1、证券研究报告|公司深度|软件开发 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图公司(01357)报告日期：2023 年 10 月 11 日 AI 赋能与生产力场景齐发力，订阅模式得验证赋能与生产力场景齐发力，订阅模式得验证 美图公司美图公司首次覆盖首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 公司介绍：拍摄美化行业龙头公司介绍：拍摄美化行业龙头 美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持行业领先地美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持行业领先地位。公司以主攻生活场景和生产力场景应用两大领域。位。公司以主攻生活场景和生产力场景应用两大领域。前者通过美图秀秀等影像工具

2、为普通普通 C 端用户端用户提供丰富的自拍美化、AR/VR 体验、智能换装等服务，据QuestMobile，美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 2023 半年度拍摄美化APP 行业月活跃规模 TOP1 和 TOP3；后者通过美图设计室等专业产品服务小微电商为代表的“大大 C 小小 B”用户用户，同时通过美图云修、美得得等产品向美业领域企美得得等产品向美业领域企业级业级 B 端客户端客户开放商业修图、美业供应链管理和智能测肤等数字化能力。商业转型：打破“工具不赚钱”魔咒，核心商业逻辑改变商业转型：打破“工具不赚钱”魔咒，核心商业逻辑改变 市场规模增速趋缓，赛道内玩家拥挤。市场规模增速趋缓，赛

3、道内玩家拥挤。产品方面，相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒。变现方面，风靡互联网的流量变现在工具领域水土不服，即使在工具产品里，美化产品的刚需度仍较低，且低频，意味着广告三要素的商业流量比例、广告加载率、ECPM 等参数都较难提升。公司曾希望通过推出非工具类大 DAU 产品破除上述困境，跨界短视频和手机硬件领域，但历程曲折。随着流量红利消弭，公司再次转向随着流量红利消弭，公司再次转向 APP 的工具属性，并认识到商业模式转变为的工具属性，并认识到商业模式转变为产品变现是必由之路。美图公司于产品变现是必由之路。美图公司于 2020 年下半年在国内推

4、出年下半年在国内推出 VIP 订阅服务，订阅服务，此间聚焦核心产品，收集用户的反馈，捕捉用户痛点，爆款频出，推动拉新、活跃和转化，通过动态维持产品通过动态维持产品“先人半步先人半步”积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力，2022 年订阅超过在线广告成为首要收入来源，近三近三年公司订阅收入年公司订阅收入 CAGR 达达108%。当前重点：当前重点：AIGC 赋能赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务开拓生产力场景，助力订阅业务加速加速发展发展 1）All in AI，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化

5、升级产品和服务，已有较高地盘，务，已有较高地盘，AI 技术加速了体验拐点的到来。技术加速了体验拐点的到来。相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好生成效果好，效率高效率高，且：人像领域处理更加准确有质感，人像领域处理更加准确有质感，在满足国在满足国风为代表的本土需求上表现突出。风为代表的本土需求上表现突出。其基座是美图自研 AI 视觉大模型MiracleVision（奇想智能），相比于竞品，美图视觉模型专注度高，构建了基于机器学习的美学应用评估系统，特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员参与微调，并依托国民级应用构建起模型闭环，模型有望保持。人员

6、参与微调，并依托国民级应用构建起模型闭环，模型有望保持。2）瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅）瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位用户付费水平。率和单位用户付费水平。目标用户可归类为目标用户可归类为“大大 C小小 B”，即具有一定商业需求的个人用户，如小微电商卖家、视频 KOL 等。美图已基本构建起生产力应用矩阵，功能覆盖全面，表现力佳，关键信息把握准确，错误显示较少，并打造特色品类（以 AI 鞋服设计）作为核心竞争力。卓越的产品体验是产品变现可持续的基石，根据 Adobe 的传播者理论，在美图产品矩阵内，此类用户此类用户

7、付费率每增加付费率每增加1.0pct，生产力应用每年或为美图带来，生产力应用每年或为美图带来 1.691.80 亿元亿元的的收入增量收入增量。盈利预测与盈利预测与估值估值 我 们 预 测 公 司 23/24/25 年 营 收 为 28.5/39.5/51.5亿 元，同 比 增 长 36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25 年经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%。公司转型订阅已得到一定验证，AI 赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳

8、增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商 Adobe、国内视频 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：姚逸云研究助理：姚逸云 基本数据基本数据 收盘价 HK$3.93 总市值(百万港元)17,476.61 总股本(百万股)4,446.97 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -13%90%193%296%398%501%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/10美图公司恒生指数美图公司(01357)公司深度 2/44 请务必阅读正文

9、之后的免责条款部分 编辑软件厂商万兴科技，国内 PDF 编辑器厂商福昕软件。港币对人民币汇率使用近三月平均价 0.93，对应摊薄 EPS 为 0.09/0.14/0.19 元，对应 P/E 为42.7X/26.0X/19.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1.行业竞争加剧风险，竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险。2.技术发展不及预期风险，公司产品在较大程度上依赖 AI 技术，相关技术仍处于快速迭代中。3.产品不及预期风险，公司有多款产品储备，若未按预定计划上线、上线后营销或体验效果不佳、市场反馈不及预期将影响产品盈利表现。4.AI 监管不确定性风险。财务摘要财

10、务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2085.33 2845.77 3945.49 5152.40 (+/-)(%)25.17%36.47%38.64%30.59%经调整归母净利润 110.54 380.50 624.31 853.64 (+/-)(%)29.94%244.21%64.08%36.73%每股收益(元)0.02 0.09 0.14 0.19 P/E 51.21 42.72 26.03 19.04 资料来源：浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 3/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件

11、盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预测公司 23/24/25 年营收为 28.5/39.5/51.5 亿元，同比增长 36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25 年经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%。公司转型订阅已得到一定验证，AI 赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商 Adobe、国内视频编辑软件厂商万兴科技，国内 PDF 编辑器厂商福昕软件。港币对人民币汇

12、率使用近三月平均价 0.93，对应摊薄 EPS 为 0.09/0.14/0.19 元，对应 P/E 为 42.7X/26.0X/19.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)中短期内 Midjourney 等产品在国内铺开可能性较低；2)公司在视觉模型领域保持领先地位，AI 产品化落地加速。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场或过于放大大厂在模型领域的全能性优势，我们认为，视觉模型层面，美图具有一定领先地位且有望保持，美图布局早，保持高专注度，具有深厚的美学底蕴和图像处理技术积累，利用专业人才和海量用户反馈微调迭代，模型闭环运转良好，生态难以被复制。互联网巨头

13、在AI技术上的实力强大，但主要专注于研发通用大模型，视觉模型优先级较低，字节、腾讯等也未曾推出美学产品专属模型。且降本增效趋势持续，预计进一步加大边缘业务压力。2)市场认为公司进军生产力场景属于较大跨界，或再重演此前公司试错短视频和手机的经历。即随着公司产品线日益丰富，研发压力或加大。但我们认为，公司对于“大 C 小 B”用户定位准确，理解深刻，且仅从现有用户群中入手刷选，安全性较高。我们判断，公司仍主要于自有能力范围内开展业务，并做适当探索，核心产品协同性强，场景关联度高，公司或在获取用户反馈后进一步聚焦重点产品和功能。此外，得益于AI技术快速发展，客观上可大幅降低研发成本和缩短周期，减少试

14、错成本。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)视觉模型等 AI 技术发展加速；2)公司产品化落地进展超预期。风险提示风险提示 1)行业竞争加剧风险，竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险。2)技术发展不及预期风险，公司产品在较大程度上依赖AI技术，相关技术仍处于快速迭代中。3)产品不及预期风险，公司有多款产品储备，若未按预定计划上线、上线后营销或体验效果不佳、市场反馈不及预期将影响产品盈利表现。4)AI 监管不确定性风险。美图公司(01357)公司深度 4/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 拍摄美化行业龙头拍摄美化行业龙头.7 影像生产和美化领域的综

15、合解决服务商.7 1.1 互联网浪潮里几经试错，回归工具产品本质.8 1.2 股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富.9 2 打破打破“工具不赚钱工具不赚钱”的传统观念，核心商业逻辑改变的传统观念，核心商业逻辑改变.11 3 C 端：端：AIGC 赋能赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务发展开拓生产力场景，助力订阅业务发展.17 3.1 AIGC 兑现美学技术积累深厚.18 3.1.1 行业领先 AIGC 内容创作体验.18 3.1.2 软硬实力兼具的视觉大模型.23 3.2 进入生产力场景拓展高频刚需.26 3.2.1“大 C 小 B”打开创收想象空间.26 3.2.2 生产力应用整合工作流且体验

16、优越.27 3.3 海外差异化竞争订阅水到渠成.33 4 B 端：围绕美学经济，追寻业务协同下的有效拓展端：围绕美学经济，追寻业务协同下的有效拓展.37 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.39 5.1 盈利测算.39 5.2 估值.40 6 风险提示风险提示.41 附录附录.42 美图公司(01357)公司深度 5/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品线一览.7 图 2：2019-2023 美图公司产品总月活跃用户总数（亿人）.8 图 3：美图公司主要应用产品月活跃用户数（亿人）.8 图 4：2014-2022 美图公司收入(左轴，亿元)及增速(右

17、轴，%).8 图 5：2014-2022 美图公司毛利率，费用率和净利润率.8 图 6：公司发展沿革图.9 图 7：股权结构图.10 图 8：拍摄美化行业整体 MAU（亿人）.11 图 9：拍摄美化行业主要厂商及其产品线布局.11 图 10：拍摄美化行业市占率曲线.12 图 11：2022 中国美颜拍摄类 APP 用户主要使用动机.12 图 12：2022 年中国美颜拍摄类 APP 用户偏好使用的功能.12 图 13：美图秀秀、醒图、轻颜相机产品功能更新时间对照表.13 图 14：美图秀秀 APP 开屏广告&VIP 权益上新&美物分享（app 内直接买，无需跳转）.14 图 15：工具类产品象

18、限图.14 图 16：2016-2018 年美图公司收入结构对比.15 图 17：美颜拍摄类 App 导流模式转型.16 图 18：订阅收入价量关系拆解.17 图 19：拍摄美化行业 app 各平台排名&评分.18 图 20：美图 AI 产品生态.18 图 21：美图 AI 功能上新时间表.19 图 22：美图秀秀功能模块拆解.20 图 23：AI 赋能美图秀秀基础功能实例AI 消除.21 图 24：图生图效果实例基础模板.21 图 25：图生图效果实例国风模板.22 图 26：文生图效果实例风景（上美图秀秀 AI 文生图，下文心一格）.22 图 27：文生图效果实例人物群像（上美图秀秀 AI

19、 文生图，下文心一格）.23 图 28：妙鸭数字人生成流程和模板一览.25 图 29：美图秀秀证件照功能.26 图 32：美图公司生产力场景工具一览.28 图 33：美图公司生产力场景工具一览.28 图 35：美图 AI 商品图自定义生图例子 1.30 图 36：美图 AI 商品图自定义生图例子 2.30 图 37：AI 商品图实例美妆.31 图 38：AI 商品图实例数码产品.31 图 39：AI 商品图实例鞋子.31 图 40：AI 商品图实例服装.31 图 41：AI 商品图实例美妆（实拍）.31 图 42：AI 商品图实例数码产品（实拍）.31 图 43：AI 商品图实例鞋子.31 图

20、 44：AI 商品图实例服装.31 图 45：WinkStudio 实例（左 WinkStudio，右 Adobe Premiere Pro）.32 美图公司(01357)公司深度 6/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 46：功能 2-AI 提词器：.32 图 47：功能 3-AI 剪辑：.33 图 48：美图海外产品矩阵.34 图 49：美图公司分区域月活跃用户数（亿人）.34 图 50：全球各主要国家和地区摄影与录像行业 iOS 畅销榜（2023 年 9 月 28 日）.35 图 51：本地化运营（MV3.0）.36 图 52：本地化运营（活动）.36 图 53：美图 B 端布局

21、示意图.37 图 54：Adobe 云业务结构.38 图 55：Adobe 年化重复性收入 ARR（亿美元）.38 图 56：AI 口播实例功能 1-AI 脚本（左边为极速版）.42 表 1：管理团队简介.10 表 2：最新版本产品体验对比.13 表 3：订阅收入及增速（2021A，2022A，1H23）.17 表 4：AI 赋能功能分布图（部分核心产品）.19 表 5：美图核心生活娱乐产品和生产力产品定价.29 表 6：美图设计室主要竞品对比.29 表 7：盈利预测.40 表 8：可比公司一览.41 表 9：商业摄影收费示例.42 表附录：三大报表预测值.43 美图公司(01357)公司深度

