1、 发 行 上 市 资 料：发 行 上 市 资 料：发行前股数（万股）34390.33 发行股数（万股）6069.00 发行方式 A 股 IPO 主承销商 申万宏源承销保荐 证券分析师 王立平 A0230511040052 联系人 王立平(8621)232978187468 盈 利 预 测:单位：百万元、元、%、倍 营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）净利率 2021 582.1 31.5%121 27.4%0.35 53.0%20.72%2022 856.1 47.1%160 32.7%0.47 54.2%18.69%2023E 1150.6

2、 34.4%213 32.9%0.53 55.0%18.49%2024E 1442.9 25.4%273 28.3%0.67 55.5%18.92%2025E 1746.0 21.0%330 20.8%0.82 56.0%18.89%注：每股收益指发行后全面摊薄每股收益 资料来源：招股说明书，申万宏源研究预测数据 重 要 声 明：本投资价值研究报告（“本研究报告”）是由申万宏源证券承销保荐有限责任公司（下称“申万宏源承销保荐”）作为润本生物技术股份有限公司（“公司”）首次公开发行股票的保荐人，根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法、中国证券业协会首次公开发行证券承销业务规则的相关要求

3、，委托具备证券投资咨询资格的上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“申万宏源研究”）为本次发行的推介而制作的关于公司的投资价值研究报告。本研究报告由申万宏源研究的报告制作人独立制作，报告制作人已依据申万宏源研究信息隔离墙管理相关制度履行跨墙审批手续，申万宏源研究承诺本研究报告具有独立性。申万宏源承销保荐和申万宏源研究（以下合称：“申万宏源”）并未获任何授权以代表公司在本研究报告中作出任何陈述或保证。尽管申万宏源承销保荐是本次发行的保荐人，但是，本研究报告并不属于本次发行的公开募集文件，并不构成关于认购公司本次发行 A 股股票的要约或要约邀请。有关本次发行的公开募集文件以及法定披露信息，以公司

4、公告的招股说明书内容为准。任何针对本次发行的认购决定仅可依赖公司正式公告的招股说明书中披露的信息而作出。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，申万宏源对于任何机构或个人因信赖本研究报告而作出有关认购决定所产生的投资风险和损失不承担任何责任。除供投资者参与本次发行参考之用以外，本研究报告不得为任何目的、以任何形式（包括但不限于纸质或电子方式）、被全部或部分地复制、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何媒体公开。在此，特别提醒贵方不得以任何形式公开披露本研究报告的内容（中国证监会另有规定的除外）及被传播至中华人民共和国内地及以外的任何区域（包括香港、澳门、台湾）。若由于贵方未按照上述目的

5、和约定使用本研究报告，或由于贵方之原因导致本研究报告的全部或部分被泄露，从而引致任何法律责任，均由贵方完全承担。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示之约束。化学原料和化学制品制造业/日用化学产品制造 润本股份投资价值研究报告 高成长的优质国货日化品牌，研发驱动增长，高效运营夯实基础，合理估值区间为 53.25-55.15 亿元 2023 年 9 月 6 日 IPO 投资价值研究报告 IPO 投价报告 1 我们的主要观点 公司是驱蚊、婴童护理行业知名企业，以三大核心产品体系构建品牌护城河，抓住电商流量风口乘风而上。公司以驱蚊、婴童护理、精油三大产品为核心，形成“大品牌、小品类

6、”的研产销一体化战略。20-22 年公司营收/归母净利润 CAGR 达 39.0%/29.8%，营收及利润保持高增长。根据最新招股书，23 上半年已取得营收/归母净利润 5.8/1.2 亿元，同比增长 31.9/52.1%。公司把握电商发展契机，运营效率高，稳占细分赛道强心智，稳步向多元化品类迈进。实控人赵贵钦夫妇合计持股约 85.4%，股权结构稳定，员工持股充分绑定管理团队，上下一心共谋发展。细分市场前景向好，着重发力的电商渠道增速远高于行业增速。1）线上及户外驱蚊产品领衔增长。根据灼识咨询，预计 2027 年驱蚊行业市场规模达 101.7 亿元，22-27 年预计CAGR 为 15.4%。

7、17-22 年驱蚊线上渠道销售额 CAGR 达 22.3%，17-22 年户外可携带驱蚊产品 CAGR 高达 18.72%，线上+户外高增长。2）婴童护理市场空间广阔，电商渠道高速发展。根据灼识咨询，22-27 年婴童护理市场规模 CAGR 约 9.8%，其中预计线上渠道 CAGR 达 20.2%。我国人均婴童消费仅为美国 1/3，潜力巨大。3）市场扩大+消费升级，头部精油企业受益。2026 年精油市场规模有望达 183.6 亿元，下游日化医疗需求引领行业升级，行业目前集中度较低，未来有望向头部集中。高效运营构筑基础优势，研发实力叠加渠道经验突显核心竞争力。1）运营效率优异，自建供应链叠加规模

8、效应提升盈利能力。公司人员精简，管理扁平，达成了高人均创利和低人均成本；同时，自主生产比例超 80%，通过构建一体化供应链管理体系降本增效，并通过发挥规模效应拔高盈利能力。2）深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群。公司坚持塑造优质国货品牌形象，推进“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，强大品牌力助力公司建立庞大、忠诚且持续增长的客户群体，夯实长期可持续发展基础。3）强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长。公司坚持“研产销一体化”发展，研发费用率和研发人员占比位居行业前列，22 年婴童系列前五大新产品贡献营收占比超3 成，优异表现带动婴童品类高速增长。4）强化线上渠道优势提升盈

9、利能力，布局线下渠道加速渗透市场。公司以互联网渠道为主，线上直销模式助力追踪市场需求、扩大盈利空间，同时积极拓展线下渠道，增加客户触点，通过扩大销售辐射区域强化销售深度及广度。盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营收为 11.51/14.42/17.45 亿元，归母净利润为 2.13/2.73/3.30 亿元。综合相对估值及绝对估值两种方法，我们预计上市后 6-12个月公司整体公允价值区间在 53.25-55.15 亿元，对应 2022 年归母净利润 PE 区间为 33-34 倍，对应 2023 年预计归母净利 PE 区间为 25-26 倍。2023 年润本所在行业 5 家可比

10、公司市盈率平均值为 32 倍，根据国民经济行业分类，截止 23 年 9 月 4 日，润本所处“C26 化学原料和化学制品制造业”中证指数，最近一个月平均静态市盈率为 16 倍。按照产品类别根据申万行业分类，属于“美容护理”一级行业，“美容护理”行业最近一个月平均静态市盈率为 67 倍，润本估值倍数属于合理范围。风险因素：1、盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测和估值结论的风险；2、市场需求变化的风险；3、行业驱动因素变化风险；4、行业竞争加剧风险；5、直播电商相关行业政策趋严对行业带来的挑战；6、渠道流量变迁风险；7、行业监管政策变化的风险；8、极端寒冷天气对公司经营的影响；9、原材料价格波动

11、的风险；10、品牌声誉受损风险；11、电商渠道集中风险；12、热销单品依赖风险；13、销售费用增加的风险；14、毛利率下行风险；15、经销商合作风险；16、存货管理风险；17、产品质量问题引起的诉讼、处罚风险；18、募投项目建设进展不及预期的风险。1VgVhZkZcZjZtPmQtO6MaObRsQpPnPoNkPnNyRjMoMmR9PrQmMvPnPuMxNpPpMIPO 投价报告 2 目录 我们的主要观点 _ 1 1 公司概况：深耕驱蚊婴童护理，电商渠道优势显著 _ 4 1.1 主营业务：以三大产品体系为核心，线上渠道引领发展 4 1.2 公司发展阶段：构建研产销一体化，抓住流量风口乘风

12、而上 6 1.3 管理层与股权结构：公司股权集中，管理团队行业经验丰富 7 1.4 财务状况：营业收入持续增长，盈利能力良好 8 2行业概况：市场基础大，消费升级催生新增长点 _ 14 2.1 驱蚊行业：户外、儿童细分市场向好，渠道&技术成为竞争点 14 2.2 婴童护理行业：消费升级引领行业发展，市场竞争趋于多极化 16 2.3 精油行业：新兴行业增速快，下游需求增长引领升级 18 3.核心优势：高效运营夯实盈利能力，研发驱动产品为先 _ 19 3.1 运营效率高，自建供应链&规模效应提升盈利能力 19 3.2 深耕行业十余年，国货品牌形象深入人心 22 3.3 研发实力强劲，产品不断推陈出

13、新 22 3.4 以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络 25 4.募资计划 _ 28 4.1 缓解产能瓶颈，培育研发优势 28 4.2 促进渠道建设与品牌推广，提升市场竞争力 30 IPO 投价报告 3 4.3 支持信息系统升级建设，提升信息化数字化运营水平 31 4.4 产销率表现良好，增长空间可期 31 5.盈利预测与估值分析 _ 33 5.1 关键假设及盈利预测 33 5.2 相对估值分析 42 5.3 绝对估值分析 46 6.风险提示 _ 51 6.1 盈利预测假设条件不成立 51 6.2 与行业相关的风险 53 6.3 与公司经营相关的风险 54 IPO 投价报告 4 1公司概况

14、：深耕驱蚊婴童护理，电商渠道优势显著 1.1 主营业务：以三大产品体系为核心，线上渠道引领发展 公司主营业务为驱蚊类和个人护理类产品，形成三大核心系列，对市场需求敏感，采用研产销一体化战略，大力布局线上渠道。公司坚持“大品牌、小品类”战略，通过打造强大的品牌形象和专注细分市场的小品类产品，实现研发、生产和销售的协同发展，建立了全渠道销售网络，主要借助线上销售模式，保持在天猫、京东、抖音等平台的市场占有率，并成功构筑了品牌护城河，成为优质国货的知名品牌，拥有庞大、忠诚且持续增长的客户群体。未来，公司计划在驱蚊、婴童护理和精油领域扩充产品线，不断满足消费者多样化需求。以驱蚊类、个人护理类产品为主要

15、业务，形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。公司秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，在家居个人生活领域深耕，巩固了市场地位，三大核心产品系列的开发也反映了公司对市场需求的敏感度和创新能力。公司能够不断挖掘消费者未被满足的需求，并通过新产品的推出来满足需求。未来，公司有望在这三个领域继续扩大产品线，通过扩张产能、扩充品类、拓展渠道进一步满足不同消费者需求。图 1：润本股份产品矩阵 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 5 坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过打造强大的品牌形象和专注细分市场中的小品类产品，实现研发、生产和销售的协同发展，使公司

16、在竞争激烈的市场中脱颖而出，并为未来的发展奠定了坚实的基础。公司致力于塑造一个具有知名度、信赖度和价值认可的大品牌。强有力的品牌形象帮助公司在市场上树立地位，吸引消费者的注意并建立忠诚度，为公司开拓更广阔的市场，提供更多的机会和潜力。其次，公司注重从细分市场中挖掘小品类的机会。通过深入了解消费者需求和市场趋势，针对小品类市场，公司积极进行研发与创新，并开发出符合消费者需求的个性化产品。在这些小品类市场中，公司能够更好地竞争并取得领先地位，形成自身的市场优势。图 2：公司研产销一体化 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 主要采用线上销售模式，在天猫、京东、抖音等平台保持较高的市场占有率，公司建立

17、了以线上销售为驱动的全渠道销售网络，线下渠道包括零售日用百货店、商超、社区便利店、日杂店等，渠道结构稳定，未来将在巩固现有渠道的基础上加强线下销售渠道建设，拓展辐射区域；线上渠道包括天猫、京东、抖音、拼多多、唯品会等平台，线上渠道布局较早，表现成熟，对销售收入的直接贡献度持续稳定并呈增长趋势。据公司招股书，20-22 年线上占比分别达到了 78.7%/77.7%/78%；20-22 年公司天猫平台蚊香液产品销售额占比分别达到 16.4%/18.3%/20%，连续三年排名第一，“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续两年名列母婴用品之洗护用品品牌前二。成功构筑品牌护城河，优质

18、国货知名品牌。公司以驱蚊为市场切入点，快速扩展到个人护理市场，并致力于建立以品质和用户为核心的品牌基础，不断加强和更新品牌的文化内涵和价值主张，以满足消费者的多样化需求。此外，公司还积极丰富“润本”品牌的产品线，以获取在细分领域中的差异化竞争优势，成功建立了一个庞大、忠诚且持续增长的客户群体，优质的国货品牌形象深入人心。IPO 投价报告 6 1.2 公司发展阶段：构建研产销一体化，抓住流量风口乘风而上 图 3：润本股份历史沿革 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司逐步实现了从初创到构建研产销一体化体系，并在市场上抓住了电商流量风口乘风而上，注重品牌塑造、渠道拓展以及产品矩阵丰富化，不断提升

19、自身的竞争力和市场份额。未来，随着公司继续努力并不断适应市场变化，有望在行业中保持持续增长和领先地位。第一阶段，2006-2012，品牌初创，把握电子商务蓬勃发展契机，奠定基础。2006年，子公司鑫翔贸易创立润本品牌，最初以线下经销模式为主，2010 年公司挖掘到电子商务蓬勃发展的机遇，开设了首个线上直营店铺天猫润本旗舰店，逐步布局线上销售渠道。通过不断探索和拓展线上销售渠道，润本品牌在市场中取得了显著的成功，公司在驱蚊类和婴幼儿类产品领域建立了良好的声誉，并为进一步拓展其他领域的产品销售打下了坚实基础。第二阶段，2013-2018，构建“研产销一体化”经营模式，进一步拓展线上渠道，积累品牌口

20、碑。基于第一阶段积累下的资本和客户基础，为了满足日益增长的市场需求，公司通过购入生产基地、持续加大研发投入、丰富产品结构，并进一步扩展包括天猫、京东等线上渠道，通过与电商平台的合作，得以将研发和生产环节与销售紧密结合，实现了销售规模的快速增长，提高了运营效率，逐步构建了“研产销一体化”的经营模式。第三阶段，2019 至今，丰富产品矩阵，新建义乌生产基地扩充产能，提升产品供应能力。公司广泛了解市场需求，以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差 IPO 投价报告 7 异化战略，不断推出新产品来满足细分市场消费者的多样化需求，进一步提升品牌美誉度。为满足业务发展需求，公司新建了义乌生产基

21、地，加大投入并逐渐扩大了生产规模，以保证产品的供应稳定性和及时性，提高产品供应能力。1.3 管理层与股权结构：公司股权集中，管理团队行业经验丰富 公司核心管理团队行业经验丰富，走在驱蚊和个人护理行业前沿，准确把握市场动态。高管团队积累了多年相关工作经验。董事长兼总经理赵贵钦与董事兼副经理鲍松娟拥有近20 年的行业管理经验，能够准确把握行业宏观走势和上下游市场发展方向，对消费者需求和偏好有独到的认知，引领公司不断实现产品和模式的创新。公司董事、电商销售中心副总监林子伟电商工作经验丰富，全面负责公司线上销售运营。财务总监兼董事会秘书吴伟斌曾在立信会计师事务所（特殊普通合伙）与美的集团有限公司任职，

22、于财务管理方面累计超 20年管理经验。公司核心管理团队稳定，并且建立了完善的薪酬、福利体系以及科学的绩效考核机制。核心高管均有持股，与公司充分绑定，共谋发展。表 1：润本股份高管团队 姓名 职位 任职经历 赵贵钦 董事长、总经理 曾从事个体经营，任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理，广东润峰经理、执行董事兼经理，广州润峰经理，广州润峰执行董事兼经理 鲍松娟 董事、副总经理 曾从事个体经营，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理，广东润峰监事，广州润峰监事 林子伟 董事、电商销售中心副总监 2015 年 2 月至今，担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理；2017 年 8 月至 2019

