1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 粉笔粉笔(2469 HK)港股通港股通 招录考培巨头，探索招录考培巨头，探索 OMO 新机遇新机遇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):6.58 2023 年 11 月 26 日中国香港 互联网互联网 聚焦聚焦非学历职业教育培训，探索非学历职业教育培训，探索 OMO 融合创新发展机遇融合创新发展机遇 粉笔以线上招录类考试培训起家，凭借强大的内容开发和技术能力、优质的产品体验和教学口碑脱颖而出，快速成长为国内知名非学历职业教育培训品牌。20-2

2、2 年在外部环境扰动、线下业务拓展受阻、高退费协议班模式导致行业经营困境等多重压力下，公司及时调整战略、收缩线下网点、优化雇员结构、减少高退费班型、推进 OMO 融合发展，实现了快速扭亏。我们预计23-25 年职业考培需求或持续旺盛，公司市占率有望提升，经调整净利润有望达 4.31/5.75/7.78 亿元，基于此，考虑到粉笔用户规模、品牌口碑、研发能力、运营效率均为行业领先，OMO 模式有望助力轻资产扩张，我们给予公司 24x 24E PE（可比公司 Wind 一致预期均值为 21.43x），对应目标价为6.58 港元（港元兑人民币为 0.93），首次覆盖给予“买入”评级。职业考试培训市场广

3、阔，职业考试培训市场广阔，行业格局重塑行业格局重塑背景下背景下粉笔有望持续拓展份额粉笔有望持续拓展份额 职业考试报考人数的增长和录取难度的提升有望驱动职业考试参培率上行。据弗若斯特沙利文预计，23 年国内职业考试培训市场规模有望接近 900 亿元，其中招录类考试规模接近 400 亿元。近年来行业供给因协议班退费问题加速出清，让出部分市场份额，我们认为粉笔有望凭借良好的品牌声誉和高效的 OMO 模式承接需求转化，进一步扩大用户规模和市占率。内容内容+师资师资+技术技术构筑品牌壁垒构筑品牌壁垒，获客获客成本低且成本低且运营运营稳健稳健 通过系统化、集中化的内容研发机制，严格的教师招聘和培训体系，以

4、及持续的技术创新，公司得以不断升级产品体验和教学质量，从而扩大学员群体和建立品牌壁垒，粉笔 App 23 年 1-7 月 MAU 超千万，已基本覆盖全部公考人群。良好的教学口碑使公司能够以具有成本效益的方式拓展客群，也使公司较少依赖协议班驱动业务增长，从而较好地控制了经营风险，23H1 退款负债占营收比例仅 6.59%。此外，技术创新有助于提升内部教研人效、指导精准营销和业务扩张，从而推动运营效率持续改善。O OMOMO 协同效应协同效应助力助力轻资产模式轻资产模式扩张扩张，拓展拓展精品班型精品班型和和细分赛道细分赛道 凭借线上运营的成功经验，公司正将线下业务逐步转向 OMO 模式。OMO模式

5、能够更好地兼顾线上产品的高效率和线下学习氛围，相比传统线下培训具备更轻的资产投入和更高的教师利用效率，有望助力公司业务快速扩张。此外，公司正积极拓展配备多种针对性服务、客单价更高的精品班型，有望驱动口碑和利润稳健提升；公司计划进一步扩展职业技能培训等细分赛道，有望进一步扩大用户群体并创造交叉销售和增值销售的机会。风险提示：付费人次及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；市场竞争加剧；潜在退款风险；核心人才流失；上市前股东减持风险。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0

6、570523110002 +(86)21 2897 2228 研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)6.58 收盘价(港币 截至 11 月 24 日)4.60 市值(港币百万)10,367 6 个月平均日成交额(港币百万)37.66 52 周价格范围(港币)2.96-15.04 BVPS(人民币)0.56 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经

7、营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,429 2,810 3,323 3,891 4,444+/-%60.81(18.03)18.24 17.08 14.21 归属母公司净利润(人民币百万)(2,046)(2,087)218.98 423.50 621.90+/-%322.31 2.02(110.49)93.40 46.85 EPS(人民币，最新摊薄)(2.81)(2.86)0.10 0.19 0.28 ROE(%)27.63 21.86(4.50)31.55 33.35 PE(倍)NA NA 4

8、4.03 22.77 15.50 PB(倍)NA NA 8.53 6.20 4.43 EV EBITDA(倍)(7.87)(9.51)54.46 18.80 11.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (72)(46)(20)632Jan-23Apr-23Aug-23Nov-23(%)粉笔恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 粉笔粉笔(2469 HK)核心观点核心观点 深耕非学历职业教育培训深耕非学历职业教育培训，探索，探索 OMO 融合创新发展机遇融合创新发展机遇。粉笔是国内领先的、具备互联网基因的职教考培巨头之一。公司以线上招录类考试培训起家，凭借强大

9、的内容开发和技术能力打造了一系列丰富且优质的课程和学习工具，从而迅速建立起庞大的用户群和良好的品牌声誉。公司核心流量入口“粉笔 App”已基本覆盖全部公考人群，为促进口碑传播，降低获客成本，以及促进私域用户转化和提升付费率奠定了坚实基础。弗诺斯特沙利文数据显示，2021 年公司以 4.3%的市场份额（按营收计）位居行业第二，仅次于中公教育（10%），且 23H1 粉笔收入已追至行业第一；20-22 年在外部环境扰动、线下业务拓展受阻、高退费协议班模式导致行业经营困境等多重压力下，公司及时调整战略，收缩线下网点，优化雇员结构，减少高退费班型，推进线下班型向更高效的 OMO 模式转变，从而快速走出

10、低谷，重回健康增长轨道，23H1 其营收基本追平行业第一。职业考试培训市场广阔，粉笔有望持续拓展职业考试培训市场广阔，粉笔有望持续拓展细分赛道和市场细分赛道和市场份额。份额。职业考试报考人数的增长和录取难度的提升有望驱动职业考试参培率上行，据弗若斯特沙利文预计，23 年国内职业考试培训市场规模有望接近 900 亿元，其中招录类考试规模接近 400 亿元。疫情以来职业考培行业供给因协议班退费问题加速出清，我们认为粉笔有望凭借口碑优势和高效的OMO 模式承接需求转化，并有望通过增加客单价更高的精品班型比重，以及扩展职业技能培训等细分赛道来驱动用户规模和利润稳健提升。区别于市场的观点区别于市场的观点

11、 1 1）O OMOMO 模式下公司有望实现接近传统线下班的客单价，且利润潜力更大。模式下公司有望实现接近传统线下班的客单价，且利润潜力更大。市场可能认为公司市占率的增长需要依赖向传统线下班型拓展，但我们认为 OMO 模式下公司可以突破传统线下培训对当地师资和场地的限制，充分利用全面成熟的线上产品、课程、运营模式实现交付环节的协同和效率提升，同时可以兼顾学员对线下学习氛围的需求，从而创造更个性化、更灵活、更高效的用户体验。OMO 模式下全面而优质的服务也意味着公司可以通过精品班实现接近传统线下班的客单价，但资产投入更轻（相对传统模式能够节省部分线下场地租赁费用）、教师利用效率更高（线上课老师可

12、面向全国学生授课），潜在利润空间可能更大。2 2）市场市场可能可能担忧招录考试培训需求向中小机构分流，但我们认为中小机构教研、运营实力担忧招录考试培训需求向中小机构分流，但我们认为中小机构教研、运营实力与大机构有显著差距，分流影响或不可持续与大机构有显著差距，分流影响或不可持续。疫情期间行业人员调整导致部分教师流向中小机构，且协议班退费问题导致部分大机构招生口碑受到一定影响，因此 23 年行业需求呈现向中小机构分流的趋势。但我们认为：（1）粉笔 MAU 持续增长并超过千万表明其产品力和教学质量仍然受到用户认可，且（2）中小机构普遍相对缺乏完整的教研体系，难以保持课程内容持续更新，且相对依赖单科

13、名师个人能力，难以满足全科目培训需求。此外，中小机构运营的合规性、资金管理能力等相对大机构均有明显差距。因此我们认为中小机构长期竞争力相对较弱，对大机构的分流影响或不可持续。wWeWeV8V9XbUoMoOnMtNpP6MdN9PmOpPpNsRkPqRpOfQnPsN6MmMzQwMnOpPxNqNnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 粉笔粉笔(2469 HK)深耕非学历职业教育培训，探索深耕非学历职业教育培训，探索 OMO 融合创新发展机遇融合创新发展机遇 中国职业考试培训行业知名品牌，产品矩阵持续拓展中国职业考试培训行业知名品牌，产品矩阵持续拓展 中国职业

14、考试培训行业知名品牌，以线上公考培训起家，已形成招录类中国职业考试培训行业知名品牌，以线上公考培训起家，已形成招录类+资格类资格类+高等职业高等职业培训全方位的产品矩阵。培训全方位的产品矩阵。粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过技术及创新普及高质素职业教育培训服务。公司为成人学员的职业考试提供全套线上和线下培训课程，课程服务涵盖公职人员、事业单位、教师等招录类考试，会计、法律等职业资格考试，并逐步向考研、大学四六级等学历职业教育培训拓展。凭借良好的教学质量，公司的产品和服务受到用户的好评和支持。据弗若斯特沙利文，按 2021 年收入计，五大职业教育培训市场参与者的总市场份额

