1、珍酒李渡（珍酒李渡（6979.HK6979.HK）多赛道布局，老品牌开多赛道布局，老品牌开创酱酒新格局创酱酒新格局请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：寇星分析师：寇星邮箱：SAC NO：S04联系电话：仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司深度研究报告2023年10月24日评级：评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格目标价格(港元港元)：最新收盘价(港元港元)：11.32-22%-9%5%18%31%45%2023/042023/07相对股价%珍酒李渡恒生指数Table_Basedata股票代码：股票代码：697952 周最高价

2、/最低价(港元)：13.18/6.76总市值总市值(亿港元亿港元)370.31自由流通市值(亿港元)370.31自由流通股数(百万)3,271.33前言经过研究国内白酒企业过去发展成功史，我们判断珍酒可能是下一个具备独立我们判断珍酒可能是下一个具备独立上市白酒品种，核心在于三大要素：产品、品牌、渠道，珍酒均在不断完善且甚上市白酒品种，核心在于三大要素：产品、品牌、渠道，珍酒均在不断完善且甚至具备较强优势。至具备较强优势。叠加酱酒的加持，珍酒将具备酱酒企业中份额提升的确定性。且具备与浓香比不输浓香的渠道组织与打法同时，开创性提出更扁平的组织管理模式和以服务精神为最核心竞争力下的体系组织建立，乘香

3、型顺周期托力有望本轮起飞。建议市场重视。市场此前因珍酒未上市，缺乏更深入了解机会，但伴随上半年业绩披露以及预期差基本兑现，市值攀升到当前位置。但对后期来讲，我们认为还存在估值切换机会。因此，我们特此覆盖并推荐。本篇为珍酒的第一篇深度覆盖，从各方面进行简要介绍，后期我们将对公司进行再次深入研究，对各区域和各品牌竞争维度做细致拆分，敬请期待。1YZyWzWaZ8ZiYmQnR8OcM8OmOqQtRsRfQmNpPkPoMqP8OqRpPxNmNrNNZnOrM核心要点2行业发展：行业发展：近年来，随着酱香龙头茅台市场培育和引领下，酱香白酒凭借品质较高、香味层次丰富及独特的风味受到白酒消费者的喜爱

4、，市场渗透率不断提升。尽管近几年白酒产量持续下降，头部酒企竞争激烈，但优质白酒仍属稀缺，白酒高端化及转酱趋势不变，驱动着白酒市场集中化加剧。短期来看，酱酒主流品牌批价修复；长期来看，优质酱酒仍具潜力。对标浓香型白酒，体验构建与消费者互动形式，或将成为酱酒企业构建核心竞争力的方向，并凭借口感壁垒最大化的引领和培育消费者粘性，拓宽团购渠道与圈层影响力，并向渠道精细化倾斜。当下节点，随着社交、餐饮、宴席、赠礼四大白酒消费场景同时复苏，珍酒一马当先，从战略、组织、渠道精准发力，2-3年有望全国化。品牌优势：品牌优势：珍酒诞生于1975年周总理立项的“易地茅台”项目，试制酒成功于1985年全国白酒行业最

5、高级别业内鉴定会。珍酒是除茅台外唯一由原茅台酒厂厂长和技术骨干酿制出来的优质酱酒，与茅台“八同”的优势在贵州众多酱酒中也是绝无仅有的。在业界看来，匠心精神和责任担当更是贵州珍酒不可复制的两大优势。董事长吴向东及核心团队深耕多年，2022年，投产达到3.5万吨，跻身贵州酱酒企业第三，加速向酱酒头部阵营进发。渠道上采取多商制，团购、直销和体验店多种模式营销；结构上划分高端酒、珍酒、黑金等事业部。李渡拥有比国窖早265年的历史底蕴，首创中国白酒“沉浸式体验”，圈层引领。据公司2023年半年报披露，2022年下半年珍酒一次性大规模招聘销售人员，招股书显示，营销人员占比达37%，在主要酒企中排名靠前。2

6、0222022年年7 7月，在“世界品牌大会”上月，在“世界品牌大会”上,珍酒以珍酒以170.59170.59亿元品牌价值，入选中国亿元品牌价值，入选中国500500最具价值品牌榜单最具价值品牌榜单,“酒中珍品”名副其实。“酒中珍品”名副其实。未来展望：未来展望：作为中国领先、增长势头强劲、品牌具影响力的白酒企业，珍酒进一步渗透全国市场，发展李渡成为悠久历史的独特优质白酒品牌，扩大湘窖品牌和开口笑产品的区域影响力。我们预计中期净利率端有望做到稳定提升，26-27年净利率达到30%，打造成为中国新文化白酒的头部品牌，开创白酒新格局。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：受消费需求低迷影响，白酒

7、行业短期处于调整期，中长期次高端主流及酱酒扩容逻辑不变，持续带动公司珍酒品牌收入增长。未来公司提高次高端、高端产品收入占比，基酒自酿代替外采，毛利率提升，销售费用率稳步下降，净利润端趋势向好。我们预测23-25年收入70/82/100亿元，归母净利15.3/19.0/22.3亿元，EPS为0.47/0.58/0.68元。目前公司股价整体处于上升阶段，2023年10月24日收盘价11.32 HKD对应P/E分别为23/18/16倍（港币兑人民币汇率0.9346），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费需求恢复较慢、公司建设进度不及预期、食品安全风险、市场竞争加剧。3目录1.1.行业：

8、转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱行业：转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强1.2 兼香型白酒：一酒多香，提升份额、头部竞合促发展2.2.公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发2.1 公司概况2.2 珍酒：后来居上，打造新一线酱酒品牌2.3 李渡：让世界文化遗产飘香世界2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌2.5 持续扩充优质产能，数字化赋能品牌3.3.财务分析财务分析3.1 成本端3.2 收入端3.3 利润端4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议5 5.风险提示风险提示41.1.行业：转酱趋势

9、不变，多品类赛道并驾齐驱行业：转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱5中国白酒行业判断：中国白酒行业判断：白酒行业势头仍在持续白酒行业势头仍在持续：白酒一直是中国数千年来生产及饮用的传统酒品。与葡萄酒在法国文化中的地位相似，白酒在中国文化中发挥非常重要的作用，是对中华传统文化的直接呈现和升级表达。据弗若斯特沙利文的资料显示，2021年，中国白酒行业占中国酒精饮料市场的69.5%。中国白酒行业的市场规模从2017年的5654亿元增加到2021年的6033亿元，期间年均复合增长率达到1.64%，市场规模相对平稳。根据酒业内参，2022年1-12月份，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量（包装量折65度计）

10、671万千升，同比下降5.58%；全国规模以上白酒企业共963家，实现销售收入6626亿元，同比上涨约9.83%，累计实现利润同比增长29.38%。全年呈现出了整体销量负增长，中高端品牌结构性增长的双重特征。根据弗若斯特沙利文预计，2026年中国白酒行业规模将达到7695亿元，白酒行业势头仍在。白酒行业竞争格局及趋势：白酒行业竞争格局及趋势：据华经产业研究院整理，我国白酒行业CR3、CR5由2017年的19.0%、22.9%提升至2022年的61.7%、74.6%，“一超多强”竞争格局愈加清晰。贵州茅台独占鳌头，五粮液、洋河股份等龙头企业业绩稳健，其他酒企争相追赶，百花齐放。据弗若斯特沙利文的

11、资料显示，对于产品而言，中国白酒消费将转向次高端及高端的白酒产品，其市场规模预计将在2026年达到人民币3719亿元，市场份额将达到48.3%，较2021年增长12.6%。总之，高端酒份额和整体行业集中度或将持续提升，白酒行业走向集中且高端化趋势。疫情三年，中国白酒克服了经济下行、疫情反复、消费场景缺失等多重不利因素，总体运行平稳，2023年将迎来新的发展机遇期，新一轮产业格局和结构性调整的开启也是大势所趋。我们判断未来产业发展和市场呈现出以下主要特点：我们判断未来产业发展和市场呈现出以下主要特点：1）名酒价值凸显，头部效应加剧，推动次高端以上市场扩容；2）高举文化自信，科创+文创的酒类产品大

12、放异彩；3）坚守品质至上，走创新高质量发展道路；4）渠道多样化、精细化、数字化；5）从价格驱动转变为消费者驱动；6）转酱逻辑不变；7）扩张优质产能；8）加强国际布局，“走出去”进程提速。1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强61.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强005006007008009002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E005006007008002002020212022E2023E2024E2025E2026E低端中端次高端高

13、端-10-505300400500600700中国白酒累计产量（万千升）增长率（%）图1 2017-2026年（估计）中国白酒行业的市场规模（按收入计）（十亿元）图2 2021-2022年12月中国白酒累计产量及增长情况（万千升，%）图3 2017-2026年（估计）按价格划分的中国白酒行业的市场规模（按收入计）（十亿元）7酱酒成为白酒发展新动力：酱酒成为白酒发展新动力：一方面，白酒行业向健康化、集中化和高端化趋势增长，次高端以上白酒的渗透率不断提高推动行业进一步发展；另一方面，随着人们对生活水平的高品质追求以及对口味丰富、独特的需求，加上作为固态法发酵，没有任何添加，酱

14、香型白酒掀起一轮香型热潮。根据招股说明书显示，酱香型白酒市场規模自2018年的人民币1184亿元增加至2022年的人民币2100亿元，复合年增长率为12.1%。根据权图酱酒工作室20222023中国酱酒产业发展报告显示，2022年中国酱香型白酒产量约70万吨，仅占中国白酒产量的10.43%，却贡献了31.69%的收入和39.51%的利润，成为中国白酒产业发展的新动力。酱酒延续扩容趋势，短期调整，中长期盈利确定性强：酱酒延续扩容趋势，短期调整，中长期盈利确定性强：由于生产次高端及高端酱香型白酒需要独特的地理环境及白酒酿造技术，因此优质酱香型白酒已成为稀缺品，并已成为诸多寻求次高端及高端白酒产品的

15、消费者的首选。同时据酒讯智库梳理，A股白酒板块2022年全年实现净利润逾1311.8亿元，同比增长约21.1%，而茅台2022年净利润高达627.2亿元，占据了行业近一半的利润。茅台效应，引流酱酒扩容，随着酱香型白酒持续普及，酱香型白酒的市场规模将持续扩大。弗若斯特沙利文报告预测，2026年就香型而言，酱香型白酒将超过浓香型成为最大的白酒香型，占同年整个中国白酒行业的41.8%。同时“酱酒热”带来的反面效应也使得酱酒各方资本纷纷涌入造成价格上涨过快、渠道库存承压，叠加经济下行压力影响，酱酒价格短期内酱酒主流产品批价有所下降，但我们认为中长期盈利确定性强。1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确

16、定性强图5 2022年酱香型白酒产量、收入及利润 图4 2017-2026年（估计）按香型划分的中国白酒行业的市场规模（按收入计）（十亿元）005006007008002002020212022E2023E2024E2025E2026E其他清香型兼香型酱香型浓香型10.43%10.43%20222022年年酱香型酱香型白酒产量白酒产量31.69%31.69%20222022年年酱香型酱香型白酒收入白酒收入39.51%39.51%20222022年年酱香型酱香型白酒利润白酒利润8品牌酱酒酒企持续受益：品牌酱酒酒企持续受益：酱香酒工艺特殊，最优质的酱香酒

