全球 TOPcon 产线需求分别为 157.6GW、106.6GW。参考集邦咨询数据，2023-2025 年全球新增 TOPcon 产能 198.5GW/116GW/45.7G

81、W，设备折旧 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共36页 简单金融 成就梦想 期 按6年 算，2023-2025年 新 增+存 量 替 换 设 备 采 购 需 求 合 计 产 能 为207GW/157.6GW/106.6GW。（2）假设未来两年磁拉单晶炉渗透率分别为 20%、50%。MCZ 法降氧机制明确，已成熟应用于半导体级单晶硅制备，预计光伏领域导入期将大幅缩短，叠加成本下行，假设2023/2024/2025 年渗透率分别为 10%/20%/50%。按单炉年产 14MW 计算，行业平均单 GW 需要 70 台单晶炉。综上，测算 2023-2025年磁模块市场规

82、模分别为 20.3 亿元/26.9 亿元/39.9 亿元。表 21：光伏磁拉单晶炉磁模块市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E TOPcon 电池产能（GW）50.9 249.4 365.4 411.1 新增产能（GW）-198.5 116.0 45.7 存量替换（GW）（设备按 6 年折旧）-8.5 41.6 60.9 新增磁模块产能合计（GW）-207.0 157.6 106.6 磁拉单晶炉渗透率-10%20%50%磁模块价格（套/万元）-140.0 122.0 107.0 磁模块市场规模（亿元）（单 GW 需 70 台单晶炉）20.3 26.9 39.9 资料来源：集

83、邦新能源网、晶盛机电公司公告、辰光医疗招股说明书（注册稿），申万宏源研究 4.5 公司与隆基合作开发，磁模块现处样机测试阶段 特种磁体原理与 MRI 磁体相近，公司具备研发经验优势。基于多年行业深耕，公司掌握完整的多应用需求超导磁体设计和制造技术，Know-how 积累在前文已有表述，此处不再赘述。公司自主研发构建的技术平台和技术储备能够延伸至光伏磁拉单晶场景。公司掌握磁拉单晶超导鞍型线圈制造技术，2022 年底与隆基电磁开展合作。2020 年公司实现磁控直拉单晶超导磁体中鞍型线圈的制造。22 年 8 月公司子公司与隆基电磁签订关于大孔径热处理超导磁体的合作协议，截止至 23 年 5 月底已交

84、付一套样机。头部厂商加码扩产 TOPcon 电池，助推磁拉单晶新技术落地应用。据集邦咨询 23 年 4月统计，N 型 TOPCon 在建/规划产能分别为 434.7GW/376GW。根据晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯等 5 家头部企业公告，23 年及 24 年合计名义 TOPcon 电池产能为 192.5GW和 237.3GW。把握头部厂商认证机遇，磁拉单晶商业化进程有望加快。表 22：5 家头部电池片厂商 TOPcon 产能 电池片厂商 2022 2023E 2024E 晶科能源 35GW 52.5GW 62.3GW 晶澳科技 6.5GW 40GW 70GW 天合光能 8GW 40GW 40

85、GW 隆基绿能 0 30GW 30GW 阿特斯 0 30GW 35GW 资料来源：公司公告，北极星太阳能光伏网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共36页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 1.超导磁体及磁体配件 医学影像磁体：公司是国内唯二 MRI 超导磁体独立供应商，客户资源广泛，与万东、朗润等长期稳定合作，与贝斯达、康达、开普等整机厂商合作逐步加深。随着国家放宽对 1.5T 及以上 MRI 设备配额限制，及医疗新基建重点项目陆续进入竣工验收及设备采购环节，MRI 市场需求有望持续扩大。我们预计 23 年公司医学影像磁体业

86、务恢复至 21 年水平，24 年起实现较快增长，预计 20232025 年该业务收入分别为4793.25 万元、6224.64 万元、7652.28 万元，同比增速分别为 14.43%、29.86%、22.94%。基于公司较高的行业地位，毛利率水平有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 20.17%、20.51%、20.21%。特种超导磁体（科研）：公司在该领域逐步打破国外垄断，与国内多家知名科研院校建立持续良好的合作关系，我们预计 20232025 年该业务收入增速将较业务初期回落，但基于先发优势，仍有望保持较快增长。预计 20232025 年收入分别为 3971.55万元、4765.86

