1、 民生健康/医药生物/新股发行投资价值研究报告/2023.08.08 请阅读最后一页的重要声明！立足维矿补充剂，品牌和渠道铸就壁垒 证券研究报告 合理区间：合理区间：6.70-7.88 元元 核心观点核心观点 发行上市资料 发行价(元)6.70-7.88 发行市盈率 34.00-39.99 发行新股数(万股)8,913.86 万股 发行后总股本(万股)35655.43 万股 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 财务指标财务指标 2022 年年 每股经营性净现金流量 0.36 每股净资产（元/股）2.22 本报告由财通本报告由财通证券研究所证券分析师独立证券研究

2、所证券分析师独立撰写，但本报告所载的观点、结论和建议仅撰写，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，在任何时候均不构成对读者的投资供参考，在任何时候均不构成对读者的投资建议。投资者应自主决策，对依据或者使用建议。投资者应自主决策，对依据或者使用本报告所造成的一切后果均由投资者自行本报告所造成的一切后果均由投资者自行承担，本公司及作者均不承担任何法律责承担，本公司及作者均不承担任何法律责任。任。老龄化加速叠加人均可支配收入提升助推国内膳食补充剂市场规模持老龄化加速叠加人均可支配收入提升助推国内膳食补充剂市场规模持续增长续增长：根据中商产业研究院数据，我国膳食补充剂行业市场规模从 2010 年的

3、743.1 亿元增长至 2020 年的 1938.0 亿元，年均复合增长率超 10%。随着老龄化加速、民众健康意识增强以及人均可支配收入增长，国民在膳食补充剂上消费提升将带来市场规模的持续扩张。据 WHO 预测，到 2050 年中国 60 岁以上人口将达到 35%，作为医药健康产品最大的消费群体，这部分人群占比提升将推动医疗保健需求持续扩张；国内居民可支配收入也在持续上升，为日益增长的医疗保健需求打下物质基础。此外，2022 年国内膳食补充剂人均消费金额仅为 22 美元，是美国的 1/5，有较高提升空间（数据来源自汤臣倍健 2022年年报）。品牌优势叠加渠道资源，品牌优势叠加渠道资源，21 金

4、维他金维他产品矩阵带来新产品矩阵带来新增长增长：公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，主力产品 21 金维他多维元素片（21）多年深耕国内市场，积累了较高的品牌认知度和产品认可度，并获得 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名的第 5 名。同时公司具有完善的渠道体系以赋能产品快速精准触达终端消费者：1）线下渠道，建立以华东地区为主、国内其他区域全覆盖的格局；2）新渠道领域，加大在阿里和京东等线上平台投入力度，与小米集团等新兴经济体跨界营销，提高触达消费者的精准度。基于公司独树一帜的品牌和渠道优势，公司面向不同年龄段人群多样化的维矿需求，提供更加细分、更加精准的维矿类产品，形成 21 金维他产

5、品矩阵。此外，公司还布局了益生菌产品系列，以及其他在研产品，产品梯队逐渐壮大。募投项目募投项目：围绕主业，提升产能应对中短期业务体量提升，加强研发创新能力提升远期竞争力。公司本次拟公开发行不超过 8,913.86 万股人民币普通股（A 股）股票，募集资金扣除发行费用后拟投资于以下项目：1）维矿类 OTC 产品智能化生产线技改项目，旨在突破产能瓶颈、扩大生产能力；2）保健食品智能化生产线技改项目，旨在基于共性关键技术体系，进一步丰富产品品类，实现更广泛的渠道和人群覆盖；3）民生健康研发中心技改项目，旨在全面提升公司研发实力，促进公司的可持续发展。投资投资建议建议：公司上市后 6-12 个月合理市

6、值区间为 23.90-28.11 亿元。我们预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 0.92、1.09、1.28 亿元。基于现金流折现估值和可比公司市盈率两种方法，我们测算公司发行股票后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为 23.90-28.11 亿元，对应每股价值区间为 6.70-7.88 元。该市值对应 2022 年扣非归母净利润的市盈率 34.00-39.99 倍 PE，对应 2022 年归母净利润的市盈率 30.26-35.59 倍 PE，对应 2023 年归母净利润的市盈率 25.98-30.55 倍 PE。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 新股发行投

7、资价值研究报告/证券研究报告 风险提示：风险提示：盈利预测假设条件不成立影响盈利预测以及估值结论的风险、竞争加剧风险、在研 OTC 药品审批审评风险、新品推广不及预期风险、原材料供应及价格波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)490 547 615 701 793 收入增长率(%)11.41 11.75 12.42 13.99 13.06 归母净利润(百万元)70 79 92 107 128 净利润增长率(%)38.46 12.47 16.97 15.40 19.90 EPS(元/股

8、)0.27 0.30 0.26 0.30 0.36 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE(%)13.63 13.29 13.46 13.44 13.88 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 2UsV0URZgYNAbRbP7NtRqQmOsRiNrRzRiNqRtPaQpPzQNZrMoPuOmMmR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 1 公司所处行业概况公司所处行业概况.6 1.1 受益居民健康保健需求，维矿类补充剂所属市场稳步增长受益居民健康保

9、健需求，维矿类补充剂所属市场稳步增长.6 1.2“健康中国健康中国”战略为行业发展注入持久动力战略为行业发展注入持久动力.7 1.3 人口老龄化强化医疗保健需求，人口老龄化强化医疗保健需求，国内膳食补充剂人均消费仅为美国国内膳食补充剂人均消费仅为美国 1/5.8 1.4 维矿补充剂维矿补充剂 OTC 品类三足鼎立，保健食品品类百花齐放品类三足鼎立，保健食品品类百花齐放.9 2 公司经营情况简介公司经营情况简介.10 2.1 公司简介：深耕维矿补充剂，用品牌和渠道铸就壁垒公司简介：深耕维矿补充剂，用品牌和渠道铸就壁垒.10 2.2 公司股权结构及高管背景介绍公司股权结构及高管背景介绍.11 2.

10、3 财务指标：营收利润双增，费用控制良好财务指标：营收利润双增，费用控制良好.12 2.4 可比公司对比可比公司对比.13 3 公司业务介绍公司业务介绍.16 3.1 以维矿为核心建立丰富产品矩阵以维矿为核心建立丰富产品矩阵.16 3.2 经销为主、直销为辅，线上、线下渠道两开花经销为主、直销为辅，线上、线下渠道两开花.17 3.3 竞争优势分析竞争优势分析.17 3.3.1 品牌影响力日益提升品牌影响力日益提升.17 3.3.2 渠道体系日趋多元渠道体系日趋多元.18 3.3.3 多元化的产品矩阵初步形成多元化的产品矩阵初步形成.18 3.3.4 质量控制体系优势质量控制体系优势.18 4

11、公司募投项目公司募投项目.19 4.1 维矿类维矿类 OTC 产品智能化生产线技改项目产品智能化生产线技改项目.19 4.2 保健食品智能化生产线技改项目保健食品智能化生产线技改项目.20 4.3 民生健康研发民生健康研发中心技改项目中心技改项目.20 5 盈利预测盈利预测.20 5.1 营业收入预测营业收入预测.20 5.1.1 多维元素片（多维元素片（21）.20 5.1.2 多种维生素矿物质片多种维生素矿物质片.22 5.1.3 益生菌系列益生菌系列.24 5.2 毛利率及各项费用预测毛利率及各项费用预测.25 5.3 估值估值.27 5.3.1 相对估值法相对估值法.27 内容目录 谨

12、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 5.3.2 绝对估值法绝对估值法.35 5.3.3 估值总结估值总结.37 5.3.4 公司估值高于所属行业市盈率水平的合理性公司估值高于所属行业市盈率水平的合理性.38 6 风风险提示险提示.38 6.1 盈利预测假设条件不成立对盈利预测以及估值结论的影响。盈利预测假设条件不成立对盈利预测以及估值结论的影响。.38 6.2 竞争加剧风险竞争加剧风险.39 6.3 在研在研 OTC 药品审批审评风险药品审批审评风险.39 6.4 新品推广不及预期风险新品推广不及预期风险.39 6.5 原材料供应及价格波

13、动风险原材料供应及价格波动风险.40 图图 1.中国中国 OTC 市场市场规模（规模（2014-2020 年）年）.7 图图 2.中国膳食营养补充剂市场规模（中国膳食营养补充剂市场规模（2017-2022 年）年）.7 图图 3.中国中国 65 岁及以上人口绝对数量及占比呈上升趋势岁及以上人口绝对数量及占比呈上升趋势.8 图图 4.中国居民人均可支配收入呈上升趋势中国居民人均可支配收入呈上升趋势.8 图图 5.公司主打产品公司主打产品“21 金维他金维他”.10 图图 6.公司股权结构公司股权结构.11 图图 7.公司营收（亿元）及增速公司营收（亿元）及增速.12 图图 8.公司归母净利润（亿

14、元）及增速公司归母净利润（亿元）及增速.12 图图 9.公司各项业务收入占比以及毛利率公司各项业务收入占比以及毛利率.13 图图 10.公司各项费用率公司各项费用率.13 图图 11.公司携手战略合作伙伴京东共同亮相央视春晚舞台公司携手战略合作伙伴京东共同亮相央视春晚舞台.18 图图 12.可比公司估值水平可比公司估值水平.29 表表 1.公司所处行业相关政策公司所处行业相关政策.8 表表 2.主要竞品情况主要竞品情况.9 表表 3.公司高管背景简介公司高管背景简介.11 表表 4.公司各产品毛利拆分公司各产品毛利拆分.13 表表 5.可比公司概况可比公司概况.14 表表 6.与可比公司毛利率

15、对比情况与可比公司毛利率对比情况.14 表表 7.与可比公司广告费用以及广告费用率对比情况与可比公司广告费用以及广告费用率对比情况.15 表表 8.与可比公司销售费用率对比情况与可比公司销售费用率对比情况.15 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表表 9.与可比公司研发费用率对比情况与可比公司研发费用率对比情况.15 表表 10.与可比公司资产负债率对比情况与可比公司资产负债率对比情况.15 表表 11.面向不同年龄段人群需求打造丰富产品矩阵面向不同年龄段人群需求打造丰富产品矩阵.16 表表 12.公司销售模式占比公司销售模

16、式占比.17 表表 13.公司募投项目公司募投项目.19 表表 14.多维元素片（多维元素片（21）产能及产能利用率预测）产能及产能利用率预测.21 表表 15.多维元素片（多维元素片（21）收入预测）收入预测.22 表表 16.多种维生素矿物质片产能及产能利用率预测多种维生素矿物质片产能及产能利用率预测.23 表表 17.多种维生素矿物质片收入预测多种维生素矿物质片收入预测.24 表表 18.公司营收预测（万元）公司营收预测（万元）.25 表表 19.各产品毛利率（各产品毛利率（%）.27 表表 20.各项费用预测（万元）各项费用预测（万元）.27 表表 21.行业内主要公司简介行业内主要公

17、司简介.28 表表 22.可比公司各项指标对比可比公司各项指标对比.29 表表 23.公司核心技术公司核心技术.30 表表 24.公司在研项目公司在研项目.32 表表 25.公司和主要竞品在零售端市占率公司和主要竞品在零售端市占率.34 表表 26.公司公司 2023-2025 年利润表预测（百万元）年利润表预测（百万元）.34 表表 27.公司公司 2022-2032 年自由现金流预测（百万元）年自由现金流预测（百万元）.36 表表 28.FCFF 估值法计算结果估值法计算结果.37 表表 29.敏感性分析（元敏感性分析（元/股）股）.37 表表 30.市值敏感性分析（亿元）市值敏感性分析（

18、亿元）.39 表表 31.直接材料价格变动对毛利率影响的敏感性分析直接材料价格变动对毛利率影响的敏感性分析.40 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 1 公司所处行业概况公司所处行业概况 1.1 受益居民健康保健需求，维矿类补充剂所属市场稳步增长受益居民健康保健需求，维矿类补充剂所属市场稳步增长 公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，是集维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所属行业为医药制造业（C27）中的“化学药品制剂制造（C2