17、须用赤水河谷种植的优质糯高粱作为原料。消费者在体验其他酱香酒时一般以茅台的口味为基准，这使得在茅台镇、赤水河流域有产能布局的酱香酒企具备明显的先发优势，另外，酱酒企业最大的竞争力是品质的提升，必须向茅台看齐，实现技术创新和品质优化，那么酒企的品牌力、渠道力等综合实力更显重要。在全行业头部集中及酱酒自身的口味壁垒双重利好下，习酒、珍酒等品牌酒企有望持续受益。据华经产业研究院和并购优塾整理，2021年茅台占酱酒的市场份额从2019年66%下降至2022年的61%，而非茅台酱酒品牌增长更为显著，习酒、郎酒、珍酒的份额从2019年的11%增长至2022年的22%。1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利

18、确定性强-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022酱酒销售收入（亿元）酱酒销售收入同比（%）图6 2010-2022年酱酒行业销售收入及增速图7 非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升（按收入）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20192022贵州茅台习酒、郎酒和珍酒9酱酒主流酒企酱酒主流酒企竞争格局：竞争格局：酱酒行业已形成梯队明显的竞争格局。据权图酱酒工作室数据显

19、示，2022年酱香酒白酒市场规模为2100亿元，而茅台酒酒营收为1078亿元，占比酱香酒51%的份额。紧随其后的是第二梯队习酒和郎酒，不仅仅销量近200亿元，两家公司在品牌、产能等多方面均有一定领先优势。第三梯队的国台、珍酒、金沙、钓鱼台在30-100亿元，品牌已达到较高认知，综合实力持续加强。最后梯队有数十家酒企竞争，其中武陵酒约10亿元。从区域上看，除了郎酒产自于四川，全国80%以上的酱酒均来自于贵州，其中茅台镇和赤水河是最优质的酱香型白酒生产区。目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上。1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强图8 2022年酱香型白酒主要品牌营

20、收对比（亿元）02004006008001,0001,200茅台习酒郎酒国台珍酒武陵酒营收（亿元）10兼香型白酒：兼香型白酒：白酒原有浓、清、酱、米四种香型，在此基础上又发展出数十种香型，而兼香型白酒是指具有两种以上主体香的白酒，素有一酒多香的风格，契合了当前消费多元化的发展趋势。兼香型白酒是工艺再创造的产物，天生具有创新的基因。除了酿造工艺智能化，兼香型白酒也在消费端和管理端加速创新。2017年至2021年兼香型白酒总规模略有下滑。根据弗若斯特沙利文数据，2021年兼香型酒收入为303亿元，占比整体白酒市场份额仅5.1%，2017-2022年兼香型白酒平均收入增速为0.3%；2022至202

21、6年市场规模复合年增长率预计为2.3%，略高于清香型白酒的1.6%，市场体量略有增长，但增长速度低于白酒行业平均水平，份额预期会持续下降。发展格局：发展格局：兼香其实是浓、酱、清之后的“第四大白酒香型”。但比起前三种香型，兼香仍属小众，市场规模约为200-300亿元。正因如此，兼香型赛道的头部效应更为凸显。经过多年的发展，由郎酒、口子窖、白云边三分天下，湖北白云边、安徽口子窖和东北的黑龙江玉泉三家企业即是省内区域龙头代表。白云边和口子窖两大区域品牌占据了兼香品类100多亿的市场；此外，包括白沙液、平坝窖、西陵特曲、李渡高粱酒等品牌也各自占有一之地。口子窖2022年营收51.35亿元，白云边则实

22、现销售收入70.78亿元，而江西名酒李渡2022年收入为8.87亿元。想要做大兼香品类、在三大主流香型的基础上实现突围，更要凝聚共同智慧，提升整体份额，竞合发展趋势是对整个行业最为有利的方向。1.2 兼香型白酒：一酒多香，提升份额、头部竞合促发展-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%27027528028529029530030537200212022兼香型白酒平均收入（亿元）同比增速（%）图9 2017-2022年兼香型白酒市场规模及增速图10 2022年兼香型白酒主要品牌营收情况（亿元）00

23、7080白云边口子窖仰韶李渡平坝酒营收（亿元）112.2.公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发12酱酒为主的多品牌集团：酱酒为主的多品牌集团：2021年12月28日，珍酒李渡集团有限公司注册，提供以酱香型为主的高品质白酒产品中国领先白酒公司。2023年4月27日，珍酒李渡集团正式于中国香港交易所主板挂牌上市，成为港股白酒第一股，是近七年来白酒行业唯一成功上市的企业，也是贵州茅台之外第二家登上资本市场的酱酒企业。根据弗若斯特沙利文的资料（转引自公司招股说明书），按2021年收入计，在中国所有白酒公司中排名第14位，市场份额为0.8%，公司以远超于行业平

24、均水平的速度增长，增长得益于酱香型白酒的日益流行以及消费者对高端化的喜爱。公司主营业务包括旗舰品牌珍酒、历史悠久的品牌李渡以及湖南地区领先品牌湘窖及开口笑，其中酱香型白酒品牌珍酒是公司的主要增长引擎和收入、利润来源。2021年，集团中珍酒品牌以1.8%的市占率位居酱香型白酒市场第5位;李渡品牌以2.1%的市场份额位居兼香型白酒市场第5位。2023中国酒业金盛奖评选结果揭晓，珍酒李渡集团一举斩获“2023年度最具投资价值企业”、“2023年度社会责任奖”、“2023年度十大酱酒品牌”、“2023年度最佳营销案例”4项大奖。“四品三香四品三香”，消费人群各异，消费人群各异，主要产品定位于次高端及以

25、上白酒市场，主要产品定位于次高端及以上白酒市场，根据招股书显示：根据招股书显示：旗舰品牌珍酒主要面向追求次高端优质酱香型白酒产品的酱香型白酒爱好者，由全国品牌向世界品牌迈进；品牌李渡专注制造并向消费者营销次高端及以上级别的兼香型白酒产品，为持续增长创造额外动力；品牌湘窖提供浓香型、酱香型及兼香型次高端白酒产品，凭借其成熟的销售网络深入渗透本地市场及取得高消费者认可度，保持地区领先次高端白酒品牌；品牌开口笑主要提供面向中端市场的浓香型白酒产品，目标为打造区域中高端白酒第一品牌”。2.1 公司概况复盘公司发展历程，大致分为三个阶段：复盘公司发展历程，大致分为三个阶段：1 1）品牌整合期（）品牌整合

26、期（20）：）：自03年起，吴向东陆续收购湖南、江西、四川等地的多个地方性名优酒厂。2003年吴先生透过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑；2009年贵州珍酒被依法拍卖(公开资料显示，彼时贵州珍酒总资产只有1.54亿元，负债4.45亿元)，最终金东集团以8250万元拍得，从破产阴霾中走出后，大肆扩产，立下“十四五”末实现10万吨酿酒产能和百亿目标。同年，李渡亦被收购。四大品牌整合后，公司产品覆盖酱香、浓香及兼香，产品价位带也覆盖光瓶酒、次高端及高端，携名酒，传承千年文化。2 2）品牌成长期（）品牌成长期（20）：）：经过十年的成长

27、磨砺，集团把握时代机遇，坚持品质为先，珍酒和李渡在品质上的精耕细作，让其旗下的一系列产品频频在国际赛事中拿奖。珍酒15、珍30先后荣获布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖、中国酒业年度最具代理价值产品奖、美国旧金山世界烈酒大赛金奖等一系列殊荣；李渡高粱1955、湘窖红钻曾分别于2015年、2018年比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。渠道为王，珍酒李渡不断完善广覆盖营销网络，积极推进品牌全国化布局。3 3）品牌上升期（）品牌上升期（20222022年至今）：年至今）：当前行业进入调整期，得益渠道库存管理方面较好的表现，珍酒李渡库存压力相对合理，公司将精力放在内部发展上，遵循既定的发展

28、战略和目标，保持稳健增长。经过多年努力和布局，珍酒李渡于2023年4月在港交所上市。目前珍酒李渡继续加大优质产能建设，预计2024年前使基酒年产能增加26000吨，其中16600吨为酱香型基酒，珍酒李渡的发展蓝图值得期待。132.1.1 品牌底蕴悠久，发展迅速142.1.1 品牌底蕴悠久，发展迅速表1公司发展历程时间时间事件事件2003年吴向东先生透过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑2006年珍酒及李渡相关业务被吴向东先生收购2009年旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获中国驰名商标的称号2011年湖南湘窖被誉为农业产业化国家重点龙头企业之一2011年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一

29、2014年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一2015年产品李渡高粱1955于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌2018年李渡酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区及国家工业遗产2018年产品湘窖红钻于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌2018年湘窖酿酒基地被誉为国家AAAA级旅游景区2021年产品珍三十于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌。产品珍三十及珍十五产品系列于美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌2022年珍酒的基酒年产能扩展至35000吨 品牌竞争格局：品牌竞争格局：根据弗若斯特沙利文报告显示：2021年，按收入计，公司的收入为人

30、民币51亿元，在中国白酒企业中排名第14位，在中国民营公司中排名第四，亦是中国白酒行业中提供三种香型白酒产品的第三大公司。珍酒李渡产品覆盖近85%的中国白酒行业。同时2022胡润品牌榜2023年4月3日发布，珍酒以25亿元品牌价值位列总榜单第299位，酒类榜单第31位。珍酒为今年新上榜品牌。152.1.1 品牌底蕴悠久，发展迅速表2 2021年白酒行业五大名营企业（中国）排名排名公司公司收入（亿元）收入（亿元）香型香型主要产品价格范围主要产品价格范围20年增长率年增长率1公司A154浓香型中端39.70%2公司B123酱香型、浓香型、兼香型次高端及高端23.70%

31、3公司C91酱香型次高端及高端127.10%4珍酒李渡51酱香型、兼香型、浓香型次高端及高端112.70%5公司D50兼香型中端25.40%股权结构稳定集中：股权结构稳定集中：公司的股权结构较为集中，“珍酒李渡集团”分别由董事会主席吴向东全资持有的珍酒控股持股69.08%，由KKR集团控制的ZestHoldings持股13.78%以及由吴光曙全资持有的大中华网讯持股2.14%；珍酒酿酒直接/间接控股湖南湘窖、金东酱酒、珍酒销售和江西李渡等实体，分别主营旗下品牌的生产及销售。8月18日晚间，恒生指数公司公布的上半年指数检讨结果中，珍酒李渡成功入选“恒生综合指数”成分股。届时可实现与内地资本的流动

32、性对接，该调整已于9月4日正式生效。162.1.2 股权稳定集中，核心团队运营能力强图11 公司股权结构图 172.1.2 股权稳定集中，核心团队运营能力强珍酒李渡的”领头羊“：珍酒李渡的”领头羊“：自1996年起，公司创始人、董事长吴向东踏入白酒行业，已经走过了27个春秋。与他人不同，吴向东既是一位酒企老板，也是一位经销商，这使得他对整个行业有着敏锐的洞察力和独到的见解。从打造出为人熟知的“金六福”到并购珍酒等十余家地方酒厂，再到2005年成立华致酒行并已上市，又到2023年珍酒李渡上市，吴向东用27年时间创造了酒业的“奇迹”，努力与坚持就是其成功的密码。核心团队运营能力强：核心团队运营能力

