1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 农夫山泉（农夫山泉（96339633.HK.HK）包装水全面升级，茶饮料百花齐放，农夫领跑优包装水全面升级，茶饮料百花齐放，农夫领跑优势稳固势稳固 投资要点：投资要点：包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改。包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改。1 1）包装水：包装水：我国包装水销量稳步提升，价&量除2022年受疫情影响外基本保持稳定，但对比海外，我国Top1厂商市场份额仍有较大的提升空间；2 2）茶饮茶饮料：料：我国茶饮料市场规模趋稳，但无糖品类销量占比持续提升，由

2、于大众消费习惯向健康化的转变，未来无糖茶或将持续形成对部分含糖茶产品的替代；3）功能饮料：）功能饮料：我国功能性饮料市场规模扩容态势不改，销量对比19年和21年分别同比增长21.99%/9.69%，伴随人们对饮料功能性的需求持续提升，该板块未来预计将持续扩容。优质水源优质水源+强渠道力赋能公司坐稳包装水龙头地位强渠道力赋能公司坐稳包装水龙头地位。农夫山泉具备 12 处优质水源，高于行业内其他厂商，同时其在早前市场角逐中已建立起覆盖全国的分销网络和强大的终端资源，渠道优势突出。当前公司占据我国包装水市场份额12.5%，超第二名4.7%，预计未来在公司持续针对不同消费者和消费场景的产品创新下，份额

3、仍将进一步提升。茶饮料业务高增凸显公司平台化企业优势。茶饮料业务高增凸显公司平台化企业优势。我们认为，茶饮料业务高增可以作为公司发展为平台化企业的表现之一，当前农夫山泉在产品研发、产品营销、渠道管理均具备较强实力，持续布局新品切入新赛道，多品类持续进化能力将驱动公司业绩可持续增长，在多个细分赛道保持高增态势。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为103.4/125.6/149.1亿元，同比增速分别为22%/22%/19%，CAGR为20.62%，对应PE为44/36/30倍。我们选取的主营业务和渠道结构相似的可比公司平均PE为27倍，考虑到公司在包装水

4、市场中具备较强的市场地位，且当前公司茶饮料业务高增态势不变，产品赛道优势十足，公司具备较强创新能力有望持续开创大单品，业绩确定性较强，给予公司23年45倍PE，目标价44.55港元/股，合理给予其持有评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全问题、水源地被污染。Tabl e_Fi rst|Tabl e_Summary|Tabl e_Excel 1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）29,696 33,239 39,999 47,507 55,875 增长率 30%12%20%19%18%净利润（百万

5、元）7,162 8,495 10,335 12,558 14,908 增长率 36%19%22%22%19%EPS（元/股）0.64 0.76 0.92 1.12 1.33 市盈率（P/E）63.3 53.4 43.9 36.1 30.4 市净率（P/B）21.9 18.8 17.0 13.3 10.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 9 月 3 日 持有持有(首次首次评级评级)当前价格：44.05 港元 目标价格：44.55 港元 Tabl e_Fi rst|Tabl e_Market I nf o 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）11246/5035

6、 总市值/流通市值（百万元）495407/221777 每股净资产（元）1.98 资产负债率（%）54.67 一年内最高/最低（港元）47.2/38.3 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 张东雪 执业证书编号：S02 邮箱： 研究助理 林若尧 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%----0420

7、23--072023-08农夫山泉恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 投资要件投资要件 关键变量：关键变量：1）变量 1：我们预计公司总营收 23-25 年增速分别为 20.3%/18.8%/17.6%，其中净水业务预计伴随人们健康饮水观念的日益增强而持续增收，预计 23-25 年收入增速分别为 15%/12.5%/12%；茶饮料行业中无糖茶品类预计伴随大众健康消费观念兴起而快速增长，而公司的“茶”和“东方树叶”在含糖茶和无糖茶中均具备较强的市场地位，预计驱动公司该业务营收持续高增，23-25 年收入增速