19、720）”，对应申万行业分类为医药生物-化学制药-化学制剂。截止 2023 年 8 月 3 日，所属行业最近 1 个月静态平均市盈率为 23.71 倍。公司在售产品以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，属于膳食营养补充剂的一类。维生素与矿物质是维持人体正常的生理功能和提高机体免疫力的重要一环，在人体生长、代谢、发育过程中发挥着重要作用。由于个体差异和饮食习惯差异，在机体无法正常从食物中获得足够微量元素的时候，服用适量的维生素与矿物质补充剂类产品，是解决维生素矿物质摄入不足及不均衡的最常用手段。维生素与矿物质补充剂市场包括 OTC 和保健食品两大阵营。OTC 即非处方药，是指为方便公众用药，在保证

20、用药安全的前提下，经国家卫生行政部门规定或审定后，不需要医师或其它医疗专业人员开写处方即可购买的药品，公众凭自我判断，按照药品标签及使用说明就可自行使用，其特点是安全、有效、方便、质量稳定。近年来我国 OTC 行业市场规模持续增大，根据中商产业研究院数据，2020年我国非处方药市场规模达 1,092.2 亿元，较 2019 年增加 76 亿元，同比增长7.48%。保健食品类维矿补充剂属于膳食营养补充剂领域，随着居民健康意识的提升，膳食营养补充剂相关产品逐渐成为居民健康消费的“必需品”。根据中商产业研究院数据，我国膳食营养补充剂行业市场规模从 2017 年的 187.24 亿美元增长至 2022

21、 年的 246.51 亿美元，年均复合增长率达 7.8%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 图1.中国 OTC 市场规模（2014-2020 年）图2.中国膳食营养补充剂市场规模（2017-2022 年）数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所 1.2“健康中国”战略为行业发展注入持久动力“健康中国”战略为行业发展注入持久动力 “健康中国 2030”规划纲要、国民营养计划（2017-2030 年）和中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要等政策，进一步突出了预防在“健康中国”建设中

22、的主导地位，引导国民强化健康意识，健康消费需求重心将从治病转为预防和保健。其中，“健康中国 2030”规划纲要指出，到 2020 年，健康服务业总规模将超过 8 万亿元人民币，到 2030 年达到 16 万亿元人民币。2019年，国务院、国务院办公厅和健康中国行动推进委员会先后印发了关于实施健康中国行动的意见健康中国行动组织实施和考核方案 和 健康中国行动（2019-2030 年），为“健康中国”战略绘就了“施工图”，为行业发展注入了持久动力。这些政策的深化落地，将为公司产品带来更广泛的市场需求。国务院办公厅发布的关于加快发展流通促进商业消费的意见（国办发201942 号）、全国深化“放管服”

23、改革优化营商环境电视电话会议重点任务分工方案（国办发202043 号）及各地方政府配套的支持放开乙类非处方药的经营的措施，则进一步提高了消费者对公司产品的可及性和便捷性。公司主打产品多维元素片（21）系具有消费属性的乙类非处方药品，产品主要通过零售药店触达消费者，且不属于医保支付范围。近年来，医药行业出台的一系列政策，如“两票制”、“取消药品加成”、“带量采购”等对公司经营发展影响有限。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%020040060080042001820192020市场规模/亿元yoy187.24200.

24、77210.7223.0234.78246.5119.0%7.2%5.0%5.9%5.3%5.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05003002002020212022E市场规模/亿美元同比增长 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表1.公司所处行业相关政策 序号 相关文件 意义 发布时间 1“健康中国 2030”规划纲要 进一步突出了预防在“健康中国”建设中的主导地位，引导国民强化健康意识，健康消费需求重心将从治病转为预防

25、和保健。2016 2 国民营养计划（2017-2030 年）2017 3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 2016 4 关于加快发展流通促进商业消费的意见（国办发201942 号）提高消费者对公司产品的可及性和便捷性 2019 5 全国深化“放管服”改革优化营商环境电视电话会议重点任务分工方案（国办发202043 号）2020 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1.3 人口老龄化人口老龄化强化强化医疗保健需求医疗保健需求，国内国内膳食补充膳食补充剂人均消费剂人均消费仅为美国仅为美国1/5 我国人口老龄化呈加速趋势，根据国家统计局数据，我国 65 岁以上老年人 口占

26、总人口的比例由 2009 年的 8.5%（约 1.13 亿人）上升至 2020 年的 11.97%（约 1.91 亿人）。据世界卫生组织预测，到 2050 年，中国将有 35%的人口超过 60 岁。60 岁以上人群是老年疾病及慢性疾病的高发人群，其人均消耗的卫生资源是总人口的 1.9 倍，60 岁以上慢性疾病患病率是总人口的 3.2 倍，伤残率是总人口的 3.6 倍。近年来，我国居民人均可支配收入呈上升趋势。根据国家统计局数据，2016 年至 2022 年我国居民人均可支配收入由 23,821 元增至 36,883 元，年均增长率为 7.56%。图3.中国 65 岁及以上人口绝对数量及占比呈上

27、升趋势 图4.中国居民人均可支配收入呈上升趋势 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050000000250002022年2020年2018年2016年2014年2012年2010年2008年2006年2004年65岁及以上人口(万人)65岁及以上人口占比0246802000030000400002022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009

28、年2008年2007年2006年2005年2004年2003年居民人均可支配收入(元)居民人均可支配收入比上年增长(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 根据汤臣倍健公司公告，2022 年中国维生素与膳食补充剂人均消费 22 美元，同比增长 5%，人均消费略高于全球平均水平，但是仅为美国的 1/5。1.4 维矿补充剂维矿补充剂 OTC 品类三足鼎立，保健食品品类百花齐放品类三足鼎立，保健食品品类百花齐放 公司主要产品为维生素与矿物质类非处方药品和保健食品，根据产品类型可以划分为 OTC 和保健食品两大类：1）OTC 产品：生产企业必须

29、取得药品生产许可证，并拥有全过程质量管理体系并保证有效运行，以有效保障药品的质量和安全，因此 OTC 产品质量和稳定性要求更高。2）保健食品类：产品生产目前实行备案制管理，新产品推出的时效性和便利性更强，便于生产厂家根据消费群体的差异打造多样化的产品矩阵；在品牌建设和销售模式创新上较药品受限更少。公司在售产品以维生素与矿物质类 OTC 药品为主，其在主营业务收入中的占比在85%以上。在 OTC 品类中，主要竞品均是外资巨头旗下产品，包括葛兰素史克（GSK）旗下惠氏制药的善存系列和拜耳旗下爱乐维系列。据中国非处方药协会2021 年发布的2021 年度中国非处方药企业及产品榜，爱乐维复合维生素片、

30、公司产品多维元素片（21）和善存系列多维元素片分列 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名“维生素与矿物质品类”第 3 名、第 5 名和第 6 名。在保健食品品类中，公司主要竞品是汤臣倍健旗下多种维生素矿物质片系列产品。表2.主要竞品情况 品牌方 产品类别 产品名称 批准文号 营养素种类 目标消费群体 民生健康 OTC 多维元素片（21）（21 金维他）国药准字 H20003795 21 种 儿童、成人 保健食品 21 金维他多种维生素矿物质片 食健备 G202033000197 21 种 7 岁以上人群 保健食品 21 金维他 2 阶多种维生素矿物质片 食健备 G201933001961

31、 18 种 18-49 岁男性 保健食品 21 金维她 2 阶多种维生素矿物质片 食健备 G201933001962 18 种 18-49 岁女性 善存 OTC 多维元素片（29）（善存）国药准字 H10950026 29 种 成年人群 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 OTC 多维元素片（29-II）（曾用名：善存银片）国药准字 H10950025 29 种 50 岁以上人群 爱乐维 OTC 爱乐维复合维生素片 国药准字 J20140155 19 种 孕妇、乳母 汤臣倍健 保健食品 多维男士牌多种维生素矿物质片 食健备 G2018

32、44000375 16 种 成年男性 保健食品 多维女士牌多种维生素矿物质片 食健备 G201844000293 16 种 成年女性（不含孕妇、乳母）数据来源：公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复，财通证券研究所 2 公司公司经营情况简介经营情况简介 2.1 公司简介公司简介：深耕维矿补充深耕维矿补充剂，用品牌和渠道铸就壁垒剂，用品牌和渠道铸就壁垒 公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，是集维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。2020-2022 年公司在售产品以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，其在主营业务收入中的占比均在 90

33、%以上。公司当前的主力产品为 21 金维他多维元素片（21），其在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品，具有较强的品牌溢出效应。近年来，公司充分利用累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，面向不同年龄段人群多样化的维生素与矿物质补充需求，提供精准化的保健食品产品族群，该业务板块营收快速增长，已成为公司新的业务增长点。2020 年完成对健康科技的收购后，公司产品体系拓展至益生菌系列，产品矩阵进一步丰富。图5.公司主打产品“21 金维他”数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

34、新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 经过十余年的行业深耕，公司构建了覆盖全国的终端销售网络体系，拥有较强的品牌知名度和美誉度。公司主打品牌“21 金维他”，2020 年上榜“健康中国品牌榜”西普金奖药品榜，2021 年度入选“2020-2021 年健康产业品牌发展指数TOP 品牌”，2022 年上榜“2022 年健康产业品牌榜”西普金奖药品榜。2.2 公司股权结构及高管背景介绍公司股权结构及高管背景介绍 公司股权结构较为集中，实控人对公司掌控力强。公司的实际控制人为竺福江、竺昱祺父子，通过民生药业、景牛管理、景亿管理、瑞民管理间接控制公司 92.00%的股权。本次公开发行新股后，竺福江、竺

35、昱祺还将控制公司不低于 69.00%的股份，仍处于控股地位。公司高管均具有多年相关行业经验，且人员结构较为稳定。图6.公司股权结构 数据来源：公司招股说明书（截止 2023 年 5 月 19 日），财通证券研究所 表3.公司高管背景简介 姓名 职务 履历 竺福江 董事长 1956 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生。1975 年 12 月进入杭州民生药厂，历任车间副主任、厂工会主席、党委副书记、书记、副董事长；1995 年 2 月起，任民生药业董事长；2003 年 4 月起，任民生控股董事长；2009 年 12 月至 2021 年 3 月，历任健康有限董事长、董事，2021

36、 年 3 月至今，任本公司董事长。张译中 副董事长 1963 年 1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。1981 年 8 月至 1994 年 11 月，任杭州市二医院药师；1994 年 11 月至 2013 年 12 月，历任民生药业销售分公司总经理、副总经理、营运总裁、总经理，2011 年 9 月至今，任民生控股董事。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 张海军 董事兼总经理 1981 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2000 年 7 月至 2005 年 5 月，历任上海达能饼业食品有限公司销

37、售代表、主管；2005 年 5 月至 2010 年 10 月，历任民生药业地区销售经理、浙江区销售总经理；2010 年 10 月至 2017 年 4 月，任赛诺菲（中国）投资有限公司上海分公司销售总监；2017 年 4 月至今，历任本公司营销总经理、总经理。竺昱祺 执行董事 1985 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2012 年 2 月至 2013 年 8月，担任加拿大赛诺菲巴斯德财务分析师；2013 年 9 月至 2015 年 12 月，担任民生控股总裁特别助理；2016 年 1 月至 2020 年 12 月，担任民生控股副总裁；2021 年 1 月至今，任民生控股董

38、事、总裁。杨骏 董事 1967 年 1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。1987 年至今，历任民生药厂、民生药业车间技术员、团委书记、市场部经理、营运部经理、总经理。陈稳竹 董秘 1973 年 12 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。1997 年 7 月至2012 年 11 月，历任民生药业产品经理、市场部经理、副总经理；2012 年 12 月至 2018 年 9 月，任健康科技总经理；2018 年 10 月至 2021 年 3 月，任民生控股董事长助理；2021 年 4 月至今，任本公司董事会秘书。数据来源：wind，财通证券研究所 2.3 财务指标财务