33、强：据珍酒李渡官网显示，目前公司共有六位高管。其中，公司董事会主席为吴向东，CEO为颜涛，副总裁为朱琳，财务总监为罗永红，公司秘书为吴光曙以及2023年2月1日被任命为副总裁兼首席财务官王连博，负责全面管理集团资本市场和投资者关系事务。吴光曙先生与吴向东先生有长期合作关系，曾成功创办两家公司，是企业融资和管理的资深行家。其他高管皆随集团共同成长十余年，整体团队的运营能力可见一斑。目前公司董事长吴向东主抓珍酒品牌，李渡品牌在汤向阳带领下继续增长，公司CEO颜涛分管湘窖和开口笑品牌。其中非执行董事为KKR合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。未来，珍酒李渡在富有远见的创始人及经验丰

34、富的高级管理人员，并有丰富行内经验的熟练员工协助下会越走越远。表3 高级管理人员姓名姓名年龄年龄职务职务委任日期委任日期角色及责任角色及责任主要履历主要履历严涛先生严涛先生59执行董事兼首席执行官2021年10月1日集团整体管理及业务运营2000年起于由吴先生控制的公司（包括（惟不限于）华泽集团、金东集团及融睿集团）担任法人代表、董事、监事、副总经理及总经理数年；2006年-2008年担任华泽集团副总经理；2008年-2021年担任华泽集团总经理；2016年3月起，担任华致酒行非执行董事。朱琳女士朱琳女士52执行董事兼副总裁2021年11月25日集团的整体日常营运、合规及投资事宜2004年10

35、月-2010年12月担任华泽集团及其附属公司的首席财务官；2011年1月-2021年9月担任其副总经理；2011年1月-2023年1月担任其董事；2016年3月起担任华致酒行的非执行董事。罗永红先生罗永红先生51执行董事兼财务总监2021年10月1日集团整体财务管理2006年1月-2008年12月担任华泽集团副首席财务官；2009年1月-2011年12月担任行政总监；2012年1月-2021年9月担任首席财务官；2016年3月起担任华致酒行的非执行董事。吴光曙先生吴光曙先生52执行董事兼公司秘书2021年10月1日整体营运管理及公司秘书事宜创办RealvisionTechnologyLimit

36、ed并于1999年10月-2006年12月担任其董事；2005年12月加入新丝路文旅有限公司，2011年3月-2020年6月担任该公司执行董事，并曾担任其投资总监、公司秘书及代理首席执行官；创办中国创新投资有限公司，并于2003年4月-2006年5月担任其执行董事，于2006年5月-2013年5月担任其非执行董事；2013年9月-2016年2月担任龙辉国际控股有限公司的执行董事。王连博先生王连博先生36副总裁兼首席财务官2023年2月1日资本市场融资及投资者关系事务的整体管理2008年-2011年在毕马威华振担任助理经理；2011年-2012年在弘毅投资担任助理经理；2012年-2014年在博

37、信资本担任投资经理；2016年加入高盛高华证券有限公司，并于2019年-2023年担任执行董事。182.1.3 公司组织架构完善公司治理健全：公司治理健全：公司董事会由十名董事組成，包括董事长及五名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事。董事会已成立审计委员会、薪酬委员会及提名委员会，该等委员会分别获授各种职责，根据董事会订立的职权范围运作。表4 董事会成员姓名姓名年龄年龄职务职务委任日期委任日期角色及责任角色及责任执行董事执行董事吴向东先生54执行董事兼董事会主席2021年9月24日本集团整体战略规划及业务方向严涛先生59执行董事兼首席执行官2021年11月25日集团整体管理及业务运营

38、朱琳女士52执行董事兼副总裁2021年11月25日集团的整体日常营运、合规及投资事宜罗永红先生51执行董事兼财务总监2021年11月25日集团整体财务管理吴光曙先生52执行董事兼公司秘书2021年10月5日整体营运管理及公司秘书事宜非执行董事非执行董事孙铮先生42非执行董事2021年11月25日参与制定本公司的企业和业务战略独立非执行董事独立非执行董事戎子江先生73独立非执行董事2023年监督董事会并向董事会提供独立判断李东先生46独立非执行董事2023年监督董事会并向董事会提供独立判断闫极晟女士43独立非执行董事2023年监督董事会并向董事会提供独立判断 19三大引擎促增长：三大引擎促增长：

39、公司产品覆盖酱香、兼香、浓香三大香型，四大品牌构建三级增长引擎。从产品结构来看，以次高端酱香型白酒为主的旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡为第二层增长引擎，预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎，将为公司长期业绩发展助力。坚持“两高两中”战略：坚持“两高两中”战略：“两高”指的是产品高质量、优质基酒高库存，“两中”指的是中高价位500-1000元，中高增速发展。2.1.4 主营业务：珍酒领头,产品结构持续升级图13 珍酒李渡三重增长引擎示

40、意图 图12 公司主要产品矩阵 202.1.4 主营业务：珍酒领头,产品结构持续升级产品结构持续升级，次高端产品占比逐年提升：产品结构持续升级，次高端产品占比逐年提升：从产品来看，珍酒/李渡/湘窖及开口笑22年收入占比分别为65%/15%/12.2%/5.8%。从香型来看，酱香型白酒贡献主要收入，酱香型白酒产品收入从2020年的59.6%增加至2022年的71.4%。从价格带来看，公司释义高端白酒价格区间为1500元/500ml以上，次高端白酒为600元-1500元/500ml，中端白酒为100元-600元/500ml。近年来随着品牌高端化升级持续进行，产品结构持续优化，次高端以上营收占比持续

41、提升，2022年已达76%。其中，次高端及以上的珍酒产品占珍酒总收入的比重由2021年55.1%提升至2022年68.4%；次高端以上的李渡产品占李渡总收入的比重由2021年75.5%增长至2022年76.7%；公司整体次高端以上收入占比由21年的55.7%提升至22年为65%以上。图14 公司按价格分产品营收占比情况图15 公司按价格分产品毛利率情况 备注：珍15&珍30是分别布局次高端和高端价格带；李渡三款主流产品覆盖中端以上价格带；湘窖要情酒定位高端，龙匠系列定位次高端；开口笑、老珍酒、珍五等瞄准300元以下下沉市场。0%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端

42、中端及以下30%40%50%60%70%202020212022高端次高端中端及以下21领头羊珍酒是公司最大的收入来源：领头羊珍酒是公司最大的收入来源：从收入来看，珍酒品牌是公司收入占比最高品牌。从2020年占比56.1%提高至2022年占比65.3%，增长较快；李渡2021年收入占比短暂下滑，2022年回升至15.1%；湘窖、开口笑及其他产品的收入占比都大幅降低，2022年收入占比分别为12.2%、5.8%及1.6%。从销量来看，珍酒年销量快速增长，2020-2022年销量分别为6941吨、14761吨以及12856吨，2021年销量同比增长112.66%，2022年受疫情影响，年销量同比下

43、降12.91%；李渡受2022年疫情影响,年销量较2021年2750吨下降至2076吨；湘窖、开口笑的年销量逐年增加。价格低廉的其他产品年销量逐年下降。表5 分产品收入2020年年2021年年2022年年品牌品牌收入（百万元）收入（百万元）收入占比（收入占比（%）收入（百万元）收入（百万元）收入占比（收入占比（%）收入（百万元）收入（百万元）收入占比（收入占比（%）珍酒1,345.556.13487.668.43822.765.3李渡359.215.0650.012.7886.915.1湘窖394.916.5605.611.9712.812.2开口笑172.07.2256.65.0338.75

44、.8其他产品127.25.3101.92.094.91.6总计2,398.9100.05101.6100.05855.9100.0 2.1.4 主营业务：珍酒领头，产品结构持续升级图16 分品牌年销量（吨）图17 分品牌年销量（吨）：050000000珍酒李渡湘窖开口笑其他产品2020年2021年2022年000002020年2021年2022年珍酒李渡湘窖开口笑其他产品22公司各品牌白酒吨价升，销量跌：公司各品牌白酒吨价升，销量跌：从价格来看，珍酒吨价持续稳定增长，2020-2022年实现吨价分别为19.4万元/吨、23.6万元/吨以及29.7万元

45、/吨；湘窖吨价2021年升高至69.1万元/吨，2022年回落至66.3千万元/吨，低于2020年同期水平；李渡、开口笑及其他产品的吨价在2020-2022年间稳步上升，但量方面珍酒/李渡/湘窖的销量分别下跌9%/13%/25%。价升量跌。表6 分产品销量及吨价2020年年2021年年2022年年品牌品牌销量（吨）销量（吨）分产品吨价（万分产品吨价（万/吨）吨）销量（吨）销量（吨）分产品吨价（万分产品吨价（万/吨）吨）销量（吨）销量（吨）分产品吨价（万分产品吨价（万/吨）吨）珍酒694119.41476123.61285629.7李渡168721.3275023.6207642.7湘窖5896

46、7.087669.1107566.3开口笑19209.0248410.3301111.2其他产品83051.554271.948552.0总计1944312.32629919.423873151.9 2.1.4 主营业务：珍酒领头，产品结构持续升级23集团旗下四大品牌分别产自贵州、江西、湖南三大基地市场，由本土向周边纵深发展。在全国酱酒热潮的推动下，珍酒乘势而上，率先初步渗透全国。2022年各地区的收入贡献占集团总收入的百分比保持相对稳定，华中、华东及西南市场贡献超七成，河南省对公司的收入贡献最大，达到了12.5%；山东省次之为7.4%。华中市场：华中市场：以湖南和河南为主，是湘窖和珍酒的主要

47、市场。华中地区的收入贡献占比由2020年的39.1%下降至2022年的33.6%，主要由于整体收入增长超过湘窖品牌（湖南市场的区域领先品牌）的收入增长，但同比仍然增长了13.8%。华东市场：华东市场：根据酒业家数据，2022年上半年，在酱酒氛围相对薄弱的华东市场，珍酒更实现了同比82%的大幅增长。华东地处经济发达区域，价格带偏高，助力集团收入增长。华南市场：华南市场：广东省酒类行业协会的数据显示，2022年酱酒规模达180亿元，珍酒布局广东，后来居上。华南地区的收入贡献占比由2020年的5.5%增加至2022年的10.7%，同比增长33.0%。西南市场：西南市场：贵州和四川一直都是优质白酒产区

48、，名酒荟萃。珍酒的基地也是贵州，与茅台同宗同源，竞争激烈，但品牌认可度越来越高，根据酒业家显示，2022年上半年珍酒在贵州的销售同比增长21%，并在2022年下沙季新增产能1.4万吨，正式加入此前仅有茅台、习酒两家“会员”的“贵州酱酒3.5万吨产能俱乐部”。长期来看，以10万吨产能为门槛的贵州酱酒行业“三巨头”，才是珍酒的最终目标。其他地区：其他地区：华北、东北和西北地区是收入贡献最少的三个区域。2020-2022年收入占比略有提升，但仍然维持在个位数。值得关注的是，2022年东北地区收入增速位列各区域首位，西北地区也有16.9%的快速增长。2.1.5 华中、华东及西南市场占比高，全国化推进0

49、554045华东地区华北地区西北地区华南地区西南地区华中地区东北地区2020年2021年2022年图18 2020-2022年分地区经销商收入及增速（亿元）图19 2020-2022年分地区经销商收入占比（%）：-20.00%30.00%80.00%130.00%180.00%230.00%280.00%02040608001802002020年2021年2022年华东地区收入华北地区收入西北地区收入华南地区收入西南地区收入华中地区收入东北地区收入YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY24“易地茅台”后来居上：“易地茅台”后来居上：赤水河名产区酱