22、 7/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 拍摄美化行业龙头拍摄美化行业龙头 影像生产和美化领域的综合解决服务商影像生产和美化领域的综合解决服务商 成立于成立于 2008 年，美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持年，美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持行业领先地位，行业领先地位，2016 年于联交所上市。年于联交所上市。公司以“让科技与艺术美好交汇”为使命，挖掘“美学经济”潜力，主攻生活场景和生产力场景应用生活场景和生产力场景应用两大领域。前者通过美图秀秀等影像工具为普通普通 C 端用户端用户提供丰富的自拍美化、AR/VR 体验、智能换装等服务

23、；后者通过美图设计室等专业产品服务小微电商为代表的“大大 C 小小 B”用户，用户，同时通过美图云修、美得得等产品向美业领域企业级企业级 B 端客户端客户开放商业修图、美业供应链管理和智能测肤等数字化能力。据QuestMobile 发布的中国移动互联网 2023 半年大报告，美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 2023 半年度拍摄美化 APP 行业月活跃规模 TOP1 和 TOP3。据艾瑞咨询发布的2022 中国影像数字化行业研究报告，从产品、技术、数字化、商业化和 ESG 五大维度综合评测，美图位列榜首。图1：公司产品线一览 资料来源：公司财报，公司官网，QM，浙商证券研究所 公司业务侧

24、经历过较大调整，目前订阅业务成为新增长极。公司业务侧经历过较大调整，目前订阅业务成为新增长极。公司 C 端收入计入 VIP 订阅业务、在线广告业务与互联网增值服务业务，B 端收入计入 SaaS 及相关业务，在 2021年及以前被分类进其他业务，智能硬件业务主要指美图手机。以 2018 年公司退出手机业务收入骤减探底为分界，此前营收由智能硬件带动高增，此后 VIP 会员订阅服务驱动营收重回增长通道。收入端，收入端，2023 上半年，公司总收入 12.61 亿元，同比增长 29.8%，其中 C 端影像及设计产品收入 6.02 亿元，同比增长 62.2%，B 端美业解决方案收入 2.86 亿元，同比

25、增长 31.1%。利润端，利润端，随着高毛利业务占比上升，毛利率由去年同期的 51.8%增至 59.8%，公司产品具有口碑效应，生产力应用从现有客群中刷选成本低，AIGC 投入控制得当且可帮助研发流程降本增效，营销、研发和行政费用分别同比增长 21.3%、10.8和 5.7%，净利润 1.51 亿元，同比增长 320.4%。美图公司(01357)公司深度 8/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：2019-2023 美图公司产品总月活跃用户总数（亿人）图3：美图公司主要应用产品月活跃用户数（亿人）资料来源：公司财报，浙商证券研究所 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 图4：2014-2

26、022 美图公司收入(左轴，亿元)及增速(右轴，%)图5：2014-2022 美图公司毛利率，费用率和净利润率 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 1.1 互联网浪潮里几经试错，回归工具产品本质互联网浪潮里几经试错，回归工具产品本质 美图公司的发展历程可以看作是从传统的图像处理软件供应商，发展成多元化影像服务提供商的历程。【初始阶段】（【初始阶段】（2008 2012）：）：这一阶段，公司推出了爆品美图秀秀，构建了第一增长这一阶段，公司推出了爆品美图秀秀，构建了第一增长曲线。曲线。美图公司成立同年推出 PC 版美图大师，后更名为美图秀秀，2011 年推出移动

27、版。根据官网显示，2012 年美图秀秀 PC 端用户量突破 1 亿，PC+移动端用户量突破 2 亿。美图在 2010 年具有前瞻性地成立了美图影像研究院 MT Lab，涉足计算机视觉、机器学习、云计算等前沿领域的研发。【试错阶段】（【试错阶段】（2013 2018）：）：这一阶段，公司由完全依赖单一产品的增长转向了构建这一阶段，公司由完全依赖单一产品的增长转向了构建更广泛的业务线，但几经波折。更广泛的业务线，但几经波折。2013 年至 2017 年，公司跨界脚步不停，美颜相机、美图手机、美拍短视频（后增加直播功能）、美图美妆电商平台先后上线，软硬件全面开花，短视频一度获得市占率第一，手机业务也

28、一度成为主要营收来源。随后，来到了美图公司的“至暗之年”：2018，美拍因内容违规被三部门约谈，下架和暂停部分热门栏目，导致内容大减，流量骤降，美图财报显示，截至 2018 年 12 月，美拍月活跃用户数同比下降60.3%；同时期，手机行业竞争加剧，美图智能手机差异化优势渐渐消弭，销量低迷，持续亏损，2018 年美图将手机业务授予独家授权给小米集团。-100%-50%0%50%100%150%200%0014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能硬件互联网增值服务及其他在线广告订阅服务及影像SaaSIMS及其他YoY(右轴)-

29、400%-300%-200%-100%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率00.511.522.533.500.20.40.60.811.21.4美图秀秀美颜相机BeautyPlus美图公司(01357)公司深度 9/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【转型阶段】（【转型阶段】（2019 至今）：至今）：这一阶段，公司战略重心转向美化产品主业，持续打磨这一阶段，公司战略重心转向美化产品主业，持续打磨内功，商业模式转向订阅，营收重回增长通道。内功，商业模式转向订阅，营收重回增长通道。公司 20

30、20 年推出 VIP 订阅业务，逐渐摆脱对在线广告收入的高度依赖，商业模式向订阅制转型。2019 至 2021 年，公司积极寻求破局但用户规模仍处于下滑通道，商业模式也待验证，资本市场反馈相对冷淡。直到 2022年，AI 技术快速落地，推动产品迭代，体验拐点出现。AI 绘画、AI 动漫等功能推动美图App 斩获多国应用榜单冠军，据 QuestMobile 数据显示，美图秀秀市场份额从 21 年的 47%提升至 2022 年的 53%，VIP 订阅业务收入位居第一营收来源；SaaS 方面，2019年自建品牌美图宜肤上线，布局 AI 测肤业务，2021 年底收购美妆零售领域 ERPSaaS 服务龙

31、头美得得，进入供应链管理。2022 年，公司首次实现 IFRS 盈利。23 年 6 月，美图公司举办主题为“AI 时代的影像生产力工具”的第二届美图影像节，发布了包含美学大模型在内的 7 款AI+产品，进军生产力场景打开增收想象空间。1.2 股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富 2023 年年 6 月，吴欣鸿作为美图公司的创始人，接替蔡文胜出任董事长。月，吴欣鸿作为美图公司的创始人，接替蔡文胜出任董事长。吴欣鸿中学时期曾在中国美术学院进修两年，并对艺术有着深厚的热爱和追求。吴欣鸿自 2000年起便涉足中国互联网行业，经营域名注册业务，在业务交往中结识知名投资人蔡

32、文胜，并曾在后者公司内任职。吴欣鸿 2008 年 10 月领导推出美图秀秀，2009 年正式从蔡文胜旗下公司独立出来，由部门 Leader 转变为创业者，并邀请蔡文胜在自 2013 年起担任公司董事长，负责战略、资本、人才吸引三方面的工作，公司管理结构以二人为双核心。2016 年 12 月 15日，吴欣鸿带领美图公司在香港联合交易所主板挂牌上市。美图的核心团队成员技术背景深厚、经验丰富，核心骨干稳定性较好，包括美图公司集团高级副总裁、影像产业事业群总裁陈剑毅等，美图公司技术副总裁兼 MT Lab（美图影像研究院）负责人刘洛麒等。2023 年 1 月，美图公司全员发放股票激励。图6：公司发展沿革

33、图 资料来源：公司官网，彭博，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 10/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图公司的股权结构较为清晰。公司 2022 年年报显示，经过股权穿透，原董事长蔡文胜为第一大股东（合计持股 25.36%），现任董事长兼 CEO 吴欣鸿（合计持股 12.87%）和美图公司 IPO 最大基石投资者陈家荣（合计持股 11.65%）分列其后。2019 年至 2022 年末的 4 年内，主要股东未出现大笔减持。表1：管理团队简介 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 吴欣鸿 创始人，董事长兼首席执行官 42 3 岁开始学画画，中学时期到中国美术学院进修两年，2

34、001 年从中国泉州第一中学获得高中毕业文凭，于 2019 年完成东北财经大学工商管理本科学业。2008 年 10 月推出美图秀秀，2009 年正式从蔡文胜旗下公司独立出来，由部门 Leader 变为创业者，2016 年 12 月 15 日，带领美图公司在香港联合交易所主板挂牌上市，2023 年 6 月 1 日接替蔡文胜担任美图公司董事长。颜劲良 首席财务官兼公司秘书 39 2006 年获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院经济理学学士学位。2006 年 7 月至 2012 年 4 月期间担任 UBSAG 的董事和香港及中国互联网研究主管。2012 年 5 月至 6 月，出任云游控股有限公司 CFO。2

35、015 年至今担任美图公司 CFO，负责整体的财务管理、资本市场运作、战略投资、投资者关系、法务及上市合规。带领美图公司在 2016 年底于香港交易所主板上市(1357.HK)，融资 6.3 亿美元。施娜 首席人力资源官 45 2000 年在中央民族大学获得经济学学士学位，并于 2003 年在大连理工大学获得科技哲学硕士学位。曾于 2013 年至 2016 年间担任联想集团和Lenovo ZUK 的人力资源及运营总监，于 2017 年至 2019 年间担任自如集团人力资源副总裁。于 2019 年 4 月加入美图，负责战略运营、项目管理、人力资源及行政管理。陈剑毅 集团高级副总裁，影像产业事业群

36、总裁 负责美图公司产品、商业化和订阅业务。资料来源：百度百科，公司年报，公司官网，浙商证券研究所 图7：股权结构图 资料来源：公司官网，公司 2022年报，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 11/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 打破打破“工具不赚钱工具不赚钱”的传统观念的传统观念，核心商业逻辑改变，核心商业逻辑改变 传统拍摄美化市场用户渗透率稳定保持，市场规模增速趋缓。传统拍摄美化市场用户渗透率稳定保持，市场规模增速趋缓。据艾瑞咨询，2022 年中国影像数字化潜在市场空间为 125 亿元，预计到 2025年整体市场空间达 160 亿元，三年复合增速 CAGR 约为 8

37、.5%左右。拆解其价量逻辑：因网络化和移动化红利消退以及其他赛道挤压，拍摄美化行业流量 2020 年快速下滑后企稳，根据 QM，2021 至今行业 MAU 基本稳定在 2.1 亿上下，行业渗透率维持在 20%左右；而拍摄美化场景并非高频刚需场景，免费导流模式的用户教育进一步导致付费意愿萎靡，ARPU 值相对较低且较难提升。赛道内玩家拥挤，头部虹吸效应加剧。赛道内玩家拥挤，头部虹吸效应加剧。拍摄美化产品主要服务消费级用户，行业进入门槛相对亲民，开源大模型等的新技术客观上促进创新，根据应用商城数据，目前拍摄美化行业内产品存量上千款（未去重）。流量上看，美图稳居断层第一，字节、腾讯系产品处于第二梯度

38、，近几年流量进一步向头部集中。根据 QM，截至 23 年 8 月，图片美化赛道MAU 排名前五的产品分别为美图秀秀（1.21 亿）、醒图（0.59 亿）、天天 P 图（0.07 亿）、vivo 摄影（0.03 亿）、画世界 Pro（0.02 亿）。自 21 年 1 月至 23 年 6 月，CR1（美图秀秀）市占率稳步提升，从 47%提高到 55%，而 CR5 则从约 78%上升至约 87%。图8：拍摄美化行业整体 MAU（亿人）资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 图9：拍摄美化行业主要厂商及其产品线布局 资料来源：七麦数据，浙商证券研究所 1.71.81.922.12.22.3美

39、图公司(01357)公司深度 12/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这一竞争格局形成和变化源于工具产品属性，也是供给侧与需求侧这一竞争格局形成和变化源于工具产品属性，也是供给侧与需求侧互动互动的结果。的结果。供给供给侧，侧，拍摄美化类产品较缺乏建立高粘度的内容生态的支点，用户无需比拼独家资源（如音乐平台的版权、直播行业的主播），整体轻运营，致同质化竞争激烈。需求侧，需求侧，用户使用拍用户使用拍摄美化产品：摄美化产品：1）主要满足快速出图的功能性需求，注重效率，）主要满足快速出图的功能性需求，注重效率，2）次要创造娱乐体验，审）次要创造娱乐体验，审美各异。功能型需求只需择一二大而全的头部