23、 年 3月，担任广州何杜林餐饮有限公司监事；2018 年 11 月至今，担任电商销售中心副总监；2020 年 11 月至今，担任发行人董事 张帆 监事会主席 2010 年 10 月就职于广东缤果动漫集团有限公司，任高级设计师；2013 年 6 月就职于正合奇胜品牌策划机构，任美术指导；2015 年 1 月就职于星美传媒集团有限公司，任资深美术指导；2015 年 7 月就职于广州梵之容化妆品有限公司，任设计总监/品牌总监；2018 年 12 月至今就职于发行人，任设计总监；2020 年 11 月至今，任发行人监事会主席 王芳 监事 2008 年 3 月担任佛山市高明长松电子科技有限公司总账会计；

24、2010 年 4 月历任广州市鑫翔贸易有限公司会计、财务主管、资金经理；2019 年 12 月至今，担任卓凡合晟执行事务合伙人；2020 年 10 月至今，担任卓凡聚源执行事务合伙人；2020 年 11 月至今，担任发行人监事；2022 年 4 月起，任发行人审计经理 茹俊雄 职工代表监事 2006 年 8 月就职于佐登妮丝（广州）美容化妆品有限公司，任采购专员；2009 年 10 月至2014 年 6 月就职于上海美颂化妆品有限公司，任采购主管/经理；2014 年 9 月至 2016 年 12月就职于广州品赫生物科技有限公司，任采购经理；2016 年 12 月至今就职于发行人，任采购主管；2

25、020 年 11 月至今，任发行人职工代表监事 IPO 投价报告 8 吴伟斌 财务总监兼董事会秘书 曾任立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计员，美的集团有限公司财务经理，美的小额贷款股份有限公司财务总监，天能电池集团股份有限公司财务副总监，广东道氏技术股份有限公司财务副总监、总监 王俊林 研发技术总监 曾于南海舰队服役，曾任汕头市奇伟实业有限公司生产经理，广州市白云区麒胜装饰材料厂副总经理，广州千顺工业材料有限公司供应链经理，广州科玛生物技术股份有限公司厂长 孙金媛 研发部工程师 曾任广州睿森生物科技有限公司研发工程师，2019 年 11 月进入公司工作，现任发行人研发部工程师。资料来源：公司

26、招股书，申万宏源研究 公司股权结构稳定，设立持股平台进行激励。截止上市前，实控人赵贵钦、鲍松娟夫妇合计持有约 85.4%表决权股份：其中赵贵钦直接持股约 21.1%，鲍松娟直接持股约 5.6%，两人分别持股 80%、20%控制卓凡投资(卓凡投控对公司持股比例约 52.5%)，同时赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制约 6.2%的股份表决权。公司还设立卓凡合晟及卓凡聚源两个员工持股平台，共计持股约 1.7%，对财务总监、研发总监等高管及核心技术人员进行股权激励，有效提高管理人员和员工的工作积极性。图 4：润本股份股权结构（截止上市前）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.4 财务状况

27、：营业收入持续增长，盈利能力良好 公司因扩大产销规模，加强推广力度，期间费用率上涨，但销售收入及利润规模持续增长，盈利能力良好。随着公司不断发展，一方面公司拓展产品矩阵，大幅提升营收，另一方面产销规模逐渐扩大，规模效应降低产品成本，公司维持较高毛利率且持续增长，盈利能力良好。经营活动产生的现金流量净额稳步提升，现金流充裕，企业抗风险能力较强，提高运营管理水平，公司加强资产管理与销售预测，各项资产周转率保持较高水平。营业收入：核心品类驱蚊产品销量增长、婴童护理系列量价齐升，线上渠道销售增长是营收增长的主要驱动力；IPO 投价报告 9 公司近三年营收增长强劲，2020-2022 年公司总营收分别为

28、 4.4 亿元、5.8 亿元、8.6亿元，同比增长 50%/31.5%/47%，20-22 年 CAGR39%。据公司招股书披露经审阅数据，2023 年上半年公司实现营业收入 5.8 亿元，同比增速 31.9%。高增长主要原因是公司所处行业发展较快、市场潜力大；电子商务快速发展，消费者网购意愿提升，线上渠道销售逐步增长；公司品牌知名度高、市场排名居前，且公司注重产品开发，不断推陈出新。利润端：2020-2022 年归母净利润分别为 0.9 亿元、1.2 亿元、1.6 亿元，同比增长165.5%/27.4%/32.7%，20-22 年 CAGR29.8%。据公司招股书披露经审阅数据，2023 年

29、上半年公司实现归母净利润 1.2 亿元，同比增速 52.1%。物流费用的改善及高毛利婴童产品占比的提升，助力 23H1 归母净利润增速快于营收。图 5：2020-2023H1 润本股份营业收入及增速（%）图 6：2020-2023H1 归母净利润及增速（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 分产品来看，公司旗下产品营收近三年来实现稳定持续增长，据公司招股书，驱蚊产品收入占比较高，2020-2022 年分别实现营收 1.7 亿元、2.3 亿元、2.7 亿元，21-22 年增速分别为 34.7%/19.5%。22 年增速放缓主要为疫情影响，物流受阻、户外出行减

30、少等因素。公司致力于拓展产品矩阵，2022 年婴童护理系列产品营收占比攀升第一，得益于公司不断拓展完善婴童护理系列产品品类，推出皴裂膏、润唇膏、润本叮叮舒缓棒、防皱霜等热销产品，皴裂膏销量由 2020 年的 2.1 万瓶增长至 2022 年的 332.6 万瓶，润本叮叮舒缓棒从2020 年的 24.6 万增长至 2022 年的 325.8 万瓶，同时公司大力拓展抖音等销售渠道，促进公司婴童护理系列产品销售快速增长，2022 年因线上直销平台销售占比上升，单价较高的走珠冰露、润本叮叮舒缓棒、皴裂膏销量占比提升，2021/2022 年婴童护理系列产品单价分别增长 16.7%/3%，实现量价齐升。2

31、022 年精油系列产品销售收入、销量、单价基本与 2020 年、2021 年保持一致。其他产品营收同比增长 615.5%，主要系内衣洗衣液单品销售增长显著。IPO 投价报告 10 图 7：润本股份分产品营收及增速（%）图 8：润本股份分产品营收占比（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 分销售渠道来看，公司采用以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，整体渠道营收均实现大幅增长。1）线上直销主要在天猫、抖音、京东 POP、拼多多等大型电商平台开设自营店铺；2）线上平台经销主要将商品销售给线上平台经销商，主要为京东自营、朴朴超市等；3）线上代销模式由公司提供产

32、品，主要代销商为唯品会等；4）非平台经销商指除平台电商以外的经销商。结构上，2022 年线上直销、非平台经销、线上平台经销、线上平台代销收入占比大约为 60.3%、22%、14.4%、3.3%；趋势上，公司积极把握电商发展契机，线上直销与非平台经销增长速度较快，2022 年分别达到 55.2%、44.9%。图 9：润本股份分销售渠道营收及增速（%）图 10：润本股份分销售渠道营收占比（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 毛利端：公司毛利率呈现稳中有增的趋势，整体较为稳定，2020-2022 年分别为52.5%/53.1%/54.2%，呈逐年上升趋势，主要

33、得益于公司以电商渠道为主要销售渠道，商品直接面向终端消费者，减少了中间环节的成本，此外婴童等高毛利品类的增长也为原因之一。随着公司产销规模的不断扩大，公司开始实现规模效应，降低了产品的固定成本，产品矩阵推出毛利率较高的新品受消费者欢迎，从而提高了公司的盈利能力。IPO 投价报告 11 图 11：2020-2022 年毛利率（%）及提升 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 主营业务毛利率拆分分析，驱蚊及婴童护理产品毛利率整体呈上升趋势，精油系列较为稳定。产品端毛利率提升主要系销售结构变动，规模效应下单位成本降低及销售推广策略调整，据公司招股书，驱蚊产品中，公司推出的新品 7%驱蚊液毛利率较高，2

34、021 年及 2022年销售额占驱蚊产品比例为 15.33%/16.75%，推动毛利上升。婴童护理产品中，毛利率最高的功能护理产品销售收入占较高水平，2020-2022 年分别占 32.56%/47.77%/42.50%。精油系列产品毛利率较为稳定，维持较高水平，各细分产品销售价格及单位成本在合理范围内波动，无显著变化趋势。渠道方面，渠道整体毛利率稳中有升，据公司招股书，直销模式下，公司 2020 年中开始拓展抖音渠道，其销售产品主要为毛利率较高的婴童护理系列产品，平台整体毛利率较高且持续上升。此外公司具备两大生产基地，可自行生产 80.56%的产品，强大的自有供应链下，公司拥有自主定价权，毛

35、利率相对较高。线上平台经销、线上平台代销、非平台经销模式下，各客户采购计划和销售计划不同，产品销售结构存在略微差异，毛利率小幅变动。表 2：主营业务毛利率拆分 拆分方式 项目 2020 年 2021 年 2022 年 品类拆分 驱蚊系列产品 54.3%56.7%56.7%婴童护理系列产品 56.0%59.9%62.8%精油系列产品 67.0%65.6%67.3%其他 44.7%57.2%61.6%渠道拆分 线上直销 65.1%68.0%69.1%线上平台经销 54.5%52.3%54.0%线上平台代销 46.6%50.0%47.8%非平台经销 45.9%46.6%47.7%主营业务合计 58.

36、4%59.9%61.5%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：采用不含“物流费及包装费”的毛利率拆分口径。表 3：2020-2022 年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销销售额、毛利率情况 项目（单位：万元）2020 年 2021 年 2022 年 天猫 22442.3 24406.7 28738.0 IPO 投价报告 12 抖音 141.0 4608.3 15748.9 京东 800.9 1234.1 1784.3 京东（经销）7206.1 8589.9 11217.1 唯品会（代销）1695.1 1738.1 2413.6 天猫毛利率 64.9%67.2%68.2%抖音毛利率 56

37、.2%73.8%71.8%京东毛利率 67.4%65.7%67.0%京东（经销）毛利率 54.4%52.5%54.3%唯品会（代销）毛利率 46.2%47.7%46.6%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：采用不含“物流费及包装费”的毛利率拆分口径。费用端：期间费用率呈上升趋势，系公司规模扩大加强推广。公司 3 年来期间费用率上升 4.71%。拆分来看，公司管理费用率、研发费用率、财务费用率波动幅度较小，销售费用率分别为 21.48%/23.09%/27.09%，上升 5.61%，主要因为随着公司业务规模不断扩大，公司加大促销推广和新品的市场培育与推广力度，线上渠道加强了抖音平台的推广力度

38、，成为领域的知名品牌之一。公司总体 ROI 高于以线上销售为主的同行业可比公司贝泰妮、珀莱雅和水羊股份，主要系同行业可比公司主要以美妆护肤类产品为主，产品竞争相对激烈，推广方式及推广渠道均较公司多，故推广费率高于公司。管理费用方面，由于公司管理相对扁平，管理人员较少，管理费用总体较为稳定。图 12：2020-2022 年期间费用率变化（%）图 13：公司 2020-2022 年销售费用明细（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 现金流与周转能力：现金流较为充裕，随着公司销售规模扩大，经营活动产生的现金流量净额稳步提升，在 2021 年达到 138.65 百

39、万元，同比增长 59.12%，带动公司期末现金及现金等价物余额大幅提升，2021-2022 年同比增长 412.7%/81.6%，2022 年达到368.15 百万元，企业抗风险能力强。IPO 投价报告 13 图 14：2020-2022 年经营活动产生的现金流量净额及增速（%）图 15：2020-2022 年期末现金及现金等价物余额及增速（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司应收账款周转率与存货周转率整体均保持较高水平，高于行业内其他公司，由于公司主要产品（驱蚊系列产品）存在季节性。第一、第四季度为公司销售淡季，每年年末存货金额相对旺季较少。公司销

40、售淡旺季与同行业公司存在差异。如彩虹集团主要产品家用柔性取暖器具主要于第一和第四季度销售（2021 年柔性取暖器具销售占比 60.80%）；贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份的主营产品为护肤品、家清产品等，无明显的季节性特征。由于产品的产销季节性存在差异，使得公司在年末的存货余额处于较低水平，拉高了公司存货周转率水平。图 16：润本股份应收账款周转率及行业内其他公司情况 图 17：润本股份存货周转率及行业内其他公司情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 14 2行业概况：市场基础大，消费升级催生新增长点 2.1 驱蚊行业：户外、儿童细分市

41、场向好，渠道&技术成为竞争点 驱蚊行业市场规模达 74.59 亿元，稳定增长，市场前景广阔。根据灼识咨询，我国驱蚊市场规模由2017年的51.81亿元增至2022年的74.59亿元，年均复合增长率约为7.56%，预计 2027 年市场规模可达 101.70 亿元。其中，2022 年的线上市场规模约为 18.27 亿元，线上渗透率约为 24.50%，且仍保持不断上升趋势，线上市场规模 2017-2022 年的年均复合增长率为 22.28%，2022-2027 年预计年均复合增长率为 15.38%。图 18：2017-2027 年中国驱蚊市场规模及渠道构成（%）资料来源：灼识咨询，朝云集团招股说明

42、书，申万宏源研究 驱蚊行业核心驱动力：需求+政策双驱动，推动行业内细分产品增长 需求端：疫情缓解后，“户外运动热“持续升温，相关市场呈持续增长趋势。蚊虫防控作为户外活动重要一环，便捷、高效的户外驱蚊产品需求将持续上行。细分品类户外可携带驱蚊产品快速增长，根据灼识咨询数据，其零售额 2015 年-2019 年的年均复合增长率达32.60%。随着健康意识增强，消费者对产品的安全性更加重视，特别是 90 后新生代父母消费理念转变，更加关注使用产品后的家庭环境卫生和儿童健康安全情况，因此儿童适用型家用卫生杀虫剂（细分品类）逐渐受消费者热捧，其市场规模预计由 2016 年的 3.9 亿元增长至 2024

43、 年的 21.7 亿元，消费者意识升级将继续推动驱蚊行业向安全可靠、儿童适用型的产品方向发展。政策端：近年来，国内环保行业政策收紧，驱虫杀虫行业产品质量要求趋严，根据国家标准公开系统显示，驱蚊类产品在感官、雾化率、含量要求均趋向严格，并采取质量监督抽查，加强监管，驱蚊产品节能、低耗、健康、环保之路势在必行。IPO 投价报告 15 图 19：中国儿童适用型家用卫生杀虫剂市场规模（亿元）资料来源：观研天下，申万宏源研究 驱蚊上游为原料、电子元器件供应商及外包装生产企业，中游为品牌商，下游为各类销售渠道。上游原材料主要为拟除虫菊酯、驱蚊酯、羟哌酯、避蚊胺等化学原料药，溶剂、瓶罐、泵头、软管等原材料、