50、香型白酒珍酒诞生于1975年周总理立项的易地茅台项目，试制酒成功于1985年全国白酒行业最高级别业内鉴定会。珍酒是除茅台外唯一由原茅台酒厂厂长和技术骨干酿制出来的优质酱酒，与茅台“八同”的优势在贵州众多酱酒中也是绝无仅有的。2008年以前，珍酒厂因为长期以来的体制性束缚以及市场投入不足等多种原因，陷入半停产状态。2009年8月，金东集团成功收购贵州珍酒厂100%的股权，改制后开启了贵州珍酒发展新篇章。近几年珍酒以品牌升级，精细化营销，组织建设与培育等七个方面为重点，实现了珍酒的持续高速发展，同时珍酒积极响应国家乡村振兴号召，勇担社会责任，推进农业种植、解决劳动力就业，助力乡村振兴。在业界看来，

51、匠心精神和责任担当更是贵州珍酒不可复制的两大优势。珍酒地位：珍酒地位：根据招股说明书显示，2021年，中国酱香型白酒行业的市场规模达1900亿元。中国酱香型白酒行业集中，五大品牌于2021年占总市场份额的78.6%。珍酒2021年的收入为35亿元，在市场参与者中排名第五，占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。2020年-2021年珍酒在位于中国酱香型白酒行业五大品牌的收入增长率首位。2022年底，按基酒年产能计算，珍酒在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。2.2 珍酒：后来居上，打造新一线酱酒品牌0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00

52、%140.00%160.00%180.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00品牌A 品牌B 品牌C 品牌D 珍酒收入（十亿元）市场份额2020-2021增长率图20 2021年酱香型白酒行业五大品牌收入 25效仿獭祭，对标茅台，持续精益求精奠定品质基础：效仿獭祭，对标茅台，持续精益求精奠定品质基础：珍酒的品质得益于其严选产区和细琢工艺。其产区赤水地下河谷，是不可复制的天然宝地，集气候、地势、微生物环境、地质和水源的优势于一身，其中珍酒所在的汇川区，大量分布着地下岩溶洞穴。岩溶洞穴中含有很高的负氧离子，由此在地表生态之外，形成了独特的地下洞穴微气候和微生物

53、环境。而在原料选用上，珍酒人坚持选择黔北红缨子有机糯高粱，酿酒过程中不使用农药，严格把控原料质量，同时效仿百年品牌獭祭，将最传统的酿酒工艺和最现代的技术结合起来，从酿酒的管理到工艺精益求精且持续保持卓越，比如工人四双鞋管理政策。同时对标茅台，严守“12987”酿造，约11个月一个周期，2次投料，端午制曲，重阳下沙，9次蒸煮，8次发酵，七次蒸馏，长期珍藏。一瓶珍酒的诞生，从酿造到出厂销售，至少要经过5年以上时光与岁月的沉淀，保障基酒质量。2.2 珍酒：后来居上，打造新一线酱酒品牌图21 珍酒产区示意图图22 珍酒“12987酿造”过程 262.2.1 产品端：聚焦中高端，以文化赋能品牌嫡系产品聚

54、焦中高端，推动品牌发展：嫡系产品聚焦中高端，推动品牌发展：优质酿造技术下，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品珍5系列、老珍酒和映山红乃至次高端产品珍十五系列、黑金老珍酒以及高端产品黑金珍三十、珍三十、黑金珍十五和渠道商特别订制的时尚珍酒系列。珍十五珍十五/珍三十：珍三十：珍三十系列及珍十五系列为公司两大核心单品，并分別荣获2022年美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金牌。作为珍酒形象代表之作的珍十五，定位次高端，精选陶坛珍藏15年的优质老酒，按珍十五的标准精心勾制，选酒率达到50%以上，创新瓶储珍藏的工艺，并经瓶装珍藏一年以上，产品质量得到了保障和进一步提升。珍三十是珍酒年份酒系列的经典之作，属

55、珍酒高档年份酒系列尊享之作。酿酒原料选用的是有机红缨子糯高粱、小麦、水，采用传统酱香型白酒纯粮固态发酵工艺酿造，选用不同年份老酒和优质基酒匠心勾调而成，具有酱陈香突出、醇厚圆润、回味悠长、空杯留香持久，是未来珍酒重点打造的高端主力单品。据中国财富网报道，在大单品战略下，珍十五连续三年实现三位数增长。如今，2022年的销售规模已经突破了十亿级别，成为珍酒的战略级大单品。老珍酒老珍酒/映山红等：映山红等：两者布局百元价格带，定位中端。其中映山红是22年新品，口味柔顺细致，余味长久。映山红是非常值得品味的口粮酒。瓶身设计和图案是对遵义红色精神的最美诠释，充分发扬珍酒的历史传承和经典品质形象，唤醒消费

56、者对过去的记忆和情感。黑金系列布局高端圈层：黑金系列布局高端圈层：2022年5月，珍酒“黑金”系列产品正式发布，作为经典系列产品珍十五和珍三十的延续，“黑金”是布局高端的战略产品。一句“如切如磋，如琢如磨，我在黑金朋友圈等你”的广告语霸屏酒业人的朋友圈，其完美的设计阐释其全新品牌内涵和选用不同年份珍藏老酒和优质基酒勾调而成的高品质在高端消费者中进行“圈层营销”，定位有大格局、大境界的时代精英，推动品牌引擎升级。27文创文创+光瓶酒系列凸显文化自信和极致美学，丰富产品矩阵：光瓶酒系列凸显文化自信和极致美学，丰富产品矩阵：在行业“内卷”时代，集团董事长吴向东号召企业回归对酒体、微生物的研究，重视E

57、SG和不过度包装等初心，以传统文化为切入点，探寻了一条以文化赋能品牌，以品牌带动文化发展的提升新路，打造了珍酒珍如意、珍十五竞享端阳和珍酒唐三彩凤首壶等艺术酒品。如今，白酒开始进入了脱掉包装也能展现其高端本质的文化自信时代，同时ESG的推崇让光瓶酒也再次进入消费者及酒企视线，珍酒另辟蹊径地抢占了高端光瓶酒的价值高地，率先走向“高线光瓶酒”时代，价格带上升至千元。据珍酒李渡透露，2023年上半年，珍三十标准版以及以珍三十大金奖纪念酒及2012真实年份酒等为代表的高端光瓶酒收入激增，珍酒毛利率也由55%提升到58%。2.2.2 产品端：聚焦中高端，以文化赋能品牌系列系列产品产品大珍系列大珍系列小珍

58、系列小珍系列真实年份酒真实年份酒文创产品文创产品珍三十珍三十珍十五珍十五珍八珍八珍五珍五映山红映山红老珍酒老珍酒发布时间2020222016产品价格带高端次高端中档酒百元价位批价（元）240介绍稀缺酒质简洁包装价位更高拉升品牌培育高端占位千元主力单品寻求增量配套产品培育消费群体战略新品低线产品图例真实年份酒文创产品酒珍三十珍十五珍八珍五映山红老珍酒表7 珍酒各产品示意图 28销售团队专业且庞大，支撑企业渠道精细化管理：销售团队专业且庞大，支撑企业渠道精细化管理：2022年白酒行业增速降低的背景下，珍酒依然招

59、了大量销售人员，打造“管家式”服务体系。据招股书显示，品牌与营销人员4060人，占比37%。据名酒观察援引的渠道反馈，珍酒李渡营销人数与洋河、古井精细化渠道管控酒企位居行业前三，为销售终端的精细化运营奠定了坚实的基础。2.2.3 渠道端：精细化管理，全面布局市场图23 主要品牌酒企销售人员数量占比 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%口子窖山西汾酒水井坊酒鬼酒今世缘古井贡酒洋河股份迎驾贡酒舍得就业老白干酒珍酒李渡占公司总人员数量比重29产品近九成向经销商销售，销售网络覆盖全国产品近九成向经销商销售，销售网络覆盖全国：珍酒李渡形

60、成了经销网络+直销两种销售模式，经销商包括经销合作伙伴、体验店和零售商，截至2022年末，珍酒李渡已在全国31个省（自治区、直辖市）与6600多名经销商合作，建立体验店超1000家，线下销售点超18.9万个。公司经销网络贡献收入超八成，直销占比不足两成。2020年、2021年及2022年经销网络产生的收入分别占总收入88.1%、88.8%及88.3%。2020-2022年经销和直销的销售额均逐年增加，经销商中经销合作伙伴的销售额最高，其次是体验店和零售商。2020年、2021年及2022年，来自经销合作伙伴的收入分别占总收入的69.7%、64.0%及59.2%，经销合作伙伴的收入占比逐年减少主

61、要由于扩大了其他经销及销售渠道以推动公司的产品销售及收入增长。优化经销商，合作共赢：优化经销商，合作共赢：董事长吴向东在上市后第一次年度股东大会上表示持续坚持对渠道库存和经销商渠道进行优化和管理。珍酒李渡自上市以来动作不断，即便是受疫情影响下，珍酒仍召开了多场千商大会和品鉴会，市场影响力和知名度稳步提升，同时帮助经销商消化库存，同时在“映山红”首发会及战略联盟会上，公司充分表达了与全国大商的合作意愿，传递企业战略，与经销商形成联盟，互利共赢，携手向着名酒“新头部”继续挺进。图24 各销售渠道收入占总营收比（%）图25 经销和直销渠道占营收比 2.2.3 渠道端：精细化管理，全面布局市场0.00

62、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2020年2021年2022年向经销商销售向直营客户销售007080经销合作伙伴体验店零售商直销2020年2021年2022年30一个战略，四个战术融合聚力，共创未来：一个战略，四个战术融合聚力，共创未来：公司推出3150核心战略，即3个市场类型和150个细分市场，其中核心战区包括68个、重点战区包括45个、培育战区包括37个细分市场。为了保证目标的落地，需要实施有效的战术。品牌赋能，：品牌赋能，：从招股书来看，公司的广告开支由2020年的2.41亿

63、元升至2021年的6.69亿元，涨幅达177.59%。高频投放电视广告，大媒体广告包括高铁、机场等，可见珍酒李渡对宣传方面的看重。打造百亿庄园，持续赋能品牌营销，打造百亿庄园，持续赋能品牌营销，珍酒庄园”建设项目概念方案历时三年，经过多次反复论证，数十次推翻和修改，旨在通过沉浸式体验展现中国独特的酱酒文化和深厚的国礼文化，打造中国白酒庄园典范，助力贵州省旅游产业化发展。对比郎酒庄园成功经验，珍酒庄园亦将助力珍酒在同质化竞争中脱颖而出。珍酒体验营销，珍酒体验营销，大量发展线下门店合作伙伴，建设体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验，通过海量不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层；通过体验式回厂

64、游、沉浸式品鉴会、服务式营销网“三大抓手”助力市场销售，增加消费者粘性。渠道突破：渠道突破：由贵州珍酒独家冠名的美食综艺拿一座城市下酒完美收官圈粉无数，同时赞助了均获高分的山海情和大江大河2，仅2022年上半年，珍酒再度以8个片段温情植入播放量破20亿的人世间，深刻传递了珍酒品牌价值。可以看出，近些年来，珍酒正在凭借其广大的渠道能力，联动线上线下，扩大内容IP的影响力。市场布局：立足市场布局：立足6+8+N6+8+N市场布局体系：市场布局体系：贵州珍酒第三代珍十五上市发布会上郭亮总经理介绍，珍酒目前形成了“6+8+N”的市场布局，即聚焦贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏6个核心省份；培育福建、