8、分别为 45%/40%/33%；功能性饮料行业预计伴随大众对维生素饮料的重视程度提高而持续发展，公司“力量帝”维他命水深度契合该赛道，我们认为该业务 23-25 年营收增速分别为 12%/11%/10.5%；果汁饮料中，公司 NFC 产品深度绑定非浓缩果汁赛道，结合历史增速水平，我们认为未来公司果汁饮料业务收入预计将稳步扩容，23-25 年收入增速分别为 11%/8%/7%；2）变量 2：我们预计在公司包装水业务预计在高端化的战略驱动下有序扩张，而其他具备更高毛利率业务的增长亦能驱动公司总体毛利率水平稳步扩张，同时 PET 价格的下行亦能够为公司贡献盈利弹性，预计23-25年公司毛利率分别为

9、58.6%/58.85%/59.1%。区别于市场观点：区别于市场观点：1）行业：市场对即饮茶市场可持续增长及格局是否会恶化有一定分歧。a)空间：即饮茶销量虽然近年来轻微下滑，但茶文化在中国历史悠久，深受国人喜爱，即饮茶在一定程度上满足了茶爱好者的便利化需求，对现泡茶有一定的替代作用，预计消费场景恢复后能够重回增势。同时即饮茶中的无糖品类符合大众健康化消费趋势，近年来增速亮眼，根据欧睿数据预计，未来即饮茶整体规模或将保持稳定，但我们认为行业内部仍旧存在结构性机会，如无糖茶品类的兴起，含糖茶品类的高端化等。b)格局：头部企业康师傅、统一、加多宝、王老吉发展即饮茶时间较长，是老牌的即饮茶生产厂商，农

10、夫山泉作为后来加入者也正依靠爆款产品逐步获取市场份额。我们认为在公司强大的渠道竞争力和市场基础之下，预计将持续赚取市场份额，进而驱动市场集中度进一步提升。2）公司：市场对农夫山泉是否能够持续打造爆品的能力有一定的质疑。a)我们认为，农夫山泉已发展成为平台化企业，而作为平台型企业，多品类运作才是核心竞争力。茶饮料业务高增只是公司平台化企业的表现之一，当前农夫山泉产品研发、营销、渠道管理等方面均具备较强的实力，我们认为公司所具备的多品类持续进化能力，将持续驱动公司业绩增长，在多个细分赛道保持高增态势。股价上涨的催化因素：股价上涨的催化因素：夏季温度突破往年、茶饮料销量高于预期、其他系列单品动销超预

11、期。估值及目标价：估值及目标价：我们预计公司23-25年归母净利润分别为103.4/125.6/149.1 亿元，同比增速分别为22%/22%/19%，CAGR 为 20.62%，对应PE 为 44/36/30 倍。我们选取的主营业务和渠道结构相似的可比公司平均 PE 为 27倍，考虑到公司在包装水市场中具备较强的市场地位，且当前公司茶饮料业务高增态势不变，产品赛道优势十足，公司具备较强创新能力有望持续开创大单品，业绩确定性较强，给予公司 23 年 45 倍 PE，目标价 44.55 港元/股，合理给予其持有评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全问题，水源地被污染 f

12、YnMwPxOmPbUaQbP9PpNnNtRoNlOrRyRiNpPtOaQmMwOvPnQsNNZsPzR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 正文目录正文目录 1 1 包装水为基，茶饮料开辟第二曲线包装水为基，茶饮料开辟第二曲线 .4 4 2 2 包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改 .5 5 3 3 优质水源、持续创新夯实企业瓶装水龙头地位优质水源、持续创新夯实企业瓶装水龙头地位 .6 6 4 4 茶饮业务潜力持续兑现，平台型企业创新驱动引领行业茶饮业务潜力