39、指标：营收利润双增，费用控制良好营收利润双增，费用控制良好 公司2022年实现营收5.47亿元，同比增长12%，2018-2022年复合增速达到15%；2022 年实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 13%，2018-2022 年复合增速达到24%。销售费用率从 2018 年的 40%下降到 2022 年的 31%。从产品结构来看，公司维矿类产品收入占比 2022 年在 97.04%，2022 年贡献毛利润达到 98.58%。图7.公司营收（亿元）及增速 图8.公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 0%5%10%15%20%

40、25%30%0.001.002.003.004.005.006.00200212022营业总收入营收增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90200212022归母净利润归母净利润增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 图9.公司各项业务收入占比以及毛利率 图10.公司各项费用率 数据来源：wind，财通证券研究所（注：左侧坐标为毛利率，右侧坐标为业务收入比例）数据来源：wind，财通证券研究所 表

41、4.公司各产品毛利拆分 项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度 毛利（百万元）占比（%）毛利（百万元）占比（%）毛利（百万元）占比（%）1、维生素与、维生素与矿物质补矿物质补 充充剂系列剂系列 32,574.72 98.58 31,339.19 97.68 26,985.65 95.83 多维元素片（21）29,487.06 89.24 29,755.44 92.74 26,895.66 95.51 多种维生素矿物质片 1,490.14 4.51 936.33 2.92-26.02-0.09 其他维矿类OTC 产品 814.13 2.46-其他维矿类保健食品 652.64 1.9

42、8 612.26 1.91 97.08 0.34 维矿类食品 130.75 0.4 35.16 0.11 18.94 0.07 2、益生菌系、益生菌系列列 463.15 1.4 723.25 2.25 1,159.12 4.12 益生菌系列保健食品 167.05 0.51 427.5 1.33 660.42 2.35 益生菌系列食品 288.99 0.87 276.29 0.86 503.31 1.79 益生菌系列日化品 7.12 0.02 19.46 0.06-4.6-0.02 3、其他、其他 6.22 0.02 21.32 0.07 16.35 0.06 合计 33,044.09 100

43、32,083.76 100 28,161.12 100 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 2.4 可比公司对比可比公司对比 公司主要从事维生素与矿物质类非处方药和保健食品的研发、生产和销售，维矿类 OTC 药品销售占比在 85%以上。选取 A 股上市公司中江中药业、华润三九、0.0050.00100.00150.000.0020.0040.0060.0080.00200212022维矿类业务收入比例(%)益生菌系列业务收入比例(%)维矿类毛利率(%)益生菌系列毛利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%200212022销售费用率管

44、理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 汤臣倍健作为可比公司，其中江中药业、华润三九均以 OTC 药物销售为主，与公司所属细分行业一致；汤臣倍健以膳食营养保健食品销售为主，与公司客户群体相同。表5.可比公司概况 公司名称 主营业务 经营情况（2022 年）市场地位 技术水平 江中药业 药品和大健康产品的生产、研发与销售 营业收入 381,164.15万元；净利润 64,421.14 万元 据世界品牌实验室（World Brand Lab）发布的 2020 年中国 500 最具价值品牌排行榜，“江中”品牌价值位

45、于医药行业第 6 位 高新技术企业，2022年研发费用 9,997.06万元，占当期营业收入 2.62%华润三九 医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务 营业收入 1,807,946.15万元；净利润 249,701.11 万元 OTC 核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域，位居国内市场前列 高新技术企业，2022年研发费用 59,394.17万元，占当期营业收入 3.29%汤臣倍健 膳食营养补充剂产品的研发、生产与销售 营业收入 786,141.18 万元；净利润 141,126.39 万元 膳食补充

46、剂行业的领导企业，原料产地遍及世界各地 23 个国家，并在巴西、澳大利亚等地建立了多个原料专供基地 高新技术企业，2022年研发费用 15,849.73万元，占当期营业收入 2.02%民生健康 维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售 营业收入 54,712.05 万元；净利润 7,898.28万元 据 2021 年发布的 2021 年度中国非处方药企业及产品榜，公司在 2021年度中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第 56 名，公司主力产品多维元素片（21）产品位居 2021年度中国非处方药产品综合统计排名“维生素与矿物质品类”第 5 名 高新技术企业，2022年研发费用 2

47、,717.01 万元，占当期营业收入4.97%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表6.与可比公司毛利率对比情况 公司名称 2022 年度 2021 年度 2020 年度 江中药业 64.84%64.34%65.37%华润三九 54.02%59.12%62.46%汤臣倍健 68.28%66.06%62.82%行业均值行业均值 62.38%63.18%63.55%本公司 60.52%65.71%64.65%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司毛利水平与行业平均毛利水平基本一致。公司 2020-2021 年毛利率总体较为稳定，2022 年毛利率较上年度有所下降，主要系公司主力产品多

48、维元素片（21）毛利率贡献减少所致。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表7.与可比公司广告费用以及广告费用率对比情况 广告费用/万元 2022 年度 2021 年度 2020 年度 江中药业 36,231.69 32,121.77 25,588.90 华润三九/汤臣倍健 172,688.92 126,715.27 105,699.74 行业均值行业均值 104,460.30 79,418.52 65,644.32 本公司 7,705.13 9,152.23 9,542.58 广告费用率 2022 年度 2021 年度 2020 年度

49、 江中药业 9.51%11.18%10.48%华润三九/汤臣倍健 21.97%17.05%17.34%行业均值行业均值 15.74%14.11%13.91%本公司 14.08%18.69%21.72%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表8.与可比公司销售费用率对比情况 公司名称 2022 年度 2021 年度 2020 年度 江中药业 38.86%35.89%33.42%华润三九 28.08%32.40%36.78%汤臣倍健 40.31%33.35%29.84%行业均值行业均值 35.75%33.88%33.35%本公司 31.27%37.74%38.66%数据来源：公司招股说明书，财

50、通证券研究所 表9.与可比公司研发费用率对比情况 公司名称 2022 年度 2021 年度 2020 年度 江中药业 2.62%3.06%2.28%华润三九 3.29%3.60%3.37%汤臣倍健 2.02%2.02%2.30%行业均值行业均值 2.64%2.89%2.65%本公司 4.97%4.92%3.94%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表10.与可比公司资产负债率对比情况 公司名称 2022 年度 2021 年度 2020 年度 江中药业 28.00%23.59%13.65%华润三九 35.36%35.72%36.12%汤臣倍健 18.25%18.74%27.99%行业均值行

51、业均值 27.20%26.02%25.92%本公司 22.32%24.41%34.33%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 2020 年年末，公司资产负债率高于行业平均水平；2021-2022 年年末，随着银行借款的及应付款项的归还，公司资产负债率有所下降。随着本次公开发行股票募集资金到位，公司资产负债率有望大幅下降，同时持续融资能力有望提高，财务结构有望改善。3 公司公司业务介绍业务介绍 3.1 以维矿为核心建立丰富产品矩阵以维矿为核心建立丰富产品矩阵 公司当前的主力产品为 21 金维他多维

52、元素片（21），并充分利用累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，面向不同年龄段人群多样化的维生素与矿物质补充需求，提供精准化的保健食品产品族群，该业务板块营收快速增长，已成为公司新的业务增长点。2020 年完成对健康科技的收购后，公司产品体系拓展至益生菌系列，产品矩阵进一步丰富。表11.面向不同年龄段人群需求打造丰富产品矩阵 产品系列 产品名称 批准文号/备案号 产品定位/目标人群 维生素与矿物质补充剂系列 21 金维他 多维元素片（21）国药准字 H20003795 用于预防和治疗因维生素与矿物质缺乏所引起的各种疾病 21 金维他多种维生素矿物质片 食健备 G202

53、033000197 通用型维生素和矿物质补充 21 金维他多种维生素矿物质片 食健备 G201933001959 青年男性维生素和矿物质补充 21 金维他多种维生素矿物质片 食健备 G201933001961 成年男性维生素和矿物质补充 21 金维他多种维生素矿物质片 食健备 G201933001989 老年男性维生素和矿物质补充 21 金维她多种维生素矿物质片 食健备 G202033000125 青年女性维生素和矿物质补充 21 金维她多种维生素矿物质片 食健备 G201933001962 成年女性维生素和矿物质补充 21 金维她多种维生素矿物质片 食健备 G201933001990 老年女

54、性维生素和矿物质补充 21 金维他多种维生素矿物质片（孕妇）食健备 G202033000196 孕妇维生素和矿物质补充 21 金维他维生素 E 软胶囊 食健备 G201933000189 成人维生素 E 补充 益生菌系列 民生普瑞宝牌益生菌颗粒 国食健注 G20100366 调节肠道菌群、增强免疫力 民生感益宝牌益生菌粉（儿童型）国食健注 G20150077 儿童免疫力增强 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 民生抗力宝益生菌固体饮料 不适用 普通食品 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 此外，公司面向市场需求、持续开发新产品。

55、在 OTC 产品领域，围绕消费者在膳食营养补充的多样化需求，选择市场基础好、消费者认可度高的成熟产品，进行产品品类扩充。在保健食品领域，利用新产品备案周期较短，推出时效性高的特征，基于共性关键核心技术体系，构建丰富的产品矩阵，以满足不同龄段人群多样化以及精准化的维生素矿物质补充需求。3.2 经销为主、直销为辅，线上、线下渠道两开花经销为主、直销为辅，线上、线下渠道两开花 公司采用经销、直销和线上零售三种模式进行销售，其中以经销模式为主。公司主营品种 21 金维他为 OTC 产品，零售终端分布分散，直接将药品销售至终端的成本较高，因此公司主要通过经销商进行销售，以充分利用其营销、配送网络优势有效

56、降低成本。2020-2022 年公司以经销模式取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为 93.77%、93.05%和 92.45%。此外，公司将加大线上销售渠道建设力度，以更便捷、更精准的满足消费者需求。表12.公司销售模式占比 2020 年度 2021 年度 2022 年度 经销占比(%)93.77 93.05 92.45 直销占比(%)4.32 2.68 2.86 线上零售占比(%)1.91 4.27 4.7 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.3 竞争优势分析竞争优势分析 3.3.1 品牌品牌影响力日益提升影响力日益提升 非处方药往往都是由消费者自行判断、购买和使用，品牌信誉是

57、其选择的重要依据。公司始终将品牌建设贯穿到业务发展的整个过程中，经过十余年的持续深耕以及一系列营销战略的实施，公司产品的品牌知名度和美誉度不断提升。公司主打品牌“21 金维他”，2020 年上榜“健康中国品牌榜”西普金奖药品榜，2021 年度入选“2020-2021 年健康产业品牌发展指数TOP 品牌”，2022 年上榜“2022 年健康产业品牌榜”西普金奖药品榜。在新渠道领域，公司 2020 年度获“阿里健康大药房年度口碑品牌”、“阿里健康金鹿奖”，2021 年度获“阿里健康金鹿奖-最佳口碑奖”，2022 年度获“阿里健康金鹿奖-创新品牌奖”、“京东健康 2022 年度潜力品牌 谨请参阅尾页

58、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 奖”。在营销体系创新方面，2020 年公司联合小米集团获“IdigitalChina 数字营销大赏-年度最佳跨界营销合作奖金奖”和“TMA 移动营销大奖-跨界营销类银奖”。图11.公司携手战略合作伙伴京东共同亮相央视春晚舞台 数据来源：民生健康公众号，财通证券研究所 3.3.2 渠道渠道体系日趋多元体系日趋多元 公司持续深耕渠道体系，以实现对消费者的精准、快速触达，为新产品快速导入市场奠定基础。在线下渠道方面，持续强化销售渠道建设的广度和深度，建立以华东地区为主，国内其他区域全覆盖的业务格局。在重点省份及区域配