65、上海、广西、北京、江西、陕西、浙江、河北8个重点省份；孵化全国其他有酱酒氛围和基础的N个潜力市场。2.2.3 渠道端：精细化管理，全面布局市场31整体情况：整体情况：河南是白酒生产和消费大省，2021年白酒产量为11.8亿升，位居全国第二。根据2022年河南酒类流通市场报告，河南省白酒规模在619亿元。2022年河南酒类流通市场报告显示，2022年，在河南销售白酒品牌近4000个，较上年增长25%，以茅台为首前十大品牌的销售额为385亿元，市占率达到62%，前三十品牌销售额超过495亿，占整体销售额的80%。份额相对集中。河南市场酱酒规模约300亿元，酱香型白酒占比40%，是目前“重度酱化”的

66、代表性市场。主销价格带：主销价格带：河南是酱酒重度市场，而酱酒多布局次高端价格带，所以河南白酒价格带规模呈现倒金字塔结构，高端、次高端、大众和百元价格带占比由高到低排列。省会市场以200-300元价格带体量最大，以“国金珍钓”开发性产品为主，次高端及千元价格带主要以飞天、青花郎和君品习酒为主；地级市市场以150元左右价位的酱酒最为畅销，且开瓶率较高；县级市场主销价格带为60-150元之间，金沙系列酒为主。目标：目标：河南是珍酒品牌6个核心市场之一，我们估测2022年河南珍酒销售体量约为8个亿，我们预计珍酒会加大在河南的招商引资和投入，扩大在河南省内的酱香酒份额，中长期目标能达到15-30亿元的

67、销售体量。珍酒核心市场之河南浓香,0.41酱香,0.4清香,0.08兼香,0.11图26 河南市场各香型酒占比 32整体情况：整体情况：广东作为经济强省、人口大省、酒类消费大省，一直是全国各大酒企的必争之地。广东是中国酒业的风向标，如今，广东是酱香型白酒消费金额最大的省份。根据酒业家援引广东省酒类行业协会会长彭洪的介绍，2022年广东白酒市场规模大概在300亿元左右。2022年，广东酱酒市场进一步向头部品牌和高端品牌集中，品牌分化的趋势也逐渐加剧。2022年广东酒类市场销售规模达到10个亿以上的企业只有8家，而且大部分集中在酱酒品类。广东市场具有强大的消费力和包容性，是高端酱酒的热土，广东的酱

68、酒消费量虽然比河南要少，但是酱酒的平均消费金额会更高。主销价格带：主销价格带：据广东省酒业协会的数据显示，高价位酒类产品（600元以上）约170亿元，同比下降18.26%；中价位酒类产品（100600元）约173亿元，同比增长16.89%；低价位酒类产品（100元以下含啤酒）约242亿元，同比增长5.22%。据酒业家，当前广东市场动销较好的产品价格带正是200-300元的口粮酒以及300-600元的次高端。目标：目标：受益于茅台酱酒对广东市场的培育，以及洋酒和红酒的增速放缓，我们预计珍酒中端、次高端有望进一步抢占市场份额。珍酒核心市场之广东阵营阵营品牌品牌第一阵营第一阵营茅台茅台第二阵营第二阵

69、营郎酒、习酒、国台郎酒、习酒、国台第三阵营第三阵营金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊表8 广东酱酒梯队 33“千年老窖万年糟”打造中国新文化白酒的头部品牌：“千年老窖万年糟”打造中国新文化白酒的头部品牌：李渡产自江西千年古镇李渡镇，其酒文化，源远流长，底蕴丰厚，自古以来就有酒乡之美称。同时具有800多年历史的李渡烧酒作坊遗址，被国务院授予“全国重点文物保护单位”，是中国最早、遗址最全、遗物最多、时间跨度最长且最具地方特色的大型古代烧酒作坊遗址之一，至今仍陈香绵延，窖香四溢。李渡酒业从生产工艺、经营模式、企业管理、资金运作等方面为李渡酒注入新鲜血液，

70、使李渡酒业成为全国酒类行业的新亮点。在工艺上，李渡酒依然承袭千年古法酿造工艺，加上分层蒸馏、量质摘酒、分级贮存、科学勾调等现代化科学的细致操作，使得李渡酒弥足珍贵，李渡酒的酿酒技艺已被列入江西非物质文化遗产名录。据云酒头条报道，李渡推出打破常规的李渡高粱1955，即便它被人称为“天价光瓶酒”，供不应求。李渡高粱1308的面世又一次刷新了行业的认知。这两项产品分别于2015年和2019年获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金奖，成为中国白酒行业首家荣获双料大金牌奖的酒企。李渡酒业自2008年被金东集团收购后，走到今天已有十五年。进入新的发展时期，李渡已开启新的五年计划，这让它不再偏安于江西一隅，而是试图

71、登上更大的舞台。2.3 李渡：让世界文化遗产飘香世界图27 李渡发展历程 34李渡特点：李渡特点：1 1）工艺：）工艺：使用当地优质高粱和大曲进行发酵。李渡镇有数百口传统曲缸，采用天然糖化剂，配以多种精选小曲，历时漫长发酵。再运用老窖库以及秘密推磨、沉淀等技术，经过多年的陈化，酿制出口感细腻、香气浓郁的纯正高粱酒。2 2）口感：）口感：李渡酒属于兼香型白酒，但又不是普通的兼香型。李渡元代烧酒作坊遗址元代窖池内，检测出167个OTU（远古时代的古菌群落），品味出“一口四香”，端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香的兼香，口感极佳。“一酒四色”，李渡酒除了酒体是黄色外，还有三种颜色，江西是

72、红色，食品原材料水是绿色，然后是古色。李渡现状：李渡现状：根据招股说明书显示：2021年，中国兼香型白酒行业市场规模达人民币307亿元，五大品牌占整个兼香型白酒行业的53.6%。李渡在中国兼香型白酒品牌中排名第五，市场份额为2.1%。与其他四个品牌相比，李渡2020年至2021年的年增长率最快，约为80.9%。2020-2022年李渡占集团收入分别为15%/12.7%/15.2%，从数据来看，李渡的大部分收入来自江西，未来公司将继续推动李渡品牌扩大其在中国的覆盖。2.3 李渡：让世界文化遗产飘香世界排名排名公司公司收入（人民币十亿元）收入（人民币十亿元）市场份额市场份额20202020-202

73、12021年增长率年增长率1品牌E6.119.9%30.9%2品牌F5.016.2%25.4%3品牌G3.511.4%34.6%4品牌D1.24.0%18.3%5李渡0.62.1%80.9%表9 2021年兼香型白酒按收入划分的五大品牌 352.3.1 产品端：次高端及以上占比高，走差异化路线次高端及以上产品占比高：次高端及以上产品占比高：李渡主销产品专注于次高端及以上市场，旗下主要产品有李渡高粱1308、李渡高粱1955及李渡高粱1975。其收入由2020年的人民币3.59亿元增加80.9%至2022年的人民币8.87亿元，主要由于次高端及以上级别产品的市场成功及李渡独特的沉浸式体验的推广策

74、略使得李渡品牌与忠实的白酒爱好者产生共鸣。次高端及以上级别的李渡产品的收入由2021年的75.5%增加至截至2022年的76.7%。李渡正通过加强其品牌知名度及销售网络在全国扩张，现成为推动集团进一步增长的第二大增长引擎。走高端化光瓶酒差异化路线：走高端化光瓶酒差异化路线：公司专注生产次高端及以上兼香型白酒，凭借历史遗址元代国宝窖池的稀缺性打破光瓶酒低端化的传统约束。据我们判断，22年三款主销产品李渡高粱1308/1955/1975约占总销售额三分之二，其中2015年李渡高粱1955正式推出后，几年内价格从360元涨到近1000元，被誉为光瓶酒标杆。李渡已在次高端市场上走出了一条“差异化”突围

75、道路，被誉为是“中国最贵的光瓶酒”，另外今年新品“万里挑一”的推出更将光瓶酒推到了天花板，期待未来更上一层楼。系列系列产品产品定位定位介绍介绍零售价（元零售价（元/瓶）瓶）高粱系列李渡高粱李渡高粱1308高端一口四香，回味悠长20932093李渡高粱李渡高粱1955次高端功成名就，平步青云11961196李渡高粱李渡高粱1975次高端中国酒业十大创新品牌奖897897李渡高粱献礼中端浓特兼香，回味悠长酒体醇厚，挂杯持久299经典系列李渡30中端535李渡20310珍藏贰号323珍藏壹号299李渡泰斗珍酿381李渡明坊一口四香，回味悠长，酒体醇厚，挂杯持久760李渡清坊640窖龄系列李渡窖龄30

76、中端珍藏陈酿勾兑，陈香舒适658李渡窖龄20精粮酿造，珍藏陈酿勾兑456李渡窖龄10匠心打造，品质口粮336古窖系列李渡古窖明窖中端明害珍酿，独蕴果香335表10 李渡产品明细 36三大三大IPIP合力塑造品牌形象：合力塑造品牌形象：1 1）元代窖池：）元代窖池：李渡元代烧酒作坊遗址作为中国年代最早、遗迹最全、遗物最多、时间跨度最长，富有鲜明地方特色的大型古代白酒作坊遗址，自带话题流量，先天具备成为热门IP的基础。窖池产生的独特风味“一口四香”区隔其他品牌，让消费者产生直观的感受，从而更好的凝聚消费者，形成品质、品牌认同的国宝李渡用户社群。2 2）李渡高粱）李渡高粱19551955：上市后：上

77、市后一路“开挂”的李渡高粱1955打破传统认知，“高线光瓶”开创中国光瓶酒新高度，同时创造了“双料大金奖唯一荣誉”、“一口四香独特香型口感”和光瓶酒价值标杆”三大价值。3 3）“汤司）“汤司令”：令”：2008年，吴向东收购李渡酒业。在连续亏损5年之后，汤司令来了。履新之后，汤司令让李渡元代烧酒作坊遗址“复活了”。先后推出了成为市场热度与品质认证兼具的现象级产品，为李渡指明了方向。汤司令IP化，具有强烈的可识别性，从而在持续的宣传下能够迅速占据消费者心智。执掌李渡5年的“汤司令”俨然成为企业掌舵人打造人设IP成功的典范，成为国宝李渡成功逆袭的重要基因。开创沉浸式消费者体验的营销模式，深度传播李

78、渡品牌价值：开创沉浸式消费者体验的营销模式，深度传播李渡品牌价值：与大部分酒企的“回厂游”不同，李渡酒业的沉浸式体验充满人情味，讲究互动性，在互动过程中实现李渡品牌理念与消费者的深度关联，从而转化为品牌势能，并将其打造成为与消费者长期沟通的阵地。沉浸式体验包括全程沉浸式体验活动、全域体验组织架构和体验式推广活动三部分。通过这三部分的仪式感、参与感和成就感的活动体验，让消费者更加认同其品牌文化，从而获得更好的传播效应，告别了原来的过度营销思维，将品牌、产品的选择权交由消费者，由消费者来决定品牌的市场地位和商业价值。正是沉浸式体验的赋能，仅仅5年的时间，国宝李渡便由一家默默无闻的江西地方酒厂，成长