13、持续兑现，平台型企业创新驱动引领行业 .7 7 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .1111 6 6 风险提示风险提示 .1313 图表目录图表目录 图表图表 1：茶饮料营收占比逐年上升稳居第二（：茶饮料营收占比逐年上升稳居第二（%）.4 图表图表 2：公司主要营收来自包装饮用水和茶饮料：公司主要营收来自包装饮用水和茶饮料.4 图表图表 3：公司在两大细分行业市场份额持续提升：公司在两大细分行业市场份额持续提升.4 图表图表 4：茶饮业务营收增速持续高增：茶饮业务营收增速持续高增.4 图表图表 5：包装水销量稳定增长包装水销量稳定增长.5 图表图表 6：对比海外，我国瓶装水龙头份额

14、仍具提升空间：对比海外，我国瓶装水龙头份额仍具提升空间.5 图表图表 7：预计未来：预计未来茶饮料总体增速稳定茶饮料总体增速稳定.6 图表图表 8：无糖茶增速亮眼，占比仍具提升空间：无糖茶增速亮眼，占比仍具提升空间.6 图表图表 9：功能饮料销量：功能饮料销量总体保持增长趋势总体保持增长趋势.6 图表图表 10：公司：公司拥有行业内最多优质水源拥有行业内最多优质水源.7 图表图表 11：农夫山泉引领市场，超怡宝：农夫山泉引领市场，超怡宝 4.7%.7 图表图表 12：公司瓶装水业务持续创新：公司瓶装水业务持续创新.7 图表图表 13：东方树叶拥有多种口味、多种：东方树叶拥有多种口味、多种 SK

15、U.8 图表图表 14：茶年轻化包装，多种口味满足消费需求茶年轻化包装，多种口味满足消费需求.8 图表图表 15：公司即饮茶零售额增长迅速，远超其它厂商：公司即饮茶零售额增长迅速，远超其它厂商.8 图表图表 16：公司即饮茶零售额位列第五，增长迅速公司即饮茶零售额位列第五，增长迅速.8 图表图表 17：公司持续增加研发投入开发新品：公司持续增加研发投入开发新品.9 图表图表 18：公司持续布局：公司持续布局细分赛道细分赛道.9 图表图表 19：农夫山泉消费者触及数达：农夫山泉消费者触及数达 1.41亿家户亿家户.9 图表图表 20：公司持续冠名高热度节目：公司持续冠名高热度节目.9 图表图表

16、21：传统渠道占比高，其他渠道增量有待释放：传统渠道占比高，其他渠道增量有待释放.10 图表图表 22：公司严格针对经销商优胜劣汰：公司严格针对经销商优胜劣汰.10 图表图表 23：公司盈利驱动因素拆分：公司盈利驱动因素拆分.12 图表图表 2424：相对估值表：相对估值表.12 图表图表 25：财务预测摘要：财务预测摘要.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 1 包装水为基，茶饮料开辟第二曲线包装水为基，茶饮料开辟第二曲线 包装水为盾，即饮茶为矛，双核驱动稳定增收，新品类持续进化。包装水为盾，即饮茶为矛，双核驱动稳定增收，新品类持续进

17、化。农夫山泉主要收入来自包装饮用水，其次为茶饮料，以及功能饮料、果汁饮料和苏打水饮料等。公司包装水 22 年营收达 182.63 亿元，占总营收 54.9%;茶饮料业务于 2020 年后超越功能型饮料成为第二大营收产品，22 年该业务营收占比达 20.8%，增速达 50.82%，为公司增速主要贡献来源。其中，由于茶饮料与包装水业务可以共用销售渠道，因此公司此前建立的渠道优势得以赋能茶饮料业务高增。水源水源+渠道强优势，赋能企业龙头地位持续增强。渠道强优势，赋能企业龙头地位持续增强。包装水产品由于工艺门槛较低，同质化严重，因此稳定高质的水资源供给和对渠道的把控力对于厂商来说至关重要。公司拥有 1