44、电子元器件及外包装生产商。中游品牌为产业链核心，附加值高，多数品牌集产品研发生产为一体，形成自有供应链，降本增效。下游为各类销售渠道，由于驱蚊产品具有日用杂货特征，销售范围广，特定渠道依赖度和制约小。图 20：国内杀虫驱蚊行业产业链 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 国内驱蚊行业内企业较多，竞争格局碎片化。1）国内市场以国内企业为主导，除润本股份外，还存在上海家化(“六神”)、朝云集团(“超威”)、彩虹集团、中山榄菊等企业，国际企业存在庄臣、日本安速、日本 Vape 等。据公司招股书，目前国内驱蚊本土企业数量超过 5000 家，2022 年前五大企业市场占有率约在 5%-15%之间，驱蚊行业

45、分散，竞争比较激烈。2）润本聚焦于驱蚊领域，以新型驱蚊产品为主，与行业内企业产品类型存在差异。从润本各类驱蚊产品销售额及市占率来看，总体表现良好，据公司招股书，2022 年润本在中国驱蚊产品总零售额为 3.70 亿元，占中国驱蚊产品市场的比重为 5.0%，在市场前五行列。IPO 投价报告 16 2.2 婴童护理行业：消费升级引领行业发展，市场竞争趋于多极化 婴童护理市场份额夯实，增长稳定，CAGR 约 9.8%。根据灼识咨询，由 2017 年 186亿元连续增长至 2022 年 297.1 亿元，过去五年的 CAGR 达到 9.8%。其中 2022 年受疫情影响，规模有所下降，预计 2023

46、年将恢复增长。线上方面，受益于母婴电商平台日渐成熟、婴童护理产品品类创新升级，中国婴童护理行业线上规模高速增长，从 2017 年的 42.77 亿元增长到 2022 年的 130.94 亿元，年均复合增长率为 25.08%。线上渗透率由 2017 年的22.99%提升至 2022 年的 44.07%。在育儿成本上升、线上母婴社区平台不断完善等因素的驱动下，预计 2022 至 2027 年间年均复合增长率约为 20.21%，27 年市场规模预计达到328.71 亿元。图 21：2017-2027 年中国婴童护理行业市场规模及渠道构成 资料来源：公司招股书（灼识咨询数据），申万宏源研究 婴童护理行

47、业核心驱动力：人均收入增长叠加新生代父母高品质需求消费升级。根据国家统计局，2012 年-2022 年人均可支配收入由 1.65 万元增长至 3.69 万元。人均收入的跨越式发展为母婴行业的消费升级提供了经济基础。“90 后”新手爸妈逐渐成为养娃主力，年轻一代父母追求品质生活，对婴童进行精细化养护，关注产品的成分和质量，追求符合环保和健康标准的产品，其育儿新观念、消费新需求对婴童个护品牌方在产品研发和设计方面提出更高的要求。根据“观研数据”，2021 年我国人均婴童用品消费仅为韩国、美国的约 1/3，对比海外仍有较大提升空间。IPO 投价报告 17 图 22：2012-2022 年人均可支配收

48、入及增速（%）图 23：2021 年中国母婴人群年龄分布（%）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 婴童护理产业链上游为产品原料、外包装生产企业及生产工厂，中游为品牌商，下游为各类销售渠道。上游为产品原料、外包装生产等，根据国家药监局公告儿童化妆品监督管理规定，儿童化妆品原料需遵从安全、稳定等条件，有种类限制，因此产品的功效成分聚焦明星成分，同质化严重。中游品牌商众多，国际品牌及国货品牌各有千秋，新兴国货婴童品牌崭露头角，下游渠道方面，线下布局于线下商超、母婴专卖店等，线上除传统电商平台以外，贝贝、蜜芽等垂直电商平台及亲宝宝、宝宝树等也是婴童护理类产品的主要消

49、费阵地。图 24：国内婴童护理产业链 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 个人护理行业竞争较大，婴童护理作为细分市场具有差异化优势。1）目前国内个人护理行业竞争激烈，而在婴童护理细分赛道，国内除润本以外主要以强生公司、上海家化(“启初”)、上海上美(“红色小象”)、贝泰妮（“WINONABaby”)、天津郁美净等企业主导。目前我国婴童护理市场处于本土品牌快速成长期，弗若斯特沙利文 IPO 投价报告 18 数据显示，2021 年国产母婴护理产品的市场占有率最高的公司仅为 3.3%，市场较为分散，行业集中度较低。2）近年来社媒平台的快速崛起为众多新兴母婴品牌提供切入市场的机遇，优质国货稀释了传统大

50、牌在国内的市场份额，据欧睿数据，强生公司、上美股份的零售额在 2020-2022年略下滑，其市场份额亦有所下降，而润本以“大品牌、小品类”的经营战略，专注于细分市场，采用差异化竞争策略持续发力，同期增速明显。据公司招股书，2022 年公司在中国婴童护理产品零售额为 5.7 亿元，占中国婴童护理市场的比重为 1.9%。2.3 精油行业：新兴行业增速快，下游需求增长引领升级 精油行业属于新兴行业，市场规模逐年扩大，增长迅速，预期 2026 年将达到 183.6 亿元。据公司招股书及欧睿数据，从欧美市场经验来看，香薰精油类产品一般占到化妆品市场30%左右，北美、西欧和日本等市场上的香薰精油产品销售总

51、额已经达 136 亿美元左右，在全球市场上的份额高达 80%，而中国芳香精油产品份额在 2019 年仅约为 1，由此可推测出国内精油行业仍处在发育成长阶段。随着人们生活水平的提高、国内精油行业市场的起步和完善，精油行业正逐渐走上轨道，根据中研普华产业研究院数据，2017-2020 年年均复合增长率为 22.83%，精油市场规模由 2017 年的 43.3 亿增长到 2020 年 80.25 亿元。在行业的朝阳初期以极快速度增长以后，未来市场增速会有所放缓，但仍将保持稳定增长，2021-2026 年预计年均复合增长率 14.95%。图 25：2016-2026 年国内精油行业市场规模及增速（%）

52、资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 精油产业核心驱动力：供给水平提升及下游日化和医疗等领域需求。从行业供给角度看，我国植物精油行业内企业不断增多，生产技术逐渐成熟，促进行业供给能力的不断提升。就供给产量，据中研普华产业研究院相关数据显示，2017 年中国植物精油行业产量为 6.68 万吨，同比增长 17.4%；2018 年为 7.91 万吨，同比增长 18.4%；2019 年精油的整体产量已经达到 8.64 万吨，行业产量正处在逐步增长态势。IPO 投价报告 19 图 26：2016-2019 年中国植物精油行业产量 资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 从行业需求角度看，下游行

53、业如日化产品和医疗领域对精油有强劲需求。日化产品中的护肤、洗发、沐浴等产品越来越多地加入植物精油成分，以满足消费者对天然、高品质产品的需求；医疗领域也开始运用植物精油的疗效，例如在按摩疗法中使用精油进行身体调理和治疗未来，随着人们对健康和自然产品的关注不断增加，植物精油行业有望继续蓬勃发展。目前我国精油行业仍以中小企业数量居多，行业集中度较低。高端精油的生产存在资金和技术壁垒，如生产精油所用的设备专业化高、专业生产技术人员稀缺、进入门槛较高等；而低端精油领域的技术含量相对较低，生产加工从业者众多，相对来说门槛较低，且产品同质化现象普遍，市场竞争激烈。未来，行业内品牌发展应呈现多维度的特征，产品

54、也将朝着专业化发展，针对中国人的特点，考虑不同性别、年龄段以及皮肤特点，从天然精油向原料、R&D 和生产、终端运营和营销等更广泛的应用领域延伸，紧跟全球市场动态和流行趋势。3.核心优势：高效运营夯实盈利能力，研发驱动产品为先 运营效率为底层支撑，品牌力&研发力&渠道力奠定公司核心竞争优势。公司依靠精简的人员架构和较高的管理效率作为高效运营的基础，通过自主生产建立成本优势，叠加规模效应，较大地提升了公司的盈利能力。在此基础上，公司重视研发创新，通过较强的研发实力实现产品的快速迭代，完善的产品矩阵配合丰富的线上渠道运营经验及优质的国货品牌形象，共同奠定公司的市场竞争力基础，尚未释放的流量红利体现市

55、场增长潜力。3.1 运营效率高，自建供应链&规模效应提升盈利能力 公司员工人数精简，管理效率较高。2020-2022 年公司员工数量分别为 382/491/788人，员工规模较为精简。公司管理结构扁平，管理效率较高，整体管理费用较低。2020-2022 IPO 投价报告 20 年可比公司管理费用率平均值分别为 7.18%/6.98%/6.79%，公司管理费用率分别为3.32%/3.6%/2.95%，远低于可比公司平均水平。图 27：公司员工数量精简 图 28：管理费用率低于可比公司平均水平 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 运营效率高，员工人均创利位于较高

56、水平。2022 年润本人均创利 20.31 万元，其同行业可比公司上海家化/朝云集团/上美股份人均创利分别为 9.01/7.16/5.72 万元，润本的单位运营获利远超出同行。润本的运营成本整体处于较低水平，2022 年润本人均薪酬为 11.71万元，上海家化/朝云集团/上美股份人均薪酬则高达 21.39/17.26/18.41 万元。综合来看，较高的人均创利和较低的人均成本是公司高效运营的体现。图 29：公司人均净利润 图 30：公司人均薪酬 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司聚焦自主生产，实现高维度的供应链管理。公司研产销一体化，2022 年产品自

57、产率高达 75.69%，效率高，成本低。自有供应链会将成本降低到 ODM 和 OEM 厂商售价的六成，因此公司通过使用自有供应链，节省生产成本、提升盈利能力。同时，公司致力于打造具有自身特色的生产制造体系，坚持从厂房选址、车间建造、物流规划、设备引入、工艺革新、团队建设等方面进行自主把控，大力夯实数字化柔性生产制造体系，提升供应链管理效率。IPO 投价报告 21 图 31：公司自主生产占比较高 图 32：高维度的供应链管理 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 背靠特色数字化供应链，公司生产模式稳定。公司持续扩充产能，不断提升生产自动化与供应链智能化程度，工厂

58、车间的拓展建设注重打造智慧工厂、数字化车间，将销售预测计划、商品管控计划、物料供应计划、生产排产计划、物流配送计划融入数字化供应链管理类平台，能够实现数据的实时演算与高效应用。据公司招股书，公司目前已建成广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约 10.50 万平方米，强大的自有供应链确保公司能充分把控质量控制、生产进度、产品检测等环节，提高生产效率和市场响应能力，实现用户需求驱动产品供给。产销规模扩大，规模效应提升盈利能力。随着公司不断发展，产销规模逐渐扩大，公司主要产品皴裂膏销量由 2020 年的 2.1 万增长至 2022 年的 332.6 万，销量实现了极大的增长。在自主生产占主导的优势下

59、，固定成本被摊薄，公司各主要产品单位销售成本逐年下降，20-22 年 精 油 贴/皴 裂 膏/舒 缓 走 珠 冰 露 等 主 要 产 品 的 单 位 销 售 成 本 分 别 下 降0.24/0.34/0.28 元，表现出明显的规模效应。同时，公司采购规模随着产销规模的增长而不断扩大，对上游原材料供应商的议价能力逐渐增强，这有利于公司持续保持较强的盈利能力。图 33：公司主要产品销量 图 34：公司主要产品单位销售成本 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 22 3.2 深耕行业十余年，国货品牌形象深入人心 深耕家居个人生活领域，优质国货品牌形

60、象深入人心。“润本”品牌诞生于 2006 年，“润”取自于杜甫诗句“随风潜入夜，润物细无声”，取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护；“本”，一为本草之义，二指本源、起始，寓意人生本初。润本秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，不断为消费者提供兼具品质、功能与设计的优质产品，建立了一个庞大、忠诚且持续增长的客户群体，优质的国货品牌形象深入人心。公司持续强化品牌心智，不断加强品牌护城河。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，不断夯实以品质为前提、以用户为中心的品牌基石，不断深化、更新品牌的文化内涵和价值主张，不断丰富“润本”品牌的产品品类。经过多年潜心发展，润本品牌已经抢占了新

61、一代驱蚊、婴童护理等品类的消费者心智，品牌护城河不断加强。图 35：“润本”品牌形象及寓意 图 36：“润本”品牌使命 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司多年来始终高度重视品牌形象建设，构建品牌壁垒。对于与个人健康相关的日用消费品，消费者通常更加注重产品品质的可靠性，倾向于选择行业内知名的品牌，此外，大型线下终端零售商也更愿意与传统知名品牌合作，对于引入新品牌则更加谨慎。润本从产品品质、营销渠道、售后服务等多方面入手，大力打造品牌，获取细分领域的差异化竞争优势，已快速成长为国内家居个人生活领域的知名品牌之一，在市场中建立了良好的信誉和消费者的信任。公司良好

62、品牌力助力未来业务发展。随着公司经营规模的不断提升、公司对于产品品质的专注与严苛要求、以及高效经营下产品的不断迭代，良好的品牌口碑将不断提升公司市场份额，品牌护城河将不断加强，助力公司业绩长期可持续发展。3.3 研发实力强劲，产品不断推陈出新 重视研发创新，研发投入持续增长。据公司招股书，公司研发投入从 2020 年的 1071.26万元不断增长至 2022 年的 1951.26 万元，研发费用率在行业内居于前列水平。公司研发 IPO 投价报告 23 人员数量大幅增加，从 2020 年的 55 人增长至 2022 年的 106 人，研发人员占比保持在13%以上，与可比公司相比居于前列。图 37

63、：研发费用率位居行业前列 图 38：研发人员占比较高 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 研发实力强劲，研发体系不断完善。公司始终贯彻研产销一体化的发展理念，不断加强产业链研发资源的整合，持续提升公司的研发技术水平，目前已取得境内有效专利 71 项，在学术周刊发表论文 2 篇，参与 1 项化妆品原料的团体标准制定和 2 项化妆品测定方法的团体标准制定，以及 2 项儿童化妆品检测标准制定。同时，公司坚持自主研发驱蚊类产品、个人护理类产品相关核心技术，取得了卓越的成效。表 4：公司研发技术掌握情况 主要核心技术 蚊香液智能加热器技术 驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应

64、用技术 舒缓功效组合物的应用技术 保湿护肤组合物的应用技术 婴儿护臀产品的植物组合物及其制备技术 低敏柔软的杀菌湿巾的应用技术 一种婴儿液体痱子粉的制备技术及其应用技术 其他研发创新成果 发明专利 9 项 实用新型专利 9 项 外观设计专利 53 项 发表论文 2 篇 化妆品原料的团体标准制定 1 项 儿童化妆品检测标准制定 2 项 化妆品测定方法的团体标准制定 2 项 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 产品矩阵不断拓宽，维持市场竞争力。公司以驱蚊作为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的婴童护理及精油市场，不断丰富“润本”品牌的产品品类，产品持续覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应

65、用场景。公司根据使用场景、毒理分级、用户需求偏好分析等开发产品配方，先推出基础款/经典款产品，在保证产品温和、安全、高 IPO 投价报告 24 效的同时，再逐步改进产品外观、辅助功能、其他组件等，逐步满足消费者个性化及便捷性需求，通过对产品矩阵进行丰富，持续升级迭代产品，增强公司的市场竞争力。图 39：润本的多元产品矩阵 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 注重产品开发，不断推陈出新。公司充分利用自身研发优势，采用“小步快跑”的产品更新策略，从多维度进行产品开发，持续升级产品的包装、配方、原料等，不断完善产品规格型号，推出个性化及差异化产品，满足消费者多样化需求。2020-2022 年，三大系