15、为 22.1%，粉笔以 4.3%的市场份额排名第二。图表图表1：公司业务以招录类考试为主，逐步拓展到职业技能培训和学历公司业务以招录类考试为主，逐步拓展到职业技能培训和学历职业教育培训职业教育培训 图表图表2：2021 年粉笔课程收入结构年粉笔课程收入结构 资料来源：公司公告，公司招股书，华泰研究 资料来源：公司公告，公司招股书，华泰研究 线上产品已成为公考生的主要备考工具，线上线下业务线上产品已成为公考生的主要备考工具，线上线下业务 OMO 融合贯通。融合贯通。粉笔线上平台是国内领先的职业考试培训线上平台，运营至今已积累起庞大的线上用户群体和良好品牌声誉，截至 22H1，其累计注册用户达 4

16、,320 万名，累计线上付费人次达 4,930 万。粉笔 App作为流量入口，根据久谦数据，粉笔 App 23 年 1-7 月月活跃用户数（MAU）超千万，远高于 23 年公考总报考人数（约 800 余万），已基本覆盖全部公考人群。我们认为线上 App 带来的强大流量一方面能够为公司节省后续营销投放费用，另一方面为转化私域用户、提升付费率创造了条件。图表图表3：粉笔粉笔 App MAU 超过千万，用户粘性强超过千万，用户粘性强 图表图表4：19-22 年粉笔主要课程付费人次呈上升趋势年粉笔主要课程付费人次呈上升趋势 注：MAU 包含游客，统计口径可能与公司口径有差异。资料来源：久谦数据，华泰研

17、究 资料来源：公司公告、华泰研究 公职人员考试培训68%事业单位雇员考试培训20%教师资格证及招录类培训8%其他考试培训4%052004006008001,0001,2001,4001,6001,800202000520200720200920202222032022052022072022092022303202305202307(%)(万人)x 10000MAUDAU/MAU136 177 260 227 93 204 204 221 5

18、23 638 686 707 02004006008001,0001,2001,40020022线下正价课在线学习产品在线培训课程（万人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 粉笔粉笔(2469 HK)公司从 2020 年 5 月开始拓展线下业务，根据学员需求在全国范围内建立当地营运中心线下网络，覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多个城市，累计超过 190 万线下付费人次。但由于传统线下业务扩张步伐此前过快，经营难度相对更高，叠加疫情对线下教学活动的影响，公司的线下业务扩张并未取得理想的效果，因此公司自 21 年起策略性地收缩了线下

19、培训业务，转而推进效率更高的线上线下一体化（OMO）模式。图表图表5：营运中心数量随线下业务的扩张和收缩先升后降营运中心数量随线下业务的扩张和收缩先升后降 资料来源：公司公告，华泰研究 线上线下培训产品矩阵丰富，正价课线上线下培训产品矩阵丰富，正价课+推广课满足多样化需求。推广课满足多样化需求。公司的在线学习产品相较于线上线下培训课程定价较低，分为会员礼包和新手训练营两种类型，能够在用户刚刚接触粉笔 App 时提供学习指导；线上/线下培训课程有正价课、推广课之分，推广课主要起引流作用，正价课分为系统班、精品班、专项班三种班型，满足用户多样化的学习需求。此外，根据退款政策的不同，公司推出协议班和

20、非协议班两种班型，参加协议班的学员如果在完成课程后仍未能通过协议规定的考试，则公司将按照协议约定退还一定课程费用。我们认为多样化的产品矩阵能够满足不同备考人群的差异化需求，有利于扩大潜在用户群体。图表图表6：粉笔产品矩阵一览粉笔产品矩阵一览 资料来源：公司公告，公司招股书，华泰研究 3860500300350400200222023H1营运中心数量(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表7：会员礼包课程内容会员礼包课程内容主要主要包括分类专项录播视频讲解、刷题练习、

21、小模考解析包括分类专项录播视频讲解、刷题练习、小模考解析 资料来源：粉笔 APP，华泰研究 图表图表8：新手特训营课程包括智能特训计划、趣味闯关、闭环刷题、社交排行榜等内容新手特训营课程包括智能特训计划、趣味闯关、闭环刷题、社交排行榜等内容 资料来源：粉笔 APP，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表9：线上系统班课程包括录播线上系统班课程包括录播+专项专项+解析课等丰富课程，配套专用图书，守护学员备考全过程解析课等丰富课程，配套专用图书，守护学员备考全过程 资料来源：粉笔 APP，华泰研究 图表图表10：线下精品班课程涵

22、盖课程精讲、刷题练习、考前冲刺，双师护航，打造一站式备考平台线下精品班课程涵盖课程精讲、刷题练习、考前冲刺，双师护航，打造一站式备考平台 资料来源：粉笔 APP，华泰研究 协议班规模协议班规模控制良好控制良好，整体退款率，整体退款率快速优化快速优化。招录考试培训行业过去盛行以高退费协议班模式来吸引和争夺潜在用户，但疫情期间受报名人数增加、考试节奏调整影响，协议班通过率远低于正常年份，由此产生的退费负债给行业经营者带来了较大的资金压力。公司协议班的退款可以分为学员未完成课程提前退课造成的退款以及购买协议班的学员未通过协议考试造成的退款两种情况。退课退款率自 2019 年至今保持着相对稳定的水平，

23、在 15%附近波动，而不通过退款率先增后降，主要是由于 2020 年公司推出了高退费笔试协议班和全额退款协议班所致。21 年下半年以来，随着协议班型的逐步调整，粉笔整体课程退款率（以退款负债/主营业务收入计算）持续下降，经营杠杆快速优化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表11：粉笔协议班规模控制良好，经营杠杆快速优化粉笔协议班规模控制良好，经营杠杆快速优化 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 图表图表12：协议班类型及交费规则举例协议班类型及交费规则举例 资料来源：北京粉笔公众号，江苏粉笔公众号，华泰研究 用户用户以应届生和

24、以应届生和在职人群在职人群为主，较高的课时单价有助于筛选高质量学员，从而形成正向的为主，较高的课时单价有助于筛选高质量学员，从而形成正向的口碑效应。口碑效应。根据久谦数据，粉笔 APP 用户年龄段主要集中在 19-35 岁之间，这一年龄段既包括应届生，也包括大量在职人群。我们认为，在职人群工作之余时间比较紧张，因而可能更倾向于选择时间安排更加灵活的线上课程。此外，以三家 2024 年国考笔试系统班收费标准为例，我们估算粉笔课时单价（课程价格/总课时数）为 1.23 元，高于中公、华图教育的 0.54 元、1.09 元，这种价格机制可能反而能够筛选出决心考过的学员，再加上选择线上课程的学员往往自

25、律性和自我驱动性更强，所以粉笔学员的整体水平可能更高，理论上通过的可能性也更大，从而促进粉笔培训结果与招生之间的正向口碑循环。据我们估算，粉笔公考整体通过率超过 8%（其中笔试通过率 20%，面试通过率超过 40%），远超公考自然通过率（据弗若斯特沙利文，2021 年国家公务员考试的笔试及面试通过率分别为 8.2%及20.0%，地方公务员考试笔试、面试通过率分別为 8.7%及 33.3%）。16.90%35.54%19.84%9.79%6.59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002223H1退款负债/主营业务收入课程名称课程名称 课程类型课程类型 价

26、格（元）价格（元）笔试后笔试后 面试后面试后 2024 国考线下精品刷题班国考线下精品刷题班 非协议班 7,800 不退 不退 2024 国考、京考线下精品刷题班国考、京考线下精品刷题班 非协议班 10,800 不退 不退 协议班 9,800 通过后补交 4,000 元 通过后补交 14,000 元 协议班 23,200 不通过退 13,000 元 不通过退 9,000 元 协议班 41,800 不通过退 31,000 元 不通过全额退款 2024 国考国考 40 天全程精品集训营天全程精品集训营 非协议班 14,800 不退 不退 协议班 13,800 通过后补交 4,000 元 通过后补交

27、 14,000 元 协议班 26,800 不通过退 13,000 元 不通过退 9,000 元 协议班 41,800 不通过退 27,000 元 不通过全额退款 2024 江苏省考封闭定制基地营江苏省考封闭定制基地营 非协议班 19,800 不退 不退 协议班 18,800 无 通过后补交 12,800 元 协议班 39,800 不通过退 25,000 元 不通过退 20,000 元 协议班 49,800 不通过退 35,000 元 不通过全额退款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表13：粉笔粉笔 APP 用户年龄集中于用户年龄集

28、中于 19-35 岁，包括应届生和在职人群岁，包括应届生和在职人群 图表图表14：粉笔国考线上系统班客单价高于中公、华图教育粉笔国考线上系统班客单价高于中公、华图教育 资料来源：久谦数据，华泰研究 注：这里的课时包含直播课时、视频课时以及模考课时 资料来源：粉笔 APP，中公教育 APP，华图在线 APP，华泰研究 收入确认随考试节奏波动，通常上半年为旺季收入确认随考试节奏波动，通常上半年为旺季。国考从笔试到面试一般安排在 11 月至次年2/3 月，省考时间为同年 4 月到 6 月，事业单位考试一般从 3 月份持续至下半年，因此公司收入确认存在较强的季节性特征，通常上半年为旺季。疫情期间省考多

29、次延迟举行，导致20-22 年公司收入上下半年分布波动较大。进入 23 年，国考、省考集中在 2-4 月进行，但久谦数据显示，粉笔 APP 月活跃人数（MAU）在 23 年 3-4 月后仍维持高位，我们认为这可能代表考生的备考周期有所拉长，或者粉笔的市占率在持续上升。我们预计 23 年公司上下半年收入水平或较为接近。图表图表15：21-23H1 公务员考试（国考、省考）时间安排公务员考试（国考、省考）时间安排 资料来源：国家公务员考试网，人社部，各地人社局，华泰研究 抓住职业考试培训市场机遇，线上抓住职业考试培训市场机遇，线上具备先发优势具备先发优势 粉笔前身为猿辅导在线职业考试题库，粉笔前身