40、产品，美各异。功能型需求只需择一二大而全的头部产品，持续在产品上沉淀持续在产品上沉淀配方习惯配方习惯，即，即表现表现出高粘性，加剧头部虹吸效应。出高粘性，加剧头部虹吸效应。对于娱乐型需求，用户感受颇为主观，留下空间给小而美产品。图11：2022 中国美颜拍摄类 APP 用户主要使用动机 图12：2022 年中国美颜拍摄类 APP 用户偏好使用的功能 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒，这一点对于竞争的影

41、响具有双面性。长期壁垒，这一点对于竞争的影响具有双面性。对于攻擂者，行业的流动性始终存在对于攻擂者，行业的流动性始终存在。如在视频剪辑产品的激烈角逐中，美图凭借对工具和场景的深刻理解，遵循策略“透过专门应用程序或独立功能满足影像及视频特定场景需求”，将现有产品内若干视频编辑功能整合，并采用 AIGC 相关技术扩增，精简成 Wink APP。凭借出色可用性，Wink APP 21 年底发布后，截至 2022 年底，收获超千万 MAU，已成为中国排名第三的视频编辑应用程序。据七麦数据 2023 年 9 月 iOS 摄影与录像类下载排行榜，Wink 位列第二（约 61 万），仅在剪映之后（约 300

42、 万）。对于守擂者，即使暂处于领先地位，也必须时刻保有危机感对于守擂者，即使暂处于领先地位，也必须时刻保有危机感。我们看到，近几年，在拍摄美化市场，醒图市占率持续上升且增幅大于美图秀秀。在行业竞争前期，美图凭借其突出的需求定位和产品落地能力，为消费者提供有吸引在行业竞争前期，美图凭借其突出的需求定位和产品落地能力，为消费者提供有吸引力的美化体验，占领用户心智，但产品优势不确定性高，边际效益递减。中短期内，公司力的美化体验，占领用户心智，但产品优势不确定性高，边际效益递减。中短期内，公司可通过动态维持产品可通过动态维持产品“先人半步先人半步”积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力；更长期上，公司积累

43、口碑和用户粘性有效缓解竞争压力；更长期上，公司应通过和用户不断的互动加深场景理解和垂类技术，最终量变引起质变，通过应通过和用户不断的互动加深场景理解和垂类技术，最终量变引起质变，通过 AI+等兑等兑现，配合经营模式的调整拓展盈利空间。现，配合经营模式的调整拓展盈利空间。图10：拍摄美化行业市占率曲线 资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 48.00%52.00%56.00%60.00%64.00%快速拍出满意的照片/视频，无需后期休闲娱乐目的，喜欢自拍/拍同款美化已经拍摄的照片/视频通过贴纸等增添趣味性，彰显个性0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%

44、60.00%70.00%美颜/五官精修滤镜/风格表情包妆容基础编辑功能拍照姿势灵感贴纸（静态/动态特效）涂鸦证件照拍同款/跟拍美体帮拍美图公司(01357)公司深度 13/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：最新版本产品体验对比 功能功能 美图秀秀美图秀秀 醒图醒图 轻颜相机轻颜相机 版本版本 iOS 9.9.7.0 iOS 8.2.0 iOS 5.9.0 拍照拍照 自拍照清晰度和皮肤质感均为最优。暗光环境有明显提亮，脸上瑕疵均修饰掉 无拍照功能 清晰度合格，放大查看有噪点痕迹 一键美化一键美化 在交互上，为用户提供了不同的优化模板，用户可以利用滑块调节修饰程度 一键打开不能调节程度

45、 一键打开不能调节程度 多人用户多人用户 一键美颜一键美颜 能准确识别出人物。自动一键美颜所有人，也可以选择人物，使用其他功能 全部一键美颜，无法自主选择人物进行单独美容 全部一键美颜，无法自主选择人物进行单独美容 智能优选智能优选 图片美化里的优选功能，设置可以控制图片美化程度的滑动条，对不同的场景提供多元特效，如美食、静物、宠物等 位于大功能调节的子功能，较不明显 应初始化的智能脸型匹配。智能抠图智能抠图 可以同做到精准识别目标人像的数量和对每一个目标人像进行精准抠图 触发“识别失败，请涂抹画面选择抠图区域”的提醒，抠图效果较为粗糙 目前暂无此类功能 去皱去皱 人物美颜下去皱选项，自动去皱

46、可以选择一键去皱也可以选择法令纹等区域，手动去皱可圈选区域。瑕疵祛除较干净，保留皮肤质感，相比磨皮功能更加真实，打造“伪素颜”、健康美肌效果 支持一键去皱和选择法令纹等区域，去除法令纹时鼻子丧失立体感的问题，眼部皱纹去除效果不明显 轻颜有针对法令纹的去皱功能，不支持局部优化，去皱后图背景色加深了，法令纹、眼部皱纹的优化较粗糙 牙齿牙齿 新增了整牙功能，可以对龅牙、虎牙等不规则的牙齿形态进行自动修正 不支持不规则牙齿修正 不支持不规则牙齿修正 美体美体 支持天鹅颈+直角肩塑形功能 仅支持天鹅颈塑形 仅支持天鹅颈塑形 模板素材模板素材 共有 21 种配方种类，还有抠图功能模板可以支持更多趣味模板。

47、“配方中的图层功能让用户更加清晰直观的来调整当前的效果。动态预览和配方图层的自定义操作方便快捷，沉淀用户配方习惯 一共有 13 种模板种类。没有自定义的“我的模板”滤镜模块加载后，并不能直观的看出当前的模板加入了哪些的元素。不支持直接展示前后对比动态图 暂无此类功能 调色调色 16 种：智能补光、亮度、对比度、高光、暗部、褪色、饱和度、色温、色调、色调分离、HSL、锐化、清晰度、颗粒、色散、暗角 15 种：局部调整、智能优化、光感、亮度、对比度、饱和度、纹理、锐化、结构、高光、阴影、色温、色调、颗粒、褪色 9 种：亮度、对比度、饱和度、锐化、高光、阴影、色温、色调、褪色 面部重塑面部重塑 美图

48、秀秀对面部重塑不会破坏五官的比例，让瘦脸更 3D 立体支持左右、上下调整，更加全面细节“面部重塑”功能中没有美白或磨皮选项，需要回退到“手动美颜”功能下操作 有明显美化痕迹，或产生相机曝光过度观感 社交功能社交功能 2018 年推出社交圈功能，互动方式较全面，UI 显示较明显 社区功能较少，无法私聊 互动方式隐蔽且较少 资料来源：美图秀秀 APP，醒图 APP，轻颜相机 APP，浙商证券研究所 图13：美图秀秀、醒图、轻颜相机产品功能更新时间对照表 资料来源：七麦数据，App Store，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 14/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工具特性不仅

49、对建立壁垒提出挑战，也影响变现设计特性不仅对建立壁垒提出挑战，也影响变现设计。图片处理软件变现模式主要分为以下几种：1)广告模式广告模式，最直接的流量付费方式，针对于庞大的用户群体，进行广告的精准定位投放产生商业收益，利润率高，可操作性强。广告收入=DAU x 商业流量比例 x 人均广告展示数/1000 x eCPM（为讨论已简化广告业务逻辑），DAU 受限于需求侧，较难从供给侧驱动突破，而考虑到即使在工具产品里，美化产品的刚需度仍较低，且低频，意味着商业流量比例、广告加载率、ECPM 等参数提升难度大。2)服务升级解锁模式服务升级解锁模式，产品付费主流方式，通过应用内收费或者订阅式服务提供更

50、多的功能或更优的服务，会员价格可以按照购买时间长短、资源数量等来确定。付费依赖：1）过合格线的基础质素，是“笨功夫慢功夫”，2）叠加出色的功能和内容推动用户付费意愿迈过临界值，比如爆品滤镜，但具有较高不确定性和较差复制性。3)电商模式电商模式，挖掘用户需求向其售卖商品或者服务。美化业务和电商业态协同较弱，且涉及履约系统等复杂问题，ROI 并不经济，不多赘述。图14：美图秀秀 APP 开屏广告&VIP 权益上新&美物分享（app 内直接买，无需跳转）资料来源：美图秀秀 APP，浙商证券研究所 图15：工具类产品象限图 资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深

51、度 15/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年及以前是互联网流量红利期，美图秀秀年及以前是互联网流量红利期，美图秀秀 MAU 快速攀升，美图公司的变现思路围快速攀升，美图公司的变现思路围绕流量变现的第一增长曲线展开，并曾尝试通过推出非工具类大绕流量变现的第一增长曲线展开，并曾尝试通过推出非工具类大 DAU 产品破除上述困产品破除上述困境。公司在硬件和软件领域均进行了横向拓展，新市场初期都较为成功，甚至一度开创出境。公司在硬件和软件领域均进行了横向拓展，新市场初期都较为成功，甚至一度开创出广告外的第二、第三营收增长曲线：广告外的第二、第三营收增长曲线：1)软件方面软件方面，为打造

52、“中国的 Ins”社交平台，2014 年 5 月美拍以制作工具+社区的定位进入短视频市场，首月夺得 App Store 全球下载冠军。2016 年在美拍内增加手机直播与视频创作的功能，截至 2017年上半年，官方数据显示美拍 MAU 达 1.5 亿，根据易观分析，位列行业前五。但新进者络绎不绝，各厂商通过优化内容运营和推荐算法内卷消费体验，美图动作却稍显滞后，市占持续下滑。字节 2017 年春节后大举投入资源，快手跟进，竞争迅速升级。2018 年 4 月份行业经历监管整顿，根据 QM，短视频行业用户整体增长态势明显放缓。重重不利因素作用下，2018 年财报显示当年美拍 MAU 同比减少 60.

53、3%，在线广告收入增速随之放缓。时任美图公司创始人兼 CEO 吴欣鸿接受海克财经采访时表示一方面手机业务分占用精力，另一方面受到做工具产品的惯性影响，追求爆款等，并未足够聚焦短视频内容消费。2)硬件方面硬件方面，2013 年美图公司推出美图手机，预装美图系程序，为自拍而生，切分女性用户群体，具有较高差异化。产品推出后市场反响热烈，从 2013 年至 2015 年，美图共发布过 6 款手机，2017 年销售量达 157.47 万台，手机业务贡献收入占比超 80%。但随着手机市场渐渐饱和，美图手机“专注美拍”的优势逐渐转化为“产品单一”的劣势，友商逐渐完善其自拍功能时，产品的差异化优势渐渐消弭，美

54、图硬件竞争无优势，同时受限于规模也不具备打价格战的实力。2018 年智能手机销量仅仅达到 2017 年的 45%，市场占有率大幅降低，2019年中公司正式关闭美图手机业务。图16：2016-2018 年美图公司收入结构对比 *美图公司于 2017年 5 月底推出 M计划，旨在让优质短视频创作者与品牌商合作，以广告营销触达消费者，计入公司的互联网增值及其他服务收入录得大幅提升。资料来源：美图公司，浙商证券研究所 我们看到，上述业务转折点均发生在竞争加剧阶段，此阶段各厂商靠产品综合实力进行一城一池的拉锯站，容错率低，对领域内的 know-how要求极高。美图具有深刻的工具基因，但美图产品的工具属性

55、与相关业态重合度较低，致经验迁移难度大。这意味着在逐渐丧失了其原有优势后，需构建起新的核心竞争力。而美图产品布局跨度极大，精力分散，美拍和美图手机是为了推动美图的变现而生，在内部还要和其他产品同台竞争，或延迟了构建新核心竞争力的步伐。随着流量变现模式陷入停滞，重新聚焦于随着流量变现模式陷入停滞，重新聚焦于 APP 的工具属性的工具属性，商业模式转变为产品变现是商业模式转变为产品变现是必由之路必由之路。2019 年，受到其他赛道的挤兑，即使美图在美化行业内的市占率稳中有升，2019 年美图旗下各款 app 的流量除 BeautyPlus 以外均出现一定程度的下滑。05000

56、25003000350040004500201620172018智能硬件互联网增值服务及其他在线广告美图公司(01357)公司深度 16/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品侧，产品侧，公司再一次聚焦于核心产品公司再一次聚焦于核心产品的体验。的体验。美图对旗舰产品美图秀秀的进行了多次全面深度改版，并善于收集用户的反馈，捕捉用户痛点，爆款频出，推动拉新、活跃和转化。比如，2021 年春节，美图秀秀推出“美图配方”功能。用户能够方便地省略所有影像编辑过程，直接使用 AI 技术生成的配方进行图片美化，并在社交平台分享，其他用户可将该配方应用到自有图片、进行自动美化，优越的产品效果配合社交平台