18、2 处优质水源，是我国具备最多水源的企业，其不仅可为公司增强竞争优势，亦能赋能企业持续开创新品类，开发长尾市场，如婴儿水、泡茶水等。而茶饮相对水而言更具可选消费属性，因此对于厂商的渠道把控力要求更高，而农夫山泉在此前瓶装水的市场角逐中已建立起覆盖全国的分销网络和强大的终端资源，当前仍在不断加强渠道建设和销售网点的发展，在同业中渠道优势突出。由于茶饮和瓶装水的销售网点可以共用，因此公司自 2011 年进入无糖茶市场后，茶饮料业务收入持续高增。渠道上的竞争优势同样使得公司新品的市场切入胜率更高。图表图表 1：茶饮料营收占比逐年上升稳居第二（亿元）：茶饮料营收占比逐年上升稳居第二（亿元）图表图表 2

19、：公司主要营收来自包装饮用水和茶饮料：公司主要营收来自包装饮用水和茶饮料 数据来源：公司公告，Choice，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 3：公司在两大细分行业市场份额持续提升：公司在两大细分行业市场份额持续提升 图表图表 4：茶饮业务营收增速持续高增：茶饮业务营收增速持续高增 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：公司公告，Choice，华福证券研究所 05003003502002020212022包装饮用水茶饮料产品功能饮料产品果汁饮料产品其他产品包装饮用水茶饮料产品功能饮料产品果汁饮料产品其

20、他产品0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022农夫山泉包装水市场份额农夫山泉茶饮料市场份额-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350200212022总营收-亿元总营收YOY包装饮用水YOY茶饮料产品YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 疫情下业绩韧性十足，疫后复苏仍可期待。疫情下业绩韧性十足，疫后复苏仍可期待。疫情期间，公司收入仅 2020年产生下滑，此后维持高增态势，22 年收入对比 19/21 年同比分别+38.3

21、7%/11.93%，彰显企业强大经营韧性。受 22 年封控政策影响，公司包装水业务在即饮渠道受到冲击，对此公司积极推出多种容量规格产品，在持续刺激增长的同时，亦完善了公司的产品矩阵，在 2023 年疫情放开背景下，即饮渠道带给公司的高增长仍值得期待。2 包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改包装水市场集中度亟待提升，无糖茶、功能型饮料扩容态势不改 1）包装水：包装水市场规模稳定增长，集中度仍具较大提升空间。）包装水：包装水市场规模稳定增长，集中度仍具较大提升空间。我国包装水销量稳步提升，价&量除 2022 年受疫情影响外基本保持稳定，对比 19/21 年销量同比分别为+10.

22、83%/+4.92%；销售额同比分别为+10.62%/+4.45%。对比美国龙头企业 BlueTriton Brands Inc 的 16.8%和日本龙头企业 Suntory Beverage&Food Ltd的25.68%市场份额，中国包装水市场龙头企业农夫山泉的 13%仍有较大的提升空间。2）茶饮料：茶饮料市场规模趋稳，无糖品类具备结构性机会。）茶饮料：茶饮料市场规模趋稳，无糖品类具备结构性机会。我们认为，即饮茶行业规模维持稳健增长的同时，仍具备一定结构性机会。尽管欧睿预计未来即饮茶销量同比增速将稳定在低单位数水平，但可以发现，其中无糖茶销量占比持续提升。我们认为，由于大众消费习惯向健康化

23、的转变，未来无糖茶仍将持续形成对部分含糖茶产品的替代。图表图表 5：包装水销量稳定增长包装水销量稳定增长 图表图表 6：对比海外，我国瓶装水龙头份额仍具提升空：对比海外，我国瓶装水龙头份额仍具提升空间间 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020212022瓶装水销量（百万升）销售额同比增速（右轴）销量同比增速（右轴）包装水价格YOY（右轴）13.00%16.80%25.68%0%20%40%