79、为中国白酒明星企业。我们认为，未来，国宝李渡会带给中国白酒、给消费者们更多惊喜。六位一体打通三度空间：六位一体打通三度空间：即将场景、体验、传播、认知、交易、关系融会贯通，通过数字化打通线上、线下、全网，形成一个可生长的商业闭环。2017年，李渡开设了“知味轩”，一个几百米的场景，把体验项目、文创产品全部植入。后来又做了小舵，一个几十到100平的文化体验馆的改造，建立了一个四级模式体系：总舵是酒厂，分舵是知味轩，小舵是文化体验馆，最后通过数字化激活线上线下的运维。2.3.2 渠道&营销372.3.2 渠道&营销图28 沉浸式消费者体验的营销模式图29 李渡三大IP 38江西白酒市场逐步放开：江

80、西白酒市场逐步放开：江西是中国著名的白酒产区之一，其白酒历史悠久，风味独特，享有盛名。但之前的江西有自酿的习俗，口味偏地方性，因此，江西省白酒市场较为封闭，地产酒酒企的市占率偏高。目前，曾有“江西王”之称的本土品牌四特，依旧占据“一哥”地位，定位次高端。随着江西省经济发展势头向上，消费习惯的改变，近几年“本地人喝本地酒，本地人守护本地品牌”的传统消费壁垒正在减弱，江西市场开始呈现出较强的包容性，品牌众多，从不同价位、品牌，逐渐增加消费者白酒消费选择，迎来多香型扩容阶段。据酒说数据显示，2021年整体市场容量约150亿元，主流消费价位升级为200400元之间，更迎合“面子消费”的全国性名酒品牌呈

81、现“百花齐放”态势。李渡持续抢占江西市场份额，加固省内根据地：李渡持续抢占江西市场份额，加固省内根据地：江西白酒市场除四特酒外，以“千元高端光瓶”沉浸式体验跑向全国市场的李渡，引领了江西兼香型白酒市场，营收近10亿元，是本土第二品牌。根据消费评论网，2016年推出的李渡高粱1955，几年来，价格已从360元涨到如今接近千元，单品销售额突破亿元，一跃成为中国最贵的光瓶酒，更有光瓶酒价值标杆之称。李渡2022年收入为8.9亿元。省内主要产品布局次高端及以上。李渡以南昌为核心根据地，将世界文化遗产飘香全世界。据酒业家，2021年四特酒收入体量约为40亿元，2022年四特酒销售额锐减，收入约为20多亿

82、元左右，较往年锐减近三分之一。四特酒市场份额的大幅下跌利好省内第二大品牌李渡，有望加快获取四特酒丢失的份额，利好李渡收入持续提升。另外，江西省2022年GDP增速4.7%，全国第一，经济增长助力白酒消费升级，李渡或可受益。省外市场逐步渗透：省外市场逐步渗透：李渡出征，由进贤而起，辐射周边，继而走出省内，开始全国化布局。在深圳、西安等地举办了多场“国宝传承飘香世界”白酒国际化创新与发展论坛，汇聚多位行业专家、学者共同探讨白酒发展之道，多地举办“国宝传承飘香世界”白酒国际化创新与发展论坛，持续渗透赋能发展。2.3.3 持续抢占省内市场份额，向省外市场逐步渗透销售规模区间（元）销售规模区间（元）省内

83、品牌省内品牌省外品牌省外品牌3030亿以上亿以上/茅台茅台2020-3030亿亿四特四特洋河洋河1010-2020亿亿李渡李渡毛铺毛铺1 1-10 10 亿亿章贡、堆花、赣酒、莲塘高粱、全良液等章贡、堆花、赣酒、莲塘高粱、全良液等国窖国窖15731573、五粮液、习酒、郎酒、国台、钓鱼台等、五粮液、习酒、郎酒、国台、钓鱼台等表11 2022年江西部分主流白酒品牌销售规模一览表 39名酒改制迎合市场：名酒改制迎合市场：湘窖始创于1957年，前身为1957年公私合营成立的邵阳市酒厂。2003年8月，邵阳市酒厂被华泽集团成功收购后改制。湘窖诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴，属湖南当地极具知名度及强大

84、品牌影响力的白酒品牌，源自三千年湘酒传承。50多年来，湘窖酒业秉承着“传承文化、科技创新”的企业精神，致力于打造优质生态酒水品牌，产品销往全国各地以及国外。产能储备充足：产能储备充足：据红网邵阳站报道，湘窖酒业可实现年酿造优质基酒5万吨，原酒窖藏能力10万吨，为湖南省第一，连续多年被评为湖南省经济效益百强企业、湖南省酿酒行业重点大型骨干企业和中国制造业500强。百元价位为主，荣获多次荣誉：百元价位为主，荣获多次荣誉：在发展历程中，湘窖酒业始终坚持走生态、高品质道路。生产美酒的香型包括了浓香、酱香和兼香，是湖南省内“一树三花”型酒企。旗下拥有“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”三大品牌系列产品，近几年

85、主要提供多种次高端及以上产品，例如湘窖龙匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒红钻及湘窖酒水晶钻。开口笑，主要提供面向中端市场的浓香型白酒产品，包括开口笑酒20、开口笑酒15及开口笑酒9。其中“红钻湘窖”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高等级奖项大金奖，“开口笑酒15”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖，2012年荣获“湖南省省长质量奖”。湘窖的战略是以不同香型和价位的产品组合能够覆盖广泛的消费者喜好及市场；开口笑则是关注湖南当地宴席市场的推广，让消费者深度体验湘酒文化，加强消费者培育，注重消费场景营销，区域酒实现“逆生长”。2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌40系列系列产品产品香

86、型香型酒精度酒精度零售指导价（元零售指导价（元/瓶瓶)特点特点要情要情（经典酱香）酱香533500酱香、窖底香、醇甜三大风味融合；“于重要时刻、重要之人、重要场合，饮要情酱酒”要情(鉴赏级)浓酱兼香50.81880要情(19版)1699红钻红钻浓酱兼香50.8868酱浓谐调，陈香幽雅红钻(鉴赏级)898红钻（黄金时代）998精选洞藏浓香型基酒调制，洞藏3年陈化水晶钻水晶钻浓香52599平均12年老酒勾调，麻坛储存，湖南中高端白酒畅销单品水晶钻（鉴赏级）628龍匠天和酱香53169915年以上基酒，30年以上老酒调味而成地和899人和699红日1780明月980紫星780开口笑陈酿16兼香50.

87、8298棉甜爽净，宴席佳品陈酿15浓香50.8248高品质酒体，地道湖湘自饮口粮酒陈酿12浓香50.8168陈香幽雅，酒香情浓陈酿10浓香52138浓酱协调，口味丰满陈酿9浓香50.8128红色包装，喜庆大气，宴席佳品陈酿8浓香5075酒香醇正，聚会尚品陈酿6浓香5065酒香醇正，品质佳酿经典五星浓香50248经典湘味，弥勒造型精品五星浓香521682.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌表12 湘窖&开口笑产品一览表资料来源：招股说明书，京东，华西证券研究院41文旅与美酒结合呈现产业新态势：文旅与美酒结合呈现产业新态势：湘窖酒业将古酒作坊和旧厂房改造为酒文化博物馆和酒文化景区，让更

88、多人了解湘酒文化和古法酿造工艺。湘窖开发了白酒旅游商品，持续加大资金投入，以文化为媒，邀生态作伴，共设有湘窖体验馆、游客中心、酿酒车间、麻坛音乐酒库、天下粮仓、曲水流觞、曹婆井、鎏金岁月、开心广场等景点。2018年，湘窖生态文化酿酒城获得国家4A级旅游景区授牌，成为湖南省唯一一个酒文化主题国家4A级景区，位于湖南地理中心，龙山南麓、资水北岸，独享“龙山小气候”这一得天独厚的酿酒黄金产区，因水土优异，园林式的工厂，实现了酒与历史、酒与文化、酒与环境的完美结合，成为湘酒产业新高度的地标。如今，集园林、生态、环保和工业旅游于一体的湘窖酒业成为全省消费者体验酒旅文化的打卡胜地。湘窖酒业通过走工业旅游营

89、销路线，在企业品牌传播上取得了良好成效。2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌图30 湘窖4A景区 42收入占比有所下滑，但整体收入量增：收入占比有所下滑，但整体收入量增：据招股说明书显示：2020年至2022年湘窖&开口笑的整体收入为5.67亿元至10.52亿元，占比从23.7%到18.0%，收入占比有所下滑，但在白酒下行周期下，整体收入增量85.5%。多方位战略布局，实现高质量发展：多方位战略布局，实现高质量发展：1 1）品牌战略：）品牌战略：湘窖立足中高端和高端，旨在通过深耕湖南市场，推广省外市场，优化产品组合布局，推动产品升级等6个方面稳固地区领先的高端白酒品牌头衔；开口笑

90、定位中产消费品牌，通过持续抓好宴席市场，重视即饮消费培育，新品福酱福酱积极抢占酱酒市场份额。2 2）渠道战略：）渠道战略：湘窖渠道是全方位、全价位参与竞争，湘窖渠道是全方位、全价位参与竞争，在渠道上与珍酒相似，拓展大网点，升级体验店以及巩固大团购，发挥优势的文旅渠道，提高影响力；开口笑开口笑战略性地专注在湖南当地宴会战略性地专注在湖南当地宴会市场，市场，并已取得广泛市场认可。3）组织管理战略组织管理战略：根据销售策略调整持续优化团队，关注团队人效。2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌品牌收入收入收入占比收入占比收入收入收入占比收入占比收入收入收入占比收入占比湘窖湘窖394.916

91、.5%605.611.9%712.812.2%开口笑开口笑172.07.2%256.65.0%338.75.8%总计总计566.923.7%862.216.9%1051.518.0%表13 分产品收入（百万元）2020年年2021年年2022年年 43湖南白酒市场开放包容，外省品牌挤压湘酒市场份额：湖南白酒市场开放包容，外省品牌挤压湘酒市场份额：湖南作为中国十大白酒消费市场之一，其白酒市场一直备受关注。在湖南市场汇集了各地品牌，开放包容，兼容并蓄。根据湖南省酒业协会数据显示，2022年，湖南省酒类市场规模在280亿元左右，其中，湘酒市场规模约100亿元，仅占据市场总额近1/3。从品牌上看，排在

92、前三位的湘酒品牌分别是：酒鬼酒，湘窖和武陵。汾酒、五粮液和茅台等外地品牌占有较高份额。其中，汾酒和五粮液占据了湖南市场销售额的70%以上。从价格上看，湖南省酒业协会秘书长郑应平指出，中档（200元-400元）、中高档（400元-600元）、高档（800元-1000元）价格带各占规模口径50亿元左右市场，是主力消费价格带。政策助力湘酒振兴，湘窖政策助力湘酒振兴，湘窖&开口笑收益开口笑收益：2022年，“振兴湘酒”首次写进了湖南省政府工作报告，按照规划，到2025年，湘酒将打造成年销售额突破500亿元的产业，酒鬼酒、湘窖、武陵等一批知名酒类品牌扛起“湘酒振兴”的大旗，吹响了湖南酒业发展的新号角。湘

