1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 计算机计算机 2023 年年 10 月月 16 日日 联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）探寻中小企业融资难而贵的更优解探寻中小企业融资难而贵的更优解 目标价：目标价：2.00 港港元元 当前价：当前价：1.63 港港元元 供应链金融：基于核心企业的信用背书解决供应链中小微企业融资难、融资供应链金融：基于核心企业的信用背书解决供应链中小微企业融资难、融资贵问题，目前市场存在多方参与者

2、，但仍存在信息不透明、风控难贵问题，目前市场存在多方参与者，但仍存在信息不透明、风控难、审核效、审核效率不高、资金供需双方对接困难等痛点。率不高、资金供需双方对接困难等痛点。1.供应链金融政策土壤优渥：供应链金融政策土壤优渥：供应链金融利用供应链核心大企业的信用背书连接资金供需双方，帮助中小企业解决融资难、融资贵问题，现已得到政策层面的明确鼓励。2.发展趋势：发展趋势：以千三费率折算，预计 2027 年供应链金融市场容量达到近 3000 亿元。从行业趋势来看，第三方金融科技解决方案将不断渗透。公司概要：联易融科技是国内供应链金融科技解决方案龙头企业。公司概要：联易融科技是国内供应链金融科技解决

3、方案龙头企业。得益于第一大股东腾讯的强大背景和管理层多年的产业积累，公司拥有领先的技术实力与丰富的产业资源。针对核心企业与金融机构两类客户，公司主要布局供应链金融中的资产证券化、电子债权凭证两大业务，为核心企业的中小供应商提供端对端的融资服务。连续三年在中国第三方供应链金融科技解决方案供应商市占率排名第一。公司分析：业务模式轻，公司分析：业务模式轻，ROE 弹性强，近期困境有望扭转。弹性强，近期困境有望扭转。1.业务构成：业务构成：供应链金融科技解决方案为目前核心业务。其中，供应链金融科技解决方案按融资模式分为资产证券化业务、电子债权凭证业务。2019-2023H1，由于市场变化导致资产证券化

4、业务有所收缩，电子债权凭证业务融资额占比由 16%上升至 66%，资产证券化业务融资额占比由 84%下降至 34%。2.收入结构：房地收入结构：房地产业务风险有所释放。产业务风险有所释放。房地产客户融资额占比持续降低，由 2021 年的 42%下降至 2023H1 的 15%。2023H1，受房地产行业下行影响，资产证券业务融资额同比下降 10.2%，而电子债权凭证业务主要针对非房地产客户，融资额同比大幅增长 51.4%。考虑到房地产行业逐渐企稳，资产证券化业务风险或已有所释放。3.收入模式：收取佣金为主，业务较轻。收入模式：收取佣金为主，业务较轻。SaaS 服务模式为主，按促成融资额的一定费

5、率收费，2023H1 总费率为 0.28%，未来费率可能继续下降或保持在一定合理水平。4.盈利情况：盈利情况：2022 年营收 9.24 亿元（同比-22.9%），毛利率 84%，经调整净利润达 1.96 亿元。2023H1，营收 3.91 亿元，同比仍下滑。竞争优势：竞争优势：1.客户数量快速扩张，多元化行业布局提升公司业绩韧性：客户数量快速扩张，多元化行业布局提升公司业绩韧性：公司具有广泛的客户基础，2022 年核心企业客户 401 家，金融机构客户 146 家，客户留存率达 96%。核心企业已覆盖下游多个行业头部客户，飞轮效应逐步显现，房地产下行期间多元化客户行业的战略提升业绩韧性。2.

6、行业领导者行业领导者和先行者：和先行者：2022 年公司在第三方供应链金融科技解决方案提供商中市占率 20.6%，位居榜首。在近五年商业保理公司资产证券化市场中占据 16%的市场份额，案例同业最多。3.模式可持续，产品高度契合客户需求：模式可持续，产品高度契合客户需求：从公司三种主要业务来看：1）利用先进的科技手段切入了资产证券化服务，以高效的方式改善中小企业融资成本和效率，拥有可扩展的轻资产运营模式；2）区块链技术能力助力电子债权凭证业务快速放量；3）深入国际业务，布局跨境云多条业务线。投资建议：投资建议：综合考虑公司所处市场环境以及公司发展阶段，我们给予 2023/2024/2025 年经

7、调整 EPS 预期-0.04/0.05/0.07 元，SPS:0.37/0.46/0.53 元,对应港股 PS 分别为 4.08/3.33/2.86 倍，ROE 分别为-0.89%/1.07%/1.58%（经调整净利润口径）。根据可比公司 PS 估值法，给予公司 2023 年 5 倍 PS 目标估值，对应目标价为 2.00 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率压降、房地产行业尚未明显好转、短期收入或有承压等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)924.20 853.20 104

8、5.70 1216.93 同比增速(%)-22.86%-7.68%22.56%16.37%经调整净利润(百万)196.00-84.25 103.58 156.78 同比增速(%)-32.28%-142.99%222.94%51.36%每股盈利(元)0.09 -0.04 0.05 0.07 市盈率(倍)17.75-41.29 33.58 22.19 市净率(倍)0.35 0.37 0.36 0.35 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月13日收盘价 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：刘

9、潇伟联系人：刘潇伟 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)228498 已上市流通股(万股)201736 总市值(亿元)34.17 流通市值(亿元)30.17 资产负债率(%)15.10 每股净资产(元)4.11 12 个月内最高/最低价 4.53/1.63 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)-50%-30%-10%10%30%50%联易融恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主

10、题投资主题 报告亮点报告亮点 基于业务实质将公司业务重新分类，深入探讨业务模式及未来增长空间；对比可比公司给予合理估值水平。投资逻辑投资逻辑 公司当前的 PS 估值为 4.26X，位于年初至今 5.79%的估值分位，当前估值有一定安全性；同时，基于以下几点考虑公司有一定成长性：第一，公司是供应链金融科技解决方案的先行者与领导者。我们测算 2027 年我国供应链金融服务市场容量将接近 3000 亿，市场空间大。联易融以 21%的市占率位居第三方供应链金融科技解决方案提供商榜首，也是行业内唯一一家上市公司。第二，公司将金融行业洞察力与科技专长紧密结合。公司通过股权纽带深入绑定腾讯生态链，享有腾讯雄

11、厚的科技实力，其管理层具有卓越的商业拓展能力。第三，公司产品高度契合大 B 客户需求，能有效提升供应链金融的效率。第四，公司具有高品质、多元化、高粘性的客户基础，多元化客户行业的战略为公司未来业绩提供韧性。2023 年公司业绩可能依旧处于下滑阶段。但随不利因素逐步出清，2024 年公司业绩很有可能触底回升，困境有望反转。可以持续观察 PMI、社融、ABS发行（更前置可以关注房地产开工率）作为公司业绩的前瞻性指标。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 资产证券化业务融资额：预计 2023H2 融资额同比-10%，2024-2025 年融资额同比+10%、+15%。电子债权凭证业务融资

12、额：预计 2023H2-2025 年融资额同比+40%、+35%、+30%。费率（资产证券化业务、电子债权凭证业务）：预计未来三年费率为 0.27%、0.26%、0.24%。中小企业信用科技解决方案：预计 2023H2-2025 年收入同比-90%、-90%、-90%。跨境云：预计 2023H2-2025 年收入同比+20%、+20%、+20%。毛利率：保守估计 2023H2-2025 年综合毛利率为 62%、70%、72%。根据上述假设我们预计公司 2023 年至 2025 年的营业收入分别为 8.53 亿元/10.46 亿元/12.17 亿元，经调整净利润分别为-0.84 亿元/1.04

13、亿元/1.57 亿元，经调整 EPS 分别为-0.04 元/0.05 元/0.07 元，根据 2023 年 9 月 25 日港币汇率1 港元=0.9339 人民币，对应-0.04 港元/0.05 港元/0.07 港元。公司的收入模式以按交易量收取服务费为主，具有 SaaS 业务属性。SaaS 公司在发展初期一般呈现高增速、高投入特征，短期内无法盈利，通常采用 PS 进行估值。公司缺少在同一细分领域的可比公司，因此我们选取相近的其他垂直领域的 SaaS 公司作为可比公司，包括港股公司百融云（金融大数据分析解决方案供应商）和港股公司明源云（房地产行业 SaaS）。百融云上市以来的估值中枢在 2.8

14、 倍 PS，明源云近三年的估值中枢在 10 倍 PS。综合考虑公司所处发展阶段、客户及业务性质，我们给予公司 2023 年 5 倍的 PS 估值水平，对应2023 年目标价为 2.00 港元。3UyWzWbY9YjZqMqMbR8Q8OpNrRtRnOiNmNrRkPpOoR6MoPqPMYpOyRNZqRwP 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、所处市场：供应链金融服务市场空间广阔所处市场：供应链金融服务市场空间广阔.6 二、二、公司在供应链金融科技解决方案

15、领域龙头地位显著公司在供应链金融科技解决方案领域龙头地位显著.10（一）背靠大股东腾讯，供应链金融科技解决方案行业龙头.10（二）收入、利润概览.12（三）佣金率下降，收入主要依赖量的提升.14（四）业绩跟踪指标：PMI、社融、ABS 发行.16 三、三、细细分赛道第一，多因素巩固现有地位分赛道第一，多因素巩固现有地位.17（一）客户：扩张迅速，多元化行业提供韧性.18（二）产品：全生态链服务高度契合客户需求，切实提升了供应链效率.20 1、电子债权凭证业务为高速增长业务.21 2、资产证券化业务闭环为公司明星业务，但长期还需关注房地产行业恢复.23 3、跨境业务有望成为公司第二增长曲线.28

16、（三）监管：商业保理监管趋严，联易融站稳脚跟.28 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29（一）关键假设与盈利预测.29（二）估值分析与投资建议.30 五、五、风险提示风险提示.31 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 供应链金融参与方.6 图表 2 供应链金融商业模式（以基础资产为应收账款为例）.7 图表 3 国家层面供应链金融支持政策.7 图表 4 中国供应链金融市场资产余额（万亿元）.8 图表 5 中国供应链金融市场交易额（万亿元）.