30、为猿辅导在线职业考试题库，具备具备互联网基因互联网基因。YUAN Inc（猿辅导）成立于 2012年，是中国在线题库产品的“鼻祖”。随着用户人数持续增长，猿辅导逐步分化出专注 K12的“猿题库”和主打职业考试的粉笔网。2013 年，张小龙先生加入 YUAN Inc，主要负责在线职业考试题库产品。粉笔延续了猿辅导“工具引流、课程变现”的商业模式。2013 年12 月，首款粉笔 App 上线。2014 年，粉笔推出国内首个在线公考培训课程。2015 年，公司主要经营实体粉笔蓝天成立，并在 YUAN Inc 种子资金的支持下开展经营业务。通过免费题库和高性价比的系统班课程，公司得以快速打开市场，在线

31、上职业考培领域积累了先发优势。0%5%10%15%20%25%30%18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41岁以上1.230.541.090.00.20.40.60.81.01.21.4粉笔中公华图（元）课时/元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 粉笔粉笔(2469 HK)从猿辅导分拆独立，从猿辅导分拆独立，专注专注于通过技术创新提供高质量非学历职业考试培训服务。于通过技术创新提供高质量非学历职业考试培训服务。2020 年，集团进行重组并从 YUAN Inc 中拆分出来，注册成立粉笔蓝天控股公司，开始扩展线下网点；2021 年，线下营运中心数

32、量达到 363 个，涵盖中国 31 个省、自治区及直辖市；2022 年，公司在新冠疫情的影响下战略性收缩了线下业务，同时加快丰富在线正价培训课程的产品矩阵，参培人次持续增加，系统班、精品班等班型逐步完善。图表图表16：公司发展大事件公司发展大事件 资料来源：公司招股书，华泰研究 股权集中稳定，管理层在教育领域经验丰富股权集中稳定，管理层在教育领域经验丰富 公司股权集中稳定，公司股权集中稳定，短期需关注减持导致股价波动的风险短期需关注减持导致股价波动的风险。截至 2022 年 12 月，张小龙先生及其一致行动人（魏亮、李勇、李鑫）对公司拥有绝对控制权，持股比例为 94.9%。公司上市前的主要财务

33、投资者包括腾讯、IDG、Matrix、高瓴。23 年 6 月 20 日公司迎来上市6 个月的解禁期，部分财务投资者进行了减持，根据 Bloomberg 数据，截至 23Q3 以上财务投资者合计仍持有 689,936,517 股，占发行在外股份数的比例为 30.63%。我们认为仍需关注减持可能导致的股价波动风险。图表图表17：粉笔蓝天股权结构粉笔蓝天股权结构(截至截至 2022 年年 12 月月)资料来源：公司招股书，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表18：23 年年 6 月公司股价下滑主因市场担心原

34、始股东减持风险月公司股价下滑主因市场担心原始股东减持风险 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 图表图表19：上市前的财务投资者最新剩余持股比例约上市前的财务投资者最新剩余持股比例约 30.63%机构机构 上市前持股数量上市前持股数量/比例比例 IPO 后持股数量后持股数量/比例比例 IPO 后减持数量后减持数量（股）（股）最新持股数量最新持股数量/比例比例 腾讯股东 293,726,000 股/14.13%293,726,000 股/14.00%-200,000 293,526,000 股/13.03%IDG 股东 248,211,000 股/11.95%248,211,000 股/11.

35、83%-114,192,483 134,018,517 股/5.95%Matrix 股东 149,872,000 股/7.21%149,872,000 股/7.15%-149,872,000 股/6.66%高瓴股东 125,020,000 股/6.02%125,020,000 股/5.96%-12,500,000 112,520,000 股/4.99%合计合计 689,936,517 股股/30.63%注：数据截至 23Q3。腾讯股东包括 Morespark Limited、腾讯控股、Triple Max Holding Limited、TPP Opportunity 及 TPP Fund I

36、I；IDG 股东包括 IDG-Accel China Growth Fund III L.P.、IDG-Accel China III Investors L.P.、Modish Century Limited、Spring Moment Limited 及 EVEN CLASSIC LIMITED、Merchant Skill Limited；Matrix 股东包括括 Matrix Partners China II 及 Matrix Partners China II-A；高瓴股东包括 VH PDII Holdings Limited、HH AUT-XI Holdings Limited

37、及 SUM XIII Holdings Limited。资料来源：公司招股书，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 粉笔粉笔(2469 HK)管理层结构稳定，在职业技能教育及管理方面经验丰富。管理层结构稳定，在职业技能教育及管理方面经验丰富。公司创始人张小龙先生本人是非学历职业考试培训领域的申论名师，拥有近 20年的一线执教经验及10年的团队管理经验，专业能力过硬。张小龙先生自 2011 年 8 月起在华图教育担任讲师一职，一线教学经验十分丰富；2013 年 8 月至 2015 年 2 月担任北猿教育（YUAN Inc 子公司）公务员考

38、试产品营运总监，拥有丰富的招考行业从业经验。如今张小龙先生主要负责集团整体策略计划与业务发展及营运，以及整体技术及课程开发。同时，其他管理层成员也大多毕业于国内外名校且有数十年教育经验与工作经历。很多成员从公司创立伊始就一直跟随，具备丰富互联网及教育业务营运经验，对公司和行业的发展都有充分的了解和自己独到的见地。图表图表20：主要董事会和管理层成员主要董事会和管理层成员 姓名姓名 职务职务 入职年份入职年份 简介简介 张小龙 主席、首席执行官兼执行董事 2015 张小龙先生于 2015 年 2 月开展业务，自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官，负责本集团整体策略计划于业务发展及运营，以及整体

39、技术及课程开发。05 年 7 月取得贵州大学哲学学士学位。魏亮 执行董事、总裁兼首席技术官 2015 魏亮先生于 2015 年 2 月同张小龙先生共同创立集团，自此一直担任粉笔蓝天的总裁兼首席技术官，负责线上及线下培训业务及技术事务的整体管理。于 2005 年 6 月取得武汉大学计算机科学学士学位，并于 2008 年 1 月取得北京航空 航天大学软件工程学硕士学位。李勇 非执行董事 2015 李勇先生自 2015 年 2 月起担任粉笔蓝天董事，主要负责对公司的业务策略提供指导及建议。于 1996 年 7 月获得中国人民大学法学学士学位，并于 2006 年 1 月获得北京大学工商管理硕士学位。李

40、鑫 非执行董事 2015 李鑫先生自 2015 年 2 月起担任粉笔蓝天董事，主要负责对公司的业务策略提供指导及建议。于 2005 年 6 月获得西南科技大学城市规划学士学位。丘东晓 独立非执行董事 2023 丘东晓先生自 2023 年 1 月起担任公司的独立非执行董事，主要负责监督董事会并向董事会提供独立意见。于 1983 年7 月取得中山大学数学学士学位，并于 1989 年 5 月及 1993 年 11 月分别取得英属哥伦比亚大学文学硕士学位及哲学博士学位。此外，丘先生是中国国际贸易研究会的创会会长，于 2015 年至 2019 年担任香港经济学会会长。袁启尧 独立非执行董事 2023 袁

41、启尧先生自 2023 年 1 月起担任公司的独立非执行董事，主要负责监督董事会并向董事会提供独立意见。于 2001 年3 月取得墨尔本大学商学士学位，并于 2004 年 4 月成为澳洲特许会计师公会会员。袁佳 独立非执行董事 2023 袁佳女士自 2023 年 1 月起担任公司的独立非执行董事，主要负责监督董事会并向董事会提供独立意见。于 2003 年 7月取得中国青年政治学院新闻学学士学位，并于 2010 年 1 月取得中国政法大学法学硕士学位。盛海燕 副总裁 2015 盛海燕女士于 2015 年 2 月加入公司，曾担任我们若干子公司的董事或高级管理层，包括自 2015 年 2 月起担任粉笔

42、蓝天的副总裁；自 2016 年 3 月起担任天下文化的副总裁；自 2019 年 4 月起担任天下文化的执行董事兼总经理；自 2016年 11 月起担任天下教育的董事；自 2020 年 9 月起担任北京盛世金图文化传播有限公司的执行董事兼总经理；自 2020年 10 月起担任蓝彩天下的副总裁，负责图书发行及销售的整体管理。于 2007 年 6 月取得山东师范大学工商管理学士学位，并于 2010 年 7 月取得中国人民大学经济学硕士学位。李妍 副总裁 2017 李妍女士于 2017 年 11 月加入公司，自此一直担任粉笔蓝天的副总裁，负责品牌、公关及人力资源的整体管理。于 2004年 1 月取得北

43、京邮电大学计算机科学学士学位。冉栋 首席财务官兼副总裁 2020 冉栋先生于 2020 年 9 月加入公司，2020 年 11 月起一直担任粉笔蓝天的副总裁，主要负责公司的整体财务管理及投资。于 2008 年 6 月取得香港大学经济金融学学士学位，并且自 2019 年 8 月成为全球风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 粉笔粉笔(2469 HK)发展发展重心重心由规模由规模优先优先转为转为质量和效率优先质量和效率优先，快速实现快速实现扭亏为盈扭亏为盈 在线培训营收稳步增加，线下规模扩张未达预期后