24、60%80%100%中国美国日本龙头企业其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 3）功能饮料：功能型饮料整体保持增长，增速趋于稳定。）功能饮料：功能型饮料整体保持增长，增速趋于稳定。功能性饮料市场规模持续增长，销量对比 19 年和 21 年分别同比增长21.99%/9.69%，扩容态势不改，并且其 17-22 年 CAGR 达 7.9%，仅次于软饮料细分子板块中的碳酸饮料。我们认为，伴随人们对饮料的功能性需求持续提升的背景下，该板块未来增长潜力巨大，预计将持续扩容。图表图表 9：功能饮料销量：功能饮料销量总体保持增长趋势总体保持增长趋势

25、数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 注：为统一口径，此处功能型饮料销量包含能量饮料和运动饮料 3 优质水源、持续创新夯实企业瓶装水龙头地位优质水源、持续创新夯实企业瓶装水龙头地位 优质水源、多优质水源、多 SKU 夯实农夫山泉包装水行业龙头地位。夯实农夫山泉包装水行业龙头地位。对于包装水企业来说，稳定高质的水资源供应对其抢夺市场至关重要，农夫山泉具备 12 处优质水源，远高于行业内其他厂商。经过此前多年竞争，公司当前已坐稳国内包装水行业龙头地位，市场份额达 13%，超第二名 4.7%。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,000

26、3,5004,0004,5005,0002002020212022功能型饮料-百万升Y-O-Y图表图表 7：预计未来：预计未来茶饮料总体增速稳定茶饮料总体增速稳定 图表图表 8：无糖茶增速亮眼，占比仍具提升空间：无糖茶增速亮眼，占比仍具提升空间 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000即饮茶销量-百万升Y-O-Y（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0%

27、20%40%60%80%100%2002020212022无糖茶占比含糖茶占比无糖茶Y-O-Y（右轴）含糖茶Y-O-Y（右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 公司瓶装水持续创新，拓展细分市场公司瓶装水持续创新，拓展细分市场。公司在发展水源保证供给的同时继续深挖包装水细分市场，针对不同消费者和消费场景持续丰富 SKU，如婴儿水、泡茶水等，同时在定价上，亦覆盖了全档次价格带。图表图表 12：公司瓶装水业务持续创新：公司瓶装水业务持续创新 数据来源：公司官网，天猫超市，华福证券研究所 4 茶饮业务茶饮业务潜力持续兑现，平

28、台型企业创新驱动引领行业潜力持续兑现，平台型企业创新驱动引领行业 两款明星产品引领细分市场共同创收。两款明星产品引领细分市场共同创收。公司共有两款茶饮料，一款为 2011年上市主打 0 糖 0 卡的“东方树叶”，该款茶饮料刚上市时正是含糖茶、奶茶盛行的时候，所以并未获得市场太多的关注，但后续随着消费者健康消费习惯的养成，由于该产品符合消费趋势，近年来销量持续爆发。根据尼尔森数据显示，东方树叶当前已占据 50%以上无糖茶饮料市场份额，多年蝉联无糖茶龙头地位；另一款是 2016 年推出的“茶”，在推出当年就突破 10 亿销售额，成为年轻人最喜爱的含糖茶饮料之一，在当前含糖茶为主的即饮茶饮料市场中，

29、随着公司产品口味的持续创新，预计未来该产品仍图表图表 10：公司：公司拥有行业内最多优质水源拥有行业内最多优质水源 图表图表 11：农夫山泉引领市场，超怡宝：农夫山泉引领市场，超怡宝 4.7%数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 农夫山泉华润怡宝景田康师傅哇哈哈其它 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 能为农夫山泉持续提供营收增量。农夫山泉即饮茶业务零售额位列市场第五，增长动能强劲。农夫山泉即饮茶业务零售额位列市场第五，增长动能强劲。由于公司入局即饮茶时点较晚，因此当前份额稍落后于其他厂商，但