87、 万元、5719.03 万元，同比增速分别为 25%、20%、20%。科研项目高度定制化，前期高毛利率有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 40.99%、41.74%、41.35%。磁体配件：随着超导磁体收入增长，配件收入规模有望持续扩大，我们预计20232025 年收入分别为 4719.51 万元、5917.96 万元、7199.94 万元，同比增速分别为 19.08%、25.39%、21.66%。配件业务毛利率水平较稳定，预计 2325 年毛利率分别为 20.50%、21.57%、21.04%。2.射频探测器：公司已开发出多种类、多样式，并可适配不同厂商的射频探测器产品，不仅供飞利浦全

88、球市场需求，也供国内整机厂商及终端医疗机构需求。射频探测器更换周期稳定，同时，在配置证放宽和医疗新基建加持下，增量需求可观。我们预计20232025 年收入分别为 7485.40 万元、10217.57 万元、13946.98 万元，同比增速分别为 30.20%、36.50%、36.50%。受益于公司持续迭代创新产品，毛利率水平有望保持，预计 2325 年毛利率分别为 65.66%、65.92%、65.79%。3.自主品牌 1.5T 整机：公司 Farol 1.5T 整机具备核心部件协同设计、自研自产的优势，多个核心技术指标优于行业平均水平，自 2023 年起推向市场，有望受益于行业扩容。参考

89、 22 年至 23 年 6 月末主要国产品牌 1.5T 平均中标价格并考虑一定代理商折扣，假设单台出厂价为 240 万元。综上，我们预计 20232025 年收入分别为 2400万元、4080 万元、4800 万元。2425 年同比增速分别为 70%、17.65%。假设毛利率为国内整机厂平均水平，预计 2325 年毛利率分别为 27.50%、27.50%、27.50%。4.MRI 维保业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共36页 简单金融 成就梦想 MRI 系统配件：公司核心部件维保服务随超导磁体和射频探测器销售规模增长而增长，预计自 2025 年起将新增整机

90、配件的维保服务。我们假设 20232025 年收入分别为 1679.66 万元、2247.75 万元、4028.27 万元，同比增速分别为 45.42%、33.82%、79.21%。MRI 系统配件毛利率水平较稳定，预计 2325 年分别为 33.88%、34.88%、35.88%。MRI 服务及其他：MRI 维保人工服务增长逻辑与 MRI 系统配件相似。我们假设20232025 年收入分别为 795.37 万元、976.82 万元、2014.14 万元，同比增速分别为 45.36%、22.81%、106.19%。MRI 维保人工服务高毛利率有望保持，预计 2325年分别为 76.70%、75

91、.84%、76.27%。期间费用预测 销售费用率：自 2023 年起疫情影响消退，公司市场活动将逐步恢复正常。同时，整机推广阶段销售费用将增加。我们预计 20232025 年公司销售费率将较以往有一定增加，分别为 8.0%、8.0%、7.0%。管理费用率：公司管理架构较成熟，随着收入规模增长，管理费用将被摊薄。我们预计 20232025 年公司管理费率分别为 11.2%、10.0%、10.0%。研发费用率：按照公司最新规划，将加大对 3.0T 磁共振核心部件研发，叠加超导磁体核心技术开发及迭代需求，预计公司研发支出占比在当前较高水平上还有一定增长。我们预计 20232025 年公司研发费率分别

92、为 10.0%、10.0%、8.0%。表 23：辰光医疗主营业务拆分及预测 单位：万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 19615.42 18780.89 25844.73 34430.60 45360.64 YOY -4.25%37.61%33.22%31.75%营业成本 11807.09 11129.98 15528.22 20506.90 26458.34 毛利率 39.81%40.74%39.92%40.44%41.67%1.超导磁体及磁体配件 营业收入 11518.37 11329.53 13484.30 16908.46 20571.25 YOY

93、-1.64%19.02%25.39%21.66%营业成本 8663.63 8284.64 9921.78 12366.53 15145.82 毛利率 24.78%26.88%26.42%26.86%26.37%收入占比 58.72%60.32%52.17%49.11%45.35%1.1 医学影像磁体 营业收入 4926.52 4188.96 4793.25 6224.64 7652.28 YOY -14.97%14.43%29.86%22.94%营业成本 3871.75 3353.82 3826.34 4948.20 6106.14 毛利率 21.41%19.94%20.17%20.51%20