44、及时进行战略收缩。在线培训营收稳步增加，线下规模扩张未达预期后及时进行战略收缩。粉笔的收入主要来自于线上和线下培训服务，以及自研图书销售收入。2019 年至 2021 年公司迅速扩大线上线下培训规模，营业收入由 11.6 亿元扩张至 34.29 亿元，其中线上、线下培训服务营收分别增长至 13.96 亿元/16.17 亿元。2020 年 5 月，公司全面推出线下培训业务，并花费大量销售成本及运营开支来支持线下培训业务的快速扩张，但由于疫情的影响和考试节奏的变化，以及团队建设较为匆忙，线下扩张没有达到理想的效果。2021 年起公司积极调整战略，收缩线下培训业务规模，线下培训服务营业收入占比有所下

45、降。23H1，随着疫后考试节奏恢复正常、线下规模收缩基本完成、线上精品课付费人次持续增长，公司收入同比增长约16%。图表图表21：营收营收主要来自在线培训服务，线下培训服务先扩张后收缩主要来自在线培训服务，线下培训服务先扩张后收缩 资料来源：公司公告，华泰研究 回归聚焦线上回归聚焦线上，优化成本费用，优化成本费用，22 年年实现实现扭亏为盈扭亏为盈。20-21 年公司大范围推出线下课程及相关营销活动，叠加疫情下线下活动开展受阻，导致整体毛利率和净利率短期承压；但公司及时进行了战略调整，一方面逐步收缩线下业务，转向 OMO 一体化协同发展，一方面持续优化雇员结构，以及通过技术发展提升营销效率，从

46、而较好地控制了租赁开支、雇员福利开支、销售费用，并于 2022 年实现扭亏为盈。图表图表22：雇员福利开支、课程材料成本是营业成本的主要组成部分雇员福利开支、课程材料成本是营业成本的主要组成部分 图表图表23：线上毛利率稳中有进，线上毛利率稳中有进，线下线下业务收缩后业务收缩后毛利率回升毛利率回升 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 3.54 8.87 16.17 9.39 6.936.57 9.86 13.96 14.15 7.31.48 2.59 4.15 4.57 2.5905540200222023H1线下培训服务在线

47、培训服务图书销售(亿元)1.24 6.70 14.40 7.31 9.64 2.05 3.31 3.80 2.57 1.56 0.71 2.60 3.27 1.24 1.14 0.43 0.61 0.78 0.80 0.40 1.81 3.21 3.63 2.60 3.20 0500222023H1雇员福利开支课程材料成本租赁开支物流开支其他(亿元)46.2%23.0%24.5%48.6%50.9%60.3%49.9%51.3%61.2%61.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023H

48、1整体毛利率线下培训服务在线培训服务图书销售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表24：费用率从费用率从 19 年起逐步提高，年起逐步提高，22 年收缩线下规模后回落年收缩线下规模后回落 图表图表25：2022 年线下规模收缩后利润率有所回升年线下规模收缩后利润率有所回升 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 12.27%22.72%32.66%19.35%10.01%18.99%20.54%18.39%8.97%5.83%8.37%7.00%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202

49、12022行政费用率销售费用率研发费用率1.54-4.84-20.46 1.91 2.88(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020(25)(20)(15)(10)(5)05200222023H1经调整净利润净利率(亿元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 粉笔粉笔(2469 HK)职业考试培训职业考试培训市场广阔但集中度低市场广阔但集中度低，头部份额有望进一步提升头部份额有望进一步提升 毕业生人数增长及人才资历要求提升毕业生人数增长及人才资历要求提升驱动驱动职业考试培训职业考试培训需求需求迅速迅速增长增

50、长 我国职业教育培训市场中包括学历类职业教育和非学历职业教育我国职业教育培训市场中包括学历类职业教育和非学历职业教育。学历类职业教育的增长主要依靠学生人数增加及学费提升，目前，民办学历类职业教育的招生指标受政府调控，学费则因地而异，需根据政府指导或审批，因此整体规模受政策影响大。非学历职业教育以市场需求为主要驱动力，主要包括职业技能培训和职业考试培训两大市场。随着高等教育机构就业人数与日俱增，就业市场对人才资历要求不断上升，越来越多大学随着高等教育机构就业人数与日俱增，就业市场对人才资历要求不断上升，越来越多大学生和年轻的专业人士通过职业考试培训服务提高生和年轻的专业人士通过职业考试培训服务提

51、高就业就业竞争力，推动职业考试培训行业快速竞争力，推动职业考试培训行业快速增长。增长。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021年国内职业教育市场规模年复合增速为 8.6%，非学历类职业教育规模年复合增速为12.9%，职业考试培训行业规模年复合增速为16.3%；预计 2023 年国内职业教育市场规模超过 9,000 亿元，其中，职业考试培训市场规模有望接近 900 亿元。图表图表26：当前我国职业教育市场的业务类型当前我国职业教育市场的业务类型 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，华泰研究 图表图表27：中国职业教育市场规模广阔，职业考试培训规模增长迅速中国职业教育市场规模广阔，职业考试培训

52、规模增长迅速 资料来源：教育部，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 3,962 4,240 4,512 4,917 5,216 5,596 5,994 6,427 6,845 325 406 500 551 646 691 774 861 945 880 980 1,024 1,239 1,380 1,524 1,671 1,809 1,948 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022E2023E2024E(亿元)学历类职业教育非学历类职业教育-职业考试培训非学历类职业教育-职业技

53、能培训学历类yoy（右轴）职业考试培训yoy（右轴）职业技能培训yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 粉笔粉笔(2469 HK)职业考试培训分为招录类考试培训和资格考试培训职业考试培训分为招录类考试培训和资格考试培训，23 年招录类考试培训市场规模或达年招录类考试培训市场规模或达387 亿元亿元。职业考试培训包括：（1）招录类考试培训，如公职人员、事业单位以及教师招录；（2）资格考试培训，如教师资格证、金融及会计资格证等。据弗若斯特沙利文数据，21 年中国招录类考试培训市场规模约为 305 亿元，独立学员人次约为 620 万名；23 年招录类考试培训市

54、场规模有望增长至 387 亿元，独立学员人次有望增长至 740 万人。图表图表28：23 年年招录类考试招录类考试市场规模或接近市场规模或接近 400 亿元亿元 图表图表29：事业单位参培人次最多，公考其次事业单位参培人次最多，公考其次 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，华泰研究 公务员招录考试：景气度有望维持高位公务员招录考试：景气度有望维持高位，激烈竞争下参培率或提升，激烈竞争下参培率或提升 公务员人口占比稳定，“退休潮”或腾出大量岗位空缺。公务员人口占比稳定，“退休潮”或腾出大量岗位空缺。据我们测算，我国狭义公务员占总人口比例长期维持在

55、 0.5%左右，占比相对稳定。假设未来 3-5 年该比例维持不变，我们认为随着新中国第二波生育高峰出生的“60 后”群体逐渐达到退休年龄，公务员换岗需求或显著增长，我们估算 23-26 年狭义公务员缺口或达到 23 万人左右。青年人就业选择趋稳青年人就业选择趋稳，公务员报考人数有望维持高位，激烈竞争或促使公务员报考人数有望维持高位，激烈竞争或促使参培率参培率提升提升。近年来随着外部宏观环境的变化，公共部门工作凭借相对稳定及可靠的职业前景和报酬、且能满足个人成就感等优势，吸引了越来越多的求职者。然而报名人数的增加也使竞争程度和录取难度有所提升，2020-2023 年国家公务员考试的最终录取率从约

56、 1.6%逐渐下降至约1.4%，即平均约 70 人竞争一个岗位。为提升自身在考试中的竞争力和通过率，越来越多报名人员倾向于参加培训课程，我们估算 2019-2023 年公务员考试培训的参培率从约 20.1%快速上升至约 28.7%，长期来看有望进一步上升至 30%左右。我们谨慎预计随着参培率的提升，24-26 年公考培训市场规模将以约 4.5%的年复合增速小幅稳健增长至约 176 亿元。图表图表30：就业压力下公务员报考人次有望维持高位就业压力下公务员报考人次有望维持高位 图表图表31：公考培训市场规模有望随参培率提升而持续增长公考培训市场规模有望随参培率提升而持续增长 注：报录比=报考人数/

57、录取人数 资料来源：国家公务员局，各省市人事考试信息网，华泰研究预测 注：2019-2023E 市场规模来自弗若斯特沙利文，其他数据为华泰研究预测 资料来源：国家公务员局，各省市人事考试信息网，弗若斯特沙利文，公司招股书，华泰研究预测 88 99 109 97 126 121 13615493 110 125 101 115 116 12714020 30 27 45 67 68 8093-50%0%50%100%0500300350400450200022E 2023E(亿元)教师招录考培事业单位考培公职人员考培公职人员考培y

58、oy（右轴）事业单位考培yoy（右轴）教师招录考培yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800200022E 2023E(万人)公职人员考培事业单位考培教师招录考培公职人员考培yoy（右轴）事业单位考培yoy（右轴）0070809000400500600700200222023E 2024E 2025E 2026E(万人)国考招录名额国考报考人数省考招录名额省考报考人数国考报录比省考报录比97 126 121 136 15

59、4 163 170 176 20.12%26.17%25.60%31.18%28.73%29.50%30.00%30.00%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800020202120222023E 2024E 2025E 2026E(亿元)x 10000公考培训市场规模yoy（右轴）参培率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 粉笔粉笔(2469 HK)事业单位事业单位招录考试：报名及参培人数众多，行业规模有望加速增长招录考试：报名及参培人数众多，行业规模有望加速增长 事业单位招

60、录考试难度低于公考，报名及参培人数众多，驱动行业稳健增长事业单位招录考试难度低于公考，报名及参培人数众多，驱动行业稳健增长。事业单位是政府以国有资产设立的公益组织，主要从事教育、科技、文化及医疗等领域的活动。据我们统计，2016-2020 年每年事业单位招录人数在百万人上下，报考人数在千万人左右，录取率约为 6-7%（平均约每 15 人竞争 1 个岗位），竞争程度低于公务员考试，也因此吸引了越来越多的求职者报名。我们认为未来随着报名人数的增多，事业单位招录考试的竞争也将日趋激烈，有望推动参培率上行，带动行业规模加速增长。根据我们的人口模型，我们预计 23-26 年事业单位岗位缺口在 95 万人