17、9 图表 6 中国供应链金融科技解决方案市场交易额（万亿元）.9 图表 7 联易融发展历程.10 图表 8 联易融前五大股东情况.11 图表 9 联易融管理层概览.11 图表 10 联易融营收及同比（亿元）.12 图表 11 联易融收入结构.12 图表 12 供应链金融业务融资额拆分.13 图表 13 供应链金融业务收入拆分（报表口径）.13 图表 14 联易融分业务毛利率.13 图表 15 联易融归母净利润及同比（百万元）.14 图表 16 联易融经调整净利润及同比（百万元）.14 图表 17 联易融期间费用率.14 图表 18 联易融期间费用率（剔除股权激励）.14 图表 19 联易融产品

18、概览及收费模式.15 图表 20 联易融各业务促成融资总额（亿元）.16 图表 21 联易融各业务平均费率（%）.16 图表 22 全国制造业 PMI（%）.17 图表 23 全国社融增量（亿元）.17 图表 24 联易融及其主要竞争对手.17 图表 25 联易融合作伙伴数量.19 图表 26 联易融客户数量.19 图表 27 2021、2023H1 公司客户融资额占比.19 图表 28 公司房地产行业主要客户.19 图表 29 公司建筑行业主要客户.20 图表 30 电子债权凭证业务促成融资额（亿元）.21 图表 31 多级流转云工作流程.21 图表 32 多级流转云部分新增核心企业客户.2

19、2 图表 33 资产证券化业务促成融资额（亿元）.23 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 联易融参与资产证券化的典型流程.24 图表 35 中国资产证券化市场规模（亿元）.25 图表 36 联易融资产证券化产品发行规模（亿元）.26 图表 37 2018-2022 年商业保理公司资产证券化产品发行规模占比.26 图表 38 AMS 云工作流程.26 图表 39 ABS 云工作流程.27 图表 40 跨境云促成融资额（亿元）.28 图表 41 中国存续商业保理公司数量

20、（个）.29 图表 42 公司及可比公司历史估值.30 图表 43 可比公司动态 PS 一览（截至 2023/10/13）.31 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、所处市场：供应链金融服务市场空间广阔所处市场：供应链金融服务市场空间广阔 联易融所处细分市场：供应链金融产业链中的第三方服务平台联易融所处细分市场：供应链金融产业链中的第三方服务平台 什么是供应链金融？什么是供应链金融？供应链金融是一套融资和支付方案，基于核心企业强大的信用背书，优化支付周期并提高买卖双方的资

21、金营运效率。供应链金融链上有四大参与主体，分别是交易双方（下游核心企业、上游中小企业）、平台方（供应链管理服务公司、金融科技企业等）、风险管理方（供应链金融科技企业、金融机构等）、资金/流动性提供方（商业银行、信托公司、商业保理公司等）。图表图表 1 供应链金融参与方供应链金融参与方 资料来源：中国服务贸易协会供应链金融委员会、鲸准研究院2019年中国供应链金融行业发展报告 商业本质：资金方基于真实交易背景，买断核心企业上游供应商的应收账款债权，并为商业本质：资金方基于真实交易背景，买断核心企业上游供应商的应收账款债权，并为供应商提供融资。供应商提供融资。在以应收账款为基础资产的供应链金融商业

22、模式中，核心企业延迟支付对于供应商的货款，供应商产生应收账款债权。基于核心企业的信用背书，供应商可以将一定比例应收账款折价转让给资金方，以换取资金方的即时现金付款。于应收账款到期日，核心企业向资金方进行付款。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 供应链金融商业模式（以基础资产为应收账款为例）供应链金融商业模式（以基础资产为应收账款为例）资料来源：华创证券整理 中小企业融资需求旺盛，金融机构需完成普惠金融中小企业融资需求旺盛，金融机构需完成普惠金融 KPI。需求端：中小

23、企业融资难、融资贵等问题亟待改善。需求端：中小企业融资难、融资贵等问题亟待改善。2018 年，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，中国中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过 90%，贡献了全国 80%以上的就业，70%以上的发明专利。据灼识咨询，中小微企业面临：1、融资少：2020 年中国中小企业仅获得了约 30%的社会融资，但其贡献 60%以上的 GDP 和 50%以上的税收。2、账期长：2020 年中国中小企业平均约有 92 天的应收账款账期，远超同期美国 51 天的平均账期。3、融资贵：2022 年应收账款商业保理融资成本为 12.1%，小额贷款融资成本为 10.0%-15.0%

24、。供给端：金融机构普惠金融、赋能实体经济需求强，但面临信息不对称带来的信用风险供给端：金融机构普惠金融、赋能实体经济需求强，但面临信息不对称带来的信用风险问题。问题。2023 年 4 月，银保监会发布关于 2023 年加力提升小微企业金融服务质量的通知，“要形成与实体经济发展相适应的小微企业金融服务体系”。供应链金融可利用核心企业的授信，连接供需双方。供应链金融可利用核心企业的授信，连接供需双方。银行等金融机构与需要融资的中小企业之间信息不对称，考虑信用风险，因而倾向于收缩中小企业融资额或提高贷款利率。供应链金融在保证信用风险可控的前提下，有效填补了中小企业融资缺口。政策端：供应链金融政策环境

25、良好。政策端：供应链金融政策环境良好。近年来，供应链金融受到国家层面及地方层面多项政策鼓励，是服务实体经济的重要抓手。图表图表 3 国家层面供应链金融支国家层面供应链金融支持政策持政策 时间时间 发布机构发布机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2022 年 1 月 商务部“十四五”国内贸易发展规划 稳步推进供应链金融发展，丰富供应链金融服务产品，规范发展供应链存货、仓单和订单融资，开展供应链金融资产证券化，提高中小微企业应收账款融资效率。2022 年 1 月 国务院 要素市场化配置综合改革试点总体方案 推广“信易贷”模式，用好供应链票据平台、动产融资统一登记公示系统、应收账款融资服务平台

26、，鼓励金融机构开发与中小微企业需求相匹配的信用产品。2022 年 1 月 国家发展改革委“十四五”现代流通体系建设规划 加强供应链金融基础设施建设。统一供应链金融数据采集和使用的相关标准、流程，确保数据流转安全合规，加快人工智能、大数据、物联网等技术应用，为供应链金融线上化、场景化及风控模式转变提供技术支撑。加强供应链票据平台系统功能建设，加大应收账款融资服务平台推广应用力度，加快与政府采购系统等对接，为金融机构应收账款融资提供多维信息支撑。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2

27、022 年 3 月 国务院国资委办公厅 关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见 引入优质金融资源,搭建供应链金融服务平台,精准对接供应链实体企业特别是中小企业在生产、流通、交易等各环节的金融需求,提供优质高效的供应链金融服务。2022 年 4 月 国务院 中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见 发展供应链金融，提供直达各流通环节经营主体的金融产品。2022 年 5 月 工 信 部 等11 部门 关于开展“携手行动”促进大 中 小 企 业 融 通 创 新（2022-2025 年）的通知 创新产业链供应链金融服务方式。完善产业链供应链金融服务机制，鼓励金融机构结合重点产

28、业链供应链特点开发信贷、保险等金融产品，加强供应链应收账款、订单、仓单和存货融资服务。2022 年 7 月 银保监会 关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知 通知提出积极稳妥发展供应链金融服务，依托制造业产业链核心企业，在有效控制风险的基础上，加强数据和信息共享，运用应收账款、存货与仓单质押融资等方式，为产业链上下游企业提供方便快捷的金融服务。2022 年 12 月 国务院“十四五”现代物流发展规划 规范发展供应链金融，鼓励银行等金融机构在依法合规、风险可控的前提下，加强与供应链核心企业或平台企业合作，丰富创新供应链金融产品供给。2022 年 12 月 国务院 扩大内需战略规划纲要（20

29、22-2035 年）聚焦提高要素配置效率，推动供应链金融、信息数据、人力资源等服务创新发展。资料来源：国务院，银保监会，商务部，工信部，华创证券 市场空间：应收账款存量较大，供应链金融市场余额持续快速增长。市场空间：应收账款存量较大，供应链金融市场余额持续快速增长。供应链金融的产品可以分为三大类：应收类（基于应收账款的融资）、预付类（预付款融资）和存货类（现货质押融资）。据灼识咨询，中国供应链金融余额从 2018 年的 20.1 万亿元增长到 2022年的 32.3 万亿元（CAGR+12.6%）。我们预计到 2027 年中国供应链金融市场融资余额为56.2 万亿元（CAGR+11.8%）。联

30、易融主要布局的应收账款融资作为占比最大的基础资产，到 2027 年预计为 38.0 万亿人民币（CAGR+14%），占总规模的 62.7%。图表图表 4 中国供应链金融市场资产余额（万亿元）中国供应链金融市场资产余额（万亿元）资料来源：灼识咨询，华创证券测算 根据灼识咨询，2022 年中国供应链金融总市场交易额为 67.6 万亿元（同比+13.6%）。预计到 2027 年市场规模将达到 98.7 万亿元，2022-2027E CAGR 为 7.86%，增长势头良好。以千分之三的费率计，2027 年中国供应链金融服务市场容量为 2961 亿元。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究

31、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 行业趋势：行业趋势：1、科技赋能供应链金融、科技赋能供应链金融 传统意义上的供应链金融效率相对低下，而科技的引入为供应链产业生态的重构优化注入了新的“活水”，融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链的管理效率和水平。根据灼识咨询，供应链金融科技解决方案市场交易额将由 2022 年的 8.2 万亿增长至 2027年的 20.6 万亿，渗透率将由 12.1%逐年提升至 20.9%。图表图表 5 中国供应链金融市场交易额（万亿元）中国供应链金融市场交易额（万亿元）图表图表 6 中国供应链金融科技解决