59、备专业的商务团队，负责当地的渠道建设与管理，保障产品销售实现充分覆盖。除在传统线下渠道深耕细作外，公司充分发挥自身决策体系灵活高效的优势，持续创新营销模式，渠道体系日趋多元化。在新渠道领域，加大在阿里健康大药房和京东大药房等线上医药平台投入力度，实现对潜在消费人群的更广泛覆盖。在营销体系创新方面，与小米集团等新兴经济体强强联合，进行跨界营销，提高触达消费者的精准度。3.3.3 多元化的产品矩阵初步形成多元化的产品矩阵初步形成 公司贯彻“明星大单品+热销品类策略”，从维矿优势领域出发打造大单品，夯实主品牌形象，依托品牌把握节奏，卡位高潜力热销品类，并对热销品类进行持续迭代。面向消费者个性化精准营

60、养补充需求，充分利用公司累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，切入儿童营养、老年营养及功能性食品赛道，打造了丰富的多元化产品矩阵。3.3.4 质量控制体系优势质量控制体系优势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 公司建立了覆盖产品全生命周期的质量管理体系，在原辅料采购、生产工艺体系、出厂检验、售后服务等各个环节均制定了严格的质量管理标准。公司始终坚持把产品质量作为公司生产经营的第一要务，从供应商选择、原材料检验、产品生产过程取样与检验到成品检验等环节都严格按照 GMP 的要求及公司质量标准的规定实施，检验合格

61、后方可进入下一环节，确保最终流向市场的产品质量符合法律法规的要求。公司拥有药品 GMP 证书、ISO14001:2015 环境管理体系认证证书，完善的工艺和质量控制体系确保了产品的安全性，自成立以来，公司产品市场质量反馈良好。2020-2022 年期间公司未受到与质量相关的行政处罚。4 公司公司募投项募投项目目 公司本次拟公开发行不超过 8,913.86 万股人民币普通股（A 股）股票，募集资金扣除发行费用后拟投资于以下项目：表13.公司募投项目 序号 项目名称 投资总额/万元 拟投入募集资金/万元 1 维矿类 OTC 产品智能化生产线技改项目 9,369.90 9,369.90 2 保健食品

62、智能化生产线技改项目 32,926.40 32,926.40 3 民生健康研发中心技改项目 4,161.43 4,161.43 合计合计 46,457.73 46,457.73 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 4.1 维矿类维矿类 OTC 产品智能化生产线技改项目产品智能化生产线技改项目 本项目总投资 9,369.90 万元，其中建设投资 8,951.86 万元，铺底流动资金投入418.04 万元，建设周期为 3 年。本项目以公司为实施主体，拟在现有场地基础上，通过新增设备，打通包衣、压片、流转等瓶颈环节，实现产能扩充。本项目建成达产后，将形成新增年产 6 亿片维矿类 OTC 产品的

63、生产能力。2020-2022 年，公司主力产品多维元素片（21）呈现产销两旺的局面，产能利用率由 2020 年的 81.50%增长至 2022 年的 97.62%，产能利用率增长较快，现有产能难以满足日益增长的市场需求。本项目是公司当前主力产品的产能扩充，旨在提高公司优势产品的产能，从而助力公司扩大核心产品市场份额，进一步巩固市场竞争优势地位，所涉产品与 公司目前的主营业务一致，与公司主营业务具有较强的关联性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 4.2 保健食品智能化生产线技改项目保健食品智能化生产线技改项目 本项目总投资 32,92

64、6.40 万元，其中建设投资 31,526.37 万元，铺底流动资金1,400.03 万元，建设周期为 3 年。本项目以公司为实施主体，拟在公司现有场地基础上，新增建设厂房和保健食品智能化生产线。本项目建成达产后，将形成新增年产维矿类保健食品 10.8 亿片和软胶囊 3.5 亿粒的生产能力。2020-2022 年，公司维生素与矿物质系列保健食品收入增速显著。公司现有产能 储备已无法满足未来市场快速发展的需求。本项目的实施，将打造集采购、生产、物流、仓储为一体的保健食品智能化、柔性化生产体系，显著增强公司新产品供 应保障能力，以提升公司综合竞争力。4.3 民生健康研发中心技改项目民生健康研发中心

65、技改项目 本项目总投资 4,161.43 万元，以公司为实施主体，建设周期为 3 年。本项目拟在公司现有场地基础上，新建研发大楼，对现有研发体系进行升级。膳食保健类消费迭代进程的加快，对行业内企业的产品创新能力和技术创新能力提出了更高的要求，公司始终重视产品、技术的研发和创新，2020-2022 年公司研发投入分别为1,729.59 万元、2,406.82 万元和 2,717.01 万元，占当期营业收入的比例分别为3.94%、4.92%和 4.97%。本项目作为落实公司发展战略的必要手段，经济效益无法直接估算，因而不进行单独的财务测算。但是，本项目的成功实施将大幅提升公司的研发和创新能力，有利

66、于公司强化整体研发水平，进而提升公司持续发展能力以及长期盈利能力。5 盈利预测盈利预测 5.1 营业收入预测营业收入预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 6.15、7.01、7.93 亿元，对应增速分别为 12.4%、14.0%、13.1%。基于以下核心假设：5.1.1 多维元素片（多维元素片（21）我们预计多维元素片（21）2023-2025 年收入分别为 47420.10、50976.61、54443.02万元，同比增长 8.0%、7.5%、6.8%，具体假设如下：1）销量：2020-2022 年公司多维元素片（21）的销售量分别为 119,186.73、124,601

67、.38、134,933.94 万片，同比分别增长 27.13%、4.5%、8.3%。2020 年公司通过增加 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 广告投放，进一步加强了“21 金维他”的品牌推广，实现产品销量同比增长27.13%；2021 年和 2022 年由于外部环境以及需求变化，销量增速有所放缓。根据中商产业研究院数据中国膳食营养补充剂市场规模 2017-2022 年复合增速为 7.8%，消费者自我保健意识不断提升，同时公司产品多维元素片（21）2021年度位居中国非处方药产品综合统计排名“维生素与矿物质品类”第5名，具有较高的品

68、牌认知度和产品认可度。我们预计该产品 2023-2025 年增速有望回归行业平均增速。2）产能：2020-2022 年公司多维元素片（21）产能分别为 14.00、14.00、14.00 亿片/年，产能利用率分别为 81.50%、101.97%、97.62%，除 2020 年外，其余年份的产能利用率均保持在 100%左右。募投项目“维矿类 OTC 产品智能化生产线技改项目”建成达产后，将形成新增年产 6 亿片维矿类 OTC 产品的生产能力，同时考虑到可以通过增加生产人员排班提高产能。假设 2023-2025 新增产能1.2、2.8、4.8 亿片，则对应期末产能分别为 15.2、16.8、18.

69、8 亿片/年，有利于满足未来销量的增长。表14.多维元素片（21）产能及产能利用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能/亿片 14.0 14.0 14.0 15.2 16.8 18.8 产量/亿片 11.41 14.28 13.67 14.57 15.67 16.73 销量/亿片 11.92 12.46 13.49 14.57 15.67 16.73 产能利用率/%81.5%102.0%97.6%95.9%93.2%89.0%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3）单价：多维元素片（21）2020-2022 年平均出厂价格为 0.33、0.34、0

70、.33 元/片，价格保持相对稳定。该产品在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品，消费者对于产品的认知和认可是产品选择的主要影响因素。公司产品认可度和品牌影响力较高，且维矿类 OTC药品批文仅有三个，竞争格局良好，没有通过降价和竞品竞争获得市场份额的需要，预计该产品价格保持相对稳定，假设 2023-2025 年出厂价格持续保持稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表15.多维元素片（21）收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 多维元素片（21）39,

71、610.43 42,300.19 43,902.26 47420.10 50976.61 54443.02 yoy 21.9%6.8%3.8%8.0%7.5%6.8%销售数量（万片）119,186.73 124,601.38 134,933.94 145728.66 156658.30 167311.07 yoy 27.1%4.5%8.3%8.0%7.5%6.8%平均单价（元/片）0.33 0.34 0.33 0.33 0.33 0.33 yoy-4.2%2.2%-4.2%0.0%0.0%0.0%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 综上，我们合理预计该产品2023-2025年销售收入同比

72、增速分别增长8.0%、7.5%、6.8%，合理性依据如下：1)2018 年至 2022 年公司该产品销量和销售收入复合增长率分别为 11.67%和12.22%，高于行业同期增长率；2)根据中康资讯监测数据显示，发行人产品在零售端的市场占有率持续增长，在与国内外主要对手的竞争中，发行人市场占有率的增长率保持领先；3)公司于 2022 年设立招商事业部开始布局第三终端市场（除医院药房、药店,包括商超中的药品专柜之外的,直接面向消费者开展医药保健品销售的所有零售终端。主要阵地是农村和城镇的居民小区，如社区、个体诊所、企业和学校的医疗保健室、乡村医生的小药箱、农村供销合作社及个体商店中的常用药品销售小

73、柜等）。随着该市场的进一步拓展，有望促进公司营收持续增长；4)为顺应新时代消费群体的消费理念和消费习惯，公司积极布局线上销售渠道，在天猫、京东、拼多多等知名电商平台开设自营店铺的同时，于 2020 年开始加大与阿里健康大药房、京东大药房合作力度，2021 年开始进入抖音平台，后续公司还将针对 4、5、6 线市场的拼多多渠道加强合作。线上渠道的积极拓展，有望进一步提升公司营收规模。5.1.2 多种维生素矿物质片多种维生素矿物质片 我们预计多种维生素矿物质片 2023-2025 年收入分别为 4732.18、5607.64、6729.17万元，同比增长 18.0%、18.5%、20.0%，具体假设

74、如下：1）销量：多种维生素矿物质片销售量 2020-2022 年复合增速达到 184%，从 2020 年1,075.08 万片迅速爬升到 8,693.53 万片，根据公司招股说明书，公司于 2019年 10 月开始陆续取得多种维生素与矿物质片保健食品批文，并于 2020 年下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 半年投产并推向市场销售，使得该产品销量和占主营业务收入的比重持续增长，可见该产品正处于市场渗透率迅速提升、销售量快速提升阶段。2）产能：2020-2022 年公司多种维生素矿物质片产能分别为 1.6、1.6、1.6 亿片/年，

75、产能利用率分别为 18.1%、55.0%、53.8%，由于该产品 2020 年下半年开始试生产，故当期产能利用率较低；2021-2022 年产能利用率保持在 55%左右。募投项目“保健食品智能化生产线技改项目”建成达产后，将新增年产维矿类保健食品 10.8 亿片和软胶囊 3.5 亿粒的生产能力，假设 2023-2025 新增产能 0、0.2、0.8 亿片，则对应期末产能分别为 1.6、1.8、2.4 亿片/年，有利于满足未来销量的增长。综上，多种维生素矿物质片 2023-2025 年处在产品渗透率提升、销售爬坡阶段，通过公司丰富的销售渠道网络有望快速放量，因此我们合理预测 2023-2025

76、年该产品销售量分别为 10258.37、12156.16、14587.40 万片，同比增速分别为 18.0%、18.5%、20.0%。同时，由于多种维生素矿物质片产品作为公司 2020 年新上市产品，其销售规模增速显著，结合“保健食品智能化生产线技改项目”的建设周期，未来产能扩充后产能利用率逐步提升和销量的假设依据具有合理性，理由如下：1)公司的经营模式为根据市场的变化、历史数据、经销商沟通，结合公司产品的不同生产周期，组织生产和销售，不属于订单销售模式，一般下游客户要求的时效性比较强，交货期短，不存在在手订单的情况；2)多种维生素矿物质片作为 2020 年投产的新品，短期内产能利用率迅速攀升

77、，从 2020 年的 18.13%，增长至 2022 年的 53.92%。销售收入从 2020年的 356.21 万增长至 2022 年的 4,010.28 万元，收入增速显著，公司现有产能储备已无法满足未来市场快速发展的需求；3)公司设立有保健品事业部，负责该类产品的推广销售，经过市场摸索后，营收规模有望持续增长。表16.多种维生素矿物质片产能及产能利用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能/亿片 1.6 1.6 1.6 1.6 1.8 2.4 产量/亿片 0.29 0.88 0.86 1.03 1.22 1.46 销量/亿片 0.11 0.71 0.