61、上下，假设（1）报录比维持在 15:1，（2）参培率逐步从25.4%上升至27.4%，则我们预计行业规模有望从约140亿元上升至约160亿元。图表图表32：报名人数的增长和竞争日趋激烈有望驱动参培率持续提升报名人数的增长和竞争日趋激烈有望驱动参培率持续提升 图表图表33：事业单位招录考培市场规模有望随参培率提升而稳健增长事业单位招录考培市场规模有望随参培率提升而稳健增长 注：报名人数为我们根据人社部、人社局数据估算。资料来源：公司招股书，人社部，各地人社局，华泰研究预测 注：2019-2023E 市场规模来自弗若斯特沙利文，其他数据为华泰研究预测 资料来源：人社部，各地人社局，弗若斯特沙利文，

62、公司招股书，华泰研究预测 教师招录考试教师招录考试：择业热度渐涨，参培人次快速提升：择业热度渐涨，参培人次快速提升 对高素质教师的需求及择业热度的上升有望驱动对高素质教师的需求及择业热度的上升有望驱动参培人次及市场规模持续增长。参培人次及市场规模持续增长。当前我国入学适龄人口规模仍较为庞大，且随着人才培养和教学质量的要求日益提高，小班教学需求日益增长，对高素质教师的需求量仍大。教师作为一个相对稳定且受尊敬的职业，择业热度日渐增长。据弗若斯特沙利文，教师招录考试培训参培人次从 2016 年的 40 万人快速增至 2021 年的 110 万人，16-21 年 CAGR 达 22.4%，从而推动市场

63、规模从 2016 年的 20亿元快速增至2021年的68亿元，并有望于2025年进一步增长至118亿元，21-25年CAGR有望达 14.8%。图表图表34：教师编择业热度上升有望驱动参培人次增长教师编择业热度上升有望驱动参培人次增长 图表图表35：21-26 年市场规模有望维持高速增长年市场规模有望维持高速增长 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%1,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,450200222023E 2024E 2025E

64、 2026E(万人)报考人数参培率（右轴）101 115 116 127 140 147 153 160-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060800202120222023E 2024E 2025E 2026E(亿元)x 10000事业单位招录考培市场规模（万元）yoy（右轴）40 60 50 80 110 110 0020406080000202021 2022E2023E2024E2025E(万人)教师招录考试参培人次教

65、师招录考试参培人次20 30 27 45 67 68 8093608001920202021 2022E2023E2024E2025E(亿元)教师招录考试培训市场规模教师招录考试培训市场规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 粉笔粉笔(2469 HK)行业行业竞争格局竞争格局重塑重塑背景下背景下，粉笔市占率，粉笔市占率或已追至第一，且仍有提升潜力或已追至第一，且仍有提升潜力 中国职业考试培训行业相对分散，粉笔中国职业考试培训行业相对分散，粉笔 21 年收入口径市占率已追至行业第二，年收入口径市占率

66、已追至行业第二，23H1 或或已已追至行业第一追至行业第一。据弗若斯特沙利文及公司财报，2021 年按收入计算，行业前五大参与者市场份额合计约 22.1%，其中行业第一（中公教育）市场份额为 10%，粉笔以 4.3%的份额位列行业第二。22 年以来，公司主要竞争对手由于过去高退费协议班产生的退款负债规模较大、退费较慢，招生口碑和市场份额受到一定影响，目前仍在经营调整期；而粉笔凭借迅速的业务调整和高效的 OMO 扩张模式快速走出低谷，23H1 营收已基本追平行业第一。图表图表36：中国职业考试培训主要供应商及市场份额，粉笔位列第二（中国职业考试培训主要供应商及市场份额，粉笔位列第二（2021 年

67、）年）排名排名 供应商供应商 职业考试培训服务收入（亿元）职业考试培训服务收入（亿元）市场份额市场份额 1 公司 A 69 10.0%2 粉笔粉笔 30 4.3%3 公司 B 19 2.7%4 公司 C 18 2.6%5 公司 D 17 2.5%前五大合计前五大合计 153 22.1%总计总计 691 100.0%资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文华泰研究 图表图表37：23H1 粉笔总营业收入基本追平中公教育粉笔总营业收入基本追平中公教育 资料来源：教育部，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 粉笔粉笔 App 的用户的用户体量体量及及粘性粘性显著优于同类应用，显著优于同类应用，在线上具有绝对优势

68、，在线上具有绝对优势，商业化潜力充足商业化潜力充足。截至 23H1，粉笔线上平台累计注册用户数已达 5,620 万；据久谦数据，23 年 1-7 月粉笔App 的月活跃用户数（MAU）维持在千万以上且同比高速增长，几乎已成为招录考试中人手必备的考试应用，粉笔教师 App 的 MAU 也在同类产品中位列第一。从用户粘性上看，粉笔 App的 DAU占 MAU 的比例基本维持在 20-25%的较高水平，显著优于同类其他产品。我们认为粉笔作为一家具备互联网基因的教育公司，在线上职业考培领域已建立起品牌效应和规模壁垒，未来公司有望持续通过私域运营转化潜在用户和逐步向线上更深度的服务产品及与线下服务相协同

69、的服务延伸，从而进一步扩大市场份额。0204060800092000002223H1(亿元)中公教育粉笔 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表38：粉笔粉笔 App 的的 MAU 大幅领先，大幅领先，基本覆盖全部基本覆盖全部公考人群公考人群 图表图表39：粉笔粉笔 App 的用户粘性行业领先的用户粘性行业领先 注：MAU 口径包含游客，可能与公司统计口径有差异。资料来源：久谦数据，华泰研究 资料来源：久谦数据，华泰研究 0

70、2004006008001,0001,2001,4001,6001,800202000520200720200920202222032022052022072022092022303202305202307(万人)x 10000MAU粉笔粉笔教师华图在线中公教师中公教育050200052020072020092020222203202

71、2052022072022092022303202305202307(%)DAU/MAU粉笔粉笔教师华图在线中公教师中公教育 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 粉笔粉笔(2469 HK)粉笔粉笔：内容内容+师资师资+技术构筑品牌壁垒，获客成本低且运营稳健技术构筑品牌壁垒，获客成本低且运营稳健 标准化内容研发及高标准化内容研发及高素质素质师资团队师资团队筑造筑造优质教学口碑优质教学口碑 紧跟一线考试紧跟一线考试动态动态及就业需求，标准化教研体系打造优质内容：及就业需求，标准化教研体系打造优质内容：公司采用系统化与集中化的内容研发方式，通过 2

72、49 名内容开发专家（截至 22H1）组成的团队进行了包括课程设置和教学资料在内的绝大部分内容研发工作。大部分内容开发专家会密切关注考试最新动态、定期参与一线教学活动，确保紧跟就业市场变化和学员需求，及时调整课程内容和教学材料。在此基础上，线下讲师会根据当地考试和录取标准因地制宜地进行内容调整，以更好地满足当地市场需求。严格的教师筛选和培养机制能够最大程度保证授课效果严格的教师筛选和培养机制能够最大程度保证授课效果：（1）招聘方面，）招聘方面，应聘者需经过简历筛选、笔试、面试、入职培训及试课等一系列流程，以确保候选人具备过硬技能、对职业教育培训行业的热情、良好的沟通能力和创新高效的教学能力。公

73、司教师以本科以上高学历人才为主，在截至 22H1 的 3,796 名全职讲师中，拥有学士/硕士/博士学历的讲师占比达到 78.45%/21.34%/0.05%。（2）培训方面，）培训方面，对于新聘讲师，公司提供包括专业知识、教学技能、职业道德、试课在内的多模块系统性入职培训。新聘讲师会从规模较小的课程或辅导员做起，逐步磨炼教学技能以后再被分配到直播大班课。此外，公司要求讲师持续参加多项深入的在职培训项目，并会定期组织年度内容开发培训会议，不断提高教师的教学水平。（3）授课方面）授课方面，公司制定了严格的授课前、授课中、授课后的教师行为标准，要求讲师按照课程要求使用内部设计的课程资料，在备课环节

74、制定详细的教学框架、审阅课件及其他课程材料、熟悉本地考试要求，课堂上要求教师密切注意学员反应，课后需回顾学员反馈并适时做出教学调整。此外还会分派高技或督导讲师协助审核初级讲师的课堂表现。这样细致的要求能够最大程度上保证教学交付的质量和一致性。（4）教师评估及薪酬方面，）教师评估及薪酬方面，公司已建立了一套包括课时、工作态度、教学与内容开发能力、学员投诉量、学员反馈等多维度评价指标的、较为完善的评估管理机制，根据教师的课时数及表现将教师分为5个级别提供分级薪酬待遇，通过有竞争力的薪酬待遇持续吸引人才。23H1 公司为各级教师开出的平均薪资中位数达 20-30 万元，最高可达 50-60 万元，整

75、体薪酬水平处于行业领先地位。图表图表40：研发团队中超七成人数为内容开发专家（研发团队中超七成人数为内容开发专家（22H1）图表图表41：粉笔大部分教师学历在本科及以上（粉笔大部分教师学历在本科及以上（22H1）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 内容开发24971%技术开发10029%大专0.16%本科78.45%硕士21.34%博士0.05%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 粉笔粉笔(2469 HK)技术技术创新赋能个性化教学及人效提升，创新赋能个性化教学及人效提升，OMO 协同效应助力协同效应助力轻资产模式扩张轻资产模式扩张 通