32、方案市场交易额（万中国供应链金融科技解决方案市场交易额（万亿元）亿元）资料来源：灼识咨询，华创证券 资料来源：灼识咨询，华创证券 2、第三方金融科技解决方案不断渗透、第三方金融科技解决方案不断渗透 第三方金融科技解决方案较自建系统具有一定优势。第三方金融科技解决方案较自建系统具有一定优势。核心企业与金融机构既可通过公司内部团队开发其供应链金融基础设施，也可以聘请联易融等第三方金融科技解决方案供应商实施。过往由于金融科技技术尚不成熟，第三方平台参与能力不强，市场规模不大，央企、国企、五百强等主要核心企业出于自身供应链需求考虑，自建平台。但近年来伴随金融科技发展，基于对成本与收益的权衡，我们预计未

33、来会持续向第三方解决方案倾斜。主要考虑因素：（1）供应链金融对科技技术的依赖度高。供应链金融流程通常涉及大量文书工作及人工核对，效率低下，且容易出现欺诈风险，而科技的引入融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链金融的实施效率和风控能力。（2）第三方技术打通各平台，更具联通能力。区别于自建系统，第三方金融科技公司能够将金融科技系统同时打通核心企业、中小企业、银行、资产管理方。而若企业自建系统，可能导致多方系统之间联通度不高。（3）专业度更高，功能更完善。第三方平台作为专业处理供应链金融企业，功能及业务专业度更高。第三方平台可通过接入新功能等方式帮助自建企业提供其他功能服务。（4）自建系统时间成

34、本高。据灼识咨询，银行自主研发一款基础资产管理系统的平均周期超过 10 个月，而购买第三方金融科技解决方案平均时间在 1.5 个月以内。（5）资金成本：自建系统投入成本高。据灼识咨询，公司自主研发供应链金融系统需要高昂的研发投入及后期的运营和维护费用。若开发一款兼具基础和 AI 和大数据技术能力 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 供应链金融资产管理系统，系统落地一年后，自主研发的情况下平均研发支出高达 3800万元，运营维护费用达 1140 万元，共计 4940 万元。而运用

35、第三方金融科技解决方案，采购支出为 530 万元，叠加技术服务费 600 万元（供应链资产规模 20 亿元*行业较低水平费率 0.3%），共计 1130 万元，对比自主开发成本减少 77.1%。因此，外采第三方 SaaS平台可以大幅节省时间成本、资金成本，降低系统开发的试错成本，同时，通过强化产品的定制化、服务的响应性，并在数据安全性方面予以强化，第三方金融科技解决方案优势凸显。据灼识咨询，2022年第三方金融科技解决方案市场交易规模1.3万亿，2018-2022年CAGR高达 31.7%。随行业发展，预计 2022-2027E 年 CAGR 为 31.4%，2027 年市场规模将达到5.1

36、万亿，渗透率将达到 25%。二、二、公司在供应链金融科技解决方案领域龙头地位显著公司在供应链金融科技解决方案领域龙头地位显著（一）（一）背靠大股东腾讯，供应链金融科技解决方案行业龙头背靠大股东腾讯，供应链金融科技解决方案行业龙头 商业模式：商业模式：供应链金融科技 SaaS 企业。以线上化、场景化、数据化的方式提供供应链金融科技解决方案。历史沿革：股东背景带来科技基因。历史沿革：股东背景带来科技基因。2016 年 2 月，公司于深圳设立；6 月，开启 A 轮融资，腾讯、中信资本、正心谷领投；10 月，与腾讯开展战略合作。2017 年，完成 B 轮融资，推出 AMS 云、多级流转云、ABS 云等

37、核心平台，均为中国供应链金融科技解决方案的先行者，现已覆盖多个下游行业头部客户。2018 年，推出中小企业信用科技解决方案。2019 年，推出跨境云，持续健全产品生态链。2020 年，持续推进技术认证、拓展牌照门类、加大研发投入。2021 年，于港交所上市。2022 年，入选全球金融科技百强公司。截至 2022 年，公司已连续三年在中国第三方供应链金融科技解决方案提供商市占率排名第一。图表图表 7 联易融发展历程联易融发展历程 年份年份 事件事件 2016 年 公司在深圳成立；获得腾讯、中信资本、正心谷等机构的近 1 亿元 A 轮融资；与腾讯开启战略合作 2017 年 推出 AMS 云，为中国

38、供应链金融科技解决方案市场上最早及最大最早及最大的资产管理平台之一；推出 ABS 云，为中国首首个个基于供应链资产支持的证券化产品提供综合管理解决方案的线上平台；推出多级流转云，为中国供应链金融科技解决方案市场上首个首个基于区块链的多级应收账款流转平台；完成近亿元 B 轮融资，腾讯领投 2018 年 推出中小企业信用科技解决方案，补足产品生态链；第四代供应链金融平台上线；完成超.亿美元 C 轮融资，由新加坡政府投资公司领投 2019 年 推出跨境云，为中国首个首个基于区块链的促进跨境供应链融资的解决方案；与渣打银行开启战略合作 2020 年 成功申请新加坡数字银行牌照，成立武汉研发中心，完成

39、C1 轮融资 2021 年 于港交所上市，设立新加坡分部 2022 年 战略投资欧冶金服，入选全球富时指数，开拓中东供应链金融市场 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 股权结构稳定，董事长宋群为实控人。股权结构稳定，董事长宋群为实控人。截至 2022 年年末，公司持股前五名分别为腾讯、Cabnetvic Company Limited（实控人为宋群）、中信资本、Carltonvic Company Limited以及新加坡政府投资公司 GIC。公司实际控制人为宋群先生。公司采用同股不同权的架 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

40、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 构，截至 2022 年末，宋群先生通过四家持股实体拥有公司表决权约 57.44%。图表图表 8 联易融前五大股东情况联易融前五大股东情况 股东名称股东名称 最终控制人最终控制人 持股数持股数 持股比例持股比例 Tencent Mobility Limited 腾讯 3.17 亿股 13.88%Cabnetvic Company Limited 宋群 2.27 亿股 9.92%CCRE Investment Holdings Ltd 中信资本控股有限公司 1.85 亿股 8.08%Carltonvic Company Limited 恒泰信

41、托 1.75 亿股 7.60%OWAP Investment Pte Ltd GIC(Ventures)Pte.Ltd 1.67 亿股 7.29%资料来源：同花顺，华创证券 注：数据截止日期为2022年12月31日 公司背靠大股东腾讯，具备腾讯系基因。公司背靠大股东腾讯，具备腾讯系基因。（1）管理层：）管理层：创始人/董事长宋群先生曾任腾讯金融战略顾问。非执行董事林海峰则为腾讯公司副总裁、腾讯金融科技业务负责人、财付通董事长。（2）股东：）股东：公司在成立时即具备腾讯系基因。腾讯参与了公司 A、B、C 轮融资，持续保持公司第一大股东地位，上市后无减持。（3）战略：）战略：公司作为腾讯 To B

42、 战略生态圈的核心成员之一，深入绑定腾讯生态链。2018年，与腾讯订立供应链金融平台战略合作协议，在供应链金融科技解决方案领域及区块链应用方面成为战略伙伴，实现互惠互利。腾讯为公司提供技术及产品开发、客户推广及业务发展方面的支持，如提供腾讯云的金融云、财付通以及区块链框架等顶尖技术的共享支持。公司则为腾讯合作的核心企业及金融机构提供供应链金融科技解决方案。长期以来，公司据云服务及技术服务框架协议共享腾讯领先的区块链、人脸识别、云技术和支付等基础科技，帮助构建公司的核心技术能力。投资投资欧冶金服，协同效应可期。欧冶金服，协同效应可期。2022 年，公司向欧冶金服战略投资 5000 万人民币。欧冶

43、金服成立于 2015 年，作为中国宝武产业金融服务平台，已积累一定的产业资源，并具备较强的技术实力，同时已深入订单融资及供应链票据等联易融新涉业务。联易融战略投资欧冶金服后，将有望逐步深入钢铁产业链需求，并纵向延伸其产品体系。管理层金融背景浓厚，管理层金融背景浓厚，BD（商务拓展）能力看好。（商务拓展）能力看好。公司管理层成员均为资深金融行业从业者，平均金融行业从业年限超过 20 年，积累的产业资源或可助力公司展业。图表图表 9 联易融管理层概览联易融管理层概览 姓名姓名 职位职位 履历履历 宋群宋群 执行董事、董事长兼首席执行官 华中科技大学工程学士，澳大利亚墨尔本大学工商管理硕士。约 30

44、 年金融、互联网及科技相关行业；曾任职于澳新银行；曾任摩根大通银行香港信托服务部副总裁，汇丰银行公司信托及代管代理服务的全球主管，华润银行行长，腾讯战略顾问。冀坤冀坤 执行董事、总裁 中国金融学院（现对外经济贸易大学）经济信息管理专业学士。超过 23 年金融业经验；曾任职于中国建设银行深圳分行；曾任华润银行总行行业金融部总经理及公司金融部总经理。周家琼周家琼 执行董事、副董事长兼首席风控官 香港理工大学商业研究（银行业）学士，麦考瑞大学应用金融学硕士。超过 33 年金融业经验；曾任美国雷曼兄弟亚洲控股有限公司企业信用部副总裁，摩根大通银行机构信托部副总裁，汇丰银行信托及贷款代理服务亚太区主管；

45、在华润先后担任风险执行主任和副行长。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 钟松然钟松然 企业生态副总裁 深圳大学计算机与应用专业学士。拥有超过 23 年金融、银行、互联网及科技相关行业经验；曾任职于中国银行股份有限公司，腾讯集团，博科信息产业（深圳）有限公司，平安银行股份有限公司，华润银行。李小刚李小刚 副总裁 中央财经大学经济学学士，杜克大学工商管理硕士。拥有约 20 年金融及银行业经验；曾任职于澳新银行集团，摩根大通银行（中国）有限公司，美银美林亚洲，武汉众邦银行股份有限公司

46、。赵宇赵宇 首席财务官 北京大学光华管理学院金融学学士，麻省理工学院斯隆管理学院工商管理硕士，特许金融分析师协会认证的特许金融分析师。曾任职于麦格理资本证券股份有限公司，德意志银行，曾在腾讯集团投资并购部担任高级经理。资料来源：公司官网，公司公告，华创证券（二）（二）收入、利润概览收入、利润概览 业务结构：供应链金融为主。业务结构：供应链金融为主。公司的业务主要分为：供应链金融科技解决方案和新兴解决方案。2019-2021 年，公司营收由 7.0 亿元增长至 12.0 亿元（CAGR+19.7%），业务持续高增。2022 年，受疫情、部分民营房地产企业债务问题，行业整体走弱，供应链资产证券化发