78、87 1.03 1.22 1.46 产能利用率/%18.1%55.0%53.8%64.1%67.5%60.8%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 3）价格：公司产品多种维生素矿物质片 2020-2022 年平均出厂价格为 0.33、0.44、0.46元/片，多种维生素矿物质片为公司在 2020 年下半年开始投产并上市的保健食品，该产品在 2020 年推向市场时为拓宽销售渠道、让利促销，销售单价较低；2021 年随着产品生产规模的扩大与销售渠道的打通，产品平均销售单价增长 32.02%；2022

79、 年销售单价在 2021 年基础上保持稳定，考虑到该产品销售渠道目前已打通、销售单价稳定的情况下销售规模依然不断提升，因此短期降低销售单价拓展市场的可能性较低，假设 2023-2025 年在 2022 年基础上保持相对稳定。表17.多种维生素矿物质片收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 多种维生素矿物质片 356.21 3,124.03 4,010.28 4732.18 5607.64 6729.17 yoy/777.0%28.4%18.0%18.5%20.0%销售数量（万片）1,075.08 7,142.63 8,693.53 10258.37 1215

80、6.16 14587.40 yoy/564.4%21.7%18.0%18.5%20.0%平均单价（元/片）0.33 0.44 0.46 0.46 0.46 0.46 yoy/32.0%5.5%0.0%0.0%0.0%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 5.1.3 益生菌系列益生菌系列 公司益生菌系列产品 2020-2022 年销售额 2,382.23、1,813.19、1,448.92 万元，同比增长分别为-23.9%、-20.1%，占同期公司总营收比例分别为 5.4%、3.7%、2.6%。我们合理预计公司益生菌品种2023-2025年销售收入同比增长分别为1.9%、5.3%、5.1%，

81、理由如下：1)根据公司招股说明书，益生菌系列产品主要为益生菌系列食品，2022 年该类产品销售额为1,140.69万元，占益生菌系列产品的比重为78.73%，相较于2021年，该类产品营收增长了 8.67%；2)益生菌系列产品总体规模较小，2021-2022 年营收下滑主要系其中的益生菌保健食品下滑导致。除益生菌系列食品外的其他产品（包括益生菌保健食品）在2022 年度的销售额合计为 308.23 万元，销售额较小、下降空间有限；3)公众自我保健意识增强，带动益生菌类产品总体需求提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表18.公司营

82、收预测（万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、维生素与矿物质补充剂系列 40,946.06 46,950.10 53,091.14 59878.27 68425.07 77492.30 yoy 14.7%13.1%12.8%14.3%13.3%2、益生菌系列 2,382.23 1,813.19 1,448.92 1475.87 1553.74 1633.73 yoy -23.9%-20.1%1.9%5.3%5.1%3、其他主营业务 47.79 28.03 24.62 22.158 21.0501 20.63 yoy -41.3%-12.2%-10.0%-5

83、.0%-2.0%其他业务 566.51 166.41 147.37 132.633 116.71704 123.72 yoy -70.6%-11.4%-10.0%-12.0%6.0%营收合计 43,942.58 48957.73 54712.05 61508.93 70116.57 79270.38 yoy 11.4%11.8%12.4%14.0%13.1%数据来源：公司招股说明书，Wind，财通证券研究所 5.2 毛利率及各项费用预测毛利率及各项费用预测 我们预计公司 2023-2025 年整体业务毛利率分别为 63.33%、63.95%、64.13%，基于以下核心假设：1）多维元素片（21

84、）：2020-2022 年该产品毛利率分别为 67.89%、70.34%、67.18%。2021 年毛利率较 2020 年增加 2.44 个百分点，主要原因是销售均价增长及单位成本同比下降所致；2022 年较 2021 年下降 3.18 个百分点，主要系单位成本上升及销售均价下降共同影响所致，其中单位成本上升主因系磷酸氢钙、泛酸钙等原材料价格上涨所致。我们假设 2023-2025 年毛利率参考 2022 年毛利率保持相对稳定：1）主要原材料泛酸钙、维生素 A 醋酸酯粉、碳酸氢钙等价格在 2022 年处于高点，假设 2023-2025 年价格保持稳定；（2）产品出厂价格保持稳定。因此我们假设该产

85、品 2023-2025 年毛利率为 67.18%、67.18%、67.18%。2）多种维生素矿物质片：该产品于 2020 年下半年开始投产并上市，由于上市初期产销规模较小，无法实现规模效应使得单位成本较高，同时新品让利促销使得产品均价较低，导致 2020 年多种维生素矿物质片毛利率为负。2021 年度，随着产品销售渠道的构建，多种维生素矿物质片生产和销售规模扩大，产量大幅提升使得规模效应显现，制造费用摊薄，同时单位运输成本下降。在单位成本下降及销售均价上升的共同影响下，多种维生素矿物质片 2021 年毛利率较2020 年大幅提升。2022 年度，多种维生素矿物质片产品毛利率较 2021 年度增

86、加 7.19%，主要系新品生产熟练度提升使得单位工时产量上升，单位制造费用下降使得单位成本较上期下降，加之销售均价上升。我们假设 2023-2025 年毛利率参考 2022 年毛利率稳中有升：1）产品销售体量提升带来制造费用摊 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 薄、单位运输成本下降，带来生产成本下降；2）产品出厂价格保持相对稳定。因此我们假设该产品 2023-2025 年毛利率为 37.90%、38.28%、38.67%。3）其他维矿类OTC产品：2022年度，公司其他维矿类OTC产品毛利率为29.95%，毛利率低于维生素与矿物质补

87、充剂系列产品平均毛利率，主要原因系其他维矿类 OTC 产品主要为本期新上市的贴牌销售产品，为使产品更快进入市场，让利促销使得该产品类别毛利率相对较低。我们假设 2023-2025 年毛利率参考2022 年毛利率稳中有升：1）产品渠道逐渐打通，通过让利促销打开市场的行为将逐步减少，出厂价格保持稳定；2）随着公司产品销售体量扩大，公司向贴牌产品生产商采购体量随之扩大有望带来采购价格下降。因此我们假设该产品 2023-2025 年毛利率为 30.55%、30.85%、31.16%。4）益生菌系列：2021 年度，益生菌系列产品毛利率由 48.66%下降 39.89%，主要原因系 2021 年益生菌系

88、列食品促销力度较大所致。2022 年度，益生菌系列产品毛利率较 2021 年度下降 7.92 个百分点，主要原因系毛利率较高的益生菌系列保健食品收入占比下降使得其对益生菌系列产品毛利率贡献降低所致。公司益生菌系列产品销售收入占比较低，对主营业务销售毛利率的影响较小。益生菌系列产品目前销售规模较小、产品认知度较低，不排除未来公司可能通过降价促销方式推动产品销售，有可能导致产品毛利率有一定下降，我们合理假设2023-2025年在2022年基础上略有下降，分别为31.65%、30.70%、29.17%。5）销售费用率：公司销售费用主要为广告费、职工薪酬、咨询服务费、市场推广费，2020-2022 年

89、公司销售费用率分别为 38.7%、37.7%、31.3%，2022 年销售费用率降低的原因是减少了媒体广告投放，假设 2023-2025 年为了扩大销售规模加大媒体广告投放，假设 2023-2025 年销售费用率为 32.00%、32.50%、31.80%。6）管理费用率：公司管理费用主要由职工薪酬、折旧和摊销、办公费和服务费构成，2020-2022 年公司管理费用率分别为 6.20%、8.56%和 8.88%，其中职工薪酬及福利费占比较高。2020-2022 年管理费用中职工薪酬及福利费分别为 1,466.83 万元、2,262.05 万元和 2,653.66 万元，呈增长趋势，主要原因是公

90、司业绩逐年增长，公司管理人员薪酬水平相应提高。参考 2021-2022 年管理费用率，假设 2023-2025 年管理费用率为 9.50%、9.20%、9.00%。7）研发费用率：2020-2022 年公司研发费用率分别为 3.94%、4.92%和 4.97%，研发费用呈现 持续增长趋势主要系公司为保持产品持续竞争力，丰富产品矩阵，以提高公司 盈利能力而加大了研发投入所致。参考 2021-2022 年研发费用率，假设 2023-2025 年研发费用率为 4.70%、4.90%、4.80%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 8）财务费

91、用率：2020-2022 年公司财务费用分别为 29.99 万元、-111.83 万元和-274.79 万元，公司财务费用呈逐年下降趋势，主要系公司关联方资金拆借利息变动所致。假设公司 2023-2025年财务费用率分别为-0.10%、-0.25%、0.15%。表19.各产品毛利率（%）各产品毛利率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、维生素与矿物质补充剂系列 65.91 66.75 61.36 64.18 64.76 64.92 多维元素片（21）67.89 70.34 67.18 67.18 67.18 67.18 多种维生素矿物质片-7.31 29.97

92、 37.16 37.90 38.28 38.67 其他维矿类 OTC 产品-29.95 30.55 30.85 31.16 其他维矿类保健食品 10.29 42.40 36.60 37.33 37.71 38.08 维矿类食品 51.94 42.95 19.30 19.69 19.88 20.08 2、益生菌系列 48.66 39.89 31.97 31.65 30.70 29.17 3、其他 34.20 76.06 25.25 25.76 26.01 26.27 整体毛利率整体毛利率 64.92 65.76 60.56 63.30 63.92 64.10 数据来源：Wind，财通证券研究所

93、表20.各项费用预测（万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 16,990.03 18,478.73 17,106.18 19682.86 22787.89 25207.98 费用率 38.7%37.7%31.3%32.00%32.50%31.80%管理费用 2,725.86 4,188.75 4,856.81 5843.35 6450.72 7134.33 费用率 6.2%8.6%8.9%9.50%9.20%9.00%研发费用 1,729.59 2,406.82 2,717.01 3051.91 3811.74 4350.83 费用率 3.9%4.9

94、%5.0%4.70%4.90%4.80%财务费用 29.99-111.83-274.79-64.93-194.48 135.96 费用率 0.1%-0.2%-0.5%-0.10%-0.25%0.15%数据来源：Wind，财通证券研究所 5.3 估值估值 5.3.1 相对估值法相对估值法 可比公司选择：可比公司选择：招股书中列示行业内主要企业有江中药业（600750.SH）、华润三九（000999.SZ）、汤臣倍健（300146.SZ）等国内企业以及惠氏制药、拜耳医药等国际企业。考虑到惠氏制药、拜耳医药等国际企业未在 A 股上市，且业务分类较多，维矿类 OTC 及保健食品仅是其众多业务的一种，估

95、值的可比性较低。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表21.行业内主要公司简介 公司名称公司名称 可比性可比性 比较数据的可获得性比较数据的可获得性 惠氏制药有限公司 惠氏制药在维生素与矿物质类 OTC 药品领域的产品有善存多维元素片（29），此外，在维生素与矿物质类保健食品领域还布局有善存佳维牌多种维生素矿物质片、善存多种维生素矿物质片、善存小佳维咀嚼片等产品。是公司的竞争对手之一。跨国医药集团葛兰素史克（GSK）旗下细分业务板块，该细分业务板块详细数据未单独披露，无法获取比较数据 拜耳医药保健有限公司 拜耳医药保健在维生素与矿物质

96、 OTC 药品领域的产品有爱乐维复合维生素片等。是公司的竞争对手之一。跨国医药集团拜耳旗下细分业务板块，该细分业务板块详细数据未单独披露，无法获取比较 汤臣倍健 汤臣倍健产品包括蛋白质、维生素、矿物质及其它功能性膳食营养补充食品。汤臣倍健牌多种维生素片属保健食品，产品实现了对男士、女士、儿童及青少年等多人群的覆盖。是公司的竞争对手之一。上市公司，可以获得比较数据 江中药业 江中药业主要从事药品和大健康产品的生产、研发与销售。非处方药主要产品有公司本部的健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等，控股子公司桑海制药和济生制药的多维元素片、牛黄蛇胆川贝液、风寒感冒颗粒、复方鲜竹沥液、复方瓜子金颗粒、