66、列产品快速迭代升级：驱蚊系列新增驱蚊酯驱蚊液、蓝牙款蚊香液、避蚊胺驱蚊液等；婴童护理系列新增皴裂膏、叮叮舒缓棒、儿童洁面泡泡等；精油系列新增植物精油香圈、香茅香薰盒、啪啪手环等。图 40：润本产品的快速迭代升级 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 25 表 5：20-22 年公司新品迭出 年度 产品类别 主要新增产品 2020 年新增 婴童护理系列 皴裂膏、护唇膏、卫生湿巾、洗发沐浴露、润本叮叮舒缓棒、婴儿爽身露、婴儿滋润防皴霜、小桃喜鲜肌舒润霜、小桃喜透润保湿霜 精油系列 植物精油香圈 2021 年新增 婴童护理系列 润唇膏、清凉喷雾、羽绒服清洁湿巾、儿童保湿面膜、卫生湿巾

67、-湿厕纸、儿童泡泡柔净洗发露 精油系列 香茅香薰盒、精油手环（闪光型）其他类 抑菌喷雾、内衣洗衣液 2022 年新增 婴童护理系列 儿童洁面泡泡、清透防晒霜、洋甘菊舒缓面膜、牛油果防皴霜、儿童防皴润肤乳、婴童舒缓唇周膏、小黄柚倍护润肤乳、儿童奶泡洗发沐浴慕斯、足跟皴裂凝露 精油系列 薄荷清凉棒、啪啪手环、舒舒贴 其他类 柠檬酸除垢剂、抗静电香氛喷雾 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 婴童系列新品发力，22 年前五大新产品（20-22 年期间新上市产品）收入占比超 3 成。发行人报告期内新增的婴童护理系列产品 2020-2022 年贡献的收入分别为 3213.3 万元、6512.6 万元和 2

68、.3 亿元，占各期婴童护理系列产品总收入的比例分别为 22.4%、30.1%和58.9%。新品表现优异，带动婴童品类高速增长。表 6：20-22 年婴童类新产品表现优异 产品 2022 年 2021 年 2020 年 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 皴裂膏 3,207.6 8.2%2,228.9 10.3%16.5 0.1%润唇膏 2,605.5 6.7%615.8 2.8%-足跟皴裂凝露 2,545.6 6.5%-婴儿滋润防皴霜 2,259.8 5.8%486.4 2.2%64.5 0.5%卫生湿巾 1,521

69、.5 3.9%1,208.7 5.6%2439.9 17.0%合计 12,139.9 31.1%4,539.7 21.0%2520.9 17.5%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：以上列示 20-22 年期间合计销售收入前 5 的新增婴童护理系列产品。3.4 以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络 公司以互联网渠道为主，积累了巨大的线上消费者群体，在天猫、京东、抖音等多个电商平台都有较好的市场表现。在线上直销模式下，公司直接面向终端消费者销售，减少了中间流通环节，因此能够获得更高的盈利水平。同时，主攻线上渠道能够帮助公司更好地掌握消费者和市场需求的变化趋势，从而促进产品更快地迭代升级。

70、IPO 投价报告 26 表 7：公司产品在重要电商平台取得的成绩 平台 市占率/排名 天猫 2022 年天猫“618”活动“婴童用品”类目排名前三 京东 2020-2022 年，“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续三年名列母婴用品之洗护用品品牌前二“蚊香液”搜索结果按销量排序排名第一 抖音 抖音 2022 年“618”活动“婴童用品”排名前三 2023 年抖音好物年货节“婴童用品”类目店铺排名第二 拼多多“润本”品牌店铺分别位列拼多多“防蚊水店铺榜口碑榜”第一、“蚊香液店铺榜口碑榜”第一 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 开拓抖音等线上新渠道，线上渠道收入结构更加均衡

71、。公司准确把握新型电商平台购物潮流兴起机会，2020 年起拓展线上新渠道，通过新媒体电商平台向消费者提供丰富的优质产品。据公司招股书，公司抖音官方旗舰店收入在直销模式中的占比，从 2020 年的 0.6%飞速上升至 2022 年的 30.5%，天猫旗舰店收入在直销模式中的占比由 2020 年的 80.43%降至 2022 年的 54.03%，公司线上渠道结构有所调整。公司线上渠道流量消耗低于行业平均水平，渠道推广拓展潜力较大。公司目前在线上渠道进行的流量推广和折扣促销程度较低，销售费率和推广费率远低于可比公司。2022 年，可比公司平均销售费率和推广费率为 37.55%、27.66%，润本销售

72、费率和推广费率为27.09%、21.90%，远低于可比公司平均水平。润本对于线上渠道流量和折扣的消耗程度较低，未来若线上渠道推广力度增加，产品销售有望释放较大潜力。图 41：润本销售费用率处于较低水平 图 42：润本推广费率处于较低水平 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 积极拓展线下渠道，打造全渠道销售网络。公司近年来加大了对线下渠道的布局，搭建以经销商为纽带的全国线下渠道网络，目前公司非平台经销商已覆盖全国 30 多个省（市、IPO 投价报告 27 自治区），驱蚊类、个人护理类产品已渗透至部分商超、便利店等线下渠道。截止目前，公司非平台经销商已开发的线下

73、渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOWCOLOUR 等特通渠道。图 43：公司线下渠道布局情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 28 4.募资计划 公司募集资金投资项目用于新建生产车间与配套基础设施，以缓解产能瓶颈；同时新建研发中心以及购置先进生产研发设备，以进一步提升研发能力，从而加快研发成果转化，促进业务规模扩张。此外，资金还用于品牌渠道建设与信息系统建设，将推动公司顺应市场导向，以实现产能多、研发多、渠道多的信息化数字发展。本次募投项目具体包括黄埔工厂研发及产业化项目（40.9%）、渠道建设与品牌推广项目（38.1%

74、）、信息化升级建设项目（10%）以及补充流动资金项目（11.1%）。项目的实施将有利于增强公司产品竞争力、提升品牌影响力与产品市场占有率，从而实现公司业务规模的持续增长。表 8：募投项目介绍 项目名称 项目总投资（万元）拟使用募集资金（万元）占比 项目目标 黄埔工厂研发及产业化项目 36881 36881 40.9%新增公司个人护理类产品的产能、研发中心及配套设施，预计将新增产能 6720 万件，年营业收入 76104 万元。渠道建设与品牌推广项目 34391 34391 38.1%完善公司渠道布局并拓展公司产品销售的辐射区域，增强公司品牌影响力并进一步提升公司产品的市场占有率，为公司业务快速

75、发展提供支持。信息化升级建设项目 9000 9000 10.0%顺应行业发展趋势与公司业务发展趋势，提升公司运作效率与跨区域管理水平，从而适应公司销售模式，提升企业竞争能力。补充流动资金 10000 10000 11.1%保证公司日常生产经营活动的顺利开展，满足业务增长与业务战略布局所带来的流动资金需要。合计 90272 90272 100%以上项目符合公司当前的实际发展情况，有利于实现公司可持续发展。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.1 缓解产能瓶颈，培育研发优势 4.1.1 扩张自产规模，推动产能+营收双增长 黄埔工厂研发及产业化项目主要将新增公司个人护理类产品的产能，以期满足业务发

76、展和增强规模效应。据公司招股书，近三年公司产能利用率几乎都在 80%以上，且在 2021 年驱蚊与婴童护理系列产品的产能利用率超过 100%。在规模效应持续显现下，伴随近三年收 IPO 投价报告 29 入端近 40%的复合正增长，供给端压力正逐年增加。在自产为主的生产模式下，同行业可对比公司环亚科技、珀莱雅在 2021 年产能利用率分别在 75%与 80%，对应的营收分别增长 8.52%与 23.47%。三家企业同为集研发、生产、销售为一体的综合性企业，无论是从收入端还是供给端，与同行业内其他公司对比，润本都已经接近产能利用率的上限。而在产能利用率较高与业务规模的持续增长的情况下，受限于现有的

77、场地和生产设备，公司皆亟待产能进一步升级扩张，以突破产能瓶颈并满足业务发展的需要。该项目拟新建生产车间并引进先进的生产设备，在扩张自产产能的同时，也有望推动产品品控与供应链响应速度的提升。图 44：2020-2022 年产能利用率主要在 80%以上 图 45：2021 年可比公司产能利用率与营收增速 资料来源：公司招股书，申万宏源研究（注：产能利用率=自产产量/产能）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.1.2 迎合消费升级，助力研产销一体化 项目自建研发中心并配套高端研发人才，以期推出高品质高附加值产品与服务。随着需求端个人护理市场多元化、差异化的消费趋势愈发明显，公司积极布局新市场领域并

78、加强产品生产工艺与技术的积累。在研发端上，充分发挥环境资源优化与人才聚集优势，以紧跟市场导向并对产品结构适时调整。这将是培育研发创新核心优势，提升公司盈利能力的切实举措。其中，公司从产品原料、生产配方、生产工艺和新品研发等方面入手，对化妆品原料、配方、工艺以及应用等各方向进行研发，截至 23 年 2 月 28 日，公司累计获得专利 71 件，这将保障公司先进技术可持续增长。表 9：黄埔工厂研发及产业化项目资金用途 序号 项目名称 投入金额（万元）占项目投资比例 1 生产建设项目-工程建 设费用 29719 80.58%1.1 建筑工程投资 15670 42.49%1.2 软硬件设备投资 140

79、49 38.09%2 研发中心项目-工程建 设费用 5406 14.66%2.1 建筑工程投资 2247 6.09%2.2 软硬件设备投资 3159 8.57%IPO 投价报告 30 3 基本预备费 1756 4.76%合计 36881 100.00%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.2 促进渠道建设与品牌推广，提升市场竞争力 渠道建设与品牌推广项目有利于完善公司渠道布局以及增强品牌影响力，夯实公司长期发展与竞争优势基础。该项目总投资 34391 万元，建设期 5 年，其中品牌推广资金占比约52%，主要聚焦于广告投放、新媒体运营与润本品牌打造。表 10：渠道建设与品牌推广项目资金用途 序

80、号 项目名称 投入金额（万元）占项目投资比例 1 品牌推广 17967 52.24%1.1 广告投放 4928 14.33%1.2 新媒体 8539 24.83%1.3 润本品牌打造 4500 13.08%2 渠道推广 16424 47.76%2.1 直销渠道 12875 37.44%2.2 经销渠道 3549 10.32%合计 34391 100.00%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.2.1 优化品牌矩阵，发力婴童护理细分品类 通过加大宣传资金与人力投入，公司在品牌建设上着重突出产品的差异化，向市场展示公司产品所承载的特殊属性，从而加深消费者对产品形象的认知。通过细分品类+创新形态，

81、公司锚定婴童人群打造产品矩阵，叠加“母婴”+“驱蚊”概念，充分展现公司“专业婴童品牌”形象。“大品牌、小品类”的差异化品牌战略与中低端价格定位有助于实现错位竞争，以消费者痛点为切入口，深度连接用户与传递品牌价值，而细分赛道也将进一步拓宽公司产品销售的辐射区域，加强品牌的知名度与影响力。4.2.2 沉淀优势渠道，线上+线下渠道双拓展 随着线上线下融合发展的销售渠道成为业内主要的营销推广趋势，该项目通过开展线上平台推广和线下实体店合作等方式进行渠道建设。与可比公司平均销售费用率和推广费用率相比，润本远低于行业平均水平。通过稳定线上渠道与渗透线下渠道，将充分发挥营销网络的广度和深度，使产品特性更好地

82、匹配渠道的消费特征，这也是完善公司全渠道体系、提升市场占有率的重要选择。IPO 投价报告 31 图 46：2021 年可比公司销售和推广费用率情况 图 47：2020-2022 年销售推广费占比与推广情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.3 支持信息系统升级建设，提升信息化数字化运营水平 推进信息系统升级建设，稳定提升公司内部信息传输速度，实现运作管理效率的跨步提高。该项目重点布局营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业 5G 应用落地项目，为进一步释放未来增长点空间提供支持。表 11：信息系统升级建设项目资金用途 序号 项目名称 投入金额（万元）

83、占项目投资比例 1 营销数字化平台项目 2758 30.64%2 信息平台建设项目 4736 52.62%3 企业 5G 应用落地项目 1077 11.97%4 基础预备费 429 4.77%合计 9000 100.00%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司顺应行业信息化、数据化发展趋势，积极投入数字化转型：一方面，已培育一批具有丰富软件开发及网络维护经验的人员，为项目实施提供充足的信息化人才储备与保障；另一方面，公司在使用多种信息管理系统上已具备一定的建设基础和管理经验，能搭建更为高效可靠的研发软硬件环境和平台，建立透明化、信息化、精确化的跨区域集成管理架构。未来，为应对大促期间和销售旺

84、季井喷式成交量所带来的数据分析挑战，信息系统的全面升级将针对新型流程化制造和电子商务渠道销售的特点，更好地服务于公司整体智能化生产和电商销售业务，从而提高公司运营效率和综合服务能力，为业务规模持续增长奠定基础。4.4 产销率表现良好，增长空间可期 三大产品系列产销率表现可佳，公司产销量增长空间有待进一步提升。2020-2022 年驱蚊系列产品产销量持续增加，产销率维持在 95%以上，可以看出驱蚊类产品作为公司传 IPO 投价报告 32 统核心业务，保持较为稳定的增长。同时，受益于行业+渠道双重红利，婴童护理系列产品产销率近三年稳定在 90%左右，公司产量与销量在 2022 年上涨较多。2021

85、 年，精油系列产品产销率明显上升，主要系该年度产量下降与上一年度存货增加导致，整体产销率都在 90%以上。图 48：2020-2022 年驱蚊类和婴童护理类产量持续增长 图 49：2020-2022 年主要产品产销率维持在 85%以上 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究【注：产销率=销量/（自产产量+委托加工产量+成品外购数量）】随着募投项目放量，三大产品系列有望迅速拉升产能。2021 年，驱蚊类和婴童护理类产能利用率分别为 102.29%和 101.68%，整体产能利用率处于较高水平。据公司招股书，2021 年义乌生产基地完工，2022 年正式投入生产，2

86、2 年新增 4532.7 万件产品的产能（约占 22 年总体产能的 33.78%，统计口径为件数），为 21 年的产能紧张带来极大的缓解。预计 23-25 年随着公司规模的继续扩大，将充分利用新义乌生产基地的产能。表 12：主要产品的产能情况（万件）产品 指标 2022 2021 2020 驱蚊类 产能 3911.66 2781.54 2093.04 产量 3161.09 2845.14 1895.35 产能利用率 80.81%102.29%90.56%婴童护理类 产能 8321.22 3440.71 2928.82 产量 6982.06 3498.62 2913.69 产能利用率 83.91

87、%101.68%99.48%精油类 产能 1186.57 922.18 1132.00 产量 910.34 759.35 1353.17 产能利用率 76.72%82.34%119.54%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 33 5.盈利预测与估值分析 5.1 关键假设及盈利预测 5.1.1 业务拆分假设 公司所处行业与渠道具有较高增长性。驱蚊行业和婴童护理行业规模在近年来增长较快，预计未来也将保持持续增长态势；其线上渠道占比已处于较高水平，且线上渠道增长显著高于线下渠道，线上销售渠道的增长成为整个市场的主要增量来源。公司以驱蚊产品作为基本盘，聚焦新型驱蚊产品，在驱蚊行业的整