47、行规模同比-40%。公司业务受此拖累有所下滑，营业收入9.24亿元（同比-22.8%），但下滑幅度低于行业。2023H1，营收同比仍在下滑（同比-23.4%）。图表图表 10 联易融营收及同比（亿元）联易融营收及同比（亿元）图表图表 11 联易融收入结构联易融收入结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 从收入结构上看：从收入结构上看：（1）供应链金融业务：2019-2023H1 供应链金融科技解决方案收入占比由 86%上升至93%，为公司提供稳定现金流。根据业务实质该业务可分为资产证券化及电子债权凭证。从融资额来看，2019-2023H1电子债权凭证业务占比逐年上升，

48、2023H1 达 66%。从报表收入口径来拆分，2023H1 核心企业云（AMS 云、多级流转云）收入占比为 63%，金融机构云（ABS 云、E 链云）收入占比为 37%。（2）新兴解决方案：2023H1 收入占比 7%。公司于 2018 年推出了中小企业信用科技解决方案、2019 年推出跨境云服务完善公司业务版图，组成公司新兴解决方案。近年来比例有较大下滑因为公司在有意收缩并优化中小企业信用解决方案。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 供应链金融业务融资额拆分

49、供应链金融业务融资额拆分 图表图表 13 供应链金融业务收入拆分（报表口径）供应链金融业务收入拆分（报表口径）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 毛利率有一定波动。毛利率有一定波动。公司的营业成本主要包括销售服务费用（承销费为主）、专业服务费用（主要支付给评级机构、律师事务所、会计师事务所）、管理服务费用（主要支付给资产证券化服务中的项目管理人）。2018-2022 年，公司毛利率持续稳定提升，2022年达到 83.8%，创历史新高。2023H1，公司基于市场环境采用更加灵活的定价及销售策略，导致毛利率大幅下降至 60.8%。图表图表 14 联易融分业务毛利率联易融分业

50、务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 经调整净利润口径下，公司于经调整净利润口径下，公司于 2019 年开始盈利。年开始盈利。2019-2023H1 公司国际会计准则下的归母净利润为-10.82/-7.17/-129.92/-0.13/-1.70 亿元，2022 年虽仍亏损但相较往年已经大幅收窄。其中，2021 年亏损 129.91 亿元是由于公司刚刚上市，产生巨额可赎回可转换优先股及具有优先权的普通股转化为普通股费用。若剔除股权激励、上市等实质上的非经常性损益影响，2019-2022 年经调整净利润为 0.37/1.92/2.89/1.96 亿元（2022 年报显示 2021年经调整净利润

51、为 3.02 亿元，原因是 2022 年年报经调整净利润口径加回了应占以权益法计量的被投资公司亏损，因此与 2021 年披露数据有一定偏差），持续盈利，而 2023H1亏损 0.86 亿元。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 联易融归母净利润及同比（百万元）联易融归母净利润及同比（百万元）图表图表 16 联易融经调整净利润及同比（百万元）联易融经调整净利润及同比（百万元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 费用率：期间费用增长较快，费用率

52、：期间费用增长较快，2023H1 管理、销售费用率有所下降，研发费用率逐年上升。管理、销售费用率有所下降，研发费用率逐年上升。2020 年以来，销售费用率呈上升趋势，原因是公司持续投入资金以提高其品牌知名度，2023H1 有所下降；管理费用率增加主要由于是一般及行政雇员的相关薪金及其他福利增加所致，2023H1 有所下降；近年来公司财务费用率下降明显，随着公司横向拓展进入更多供应链产业链领域，房地产客户占比已经逐年下降，由于其他行业客户（如建筑行业客户）倾向于自建其下属保理公司，带动过桥资金占用减少，因此财务费用绝对额有下降趋势；公司持续增加研发投入，研发费用率逐年上升。公司股权激励计划对期间

53、费率持续影响。公司股权激励计划对期间费率持续影响。2019 年公司开始第一轮股权激励，公司首先对130 名核心人员（包括合共 5 名公司董事及高级管理层成员）授出合计 79,201,296 个受限制股份单位，占整个股份激励计划项下的 45%（2019 年股权激励计划发行或转让的 B类股份最高总数 174,618,156 股）。公司授予参与者的奖励将于四年期限内归属，须一年内一次性归属，每年授予 25%，最后一次归属时间为 2023 年或 2024 年。股权激励费用归集至研发费用、销售费用、管理费用。剔除股权激励费用后，2023H1 公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为 42.13%、1

54、3.33%、22.67%。图表图表 17 联易融期间费用率联易融期间费用率 图表图表 18 联易融期间费用率（剔除股权激励）联易融期间费用率（剔除股权激励）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）佣金率下降，收入主要依赖量的提升佣金率下降，收入主要依赖量的提升 收费模式主要包括三类：收费模式主要包括三类：（1）供应链资产规模或融资规模收取一定佣金费为主（2）其次是定制化解决方案的前置实施费（3）利息收益。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 供应链金

55、融科技解决方案中，公司产品可以分为两类：（供应链金融科技解决方案中，公司产品可以分为两类：（1）资产证券化业务：）资产证券化业务：帮助核心企业、金融机构两类客户管理资产证券化的全生命周期，促进融资效率提升。报表融资额口径上，基于面向客户情况分为 ABS 云（金融机构牵头切入的业务）及 AMS 云（核心企业牵头签订的业务），我们理解两者业务实质相同。（2）电子债权凭证业务：）电子债权凭证业务：运用区块链技术，创建不可篡改且可追溯的应收账款数字凭证 Digipo。凭证可拆分，从而实现一笔应收账款拆分在供应链上下游间流转或融资。报表融资额口径上，基于面向客户情况分为 E 链云（金融机构牵头切入的业务

56、）及多级流转云（核心企业牵头签订的业务），我们理解两者业务实质相同。供应链金融科技业务中，公司主要根据处理的供应链资产总量收取一定比例撮合费用，费率一般在 0.1%至 0.8%。小部分收入来自于在客户要求提供定制科技解决方案并进行系统嵌入时，向客户收取的前置实施费。（3）新兴解决方案：）新兴解决方案：公司帮助核心企业或金融机构为从事跨境贸易活动的企业、以及小企提供融资服务，主要以撮合融资为主。公司同时也会利用自有资金为企业提供贷款的方式获得利息收入，现已占比不大。新兴解决方案中，部分收入基于供应链资产量（针对跨境云）或金融机构提供融资数额（针对中小企业信用科技解决方案）收取一定比例的佣金。此外

57、，往年业务处于早期摸索阶段时，公司还会以自有资金进促成融资交易，收取利息收入。图表图表 19 联易融产品概览及收费模式联易融产品概览及收费模式 业业务务 产品产品 细分产品细分产品 目标客户目标客户 涉及业务模式涉及业务模式 产品解决的主要痛点产品解决的主要痛点 收费模式收费模式 供供应应链链金金融融科科技技解解决决案案 核心企业云 AMS 云 核心企业 资产证券化：资产证券化：为核心企业对其上游供应商的应收账款进行确权，经 AMS云后续转移到 ABS 云组合成资产证券化产品或直接出售给金融机构 提高中小企业融资效率，拉长核心企业账期，提升供应链资金周转率 处理的供应链资产量的0.1%-0.8

58、%部分情况下会收取前置费 多级流转云 核心企业 电子债权凭证多级流转：电子债权凭证多级流转：Digopo 可拆分支付给上一级供应商，或直接从金融机构获得融资 为深层级供应商提供高效率的融资 金融机构云 ABS 云 金融机构 资产证券化：资产证券化：通过资质验证的资产被集中打成各类证券化产品 促进金融机构优化资产证券化流程及风控能力 E 链云 金融机构 电子债权凭证多级流转：电子债权凭证多级流转：供应链资产转让，供应链金融系统数字化、定制化 提升金融机构供应链金融服务的科技能力 新新兴兴解解决决方方案案 跨境云 金融机构 撮合融资、自有资金提供跨境融资 提升跨境贸易链资金融通效率 处理的供应链资

59、产量的0.7%-1.4%用自有资金购买企业应收账款收取利息收入 中小企业信用科技解决方案（此业务现已（此业务现已主动收缩）主动收缩）金融机构 撮合融资、自有资金提供融资 帮助金融机构安全有效地为中小企业供应商及经销商提供融资 收取金融机构融资金额的2.0%-5.0%用自有资金 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 购买企业应收账款收取利息收入 资料来源：公司公告，华创证券 总体来讲，各业务收入总体来讲，各业务收入=该业务促成融资的金额该业务促成融资的金额*业务佣金率。业务佣金率。

60、业 务 促 成 融 资 金 额 方 面，业 务 促 成 融 资 金 额 方 面，2019-2023H1，公 司 处 理 供 应 链 资 产 总 额 为885.3/1714.0/2583.2/2593.0/1419.6 亿元，同比增加 192.7%/93.6%/50.71%/0.4%/22.5%。2023H1，核心企业云/金融机构云/新兴解决方案促成融资额分别为 884.3/476.2/59.0 亿元，同比+43.8%/-3.3%/+14.1%，其中，核心企业云交易额上升主要因为多级流转云业务高增（融资额同比+106.3%），金融机构云交易额下滑主要因为 ABS 云业务有所承压（融资额同比-23

61、.1%）。佣金率方面，佣金率方面，2019-2023H1 年总佣金率为 0.79%/0.60%/0.46%/0.36%/0.28%。三个业务板块费率均下滑，核心企业云费率为 0.64%/0.44%/0.52%/0.34%/0.26%，主要由于公司调整客户行业结构与行业费率竞争所致；金融机构云费率为0.83%/0.81%/0.39%/0.36%/0.28%；新兴解决方案费率为 1.65%/1.42%/0.60%/0.48%/0.46%。未来随着行业竞争持续存在叠加行业逐渐成熟，公司或主动或被动降费以保证市场份额，各业务费率可能继续下降，或保持在一定合理水平。图表图表 20 联易融各业务促成融资总