57、裂变，叠加节假日节点使得日活用户达到历史峰值超过 3100 万人，较 2020年峰值高出 13%；2022 年 7月，接收到用户抱怨，出去游玩合影时多人接力 P 图“等所有人都把自己 P 满意了，照片也糊了”，新功能“多人共享修图”支持多人同时在线修图，在用户自发推荐和分享下，使用量快速突破百万。商业模式上，商业模式上，扎实的产品体验支撑商业模式顺势转型扎实的产品体验支撑商业模式顺势转型。美图公司于 2020 年下半年在国内推出 VIP 订阅服务，在 2021 年、2022 年以及 2023 年上半年订阅相关收入同比增幅分别为146.9%（VIP 订阅及影像 SaaS）、57.4%（VIP 订

58、阅服务），62.2%（VIP 订阅服务），并在2022 年超过在线广告成为首要收入来源。订阅制也是行业的选择，随着拍摄美化行业流量趋稳，美化行业对纯流量打法逐渐祛魅。艾瑞咨询发布的2022 年中国影像数字化行业研究报告显示，美颜拍摄类 APP 正从以流量变现为主的导流模式向实现产品变现的订阅模式转型。图17：美颜拍摄类 App 导流模式转型 资料来源：浙商证券研究所 前述分析展示了工具类产品采用产品付费模式的必然性，可行性上，我们看到，内外部前述分析展示了工具类产品采用产品付费模式的必然性，可行性上，我们看到，内外部条件逐渐成熟：条件逐渐成熟：外部，订阅经济时代来临。据艾媒咨询，在全球虚拟服务

59、和内容消费中，订阅制服外部，订阅经济时代来临。据艾媒咨询，在全球虚拟服务和内容消费中，订阅制服务将成为主流的消费模式之一，各类应用商店的务将成为主流的消费模式之一，各类应用商店的 APP 将从买断制转向订阅制。将从买断制转向订阅制。内部，公司一直持续修炼内功，优化产品体验。而内部，公司一直持续修炼内功，优化产品体验。而 AI 技术促成量变引起质变，体验技术促成量变引起质变，体验拐点来临，为行业带来了创造附加价值的切入口拐点来临，为行业带来了创造附加价值的切入口。目前美图公司的目前美图公司的 To C 业务普遍推广订阅模式。业务普遍推广订阅模式。目前美图 To C 的业务围绕拍摄美化和视频生产展

60、开，前者以美图秀秀和美颜相机为代表，后者以 Wink 为代表，整体变现逻辑相似。美图公司在美图秀秀、美颜相机两款拳头产品中推出多层会员订阅体系，其中免费版主要由在线广告获利，而 SVIP、VIP 则主要为付费用户提供区别于免费用户的增值服务。视频剪辑产品 Wink 为保障用户体验，UI 界面布局简约，产品内不再插入广告，仅凭三种订阅套餐实现产品变现。美图公司(01357)公司深度 17/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 C 端：端：AIGC 赋能赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务发展开拓生产力场景，助力订阅业务发展 订阅收入订阅收入=MAU*付费转化率付费转化率*ARPPU。公司目前

61、举出下述战略：。公司目前举出下述战略：1）All in AI，推，推出出 AIGC 相关产品和服务，增加产品附加值同时，也可提升活跃用户相关产品和服务，增加产品附加值同时，也可提升活跃用户数数，以前需要先拍照再修图，现在仅凭一个创意就可以使用以前需要先拍照再修图，现在仅凭一个创意就可以使用 AIGC 的工具来创作的工具来创作内容，因此，活跃度和用户场景将发生变化，提升用户规模和活跃度内容，因此，活跃度和用户场景将发生变化，提升用户规模和活跃度。此处再次重申我们前述观点，我们认为，此处再次重申我们前述观点，我们认为，ALL in AI 是公司一面鲜明的旗帜。事实是公司一面鲜明的旗帜。事实上，公司

62、一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服务，已有较上，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服务，已有较高地盘，高地盘，AI 技术是内功外化的契机；技术是内功外化的契机；2）进入生产力场景，挖掘高频刚需，主要为提升用户付费意愿和水平；）进入生产力场景，挖掘高频刚需，主要为提升用户付费意愿和水平；3）开拓海外市场，挖掘高价值客群，主要为提升）开拓海外市场，挖掘高价值客群，主要为提升 MAU、用户付费意、用户付费意愿和水平。愿和水平。图18：订阅收入价量关系拆解 资料来源：浙商证券研究所 表3：订阅收入及增速（2021A，2022A，1H23）2021A 2022A 1

63、H23 月活用户 MAU（亿人）2.3 2.4 2.5 订阅渗透率%（期末）1.7%2.3%2.9%订阅用户（期末）（万人）400 560+720+订阅用户平均年化收入（元）165 163 188 影像与设计产品收入影像与设计产品收入（亿元）（亿元）5.0 7.8 6.0*就截至 2022年 6月 30 日止六个月呈报的“VIP订阅业务”、“互联网增值服务”及“SaaS及相关业务”项下的若干收入已于截至 2023年 6月 30 日止六个月重新界定并重新分类为“影像与设计产品”。资料来源：公司财报，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 18/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.

64、1 AIGC 兑现美学技术积累深厚兑现美学技术积累深厚 3.1.1 行业行业领先领先 AIGC 内容创作体验内容创作体验 经过多年深耕，美图在“美学经济”领域形成了丰富的产品矩阵，覆盖了众多细分需求，核心产品口碑突出，用户基本盘稳固。All in AI 是公司当前最核心产品战略。是公司当前最核心产品战略。公司创始人、董事长兼 CEO 吴欣鸿表示，目前，美图公司几乎所有产品都以 AIGC 为内核，AIGC 给生产力带来的巨大帮助前所未有。美图美图 AI 赋能覆盖面广，包含多种模态。赋能覆盖面广，包含多种模态。公司在 AI 图片、AI 视频、AI 设计、AI 数字人四大领域创新探索，并由美图秀秀提

65、供 AI 影像服务聚合。AI 功能更新快，远超竞品迭代节奏。去年年底起，美图每月都在其 APP 上引入一个新的基于 AIGC 的功能，试图通过AIGC 的功能加速付费订阅的转化。自去年年底起，美图基本每月都在其 APP 上引入至少一个新的基于 AIGC 的功能。图19：拍摄美化行业 app 各平台排名&评分 资料来源：Apple Store，七麦，黑猫，浙商证券研究所 图20：美图 AI 产品生态 资料来源：美图影像节，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 19/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：AI 赋能功能分布图（部分核心产品）资料来源：美图秀秀，美颜相机，Wink，

66、美图设计室，浙商证券研究所 AIGC 内容参与付费方式主要是两种，一方面为基础套餐（主功能）增加价值，是提内容参与付费方式主要是两种，一方面为基础套餐（主功能）增加价值，是提高订阅率的主力，一方面促进用户为套餐外的某个单点功能或者现有服务的加量包付费，高订阅率的主力，一方面促进用户为套餐外的某个单点功能或者现有服务的加量包付费，贡献收入增量。贡献收入增量。AIGC 内容提供了更好地价格弹性，上调基础修图功能价格可能引起用户内容提供了更好地价格弹性，上调基础修图功能价格可能引起用户反感，反感，AIGC 的调价空间则相对自由。的调价空间则相对自由。通过体验比较，我们认为，在通过体验比较，我们认为，

67、在 AI 领域，相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好领域，相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好效率高，且：效率高，且：人像领域处理更加准确有质感，人像领域处理更加准确有质感，在满足国风为代表的本土需求上表现突在满足国风为代表的本土需求上表现突出，我们将用不同产品实例展示。出，我们将用不同产品实例展示。美图 Whee 是美图旗下 AI 绘画平台，提供文生图和图生图功能，用户可通过美图秀秀APP 体验 Whee 的能力，也可以前往网页版。在美图秀秀 APP 上，除单点功能外，AI 赋能融入了影像工作流。工作流中，部分如相机滤镜是用户很熟悉的传统功能，AI 的加入再次激活用户兴趣。截至 10 月

68、 10 日，根据美图秀秀 APP 显示，图生图功能使用人数超 3000万，文生图超 2000 万，头像制作达 800 万+，涂鸦生图达 500 万+。图21：美图 AI 功能上新时间表 资料来源：公司官网，Apple Store，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 20/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：美图秀秀功能模块拆解 资料来源：美图秀秀 APP，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 21/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实例 1：AI 赋能美图秀秀基础功能实例AI 消除 操作过程：以红衣女生为主角，消除背后其他人物。美图秀秀：AI 消除功能位

69、于上海品茶 TAB 内，1）选择消除方式：涂抹、框选、圈选，2）涂抹或选出要消除的部分，AI 自动消除，3）消除后可以调整尺寸、选择滤镜、贴纸、水印等；醒图：1）仅支持消除笔，2）涂抹要消除的部分，3）进行其他操作。操作效果：可以看出，两款软件人物消除基本完整，部分消除地区出现模糊、虚化等问题，还需要进一步调整。其中，美图秀秀细节处理更自然，模糊处未像醒图一样出现像素块的情况，美图秀秀去水印版本需开通 VIP。实例 2：图生图效果实例基础模板 操作过程：对美图秀秀（非 VIP 用户一日使用次数受限）、和醒图（大部分免费）中的AI 绘画效果进行比较，均使用免费模板，轻颜等产品无图生图功能。美图秀秀：

70、进入“WHEEAI 图生图”，采用 idol、夏日花束、漫画主角模版；醒图：进入“AI 绘画”，采用 AI-CG 璀璨神明、AI-复古昭和日漫、AI-日漫日系模板。操作效果：美图秀秀风格可选择面广，细节丰富，保留了人物的原始轮廓与光影，主要对人物五官和妆容做微调，还原度和美学性较强；醒图加工程度较高，变形较大。图23：AI 赋能美图秀秀基础功能实例AI 消除 资料来源：美图秀秀 APP，醒图 APP，浙商证券研究所 图24：图生图效果实例基础模板 资料来源：美图秀秀 APP，醒图 APP，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 22/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实例 3：图

71、生图效果实例国风模板 在美图旗下两款应用中，国风均在 AI 绘画中占据较重位置。在美图秀秀中的 WHEE里，由用户上传的国风配方 27 套，风格涵盖水墨、民族、仙侠等；美颜相机有国风模板14 套，其中免费模板两套，占据总免费模板数的 2/3。醒图则没有国风模板。实例 4：文生图效果实例风景 操作过程：输入关键词描绘概念场景：“中国山水，远山，清河，鸟类，山间云雾”。操作效果：美图出图平均用时更短。美图秀秀成品色彩鲜艳，构图多变，细节丰富，风格时尚，适配竖屏便于分享。文心一格成品色调较暗，细节描绘粗犷，风格更加传统。图25：图生图效果实例国风模板 资料来源：美图秀秀 APP，美颜相机，浙商证券研

72、究所 图26：文生图效果实例风景（上美图秀秀 AI 文生图，下文心一格）资料来源：美图秀秀 APP，文心一格，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 23/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实例 5：文生图效果实例人物群像 操作过程：输入关键词描绘概念场景：“春节，灯笼，女孩扎麻花辫，穿碎花裙，笑脸，家庭团圆，吃年夜饭，桌上有饺子、红烧肉”。操作效果：相比文心一言，美图出图更快，风格多元，构图立体层次多，质感更优，光影色调处理相对自然，对关键词中“红烧肉、饺子”把握到位。3.1.2 软硬实力兼具的视觉大模型软硬实力兼具的视觉大模型 我们看到，我们看到，美图美图生成效果生成效果行业

73、领先行业领先，这依赖艺术与技术的支撑。依赖艺术与技术的支撑。截至 2022 年底，美图公司研发费用率保持在 30%上下的高位。拍摄美化类软件的技术壁垒涉及数字图像处理（CV）与 AI 算法，美图在 6 月 19 号发布的自研 AI 视觉大模型 MiracleVision（奇想智能），现已升级至 3.0 版本且已全面接入美图旗下产品。V3.0 相比相比 V1.0，仅过去，仅过去 3-4 个月个月，进步幅度，进步幅度较为较为可观可观。V3.0 做到了：1）生成效果提）生成效果提升升，具备更多细节，构图合理，光影自然多变，人物立体性和服装质感更强；2）可控性突）可控性突出出，意味着接入工作流的可行性