97、强力枇杷露、氨咖黄敏口服溶液等。上市公司，可以获得比较数据 华润三九 华润三九专注于高质量医药健康产品创新研发和智能制造。下属公司华润圣海旗下拥有三九益普利生等多个自主品牌，产品涵盖增强免疫力、增加骨密度、调节血脂等功能类型。主要产品有益普利生牌维生素 C 咀嚼片、益普利生牌蜂胶维生素 E 软胶囊等。上市公司，可以获得比较数据 数据来源：公司招股说明书，wind，财通证券研究所 以上三家可比公司与民生健康从主营业务、营收规模、利润规模、毛利率水平、未来成长性、技术水平与研发投入具有可比性：1)主营业务：华润三九、江中药业均以 OTC 药物销售为主，与公司所属细分行业一致，与公司产品客户群体重合

98、；汤臣倍健以膳食营养保健食品销售为主，与公司非 OTC 类产品属于同类竞品。2)营收、利润规模、未来成长性以及毛利率水平：公司单一产品占比相对较高，目前营收和利润规模相对较小，未来随着新产品的销售拓展有望逐步提升销售和利润规模，有望与行业可比公司保持一致；公司 2022 年毛利率水平为60.52%，可比公司可比业务的毛利率平均值为 64.9%，与行业可比公司平均水平保持一致。（注：江中药业、华润三九可比业务指非处方药业务）。3)技术水平与研发投入：公司与可比公司均为高新技术企业，公司 2022 年研发费用占当期营收比重为 4.97%，高于可比公司。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

99、准 29 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表22.可比公司各项指标对比 公司名称 主营业务 2022 年营收（亿元）2022 年可比业务收入（亿元）2022 年可比业务收入占比 2022 年毛利率（%）2022 年可比业务毛利率（%）2023-2025 年收入复合增速预期 技术水平及研发投入 江中药业 药品和大健康产品的生产、研发与销售 38.12 26.18 68.7%64.8%69.7%20%高新技术企业，2022 年研发费用 9,997.06 万元，占当期营业收入 2.62%华润三九 医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务 180.79 113.84 63.0%54.0%56.

100、7%15%高新技术企业，2022 年研发费用 59,394.17 万元，占当期营业收入3.29%汤臣倍健 膳食营养补充剂产品的研发、生产与销售 78.61 78.61 100.0%68.3%68.3%15%高新技术企业，2022 年研发费用 15,849.73 万元，占当期营业收入2.02%平均值 62.4%64.9%16.8%民生健康 维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售 5.47 60.5%13%高新技术企业，2022 年研发费用 2,717.01 万元，占当期营业收入 4.97%数据来源：Wind，财通证券研究所 协同考虑可比公司的历史估值、市场地位、可比公司财务指标比较

101、、盈利的可持续性等因素，对民生健康采用 PE 法进行估值。考虑短期可比公司股价波动较大，因此我们采用近 2 个月（6 月 7 日至 8 月 7 日）平均收盘市值作为市值参考，三家可比公司对应 22 年扣非后归母净利润的 PE 均值为 25.82。图12.可比公司估值水平 数据来源：Wind，财通证券研究所（截止 2023 年 8 月 2 日）（可比公司数据来自 wind 一致预期）22A22A22A（扣22A（扣非后）非后）23E23E22A22A22A（扣22A（扣非后）非后）23E23E华润三九000999.SZ558.4924.4922.1928.9322.8125.1719.31江中药

102、业600750.SH127.285.965.076.9521.3525.1318.31汤臣倍健300146.SZ373.7313.8613.7618.0126.9727.1720.75均值均值23.7123.7125.8225.8219.4619.46可比公司可比公司近两个月平近两个月平均市值/亿元均市值/亿元归母净利润/亿元归母净利润/亿元PEPE 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 因此，我们取 2023 年 8 月 7 日为估值基准日期，取可比公司 2022 年扣非前 PE 平均值 25.82 倍作为参考，考虑到：1）核心产品市

103、场批文稀缺核心产品市场批文稀缺 根据药品注册管理办法之规定，特别是受限于仿制药一致性评价的参比制剂要求，未来新增多维元素类 OTC 产品批文可能性较低。据药融云数据，自 2018年新的药品注册管理办法实施以来，国家药监局未批准过任何一个此类产品，未来批准的可能性也基本没有，故现有的批文是稀缺资源。多维元素类产品的生产技术要求较高，国内早期批准的部分 OTC 多维元素产品，按照目前的药品管理办法都不能生产，无法实现商业化。目前国内厂家能实现商业化生产的仅有四家，分别为民生健康、惠氏制药有限公司、江西南昌桑海制药有限责任公司（江中药业下属子公司）和上海华源安徽锦辉制药有限公司。OTC 产品在消费者

104、购买支付方式上，能够使用个人历年医保账户支付，相对于无法使用医保账户支付的保健食品类产品，更具优势。2）业内领先的核心技术体系业内领先的核心技术体系 公司形成了多营养素协同效应下的配比技术、微量营养素混合均匀度控制方法、维生素与矿物质片产品稳定性控制技术、微含量维生素检测方法等一整套涵盖产品配方体系、生产工艺体系、品质控制与检验体系的核心技术体系，并以专有技术和专利的组合形式体现。具体情况如下：表23.公司核心技术 序号 核心技术 技术简介 技术来源 覆盖产品系列 技术先进性及具体表现 1 微量营养素混合均匀度控制方法 通过混合工艺优化，实现毫克级甚至微克级含量水平下的均匀混合，其主要技术特征

105、如下：（1）以分形维数表征粉体粒度分布数据，通过对相似性质粉体的筛分，按不同配比得到不同分形维数的两相混合粉体，测定粉体中目标物含量变异系数，进而建立粉体分形维数与粉体中目标物含量变异系数间的量化依存关系，通过数据拟合得到混合均匀度计算公式，进而构建粉体混合均匀度量化评估体系；（2）根据营养素单体的物性特点，通过等量递加预混、流化床混合、均质后干燥、均质后喷雾干燥等制剂工艺进行处理，并利用上述“混合均匀度量化评估体系”进行评价，实现微量营养素在预混料及产品中的均匀分散 自研 多维元素片（21）、多种维生素矿物质片 解决了 20 多种密度不一样的原辅料成分可以均匀分布在每一片 1克重的药片中的难

106、题，保证了产品的质量可控性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表23.公司核心技术 序号 核心技术 技术简介 技术来源 覆盖产品系列 技术先进性及具体表现 2 多营养素协同效应下的配比技术 通过营养元素之间拮抗与协同机理的系统研究，并结合混合、制粒、压片及包衣工艺，建立了多营养素协同效应下的科学配方及评价体系 自研 解决了不同人群、不同功能的精准营养需求的配方问题，保证了公司可以不断推出维矿系列新品 3 微含量维生素检测方法 针对矿物质元素对部分维生素的检测具有显著干扰的难题，通过维生素理化特性、分子结构的深入分析，逐步优化测试体系

107、，建立了科学的微含量维生素检测方法 自研 解决了 20 多种成分相互影响情况下对各种微克级别的成分检测难题，保证了产品质量的可控，在多维元素产品实现所有成分全检 4 维生素与矿物质片产品稳定性控制技术 以“疏水-亲水-疏水”三层包衣结构提升维生素矿物质片的抗潮效果，其中疏水包衣层以乙基纤维素填充纳米二氧化硅组成，亲水包衣层以褐藻胶组成。利用乙基纤维素的疏水性，在片剂最外层形成均匀致密的结构，避免水分子进入，达到防护的功效，纳米二氧化硅则嵌入乙基纤维素表面，利用其纳米结构减少复合薄膜包衣内部的孔隙率使得包衣层的可渗透面积减少，并增加渗透曲折度，使水分子渗透的路径更加曲折，渗透的时间更加漫长，形成

108、多路径效应，间接增强了薄膜包衣材料的水分阻隔性能。少量突破外层薄膜的水分子，会被中间层均匀分布的褐藻胶这种易水合物消耗掉，达到束缚的效果；最内侧疏水性包衣则进一步隔绝褐藻胶所束缚的水分子对包芯的干扰。以羟丙基甲基纤维素水溶液为粘合剂对胆碱进行制粒，解决了胆碱粉末吸潮性强、流动性不好的问题，从而大大提高产品在储存期的物理稳定性 自研 解决了各种维生素成分不稳定及多种维生素、矿物质成分在一起会相互作用的问题，保证了产品在有效期内的稳定性 5 厌氧益生菌高活性保持技术 通过冷冻干燥工艺优化，进行湿度控制和微囊包埋，以最大程度的保护菌体的理化特性和生物活性，实现厌氧益生菌产品的全生命周期高活性保持，具

109、体技术包括：益生菌菌体与脂肪酸的混合乳化技术、乳化物的预冻处理技术、微囊粉的冻干制备技术、微囊粉喷涂包埋技术等 自研 益生菌颗粒、益生菌系列固体饮料 解决了益生菌怕酸，不能通过胃部强酸环境的难题，以及益生菌怕高温，不能常温保存的难题，保证了产品可以常温保存，活菌到达肠道，保证了产品质量可控 6 厌氧性益生菌计数精准计数技术 基于 GB4789.34-2016 和 GB4789.35-2016，从稀释液、供试液处理条件和培养基等方面对检测技术体系进行全面优化，并从耐用性、重复性、再现性、回收率等方面进行综合评价，最终形成了适用于生产实践的厌氧性益生菌计数技术 自研 解决微囊包埋后的益生菌培养与计

110、数问题，保证了益生菌产品的检测 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 3）具备快速打造多元化产品矩阵能力具备快速打造多元化产品矩阵能力 公司围绕核心技术体系的丰富和提升，持续加大研发投入力度，为产品和技术创新提供基础保障。公司贯彻“明星大单品+热销品类策略”，从维矿优势领域出发打造大单品，夯实主品牌形象，依托品牌把握节奏，卡位高潜力热销品类，并对热销品类进行持续迭代。面向消费者个性化精准营养补充需求，充分利用公司累积的品牌优势、技术优势、品控优势、运营管理优势及客户资源优势，切入儿童营养、老年营

111、养及功能性食品赛道，打造丰富的多元化产品矩阵。2019 年至 2022 年，公司不断加大研发投入，坚持以市场需求为导向确定新产品研发方向，产品品类不断丰富，在多维元素片（21）收入维持 10.54%复合增长的同时，其在主营业务收入的比重逐步降低，从 2019 年的 94.39%、下降至 2022 年的 80.46%。公司新品等其他产品销售额及占比持续提高，销售额从 1,932.79 万元增加至 10,662.46 万元，年均复合增长率达 76.69%。目前，公司主要在研产品及上市计划如下表所示：表24.公司在研项目 产品类别 产品名称 研发进展 上市计划 OTC 维生素 D 滴剂 已完成工艺验

112、证，正进行稳定性研究 2023 年申报批文，2025 年上市 维生素 C 泡腾片 已完成工艺验证，正进行稳定性研究 2023 年 6 月申报批文，2025 年上市 葡萄糖酸钙锌口服溶液 小试试验 2023 年 8 月申报批文，2025 年上市 碳酸钙 D3 咀嚼片 小试试验 2023 年 10 月申报批文，2026 年上市 铝碳酸镁混悬液 已受理，审评中 2024 年 米诺地尔搽剂 已完成工艺验证，正进行稳定性研究 2025 年 保健食品 小金维他维生素 C 颗粒 已完成开发 2023 年下半年 小金维他钙铁锌颗粒 已完成开发 2024 年下半年 小金维他多种维生素矿物质咀嚼片 中试物料准备