93、窖作为湘酒龙头，外部机遇与内部发展相结合，通过营销方式的创新、加强品牌建设、加速产能扩张，把重心放在湖南本土市场，预计能取得稳定的增长。立足湖南，向外拓展：立足湖南，向外拓展：在湖南省不断深耕，带动下沉市场的发展，同时牢牢抓住商协会资源，圈层营销，带动消费，以体验馆、酒厂等为宣传阵地，进行业务推广与拓展。2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌年份年份政策及内容政策及内容20182018提出“振兴湘酒”的战略，发布湘酒发展蓝皮书，酒业协会会长刘维平定下“争取到2025年，将湘酒打造成年销售额突破500亿元的产业”的宏观目标20212021发布湖南省“十四五”质量强省发展规划、关于推进

94、白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施，支持湖南白酒企业做大做强20222022发布湖南省品牌建设工程行动计划，首次将振兴湘酒写进政府工作报告20232023举办首届长沙酒博会，发挥湘酒龙头酒鬼酒的引领作用，打造“湘酒”命运共同体，助力湘酒产业加速升级图31 湖南白酒市场各价格带主流产品 表14 湘酒振兴政策 44优质产能成为头部酒企比拼的核心之一：优质产能成为头部酒企比拼的核心之一：目前，尽管从整个行业来看，白酒行业有产能过剩的趋势，然而，纵观国内高端白酒业绩，以茅五泸等为代表的高端名酒销售数据呈现不断上升的态势。市场消费对于白酒的需求有增无减。产能成为制约白酒业绩增长的关键因素。同

95、时，生产白酒既要有合适的水土环境，又要有成熟适龄的窖池，经过最少几年时间的养窖过程，整体来说白酒扩产是一件比较难的事情，所以谁能获得更多优质产能已成为高端白酒竞争的重要筹码。过去的2022年，包括“茅五泸”在内的多家白酒企业纷纷加码产能布局，珍酒李渡也未落下。根据招股书，公司已开始扩建三个现有生产设施，以及新建第四个生产设施，四大品牌现有产能已达4万吨，预期于2024年末前，公司基酒产能将新增2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型白酒。珍酒：珍酒：酱香酒的生产具有生产周期长、成本高等特点，还要考虑地理环境、工艺，且至少要储藏五年方可销售出厂。因此，对于酱香酒企业而言，产能是后续发展的基础保障，是

96、企业的绝对硬实力。但是前期珍酒的产能不足，产销缺口主要由外购酱香基酒解决，2020年，珍酒开始加速“扩产能”计划，据招股书显示，22年珍酒实际基酒产能为2.1万吨，产能利用率达99.3%。珍酒2023年度生产质量大会指出，今年下沙季，珍酒将持续加大优质产能建设投入，投产规模达到4万吨，产能较去年新增5000吨，产能规模稳居贵州前三。据招股书显示，公司预计24年前将再增酱香基酒1.66万吨。按照规划，珍酒预计在“十五五”期间达到10万吨酿酒产能、40万吨储酒规模。在酱酒吨位决定地位的激烈竞争中，珍酒产能目前位居酱酒企业第四。珍酒作为第二梯队中有明显阿尔法的公司，2-3年有望形成全国化，迈向新一线

97、梯队。李渡：李渡：浓香基酒扩充依托于窖池，优质窖池的建设难度较大，所需时间最长，所以产能最小。根据招股书，22年李渡实际基酒产能仅为1733吨，产能利用率为86.7%。2023年半年报显示，生产设施李渡郑家山新已投入营运，设计产能为每年5000吨基酒。其中部分建筑面积尚未使用，因此仍有空间进一步扩充。湘窖湘窖&开口笑：开口笑：湘窖&开口笑品牌是区域性酒企，市场需求不足，产能利用率低。湘窖酒业2万吨酱酒扩建项目，于2019年正式动工，总投资30亿元。2022年10月10日，计划总投资30亿元的湘窖酒业2万吨酱酒扩建项目一期5000吨正式投产，是湘窖酒业发展的又一历史时刻，打下了坚实的产能基础。2

98、022年湘窖&开口笑的实际基酒产能是3104吨，其中湘窖吨价为66.3万/吨，居集团四大品牌之首，同时根据招股书，公司又扩张了生产设施湘窖(江北)增加基酒设计产能。据邵阳统战网报道，未来五年，湘窖酒业将打造优质白酒产业集群，向“百亿级”产业进军，全力打造独特的世界名酒产区。2.5 持续扩充优质产能，数字化赋能品牌45外采转为自酿，产能利用率保持高水平：外采转为自酿，产能利用率保持高水平：公司与第三方酿酒基地合作，外采酱香型基酒。根据招股说明书，珍酒分别于2020/2021/2022年向合作基地采购了约7404/20546/7817吨酱香型基酒。预计随着酿酒基地的增建，公司会逐渐减少基酒采购，自

99、产基酒以控制基酒质量，降低成本，促进长期增长。公司分别于2020年/2021年/2022年生产基酒8959/11058/25694吨。规模庞大且持续增加的基酒产能是加强公司核心竞争力的关键。根据招股书显示，由于公司继续增建酿酒基地以扩大产能，因此预期逐渐减少向合作酿酒基地购买基酒。表15 产能及产能利用率2020年年2021年年2022年年品牌品牌计划产能（吨）计划产能（吨）实际产量（吨）实际产量（吨）产能利用率产能利用率计划产能（吨）计划产能（吨）实际产量（吨）实际产量（吨）产能利用率产能利用率计划产能（吨）计划产能（吨）实际产量（吨）实际产量（吨）产能利用率产能利用率珍酒4,8004,73

100、798.70%7,0007,222103.20%21,00020,85799.30%李渡1,2001,04987.40%1,5001,29286.10%2,0001,73386.70%湘窖及开口笑4,4003,17372.10%4,8002,54453.00%4,8003,10464.70%合计10,4008,95086.10%13,30011,05883.10%27,80025,69492.40%2.5.1 产能布局46基酒生产设施设于优质产区：基酒生产设施设于优质产区：珍酒李渡集团继承历史悠久的白酒酿造技术和工艺，结合现代技术，造就标志性口味。公司将生产设施设于白酒酿造的优质产区，确保传统

101、白酒酿造技术与天然地理优势相辅相成。公司目前主要在贵州省遵义市、江西省李渡镇以及湖南省邵阳市三地设置六大生产设施，主要服务品牌为珍酒、李渡、湘窖以及开口笑。表16 现有生产设施生产设施生产设施地理位置地理位置主要服务品牌主要服务品牌基酒设计产能（吨基酒设计产能（吨/年）年）往绩记录期的使用率往绩记录期的使用率珍酒（十字铺）贵州省遵义市珍酒1500098.7103.2珍酒（赵家沟）贵州省遵义市珍酒1900099.9珍酒（茅台镇双龙）贵州省遵义市珍酒10002023年投产，无相应使用率李渡I江西省李渡镇李渡40086.187.4李渡II江西省李渡镇李渡160086.187.4湘窖（江北）湖南省邵阳

102、市湘窖及开口笑480053.072.1 2.5.1 产能布局47基酒产能持续扩大，新建设施即将投产：基酒产能持续扩大，新建设施即将投产：除目前正在营运的生产设施外，公司亦继续透过扩充现有生产设施及兴建新生产设施，进一步提升整体产能以满足市场需求。据公司2023年半年报显示，珍酒李渡于2023年6月30日已取得位于贵州遵义的一幅总占地面积约为96775平方米的土地的土地证，将用于扩建珍酒茅台镇双龙生产设施。于2023年下半年，该生产设施的扩建预计将使酱香基酒年产能增加2400吨。此外，在白岩沟建设珍酒新的基酒储存设施，其中配备七个基酒库，预计将于2023年底竣工。截至2023年6月30日，公司已

103、完成计划建设的李渡郑家山新生产设施，并已投入营运，设计产能为每年5000吨基酒，同时扩张了一个现有生产设施湘窖(江北)，其基酒设计产能每年增加4400吨。优质基酒在确保持续扩大生产优质白酒方面发挥关键作用，未来公司将根据扩张策略和市场需求逐步扩大产能，计划于2024年前使基酒年产能增加26000吨，其中16600吨为酱香型基酒。表17 计划建设生产设施生产设施生产设施地理位置地理位置主要服务品牌主要服务品牌预计生产开始时间预计生产开始时间基酒设计产能（吨基酒设计产能（吨/年）年）预期资本开支（百万元）预期资本开支（百万元）珍酒（赵家沟）（扩建）贵州省遵义市珍酒2023Q3-2024Q36000

104、1050珍酒（茅台镇双龙）（扩建）贵州省遵义市珍酒2023Q3-2024Q3106001638湘窖（江北）（扩建）湖南省邵阳市湘窖及开口笑2023Q24400162李渡（郑家山）（新建）江西省李渡镇李渡2023Q2-2023Q45000340 2.5.1 产能布局48数字赋能公司全产业链。数字赋能公司全产业链。珍酒李渡自2018年起开始布局数字化，与其他酒企相比，珍酒李渡已经做出了成绩他们的数字化不仅仅是生产的数字化、市场的数字化，也包含消费的数字化和传播的数字化，贯通酒业全产业链。消费者端：消费者端：电商、平台流量池搭建、流量留存/转化、内容、转化工具（小程序）等非常完善，包括对私域流量的运

105、营，以企业微信、社群为触点不断与消费者建立连接，比如，推出渠道通微信小程序及经销商管理平台、二维码系统及RFID、封坛酒微信小程序等数字化工具，把消费者与产品链接起来，从二者之间的互动进行分析。一方面能够形成流量漏斗，极大程度吸引消费者，一方面，则通过对于消费者的数字运营极大程度推动李渡酒的资产增长。产品端：产品端：与产品相关的一物一码、与生产相关的物联网监控平台，已形成规模。以生产（酿酒）为例，据白酒总裁参考（别册）国宝李渡酒庄，2021年5月，李渡与华为合作的智慧李渡物联网监控平台项目正式启动。实现酿酒全过程的数字化和历史数据的归集，做到每个工艺环节都可追溯；全过程业务可视化监控；曲房、窖

106、池数据每天自动采集，且历史数据查询时间也由一个小时缩减到几秒不等，提升管理和服务水平，实现提质、增效。管理端：管理端：管理端平台及系统支援前端工具及本公司的整体运营。通过将日常营运中经常使用的模块部件集中至数字基础建设，开发管理端平台以提高数据收集的统一性及一致性、加强不同部门之间的合作，并透过不同功能提高数据透明度及可访问性，从而提高运营效率及降低管理成本。如ERP系统应用使购本公司能有效地控制及追踪营运过程中各个阶段的资料及记录，同时尽量减少人为错误。2.5.2 数字化赋能品牌图32 渠道通微信小程序及经销商管理平台图33 封坛酒微信小程序 493.3.财务分析财务分析50 营业总收入增长

107、显著：营业总收入增长显著：受益于酱酒热潮，珍酒李渡实现营收规模的高速扩张。2021/2022公司营业总收入分别为51.0亿元/58.6亿元、分别同比增长112.7%/14.8%，2年CAGR为56.2%，远高于同期规模以上白酒企业营收复合增速7%。珍酒是公司最核心品牌，贡献全公司65.28%的销售额；李渡是特色兼香型白酒领域的黑马，聚焦次高端及高端光瓶，近年来开创了独特的渠道模式；湘窖&开口笑主要打造湖南地产知名品牌，为公司发展助力。3.1 收入端图34 公司营业收入及增速（百万元，%）00.20.40.60.811.200400050006000700020202021