74、进一步提升，大幅提升服务传播者的可能和竞争优势。同时，新加入的提示词联想功能一方面可降低使用门槛，加速用户教育，一方面从产品交互维度进一步提升了可控性。我们在我们在 5 月月 10 日发表的日发表的前述报告大模型带动的前述报告大模型带动的 AI 革命之革命之 C 端畅想中将大模型的端畅想中将大模型的竞争拆分为三个维度：数据竞争拆分为三个维度：数据、算力、算法。美图、算力、算法。美图 AI 视觉大模型的视觉大模型的优越表现和快速迭代优越表现和快速迭代源源于于美图美图对三个核心要素持续投入和优化：对三个核心要素持续投入和优化：算力层面：美图所用算力目前以租赁为主，与华为云算力层面：美图所用算力目前

75、以租赁为主，与华为云等头部厂商等头部厂商深度合作。深度合作。1）通过引入云服务的大规模集群计算力，美图可实时支撑 20 亿+用户，核心业务访问时延低至1s，运维效率提升约 70%。2）推动美图 AI 开放平台能力接入华为云，结合华为 AI 基础平台能力和垂直行业解决方案经验，共同拓展优质客户。随着平台上需求飙升，预计算力需求成倍提升，但整体量级处于云厂商能力范围内，公司转型产品付费模式后，预计 AI 收益可反哺模型的计算资源的补充和不足。图27：文生图效果实例人物群像（上美图秀秀 AI 文生图，下文心一格）资料来源：美图秀秀 APP，文心一格，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 2

76、4/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 算法层面：美图的算法体系包含三个主体：美图影像研究院、美图算法层面：美图的算法体系包含三个主体：美图影像研究院、美图 AI 开放平台以及开放平台以及奇想智能大模型。奇想智能大模型。1.美图影像研究院 2010 年成立，作为公司的算法枢纽，致力于计算机视觉、机器学习、增强现实、云计算等领域的研究、工程开发和产品化落地。2021 年美图技术副总裁、美图影像研究院（MT Lab）负责人刘洛麒接受“科技鉴宝师”记者采访表示，目前美图影像研究院（MT Lab）有超过百人的团队，其中 50 多人主做算法。2.美图 AI 开放平台是公司推出的人工智能服务平台，专注

77、于人脸技术、人体技术、图像识别、图像处理、图像生成等核心领域，为客户提供经市场验证的专业 AI 算法服务和解决方案。3.最底层的自研 AI 视觉大模型 MiracleVision（奇想智能）。奇想智能模型专攻影像，模型具有三大特点：奇想智能模型专攻影像，模型具有三大特点：a.充分利用公司的美学底蕴，充分利用公司的美学底蕴，采用人工+机器混合的美学体系，该模型从三方面发力使其掌握更前沿、主流的审美趋势。1）吸纳了艺术家、设计师以及其他具有美学专业背景的专业人士参与美学趋势研究。2）构建了基于机器学习的）构建了基于机器学习的美学应用评估系统，持续优化呈现效果。特别是拥有具有良好美学素养的经验美学应

78、用评估系统，持续优化呈现效果。特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员丰富的工程人员持续高效地持续高效地参与微调，是一大优势。参与微调，是一大优势。3）在和创作者的双向交互中共建良好生态，源源不断地补充作品用于大模型优化。一方面，专业领域的客户可以通过奇想智能的 API 和 SDK 实现模型的商业化使用。另一方面，创作者和开发者可以通过商业合作获益。b.模型策略适配美化行业用户实际模型策略适配美化行业用户实际场景需要。场景需要。1）零样本学习算法模拟人类推理思维。对于 AI 大模型来说，以往需要输入大量真实图像才能进行有效识别，而奇想智能通过零样本算法，在应用时无需微调或少量微调便可以表

79、现人物特征。适配快速生成数字人等场景。2）得益于修图场景，用户的实操会产生）得益于修图场景，用户的实操会产生海量正负反馈，加大对 Bad Case 的权重，让模型可以通过这些负反馈快速提升。c.以视觉创作场景来反推技术改进。以视觉创作场景来反推技术改进。目前最适合 AI 创作的场景，如绘画、设计、影视、摄影、游戏、建模、动漫等，这些都属于视觉艺术作品的创作领域，美图积极布局上线相关功能，将经过创作者训练完善后的模型，通过美图的产品渠道进行分发，反推技术演化，例如更高容量的扩散模型。数据层面：美图海量用户与私域数据积累孕育产品进步潜力。数据层面：美图海量用户与私域数据积累孕育产品进步潜力。1)用

80、户基数庞大，流量稳居第一：用户基数庞大，流量稳居第一：据美图 2023 年 H1 年报显示，公司月活跃用户基数达 2.47 亿，保持增长态势，美图庞大用户体量的真实反馈，能够持续调教和优化美图模型。2)深耕图片美化领域，积累私域用户案例：深耕图片美化领域，积累私域用户案例：美图坚持影像美化赛道，获取大量垂直场景私有数据，目前适配中文世界的图像美学类（非图像识别类）公开数据集较为稀缺，美图的私有数据进一步增强了其模型的竞争力。我们想强调，我们想强调，数据优势背后是数据优势背后是美图美图成熟的成熟的美学经济产品矩阵美学经济产品矩阵，这一行业稀缺的应用资，这一行业稀缺的应用资源源，收拢了极具目的性的

81、，收拢了极具目的性的流量流量。视觉模型开源较早，相关竞赛不乏参与者，但 具有流畅的应用闭环的极少，常见先研发后寻找场景，更难以谈及快速迭代优化推动运营飞轮。美图自有应用矩阵优势显著，此外，10 月 9 日讯，美图公司宣布与中移动达成战略合作。针对用户对云上的影像处理需求，美图通过 AI 能力与中国移动云盘的云存储能力进行技术融美图公司(01357)公司深度 25/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合。当用户登陆云盘查看美图相册时，可在移动端内使用文生图、图生图、智能消除等 AI图片处理能力。对比同样专注于美学赛道，背靠大厂的醒图对比同样专注于美学赛道，背靠大厂的醒图等产品，我们的观点是，

82、流量对于工具型等产品，我们的观点是，流量对于工具型产品并非核心竞争要素，且美图的口碑可带来较优惠的自有流量，而模型层面，美图的优产品并非核心竞争要素，且美图的口碑可带来较优惠的自有流量，而模型层面，美图的优势有望保持。势有望保持。一方面一方面，互联网巨头在互联网巨头在 AI 技术上的实力强大，但主要专注于研发通用大模技术上的实力强大，但主要专注于研发通用大模型，视觉模型优先级较低型，视觉模型优先级较低，字节、腾讯等也未曾推出美学产品专属模型。另一方面，另一方面，降本降本增效趋势持续，预计进一步加大边缘业务压力。增效趋势持续，预计进一步加大边缘业务压力。相比之下，美图深耕自身的“美学”核心 领域

83、，优势在于其在图像处理软件领域的美学专业知识和经验，其专注度是大厂所欠缺的。视觉领域备受关注的商汤有模型储备，但缺乏应用支持，未形成反哺闭环。阿里模型实力较强，搭配电商领域的数据积累和应用场景，可拓展至生产力场景中，值得关注。相比于近期关注度极高的妙鸭相机，相比于近期关注度极高的妙鸭相机，我们认为，我们认为，美图技术能力更为全面，商业模式持美图技术能力更为全面，商业模式持续性更好。续性更好。妙鸭相机其底层技术基于经 LoRA 微调后的 Stable Diffusion 开源绘画模型，基于开源模型的微调模型较难具有高技术壁垒，同类型程序不断涌现，近期美图上架证件照功能，已基本具备类似能力。我们认

84、为，妙鸭相机做对了几点：1）在微信小程序中使用，用户只需提供至少 21 张照片，使用便捷；2）写真效果优异，可根据需求微调，产品体验超以往体验范式，且迭代速度快；3）利用低价单次付费模式（9.9 元人民币）轻量级冷启动，提高转化率；4）通过社交媒体宣传形成破圈态势。但妙鸭相机过于单一的 AIGC 业务，一方面，对算力提出了挑战，需要用户等待长时间才能出片，缺乏多样化功能弥补用户体验。另一方面，复购存在疑问。根据数据显示，7月妙鸭相机小程序活跃天数显示 1 天占比最大，高达 75.67%，而 6-14 天占比接近零，用户留存率极低。因此，我们认为，美图可借鉴妙鸭的社交裂变打法，但美图拥有更加丰富

85、的业态，使用和变现的可持续性并非同一层级，妙鸭对于美图的威胁较小，但其证明了AIGC 变现潜力。图28：妙鸭数字人生成流程和模板一览 *妙鸭相机，是一款 AI 写真小程序，于 2023 年 7 月 17 日上线。8 月阿里大文娱宣布妙鸭相机公司主体将并入神力视界（深圳）文化科技有限公司。妙鸭相机率先推出了自己的数字人像创作工具，凭借其独特功能，上线后迅速获得极高关注，妙鸭相机 DAU 在 8 月 5 日达到峰值 19w+，阿里云财报也指出，由于妙鸭相机爆火，给阿里云带来暴涨数百倍的算力需求。资料来源：妙鸭相机小程序、浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 26/44 请务必阅读正文之后

86、的免责条款部分 3.2 进入生产力场景拓展高频刚需进入生产力场景拓展高频刚需 3.2.1“大“大 C 小小 B”打开创收想象空间打开创收想象空间 瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位用户付费水平。用户付费水平。目标用户可归类为“大 C 小 B”，即具有一定商业需求的个人用户，如小微电商卖家、视频 KOL、新媒体从业人员、个体设计师等。生活娱乐场景下用户为娱乐体验付费，心理感受十分主观，需求不够刚性，“可买可不买”，“要用了再买”，“够用了就行”，付费频率具有较高不确定性。生产力场景下

87、用户为开展业务获取利润而付出成本，可计算 ROI，产品带来的收益明确，生产力工具的稳定发挥紧密用户的关联业务交付和现金流，使用频率高，付费意愿和确定性强。同时相比于大 B，“大 C 小 B”对于产出质量的绝对水平、时间有一定弹性，大 B 往往需要组织团队对接进行项目制服务，“大 C 小 B”则有机会使用非定制化工具满足其需求。Adobe 将这部分将这部分“大大 C 小小 B”用户定义为传播者，他们以设计的传播效果为核心诉求，用户定义为传播者，他们以设计的传播效果为核心诉求，希望通过内容传递理念或者消费转化。希望通过内容传递理念或者消费转化。我们认为传播者具有以下特点：1）大众用户跟传播者之间没

88、有严格的界限，不过具有更强目的性。2）传播者本质上也是“小白”。3）传播者在尝试新技术方面更加积极，若放置于技术采纳生命周期中，传播者可能是早期大众使用者（Early Majority），他们有能力也有需求将新技术比如 AI 应用于工作流。上述定义意味着筛选出这批用户，主要取自现有存量，成本极低。上述定义意味着筛选出这批用户，主要取自现有存量，成本极低。美图用户可以拥有多重身份。例如，用户可能本职是一位电商运营，平时私人生活中也有发布朋友圈的需求。仅为发朋友圈用户并不会购买专业服务，但如果需要为你的微店制作商品宣传图，就会用到美图设计室下的“AI 海报”，“AI”商品图功能。当用户上传图片用于

89、修图，平台可识别其类型，如人物、自拍、商品、宠物、食物，平台也可分析用户行为数据，从而将潜力用户圈出，从外部买量的需求极低。除了除了生产力用户更倾向付费，生产力用户更倾向付费，可可提升付费率，生产力工具提升付费率，生产力工具的的定价定价亦有更大想象空间：亦有更大想象空间：一方面，生产力工具定价弹性更高一方面，生产力工具定价弹性更高。根据公司 2022 年报，公司就工作相关产品（包括美图设计室等）进行试验，而该应用程序产生的 ARPPU 较我们以社交为主的应用程序（包括美图秀秀、美颜相机等）高出 60-70%。目前美图设计室和开拍的价格相比美图秀秀定价高约 50-80%，美图秀秀连续包月费用为

90、12 元/月，参见哔哩哔哩大会员和腾讯音乐连续包月费用均为 15 元/月，提升空间较为有限，美图设计室和美图形象照连续包月费用均图29：美图秀秀证件照功能 资料来源：美图秀秀 APP，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 27/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 20 元/月，美图设计室竞品稿定设计（同样主打海量设计模板功能，近期处于“网站升级中”状态）个人商用 VIP 定价 39 元/月。另一方面，传播者的定价模式具有一定想象空间。另一方面，传播者的定价模式具有一定想象空间。相比于订阅，可能使用更多创新付费方式。对于普通用户，平台提供的“一键美颜”、“智能优化”、“拯救废片