62、额（亿元）联易融各业务促成融资总额（亿元）图表图表 21 联易融各业务平均费率（联易融各业务平均费率（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（四）（四）业绩跟踪指标：业绩跟踪指标：PMI、社融、社融、ABS 发行发行 我们认为，我们认为，2023 年公司业绩可能依旧处于下滑阶段。但随不利因素逐步出清，年公司业绩可能依旧处于下滑阶段。但随不利因素逐步出清，2024 年公年公司业绩很有可能触底回升，困境有望反转。司业绩很有可能触底回升，困境有望反转。根据前述分析，目前对公司业绩影响较大的两种业务分别是资产证券化业务和电子债权凭证业务。从更宏观的角度来看，由于公司业务与经济运

63、行情况、房地产行业景气度有一定的关联度，我们选取以下指标，作为跟踪行业景气度和公司业务发展的前瞻性指标：（1）PMI 和社融或可作为电子债权凭证业务融资额的前瞻性指标 PMI 指数（Purchasing Managers Index，采购经理人指数）是一种反映制造业和非制造业经济活动的指标，通常被用来评估一个国家或地区经济的状况和趋势。PMI 为月度指标，以 50%为荣枯线，高于 50%表示制造业走强。从行业层面来看，电子债权凭证的业务模 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 式

64、为对接资金需求方和提供方，若制造业景气度提升，则供应链金融链上中小企业经济活动及融资活动逐步活跃，带动此业务促成融资额增长。社融是一定时期内经济实体（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金总额，为月度指标。从行业层面来看，社融规模反映了实体经济的融资需求，而电子债权凭证业务对接融资供需双方。若实体经济融资需求旺盛，则可传导至供应链金融需求，进而可以促进此业务促成融资额增长。图表图表 22 全国制造业全国制造业 PMI（%）图表图表 23 全国社融增量（亿元）全国社融增量（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（2）资产证券化产品发行规模或可作为资产证券化业务融资额的

65、前瞻性指标 根据上述分析，核心企业云中的 AMS 云与金融机构云的 ABS 云涉及资产证券化业务，且近几年的市占率较为稳定，因此此项业务较为依赖于整个市场的复苏。从行业层面来看，可以将资产证券化月度发行数据作为公司此项业务的前瞻性指标。若观察到资产证券化产品审核、发行开始转暖，则有望带动 AMS 云、ABS 云促成的融资额增长。三、三、细分赛道第一，多因素巩固现有地位细分赛道第一，多因素巩固现有地位 公司为供应链金融科技解决方案提供商龙头企业，市占率公司为供应链金融科技解决方案提供商龙头企业，市占率 20.6%。据灼识咨询，以 2022年公司处理的供应链金融交易额来计，公司市占率为 20.6%

66、，近三年来在 20%-22%上下波动，稳居行业第一。排名 2-5 的公司分别为中企云链、蚂蚁金服、京东科技、中金云创。以 2022 为例，上述公司市占率分别为 15.9%/15.4%/10.3%/5.7%，CR5 为 67.9%，行业集中度较高，竞争格局较为稳定。其中，蚂蚁金服或由于监管等原因市占率下滑。此外，蚂蚁金服较为依赖其天然的电商生态链，主要聚焦在金融机构端而非核心企业端，通过布局消费贷等产品 To C 优势显著，与公司战略上有一定差异，若未来监管阻力逐步释放，总体来看不会对公司产生较大冲击。中企云链与公司同为第三方机构，其业务聚焦于电子债权凭证的多级流转，由于 2022 年该等业务需

67、求旺盛，或贡献其市占率大幅提升。图表图表 24 联易融及其主要竞争对手联易融及其主要竞争对手 公司名称公司名称 2022 年市占率年市占率 公司类型公司类型 主要股东背景主要股东背景 主要业务主要业务 主要产品主要产品 主要特点主要特点 联易融联易融 20.6%（同 比-0.9pct）第 三 方 金 融科技公司 腾讯 应收账款资产证券、电子债权凭证多级流转 核心企业云、金融机构云等 大 B 客户战略，全生态链服务 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 中企云链中企云链 15.9%

68、（同 比+7.4pct）核 心 企 业 背景 的 供 应 链金 融 科 技 公司 混合所有制：中国中车、中国铁建等大型央企，云顶资产等民营企业 电子债权凭证多级流转 云信、云租等 明星业务为电子债权凭证业务 蚂蚁金服蚂蚁金服 15.4%（同 比-3.7pct）第 三 方 金 融科技公司 阿里巴巴 应收、消费贷款等自有资金商业保理、电子债权凭证多级流转 双链通、花呗、借呗等 基于阿里电商与物流生态，布局农业供应链金融，To C 优势显著 京东科技京东科技 10.3%（同 比-1.3pct）第 三 方 金 融科技公司 京东 应收、消费贷款等资产证券化、自有资金商业保理、电子债权凭证多级流转 京东供

69、应链金融科技平台、京保贝、京小贷等 基于京东电商与物流生态 资料来源：灼识咨询，各公司公告、官网，华创证券 竞争方面，我们认为公司基于在客户、产品、监管等方面的优势，有望实现比竞争对手竞争方面，我们认为公司基于在客户、产品、监管等方面的优势，有望实现比竞争对手更强劲的增长，以巩固其在细分赛道的龙头地位。更强劲的增长，以巩固其在细分赛道的龙头地位。（一）（一）客户：扩张迅速，多元化行业提供韧性客户：扩张迅速，多元化行业提供韧性 成立之初，公司创始团队导入了房地产大 B 客户，较早地进入了供应链金融专业服务领域，并以此为起点，后续逐步拓展其他行业 To B 核心企业与金融机构客户，形成了高品质和多

70、元化的客户基础。客户数量显著增加，扩张动力强劲。客户数量显著增加，扩张动力强劲。公司客群增长迅速，2022 年核心企业合作伙伴达 1110家，同比+63%，其中包括 42 家中国百强企业。金融机构合作伙伴 326 家，同比+12%，已覆盖中国全部前 20 大商业银行。核心企业、金融机构客户数量分别为 401/146 家，同比+84%/+11%。公司大多数核心企业客户的信用评级为 AA+或 AAA。截至 2022 年年末，联易融累计服务超过 18 万家中小微企业。客户增长逻辑可持续，飞轮效应已经逐步显现。客户增长逻辑可持续，飞轮效应已经逐步显现。老客户推荐方面，核心企业、金融机构客户经对方引荐，

71、作为合作伙伴引入公司生态链，后续有动力转化为客户。新客拓展方面，公司凭借覆盖行业广、案例多、能提供一站式服务的先发优势以及优异的营销能力获客，新客户又会带来更多的供应链客户资源，形成良性循环。未来，受益于飞轮效应，业务或能够在控制获客成本的情况下实现指数型增长。客户粘性强。客户粘性强。联易融的客户忠诚度高，2018-2022 年客户留存率（指去年的客户仍为本期客户的数量占比：留存的客户数量/去年同期客户总数）一直维持在 90%以上，大客户流失风险较小。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

72、号 19 图表图表 25 联易融合作伙伴数量联易融合作伙伴数量 图表图表 26 联易融客户数量联易融客户数量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 客户结构持续优化，多元化行业为主线。客户结构持续优化，多元化行业为主线。公司往年房地产客户占比较高，风险敞口较大，这也是做空机构 Valiant Varriors 狙击联易融重点指责的问题。近年来，公司积极落地多元的行业应用场景，房地产客户融资额占比下降趋势较为明显，已由 2021 年的 42%下降至 2023H1 的 15%，其他行业占比则有所提。此外，2022 年公司在电子、能源、医药等行业均有了新的突破，成功中标中国移动

73、、东风汽车、中国五矿集团、湖北联投及益海嘉里等 24 家大型优质核心企业的供应链金融服务平台项目，服务的核心企业已经能够覆盖申万行业分类中的全部 31 个行业。图表图表 27 2021、2023H1 公司客户融资额占比公司客户融资额占比 2021 年五大行业年五大行业 2021 年融资额占比年融资额占比 2023H1 五大行业五大行业 2023H1 融资额占比融资额占比 房地产 42%基础设施/建筑 29%综合企业集团 12%房地产 15%基础设施/建筑 9%商贸/零售 11%公用事业 6%综合企业集团 6%商贸/零售 4%电力设备 4%资料来源：公司公告，华创证券 深耕头部客户，逐步辐射到腰

74、部客户深耕头部客户，逐步辐射到腰部客户。如房地产行业、建筑行业，公司已深入绑定多个下游行业头部客户。未来，公司有望利用其服务头部客户的经验，加快腰部客户的开拓。图表图表 28 公司房地产行业公司房地产行业主要客户主要客户 联易融房地产客户联易融房地产客户 2022 年营收同比年营收同比 保利发展-1.37%万科+11.27%中海地产-25.65%华润置地-2.25%招商蛇口+13.92%资料来源：公司官网，华创证券 注：以官网披露的客户为例。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20

75、图表图表 29 公司建筑行业公司建筑行业主要主要客户客户 联易融建筑行业客户联易融建筑行业客户 2022 年营收同比年营收同比 中国建筑股份有限公司+8.58%中国中铁股份有限公司+7.56%中国铁建股份有限公司+7.48%中国交通建设股份有限公司+5.03%中国电力建设股份有限公司+22.13%资料来源：公司官网，华创证券 注：以官网披露的客户为例。房地产行业处于建筑行业的下游，因此整体来看房地产行业下行对建筑行业有一定的负房地产行业处于建筑行业的下游，因此整体来看房地产行业下行对建筑行业有一定的负面影响，但我们认为，建筑行业客户的增加对公司业绩影响正面：面影响，但我们认为，建筑行业客户的增