88、体市场份额位于头部行列，尤其在线上渠道处于行业领先地位，随着未来线上渗透率的进一步提升及国货品牌崛起成为当下的潮流消费趋势，公司的市场占有率也有望进一步扩大；依托在驱蚊市场的地位，公司迅速拓展至更为广阔的个人护理市场，不断拓宽产品矩阵，打造婴童护理系列产品和精油系列产品，“润本”已快速成长为婴童护理细分领域的头部品牌之一，个人护理行业更为广阔的市场容量有望为公司的业绩增长提供强大的驱动力。公司深耕家居个人生活领域，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。1）驱蚊系列产品 在行业增速方面，驱蚊产品是居民日常消

89、费品，我国庞大的人口基数为驱蚊市场容量奠定基础。经过多年的发展，我国驱蚊产业已逐步完善。根据灼识咨询数据，中国驱蚊产品市场一直稳定增长，从 2017 年的人民币 51.8 亿元增长到 2022 年的人民币 74.6 亿元，年均复合增长率为 7.56。随着新型驱蚊产品的不断发展，预计该市场将进一步扩大，到 2025年将达到人民币 91.4 亿元。其中，2017 年至 2022 年通过线上渠道实现的驱蚊产品零售额从人民币 6.68 亿元增长至人民币 18.27 亿元，年均复合增长率达到了 22.28，22 年线上渗透率约为 24.5%，线下市场占比 75.5%。到 2027 年，驱蚊产品线上零售额

90、预计将达到 37.38 亿元，年均复合增长率预计将达到 15.38。中国驱蚊产品线上零售额的快速增长逐渐成为中国驱蚊产品市场规模扩大的主要驱动力。在市占率方面，根据灼识咨询数据，润本品牌在驱蚊行业销售额 20-22 年市占率分别为 3.4%、4.5%、5.0%，市占率不断提升。未来抢占更多市场空间发力点：1）22 年驱蚊行业线下市场占比 75.5%，据公司招股书披露，未来 3 年规划布局线下市场，开发线下渠道市场空间；2）据灼识咨询，17-22 年盘式蚊香等传统驱蚊产品的复合增长率为-0.69%，规模下滑释放市场空间，至 22 年驱蚊市场中盘香、气雾剂等传统产品占比仍有 30%。而包括润本在内

91、的新型驱蚊产品（细分品类），市场规模年均复合增长率约为 12.84%，高于驱蚊 IPO 投价报告 34 行业整体增速，呈现承接市场空间之势。结合 20-22 年市占率提升的趋势，再结合市场规模与市占率做以下测算。表 13：驱蚊品类销售额增速推算 品类 项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 驱蚊类 市场规模（亿元）65.8 70.3 74.6 80.2 85.9 91.4 市场规模增速 7.5%6.8%6.1%7.6%7.0%6.4%润本市占率（23-25 年为预测）3.4%4.5%5.0%5.8%6.5%7.1%润本市占率变动 1.1%0.5%0.8%0.7%

92、0.6%据市占率推算的润本交易额（亿元）2.2 3.2 3.7 4.7 5.6 6.5 交易额口径预测 23-25 年增速 41.4%17.9%24.8%19.9%16.2%20-22 年交易额 CAGR 29.1%23-25 年预测交易额 CAGR 18.1%资料来源：灼识咨询，公司招股书，申万宏源研究；注：交易额口径与营收口径差异主要为下游渠道的利润空间和税额的影响。23-25 年驱蚊业务增速推算：考虑因素 1）市占率：据 20-22 年润本市占率 3.4%/4.5%/5%，年均提升 0.8pct 左右市占率；2）交易额口径增速：由市场规模与市占率推算润本驱蚊类产品交易额 20-22 年约

93、为 2.2/3.2/3.7 亿元，20-22 年均复合增速约 29.1%。综合以上 2 点因素，我们预测 23-25年公司市占率按照 0.8/0.7/0.6pct 提升至 5.8/6.5/7.1pct，推算对应交易额 4.7/5.6/6.5 亿元，同比增速分别为 24.8%/19.9%/16.2%。预计 23-25 年公司驱蚊类产品营收增速与交易额口径同频，23-25 年增速分别为 24.8%/19.9%/16.2%。综上所述，我们预计 2023-2025 年公司驱蚊系列产品的营收为 3.40/4.07/4.73 亿元，对应同比增速分别为 24.8%/19.9%/16.2%，2023-2025

94、 年 CAGR 为 18.1%。考虑到 22年受疫情影响户外活动减少等导致 22 年驱蚊营收增速放缓，23 年预测增速略升是合理的。2）婴童护理系列产品 在婴童护理领域，得益于年轻一代父母追求品质生活的需求以及线上渠道的增长，近年来中国婴童护理市场需求旺盛，持续保持稳健增长。中国的婴童护理市场规模从 2020 年的266.6 亿元增长到 2022 年的 297.1 亿元，年均复合增长率为 5.58%。随着育儿观念转变促进母婴消费升级，中国的婴童护理市场规模预计在 23-25 年保持 10.9%的增速持续增长，至 2025 年预计达到 427.3 亿元。根据“观研数据”，2021 年我国人均婴童

95、用品消费仅为韩国、美国的约 1/3，对比海外仍有较大提升空间。其中线上方面，受益于母婴电商平台日渐成熟、婴童护理产品品类创新升级，中国婴童护理行业线上规模高速增长，2022 年线上渗透率为 44.1%，线下市场占比 55.9%。在育儿成本上升、线上母婴社区平台不断完善等因素的驱动下，中国的婴童护理行业线上渠道规模在 2025 年预计达到 238.5 亿元，2023 至 2025 年间年均复合增长率约为 19.18%。IPO 投价报告 35 在市占率方面，根据灼识咨询数据，润本品牌在婴童护理行业销售额 20-22 年市占率分别为 0.7%、1.0%、1.9%，呈上升之势。同时据公司招股书，未来

96、3 年公司规划拓宽婴童产品品类，向婴童防晒等新品类发展，同时开发针对 12-18 岁青少年的祛痘、美白产品。结合 20-22 年市占率提升的趋势，再结合婴童市场规模与市占率做以下测算。表 14：婴童品类销售额增速推算 品类 项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 婴童类 市场规模（亿元）266.6 300.8 297.1 347.2 387.6 427.3 市场规模增速 9.0%12.9%-1.2%16.9%11.6%10.2%润本市占率（23-25 年为预测）0.7%1.0%1.9%2.4%2.9%3.3%润本市占率变动 0.3%0.9%0.5%0.4%0.4

97、%据市占率推算的润本交易额（亿元）1.9 3.0 5.6 8.5 11.2 14.0 交易额口径预测 23-25 年增速 61.2%87.7%50.0%32.0%25.0%20-22 年交易额 CAGR 73.9%23-25 年预测交易额 CAGR 28.5%资料来源：灼识咨询，公司招股书，申万宏源研究；注：交易额口径与营收口径差异主要为下游渠道的利润空间和税额的影响。23-25 年婴童类业务增速推算：考虑因素1）市占率：据20-22年润本婴童类市占率0.7%/1.0%/1.9%，年均提升0.6pct左右市占率；2）交易额口径增速：由市场规模与市占率推算润本婴童类产品交易额 20-22年约为

98、1.9/3.0/5.6 亿元，20-22 年均复合增速约 73.9%。综合以上 2 点因素，我们预测23-25 年公司市占率按照 0.5/0.4/0.4pct 提升至 2.4/2.9/3.3pct，推算对应交易额8.5/11.2/14 亿元，同比增速分别为 50%/32%/25%。预计 23-25 年公司婴童类产品营收增速与交易额口径同频，23-25 年增速分别为 50%/32%/25%。综上所述，我们预计 2023-2025 年公司婴童系列产品的营收为 5.85/7.72/9.65 亿元，对应同比增速分别为 50%/32%/25%，2023-2025 年 CAGR 为 28.5%。据公司招股

99、书，考虑到 22 年婴童类产品上下半年收入占比分别为 38%/62%，23 年上半年婴童类产品收入2.28 亿元，按照 23 年全年婴童类收入 5.85 亿元测算，23 年上下半年营收占比约为39%/61%，参考 22 年占比，我们的预测相对合理谨慎。3）精油系列产品 植物精油市场规模逐年扩大，带动公司精油系列产品收入增长。精油行业属于新兴行业，仍处于迅速发展阶段，由于健康、环保等因素，天然植物提取的植物精油及相关应用产品受到终端消费者追捧，市场潜力巨大。受益于精油行业的迅速发展，公司精油系列产品销量将会逐步增长。行业层面：根据中研普华产业研究院数据，2017-2021 年中国植物精油行业市场

100、规模在逐年扩大，2019 年市场规模达到 69.4 亿元，同比增长 21.54%，2020 年市场规模达到 IPO 投价报告 36 80.25 亿元，同比增长 15.63%。随着下游日化、医疗等领域的需求增长，中国植物精油市场规模呈现逐渐扩大的趋势。随着户外出行盛行，在国民消费水平不断提高、旅游市场蓬勃发展的背景下，户外游玩成为人们生活的重要组成部分，公司精油产品可有效解决户外活动的祛味香体需求；悦己经济、嗅觉经济快速发展，我国居民人均可支配收入快速增长，我国居民的消费需求由基础性向高品质转变，悦己消费不断崛起；同时，在我国嗅觉经济新的消费浪潮下，消费者的用香场景和品类需求快速增长，且我国的香

101、氛渗透率较发达国家仍较低。悦己经济、嗅觉经济的崛起为公司精油系列产品创造了持续且巨大的下游消费需求，为公司精油产品业绩增长提供了长期动力。因此我们预计 2023-2025 年公司精油系列产品的营收为 1.69/1.95/2.25 亿元，对应同比增速分别为 15.5%/15.5%/15.5%，CAGR 为 15.5%。4）其他 20-22 年，其他类产品销售金额分别为 408.79 万元、656.28 万元及 4695.51 万元，占主营业务收入的比例分别为 0.92%、1.13%和 5.49%。主要为洗衣液、洗衣皂、织物祛味喷雾等祛渍祛味家庭清洁产品及其他家居日用产品。2022 年类别收入增长

102、较快，主要系洗衣液及织物祛味喷雾销售良好，其中，2022 年洗衣液收入为 3998.26 万元，占“其他”类别收入比例为 85.15%，织物祛味喷雾收入为 471.55 万元，占“其他”类别收入比例为10.04%。鉴于 20-22 年其他品类营收复合增速在 238.9%，势头良好，保守预计 2023-2025年公司其他收入为 0.56/0.68/0.81 亿元，对应同比增速为 20%/20%/20%。5）其他业务 公司其他业务占比较小。结合近几年其他业务收入的营收增速，我们预计 2023-2025年公司其他业务营收为 44/44/44 万元，对应同比增速为 0%/0%/0%。此外，据公司招股书

103、，公司有拓展线下渠道、积极拓展海外市场等规划，将助力公司驱蚊、婴童护理、精油三大业务跑赢行业大盘增速。据公司招股书披露经审阅数据，2023 年上半年公司实现营业收入 5.8 亿元，同比增速 31.9%，延续 20-22 年以来的高增速。综上所述，我们预计公司 23-25 年营业收入分别达到 11.51 亿、14.43 亿、17.46 亿，同比增速分别为 34.4%、25.4%、21.0%。表 15：润本股份主营业务关键假设（万元）万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 44,283 58,215 85,609 115,060 144,294 17

104、4,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%25.4%21.0%占销售收入比重 100%100%100%100%100%100%营业成本 21,021 27,334 39,215 51,777 64,211 76,823 毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%驱蚊系列产品 营业收入 16,913 22,775 27,226 33,967 40,729 47,345 YoY（%）34.7%19.5%24.8%19.9%17.7%IPO 投价报告 37 占销售收入比重 38.2%39.1%31.8%29.5%28.2%27.1%婴童护理系列产品 营

105、业收入 14,373 21,668 39,009 58,511 77,236 96,545 YoY（%）50.8%80.0%50.0%32.0%25.0%占销售收入比重 32.5%37.2%45.6%50.9%53.5%55.3%精油系列产品 营业收入 12,571 13,092 14,635 16,901 19,520 22,546 YoY（%）4.2%11.8%15.5%15.5%15.5%占销售收入比重 28.4%22.5%17.1%14.7%13.5%12.9%其他 营业收入 409 656 4,696 5,637 6,764 8,117 YoY（%）60.5%615.5%20.0%2

106、0.0%20.0%占销售收入比重 0.9%1.1%5.5%4.9%4.7%4.7%其他业务收入 营业收入 17 24 44 44 44 44 YoY（%）38.6%85.8%0.0%0.0%0.0%占销售收入比重 0.04%0.04%0.05%0.04%0.03%0.03%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：毛利率采用含“物流费及包装费”的对外披露口径。5.1.2 毛利率假设 20-22 年公司毛利率呈上升趋势，驱蚊品类得益于高毛利的户外驱蚊产品销售占比逐年上升；婴童品类由于公司不断推毛利率更高的新产品，新的产品热销带动婴童护理系列产品毛利率提升。预计 23-25 年毛利率保持略升趋势，原

107、因：1）由于公司第二生产基地，义乌工厂 22 年开始投产，预计 23 年产能利用率上升，由义乌工厂直接生产发货将降低物流费用（预测口径采用含物流费及包装费的毛利口径）；2）预计高毛利的婴童产品产品占比提升。综上所述，23-25 年预计整体毛利率 55%/55.5%/56%。5.1.3 费用假设 预计公司未来各项费用率总体呈上升趋势。1）公司运营效率强，预计在扩大业务规模的同时，销售费用率稳中略增，假设 2023-2025 年销售费用率分别为 28.0%、28.2%、28.5%；2）公司管理相对扁平，管理效率较高，预计未来维持高效状态，因此管理费用率基本持平，假设 2023-2025 年公司管理

108、费用率分别为 3%、3%、3%；3）由于公司采用自主研发生产模式，研发费用率维持相对较低水平，预计未来公司研发费用率基本持平，假设2023-2025 年公司研发费用率分别为 2.3%、2.3%、2.3%。4）预计由于利息收入，财务费用率为负，假设 2023-2025 年公司财务费用率为-0.86%、-1.04%、-0.86%。表 16：润本股份期间费用率关键假设（万元）万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 44,283 58,215 85,609 115,060 144,294 174,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%2

109、5.4%21.0%营业总成本 33,516 44,537 67,314 90,300 112,549 136,154 YoY（%）-32.9%51.1%34.1%24.6%21.0%毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%销售费用 9,512 13,444 23,191 32,217 40,691 49,760 销售费用率 21.5%23.1%27.1%28.0%28.2%28.5%IPO 投价报告 38 管理费用 1,468 2,095 2,530 3,452 4,329 5,238 管理费用率 3.3%3.6%3.0%3.0%3.0%3.0%研发费用 1,071

110、 1,360 1,951 2,646 3,319 4,016 研发费用率 2.4%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%财务费用-2.3-378.2-460.6-985-1,496-1,493 财务费用率 0.0%-0.6%-0.5%-0.86%-1.04%-0.86%营业利润 11,017 14,089 18,580 25,039 32,146 38,844 加：营业外收入 8.72 100.4 247.35 0 0 0 减：营业外支出 1.62 25.95 0.06 0 0 0 利润总额 11,024 14,163 18,827 25,039 32,146 38,844 减：所得税费用