91、”等快捷功能已经可以满足大部分需求。但对于传播者，调优过程中可能需要频繁地使用工具，超出基础用量，10 月 9 日，MiracleVision 3.0 发布，美豆系统在 Whee 上线，Whee 是 AI 图像生成的网页端生产力工具，同时也嵌入了美图秀秀等生活场景产品。Whee 连续包月价格为 58 元/月，可生成 1500 张图片，非包月用户可以 选择 2 美豆（约为 0.2 元/图）生成一张图。用户也可能为获取更加优质和个性化的服务，乃至实现云端存储、协作等支付额外费用。传播者创收潜力传播者创收潜力较为较为可观可观，传播者传播者付费率每增加付费率每增加 1.0pct，每年或可产生每年或可产

92、生 1.691.80 亿收亿收入增量入增量。根据 Adobe 数据，同比例测算传播者人数，美图现有大众用户约 2.5 亿，此中应有传播者人数约为 5625w（9/40*2.5），现有 C 端收入基本为大众用户贡献，23 年上半年 C端收入 6.02 亿元，ARPPU 大约为 188 元/人/年。若完成对现有传播者的充分服务,在传播者ARPPU 较普通用户高出 60%70%的情况下，传播者付费率每增加 1.0pct，每年或产生对应收入 1.69 亿元（0.5625*188*（1+60%）*1%）至 1.80 亿元（0.5625*188*（1+70%）*1%）。3.2.2 生产力应用整合工作流且体

93、验优越生产力应用整合工作流且体验优越 图30：Adobe关于传播者的阐释 资料来源：Adobe，浙商证券研究所 图31：Geoffrey Moore提出的技术采纳生命周期(Technology Adoption Life Cycle)资料来源：QuestMobile，Google Scholars，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 28/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图已基本构建起生产力应用矩阵。2023 年 6 月 19 日，美图公司举办以“AI 时代的影像生产力工具”为主题的第二届影像节，现场发布 7 款新品，包括 AI 视觉创作工具 WHEE、AI 口播视频工具

94、开拍、桌面端 AI 视频编辑工具 WinkStudio、主打 AI 商业设计的美图设计室 2.0、AI 数字人生成工具 DreamAvatar、美图 AI 助手 RoboNeo、美图视觉大模型 MiracleVision，至此美图生产力产品矩阵基本成型，能力覆盖丰富全面 图32：美图公司生产力场景工具一览 资料来源：美图影像节，浙商证券研究所 图33：美图公司生产力场景工具一览*1）MiracleVision 8 月升級至 V3.0 版本，在 WHEE和美图秀秀上线；2）WHEE 平台已嵌入美图秀秀 APP且可以网页登录，优质 AI效果生成数已超过 550 万；3）A1 口播视频工具“开拍”的

95、用户规模快速增长，9 月 MAU已突破 35 万；4）桌面端 Al视频编辑工具 WinkStudio 已获得上万名视频创作者的认可和广泛使用；5）“美图设计室 2.0”已为近百万中小电商卖家提供商拍服务；6）修图机器人 RoboNeo 可记录用户的使用的喜好，整理成完整的解决方案，每日有近万人使用，比传统修图效率提升 35%；7）Al数字人生成工具“DreamAvatar”主打“Al 主播”和“Al 演员”两大数字人服务，8 月均已上线“开拍”。资料来源：美图影像节，美图公司 15 周年生日会，公司 1H23业绩交流会，浙商证券研究所 行业行业布局思路上，我们看到布局思路上，我们看到，公司优先

96、选择公司优先选择了了从从电商场景电商场景切入，反映出公司在用户需切入，反映出公司在用户需求研判和资源求研判和资源运用运用上的上的卓越卓越能力能力。中小电商卖家带货素材消耗大，AI 助力降本增效，经济效应明显，优先级高。针对商家需求集中的商品修图、口播视频场景，三个产品值得关商品修图、口播视频场景，三个产品值得关注：注：美图公司(01357)公司深度 29/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1)美图设计室，有两个入口，其一是美图秀秀的“设计室”TAB，这里将 AI 商品图、AI 海报等功能进行整合，为商家提供一站式工具包，其二是 PC 版端口。截至 10月 9 日美图 15 周年生日会，美

97、图设计室已为近百万中小电商卖家提供商拍服务；2)WinkStudio，是视频剪辑工具 Wink 的专业进阶版，于 2023 年 3 月发布，是桌面端AI 视频编辑工具，主打视频美容与画质修复，让用户“像修图一样修视频”，已获得上万名视频创作者的认可和广泛使用；3)开拍 APP，针对口播场景，推出 AI 脚本、文案提取、AI 提词器、AI 人物精修、AI 剪辑等一系列服务，9 月 MAU 已突破 35 万，app store 评分达 4.9。公司的行业应用规划也在持续扩展公司的行业应用规划也在持续扩展，这对这对模型模型对对垂类应用的理解垂类应用的理解提出更高要求提出更高要求。根据10 月 9 日

98、的美图 15 周年生日会信息，Miracle Vision 3.0 将助力电商、广告、游戏、动漫、影视五大行业工作流提效，行业选择上，公司相对审慎，涉及产品关联度较高，技术迁移性好，目前处于以提高效果精度及工作流整合为重点，推进 MiracleVision3.0 的进化阶段。产品产品整体整体体验体验上，我们认为，上，我们认为，美图生产力美图生产力矩阵产品矩阵产品处于行业领先地位。处于行业领先地位。美图的产品使用便捷高效，集成效果好（将工作流上各阶段打通），成品质量优越。和国外同类型产品竞争方面，Adobe 是行业标杆也是有力竞争对手（2023 年 3 月发布 AIGC 插件 Firefly，主

99、要功能包括 AI 绘图、AI 消除、扩图和风格迁移等），还有 Canvas，Snapseed（Google 旗下）等深耕玩家。对此，美图进行差异化竞争，对中文语料反映更优，基于对于国情的深刻理解，注重性价比，易上手，本地美学适应、强运营、移动化。和国内同类型产品竞争方面，美图功能相对更加丰富，突出 AI 能力，且生成结果表现力佳，关键信息把握准确，错误显示较少，能较好地匹配用户心理预期，并在重点电商场景下打造特色品类（AI 鞋服设计）作为核心竞争力。表6：美图设计室主要竞品对比 美图设计室 Photoshop Canvas Snapseed PicsArt 定位 简单易用的图像设计工具。专业图

100、像编辑和合成软件。在线协作设计平台，旨在提供团队协作和远程工作的解决方案。移动设备上的专业级照片编辑应用，强调精细的图像编辑和修复。社交媒体创意平台，旨在提供多样化的创意工具和社交分享功能。用户类型 普通移动设备用户，希望轻松美化和分享照片的个人用户。专业设计师、摄影师、艺术家，需要高级图像编辑功能的专业用户。创意团队、设计师、远程工作者，需要在线协作和工作的专业用户。照片摄影师和高级手机摄影爱好者，追求高质量图像编辑的用户。年轻的创意者、社交媒体用户，在社交平台上展示创意作品的用户。出品公司 中国美图公司（香港上市，市值约 130 亿港币17 亿美元）美国 Adobe（美国纳斯达克上市，市值

101、约2300 亿美元）美国 Invision（未上市）美国 Nik Software（未上市，母公司为Alphabet Inc.(Google)）美国 Picsart（未上市）资料来源：各产品官网，浙商证券研究所 表5：美图核心生活娱乐产品和生产力产品定价（单位：￥）（单位：￥）月卡月卡 连续包月连续包月 年卡年卡 连续包年连续包年 美图秀秀美图秀秀 VIP 18/月 SVIP 30/月 VIP 12/月 SVIP 20/月-SVIP 228/年 VIP 98/年 SVIP 168/年 美颜相机美颜相机 25/月 12/月 238/年 108/年 WinkWink -18/月 218/年 168

102、/年 美图设计室美图设计室 48/月 20/月 358/年 168/年 WinkStudioWinkStudio 50/月 39/月 398/年 298/年 开拍开拍 -18/月 198/年 168/年*美图设计室集成在美图秀秀 APP上，开通 SVIP可使用。资料来源：美图秀秀 APP，Wink APP，美颜相机 APP，美图设计室，WinkStudio，开拍 APP，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 30/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 AI 商品图实例：操作过程：美图秀秀：1）上传商品图片，2）选择生成尺寸，3）选择模板生成还是自定义模式，4）选择自定义可编辑文字修

103、改背景等信息，5）生成商品；灵动 AI：1）上传商品图片，2）进行抠图，3）选择场景模板，4）生成商品图；Canva：1）上传产品图片，2）选择颜色模板，3）生成产品图；创客贴：1）上传商品图片 2）给出促销文案和价格，3）生成商品。操作效果：美图设计室一次性生成六张（推荐场景，也可以自己选择其他场景，还可以自定义场景），数量多且用时明显短于竞品。无论是淘宝上商品图还是相机实拍图，美图设计室的商品图生成效果最佳，表现在：1）美图设计室可以较精准的把握输入关键词，根据客户需要生成商品场景，提供私人化定制服务；2）准确把握商品主体和边界，理解遮挡物等层次，巧妙构图；3）根据实际调整摆放位置，美图设

104、计室生成商品图对光影处理更成熟，违和感低；4）结合上传图片匹配最佳模板。但美图也存在细节理解“抓大放小”，描述词间的关系处理不当，对背景同质化问题，有背景融合不到位和不符合现实场景等细节瑕疵，想要达到较好的效果还需要人工后期调优。图34：美图设计室操作界面 资料来源：美图秀秀 APP（美图设计室），浙商证券研究所 图35：美图 AI 商品图自定义生图例子 1 图36：美图 AI 商品图自定义生图例子 2 关键词：“商品放在树墩上，后面有鲜花和茂密植被，天空晴朗 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 关键词；我们输入“商品放在床头的原木桌子上，左侧是窗口，窗里有蓝天白云，阳光透过窗户照在商品上，

105、折射光芒”资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 31/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：AI 商品图实例美妆 图38：AI 商品图实例数码产品 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 图39：AI 商品图实例鞋子 图40：AI 商品图实例服装 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 图41：AI 商品图实例美妆（实拍）图42：AI 商品图实例数码产品（实拍）资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 图43：AI 商品图实例鞋子 图44：AI 商

106、品图实例服装 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 资料来源：美图设计室，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 32/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 AI 视频修剪实例：操作过程：WinkStudio：选用视频美容下一键美颜中的牛奶模板；Adobe Premiere Pro：无快捷操作，步骤涉及增删图层、吸取颜色，调整数值。操作效果：WinkStudio 保留细节较多，皮肤质感清透，动态下美化效果自然贴服。AI 口播实例：功能功能 1-AI 脚本脚本 操作过程：在开拍 APP 内，输入口播主题“如何从 0 到 1 做美妆博主”，分别用极速版（每日免费 5 次）与进阶版（每日免

107、费 2 次）生成 500 字脚本（生成结果参见附录）。操作效果：成文逻辑基本通顺，在语言方面具有较鲜明的网络风格，具有一定借鉴意义，但内容相对缺乏创意，也无法融入个人特色。极速版与进阶版速度内容各有所长。功能功能 2-AI 提词器提词器 操作过程：脚本页点击去拍摄，选择悬浮提词（每日限时 3 分钟）或提词板（全屏）。操作效果：操作流畅，暂停等操作唤起顺利，可搭配短视频平台可搭配短视频平台发布功能发布功能使用使用，题词速度基本适配语速，但缺乏根据内容协调快慢的能力，不具备实时纠错能力。图45：WinkStudio 实例（左 WinkStudio，右 Adobe Premiere Pro）数据来源

108、：Wink Studio，Adobe Premiere Pro，浙商证券研究所 图46：功能 2-AI 提词器：数据来源：开拍、浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 33/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 功能功能 2-AI 剪辑剪辑 操作过程：AI 剪辑具有文字快剪和一键包装两个细分功能。文字快剪可 1）将视频中的语音转化为文字并生成相应字幕，通过删减文字剪辑视频，不用反复重听，2）删除无声或其他无用片段；一键包装即采用不同类型的模板，为视频添加贴纸、背景音乐。操作效果：我们于抖音上选取某博主的无字幕视频（可搬运）进行文字快剪和一键包装（根据视频主题，选用知识干货分类下蓝金专

109、业模板）。识别基本准确，但语速不均匀，语句衔接有瑕疵，包装比较平面，参见艺术字效果。综上，美图生产力应用综上，美图生产力应用矩阵覆盖矩阵覆盖全面，贴合用户需求，体验追平乃至超越竞品。全面，贴合用户需求，体验追平乃至超越竞品。在在 3.1.1 中，我们从需求端讨论了进入生产力场景的必要性，从供给侧来看，生产力中，我们从需求端讨论了进入生产力场景的必要性，从供给侧来看，生产力工具复杂度更高，公司的产品能力、技术积累和对行业的深度理解具有更大发挥空间，利工具复杂度更高，公司的产品能力、技术积累和对行业的深度理解具有更大发挥空间，利于建立壁垒，生活场景和生产力场景产品间也可进行技术迁移。于建立壁垒，生