30、值得注意的是，公司该板块业务 17-22 年零售额 CAGR 达 10.83%，位列前五大厂商第一，且 21-22 年该业务零售额持续双位数增幅，表现亮眼。我们认为，公司当前已拥有两款明星系列产品，并且本身具备较强的渠道管控能力，发展潜力突出、动能强劲，在当前健康化消费和消费升级的趋势下，该业务有望为公司打造第二增长曲线，贡献主要业绩增速。图表图表 15：公司即饮茶零售额增长迅速，远超其它厂商：公司即饮茶零售额增长迅速，远超其它厂商 图表图表 16：公司即饮茶零售额位列第五，增长迅速公司即饮茶零售额位列第五，增长迅速 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：Euromoni

31、tor，华福证券研究所 茶饮料业务高增是公司发展为平台化企业的表现之一，当前农夫山泉在产品研茶饮料业务高增是公司发展为平台化企业的表现之一，当前农夫山泉在产品研发、产品营销、渠道管理均具备较强实力，多品类持续进化能力将驱动公司业绩可持发、产品营销、渠道管理均具备较强实力，多品类持续进化能力将驱动公司业绩可持续增长，在多个细分赛道保持高增态势。续增长，在多个细分赛道保持高增态势。1）产品研发：产品研发：公司 22 年研发费用投入达 2.77 亿元，同比+123%。研发费用的提高主要系公司为了夯实现有市场地位的同时，切入新赛道而持续丰满产品线，如 22 年推出柑普柠檬茶、青提乌龙茶、西柚茉莉花茶、

32、柚子绿茶、龙井新茶、桂花乌龙茶等多款新品。公司顺应行业趋势推新精准卡位，产品储备丰富，而研发费用的高投入则支撑了公司的推新节奏有序进行。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200212022康师傅统一加多宝王老吉农夫山泉-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000康师傅统一加多宝王老吉农夫山泉2002020212022CAGR(%)：右轴图表图表 13：东方树叶拥有多种口味、多种：东方树叶拥有多种口味、多种 SKU 图表图表 14：茶年轻化包装，多种口味满足消费需

33、求茶年轻化包装，多种口味满足消费需求 数据来源：公司官网，天猫超市，华福证券研究所 数据来源：公司官网，天猫超市，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 图表图表 17：公司持续增加研发投入开发新品：公司持续增加研发投入开发新品 图表图表 18：公司持续布局：公司持续布局细分赛道细分赛道 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 2）产品营销：产品营销：产品定位清晰，营销精准。以力量帝维他命水和茶为例，这两款产品目标消费群体主要为年轻群体，如若投放传统广告则宣传效果有限，因此公司通过赞助偶像练习生、

34、中国有嘻哈、我是唱作人等综艺节目，瞬间打响产品知名度。同时，从广告语上也精准贴合产品属性，如“熬夜加班、提取维他命等”，与农夫山泉矿泉水的“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工。”有异曲同工之妙。公司针对不同产品冠名的节目和广告语宣传，凸显出公司作为平台化企业较强的市场认知和营销基因。图表图表 19：农夫山泉消费者触及数达：农夫山泉消费者触及数达 4.07 亿亿 图表图表 20：公司持续冠名高热度节目：公司持续冠名高热度节目 数据来源：新华网，华福证券研究所 数据来源：数英，中国网，华福证券研究所 3）渠道管理：渠道管理：公司相对软饮料行业来说，主要依靠传统渠道和现代渠道，而其它渠道的零售额占

35、比较低。近年来公司持续优化新零售运营平台，通过线上线下联动进一步挖掘新零售业务的潜力，预计后续其他渠道增量将持续释放。公司经销商模式为大商制，且每年针对经销商进行考核，以保证渠道积极性。17-19 年，公司终止合作的经销商分别达 1325/995/489 个，占年初总经销商分别达 30.7%/25.7%/12.7%，严格的优胜劣汰制度造就了公司较强的渠道地位，进而能够在同质化的瓶装水市场中占据龙头地位。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.5320022研发成本-亿元Y-O-Y(右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必