94、.21%收入占比 25.12%22.30%18.55%18.08%16.87%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共36页 简单金融 成就梦想 1.2 特种超导磁体（科研）营业收入 2400.25 3177.24 3971.55 4765.86 5719.03 YOY 32.37%25.00%20.00%20.00%营业成本 1370.54 1864.51 2343.65 2776.82 3354.39 毛利率 42.90%41.32%40.99%41.74%41.35%收入占比 12.24%16.92%15.37%13.84%12.61%1.3 磁体配件 营业收入

95、 4191.60 3963.34 4719.51 5917.96 7199.94 YOY -5.45%19.08%25.39%21.66%营业成本 3421.33 3066.31 3751.78 4641.52 5685.30 毛利率 18.38%22.63%20.50%21.57%21.04%收入占比 21.37%21.10%18.26%17.19%15.87%2.射频探测器 营业收入 6664.12 5749.17 7485.40 10217.57 13946.98 YOY -13.73%30.20%36.50%36.50%营业成本 2322.39 1944.77 2570.49 3482

96、.66 4771.61 毛利率 65.15%66.17%65.66%65.92%65.79%收入占比 33.97%30.61%28.96%29.68%30.75%3.1.5T 整机 营业收入 2400 4080 4800 YOY 70.00%17.65%营业成本 1740 2958 3480 毛利率 27.50%27.50%27.50%收入占比 9.29%11.85%10.58%4.MRI 维保业务-配件 营业收入 1066.40 1155.02 1679.66 2247.75 4028.27 YOY 8.31%45.42%33.82%79.21%营业成本 741.91 763.72 1110

97、.59 1463.74 2582.93 毛利率 30.43%33.88%33.88%34.88%35.88%收入占比 5.44%6.15%6.50%6.53%8.88%5.MRI 维保业务-服务及其他 营业收入 366.54 547.17 795.37 976.82 2014.14 YOY 49.28%45.36%22.81%106.19%营业成本 79.16 136.85 185.36 235.98 477.98 毛利率 78.40%74.99%76.70%75.84%76.27%收入占比 1.87%2.91%3.08%2.84%4.44%资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 相对估值

98、我们选取联影医疗（国内医学影像设备领军企业，主要产品包括 CT、X 射线、MRI、XR、PET/CT、PET/MR、RT 以及生命科学仪器）、海泰新光（主要产品包内窥镜及核心 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共36页 简单金融 成就梦想 部件）、奕瑞科技（主要产品为 X 射线设备核心部件“X 线探测器”）3 家医学影像设备整机或核心部件上市公司作为公司的可比公司，可比公司信息如下：表 24：可比公司情况 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率（2022 年，%）688271.SH 联影医疗 CT、X 射线、MRI、XR、PET/CT、PET/MR、RT 以及生命

99、科学仪器 48.37 688677.SH 海泰新光 内窥镜及核心部件 64.35 688301.SH 奕瑞科技 X 射线设备核心部件“X 线探测器”57.34 平均 56.68 430300.BJ 辰光医疗 MRI 核心部件及整机 40.74 资料来源：Wind，申万宏源研究 3 家公司 2023 年平均市盈率为 40 倍，以辰光医疗 2023 年归母净利润预测值 0.27 亿计算，给予北交所一定流动性折价，合理市值为 10.8 亿元，相较 7 月 11 日收盘 6.11 亿元市值有约 59%的上涨空间。此外，公司已实现 MCZ 磁模块实验性出货，研发人员相关背景深厚，若成功定型量产，将为公司

100、收入业绩贡献较大弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。表 25：相对估值表 证券代码 证券简称 2023/7/11 PE EPS 总市值（亿元）收盘价（元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 688271.SH 联影医疗 1167.42 141.65 57 45 36 2.50 3.15 3.93 688677.SH 海泰新光 68.29 56.14 28 21 16 1.98 2.65 3.45 688301.SH 奕瑞科技 282.83 277.92 34 26 20 8.16 10.59 13.79 均值-40 31 24 4.21 5.47 7.05 430300.BJ 辰光医