76、过技术优势以具有成本效益的方式打磨紧贴行业需求的产品是公司取得成功的重要原因通过技术优势以具有成本效益的方式打磨紧贴行业需求的产品是公司取得成功的重要原因之一。之一。一方面，技术的运用带来产品的革新。作为行业内少有的技术驱动型玩家，公司持续投入和运用包括实时通讯（RTC）、大数据、人工智能（AI）、OCR、云技术在内的先进技术，并在此基础上开发了搜题、申论题自动批改、分数预测、定制学习计划等创新技术应用，实现了对传统培训服务的效率革新，为学生带来低延时、高质量、有互动、个性化的良好学习体验。据公司招股书，截至 22H1，粉笔线上平台已积累 50 万亿字节关于课程科目、用户学习行为及偏好、学习模

77、式及成绩的数据点，在线题库题目数量达 230 万道，通过平台进行的线上练习约 19 亿次。庞大的数据积累、不断优化的算法、强大的数据分析能力及成熟的在线产品使公司在行业中逐步建立起独特的技术壁垒。图表图表42：智能化、智能化、个性化学习功能带来用户好评个性化学习功能带来用户好评 资料来源：Appstore，华泰研究 另一方面，另一方面，AI 技术技术有望赋能内部有望赋能内部教研教学和运营效率提升教研教学和运营效率提升。例如，公司研发了智能批改系统，可以将原本 5-10 分钟的人工批改工作量缩短至半秒钟，从而大大提升讲师的批改效率，节约师资成本；未来公司若能将 AI 技术拓展运用到答疑服务等领域

78、，则有望进一步节省人工成本。此外，公司可以根据学员访问时长和有关课程安排的咨询来预测线下培训需求，并于战略位置设立礼宾柜台推广线下课程，引导潜在学员前往附近营运中心，实现精准营销。OMO 模式模式能够兼顾线上产品的高效率和线下学习氛围，有助于公司能够兼顾线上产品的高效率和线下学习氛围，有助于公司实现实现轻资产轻资产模式模式扩张扩张。OMO 模式下，学员可以在在线听课与线下实地上课中自行选择，课堂视频可回放，可以满足学员对授课形式的差异化需求，同时在线学习系统可以对学生的学习轨迹进行实时追踪反馈，从而提供高效率和强针对性的个性化学习体验。OMO 模式突破了传统线下培训对当地师资和场地的限制，具备

79、更轻的资产投入（相对传统模式能够节省部分线下场地租赁费用）、更高的教师利用效率（线上课老师可面向全国学生授课）、更标准化的内容交付质量等优势，有望助力公司业务快速扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表43：OMO 模式模式能够较好的兼顾线上产品的高效率和线下的学习氛围能够较好的兼顾线上产品的高效率和线下的学习氛围 资料来源：江苏粉笔微信公众号，华泰研究 图表图表44：OMO 模式能够实现学习轨迹的数据全记录，帮助老师因材施教模式能够实现学习轨迹的数据全记录，帮助老师因材施教 通过粉笔 App 可以追踪学习任务 课后生成高清回放

80、，一键下载老师留痕笔记 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 粉笔粉笔(2469 HK)直播互动屏，大数据实时推送练习题 专业老师线上答疑 每个月生成个性化学习报告，帮助学员调整学习计划 资料来源：江苏粉笔公众号，浙江粉笔公众号，华泰研究 产品产品能力强，退费率控制良好，经营稳健能力强，退费率控制良好，经营稳健 协议班协议班规模规模及退费率及退费率快速优化快速优化，经营杠杆，经营杠杆控制良好控制良好。粉笔的业务增长更多依靠产品和课程的质量而不是协议班驱动，因此其退费率低于主要竞争对手同期水平：据粉笔招股书，粉笔 19-21 年整体退费率分别为 15.9%/31.3%

81、/47.7%，而据中公对 21 年报问询函的回复，同期中公教育退费率为 44.1%/46.5%/68.45%。22 年行业进入调整期，头部公司减少了高退费班型的数量、降低了协议班的课程费用占比以改善现金流和盈利能力。粉笔作为其中调整较为迅速的公司，其退款负债（多为协议班收款）占主营业务收入的比例从 2020 年的35.54%快速下降至 23H1 的 6.59%，经营风险已得到有效控制，逐步重回健康增长轨道。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表45：粉笔粉笔协议班规模控制良好，协议班规模控制良好，经营杠杆快速优化经营杠杆快速优化 图

82、表图表46：粉笔粉笔累计投诉量累计投诉量、投诉完成率优于竞对、投诉完成率优于竞对 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 注：数据截至 9 月 21 日 资料来源：黑猫投诉，华泰研究 产品产品能力能力强强，学生学生通过率通过率高于高于行业平均。行业平均。粉笔通过高质量的课程和学习工具有效地提升了学员的学习效果，我们估算粉笔公考笔试/面试平均通过率大约在 20%/40%左右，高于公考的自然通过率（据弗若斯特沙利文，2021 年国家公务员考试的笔试及面试通过率分别为 8.2%及 20.0%，地方公务员考试笔试、面试通过率分別为 8.7%及 33.3%）。口碑传播口碑传播为主的为主的招生招生方式带

83、来较低的获客成本方式带来较低的获客成本 在以在以结果结果为为导向导向的职业考试培训市场，粉笔凭借实用、高效的的职业考试培训市场，粉笔凭借实用、高效的产品产品和优秀的通过率异军突和优秀的通过率异军突起，快速建立起强大的品牌效应，从而得以利用口碑推荐以更具成本效益的方式扩大学员起，快速建立起强大的品牌效应，从而得以利用口碑推荐以更具成本效益的方式扩大学员群体群体，且随着学员人数的快速增长已形成强大的网络效应。，且随着学员人数的快速增长已形成强大的网络效应。据公司招股书，口碑推荐是公司获客的主要渠道，购买粉笔服务及产品的用户中有 47.5%来自同学或朋友推荐，93.6%的用户愿意向他人推荐公司的产品

84、及服务。此外，粉笔线上平台凭借众多创新学习产品和工具吸引了大量潜在用户流量。强大的品牌影响力及以口碑传播为主的获客方式使公司的获客成本显著低于主要竞争者。据公司招股书，22H1 粉笔按每付费人次的销售费用计量的客户获取成本为 61.4 元，而主要竞争者的相应费用达到数百元。由于无需在营销方面投入大量资源，公司得以专注于基础设施建设、内容开发和师资培训以进一步提高产品和课程质量，形成良性循环。图表图表47：粉笔粉笔每付费人次每付费人次销售费用销售费用低于主要竞争对手低于主要竞争对手 图表图表48：以以口碑传播口碑传播为主的品牌营销使公司为主的品牌营销使公司维持较低的维持较低的销售费用率销售费用率

85、 注：粉笔 22 年每付费人次销售费用为我们估算。每付费人次的销售费用=总销售费用/全年付费人次 资料来源：公司公告，公司招股书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 16.90%35.54%19.84%9.79%6.59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002223H1退款负债/主营业务收入0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000公司A公司B粉笔(个)累计投诉量投诉完成率0050060020022(元元)粉笔公司A0%5%1

86、0%15%20%25%30%35%2002223H1粉笔公司A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 粉笔粉笔(2469 HK)未来展望未来展望：夯实内容和技术能力，拓展：夯实内容和技术能力，拓展精品班型和精品班型和细分赛道细分赛道 开发客单价相对较高的多元化开发客单价相对较高的多元化精品班精品班型型，驱动，驱动口碑和利润稳健口碑和利润稳健提升提升 高客单价的精品班的比重增加能够有效撬动收入和利润增长。高客单价的精品班的比重增加能够有效撬动收入和利润增长。公司于 2020 年 6 月份推出在线精品班，为需要更多个性化辅导的学员提供培训服务。精品

87、班采用小班教学模式，通常平均有 20-400 名学员（系统班通常平均 1,000-4,000 名学员），配备精心设计的学习路线图、直播课、一对一答疑、智能内容推荐、模拟考试、模拟面试等多种针对性服务，因此精品班的定价远高于系统班，以公考为例，粉笔在线精品班定价为 3,200-49,800 元，接近行业内部分线下面授班水平。受益于持续升级的学习内容和良好的学习效果，公司的在线精品班受到了市场的广泛认可，自推出以来付费人次持续增长。据粉笔招股书，公司计划不断开发更多价格相对较高的多元化在线精品班，并提供灵活的课程套餐以满足学员多方面的需求。我们认为公司在线课程收入和盈利能力有望随精品班规模的扩大而

88、持续提升。图表图表49：精品班的客单价远高于其他正价班型精品班的客单价远高于其他正价班型 图表图表50：课程与服务的持续升级有望驱动精品班收入及占比提升课程与服务的持续升级有望驱动精品班收入及占比提升 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 丰富产品矩阵丰富产品矩阵以以扩大扩大用户群用户群，强化内容及技术开发以优化学习体验强化内容及技术开发以优化学习体验 据招股书，公司据招股书，公司 IPO 所得款项将主要用于丰富课程内容和扩大学院群体（所得款项将主要用于丰富课程内容和扩大学院群体（52.0%/6,040 万万港元港元）、加强内容及技术开发能力（）、加强内容及技术