113、2024 年下半年 21 金维他多维牛磺酸锌咀嚼片 已完成开发 2024 年下半年 21 金维他倍+辅酶 Q10 软胶囊 已完成开发 2023 年下半年 21 金维他倍+褪黑素片 已完成开发 2023 年下半年 21 金维他钙镁维生素 D 维生素K 咀嚼片 已完成开发 2023 年下半年 禹姒牌多种 B 族维生素颗粒 产品稳定性考察阶段 2024 年下半年 小金维他钙镁 DK 咀嚼片 产品稳定性考察阶段 2024 年下半年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 21 金维他鱼油软胶囊 产品稳定性考察阶段 2024 年下半年 数据来源：公

114、司招股说明书，财通证券研究所 4）广覆盖深耕耘的营销网络和数字化营销管理体系广覆盖深耕耘的营销网络和数字化营销管理体系 公司一贯重视销售网络体系建设，不断强化销售渠道的广度和深度建设，建立了以华东地区为主，国内其他区域全覆盖的业务格局。公司在重点省份及区域均配备有专业的商务团队，负责当地的渠道建设与管理，保障产品销售实现充分覆盖并精准触达消费者。在线下渠道覆盖上，目前已实现超 30 万家药店的销售流向覆盖（不含通过经销商自然流向覆盖的药店终端）。与此同时，为进一步丰富销售渠道体系，增强消费者对公司产品的可及性，公司探索商超等渠道建设，以实现更广泛的消费者覆盖，已与数家具有一定门店覆盖能力的大型

115、商超建立了稳固的合作关系。为顺应新时代消费群体的消费理念和消费习惯，公司积极布局线上销售渠道，在业内主要电商平台开设自营旗舰店，畅通了与消费者直接高效沟通的渠道。此外，公司建立了数字化营销和管理体系，通过 BI 系统对渠道客户销售流向数据进行数字化管理，聚合客户资源，掌握销售动态，以精准制定营销方案，实现线上线下一体化的营销闭环。在线上渠道建设领域，公司 2020 年度获“阿里健康大药房年度口碑品牌”、“阿里健康金鹿奖”，2021 年度获“阿里健康金鹿奖-最佳口碑奖”，2022 年度获“阿里健康金鹿奖-创新品牌奖”、“京东健康 2022 年度潜力品牌奖”。在营销体系创新方面，2020 年公司联

116、合小米集团获“IdigitalChina 数字营销大赏-年度最佳跨界营销合作奖金奖”和“TMA 移动营销大奖-跨界营销类银奖”。5）具备品牌知名度和美誉度具备品牌知名度和美誉度 非处方药往往都是由消费者自行判断、购买和使用，品牌信誉是其选择的重要依据。公司始终将品牌建设贯穿到业务发展的整个过程中，经过十余年的持续深耕以及一系列营销战略的实施，公司产品的品牌知名度和美誉度不断提升。公司主打品牌“21 金维他”，2020 年上榜“健康中国品牌榜”西普金奖药品榜，2021 年度入选“2020-2021 年健康产业品牌发展指数TOP 品牌”，2022 年上榜“2022 年健康产业品牌榜”西普金奖药品榜

117、。6）领先行业的市场占有率增长，市场地位稳固领先行业的市场占有率增长，市场地位稳固 公司连年上榜中国非处方药协会发布的中国非处方药生产企业综合统计百强企业榜，行业内的市场地位日益稳固。据 2022 年发布的2022 年度中国非处方药企业及产品榜，发行人在 2022 年度中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 51 名，发行人主力产品多维元素片（21）产品位居 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名“维生素与矿物质品类”第 4 名。此外，中康资讯监测数据显示，公司和主要竞品在零售端的市场占有率情

118、况如下：表25.公司和主要竞品在零售端市占率 品牌方 市场占有率 增长率 2022 年 2021 年 2020 年 民生健康民生健康 11.21%11.9%11.1%10.7%善存 9.45%30.1%28.9%27.5%汤臣倍健-17.21%10.1%11.9%12.2%数据来源：中康资讯，财通证券研究所 注：（1）以上市场份额数据为多种维生素矿物质品类市场总体数据，包括 OTC 类及保健食品类多种维生素矿物质补充剂产品。（2）增长率=(2022 年市场占有率-2020 年市场占有率)/2020 年市场占有率。由上表可见，公司市场占有率持续增长，在与国内外主要对手的竞争中，公司增长率保持领先

119、。表26.公司 2023-2025 年利润表预测（百万元）利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 489.58 547.12 615.09 701.17 792.70 减:营业成本 167.88 215.99 225.72 252.98 284.55 毛利 321.70 331.13 389.37 448.19 508.15 营业税费 7.39 5.64 6.35 7.23 8.18 销售费用 184.79 171.06 196.83 227.88 252.08 管理费用 41.89 48.57 58.43 64.51 71.34 研发费用 24.07 2

120、7.17 28.91 34.36 38.05 财务费用-1.12 -2.75 0.00 0.00 0.00 资产减值损失-1.30 -3.48 0.00 0.00 0.00 加:公允价值变动收益-2.65 -0.46 0.00 0.00 0.00 投资和汇兑收益 8.73 5.81 4.92 7.01 8.72 营业利润 81.18 89.11 108.69 125.43 150.39 加:营业外净收支-2.24 -1.04 0.00 0.00 0.00 利润总额 78.94 88.07 108.69 125.43 150.39 减:所得税 8.71 9.09 16.30 18.81 22.5

121、6 净利润 70.22 78.98 92.39 106.62 127.83 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润 70.22 78.98 92.39 106.62 127.83 数据来源：Wind，财通证券研究所 结合公司过去的经营情况以及未来的发展预期，民生健康在 OTC 批文具有一定稀缺性、公司核心技术业内领先、产品矩阵打造能力强、营销网络覆盖广、品牌知 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 名度和美誉度高，我们认为因此应当给予公司 2022 年扣非前 PE 估值区间为 34-41 倍。综上所述

122、，在相对估值法中，我们选择静态市盈率法对公司进行估值，建议给予公司 2022 年扣非前归母净利润对应的市盈率 34-41 倍，2022 年公司扣非后归母净利润为 7029 万元，对应合理市值空间为 23.90-28.68 亿元，在假设不采用超额配售选择权的情况下，每股价值为 6.70-8.04 元。5.3.2 绝对估值法绝对估值法 我们采用 FCFF 模型，基于对企业自由现金流的测算，从内在价值角度研究公司的合理估值。在 WACC=6.24%、永续增长率=2.2%的情况下，得到公司股权价值为 28.11 亿元，按照招股说明书预计最大发行新股数量不超过 8,913.86 万股，发行后总股本 35

123、,655.43 万股测算，假设不采用超额配售选择权的情况下对应每股价值为 7.88 元。考虑到 WACC 和永续增长率 g 正负波动 0.2%的情况下，公司的合理市值区间为 22.87-37.69 亿元，对应每股价值区间为 6.42-10.57 元。具体关键假设和计算结果如下：具体关键假设和计算结果如下：1）估值时点：2023 年 8 月 7 日。2）债务资本比重 Wd：2.46%，根据公司报表中 2022 年长期债务为 0.15 亿元、所有者权益为 5.94 亿元计算得到。3）债务资本成本 Kd：6%，参考 AA 级中债企业债收益率；4）所得税率：15%；公司于 2020 年 12 月 1

124、日取得浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、国家税务总局浙江省税务局颁发的高新技术企业证书，根据企业所得税税法第二十八条的规定及主管税务机关的认定，公司按 15%的所得税税率计缴企业所得税。5）无风险收益率 Rf：2.73%，参考根据 Wind 数据十年期国债收益率平均值；6）市场平均风险收益率 Rm：7.5%，参考过去 5 年沪深 300 指数年化收益率平均值；7）贝塔值：根据国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所属行业为医药制造业（C27）中的“化学药品制剂制造（C2720）”，对应申万行业分类为医药生物-化学制药-化学制剂，参考 WIND 计算的化学制剂行业近 2 年贝塔值均值

125、为 0.8949；可比公司江中药业、华润三九、汤臣倍健近 2 年贝塔值分别为 0.6951、0.4299、0.9247，平均值为 0.6832；综合考虑取行业及可比公司平均值 0.7891。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 根据上述关键假设计算出公司加权平均资本成本（根据上述关键假设计算出公司加权平均资本成本（WACC）为）为 6.24%。8）显性预测期：假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 12.4%、14.0%、13.1%；考虑到公司在零售终端之外的第三终端市场以及线上终端的不断深耕，新增终端渠道有望为公司业绩增长注入

126、发展新动力，同时公司产能规模扩大以及产能利用率提升，随着下游客户持续拓展、市场份额持续提升，假设公司 2026-2029 年收入复合增速为 12%；9）半显性预测期：6.0%，随着公司不断资本支出扩大产能规模、未来产品矩阵不断丰富，我们认为公司未来发展具有可持续性以及成长性，保守假设公司2030-2032 年营收复合增速为 6.0%；10）永续增长率：2.2%，预计经过十年发展公司所处行业集中度不断提升、产品渗透率不断提高带来行业发展增速进入稳定阶段，假设公司 2033 年后永续增速与长期 GDP 增速保持一致。表27.公司 2022-2032 年自由现金流预测（百万元）2022A 2023E

127、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 84.13 103.77 118.42 141.67 158.27 176.82 197.55 220.70 238.36 253.85 265.78 所得税税率 10.32%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税后利润(NOPAT)75.45 88.21 100.66 120.42 134.53 150.30 167.91 187.59 202.60 215.77 225.91 加：折旧

128、与摊销 32.29 1.03 0.80 0.74 0.69 0.68 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 减：营运资金的增加-150.12 56.30 -70.31 80.24 -66.00 73.06 -60.84 74.12 -71.79 76.84 -74.90 减：资本性投资-26.94 -5.92 -6.86 -7.28 -6.92 -7.03 -7.03 -7.01 -7.02 -7.02 -7.02 加：其他非现金调整 3.30 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公司自由现金流量FCFF 234.22

129、 27.01 164.91 33.63 194.31 70.89 222.40 107.13 113.56 120.38 127.60 贴现因子 0.94 0.89 0.83 0.78 0.74 0.70 0.65 0.62 0.58 0.55 贴现值 25.42 146.11 28.05 152.52 52.37 154.67 70.13 69.97 69.82 69.66 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 表28.FCFF 估值法计算结果 FCFF 预测期现值/百万元 655.22 FCFF

130、过渡期现值/百万元 218.09 FCFF 永续价值现值/百万元 1,835.54 企业价值/百万元 2,708.85 加：非核心资产价值/百万元 105.48 减：付息债务/百万元 3.05 减：少数股东权益/百万元 0.00 股权价值股权价值/百万元百万元 2,811.28 总股本/百万股 356.55 对应对应每股价值每股价值/元元 7.88 数据来源：Wind，财通证券研究所 根据绝对估值方法，得到公司股权价值为 28.11 亿元。表29.敏感性分析（元/股）对应每股价值=7.88 WACC 5.64%5.84%6.04%6.24%6.44%6.64%6.84%永续增长率 1.60%8

131、.20 7.83 7.50 7.19 6.91 6.65 6.42 1.80%8.49 8.09 7.73 7.40 7.10 6.83 6.57 2.00%8.82 8.38 7.99 7.63 7.31 7.01 6.74 2.20%9.18 8.70 8.27 7.88 7.53 7.22 6.92 2.40%9.59 9.06 8.59 8.16 7.78 7.44 7.12 2.60%10.05 9.46 8.94 8.47 8.06 7.68 7.34 2.80%10.57 9.91 9.33 8.82 8.36 7.95 7.58 数据来源：Wind，财通证券研究所 5.3.3

132、估值总结估值总结 在相对估值法下，公司的对应参考市值 23.90-28.68 亿元，在绝对估值法下，公司的参考市值为 28.11 亿元，WACC 和永续增长率 g 正负波动 0.2%的情况下市值区间为 22.87-37.69 亿元。我们取相对估值法的参考市值作为下限，取绝对估值法的参考市值作为上限，综合两种估值方法，我们预计公司发行股票后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为 23.90-28.11 亿元，每股价值区间为 6.70-7.88 元。该市值对应 2022 年扣非归母净利润的市盈率 34.00-39.99 倍 PE，对应 2022 年归母净利润的市盈率 30.26-35.59 倍