111、1,553 2,098 2,823 3,764 4,841 5,857 净利润 9,471 12,065 16,004 21,275 27,304 32,987 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 基于以上假设，我们预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 11.51/14.43/17.46 亿元，净利润分别为 2.13/2.73/3.30 亿元。据公司招股书披露 23H1 经审阅财务数据，归母净利润 1.2 亿元，假设 23 年全年归母净利润如上述预测值 2.13 亿，那么上半年已完成全年利润预测的 56.3%，参考 20-22 年上下半年业务占比，我们认为预测值相对谨慎客观。表 17

112、：20-22 年公司营收上下半年占比（单位：万元）项目 2020 2021 2022 2023 H1 营收 26,980 31,551 43,881 57,877 H1 占比 61%54%51%H2 营收 17,286 26,640 41,684-H2 占比 39%46%49%全年合计 44,266 58,191 85,565-资料来源：公司招股书，申万宏源研究 表 18：润本股份合并损益表（百万元）合并损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 582.1 856.1 1,150.6 1,442.9 1,746.0 二、营业总成本 445.4 673.1

113、903.0 1,125.5 1,361.5 其中：营业成本 273.3 392.2 517.8 642.1 768.2 其他类金融业务成本 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税金及附加 6.8 8.9 11.9 15.0 18.1 销售费用 134.4 231.9 322.2 406.9 497.6 管理费用 21.0 25.3 34.5 43.3 52.4 研发费用 13.6 19.5 26.5 33.2 40.2 财务费用 -3.8-4.6-9.8-15.0-14.9 加：其他收益 4.6 1.9 1.9 1.9 1.9 投资收益 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 IPO 投价

114、报告 39 净敞口套期收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 信用减值损失（损失以“-”填列）0.0 0.0-1.2 0.0 0.0 资产减值损失（损失以“-”填列）-2.4-1.1 0.0 0.0 0.0 资产处置收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 汇兑收益及其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 三、营业利润 140.9 185.8 250.4 321.5 388.4 加：营业外收入 1.0 2.5 0.0 0.0 0.0 减：营业外支出 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 四、利润总额 141.6 188

115、.3 250.4 321.5 388.4 减：所得税 21.0 28.2 37.6 48.4 58.6 五、净利润 120.6 160.0 212.8 273.0 329.9 持续经营净利润 120.6 160.0 212.8 273.0 329.9 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司所有者的净利润 120.6 160.0 212.8 273.0 329.9 六、其他综合收益的税后净额 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 七、综合收益总额 120.6 160.0 212.8 273.0 329.9 八、摊薄每股收益 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 资

116、料来源：公司招股书，wind，申万宏源研究 表 19：润本股份合并资产负债表（百万元）资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 206.2 368.2 1,273.4 1,220.2 1,268.0 交易性金融资产 56.2 8.2 58.2 108.2 158.2 衍生金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营性应收款项 15.1 14.8 15.0 15.3 15.7 存货 56.9 102.7 135.6 168.2 201.2 合同资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 9.9 16.1 16.1 16.1 16.1

117、持有待售资产及其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计：344.4 510.0 1,498.3 1,528.1 1,659.2 债权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他债权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期应收款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他权益工具投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性房地产

118、 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 190.4 264.2 245.0 279.8 416.6 IPO 投价报告 40 在建工程 7.2 5.8 85.8 254.8 224.8 无形资产类 19.9 19.4 18.7 18.0 17.3 其中：无形资产 19.9 19.4 18.7 18.0 17.3 长期待摊费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 递延所得税资产 5.7 14.8 14.8 14.8 14.8 其他非流动资产 68.8 3.7 3.7 3.7 3.7 使用权资产及其他 10.1 7.6 7.6 7.6 7.6 非流动资产合计：302.0 315.4

119、375.5 578.5 684.6 资产总计 646.3 825.4 1,873.8 2,106.6 2,343.9 短期借款 2.4 2.5 0.0 0.0 0.0 其中：短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 一年内到期的非流动负债 2.4 2.5 0.0 0.0 0.0 交易性金融负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营性应付款项 63.1 87.3 80.1 126.0 143.6 合同负债 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 其他应付款 4.7 1.5 1.5 1.5 1.5 其他流动负债 1.2 0.8 0.8 0.8 0.8 持有待售负债及其他 0.0 0

120、.0 0.0 0.0 0.0 流动负债合计：75.5 96.6 86.9 132.8 150.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付债券 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动负债 1.1 0.3 0.3 0.3 0.3 递延所得税负债 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 租赁负债及其他 7.9 5.4 5.4 5.4 5.4 非流动负债合计 9.2 6.2 6.2 6.2 6.2 负债合计 84.7 102.8 93.1 139.0 156.6 股本 343.9 343.9 404.6 404.6 404.6 其他权益工具 0.0 0.0 0.0 0.0

121、0.0 资本公积 101.7 102.6 952.3 952.3 952.3 减：库存股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他综合收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 盈余公积 21.3 35.6 53.6 77.0 105.4 未分配利润 94.7 240.5 370.2 533.8 725.0 专项储备及其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司所有者权益合计 561.6 722.6 1,780.7 1,967.6 2,187.3 资料来源：公司招股书，wind，申万宏源研究 表 20：润本股份合并现金流量表（百万元）现金流量表 2021 2022 2023

122、E 2024E 2025E 净利润 120.6 160.0 212.8 273.0 329.9 加：计提的资产减值准备 2.4 1.1 1.2 0.0 0.0 IPO 投价报告 41 固定资产折旧 7.6 16.5 19.2 25.2 43.2 无形资产摊销 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 长期待摊费用摊销 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失（收益以“”号列示）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务费用（收益以“”号列示）0.3 0.4-9.8-15.0-1

123、4.9 投资损失（收益以“”号列示）-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0 递延所得税资产减少（增加以“”列示）-3.3-9.1 0.0 0.0 0.0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）0.1 0.4 0.0 0.0 0.0 存货的减少（增加以“”列示）-14.1-46.9-32.9-32.6-33.0 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-6.4-2.4-1.4-0.4-0.4 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）27.7 43.2-7.2 45.9 17.6 其它 5.2 3.5 0.0 0.0 0.0 经营活动产生的现金流量净额 138.7 165.3 180.4 294.9

124、341.0 收回投资所收到的现金 416.8 480.6 0.0 0.0 0.0 取得投资收益收到的现金 2.3 2.0 2.0 2.0 2.0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0.0 0.0 收到其他与投资活动有关的现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流入小计 419.2 482.8 2.1 2.1 2.1 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 152.0 40.7 80.0 229.0 150.0 投资所支付的现金 431.3 432.6 50.0 50.0 5

125、0.0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0.0 0.0 支付其他与投资活动有关的现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流出小计 583.3 473.3 130.0 279.0 200.0 投资活动产生的现金流量净额 -164.1 9.5-127.9-276.9-197.9 吸收投资收到的现金 225.7 0.0 910.4 0.0 0.0 取得借款收到的现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 收到其它与筹资活动有关的现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 发行债券收到的现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动现金流入小计 225.7 0.0

126、 910.4 0.0 0.0 偿还债务支付的现金 0.0 0.0 2.5 0.0 0.0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 31.0 3.4 54.2 70.1 94.3 支付的其它与筹资活动有关的现金 6.3 5.9 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流出小计 37.3 9.4 57.7 71.1 95.3 筹资活动产生的现金流量净额 188.4-9.4 852.7-71.1-95.3 现金及现金等价物净增加额 163.1 165.5 905.2-53.2 47.8 货币资金的期初余额 39.5 202.7 368.2 1,273.4 1,220.2 IPO 投价报告 42 货币资金的期

127、末余额 202.7 368.1 1,273.4 1,220.2 1,268.0 资料来源：公司招股书，wind，申万宏源研究 5.2 相对估值分析 相对估值法是根据公司的某一变量乘估值倍数来进行估值，在实际操作中，一般使用市盈率、市净率、市销率等指标，将公司的指标与其他多个可比上市公司对应指标进行比较，以评估该公司的价值。市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面，可以反映出企业未来预期收益、发展潜力等因素对企业价值的影响。考虑到公司的资产属性和盈利能力，本次选用市盈率（PE）作为价值比率。公司主营业务为驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品等，根据国民经济行业分类，公司所处行业为“C26 化学原料和

128、化学制品制造业”项下“C268 日用化学产品制造”中的“C2682 化妆品制造行业”，截止 23 年 9 月 4 日（下同），“C26 化学原料和化学制品制造业”中证指数，最近一个月平均静态市盈率为 16 倍。按照产品类别根据申万行业分类，属于“美容护理”一级行业，“美容护理”行业最近一个月平均静态市盈率为 67 倍。根据申万美容护理指数成分股，以及公司所属行业、主营产品类型及应用场景等角度考虑，参考公司招股书，选取上海家化、贝泰妮、水羊股份、珀莱雅、彩虹集团作为可比公司。公司主要产品根据成分及用途，可以分为驱蚊类、个人护理类两大类别，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列

129、。国内 A 股上市公司中暂无与公司在细分业务领域完全可比的竞争对手，综合考虑同行业上市公司的业务模式和产品结构，公司选取同行业可比公司的主要依据如下：1）公司以线上销售为主，20-22 年线上渠道对销售收入的直接贡献度分别为 78.73%、77.72%和 78.04%。22 年线上销售收入占比超过 70%的上市公司包括贝泰妮（300957.SZ）、水羊股份（300740.SZ）、珀莱雅（603605.SH）；2）公司主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售。从主要产品的应用领域及客户群体两个角度选取可比公司，境内上市公司中上海家化（600315.SH）、彩虹集团（003023.SZ）与

130、公司具有一定可比性。表 21：润本股份可比公司业务情况 可比公司 产品类别 2022 年品类结构 销售模式及渠道 2022 年渠道结构 上海家化（600315.SH）产品涵盖美妆、个护家清、母婴等多个领域 护肤（27.82%）、个护家清（37.63%）、母婴（30.17%）收入主要源于线下渠道 线上（39.24%）、线下（60.76%）彩虹集团（003023.SZ）产品主要包括电热毯、暖手宝、生活电器、蚊香液、蚊香片等 取暖产品（62.88%）、卫生杀虫用品（34.18%）收入主要源于地区性经销商模式 线上（42.30%）、线下（57.70%）贝泰妮（300957.SZ）产品主要包括霜、护肤水

131、、面膜、精华、乳液等护肤品类产护肤品（90.89%）、医疗器械（7.73%）、彩妆（1.06%）收入主要源于线上销售 线上（80.33%）、IPO 投价报告 43 品及隔离霜、BB 霜、卸妆水等彩妆类产品及皮肤护理相关医疗器械产品 线下（19.67%）珀莱雅（603605.SH）公司主品牌珀莱雅，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域 护肤品（86.20%）、美容彩妆类（11.82%）、洗护类（1.98%）收入主要源于线上销售 线上（90.98%）、线下（9.02%）水羊股份（300740.SZ）产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域 面膜（19.17%）、水乳膏霜（

132、74.37%）收入主要源于线上销售 线上（90.37%）、线下（9.63%）润本股份 公司主要产品根据成分及用途，可以分为驱蚊类、个人护理类两大类别，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列 驱蚊系列（31.82%）、婴童护理系列（45.59%）、精油系列（17.10%）、其他（5.49%）收入主要源于线上销售 线上（78.04%）、线下（21.96%）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 5.2.1 可比公司估值倍数 可比公司 22/23/24/25 年平均 PE 为 45/32/25/21 倍。考虑到可比公司中：1）上海家化与公司业务相似，以个人护理、护肤类产品为主，但

133、是公司规模体量与其相差较大，不具有完全可比性；2）贝泰妮、珀莱雅、水羊股份与公司渠道结构相似，但是业务类型和规模体量与公司差距较大，因此也不具有完全可比性。因此选取可比公司估值平均值来表征可比公司的整体估值水平。根据上表计算可知，可比公司平均估值水平计算结果显示，截至2023 年 9 月 4 日，可比公司 22/23/24/25 年平均 PE 为 45/32/25/21 倍，23 年可比公司平均估值为 32 倍。表 22：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/9/4 归母净利润（百万元）PE 总市值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2

134、025E（亿元）600315.SH 上海家化 181 472 600 896 981 38 30 20 18 003023.SZ 彩虹集团 24 95-26-300957.SZ 贝泰妮 453 1051 1266 1519 1822 43 36 30 25 603605.SH 珀莱雅 449 817 1179 1474 1789 55 38 30 25 300740.SZ 水羊股份 77 125 302 400 486 61 25 19 16 平均值-45 32 25 21 润本股份-160 213 273 330-资料来源：Wind，申万宏源研究（注：上海家化、贝泰妮、珀莱雅采用申万盈利预测

135、，水羊股份归母净利润预测采用 Wind一致预期，彩虹集团无 wind 一致预期）。IPO 投价报告 44 5.2.2 润本与可比公司优劣势分析 相较于可比公司，润本拥有以下优势：1）营业收入增速高于可比公司，逐季度拆分营收增速趋势稳中向好：润本 20-22 年营收增速 59%、31.5%、47%，20-22 年 CAGR 为 39。20-22 年，家可比公司营收 CAGR 平均值为 17.4，其中线上销售为主的家可比公司（包括贝泰妮、珀莱雅、水羊股份）营收 CAGR 平均值为 27。润本 20-22 年营收增速明显高于可比公司。归母净利润 20-22 年 CAGR 为 29.8%，高于可比公司

136、平均 25%（剔除负值）。23H1 润本营收/归母净利润增速 31.9%/52.1%,继续领先于可比公司平均。表 23：公司 20-22 年营业收入增速高于可比公司 项目 2020 年 2021 年 2022 年 20-22 年CAGR 23H1 上海家化-7.4%8.7%-7.1%0.5%-2.3%彩虹集团 5.9%7.5%2.8%5.1%10.2%贝泰妮 35.6%52.6%24.6%37.9%15.5%珀莱雅 20.1%23.5%37.8%30.4%38.1%水羊股份 54.0%34.9%-5.7%12.7%4.0%可比公司平均值 21.6%25.4%10.5%17.4%17.0%线上销

137、售为主的可比公司平均值 36.6%37.0%18.9%27.0%19.2%润本股份 59.0%31.5%47.0%39.0%31.9%资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：线上销售为主的可比公司包括贝泰妮、珀莱雅、水羊股份；剔除负值。表 24：公司 20-22 年归母净利润增速对比 项目 2020 年 2021 年 2022 年 20-22 年CAGR 23H1 上海家化-22.8%50.9%-27.3%4.7%90.9%彩虹集团 33.7%-1.5%-14.6%-8.3%1.2%贝泰妮 31.9%58.8%21.8%39.1%13.9%珀莱雅 21.2%21.0%41.9%31.0%68.