76、加对公司业绩影响正面：1）建筑企业业务多元化，并非仅仅从事房地产施工业务。以中国建筑为例，其业务不仅包括房地产施工项目，还涉及各类基础设施建设与投资业务，因此房地产行业走弱并不意味着建筑企业必然走弱。以 2022 年为例，民营头部房地产企业业绩均有下滑，而国资的头部建筑工程承包商在 2022 年的业绩仍稳中有升。2）房地产企业客户因其融资渠道相对受限，因此更多采用公司的资产证券化产品，而建筑行业客户主要使用多级流转云产品，分散了公司单一产品集中度过高的风险。3）特大超大城市城中村改造提上日程，建筑行业或有受益。对比两家主要竞对公司蚂蚁、京东，这两家公司主要依靠其电商产业链及其物流生态进行发展，

77、除了涉猎 To B 业务更聚焦于 To C 业务（花呗等核心产品），而公司专注于大B客户的服务。核心企业方面，上述两家公司To B业务核心企业主要是自己的电商平台。而公司生态较为开放，服务多行业客户，拓展及服务核心企业客户的能力或占据优势地位。（二）（二）产品：全生态链服务高度契合客户需求，切实提升了供应链效率产品：全生态链服务高度契合客户需求，切实提升了供应链效率 解决方案上，解决方案上，供应链金融供应链金融需要需要解决的解决的核心核心问题包括：问题包括：1）债权资产的确权验真；2）提高相应资产的流通性（分拆、标准化、多级流转）；3）寻找相应的资金方并完成增信。联易融丰富的产品组合有效地针对

78、三个核心问题提出相应的解决方式，其多重解决方案奠定了公司优秀的服务能力。行业需求端：供应链金融参与各方对于供应链金融解决方式提供商有不同的要求。行业需求端：供应链金融参与各方对于供应链金融解决方式提供商有不同的要求。1）对）对于交易双方，于交易双方，核心企业的诉求是优化支付周期，以提高价值链的稳定性，以强化市场地位；而中小企业在供应链上有着较弱的bargaining power，其诉求是获得较低的融资成本，以及提高融资效率（时间、人力）。2）对于资金提供方，对于资金提供方，即参与供应链金融的各方金融机构来讲，核心诉求是高效完成中小企业服务 KPI，提升其服务能力，包括但不限于风控能力、获客能力

79、等，并进行金融服务的数字化转型。模式上，公司针对核心企业不同需求形成差异化、定制化的解决方案。模式上，公司针对核心企业不同需求形成差异化、定制化的解决方案。公司以其先进的技术优势形成了 SaaS 模式、本地化部署两种解决方案，双管齐下，以灵活的应对方式满足了不同客户的需求。公司主要为以地产行业为主的客户提供 SaaS 平台。同时，针对建筑施工企业会更多的做本地化部署的特点，公司帮助其落地数字中台，做产融平台搭建，对接其 ERP 系统。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 1、电子

80、债权凭证业务为高速增长业务电子债权凭证业务为高速增长业务 电子债权凭证业务包括核心企业云中的多级流转云与金融机构云中的 E 链云（2023H1，促成融资额共促成融资额共 899.7 亿元，同比亿元，同比+51.4%，占总促成融资额，占总促成融资额 63.4%）。其中，多级流转云促成融资额 549.9 亿元，同比+106.3%；E 链云促成融资额 349.9 亿元，同比+6.7%。图表图表 30 电子债权凭证业务促成融资额（亿元）电子债权凭证业务促成融资额（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 多级流转云多级流转云 多级流转云允许链属供应商履行在供应链中的付款责任或向金融机构取得融资。多级流转云允

81、许链属供应商履行在供应链中的付款责任或向金融机构取得融资。多级流转云为应收账款创建不可篡改及可追溯的数字凭证 Digipo，供应商可以对其进行拆分，全额或部分支付给其上游供应商（可深入至 11 级供应商），或从金融机构获得融资。该平台基于联易融自研技术架构，采用微服务、组件化的柔性灵活模式，满足客户及合作伙伴不断升级转型的个性化需求。图表图表 31 多级流转多级流转云工作流程云工作流程 资料来源：公司公告，华创证券 多级流转云主要优势有 1）更灵活及更易获取的融资。）更灵活及更易获取的融资。在 Digipo 被创建之前，核心企业须确认其与供应商的合约权利，这使深层级供应商能够依赖核心企业的信用

82、状况，以较低融资成本（通常介于 3.8%至 6.2%之间）获得流动资金。2）提升提升交易效率。交易效率。供应商可在几分钟内快速在线完成整个融资流程。3）提升提升供应链透明度。供应链透明度。多级流转利用不可篡改的数字账本记录供应链数据，帮助核心企业可清晰了解供应链深层信息，同时有助金融 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 机构防范欺诈风险。电子债权凭证市场潜力较大电子债权凭证市场潜力较大，多级多级流转云有望放量流转云有望放量。受制于 ABS/ABN 发行下降，公司资产证券化业务闭

83、环有所承压。而电子债权凭证市场潜力大，天花板较高，对应的客户端多为非房地产企业（如建筑、制造业客户）。在 ABS 发行承压的情况下，电子债权凭证业务满足了供应商尚未被满足的融资需求，并为公司提供新的业绩增长点。电子债权凭证市场竞争电子债权凭证市场竞争较较激烈激烈。目前，市场上存在三类电子债权凭证流转平台，竞争较为激烈，行业格局较为分散。一是核心企业自建平台类，如宝武集团旗下欧冶金服推出电子债权凭证产品“通宝”，自建平台的核心企业在产业链中往往具有相对强势的地位。二是第三方服务平台类，如以中企云链的“云信”、TCL 简单汇的“金单”产品等。三是金融机构自建平台类，国有、股份制、城商行等金融机构均

84、有参与，如工商银行的“工银 e 信”、建设银行的“建行 e 信通”、平安银行的“平安好链”等。优秀的区块链技术构筑产品核心竞争力。优秀的区块链技术构筑产品核心竞争力。区块链+供应链金融突破传统模式，使核心企业信用不止局限于一级供应商，可推广到多级供应商，打通多层级产业链，充分发挥长尾效应。联易融区块链技术能力优秀，2022 年公司“区块链供应链债权多级流转平台”荣获“中国最佳区块链或分布式记账技术奖”。客户结构优化已见成效。客户结构优化已见成效。2022 年，多级流转云业务新增多家核心企业客户，辐射各个行业，且大多为非地产企业客户，部分对冲了房地产行业下行带来的业绩下行风险。图表图表 32 多

85、级流转云部分新增核心企业多级流转云部分新增核心企业客户客户 资料来源：公司官方微信公众号，华创证券 E 链云链云 E 链云是一个云端解决方案，可与金融机构的现有核心操作系统整合，助其打破信息孤岛，将非结构化数据转化为具可用性的信息。客户通过挑选最适合其运营需求的模块，以白标的方式建立自有品牌的科技解决方案。E 链云主要提供 1）自动化交易验证。自动化交易验证。自动、有效地检验发票、交易背景及与相关交易有关的信息。2）区块链驱动的供应链资产转让。）区块链驱动的供应链资产转让。对接多级流转云，使金融机构为供应链中深层级供应商提供端对端的融资选择。3）定制化解决方案。）定制化解决方案。帮助有关键需求

86、的机构定制特定的解决方案。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 2、资产证券化业务闭环为公司明星业务，但长期还需关注房地产行业恢复资产证券化业务闭环为公司明星业务，但长期还需关注房地产行业恢复 资产证券化业务包括核心企业云中的 AMS 云以及金融机构云中的 ABS 云，此产品为公司明星产品，2023 年公司获中国资产证券化论坛年会“年度杰出机构”（2023H1，促成成融资额共融资额共 460.8 亿元，同比亿元，同比-10.2%，占总促成融资额，占总促成融资额 32.5%）。其中

87、，AMS 云促成融资额 334.4 亿元，同比-4.0%；ABS 云促成融资额 126.4 亿元，同比-23.1%。图表图表 33 资产证券化业务促成融资额（亿元）资产证券化业务促成融资额（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 2022 年年开始，资产证券化业务开始，资产证券化业务下行主要下行主要受受房地产行业房地产行业拖累，后续还需关注房地产修复情拖累，后续还需关注房地产修复情况况。2022 年，房地产行业大幅下行，房企快速缩表，供应链金融需求大幅降低。同时房地产企业信用风险上升，尤其很多民企纷纷受困于流动性的枯竭，ABS 发行受到明显牵制，资产证券化产品发行规模下行 37%。由于过往公司资产

88、证券化业务大多为房地产大B 客户，2022 年、2023H1 此业务表现不佳。后续需关注：房地产行业走势、公司多元化客户行业进程。进入进入 2023 年下半年，年下半年，房地产政策调整优化。房地产政策调整优化。2023 年 7 月政治局会议对地产行业定调发生了重大变化：1）给予了房地产方面更多的关注，新提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”和“适时调整优化房地产政策”两个说法，不再提“房住不炒”；3）在出台超大特大城市积极稳步推进城中村改造意见的基础上，再次强调“积极推动城中村改造”；4）提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在此基础上，预计利好房地产行业的政策或将持续

89、推出，房地产行业供需有望回暖。（1）业务模式：供应链保理资产证券化）业务模式：供应链保理资产证券化 保理资产证券化保理资产证券化：保理资产证券化指保理公司出于融资需求，将受让的缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，对这些资产进行信用增级后在市场上发行。供应链保理供应链保理 ABS 有助于增加资产流动性并降低相关风险。有助于增加资产流动性并降低相关风险。对比纯商业保理机构，以 ABS为融资方式可以将低流动性基础资产转化为在证券市场上可流通和可出售的高流动性的资产证券化产品。同时，由于资产证券化的创新性风险隔离安排，专门为资产证券化设立的独

90、立的法律主体证券化特殊目的公司（SPV）将买断相应的应收账款，因此可以实现原始受益人的破产隔离，降低相关信用风险。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 34 联易融参与资产证券化的典型流程联易融参与资产证券化的典型流程 资料来源：华创证券整理 供应链保理供应链保理 ABS 支撑公司形成更大业务规模支撑公司形成更大业务规模。监管要求方面，银保监会 205 号文规定风险资产不得超过净资产的 10 倍。发行 ABS 满足一定要求后可以将受让的应收账款出表（即不在保理公司的财务