36、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 图表图表 21：传统渠道占比高，其他渠道增量有待释放：传统渠道占比高，其他渠道增量有待释放 图表图表 22：公司严格针对经销商优胜劣汰：公司严格针对经销商优胜劣汰 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%软饮料行业农夫山泉传统渠道现代渠道餐饮渠道电商渠道其他渠道-000300040005000201720182019期初经销商新增经销商终止经销商期末经销商 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要

37、声明 公司深度研究|农夫山泉 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 农夫山泉公司本身为我国瓶装水龙头企业，具备较强的市场基础和渠道地位，近年来，公司茶饮料业务板块增速亮眼，有望为公司开辟第二增长曲线，同时公司具备较强的创新研发能力，产品力持续进化，预计未来将持续开创出饮料大单品进而增厚整体业绩。我们预计公司 23-25 年营收增速分别为 20.3%/18.8%/17.6%，其中：1）净水业务：随着大众健康饮水观念的日益增强，公司作为包装水龙头预计将持续受益，我们预计公司净水业务 23-25 年收入增速分别为 15%/12.5%/12%；2）茶饮料：茶饮料行业中无糖茶品类伴随大众健康消费观念

38、兴起而快速增长，公司的“茶”和“东方树叶”在含糖茶和无糖茶中均具备较强的市场地位，我们预计公司 23-25 年收入增速分别为 45%/40%/33%；3）功能性饮料：疫后大众对维生素饮料的重视程度持续提升，赋予行业较大发展潜力，而公司“力量帝”维他命水深度契合该赛道，我们认为该业务 23-25 年营收增速分别为 12%/11%/10.5%；4）果汁饮料：公司 NFC 果汁产品深度绑定非浓缩果汁赛道，具备较强先发优势，结合历史增速水平，我们认为未来公司果汁饮料业务收入预计将稳步扩容，23-25 年收入增速分别为 11%/8%/7%。毛利率方面，我们预计在公司包装水业务预计在高端化的战略驱动下有序

39、扩张，而其他具备更高毛利率业务的增长亦能驱动公司总体毛利率水平稳步扩张，同时PET价格的下行亦能够为公司贡献盈利弹性，预计 23-25 年公司毛利率分别为58.6%/58.85%/59.1%。费率方面，我们预计公司销售/管理/研发费率均将伴随营收提升而逐步下降。我们预计公司 23-25 年主营业务收入分别为 399.99/475.07/558.75 亿元，同比增速分别 20.3%/18.8%/17.6%；归母净利润分别为103.4/125.6/149.1 亿元，同比增速分别为 22%/22%/19%，CAGR 为 20.62%，对应 PE 为 44/36/30 倍。我们选取的主营业务和渠道结构

40、相似的可比公司平均 PE 为 27 倍，考虑到公司在包装水市场中具备较强的市场地位，且当前公司茶饮料业务高增态势不变，产品赛道优势十足，公司具备较强创新能力有望持续开创大单品，业绩确定性较强，给予公司 23 年 45 倍 PE，目标价 44.55 港元/股，合理给予其持有评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 图表图表 23：公司盈利驱动因素拆分：公司盈利驱动因素拆分 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 2424：相对估值表：相对估值表 数据来源：Wind 一致预测，华福证券研究所；注：以上估值信息截至 2023 年 9 月

41、1 日 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 6 风险提示风险提示 市场竞争加剧：若市场竞争加剧，公司或被迫提高费用投放，进而影响盈利能力兑现；原材料成本上涨：对于以 PET 等材料作为产品包装主要原料的饮用水和饮料企业来说，若 PET 成本上涨，会对公司盈利能力造成一定压制；食品安全问题：食品安全问题会大幅冲击消费者对公司产品的信心，进而影响公司品牌价值和渠道信心；水源地被污染：若公司水源地被污染，或直接导致公司产品生产受到限制，进而影响销售活动的正常进行。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|