138、2%水羊股份 415.3%68.5%-47.2%-5.7%72.0%可比公司平均值 125.5%49.8%31.9%25.0%49.3%线上销售为主的可比公司平均值 156.1%49.4%31.9%35.1%51.4%润本股份 165.5%27.4%32.7%29.8%52.1%资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：线上销售为主的可比公司包括贝泰妮、珀莱雅、水羊股份；剔除负值。表 25：2020 年以来润本营业收入拆季度看，增速保持强劲，趋势向好 公司 2020 2021 2022 2023 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 H1 珀莱雅-5%13%21

139、%40%49%31%21%11%39%36%22%50%38%IPO 投价报告 45 贝泰妮-59%45%47%57%59%37%21%11%16%上海家化-15%3%-7%-10%27%4%-3%9%0%-24%1%-3%-2%水羊股份 34%53%54%64%58%45%29%24%28%-11%-4%-19%4%彩虹集团-9%31%51%4%3%-9%-16%-5%-16%32%10%润本 90%68%62%6%2%20%30%123%103%27%47%73%32%资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2）部分重点运营效率及财务指标优于可比公司：润本运营效率较高，22 年应收账款周转率

140、446 次，远高于 5 家可比公司平均值 20.5 次；存货周转率 4.7 次，高于可比公司平均的 2.6 次；公司 22 年 ROE22.1%，仅次于珀莱雅，高于其他 4 家可比公司。润本归母净利率 18.7%，高于可比公司平均的 10.3%。表 26：部分重点运营效率及财务指标对比 22 年 归母净利率 应收账款周转率 存货周转率 ROE 上海家化 6.6%5.8 3.4 6.5%彩虹集团 8.1%8.5 1.3 6.7%贝泰妮 21.0%19.4 2.2 18.9%珀莱雅 13.0%53.0 3.5 23.2%水羊股份 2.6%15.6 2.7 7.2%可比公司平均 10.3%20.5

141、2.6 12.5%润本股份 18.7%446 4.7 22.1%资料来源：各公司公告，申万宏源研究 润本股份主营驱蚊、婴童护理、精油三大系列产品，产品多元化、渠道布局均衡，业绩有较强的成长性，但也具有规模相对较小，毛利率相对较低，品牌相对单一等劣势。针对可比公司，1）对比珀莱雅，润本驱蚊品类相对刚需、产品平价定位，但是业务规模相对较小，毛利率相对低；2）对比贝泰妮，润本自主生产比率高，涉及驱蚊、婴童等多品类，但在细分领域市占率不及贝泰妮旗下品牌薇诺娜；3）对比上海家化，润本线上渠道更具优势，同时推新速度较快，但品牌知名度与规模等方面不及上海家化；4）对比水羊股份，润本拥有自主知名品牌，产品聚焦

142、性强等优势；5）对比彩虹集团，润本在规模、业绩增速等各方面占优，且彩虹集团含电热毯等跨行业产品，不完全可比。表 27：润本与可比公司部分优劣势对比 序号 公司名称 润本的优势 润本的劣势 1 珀莱雅 驱蚊品类相对刚需、大众平价定位等 品牌相对单一、营收规模较小、毛利率较低等 2 贝泰妮 自主生产率较高、大众平价定位、产品品类更丰富等 营收规模较小、毛利率较低、细分赛道市占率不及薇诺娜在敏感肌赛道市占率等 3 上海家化 推新速度较快、线上渠道占比优势等 规模较小，品类丰富度相对较低、无海外布局、品牌知名度等 IPO 投价报告 46 4 水羊股份 自有品牌、产品聚焦等 品类丰富度相对较低、无高端品

143、牌等 5 彩虹集团 规模优势、运营效率优势、业绩增速优势、业务聚焦优势等 线下渠道布局时间短 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 综上所述，公司虽有 20-22 年营收、归母净利润增速、经营效率、财务指标等方面优势，但也具有规模较小、品牌单一等劣势。综合公司优劣势，我们认为公司估值倍数略低于可比公司平均，取 25 倍。即给予公司 23 年 PE 25 倍估值，按照公司 2023 年预计归母净利润 2.13 亿元计算，公司合理估值为 53.25 亿元。5.3 绝对估值分析 绝对估值法，又称贴现法，主要通过将未来现金流量或盈利能力转化为现值，并考虑其他因素来确定其价值，包括股利贴现模型（DDM）、

144、自由现金流量贴现模型（DCF）和期权定价法，DCF 估值法因其严谨性使用最为广泛，DCF 估值法认为公司的价值等于按照适当的贴现率计算的未来现金流量的现值之和，减去债务价值，得出股权价值和股票价值，关注企业的经营活动所产生的自由现金流量，即扣除了资本支出、运营资本变化和税后利息支付后的净现金流量。由于公司近三年营收持续增长，盈利能力较好，主营业务模式成熟，且根据招股说明书 2023 年 Q1 盈利稳定增长，能够预测未来自由现金流，因此我们采用 DCF估值法对公司进行估值，WACC 关键假设及估值结果如下：无风险收益率：采用估值时点（2023 年 9 月 4 日）10 年期国债收益率平均值 2.

145、56%；市场平均风险收益率：采用沪深 300 指数 2002 年 12 月 31 日-2022 年 12 月 30 日（年最后交易日）之间年化收益率作为市场平均风险收益率 6.48%。Beta：考虑到公司规模，选取体量更为接近的水羊股份、彩虹集团这 2 家可比公司相对10 年沪深指数平均收益的算术平均 Beta 值作为公司的 Beta 系数，取贝塔值 1.0。测算时间范围为 2022 年 9 月 4 日-2023 年 9 月 4 日，计算周期为周；表 28：贝塔值计算 公司名称 上海家化 贝泰妮 彩虹集团 珀莱雅 水羊股份 平均 BETA 彩虹+水羊平均 BETA 0.78 0.69 0.51

146、 0.68 1.59 0.85 1.0 资料来源：Wind WACC 计算器，申万宏源研究 公司股权收益率（Ke）：根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=2.56%+1.0*（6.48%-2.56%）=6.48%；名义债务成本（Kd）：根据过往公司债务成本，考虑到公司信用资质较好，上市后融资成本较低，预计公司债务成本 5.0%；IPO 投价报告 47 目标资产负债率：使用 5 家可比公司 2020-2022 年平均资产负债率 34%；表 29：5 家可比公司 20-22 年平均资产负债率 项目 2020 2021 2022 3 年平均 珀莱雅 32%38%39%36%贝泰妮

147、25%18%17%20%上海家化 42%43%41%42%水羊股份 38%42%52%44%彩虹集团 31%28%27%29%平均-34%资料来源：Wind，申万宏源研究 目标所得税率：公司 2022 年 12 月 19 日，取得高新技术企业证书，主要采用 15%的企业所得税率，综合考虑旗下子公司广州润康家、浙江润峰、润凡电商、鑫翔贸易、广州小为、广州润鑫、润康电商的所得税税率不同，以及未来所得税政策变动风险，预计未来有效税率稳定在 15%。表 30：WACC 主要参数取值及假设 资金成本主要参数 取值 取值依据 Rf:无风险利率 2.56%采用估值时点（2023 年 9 月 4 日）10 年

148、期国债收益率平均值 Rm:市场平均风险收益率 6.48%采用沪深 300 指数 2002 年 12 月 31 日-2022 年 12 月 30 日之间年化收益率作为市场平均风险收益率 Beta 系数 1.0 选取包含水羊股份、彩虹集团在内的可比公司相对 10 年沪深指数平均收益的算术平均 Beta 值作为公司的 Beta 系数。测算时间范围为 2022 年 9 月 4 日-2023 年 9 月 4 日，计算周期为周 Ke:公司股权收益率 6.48%根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)Kd:公司债务成本 5%公司信用资质较好，上市后融资成本较低，预计公司债务成本 5.0%；目标

149、所得税率 15%公司为高新技术企业，主要采用 15%的企业所得税率，综合考虑旗下子公司广州润康家、浙江润峰、润凡电商、鑫翔贸易、广州小为、广州润鑫、润康电商的所得税税率不同，以及未来所得税政策变动风险，预计未来有效税率稳定在 15%。目标资产负债率 34%使用 5 家可比公司贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、上海家化、彩虹集团 2020-2022 年平均资产负债率 WACC 5.72%根据 WACC 公式计算得出 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们认为公司半显性阶段 5 年，在此期间公司收入增速为 15%，ROIC 及 EBIT Margin 分别为 18%及 15%，主要是基于公司依靠高效运营和

150、自主生产建立成本优势夯实盈利能力，此外研发实力较强，实现产品快速迭代，完善产品矩阵配合线上渠道运营，释放流量红利，未来业绩有望持续增长。IPO 投价报告 48 在不同阶段年数方面，分产品看：1）驱蚊产品：受疫情后户外运动增长带来的及健康安全意识提升、儿童适用性方向等需求的影响，驱蚊细分市场前景持续向好，作为公司主营产品之一，未来 3 年驱蚊产品销售有望高速增长后趋于稳定；2）婴童护理产品：未来几年，90/95 后年轻妈妈占比快速扩大，其消费意识升级将造成客单价增长远超“老客户”，同时婴儿和儿童人口的年龄结构将发生变化，三岁以上儿童的比例的继续增长，目前市面上针对婴儿期的护肤品牌选择较多，但针对

151、 3-12 岁这个年龄组专用的品牌选择性较少，尤其在功效护肤领域，存在很大缺口，因此未来母婴人口结构变化将成为婴童市场的增长引擎，公司婴童产品预计未来 3 年持续高增；3）精油产品：受下游日化、医疗需求稳定增长，精油市场将不断扩大，天然精油产品受消费者追捧，预计公司精油产品未来 3 年稳定增长；鉴于上述考虑，我们认为，公司不同产品将随着不同行业需求释放，2023-2025 年为高增长阶段，之后增速放缓保持稳定，即对应 2026-2030 年为半显性阶段，随后增速递减，即 2031-2033年为递减过渡阶段，永续阶段为 2034 年及以后。在业绩增速方面，市场增长背景下，公司完善渠道建设，加强宣

152、传力度，扩大产销规模，未来有望保持高速增长。过去几年，公司销售收入及利润规模持续增长，2021-2022 年营收同比增长 31.5%/47.1%，分别为细分类目下线上平台自营店铺销量常年排名前列，未来在市场背景驱动下，公司积极拓展驱蚊、婴童护理、精油的产品矩阵，拓宽抖音、天猫、京东等线上渠道，在自有供应链体系下扩大产销规模，考虑公司业绩收入基数的放大，对于公司半显性的业绩增速，我们保守预计为 15%。在 ROIC 方面，2020-2022 年公司的 ROIC 由 45.9%下降至 33.5%，而未来，基于市场需求增长背景下，公司业务结构发展稳定，叠加过去产销规模的扩大、规模效应和抖音渠道的开拓

153、创造的影响，公司盈利能力将稳中略降，我们预计公司 ROIC 在半显性阶段为18%。EBIT Margin 方面，受公司加强推广力度，扩大产销规模影响导致的公司期间费用率提升，公司过去三年 EBIT Margin 逐渐下降，考虑公司近年来盈利能力持续提升，未来增速趋稳，公司在半显性阶段前完成产销规模扩大和推广，期间费用率下降至正常水平，我们预计公司 EBIT Margin 在半显性阶段为 15%。在永续阶段，我们预计公司增速为 2%，ROIC 为 10%，EBIT Margin 为 10%。在业绩增速方面，1）考虑驱蚊、婴童护理、精油行业进入成熟期，由于行业门槛不高，驱蚊行业竞争格局将维持行业内

154、多巨头格局并保持稳定，婴童护理行业、精油行业将维持稳定，产品收入趋于稳定，未来行业内饱和，行业内企业重点将会转移至挖掘细分市场，公司研发投入新技术，开发新产品叠加公司保持行业内较高地位将支撑业绩维持稳定增加。2）假设行业进入成熟期后，预计增速与长期 GDP 增速基本保持一致，我们以发达国家的 GDP增速叠加我国经济发展动力带来的附加增长，作为永续增长率。去除极值，美国 2013 年至2022 年 GDP 增速在 1.7%至 2.9%之间，2%左右为经济增长常态。综合两方面因素，我们预计在永续阶段公司增速为 2%。在 ROIC 方面，20-22 年公司 ROIC 由 45.9%下降至 33.5%

155、，伴随着行业在永续阶段进入稳定运营常态，成本利润逐渐透明，利润也将逐渐下降后稳定，公司 ROIC 也将逐步下 IPO 投价报告 49 降。考虑因素：1）由于公司驱蚊、婴童护理行业、精油行业产品为主要营收来源，涉及行业的消费属性相对刚需，再考虑到公司在行业内地位较高，业务较为稳定。2）公司高效运营能力，据公司招股书，公司人均净利润超 20 万元，自主生产能力强，管理费用率保持相对低位。我们预计公司永续阶段 ROIC 水平为 10%。EBIT Margin 方面，考虑行业走向成熟，市场趋于饱和，各行业产品市场竞争加剧，板块整体利润下降的同时产品趋于精细化，品质提升，注重技术研发，期间费用率或将上升

156、。但考虑到行业相对的品牌溢价和高毛利属性，预计永续阶段 EBIT Margin 将维持在 10%。表 31：FCFF 估值关键假设 估值阶段 年数 收入增长率 ROIC EBIT Margin WACC 显性阶段 3 5.72%半显性阶段 5 15%18%15%递减过渡阶段 3 递减 趋于稳态 趋于稳态 永续阶段 After11 年 2%10%10%资料来源：Wind，申万宏源研究 FCFF 估值过程如下：表 32：FCFF 估值过程 百万元 历史阶段 显性阶段 半显性阶段 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 收入 443 582 856

157、1,151 1,443 1,746 2,008 2,309 收入增长率 31.5%47.1%34.4%25.4%21.0%15.0%15.0%收入增长率 YoY 变化 -6.0%0.0%EBIT 110 138 184 241 306 374 404 435 EBIT margin 24.9%23.7%21.5%20.9%21.2%21.4%20.1%18.8%EBIT margin YoY 变化 -1.3%-1.3%减：现金税 16 21 28 36 46 57 61 65 有效税率 14.2%15.0%15.2%15.2%15.2%15.2%15.0%15.0%NOPLAT 95 117

158、156 204 260 317 343 370 期末投入资本 206 311 465 583 828 1,034 1,220 1,444 ROIC 45.9%37.7%33.5%35.0%31.4%30.7%28.1%25.6%ROIC YoY 变化 -2.5%-2.5%企业自由现金流 12 1 87 14 112 156 146 折现值 82 13 95 125 110 百万元 半显性阶段 递减过渡阶段 永续 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 2,655 3,054 3,512 3,924 4,258 4,482 4,571

159、 4,663 收入增长率 15.0%15.0%15.0%11.8%8.5%5.3%2.0%2.0%收入增长率 YoY 变化 0.0%0.0%0.0%-3%-3%-3%-3%0%IPO 投价报告 50 EBIT 466 497 527 540 532 504 457 466 EBIT margin 17.6%16.3%15.0%13.8%12.5%11.3%10.0%10.0%EBIT margin YoY 变化-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%-1.3%0.0%减：现金税 70 75 79 81 80 76 69 70 有效税率 15.0%15.0%15.0%15.0

160、%15.0%15.0%15.0%15.0%NOPLAT 396 423 448 459 452 429 389 396 期末投入资本 1,718 2,058 2,487 2,867 3,231 3,571 3,885 3,963 ROIC 23.1%20.5%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%10.0%ROIC YoY 变化-2.5%-2.5%-2.5%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%0.0%企业自由现金流 122 83 18 80 88 89 74 319 折现值 88 56 12 48 50 48 38 155 资料来源：Wind，申万宏源研究 基于以上假设测算，公

161、司本次 IPO 后最新股权价值为 55.15 亿元。表 33：FCFF 估值结果（百万元，元，百万股）资金成本主要参数 取值 百万元，元，百万股 价值 比例 显性半显性递减过渡价值 727 14%终值 4,191 79%核心企业价值 4,918 93%加：非核心长期投资 0 0%货币资金 368 7%交易性金融工具净值 8 0%企业总价值 5,295 100%减：付息债务 9 0%少数股东权益价值 0 0%少数股东权益 0 少数股权 PB 0.00 股权价值 5,286 100%总股本（发行后预计）405 每股价值（2022 年末）13.06 最新每股价值（2023/9/4）13.63 资料来

162、源：Wind，申万宏源研究 表 34：公司 FCFF 敏感性分析（单位：元）敏感性分析 每股价值 永续增长率 0.0%0.5%1.0%1.5%2%2.5%3.0%3.5%4.0%4.2%16.05 17.26 18.84 21.01 24.18 29.24 38.58 61.65 212.94 4.7%13.92 14.75 15.81 17.21 19.12 21.92 26.38 34.62 54.97 5.2%12.22 12.81 13.55 14.48 15.70 17.38 19.83 23.74 30.97 IPO 投价报告 51 WACC 5.7%10.86 11.28 11.