110、活场景和生产力场景产品间也可进行技术迁移。当然，随着公司产品线日益丰富，研发压力或加大。我们认为，一方面，得益于当然，随着公司产品线日益丰富，研发压力或加大。我们认为，一方面，得益于 AI技术快速发展，推动大幅降低研发成本和缩短周期，客观上可以支持更高的迭代速度。另技术快速发展，推动大幅降低研发成本和缩短周期，客观上可以支持更高的迭代速度。另一方面，鉴于公司之前在短视频和手机领域的试错经历，一方面，鉴于公司之前在短视频和手机领域的试错经历，C 端、“大端、“大 C 小小 B”、”、B 端各有其端各有其禀赋，兼之海内外区别，这对公司的宏观把控和调度能力、微观打磨和落地能力提出了较禀赋，兼之海内外

111、区别，这对公司的宏观把控和调度能力、微观打磨和落地能力提出了较高要求，公司在战略上或需更加聚焦。高要求，公司在战略上或需更加聚焦。3.3 海外差异化竞争订阅水到渠成海外差异化竞争订阅水到渠成 美图美图出海历时已久，产品矩阵出海历时已久，产品矩阵已已基本成型基本成型。2014 年，美图启动国际化战略，将美图、美图宜肤旗下的美图秀秀、MakeupPlus 等国内本土产品出海，而美图的海外事业部Pixocial Technology 则针对欧美、巴西等市场推出图像拍摄编辑工具 BeautyPlus、AirBrush，视频编辑软件 VCUS，还有 Pomelo、PartNow 等图像影像创新产品。最终

112、形成三款主打产品：AirBrush（免费人脸修图 APP）、BeautyPlus（美颜相机海外版）、Meitu（美图秀秀海外版）。图47：功能 3-AI剪辑：数据来源：开拍、浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 34/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图海外用户已具有相当规模。美图海外用户已具有相当规模。根据 1H23 财报，公司国内月活跃用户数 1.73 亿，海外月活跃用户数约 7369 万。公司官网显示，在印度尼西亚、泰国、巴西、美国、越南、日本、韩国、伊朗、加拿大、土耳其、俄罗斯、南非等 21 个国家各拥有超千万的用户。公司在海外的流量公司在海外的流量基本盘保持基本盘保

113、持相对稳定。相对稳定。截止 1H22，美图海外月活跃数最高，之后出现小幅度下滑至趋稳，此后海外月活水平呈现出一定的季节性波动外，保持相对稳定。我们认为，我们认为，这主要源于自这主要源于自 2020 年年起，公司起，公司调整策略为付费用户的增长为核心，海外调整策略为付费用户的增长为核心，海外商业模式基本和国外对齐，以订阅为核心目标，而非导流。商业模式基本和国外对齐，以订阅为核心目标，而非导流。海外投放成本高，难度大，公司依赖自有流量和自然转化，可集中更多精力到付费潜力较强的的区域，如美国，欧洲，日本。事实上，此前事实上，此前海外商业化方面，公司已有较好基础海外商业化方面，公司已有较好基础。目前美

114、图海外创收能力位列各大出海厂商前列。在 data.ai 发布的 2023 年 18 月的中国非游戏厂商出海收入排行榜上，美图公司排名稳定在第 4 或第 5 位。分地区看，我们回溯了今年起全球各主要国家和地区摄影与录像行业 iOS 畅销榜前十名，常见公司出海产品 AirBrush、BeautyPlus 和 Meitu；分产品看，截至 2018 年底，AirBrush 和 BeautyPlus 均已实现盈利。图48：美图海外产品矩阵 资料来源：Apple App Store，浙商证券研究所 图49：美图公司分区域月活跃用户数（亿人）资料来源：公司财报，浙商证券研究所 00.20.40.60.811

115、.21.41.61.822019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1美图公司(01357)公司深度 35/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：全球各主要国家和地区摄影与录像行业 iOS 畅销榜（2023年 9 月 28 日）资料来源：data.ai，浙商证券研究所 公司产品在公司产品在海外海外订阅订阅渗透率已达较高水平，渗透率已达较高水平，未来可以期待未来可以期待用户基数持续拓展，叠加高用户基数持续拓展，叠加高复购持续创收。复购持续创收。截至 2018年 12 月，AirBrush 付费用户已超过 10%，月复购率超过

116、 80%。23H1 业绩会上公司披露 Airbrush 美国订阅率达 40%，英国达 20%，已达较高水平。但我们看到，1）美图的海外产品在海外市场占有率只有 13%，和国内水平有着显著差距，仍有较大提升空间。目前进军生产力场景和全球化是公司重要的战略导向，公司在海外维持着较为积极的扩张策略，利于用户基础不断增长。2）此外，海外付费意愿和水平较高，通美图公司(01357)公司深度 36/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 过合理定价，可以获得较高的 ARPPU，反哺获客和运营投入，进一步打开盈利空间，对此公司在本土化运营和 ALL in AI 持续投入，促进订阅和复购抬升海外收入贡献。美图

117、产品出海得益于本土化运营和美图产品出海得益于本土化运营和 ALL in AI，直面对压力直面对压力需进一步打磨差异化战略需进一步打磨差异化战略应对竞争。应对竞争。组织上，美图将 App 上传到 App Store 和 Google Play 进行全球分发，并在巴西、香港、新加坡、印度、印度尼西亚、日本和美国等七个国家和地区设立办事处，建立本土运营团队。美图在海外的产品创新较集中于 AI 领域，本地化运营涉及模型侧的深度调整，包括数据清洗和微调。在 2022 年，AI 绘画功能驱动美图全球下载量和使用数不断攀升，持续占据日本 App store 免费榜单第一名。百变 AI 头像在除夕夜引发热议，

118、AI 简笔画每日产生的图片超过一百万张。但相比于国内，在海外，公司将与 Midjourney 等先行者正面竞争，需要更加注重竞争策略动态调整，发挥移动化和特定场景的优势，并更加严格管控投放产出比。图51：本地化运营（MV3.0）资料来源：美图公司 15周年生日会，浙商证券研究所 图52：本地化运营（活动）资料来源：公司财报，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 37/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 B 端：围绕美学经济，追寻业务协同下的有效拓展端：围绕美学经济，追寻业务协同下的有效拓展 美图目前 To B 的 SaaS 业务主要有三部分，一是面向美容护肤行业的多场景测肤解

119、决方案的“美图宜肤”，二是专注化妆品行业的 ERP 及供应链管理解决方案的“美得得”，三是商业摄影后期修图的一站式 AI 修图解决方案的“美图云修”。图53：美图 B端布局示意图 资料来源：公司财报，公司官网，公司业绩会，青眼情报&美得得&美图美学联合发布2021年化妆品店生态报告，浙商证券研究所 可以发现，美图进军可以发现，美图进军 SaaS 业务时，业务间的协同效应是关键。业务时，业务间的协同效应是关键。C 端和 B 端：美图公司和美得得可在影像 SaaS 生活娱乐场景、影像 SaaS 工作设计场景、美业 SaaS 服务三方面产生协同效应。美图公司可以将美得得触达的美妆用户资源扩展至美图公

120、司的 VIP 订阅服务，发展针对日常生活影像美化和影像美容需求场景的影像 SaaS 业务。美得得拥有超过万家美妆店铺资源，有助于美图公司拓展 VIP 订阅工作设计影像 SaaS 业务。B 端内部：美图宜肤的测肤技术可以与美得得的门店管理系统进行功能捆绑。美图 ERP 系统服务约 11,000 家美妆聚合店，可充当交易所，找到某种商品的最低价，通过采购加价模式赚取利润。但此类业务毛利较低，最终希望 1）带入硬件提供检测服务，2）推荐更高毛利产品提升利润。不难理解美妆护肤企业是美图不难理解美妆护肤企业是美图 SaaS 发力的重点对象，因：发力的重点对象，因：1）美图经营）美图经营“美学经济美学经济

121、”多多年，在美图手机时代积累的皮肤检测和摄像头调试能力，人脸相关数据和技术积累深厚，年，在美图手机时代积累的皮肤检测和摄像头调试能力，人脸相关数据和技术积累深厚，美妆护肤赛道可复用，美妆护肤赛道可复用，2）经历过宏观环境和消费者需求的转变，品牌同时面临着增长难）经历过宏观环境和消费者需求的转变，品牌同时面临着增长难题，对精细化运营有更高需求。题，对精细化运营有更高需求。以美图宜肤为例，其基于 AI 测肤算法与影像技术，提供覆盖“研发-转化-顾客召回-效果验证”全过程的皮肤检测分析，帮助品牌商深入洞察用户护肤美图公司(01357)公司深度 38/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需求并相应

122、推荐定制的护肤产品，让护肤更科学。目前，该皮肤分析解决方案已服务超140 个美业品牌，并在全球超 3600 家门店中部署。通过品牌构建科学测肤，科学改善的用户心智，为后续客户根据用户的评估数据精准投放广告打下基础。关于关于“大大 C 小小 B”和和“B 端端”的关系，考虑到业务间的关联度，借鉴美图此前在短视频和的关系，考虑到业务间的关联度，借鉴美图此前在短视频和手机拓展时获得经验，公司目前着力发展服务手机拓展时获得经验，公司目前着力发展服务“大大 C 小小 B”的生产力应用，并随着产品逐渐的生产力应用，并随着产品逐渐成熟，团队协作等功能上线后，将相关能力引入成熟，团队协作等功能上线后，将相关能

123、力引入 B 端服务，美图云修目前就采用这一路端服务，美图云修目前就采用这一路径。径。美图云修主要满足小微企业批量修图的需求。通过 AI 技术加持，美图云修实现了商业级的照片批量精修处理，一键批量精修数千张照片，提升修图效率与修图品质的同时，降低企业人力成本与经营成本。从收入上看，目前从收入上看，目前 SaaS 业务营收贡献量级较少，增长放缓。业务营收贡献量级较少，增长放缓。财报数据显示，2022年，美图公司 SaaS 及相关业务收入达到 4.63 亿元，同比增长 1093.2%。23 年上半年，美业解决方案收入 2.86 亿元，同比增长仅 31.1%。结合 Adobe 云转型期的经验来看，未来

124、，美图公司或可通过并购或投资，纵向并购 PaaS、IaaS 层，自建公有云；横向并购其他美业细分赛道 SaaS 厂商，构建产品生态，增强市场竞争力，但仍需平衡业务布局分散的风险和收益。2008 年，Adobe 成为第一家放弃买断制，转型订阅制 SaaS 云服务的大型软件公司。Adobe 将传统的设计软件工具如 Photoshop、Illustrator、InDesign 等“云化”，打包装入Adobe Creative Cloud（“创意云”）中，以订阅制 SaaS 服务方式收费。2009 年，Adobe 针对“营销科技”（MarTech）领域，推出了一套数字体验解决方案，即 Adobe Ex

125、perience Cloud，并收购数据营销公司试图从内容创作到营销效果分析形成一条完整的产业链。度过2009 至 2013 年期间，Adobe 处于 SaaS 转型的阵痛期，收入增长几乎停滞，2013 年公司在年报中将年度收入同比下降的主要原因定位为订阅制转型带来的冲击。公司转型战略坚决，2014 年公司停止供应具备永久许可的 CS6 产品，随着转型深化，用户对新模式接受度逐渐提高，Adobe 公司的 SaaS 订阅收入同比增长 82%，营收占比达到 50%，基本由云业务贡献，公司整体营收增速转正。SaaS 业务带来的行业深资源或为公司带来其他变现机会。业务带来的行业深资源或为公司带来其他变

126、现机会。公司投资的深圳护家生物科技有限公司推出了一款名为 HBN 的国产品牌，主打 A 醇类产品，截止 2022 年累计销售额突破 30 亿元。美图持有其 28%股权，其投资溢价反映在 2022 年长期投资公允价值变动中，年度增益 约超 5 亿元。图54：Adobe云业务结构 图55：Adobe年化重复性收入 ARR（亿美元）资料来源：公司财报，浙商证券研究所 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 02040608002001620172018 20192020 20212022美图公司(01357)公司深度 39/44 请务必阅读正文之后的免责条款部