101、疗 6.11 7.12 22 17 9 0.32 0.43 0.79 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：取 Wind 一致预期。6.风险提示（1）研发项目失败的风险：如果研发项目无法为公司带来预计的经济效益，同时相关开发支出形成减值损失，将对公司业绩产生不利影响；（2）境外维保问题解决方案难以落地的风险：2021 年起境外存量设备维保业务难以通过国内工厂实施，公司通过降价出口新产品代替维修方式维护海外客户黏性，但导致了公司毛利率下降。公司计划通过自贸区设厂方式解决境外维保服务问题，现解决方案仍在推进中，如无法落地，仍将对公司盈利能力形成不利影响；（3）整机未能实现规模销售的风险：若因行业竞

102、争加剧，或行业政策变化等原因，公司自主品牌 Farol 1.5T 整机未能实现规模销售，将对公司业绩产生不利影响；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共36页 简单金融 成就梦想 （4）原材料供应短缺的风险：公司对超导线等关键原材料的采购相对集中，如主要供应商出现供应短缺、质量下降等问题，会对公司生产造成直接影响；（5）新技术无法产业化的风险：公司与隆基电磁的合作协议处于执行阶段，如到期后无技术合作订单，将对公司业绩产生不利影响；（6）光伏 MCZ 磁模块市场空间测算偏差的风险：对光伏 MCZ 磁模块市场空间的测算基于对磁模块售价、全球 TOPcon 产能规模、磁拉

103、单晶炉渗透率等的假设，存在实际不达预期的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共36页 简单金融 成就梦想 7.附表 表 26：合并损益表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 196 188 258 344 454 营业收入 196 188 258 344 454 1.超导磁体及磁体配件 115 113 135 169 206 2.射频探测器 67 57 75 102 139 3.1.5T 整机 0 0 24 41 48 4.MRI 维保业务-配件 11

104、12 17 22 40 5.MRI 维保业务-服务及其他 4 5 8 10 20 营业总成本 175 167 238 310 388 营业成本 118 111 155 205 265 1.超导磁体及磁体配件 87 83 99 124 151 2.射频探测器 23 19 26 35 48 3.1.5T 整机 0 0 17 30 35 4.MRI 维保业务-配件 7 8 11 15 26 5.MRI 维保业务-服务及其他 1 1 2 2 5 税金及附加 2 2 3 4 5 销售费用 11 12 21 28 32 管理费用 20 27 28 34 45 研发费用 17 12 26 34 36 财务费

105、用 6 3 4 5 5 其他收益 4 4 4 4 4 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-0-3 0 0 0 资产减值损失-0-1 1 0 0 资产处置收益-0 0 0 0 0 营业利润 25 20 25 38 70 营业外收支 0 2 3 0 0 利润总额 25 22 28 38 70 所得税 2-1 1 2 4 净利润 23 23 26 36 66 少数股东损益 -1-1-1-1-2 归属于母公司所有者的净利润 24 23 27 37 68 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 27：合并现金流量表 公司深度

106、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共36页 简单金融 成就梦想 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 净利润 23 23 26 36 66 加：折旧摊销减值 13 15 9 17 18 财务费用 6 3 4 5 5 非经营损失 2 0 0 0 0 营运资本变动-3-69 32-44-53 其它 3 5 0 0 0 经营活动现金流 43-22 73 14 36 资本开支 7 12 52 47 5 其它投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流-7-12-52-47-5 吸收投资

107、 0 81 14 0 0 负债净变化-7 11 3 5 5 支付股利、利息 5 4 5 5 6 其它融资现金流-2-11 0 0 0 融资活动现金流-14 77 12-1-1 净现金流 22 43 32-34 30 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 28：合并资产负债表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产 185 272 272 283 365 现金及等价物 45 88 121 87 117 应收款项 73 110 85 128 179 存货净额 60 70 62 64 65 合同资产

108、 1 3 3 3 3 其他流动资产 5 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 120 115 156 185 173 无形资产及其他资产 56 55 55 55 55 资产总计 360 441 484 524 593 流动负债 136 121 119 119 119 短期借款 78 82 81 81 81 应付款项 46 30 30 30 30 其它流动负债 13 9 9 9 9 非流动负债 27 28 33 38 42 负债合计 164 149 152 157 162 股本 69 84 86 86 86 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 42 100 111 11

109、1 111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共36页 简单金融 成就梦想 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 10 13 15 19 25 未分配利润 79 100 124 157 217 少数股东权益 -3-4-5-6-8 股东权益 197 292 331 366 431 负债和股东权益合计 360 441 484 524 593 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共36页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证

110、券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华

111、东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Over

112、weight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所

113、有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

114、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见

115、或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。