89、开发能力（28.5%/3,310 万港元万港元）、开展营销活动（）、开展营销活动（12.0%/1,400万港元万港元）等，具体措施包括：）等，具体措施包括：1.扩展细分赛道扩展细分赛道，探索创新授课模式，探索创新授课模式：（1）进一步下沉开发地方公务员和事业单位招录考试课程。（2）拓展需求增长潜力较大的职业技能培训课程，例如在线信息技术课程、线上及线下烹饪艺术课程等。（3）向考研、四六级等赛道拓展。我们认为扩大课程覆盖面将有助于公司拓展用户群体并创造交叉销售和增值销售的机会。此外，公司计划提供模块化的课程和灵活的课程包，帮助学员按照自己对知识的掌握程度灵活选择产品和服务组合，满足学员差异化的需

90、求，提供更加个性化、针对性的优质学习体验。我们认为灵活的授课方式能够更好地吸引有全职工作、业余时间相对有限的成人学员。2.强化技术基础设施建强化技术基础设施建设，增加高质量内容和技术研发人才：设，增加高质量内容和技术研发人才：（1）技术建设方面，公司计划利用 AI 技术赋能现有的刷题闯关、智能批改等功能，以及开发面向 C 端的 AI 付费产品以提升教学针对性和体验；进一步升级 RTC 互动直播系统，优化音频和视频流技术，提供更稳定的沉浸式在线学习体验；应用数据分析及 AI 技术指导课程开发、迭代、地域扩张；开发虚拟现实与增强现实技术以提高学员参与度和学习成果；推出在线面试系统，扩大学员触达。（

91、2）人才方面，公司计划进一步招聘行业领先的技术研究人员及工程师，以及具有丰富经验的内容开发人员，持续强化研发能力。3.通过各种通过各种渠道投放广告及举办促销活动，为新开发的线上及线下课程开展营销活动。渠道投放广告及举办促销活动，为新开发的线上及线下课程开展营销活动。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022E2023E2024E2025E(元)系统班精品班专项课4 5 7 6 8 10 12 1 3 4 5 7 8 1 2 2 2 2 3 3 75%67%55%53%52%51%52%0 6%28%32%34%35%35%25

92、%27%17%15%14%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%059202020212022E2023E2024E2025E(亿元)x 100000系统班精品班专项课系统班占比(右轴）精品班占比(右轴）专项课占比(右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表51：IPO 募集资金用途募集资金用途 2023 年年 2024 年年 总计总计 （百万港元）（百万港元）丰富课程内容和扩大学员群体 23.6 36.8 60.4 线上服务方面 21.9 34.5 56.4 线下服务方面 1.7

93、2.3 4.0 加强内容及技术开发能力（全集团范围内提供线上及线下服务）11.7 21.4 33.1 为新开发的课程开展营销活动（全集团范围内提供线上及线下服务）7.0 7.0 14.0 营运资本及其他一般企业用途（全集团范围内提供线上及线下服务）4.3 4.4 8.7 总计总计 46.6 69.6 116.2 资料来源：公司招股书，华泰研究 盈利预测和估值盈利预测和估值 在线培训服务：在线培训服务：22 年公司在线培训服务收入为 14.15 亿元，占收入比重约 50.35%，为公司营收的主要来源，包括课程（正价课和推广课）、在线学习产品两种类型。我们认为公司在线上职业考试培训市场已建立起强大

94、的用户规模优势、品牌知名度、成熟的运营模式，有望持续拓展市场份额。我们看好公司：（1）通过升级课程内容、提升授课效率，将更多潜在学员向相对高单价的线上精品班进行转化，驱动在线培训服务的付费人次和客单价稳健提升；（2）持续扩展细分赛道课程内容，充分利用庞大的线上用户群体创造交叉销售机会，拓展收入来源。随着公司进一步发力促进学员向正价课转化，我们预计 23-25 年在线培训正价课人次增长 20.61%/20.33%/20.00%达到 247/297/357 万，各班型加权平均客单价增长 4.77%/3.75%/2.59%；推广课并非战略重点，我们假设 23-25 年参培人次缓慢增长，客单价维持相对

95、稳定；此外，我们假设在线学习产品付费人次随活跃用户数增长而自然小幅增长，客单价维持相对稳定。综上，我们预计在线培训服务 23-25 年收入有望达17.70/21.49/25.86 亿元。线下培训服务：线下培训服务：由于线下培训服务拓展未达预期，公司于 21-22 年及时调整战略，相关业务收缩已于 22年基本完成，当年公司线下培训服务收入约为 9.39亿元，同比下滑约41.94%。我们预计在 OMO 模式下，未来线下培训服务将主要作为线上业务的辅助协同，因此我们假设 23-25 年线下培训参培人次基本维持在 22 年水平，各班型加权平均客单价每年增长 5%左右。综上我们预计 23-25 年线下培

96、训服务收入将达到 9.85/10.34/10.85 亿元。图书销售：图书销售：根据粉笔“买课送书”的经营模式，其图书销售收入与线上、线下正价课付费学员人数关联度较高。23H1 图书销售收入约为 2.6 亿元，同比增长 23.11%，我们假设 23-25年图书销量随线上和线下正价课参培总人次增长 18.6%/18.6%/4.0%，客单价每年增长 5%，预计 23-25 年图书销售收入为 5.68/7.08/7.73 亿元。毛利及毛利及毛利率毛利率：22 年公司整体毛利率为 48.59%，其中在线培训服务/线下培训服务/图书销售毛利率分别为 61.20%/36.87%/33.63%。公司成本项主要

97、为雇员福利开支、课程材料成本、租赁开支、物流开支等，其中，由于公司自 21 年起收缩了线下网点规模、优化了雇员结构，且充分利用技术优势不断提升教研和运营效率，2021-23H1 讲师利用率持续提高，全职讲师人数持续下降。我们认为 23-25 年公司有望将 AI 技术拓展运用到答疑服务等领域，进一步节省人工成本。此外，考虑到公司已从粗放式的线下扩张转为更高效的 OMO 模式，我们预计 23-25 年营运中心数量和租赁开支维持在 22 年水平。由于课程材料成本、物流开支与线上/线下培训课程收入高度相关，我们假设 23-25 年这两项费用随收入增长而持续增长。综上，我们预计 23-25 年公司整体毛

98、利率为 49.22%/50.75%/51.84%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 粉笔粉笔(2469 HK)图表图表52：收入及毛利收入及毛利预测预测（百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,428.56 2,810.43 3,323.15 3,890.81 4,443.69 yoy 60.81%-18.03%18.24%17.08%14.21%线下培训服务线下培训服务 1,617.33 938.94 985.27 1,033.92 1,085.01 yoy 82.44%-41.94%4.93%4.94

99、%4.94%参培人次（百万）0.84 0.48 0.48 0.48 0.48 yoy 15.89%-42.49%-平均客单价（元）1,928.44 1,946.55 2,042.60 2,143.46 2,249.36 yoy 57.43%0.94%4.93%4.94%4.94%在线培训服务在线培训服务 1,396.13 1,414.92 1,769.51 2,148.99 2,585.50 yoy 41.56%1.35%25.06%21.45%20.31%在线培训课程-正价课付费人次（百万）2.20 2.05 2.47 2.97 3.57 yoy 48.88%-6.84%20.61%20.3

100、3%20.00%平均客单价（元）543 584 612 635 651 yoy-7.56%4.77%3.75%2.59%在线培训课程-推广课付费人次（百万）4.66 5.02 5.92 6.02 6.03 yoy-4.92%7.74%17.95%1.60%0.21%平均客单价（元）12 12 12 12 12 yoy 140.00%-在线学习产品付费人次（百万）2.04 2.21 2.61 2.65 2.66 yoy 0.36%8.19%17.95%1.60%0.21%平均客单价（元）71.85 71.85 71.85 71.85 71.85 yoy-8.63%-图书销售图书销售 415.10

101、 456.57 568.36 707.90 773.18 yoy 60.06%9.99%24.48%24.55%9.22%正价课参培人次 yoy 46.70%-12.40%18.56%18.62%4.02%图书销售客单价 yoy 9.11%25.56%5.00%5.00%5.00%毛利润毛利润 840.87 1,365.71 1,635.78 1,974.54 2,303.79 毛利率毛利率 24.53%48.59%49.22%50.75%51.84%注：2021 年分业务付费人次及客单价来自公司招股书，2022 年相应数据为我们估算。资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究预测 费用费用及利

102、润及利润：22 年公司销售费用率/行政费用率/研发费用率分别为 18.39%/19.35%/7.00%。考虑到线下服务调整完成后推广开支有望减少，且公司持续加大技术投入以实现精准营销，我们预计 23-25 年销售费用率有望大幅优化。此外，我们预计随着规模效应的提升以及人效的不断优化，23-25 年行政费用率有望下降。研发费用方面，由于公司计划增加高质量内容和技术研发人才以进一步强化竞争优势和优化产品体验，我们预计 23-25 年研发费用将小幅上升，但收入增长带来的规模效应下，研发费用率有望逐渐改善。图表图表53：期间费用率预测期间费用率预测(百万元百万元)2021 2022 2023E 202

103、4E 2025E 销售及营销开支-704.13-516.76-602.46-581.07-600.38 销售费用率 20.54%18.39%18.13%14.93%13.51%行政开支-1,119.89-543.69-591.72-636.33-687.70 行政费用率 32.66%-19.35%-17.81%-16.35%-15.48%研发开支-286.96-196.59-237.93-263.54-291.42 研发费用率 8.37%-7.00%-7.16%-6.77%-6.56%合计费用合计费用-2,128.67-1,289.92-1,436.73-1,480.94-1,576.91 合

104、计费用率合计费用率-62.09%-45.90%-43.23%-38.06%-35.49%净利润净利润 -2,045.97 -2,087.35 218.98 423.50 621.90 股权激励费用 415.38 201.68 207.34 131.51 135.80 公允价值变动及上市开支 808.24 2077.16-经调整净利润经调整净利润 -822.36 191.49 431.18 574.74 778.07 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 粉笔粉笔(2469 HK)综 上，我 们 预 计 公 司23-25年 营 业 收