91、报表上体现交易的资产和发行的证券），不占用资产负债表资产规模，有效地释放保理公司资本占用，支撑公司形成更大的业务规模。与纯商业保理公司相比，公司模式有利于满足监管要求。供应链金融资产证券化逐渐成熟。供应链金融资产证券化逐渐成熟。资产证券化已成为供应链金融行业增长最快的资金来源，并成为对银行、资产管理公司、基金公司等广大投资者颇有吸引力的投资选择。根据灼识咨询，2022 年供应链金融 98.7 万亿的市场规模中，来源于资产证券化的资金为0.4 万亿，2018-2022 年 CAGR 为 7.1%。资产证券化产品发行规模下降，但政策长期利好。资产证券化产品发行规模下降，但政策长期利好。2022年资

92、产证券化市场发行规模1.9871万亿元，同比-37%，主要由于房地产基本面走弱、民营房企违约、叠加疫情反复等影响，拖累了 ABS 审核和发行的流程，或为短期因素。由于 1）市场方面，22 年 11 月政策面出现一定放松，房地产触底反弹带来更多的供应链融资需求。2）政策方面，2022 年 6月上交所发布关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知，12 月发布 4 项指引加强市场管理规范，监管对资产证券化有明确的鼓励态度，未来发行规模或缓慢放量。3）从长期的角度看，金融体系对常规地产债的风险偏好难以彻底修复，对地产债券的新增投资更多倾向于 ABS、REITs 等产品，供应链金融 A

93、BS 以基于真实贸易背景的应收账款为基础资产，可能会成为重要投资标的。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 35 中国中国资产证券化市场规模（亿元）资产证券化市场规模（亿元）资料来源：Wind，华创证券（2）竞争：商业保理竞争：商业保理 ABS 行业领先行业领先 保理保理 ABS 赛道赛道的的竞争竞争较为激烈，公司具有差异化竞争优势。较为激烈，公司具有差异化竞争优势。根据 Wind，2019-2022 以联易 融 下 属 保 理 公 司 为 原 始 受 益 人 发 行

94、的 资 产 证 券 化 产 品 规 模 分 别 为590.14/1018.65/916.15/516.86 亿元，同比+128%/+73%/-10%/-44%。2018 年联易融开始大规模展业，因此我们计算 2018-2022 年发行资产证券化产品的商业保理机构（包括产业保理、第三方保理）的发行规模，前几名分别是联易融、前海一方、京东数科、柏霖控股，发 行 规 模 分 别 为3300.77/2976.54/1290.64/1249.19亿 元，占 比 分 别 为16.4%/14.8%/6.4%/6.2%，联易融发行规模自 2020 年起位居第一。前海一方、柏霖控股模式较相似，前者主要依托万科、

95、碧桂园两大核心企业，后者主要依托成都轨道交通集团，作为科技属性不强的核心企业商业保理机构，未来主要服务客户或不会与公司产生较大程度的重叠；公司与这两家竞争对手相比具有更强的科技能力，“快速+准确+定制”的供应链金融资产证券化服务在未来会吸引更多的客户。对比京东数科，其主要以京东作为共同债务人，业务主要在其电商体系内进行发展，主要发行产品为“京东科技-京诚系列供应链保理合同债权资产支持专项计划”，提供第三方服务的占比较低，第三方客户拓展能力或不及公司。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

96、 26 图表图表 36 联易融资产证券化产品发行规模（亿元）联易融资产证券化产品发行规模（亿元）图表图表 37 2018-2022 年商业保理公司资产证券化产品发年商业保理公司资产证券化产品发行规模占比行规模占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：仅统计商业保理公司单独发行的资产证券化产品，未包括联合发行。（3）产品）产品：切实提升供应链金融效率：切实提升供应链金融效率 AMS 云云 AMS 云是一个云原生数字平台，帮助核心企业数字化、自动化及精简化对各种供应链资产的管理，主要包括供应商对核心企业的应收账款等其他资产，实现实时、集中的资产处理及资产支持融资。AMS

97、 云主要承担包括供应商登记注册、资产数字化及验证、供应链管理、签立电子合约及自动登记资产转让等功能。图表图表 38 AMS 云工作流程云工作流程 资料来源：公司公告 中小企业的特点是融资难、融资贵、融资慢、支付周期长，中小企业的特点是融资难、融资贵、融资慢、支付周期长，AMS 云一体化解决了如上问云一体化解决了如上问题：题：1）融资灵活性及优化支付周期。融资灵活性及优化支付周期。供应商的应收账款等供应链资产在 AMS 云获得认证后，可以转移至 ABS 云进行证券化或直接售予金融机构，供应商在两种情境下均可于一至两 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

98、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 星期内获取供应链融资，2020 年供应商平均融资成本为 5.8%。因此，供应商可根据核心企业的主要信用状况，直接获得流动资金，亦通过优化支付周期，帮助核心企业改善供应链的整体流动性。2）高效。高效。传统上，发行 ABS 前的资产整理以线下的方式完成，约需 1-2 个星期，通过联易融可节省大量时间。3）准确性）准确性高高。AMS 云的一般 OCR 技术及 NLP 文识别率高达 99%，为业内领先水准；利用 AI 技术对中国人民银行统一登记系统中的供应链资产进行自动核查，亦将人脸识别技术应用于供应商的身份检查。4）提升提升透

99、明度。透明度。AMS 云可帮助核心企业提升供应链及供应链资产的透明度。例如，上传的信息及文件以可视化、易读取的格式保存及整理，可供公司和核心企业检查。ABS 云云 ABS 云是一个区块链驱动的智能平台，帮助参与证券化发行的金融机构管理供应链资产证券化的整个生命周期，当中供应链资产被打包成证券化产品。ABS 云提供的主要解决方案包括创建资产池、协同尽职调查及文件审查、资产打包以及存续期管理及分析工具。ABS 云云为为市场上市场上参与资产证券化流程的参与资产证券化流程的金融机构金融机构提供一体化解决方案。提供一体化解决方案。1）流程全自动化。）流程全自动化。ABS 云全自动化线上工作流程，使金融机

100、构能够以高效及具成本效益的方式进行证券化发行。此外，ABS 云与多种工具包整合，就供应链资产证券化的主要环节提高效率。2）透明度及数据可信度。）透明度及数据可信度。ABS 云利用区块链技术确保供应链资产相关数据的真实性、准确性和不可篡改性。例如，ABS 云就交易信息、供应链资产及交易方身份创建透明、可验证的数字记录，大大提升发行过程中参与者之间的信任。其以可视化及易于存取的格式保存与证券化产品、供应商及供应链资产相关的信息记录，允许金融机构及其他参与者在证券化产品发行时或发行后进行查验，消除了打印大量文件的沉重负担。ABS 云还利用 AI 技术使金融机构能够自动审查供应链资产和相关交易文档，并

101、进行发行后风险分析。图表图表 39 ABS 云工作流程云工作流程 资料来源：公司公告 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 3、跨境业务有望成为公司第二增长曲线跨境业务有望成为公司第二增长曲线 涉及跨境业务的有新兴解决方案中的跨境云（2023H1 促成融资额促成融资额 57.3 亿元，同比亿元，同比+23.2%，占占总促成融资额总促成融资额 4.0%）。图表图表 40 跨境云促成融资额（亿元）跨境云促成融资额（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 对接跨境电商巨头正在进行时。对接跨

102、境电商巨头正在进行时。公司近两年持续拓展海外业务，对接了亚马逊等海外头部电商平台，紧抓中国跨境电商卖家在跨境支付结算、结换汇及融资等方面的迫切需求，为跨境电商平台上的中小商家提供一站式综合数字化跨境贸易融资服务。国内方面，公司积极在深圳及各地的跨境电商产业园进行地推。同时，公司将探索更多增值服务的可能性，从阳光报关、结汇、支付，到公司融资平台的搭建，致力于构筑一站式贸易服务，未来此项业务有望随需求的抬升进入快速增长期。深化国际布局深化国际布局，海外供应链金融科技市场进一步拓展海外供应链金融科技市场进一步拓展。2022 年，联易融新加坡分部正式揭牌。同年 1 月，联易融与渣打银行合资成立的浩立（

103、Olea）正式运营，并成功与印度最大的贸易金融平台 Vayana 达成战略合作。6 月，联易融与绿地合资成立的数字银行绿联银行正式开业，推动新加坡数字经济发展及培育开放的数字金融生态。未来将进一步拓展将跨境贸易融资场景，助力中国制造业出海。大量新增的客户储备、创新产品的研发及不断深化的国际布局，为公司业务实现跨越式增长积蓄强大动能，或可成为公司的第二增长曲线。（三）（三）监管：商业保理监管趋严，联易融站稳脚跟监管：商业保理监管趋严，联易融站稳脚跟 公司作为流动性提供方需保理营业执照展业公司作为流动性提供方需保理营业执照展业。在联易融的资产证券化业务中，展业重要一环是通过商业保理公司，进行过桥融

104、资并开展供应链资产证券化业务。根据招股书，2018-2020 年，公司旗下保理实体为公司贡献收入保持在 90%以上。按照监管要求，联易融旗下保理公司受到银保监会的监管，需拥有商业保理“牌照”。而商业保理公司无牌照概念，获得营业执照即可展业。商业保理商业保理监管收紧，监管收紧，由地方金融监管局监管。由地方金融监管局监管。2019 年 10 月，银保监会 205 号文中国银保监会办公厅关于加强商业保理企业监督管理的通知发布，收紧了对商业保理行业的管控。继 205 号文，各地方金融监管局作为负责统一归口监管的机构，逐步对各辖区内的商业保理公司进行清查。响应银保监会 205 号文严把市场准入关的监管要

105、求，各地地方金融监督管理局通过自查、上报经营数据系统检查和现场检查等方式，按照分类监管的原则，开展商业保理企业清理规范工作，筛选出合规正常经营的商业保理公司纳入 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 监管“白名单”，其他失联、空壳企业将被逐渐清退。叠加各地工商局纷纷停止注册此类公司，存量+新增保理公司数量均断崖式下跌。新入局者面临进入壁垒新入局者面临进入壁垒，公司具备合规较强的优势公司具备合规较强的优势。由于监管收紧了对商业保理机构的注册，未来新参与者或面临一定的进入壁垒。需求端