42、农夫山泉 图表图表 25：财务预测摘要：财务预测摘要 Tabl e_Excel 2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7,821 9,378 13,001 21,193 营业总收入营业总收入 33,494 40,162 47,670 56,038 应收款项合计 1,039 1,327 1,549 1,821 主营业务收入 33,239 39,999 47,507 55,875 存货 2,108 2,478 2,920

43、 3,417 营业总支出营业总支出 23,806 27,319 32,138 37,492 其他流动资产 7,393 5,391 6,166 6,316 营业成本 14,144 16,560 19,549 22,853 流动资产合计 18,361 18,574 23,636 32,747 营业开支 9,662 10,760 12,589 14,639 固定资产净额 15,398 16,344 17,749 18,579 营业利润 9,688 12,843 15,532 18,546 权益性投资 0 0 0 0 净利息支出-547-92-144-268 其他长期投资 4,102 7,082 10

44、,062 13,042 权益性投资损益 0 0 0 0 商誉及无形资产 154 165 162 165 其他非经营性损益 370 127 248 188 土地使用权 757 857 957 1,057 非经常项目前利润 10,605 13,062 15,923 19,002 其他非流动资产 483 386 406 425 非经常项目损益 445 407 426 417 非流动资产合计 20,894 24,834 29,336 33,268 除税前利润除税前利润 11,050 13,469 16,350 19,419 资产总计资产总计 39,255 43,408 52,972 66,015 所得

45、税 2,555 3,136 3,793 4,513 应付账款及票据 1,425 1,604 1,912 2,251 少数股东损益 0-2-2-2 循环贷款 2,425 2,893 2,457 2,443 持续经营净利润持续经营净利润 8,495 10,335 12,559 14,908 其他流动负债 10,752 11,676 13,868 16,629 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 14,602 16,173 18,237 21,323 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 8,495 10,335 12,55

46、8 14,908 其他非流动负债 569 559 565 564 EPS（最新股本摊薄）（最新股本摊薄）0.76 0.92 1.12 1.33 非流动负债合计 569 559 565 564 负债总计负债总计 15,171 16,732 18,802 21,887 主要财务比率主要财务比率 归属母公司所有者权益 24,084 26,677 34,175 44,134 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0-2-4-6 成长能力成长能力 股东权益总计股东权益总计 24,084 26,675 34,171 44,128 营业收入增长率 12.2%19.9%18.7%17.

47、6%负债及股东权益总计负债及股东权益总计 39,255 43,408 52,972 66,015 归母公司净利润增长率 18.6%21.7%21.5%18.7%获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 毛利率 57.4%58.6%58.9%59.1%单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 25.6%25.8%26.4%26.7%经营活动现金流经营活动现金流 12,042 13,414 17,027 20,067 ROE 37.9%40.7%41.3%38.1%净利润 8,495 10,335 12,558 14,908 ROA 23.5%25.0%

48、26.1%25.1%折旧和摊销 2,487 2,852 3,027 3,286 偿债能力偿债能力 营运资本变动 1,980 438 1,828 2,325 资产负债率 38.6%38.5%35.5%33.2%其他非现金调整 -920-211-387-451 流动比率 1.3 1.1 1.3 1.5 投资活动现金流投资活动现金流 -9426-4665-8056-7180 速动比率 1.1 1.0 1.1 1.4 资本支出 -4,352-3,909-4,528-4,219 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-2,980-2,980-2,980-2,980 每股收益 0.8 0.9 1.1 1.3

49、 其他长期资产-2,094 2,224-547 19 每股经营现金流 1.1 1.2 1.5 1.8 融资活动现金流融资活动现金流-5,370-7,192-5,348-4,695 每股净资产 2.1 2.4 3.0 3.9 借款增加-75 468-436-14 估值比率估值比率 股利分配-5,093-7,740-5,061-4,948 P/E 53 44 36 30 普通股增加 0 0 0 0 P/B 19 17 13 10 其他融资活动现金流-202 80 149 268 EV/EBITDA 17 14 12 10 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请

50、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|农夫山泉 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的

51、公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具

52、本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提

53、供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：