163、79 12.43 13.24 14.30 15.77 17.90 21.31 6.2%9.73 10.04 10.40 10.84 11.39 12.09 13.01 14.28 16.12 6.7%8.79 9.01 9.27 9.59 9.96 10.43 11.03 11.82 12.90 7.2%8.00 8.16 8.35 8.57 8.83 9.15 9.55 10.05 10.72 资料来源：Wind，申万宏源研究 综合上述两种估值方法，我们预计上市后 6-12 个月公司整体公允价值区间在 53.25-55.15 亿元，对应 2023 年预计归母净利 PE 区间为 25-26 倍

164、，低于 2023 年润本所在行业可比公司市盈率平均数为 32 倍。对应 2022 年归母净利润 1.6 亿，PE 区间为 33-34 倍，略低于 22 年可比公司 PE 平均，整体估值谨慎合理。表 35：公司合理估值区间 估值方法 估值（亿）PE（对应 2023 年归母净利润）PE（对应 2022 年归母净利润）相对估值法 53.25 25 33 绝对估值法 55.15 26 34 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.风险提示 6.1 盈利预测假设条件不成立 盈利预测假设条件是基于对公司和行业未来发展前景进行预测，会受到市场景气度以及公司经营波动风险影响。如前所述，我们对公司各板块业务主要盈

165、利预测假设条件是结合行业发展、公司增长情况以及未来战略布局所制定的。如果受到宏观经济形势、行业监管政策、市场竞争加剧以及渠道拓展与新品推广不及预期而导致公司竞争优势降低，或者公司营销模式无法顺应市场变化等影响，盈利预测的假设条件可能会有较大偏离，公司的最终收入及净利润等盈利预测可能不成立。针对公司的三大业务营收分别估算，分别考虑增长速度中性、乐观（高于预期 2%-4%）以及悲观（低于预期 2%-4%）的情形，进而分析营收的变动情况。表 36：2023-2025 年润本主营业务盈利预测变化（亿元）驱蚊系列产品营收(亿元)2023E 2024E 2025E 营业收入（中性）3.40 4.07 4.

166、73 YoY（%）（中性）24.8%19.9%16.2%营业收入（乐观）3.48 4.28 5.26 YoY（%）（乐观）28%23.0%19.0%营业收入（悲观）3.29 3.82 4.32 YoY（%）（悲观）21.0%16.0%13.0%婴童护理系列产品营收(亿元)2023E 2024E 2025E IPO 投价报告 52 营业收入（中性）5.85 7.72 9.65 YoY（%）（中性）50%32%25%营业收入（乐观）5.97 8.06 10.32 YoY（%）（乐观）53%35%28%营业收入（悲观）5.69 7.40 9.03 YoY（%）（悲观）46%30%22%精油系列产品营

167、收(亿元)2023E 2024E 2025E 营业收入（中性）1.69 1.95 2.25 YoY（%）（中性）15.5%15.5%15.5%营业收入（乐观）1.74 2.07 2.46 YoY（%）（乐观）19%19%19%营业收入（悲观）1.64 1.84 2.06 YoY（%）（悲观）12%12%12%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 再分别考虑收入与毛利率符合预期、小幅低于预期（低于预期 10%）、大幅低于预期（低于预期 20%）的情形，对盈利预测进行敏感性分析。据预计，公司 2023-2025 年营收为 11.51/14.43/17.46 亿元，分别同比增长 34.40%/25.4

168、1%/21.00%；归母净利润分别为2.13/2.73/3.30 亿元，分别同比增长 32.93%/28.34%/20.81%。在营收方面，如果营收出现低于预期 10%的情况（其他假设不变，下同），那么 23-25年对应归母净利润下降为 1.93/2.47/2.98 亿元，如果营收低于预期 20%，则 23-25 年对应归母净利润下降为 1.72/2.21/2.66 亿元。根据上述相对估值法的结论，23 年给与公司 25倍 PE，那么如果营收低于预期 10%，23 年对应市值 48.25 亿元，如果营收低于预期 20%，23 年对应市值为 43 亿元。在毛利率方面，如果毛利率出现低于预期 10

169、%的情况（其他假设不变，下同），那么23-25 年对应归母净利润下降为 1.59/2.05/2.45 亿元，如果毛利率低于预期 20%，则 23-25 年对应归母净利润下降为 1.05/1.35/1.61 亿元。根据上述相对估值法的结论，23 年给与公司 25 倍 PE，那么如果毛利率低于预期 10%，23 年对应市值 39.75 亿元，如果毛利率低于预期 20%，23 年对应市值为 26.25 亿元。表 37：2023-2025 年预测归母净利润敏感性分析（亿元）营收收入变化 符合预期 低于预期 10%低于预期 20%2023-2025 年收入 11.51/14.43/17.46 10.36

170、/12.99/15.71 9.21/11.54/13.97 2023-2025 年归母净利润 2.13/2.73/3.30 1.93/2.47/2.98 1.72/2.21/2.66 毛利率变化 符合预期 低于预期 10%低于预期 20%2023-2025 年毛利率 55.0%/55.5%/56.0%49.5%/50%/50.4%44%/44.4%/44.8%2023-2025 年归母净利润 2.13/2.73/3.30 1.59/2.05/2.45 1.05/1.35/1.61 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 IPO 投价报告 53 6.2 与行业相关的风险 6.2.1 市场需求变化的风

171、险 随着经济和社会的快速发展，城乡居民收入水平持续增长，人们的生活方式越来越多元化，驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品市场流行趋势不断变化，消费者对驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品的品质和个性化要求也不断提升。如果公司未来对产品市场需求的判断不够及时或准确，可能存在产品无法满足市场需求变化的风险，将对产品的销售和公司的收入水平造成不利影响。6.2.2 行业驱动因素变化风险 婴童护理行业属于差异化、专业化较强的消费领域，受消费者群体特征和偏好影响较大。如果公司未能及时洞察行业驱动因素和定位人群需求的变化，包括消费者网购意愿、户外出行率、用户对温和安全的产品需求以及行业监管政

172、策变化等因素，公司将无法及时开发与推出产品以打造新增长极。同时，自 2021 年化妆品生产经营监督管理办法发布以来，显示出国家对行业内生产经营的监管逐渐严格，未来公司可能需要花费更大的成本满足合规要求，这对公司的成长性与盈利性造成不利影响。6.2.3 行业竞争加剧风险 日化行业赛道竞争愈发激烈，传统日化企业正逐步加码互联网渠道布局，导致行业全渠道，特别是线上渠道竞争加剧。公司虽较早布局电商并具备先发优势，在线上直销上占比高毛利高，且“润本”品牌也已具有较高的用户粘性，但由于国内外知名企业数量众多，同时国内存在较多小规模企业，行业竞争较为激烈。2022 年公司在驱蚊和婴童护理在市场所占份额分别为

173、 5.0%、1.9%，在线上渠道的市场份额分别为 19.9%、4.2%，与此相比，国产母婴护理产品中市场份额最高的企业占比仅为 3.3%，行业内企业整体市场占有率低。随着未来市场参与者数量不断增加，线下传统企业加大电商渠道投入，若公司未能持续投入资源进行产品开发、供应链优化与市场维护开拓，公司将难以有效应对复杂激烈的市场竞争环境。6.2.4 直播电商相关行业政策趋严对行业带来的挑战 我国直播电商行业处于快速发展时期，伴随着业务模式的持续创新以及直播电商内容和形式的不断迭代，我国有关直播电商、新媒体营销等领域的法律法规体系及配套监管措施也正处于不断完善的过程中，相关税务执法日趋严格。公司直播电商

174、营收占比不断增加，未来若公司无法有效地适应监管环境的变化，可能对公司相关业务的销售业绩造成一定的不利影响。6.2.5 渠道流量变迁风险 近年国内美妆个护市场随着电商渠道的兴起，线上销售占比不断提升，公司线上销售占比 22 年在 78%左右。但由于疫情监管趋缓后，线下服务复苏，线上渠道可能面临增长乏力 IPO 投价报告 54 的风险。同时，传统货架电商天猫等渠道，流量见顶趋势明显，流量红利向新型电商倾斜，整体流量变动相对快速，如果公司布局新流量平台/市场不及时，将会影响公司产品销售。6.2.6 行业监管政策变化的风险 2021 年 8 月，国家市场监督管理总局发布化妆品生产经营监督管理办法，该办

175、法自 2022 年 1 月 1 日起施行，对化妆品生产许可程序、化妆品生产管理要求及化妆品经营和监督管理等方面提出了更高的要求。未来，随着公司所处行业的不断发展，监管部门可能进一步出台相关政策，对化妆品生产经营提出更高的要求。如果未来公司所处行业的监管法规和监管政策发生重大变化，公司可能需要花费更大的成本满足合规要求，将对公司的盈利能力造成不利影响。6.2.7 极端寒冷天气对公司经营的影响 20-22 年公司驱蚊系列产品销售收入金额分别为 1.7 亿元、2.3 亿元和 2.7 亿元，占主营业务收入的比例分别为 38.21%、39.14%和 31.82%，是公司的主要品类之一。驱蚊系列产品主要在

176、夏、早秋季节使用，在极端寒冷天气情况下，消费者对驱蚊系列产品的需求将下降，并对发行人经营业绩带来影响。6.2.8 原材料价格波动的风险 公司生产需要农药原药、溶剂、功能性辅料、油脂类原料和表面活性剂等原料，无纺布、复合膜袋、瓶罐、泵头、软管、彩盒和纸箱等包材与基材，20-22 年公司的直接材料占主营业务成本的比例分别为 63.85%、65.91%和 68.31%，直接材料占主营业务成本的比例较高，为主营业务成本重要的组成部分。未来如果主要原材料价格出现较大幅度上升而公司未能采取有效措施予以应对，将对公司的经营业绩带来不利影响。6.3 与公司经营相关的风险 6.3.1 品牌声誉受损风险 品牌定位

177、温和、安全、高效的婴童用品，坚持“大品牌、小品类”的策略，以产品的“安全无害”性深入消费者内心，因此品牌声誉对公司经营至关重要。若公司发生产品质量问题，引起消费者投诉等权益纠纷事件，或者出现劣质仿冒品流通市场销售、品牌代言人形象设定与公司定位背离，将对公司品牌口碑和产品销售造成不利影响，进而影响公司销售规模和盈利情况。6.3.2 电商渠道集中风险 公司主要通过天猫、京东、抖音等电商平台实现产品的销售。据公司招股书，20-22 年公司通过天猫、京东、抖音实现销售收入分别为 3.22 亿元、4.12 亿元和 5.92 亿元，占主营业务收入的比例分别为 72.75%、70.77%和 69.14%，集

178、中度较高。如果公司未来无法与 IPO 投价报告 55 中商平台持续保持良好的合作关系，或申商平台的销售政策、收费标准等发生对公司重大不利的变化、或公司在天猫、京东、抖音等电商平台的经营情况不佳且未能及时开拓其他电商平台，公司的销售规模和经营业绩将受到不利影响。6.3.3 热销单品依赖风险 据公司招股书，公司包括电热蚊香液 45ml、植物精油贴 36 片、皴裂膏 15g 等在内的前五大单品的销售金额分别为 2.19 亿元、2.56 亿元、2.93 亿元，销售集中度（各期前五大单品的总销售收入当期主营业务收入）分别为 49.40%、43.95%和 34.25%。2022 年公司前五大单品对收入贡献

179、程度仍较高，其中第一大单品电热蚊香液 45ml 报告期内销售收入占驱蚊系列产品收入比例分别为 27.44%、24.27%和 19.89%。如果公司未来无法基于消费者需求与偏好进行产品研发和创新，无法及时推出适合消费者需求的新产品导致经营业绩对少数热销单品的依赖度上升或未来消费者偏好变化导致热销单品实现收入不及预期，将削弱公司的市场竞争优势，对公司经营和盈利能力产生不利影响。6.3.4 销售费用增加的风险 2020-2022 年，公司销售费用分别为 0.95 亿元、1.3 亿元及 2.3 亿元，销售费用率分别为 21.5%、23.1%及 27.1%，销售费用金额增长较快，销售费用率不断增长。由于

180、目前公司仍处于市场开拓阶段，市场推广投入持续增加，尤其是广告宣传推广费用投入增长较快，未来公司销售费用可能持续增长，若上述销售费用投入无法取得预期效果，则可能使公司盈利能力下滑。6.3.5 毛利率下行风险 2020-2022 年，公司毛利率分别为 52.5%、53%、54.2%，呈上升趋势，未来随着新建工厂的落地投产，自产比例提高，预计毛利率延续上升趋势。但是，若未来公司不断推出新品类产品，涉足部分相对低毛利业务，美妆个护领域原料成本攀升，将导致公司毛利率下行，从而影响公司盈利能力。6.3.6 经销商合作风险 非平台经销渠道是公司的重要销售渠道之一，20-22 年公司非平台经销渠道的主营业务收

181、入占比分别为 21.27%、22.28%和 21.96%。虽然目前公司的非平台经销商大多数与公司有较长的合作历史，但如果未来发生不可预见的风险事件，导致较多经销商不继续与公司合作，将对公司的经营产生一定的不利影响。6.3.7 存货管理风险 20-22 年公司存货账面价值分别为 4522.3 万元、5689.7 万元和 1 亿元，占流动资产比例分别为 31.89%、16.52%和 20.14%，存货账面价值不断增加，且可能会随着公司经营规模的扩大继续增加。公司产品主要通过电商渠道实现销售，为快速响应市场需求，保证产 IPO 投价报告 56 品供应的即时性，公司往往需保持相当规模的存货。同时，产品

182、种类繁多也对公司库存管理能力提出了较高的要求，若公司供应链管理不当，导致存货周转速度放缓甚至库存积压，将会对公司盈利能力产生不利影响。6.3.8 产品质量问题引起的诉讼、处罚风险 公司驱蚊系列产品、婴童护理系列产品及精油系列产品作为大众日常消费品，其产品质量和安全性备受广大消费者、监管部门的关注。若公司采购的原材料或质量控制流程出现问题，导致公司产品出现重大质量问题，或公司在生产过程中未能按备案及标签标识的成分或其他法律法规的要求生产，则公司可能面临被监管部门处罚的风险，同时公司的品牌声誉度和消费者信任度将受到负面影响，进而对公司整体经营业绩带来不利影响。6.3.9 募投项目建设进展不及预期的风险 公司本次募集资金拟投资于生产基地建设项目、研发中心建设、品牌营销推广、信息化建设等，由于从募集资金投资项目论证完成到募集资金到位、项目实施完毕的周期较长，在此期间内，内外部各项因素均有可能发生较大变化而导致项目无法顺利实施或无法实现预定的研发或市场目标。