106、来看，还没有自建保理机构的核心企业由于监管和成本的考虑，可能倾向采购公司产品。联易融旗下共有多家商业保理公司，其中主要有三家保理实体贡献收入。深圳金融监管局暂未公布“白名单”，但考虑到公司展业情况，预计未来这几家机构大概率会被纳入监管“白名单”。在此大背景下，行业或向头部集中，公司合规优势显现。图表图表 41 中国存续商业保理公司数量（个）中国存续商业保理公司数量（个）资料来源：中国服务贸易协会商业保理专业委员会等中国商业保理行业发展报告，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议（一）（一）关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 基于对业务实质的理解，我们将公司业务拆分为四大模块：

107、资产证券化业务、电子债权凭证业务、跨境业务、中小企业信用科技解决方案。公司收入模式具有 SaaS 属性，我们将主要业务拆分为融资额、费率两部分分别进行预测。1.收入收入：资产证券化业务：资产证券化业务：通过核查公司下属保理公司 ABS 发行情况，我们预计 2023 年 H2，ABS 发行量仍处于下行通道，预计融资额同比-10%。2024、2025 年，随基本面逐渐修复、房地产行业有望回暖，叠加低基数效应，我们预计融资额增长率分别为 10%、15%。电子债权凭证业务：电子债权凭证业务：此业务处于快速放量期，受益于公司优秀的获客能力与产品优势，我们预计 2023H2-2025 年此业务融资额同比增

108、长率为 40%、35%、30%。费率（资产证券化业务、电子债权凭证业务）：费率（资产证券化业务、电子债权凭证业务）：由于行业竞争的加剧，我们预计2023-2025 年费率为 0.27%、0.26%、0.24%。中小企业信用科技解决方案：中小企业信用科技解决方案：公司有意收缩此业务，我们预计 2023H2-2025 年收入0200040006000800040002001820192020商业保理存续公司数量 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

109、号 30 同比-90%、-90%、-90%。跨境云：跨境云：此前业务处于萌芽期，近年来公司布局一般国际交易、跨境电商、全球旅行以及制造业出海多条业务条线组成跨境贸易融资解决方案，预计 2023H2-2025 年跨境云收入同比+20%、+20%、+20%。2.毛利率：毛利率：从成本端角度看，公司以往的营业成本主要包括 ABS 发行的销售服务费、专业服务费及管理服务费。综合考虑行业竞争、规模效应及公司议价能力，估计公司2023H2-2025 年综合毛利率分别为 62%、70%、72%。3.费用费用率率：我们预计 2023 年公司继续加大市场推广、优化研发人员，费用率仍将保持在高位，2024-202

110、5 年销售费用率、研发费用率、管理费用率将略有下降。我们假设 2023H2、2024、2025年销售费用率为15.1%、14.1%、13.1%，管理费用率分别为24.8%、23.8%、22.8%，研发费用率分别为 40.0%、40.0%、40.0%。根据上述假设我们预计公司 2023 年至 2025 年的营业收入分别为 8.53 亿元/10.46 亿元/12.17亿元，经调整净利润分别为-0.84亿元/1.04亿元/1.57亿元，经调整EPS 分别为-0.04元/0.05 元/0.07 元，根据 2023 年 9 月 25 日港币汇率 1 港元=0.9339 人民币，对应-0.04港元/0.0

111、5 港元/0.07 港元。（二）（二）估值分析与投资建议估值分析与投资建议 我们选取我们选取 PS 法对公司进行估值。法对公司进行估值。公司的收入模式以按交易量收取服务费为主，具有 SaaS 属性。SaaS 公司在发展初期一般呈现高增速、高投入特征，短期内无法盈利，通常采用 PS 进行估值。公司上市以来的估值中枢在 11 倍 PS。公司缺少在同一细分领域的可比公司，因此我们选取相近的其他垂直领域的 SaaS 公司作为可比公司，包括港股公司百融云（金融大数据分析解决方案供应商）和港股公司明源云（房地产行业 SaaS）。百融云上市以来的估值中枢在 2.8 倍 PS，明源云近三年以来的估值中枢在 1

112、0 倍 PS。图表图表 42 公司及公司及可比公司可比公司历史历史估值估值 资料来源：Wind，华创证券 明源云为房地产行业数字化解决方案提供商，为中国房地产开发商及房地产产业链其他 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 产业参与者提供企业级 SaaS 产品及 ERP 解决方案，模式较轻，与公司客户类型、商业模式都有一定的相似性；百融云主要向金融机构和保险公司提供软件和技术服务，金融概念略强于联易融，同时若房地产行业逐步回暖，公司业绩或具备更大的弹性。综合考虑公司发展阶段、客户结

113、构及商业模式，给予公司 2023 年 5 倍的 PS 估值，对应 2023年目标价为 2.00 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 43 可比可比公司公司动态动态 PS 一览（截至一览（截至 2023/10/13）营业收入（百万元）营业收入（百万元）PS 22A 23E 24E 22A 23E 24E 明源云 1816 1682 1848 3.3 3.5 3.2 百融云-W 2054 2562 3165 2.3 1.8 1.5 平均平均 1935 2122 2507 2.8 2.7 2.3 联易融科技-W 924 849 923 3.7 4.0 3.7 资料来源：Wind，华创证券预测

114、注：数据取自Wind一致性预测 五、五、风险提示风险提示 供应链金融市场增速不及预期：若由于宏观因素、客观环境限制等原因，供应链金融市场增速大幅放缓，对公司的业绩可能产生一定影响。监管趋严：若国家收紧对行业监管，对公司的业绩可能产生一定影响。行业竞争导致费率压降：若行业竞争持续加剧，公司降低费率，对公司的业绩可能产生一定影响。行业竞争加剧，公司不能维持现有地位：若公司竞争对手、新进入者与公司相比有较强的竞争优势，可能瓜分公司的市场份额，对公司业绩产生一定影响。房地产行业仍处于下行周期：若房地产行业持续下行，资产证券化业务或继续收缩，对公司的业绩产生一定影响。法律及政策的不确定性：新的法规要求、

115、税收政策或金融监管变更可能使公司展业受到限制，带来一定风险。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动资产：非流动资产：营业总收入营业总收入 924.20 853.20 1045.70 1216.93 固定资产 23.64 16.99 17.33 17.68 主营业务成本主营业务成本 1

116、49.67 331.30 317.24 345.82 有使用权资产 46.27 39.05 39.05 39.05 毛利毛利 774.54 521.90 728.46 871.12 无形资产 288.13 304.62 322.05 340.48 研发费用 351.12 373.82 418.28 486.77 合约成本-非流动资产 8.65 8.65 8.65 销售费用 162.58 128.14 147.44 159.42 权益法下被投资公司及其他非流动资产 332.83 345.31 359.26 373.78 管理费用 235.58 219.14 248.88 277.46 按公允值计

117、入损益的金融资产-非流动资产 62.08 72.01 74.92 77.94 减值费用-41.82-104.65-86.36-119.56 预付款项及其它应收款项-非流动资产 5.13 5.69 5.69 5.69 其他净收益 125.68 90.12 121.37 149.67 递延税项资产-非流动资产 67.69 113.25 113.25 113.25 经营利润经营利润 109.12-213.73-51.14-22.42 非流动资产合计非流动资产合计 825.77 905.57 940.20 976.52 财务费用 30.28 12.97 15.69 12.17 流动流动资产资产：应占联

118、营公司损益-60.89-88.86-80.00-60.00 按公允值计入损益的金融资产 2482.32 2330.14 2064.98 2178.43 税前利润税前利润 17.94-315.56-146.82-94.59 应收账款 342.11 301.95 376.31 448.97 所得税费用-39.80 22.62 4.14-2.12 按摊销成本计量之金融资产-流动资产 162.26 181.72 181.72 181.72 净利润(含少数股东权益)-21.87-292.94-142.69-96.72 按公允价值计量的交易性证券和金融资产 496.48 444.28 444.28 444

119、.28 少数股东损益-8.40-2.61-1.43-0.97 合约资产-流动资产 10.54 11.64 11.64 11.64 净利润(不含少数股东权益)-13.47-290.32-141.26-95.75 预付款项及其它应收款项-流动资产 1713.60 2393.34 3167.53 3896.92 受限制现金 159.87 133.31 133.31 133.31 加：加：货币资金 5731.39 5891.23 6009.64 6130.44 股权激励费用 156.98 119.83 166.27 193.49 流动资产合计流动资产合计 11098.57 11687.61 12389

120、.41 13425.71 被投资公司亏损-60.89-88.86-80.00-60.00 资产总计资产总计 11924.34 12593.17 13329.61 14402.23 经调整净利润经调整净利润 196.00-84.25 103.58 156.78 流动负债流动负债：应付账款 39.90 94.89 75.89 87.42 合同负债-流动负债 7.24 7.28 7.28 7.28 短期借款 10.01 1010.64 1010.64 1010.64 应交所得税-流动负债 50.69 71.15 84.79 107.82 租赁-流动负债 19.45 19.17 19.17 19.17

121、 应计费用,其他应付款及其他流动负债 1809.86 1832.44 1844.54 2480.49 预计负债-流动负债 0.69 1.25 1.25 1.25 流动负债合计流动负债合计 1937.84 3036.81 3043.55 3714.07 非流动负债：非流动负债：其他非流动负债 29.97 113.59 633.80 753.23 非流动负债合计非流动负债合计 29.97 113.59 633.80 753.23 负债总计负债总计 1967.81 3150.41 3677.36 4467.29 资产净额（含少数股东资产净额（含少数股东权益）权益）9956.53 9442.77 96

122、52.25 9934.94 少数股东权益-0.77 1.09 1.09 1.09 资产净额（不含少数股资产净额（不含少数股东权益）东权益）9957.30 9441.68 9651.17 9933.85 股本 0.13 0.13 0.13 0.13 储备 9957.17 9441.55 9651.04 9933.72 资料来源：公司公告，华创证券预测 联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融

123、组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖

124、非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张

125、慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师

126、第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。联易融科技联易融科技-W（09959.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克

127、指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下

128、声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人

129、投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不

130、在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：