127、分 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利测算盈利测算 回顾公司之前的进展，结合我们的分析：VIP 订阅收入的增长已是公司增收第一大引订阅收入的增长已是公司增收第一大引擎，并有望继续推动公司业绩强劲擎，并有望继续推动公司业绩强劲增长增长，因业务性质决定，因业务性质决定，VIP 订阅业务边订阅业务边成本较可控，成本较可控，或推动或推动营收和盈利或实现共振。营收和盈利或实现共振。订阅人数：2020 年 VIP 订阅用户数增至 170 万，21 年攀升至 400 万人，2022 年受外部环境影响增速放缓至 560 万人，今年有望借开放后出行潮再次加速。订阅收入：截止 2022 年底，

128、公司 VIP 订阅收入从 2020 年的 5.0 亿提升至 7.8 亿元，为第一大主营业务。目前业务毛利率超 80%，考虑到算力成本（主要是生产力场景），毛利率或有所下降，但仍有较高水平。根据美图公司财报数据，自 2020 年至 2023 年 6 月，美图公司的付费渗透率从 0.7%提升至 2.9%。我们认为，订阅提升空间较大。1）参考互联网其它赛道产品，截至 2023 年上半年，长视频行业和音乐行业头部产品订阅率接近 20%，网文行业也在 2022 年底达到了 3.2%，均高于美化行业现有水平。2）参考同类型产品的海外订阅率，截至 2018 年底，Airbrush 在外国市场已实现约10%的

129、付费渗透率。23H1 业绩会上公司披露 Airbrush 美国订阅率达 40%，英国达 20%。根据根据 2023H1 业绩会，公司期望业绩会，公司期望 2025 年年底订阅率可达底订阅率可达 5.3%，长期目标是，长期目标是 10%。我们。我们的观点是，美图公司引入的观点是，美图公司引入 VIP 订阅服务，通过订阅服务，通过 AI 赋能和进入生产力场景打开了行业的付赋能和进入生产力场景打开了行业的付费上限，费上限，但但目标能否达成目标能否达成还还需关注需关注国内用户付费心智的形成的节奏和结果。国内用户付费心智的形成的节奏和结果。目前海外付费生态成熟度已达到较高水平，以音乐行业为例，网易云音乐

130、二季度在线音乐服务付费率20.2%，而全球知名平台 Spotify 同期的付费率约为 40.0%。国内公司的订阅服务起步晚、用户的付费习惯还未完全形成，考虑到经过多年经济发展和用户教育，国内新生代用户付费意识和能力不断增强，虽短期内或受宏观环境影响，我们仍持相对谨慎乐观的态度，AI等技术落地也有望加速付费时代进程。此外，海外付费是逐渐覆盖到各细分子行业，2019年起微软逐步下架可一次性买断的 Office 2019，需要使用 Office 的用户只能加入订阅制的Office 365，从软件，视频、音乐领域提供去广告的会员制，到 Netflix、HBO、Apple Music 付费才能访问的流播

131、平台，再到游戏行业育碧推出 Uplay+和谷歌推出云游戏 Stadia平台。国内或出现类似趋势，用户接受的订阅产品不仅局限于传统类型如音乐平台，也将向包含美化产品的多种类型扩展。我们预测公司 23/24/25 年营收为 28.5/39.5/51.5 亿元，同比增长 36.5%/38.6%/30.6%。1）影像与设计产品业务，参考前述测算，公司在产品端持续优化体验和运营效率，布局生产力场景并加速 AI 赋能，配合坚定的订阅商业模式策略，有望实现付费渗透率的迅速提升和 ARPPU 的稳健提升，促进营收的快速增长。我们预期公司影像与设计产品业务 23-25 年付费渗透率分别 3.3%/4.4%/5.

132、3%，ARPPU 值为 158.5/169.9/183.0 元，23/24/25 年营收为 15.3/24.0/33.1 亿元，同比增长 95.7%/56.7%/38.0%。毛利率方面，PC 端收入占比提升致渠道成本下降所抵消，AI 功能加速渗透致所需算力成本增加但普通用户消耗有限处于可控范围，生产力产品单位用户消耗大但定价也更高，综合来看，我们预测 23-25年影像与设计产品毛利率为 80.8%/81.2%/81.6%。美图公司(01357)公司深度 40/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）美业解决方案业务考虑到业务发展阶段和宏观环境影响，预计 23/24/25 年营收为 5.62

133、/7.14/9.25 亿元，同比增长 21.5%/26.9%/29.6%。毛利率方面，业务仍处于探索和扩张阶段，提效并非当前重点，我们预计 23-25 年 SaaS 微升，分别为 1.3%/1.4%/1.5%。视觉模型的行业应用处于探索阶段，产品形态和商业模式暂不清晰，此处不测算其增收情况。3）广告业务，公司自有平台的综合影响力有所增强，但考虑到外部环境波动，预计业务保持稳健增长，23/24/25 年营收为 7.52/8.33/9.17 亿元，同比增长 8.7%/10.8%/10.2%。毛利率方面，由于该业务按净额确认收入，我们预计 23-25 年毛利率稳定在 80%。4）其他业务，公司已主动

134、出清 IMS 及其他业务，预计 23 年开始营收下降至接近 0。得益于公司高毛利业务占比提升，公司整体毛利率稳健提升，我们预计 23/24/25 年公司毛利率分别为 64.9%/66.5%/66.9%；应 AI 功能上新和业务线扩展需求，我们预计 2023-2025 销售费用率分别为 18.5%/18.1%/17.7%。得益于营收端杠杆效应和公司经营效率提升，管理费用率分别为 12.2%/12.0%/11.8%，研发费用率分别为 25.7%/25.2%/25.0%。我们预测，经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%。5.2 估

135、值估值 公司转型订阅已得到一定验证，AI 赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商 Adobe、国内视频编辑软件厂商万兴科技，国内 PDF 编辑器厂商福昕软件。我们测算，美图公司 23/24/25 年经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%，港币对人民币汇率使用近三月表7：盈利预测（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 1,666.0 2,085.3 2,845.8 3,9

136、45.5 5,152.4 yoy 39.5%25.2%36.5%38.6%30.6%影像与设计产品 519.5 782.2 1,531.1 2,398.6 3,309.8 yoy 151.6%50.6%95.7%56.7%38.0%美业解决方案 38.8 462.9 562.4 713.6 924.5 yoy 1093.0%21.5%26.9%29.6%广告 847.5 691.7 751.8 832.8 917.6 yoy 16.8%-18.4%8.7%10.8%10.2%其他 260.223 148.61 0.45 0.45 0.45 yoy-0.5%-42.9%-99.7%0.2%0.2

137、%毛利 1,125.1 1,187.3 1,846.2 2,624.1 3,449.5 毛利率 67.5%56.9%64.9%66.5%66.9%营销费用率 23.5%19.3%18.5%18.1%17.7%管理费用率 15.9%13.0%12.2%12.0%11.7%研发费用率 32.7%28.1%25.7%25.2%25.0%经调整净利润 64.3 82.0 297.3 487.7 666.9 经调整归母净利润 85.1 110.5 380.5 624.3 853.6 经调整净利率 5.1%5.3%13.4%15.8%16.6%资料来源：彭博，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度

138、 41/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 平均价 0.93，对应摊薄 EPS 为 0.09/0.14/0.19 元，对应 P/E 为 42.7X/26.0X/19.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。6 风险提示风险提示 1.行业竞争加剧风险。公司产品集中于拍摄美化和视频生产领域，行业整体渗透率偏饱和，竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险。2.技术发展不及预期风险。公司产品在较大程度上依赖 AI 技术，相关技术仍处于快速迭代中。若公司 AI 技术研发不及预期，将对产品和股价产生负面影响。3.产品不及预期风险。公司有多款产品储备（在研或已发布未上线），若未按预定计划上线、上线后

139、营销或体验效果不佳、市场反馈不及预期将影响产品盈利表现。4.AI 监管不确定性风险。主要来源于算法的复杂性、数据的不完备性、以及监管行为的不可预测性。表8：可比公司一览 股票代码股票代码 公司公司 股价股价 经调整归母净利润经调整归母净利润(人民币百万元人民币百万元)P PE E (倍倍)(交易货币)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E ADBE.O Adobe 549.91USD 53291.1 59482.9 67473.5 34.2 30.7 27.0 SZ300624 万兴科技 94.41RMB 105.9 154.0 208.1 122.8 84.4

140、 62.5 SH688095 福昕软件 82.27RMB-34.2-11.0 43.1 NA NA 174.6 平均 17787.6 19875.3 22574.9 78.5 57.5 88.0 1357.HK 美图 3.93 380.5 624.3 853.6 42.7 26.0 19.0 *数据截至 2023 年 10 月 11 日，公司盈利预测来自来源于 Wind 和彭博一致预期；美元兑人民币汇率 7.30、港币兑人民币汇率 0.93 资料来源：彭博，浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 42/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附录附录 表9：商业摄影收费示例 项目 单价

141、/Price 数量/Quantity 总计/Total 摄影费用 10000（8 小时）8 小时 10000 模特费用（男）1600/小时 6 小时 9600 模特费用（女）1500/小时 6 小时 8000 化妆 2000/天 1 天 2000 搭配费用 4000/天 1 天 4000 餐饮费用 400 总计 34000 资料来源：浙商证券研究所 图56：AI 口播实例功能 1-AI 脚本（左边为极速版）数据来源：开拍、浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 43/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测

142、值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,456 2,942 3,799 4,764 营业收入营业收入 2,085 2,846 3,945 5,152 现金 947 895 1,163 1,356 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 351 615 724 1,024 营业成本 898 1,000 1,321 1,703 存货 26 8 37 21 销售费用 403 525 713 913 其他 1,133 1,424 1,876 2,362 管理费用 272 348

143、473 605 非流动资产非流动资产 2,549 2,614 2,686 2,765 研发费用 586 732 995 1,286 固定资产 441 439 436 434 财务费用(7)(23)(21)(28)无形资产 688 556 431 312 除税前溢利除税前溢利 175 224 424 632 其他 1,420 1,620 1,820 2,020 所得税 156 45 93 158 资产总计资产总计 5,004 5,556 6,485 7,529 净利润净利润 19 179 331 474 流动负债流动负债 1,069 1,442 2,040 2,609 EBIT(74)241 4

144、43 645 短期借款 10 20 30 40 EBITDA(11)295 491 686 应付账款及票据 135 131 221 233 EPS（元）0.02 0.09 0.14 0.19 其他 924 1,290 1,789 2,336 经调整归母净利润经调整归母净利润 111 380 624 854 非流动负债非流动负债 226 226 226 226 长期债务 0 0 0 0 主要财务比率 其他 226 226 226 226 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 1,295 1,668 2,266 2,835 成长能力成长能力 普通股股本 0 0 0 0

145、营业收入 25.17%36.47%38.64%30.59%储备 4,145 4,360 4,757 5,326 经调整归母净利润 29.94%244.21%64.08%36.73%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,770 3,984 4,381 4,951 获利能力获利能力 少数股东权益(60)(96)(162)(257)毛利率 56.93%64.88%66.51%66.95%股东权益股东权益合计合计 3,710 3,889 4,219 4,694 销售净利率 4.51%7.55%10.06%11.05%负债和负债和股东权益股东权益 5,004 5,556 6,485 7,529 RO

146、E 2.50%5.39%9.06%11.50%ROIC-0.21%4.93%8.13%10.22%现金流量表 偿债能力偿债能力 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 25.87%30.01%34.94%37.66%经营活动现金流经营活动现金流 234 197 518 443 净负债比率-25.25%-22.50%-26.85%-28.04%净利润 94 215 397 569 流动比率 2.30 2.04 1.86 1.83 少数股东权益(75)(36)(66)(95)速动比率 2.22 2.00 1.81 1.78 折旧摊销 63 54 48 41 营运能力营

147、运能力 营运资金变动及其他 152 (36)139 (72)总资产周转率 0.43 0.54 0.66 0.74 投资活动现金流投资活动现金流(17)(259)(259)(259)应收账款周转率 5.90 5.90 5.90 5.90 资本支出(51)80 80 80 应付账款周转率 7.50 7.50 7.50 7.50 长期投资 34(339)(339)(339)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(37)9 9 9 每股收益 0.02 0.09 0.14 0.19 借款增加 0 10 10 10 每股经营现金 0.05 0.04 0.12 0.10 普通股增加 0 0 0

148、 0 每股净资产 0.85 0.90 0.99 1.11 已付股利 0(1)(1)(1)估值比率估值比率 其他(37)0 0 0 P/E 51.21 42.72 26.03 19.04 现金净增加额现金净增加额 208(52)268 193 P/B 1.50 4.08 3.71 3.28 EV/EBITDA-418.97 52.08 30.82 21.77 资料来源：浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 44/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深

149、 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议

150、：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本

151、报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议

152、不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010