108、2022营业总收入营收同比51销售费用率短期上行，管理费用率略有波动，未来优化可期：销售费用率短期上行，管理费用率略有波动，未来优化可期：2021/2022年公司销售费用率分别为20.0%/22.90%，分别同比增加3.2pct/2.9pct，销售费用率的提升与公司为提升品牌知名度和消费者培育维持较高的广告开支有关。从销售费用结构来看，广告开支和员工薪酬占比最大，2022年品牌及营销队伍人数达4060人，员工薪酬同增110.90%，致使销售费用率短期上行。2020、2021及2022年管理费用分别为157.91百万、289.34百万元以及381.14百万元，2022年管理费用率为6.51%，公

109、司管理费用率略有波动，在5%-7%区间。我们认为，未来公司对营销和销售团队的投入会逐步优化，但费用投放仍在1-2年内高举高打，预计销售费用率短期内仍持高位，管理费用率持续优化，进一步促进公司综合盈利能力的提升。3.2 费用端0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0020212022广告开支员工薪酬差旅费及办公开支销售费用率图35 公司销售费用明细及销售费用率（亿元）图36 公司与其他酒企销售费用率对比 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202020212022洋河水井坊今世缘汾酒舍得古

110、井贡酒珍酒李渡543.3 利润端 毛利率逐年增长，但相较名酒企排名靠后：毛利率逐年增长，但相较名酒企排名靠后：珍酒李渡近三年毛利率分别为52.2%、53.5%和55.3%，次高端、高端白酒产品产生的收入占公司总收入百分比已分别达至40.6%及24.1%。因此，整体毛利率不断提高。随着公司继续优化产品组合并扩大毛利率高的白酒产品品类，公司寻求继续推动收入增长并改善长期盈利能力。横向比较下仍较上市酒企排名靠后，主因是公司外采基酒增长生产成本。未来两年公司逐步由外采改为自酿，毛利率有望持续抬升。05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022集团基酒产

111、量（吨）集团外购酱酒基酒量（吨）图37 公司与其他酒企毛利率对比图38 集团基酒外采和自酿产量 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%202020212022洋河水井坊今世缘汾酒舍得古井贡酒珍酒李渡53-2002040608000600800020212022净利润（百万）同比(%)图39 公司净利润及增速（百万元，%）图40 公司与其他酒企净利率对比 净利润保持稳定，净利率受费用影响下滑：净利润保持稳定，净利率受费用影响下滑：2020年公司实现净利润520.09百万元，

112、2021年净利润同比增加98.47%，2022年净利润同比下降0.23%，基本稳定。公司净利率缓慢下滑，2020、2021及2022年净利率分别为21.68%、20.23%及16.76%，主要系公司扩张期销售费用增加、疫情影响下行业景气度下降所致。我们预计，随着行业景气度恢复和白酒行业消费场景复苏，同时公司毛利率持续抬上，叠加期间费用率优化，净利率提升空间仍足。公司净利率有望反弹。3.3 利润端0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%202020212022洋河水井坊今世缘汾酒舍得古井贡酒珍酒李渡544.4.盈利预测与投资建议盈利

113、预测与投资建议554.1 分品牌收入预测表18 分品牌收入预测（百万元）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E珍酒珍酒1,346 1,346 3,488 3,488 3,823 3,823 4,523 4,523 5,319 5,319 6,569 6,569 YOYYOY159.2%9.6%18.3%17.6%23.5%李渡李渡359 359 650 650 887 887 1,176 1,176 1,439 1,439 1,762 1,762 YOYYOY80.9%36.4%32.6%22.4%22.4%湘窖湘窖395

114、395 606 606 713 713 814 814 914 914 1,044 1,044 YOYYOY53.4%17.7%14.2%12.2%14.2%开口笑开口笑172 172 257 257 339 339 409 409 484 484 574 574 YOYYOY49.2%31.9%20.8%18.4%18.4%其他其他127 127 102 102 95 95 85 85 77 77 69 69 YOYYOY-19.9%-6.9%-10.0%-10.0%-10.0%合计合计2,399 2,399 5,102 5,102 5,856 5,856 7,008 7,008 8,233

115、 8,233 10,017 10,017 YOYYOY112.7%14.8%19.7%17.5%21.7%前提假设：前提假设：消费复苏回暖较缓慢，23年行业整体呈现弱复苏态势，三、四季度逐步加快修复，批价、渠道信心等或开始改善。展望24-25年，在高端化趋势持续、酱香型白酒兴起及市场整合的推动下，我们对中国白酒行业的长远发展仍充满信心，同时随着公司产能持续释放，不断优化销售网络及经销渠道，优化产品组合及成本结构，业绩具备强支撑。全产品收入双位数增长：全产品收入双位数增长：分品牌测算，珍酒、李渡、湘窖及开口笑23年收入增速预计18.3%/32.6%/14.2%/20.8%。1）珍酒：持续产能释放

116、叠加酱酒扩容；2）李渡：稀缺窖池资产以及高端定位与独特运营；3）湘窖&开口笑：强大地产酒背景下，差异化群体营销。预计集团23年或可实现增速19.7%，三年复合增长为12.6%。564.2 投资建议受消费需求低迷影响，白酒行业短期处于调整期，中长期次高端主流及酱酒扩容逻辑不变，持续带动公司珍酒品牌收入增长。未来公司提高次高端、高端产品收入占比，基酒自酿代替外采，毛利率提升，销售费用率稳步下降，净利润端趋势向好。我们预测23-25年收入70/82/100亿元，归母净利15.3/19.0/22.3亿元，EPS为0.47/0.58/0.68元。目前公司股价整体处于上升阶段，2023年10月24日收盘价

117、11.32 HKD对应P/E分别为23/18/16倍（港币兑人民币汇率0.9346），首次覆盖给予“买入”评级。表19 可比公司估值表公司公司代码代码最新价格（元）最新价格（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E山西汾酒600809.SH230.088.6110.7913.3026.7221.3217.29水井坊600779.SH55.332.623.183.7921.1317.4214.60舍得酒业600702.SH105.606.077.809.8017.4113.

118、5310.78洋河股份002304.SZ116.457.368.7310.2715.8613.3711.38口子窖603589.SH46.553.103.664.2715.0312.7010.90（注：盈利预测均来自wind一致预测，最新价格为2023年10月24日）5.5.风险提示风险提示575.风险提示58 消费需求恢复较慢，业绩下降消费需求恢复较慢，业绩下降若宏观经济持续疲软，或致消费力降低、需求复苏受阻。行业或将持续被动去库存，价格仍在底部倒挂，业绩存在下降风险。公司产能扩张进度不及预期公司产能扩张进度不及预期产能计划或受到常见风险干扰，如恶劣天气、自然灾害等影响受阻，无法推进增长策略

119、，业务、财务状况及前景可能会受重大不利影响。市场竞争加剧，市场份额受挤压市场竞争加剧，市场份额受挤压中国白酒行业竞争激烈。大量品牌具有不同香型的产品且品牌数量与日俱增下无法保证能够始终与现有及未来竞争对手进行有效竞争。头部酱酒企业加快产品多价格带覆盖、或加剧马太效应，市场份额存在受挤压风险。原材料供应及价格的变动影响成本原材料供应及价格的变动影响成本用于生产白酒所需原材料受中国各地的农作物生产水平、供求动态、政策因素、自然灾害等影响，致使我们可能无法提高价格以抵销所增加的成本，或在保证质量、收入及经营收益的情况下提高价格，则经营业绩可能会受到不利影响。59财务报表和主要财务比率 利润表（百万元

120、利润表（百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金流量表（百万元现金流量表（百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入5879.80 7032.71 8259.69 10044.66 净利润1029.87 1533.12 1903.79 2221.95 YoY(%)14.88%19.61%17.45%21.61%折旧和摊销157.07 552.64 554.88 568.51 营业成本2616.99 2900.00 3200.00 4000.00 营运资金变动-1496.95 829.76

121、 400.59-350.15 营业税金及附加经营活动现金流-710.62 2996.21 2968.40 2579.83 销售费用1342.06 1466.41 1764.92 2154.97 资本开支-1422.24-1109.68-1139.02-1113.99 管理费用381.14 437.41 513.41 629.39 投资0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用-1.32 35.04 41.17 47.41 投资活动现金流-1388.71-11461.00-1248.16-1253.52 资产减值损失股权募资3328.08 4000.00 1001.00 1002.00 投

122、资收益0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资-880.74 0.00 0.00 0.00 营业利润1535.90 2225.58 2777.40 3255.26 筹资活动现金流2219.76 5000.00 2001.00 2002.00 营业外收支现金净流量138.71-3247.53 3938.50 3545.58 利润总额1435.08 2109.86 2627.10 3068.32 主要财务指标主要财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E所得税405.21 576.74 723.32 846.37 成长能力（成长能力（%）净利润

123、1029.87 1533.12 1903.79 2221.95 营业收入增长率14.79%19.67%17.49%21.66%归属于母公司净利润1029.87 1533.12 1903.79 2221.95 净利润增长率-0.23%48.87%24.18%16.71%YoY(%)-0.23%48.87%24.18%16.71%盈利能力（盈利能力（%）每股收益0.00 0.47 0.58 0.68 毛利率55.31%58.62%61.13%60.07%资产负债表（百万元资产负债表（百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E净利润率17.59%21.8

124、8%23.12%22.18%货币资金1683.38-1564.14 2374.36 5919.93 总资产收益率ROA9.31%16.93%13.63%11.18%预付款项净资产收益率ROE-26.99%52.23%26.98%19.32%存货5138.51 5067.11 5710.66 7207.88 偿债能力（偿债能力（%）其他流动资产0.07 0.09 0.09 0.12 流动比率1.58 0.77 1.31 1.72 流动资产合计7245.90 4672.57 9003.19 14364.54 速动比率0.46-0.06 0.48 0.86 长期股权投资0.00 0.00 0.00

125、0.00 现金比率0.37-0.26 0.35 0.71 固定资产2429.03 2955.32 3494.86 4032.67 资产负债率134.50%67.59%49.49%42.15%无形资产58.32 89.07 133.67 141.35 经营效率（经营效率（%）非流动资产合计3812.99 4383.30 4967.44 5512.92 总资产周转率0.63 0.70 0.72 0.59 资产合计11058.89 9055.87 13970.63 19877.46 每股指标（元）每股指标（元）短期借款36.60 36.60 36.60 36.60 每股收益0.00 0.47 0.5

126、8 0.68 应付账款及票据1045.53 864.74 1027.07 1305.85 每股净资产-1.17 0.90 2.16 3.51 其他流动负债3309.16 4251.55 4974.99 5995.59 每股经营现金流-0.22 0.92 0.91 0.79 流动负债合计4571.99 6075.94 6868.66 8334.27 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析其他长期负债10302.12 44.75 44.75 44.75 PE22.57 18.18 15.58 非流动负债合计10302.12

127、44.75 44.75 44.75 PB0.00 11.79 4.90 3.01 负债合计14874.10 6120.70 6913.41 8379.03 股本0.03 0.03 0.03 0.03 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计-3815.21 2935.17 7057.22 11498.43 负债和股东权益合计11058.89 9055.87 13970.63 19877.46 60分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介寇星：寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集

128、团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。郭辉：郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料分析师。任从尧：任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。王厚：王厚：华西证券食品饮料行业团队成员，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年

129、加入华西证券研究所。吴越：吴越：华西证券食品饮料行业团队成员，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。李嘉瑞：李嘉瑞：华西证券食品饮料行业团队成员，中央财经大学硕士，2023年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅

130、为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/