133、PE，对应 2023 年归母净利润的市盈率 25.98-30.55 倍 PE。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所属行业为医药制造业（C27）中的“化学药品制剂制造（C2720）”，对应申万行业分类为医药生物-化学制药-化学制剂。截止 2023 年 8 月 7 日，所属行业最近1 个月静态平均市盈率为 23.59 倍。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 5.3.4 公司公司估值高于估值高于所属行业市盈率水平所属行业市盈率水平的的合理性合理性 1)公司所属行业医药制造业（C27）近两年受到政策以及地

134、缘政治影响，板块整体下跌较多，根据 Wind 医疗保健指数，医药行业从 2021 年 7 月 30303 点高位持续下跌至 2023 年 8 月 17592 点，公司主营业务以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，属于膳食营养补充剂，直接客户主要为大型医药流通企业，受到医保政策、集采政策以及近期的医药行业腐败整治等行业政策以及地缘政治等外部环境变化影响较小；2)相比于公司所属行业其他公司，公司当前成长性更强、盈利能力更强。行业内其他公司（选取申万行业分类“化学制药”全部公司）2022 年营业收入平均值为33.65 亿元，公司 2022 年营业收入为 5.47 亿元，相比于行业内其他公司而言当前收入

135、规模较小，随着新客户、新渠道的持续开拓，公司具有更高的成长性。行业内其他公司 2022 年净利率平均值为 8.11%，公司 2022 年净利率为 14.44%，相比于行业内其他公司而言公司具有更强的盈利能力，公司在品牌认可度、渠道覆盖、产品矩阵等方面具有明显优势，对公司较强的盈利能力形成了有效支撑。6 风险提示风险提示 6.1 盈利预测假设条件不成立对盈利预测以及估值结论的影响。盈利预测假设条件不成立对盈利预测以及估值结论的影响。我们假设公司2023-2025年收入分别为6.15、7.01、7.93亿元，同比分别增长12.4%、14.0%、13.1%；综合毛利率分别为 63.30%、63.92

136、%、64.10%。假设未来竞争格局恶化、新品推广不及预期等情形，分别考虑收入、毛利率出现小幅低于预期、大幅低于预期的情形：1）收入小幅低于预期情形：假设公司新产品推广不及预期、主力产品竞争格局恶化导致营收小幅低于目前预期水平，假设公司 2023-2025 年收入分别为 6.04、6.89、7.79 亿元，同比分别增长 10.4%、12.0%、11.1%。2）收入大幅低于预期情形：假设公司在新产品推广显著不及预期、主力产品竞争格局显著恶化导致营收大幅低于目前预期水平，假设公司 2023-2025 年收入分别为 5.93、6.77、7.65 亿元，同比分别增长 8.4%、10.0%、9.1%。3）

137、毛利率小幅低于预期情形：假设行业竞争略微加剧、上游原材料价格波动，公司盈利能力小幅下滑。假设公司 2023-2025 年毛利率分别为 62.3%、62.9%、63.1%。4）毛利率大幅低于预期情形：假设行业竞争明显加剧、上游原材料价格显著波动，公司盈利能力明显下滑。假设公司 2023-2025 年毛利率分别为 60.3%、60.9%、61.1%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 分别考虑收入符合预期、小幅低于预期、大幅低于预期以及毛利率符合预期、小 幅低于预期、大幅低于预期的情形，对估值结论进行敏感性分析，结论如下：表30.市值敏感

138、性分析（亿元）毛利率符合预期 毛利率小幅低于预期 毛利率大幅低于预期 营收符合预期 23.90-28.11 22.31-26.24 19.13-22.50 营收小幅低于预期 22.11-26.00 20.54-24.16 17.42-20.49 营收大幅低于预期 20.32-23.89 18.78-22.09 15.71-18.48 数据来源：Wind，财通证券研究所 6.2 竞争加剧风险竞争加剧风险 人体必需的维生素和矿物质有数十种，单一组分和不同组分的排列组合均能演化出可满足不同补充需求的产品，因此维生素与矿物质补充剂市场产品种类繁多，市场较为分散。根据中国非处方药协会 2021 年发布的

139、2021 年度中国非处方药企业及产品榜，爱乐维复合维生素片、公司产品多维元素片（21）和善存系列多维元素片分列 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名“维生素与矿物质品类”第 3 名、第 5 名和第 6 名，对应企业在 2021 年度中国非处方药生产企业综合统计排名中分列第 15 名、第 16 名和第 56 名。公司产品多维元素片（21）在“维生素与矿物质品类”排名与主要竞争对手排名差距不大，但是放在非处方药生产企业综合排名公司与主要竞争对手排名差距拉开，假设主要竞争对手或者其他排名靠前的非处方药生产企业在膳食补充剂领域加大研发投入，公司面临的竞争风险或将加剧。此外，公司部分膳食补充剂产品

140、属于保健食品类别，该类产品生产目前实行备案制管理，因此新产品推出具有较高的时效性和便利性，可能加剧市场竞争，对公司产品的市场份额带来一定冲击。6.3 在研在研 OTC 药品审批审评药品审批审评风险风险 根据国家市场监督管理总局 2020 年 1 月 15 日颁布的 药品注册管理办法，药品注册审评需要经由药品审评中心对药品的安全性、有效性和质量可控性等进行综合审评，OTC 药品还应当转药品评价中心进行非处方药适宜性审查。公司在研产品中包括 6 款 OTC 药品，需要经由药品审评中心和药品评价中心进行审查方可获批上市，审批审评过程存在不符合要求拒绝上市的风险。6.4 新品推广不及预期风险新品推广不

141、及预期风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 公司产品矩阵中多维元素片（21）上市时间悠久有扎实的群众基础和品牌认可度，其他产品，如多种维生素矿物质片、其他维矿类 OTC 产品、益生菌系列，上市时间相对较短、产品认知度仍有待提升。多种维生素矿物质片、其他维矿类 OTC 产品、益生菌系列 2022 年录得销售额 4010 万元、2718 万元、1449 万元，占当期营收比例为 7.35%、4.98%、2.66%，目前收入占比依然较少。由于以上产品上市时间较短、消费者认知度有限，仍处于销售爬坡阶段，存在推广不及预期的风险。6.5 原材料

142、供应及价格波动风险原材料供应及价格波动风险 公司产品的主要原材料包括维生素 D2、维生素 B2 等维生素原料药。2020-2022年，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 61.51%、63.01%和 66.98%，占比较高。以 2020-2022 年为例，直接材料价格上涨 5%，则当期主营业务毛利率将分别减少 1.08 个百分点、1.08 个百分点和 1.32 个百分点。维生素原料药供应商较为集中，如果未来受整体行业环境、市场供求关系等因素影响，原材料的供给受限或价格持续上涨，将对公司的生产经营造成不利影响。表31.直接材料价格变动对毛利率影响的敏感性分析 价格变动幅度 2022 年度

143、 2021 年度 2020 年度 10%-2.64%-2.16%-2.16%5%-1.32%-1.08%-1.08%-5%1.32%1.08%1.08%-10%2.64%2.16%2.16%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入

144、489.58 547.12 615.09 701.17 792.70 成长性成长性 减:营业成本 167.88 215.99 225.72 252.98 284.55 营业收入增长率 11.4%11.8%12.4%14.0%13.1%营业税费 7.39 5.64 6.35 7.23 8.18 营业利润增长率 26.4%9.8%22.0%15.4%19.9%销售费用 184.79 171.06 196.83 227.88 252.08 净利润增长率 38.5%12.5%17.0%15.4%19.9%管理费用 41.89 48.57 58.43 64.51 71.34 EBITDA 增长率-9.9

145、%26.0%-10.0%13.8%19.4%研发费用 24.07 27.17 28.91 34.36 38.05 EBIT 增长率-16.5%36.5%23.4%14.1%19.6%财务费用-1.12-2.75 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率-8.6%37.6%16.9%14.1%19.6%资产减值损失-1.30-3.48 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 8.8%15.1%13.8%14.2%15.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-2.65-0.46 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 15.3%15.3%15.6%15.5%16.1%投资和

146、汇兑收益 8.73 5.81 4.92 7.01 8.72 利润率利润率 营业利润营业利润 81.18 89.11 108.69 125.43 150.39 毛利率 65.7%60.5%63.3%63.9%64.1%加:营业外净收支-2.24-1.04 0.00 0.00 0.00 营业利润率 16.6%16.3%17.7%17.9%19.0%利润总额利润总额 78.94 88.07 108.69 125.43 150.39 净利润率 14.3%14.4%15.0%15.2%16.1%减:所得税 8.71 9.09 16.30 18.81 22.56 EBITDA/营业收入 18.9%21.3

147、%17.0%17.0%18.0%净利润净利润 70.22 78.98 92.39 106.62 127.83 EBIT/营业收入 12.6%15.4%16.9%16.9%17.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 22.32 47.34 67.78 227.70 259.37 固定资产周转天数 140 120 113 103 94 交易性金融资产 233.30 58.14 58.14 58.14 58.14 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 179 60 87 40 72 应收帐款 20.55 1

148、6.91 23.99 23.44 29.99 流动资产周转天数 308 195 231 270 288 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 13 12 12 12 12 预付帐款 26.01 37.90 35.87 41.43 46.70 存货周转天数 197 179 183 184 183 存货 106.49 108.61 120.38 137.98 150.77 总资产周转天数 501 476 478 481 482 其他流动资产 4.16 23.44 23.44 23.44 23.44 投资资本周转天数 387 398 403 404 412 可

149、供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 13.6%13.3%13.5%13.4%13.9%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.3%10.3%10.6%10.6%11.4%投资性房地产 13.32 15.18 15.92 16.85 17.86 ROIC 10.6%12.6%13.0%13.0%13.4%固定资产 187.90 180.59 190.41 198.06 205.07 费用率 在建工程 0.90 12.15 7.23 5.64 5.17 销售费用率 37.7%31.3%32.0%32.5%31.8%无形资产 37.54

150、 36.50 36.50 36.50 36.50 管理费用率 8.6%8.9%9.5%9.2%9.0%其他非流动资产 15.09 212.29 212.29 212.29 212.29 财务费用率-0.2%-0.5%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 681.49 764.83 867.65 1004.17 1118.03 三费/营业收入 46.1%39.6%41.5%41.7%40.8%短期债务 0.00 0.00-10.02-20.04-28.39 偿债能力偿债能力 应付帐款 17.37 29.35 12.76 36.55 19.14 资产负债率 24.4%22.3%20.9%21.

151、0%17.6%应付票据 3.76 8.78 1.70 10.83 3.37 负债权益比 32.3%28.7%26.4%26.6%21.4%其他流动负债 1.87 2.80 2.80 2.80 2.80 流动比率 2.74 1.88 2.35 2.65 3.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.83 0.79 1.27 1.62 2.23 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 121.47 530.52 负债总额负债总额 166.37 170.73 181.16 211.06 197.09 分红指标分红指标 少数

152、股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 267.42 267.42 267.42 267.42 267.42 分红比率 留存收益 1.59 80.58 172.96 279.58 407.41 股息收益率 股东权益股东权益 515.12 594.10 686.49 793.11 920.94 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.27

153、 0.30 0.26 0.30 0.36 净利润 70.22 78.98 92.39 106.62 127.83 BVPS(元)1.44 1.67 1.93 2.22 2.58 加:折旧和摊销 30.79 32.29 1.03 0.80 0.74 PE(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值准备-5.43 3.30 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失 2.65 0.46 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-0.94 0.16 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

154、投资收益-8.73-5.81-4.92-7.01-8.72 EV/EBITDA-0.2-0.4-0.7-2.1-2.0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-44.24-12.95-56.30 70.31-80.24 PEG 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 44.31 95.31 32.20 170.72 39.61 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-140.94-69.27-1.74-0.78 0.42 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 63.

155、14-6.05-10.02-10.02-8.35 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 新股发行投资价值研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证

156、券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之

157、间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露