105、 入 为33.23/38.91/44.44亿 元，yoy+18.24%/17.08%/14.21%；调整股权激励费用后的净利润为 4.31/5.75/7.78 亿元，yoy+125.16%/33.30%/35.38%。估值分析估值分析 我们选取面向成人的职业教育以及技能培训的上市公司作为可比公司，包括中公教育、东方教育、行动教育、东方时尚、传智教育、学大教育。可比公司 2024E PE Wind 一致预期均值为 21.43x。考虑到粉笔用户规模、品牌知名度、内容开发能力及教学质量均为行业领先，技术支持下运营效率持续提升，OMO 模式有望助力轻资产扩张，我们认为公司经营稳健性、成长潜力、盈利能力

106、较为突出，因此给予公司一定估值溢价。基于经调整净利润，我们给予粉笔 24x 2024E PE，对应目标价为 6.58 港元（港元兑人民币为 0.93），首次覆盖给予“买入”评级。图表图表54：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 11 月月 24 日）日）报表货币报表货币 交易货币交易货币 收盘价收盘价 市值（亿）市值（亿）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代码公司代码 公司名称公司名称 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002607 CH 中公教育 人民币 人民币 4.51 278.15 0.09 0.15 0.19 52.81 30.93 23.64 60

107、5098 CH 行动教育 人民币 人民币 37.81 44.65 1.85 2.39 2.96 20.46 15.85 12.75 603377 CH 东方时尚 人民币 人民币 5.47 39.43 0.23 0.32 0.42 23.34 16.86 13.08 667 HK 东方教育 人民币 港元 2.76 60.14 0.20 0.31 0.40 12.53 8.41 6.40 003032 CH 传智教育 人民币 人民币 15.87 63.87 0.38 0.50 0.63 42.05 31.93 25.25 000526 CH 学大教育 人民币 人民币 35.33 42.43 1.0

108、6 1.44 1.83 33.42 24.57 19.33 平均值平均值 30.77 21.43 16.74 注：收盘价、市值以交易货币计量。港元对人民币为 0.93。预测数据来源 Wind 一致预期。资料来源：Wind，华泰研究 图表图表55：本报告中提及的股票本报告中提及的股票 公司名称公司名称 公司代码公司代码 粉笔 2469 HK 华图教育 未上市 中公教育 002607 CH 东方教育 667 HK 行动教育 605098 CH 东方时尚 603377 CH 传智教育 003032 CH 学大教育 000526 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 付费人次

109、及客单价增长不及预期付费人次及客单价增长不及预期：若公司未能持续升级迭代高质量的产品和课程，或是品牌声誉有所下降，则可能难以扩大学员触达和提升转化率，进而导致付费人次和客单价增长缓慢。招录考试培训需求波动招录考试培训需求波动：招录考试培训需求可能受到宏观环境波动、录取计划调整、学员择业观念变化等多重因素影响而波动，若行业增速低于我们预期，可能对公司营收增长带来压力。市场竞争加剧市场竞争加剧：职业考试培训行业十分分散，参与者众多，竞争激烈。如果公司不能在教学质量、技术创新等方面维持竞争优势，可能导致招生吸引力下降或损失市场份额。潜在退款风险潜在退款风险：公司仍有一定规模协议班型，倘若学员改变参考

110、意愿或考试节奏有所变化，可能导致退款率出现波动，进而可能影响公司资金流和品牌声誉。核心人才流失核心人才流失：高素质的内容研发人员、教师、技术开发人员是公司核心竞争优势之一，若公司未能提供有竞争力的薪酬待遇、工作环境、培养体系等，则可能难以留任优秀人才，不利于公司持续发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 粉笔粉笔(2469 HK)上市前股东减持风险上市前股东减持风险：公司上市前股东所持股份已全部解禁，若部分股东短期减持较多，可能对公司股价造成较大波动。图表图表56：粉笔粉笔 PE-Bands 图表图表57：粉笔粉笔 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究

111、资料来源：S&P、华泰研究 0481215Jan-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(港币)粉笔x0481215Jan-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(港币)粉笔8.6x8.3x7.9x7.6x7.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 粉笔粉笔(2469 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2

112、021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,429 2,810 3,323 3,891 4,444 EBITDA(2,333)(2,173)160.03 440.58 660.16 销售成本(2,588)(1,445)(1,687)(1,916)(2,140)融资成本 17.70 32.88 5.64 1.73(0.10)毛利润毛利润 840.87 1,366 1,636 1,975 2,304 营运资本变动(51.16)(45.78)(129.03)63.17 60.49 销售及分销成本(704.13)(516.76)(602.46)(581.07)(600.38)税

113、费 11.96(41.82)15.52(74.74)(109.75)管理费用(1,120)(543.69)(591.72)(636.33)(687.70)其他 1,439 2,144 92.50 117.05 142.88 其他收入/支出 25.59(89.52)5.43 6.36 7.26 经营活动现金流经营活动现金流(915.13)(84.00)144.66 547.79 753.69 财务成本净额(17.70)(32.88)(5.64)(1.73)0.10 CAPEX(681.17)(44.84)(47.72)(55.43)(64.58)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.0

114、0 0.00 0.00 其他投资活动 837.69 8.05(1.41)0.00 0.00 税前利润税前利润(2,058)(2,046)203.46 498.24 731.65 投资活动现金流投资活动现金流 156.52(36.80)(49.13)(55.43)(64.58)税费开支 11.96(41.82)15.52(74.74)(109.75)债务增加量 128.37(271.41)0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.01 0.00 105.52 0.00 0.00 净利润净利润(2,046)(2,087)218.9

115、8 423.50 621.90 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(292.49)(160.20)(49.07)(59.39)(71.39)其他融资活动现金流 1,484 186.17(5.64)(1.73)0.10 EBITDA(2,333)(2,173)160.03 440.58 660.16 融资活动现金流融资活动现金流 1,612(85.24)99.88(1.73)0.10 EPS(人民币，基本)(0.91)(0.93)0.10 0.19 0.28 现金变动 853.82(206.03)195.42 490.63 689.20 年初现金 0.00 1

116、,160 1,047 1,243 1,733 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,160 1,047 1,243 1,733 2,423 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 87.20 94.17 119.63 140.07 159.97 应收账款和票据 102.78 78.34 130.75 151.70 172.60 现金及现金等价物 1,160 1,047 1,243 1,733 2,423 其他流动资产 30.67 70.10 94.34 100.0

117、1 105.54 总流动资产总流动资产 1,381 1,290 1,588 2,125 2,861 业绩指标业绩指标 固定资产 231.11 129.98 128.63 124.69 117.89 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 0.88 0.87 0.87 0.86 0.85 增长率增长率(%)其他长期资产 529.72 212.65 212.65 212.65 212.65 营业收入 60.81(18.03)18.24 17.08 14.21 总长期资产总长期资产 761.71 343.50 342.15 338.19 331.39

118、 毛利润 71.63 62.42 19.78 20.71 16.67 总资产总资产 2,142 1,634 1,930 2,463 3,192 营业利润 143.41(101.54)992.31 139.10 46.32 应付账款 313.36 238.59 299.08 350.17 399.93 净利润 322.31 2.02(110.49)93.40 46.85 短期借款 167.78 62.63 62.63 62.63 62.63 EPS 37.55 2.02(110.49)93.40 46.85 其他负债 871.65 423.38 335.96 395.10 452.17 盈利能力

119、比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,353 724.60 697.67 807.90 914.73 毛利润率 24.53 48.59 49.22 50.75 51.84 长期债务 267.90 101.65 101.65 101.65 101.65 EBITDA (68.04)(77.31)4.82 11.32 14.86 其他长期债务 8,756 11,670 0.00 0.00 0.00 净利润率(59.67)(74.27)6.59 10.88 14.00 总长期负债总长期负债 9,024 11,772 101.65 101.65 101.65 ROE 27.63 21.86(

120、4.50)31.55 33.35 股本 0.05 0.05 1.10 1.10 1.10 ROA(116.54)(110.57)12.29 19.28 21.99 储备/其他项目(8,235)(10,863)1,129 1,553 2,175 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益(8,235)(10,863)1,130 1,554 2,176 净负债比率(%)8.79 8.13(95.42)(100.98)(103.80)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.02 1.78 2.28 2.63 3.13 总权益总权益(8,235)(10,863)1,130

121、1,554 2,176 速动比率 0.96 1.65 2.10 2.46 2.95 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.95 1.49 1.87 1.77 1.57 估值指标估值指标 应收账款周转天数 9.84 11.60 11.33 13.07 13.14 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 43.54 68.77 57.36 60.99 63.10 PE NA NA 44.03 22.77 15.50 存货周转天数 11.20 22.60 22.81 24.39 25.24 PB NA NA 8.53 6.20 4.4

122、3 现金转换周期(22.49)(34.57)(23.22)(23.52)(24.72)EV EBITDA(7.87)(9.51)54.46 18.80 11.59 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.91)(0.93)0.10 0.19 0.28 自由现金流收益率(%)(26.10)(20.98)1.03 5.20 7.29 每股净资产(3.65)(4.82)0.50 0.69 0.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 粉笔粉笔(2469 HK)免责免责声明

123、声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、詹博、段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报

124、告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出

125、售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及

126、作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜

127、在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得

128、对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

129、31 粉笔粉笔(2469 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订

130、版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、詹博、段联本人及相关人

131、士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。粉笔（2469 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。粉笔（2469 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。粉笔

132、（2469 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级

133、说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价

134、及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 粉笔粉笔(2469 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经

135、纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路1

136、8号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司