1、公 司 研 究 2024.02.29 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 索菲亚（002572）公司深度报告 深耕整家定制把握用户价值，渠道扩张驱动长期增长 分析师 李珍妮 登记编号：S02 王鹏 登记编号：S01 推荐(首次)公 司 信 息 行业 定制家居 最新收盘价(人民币/元)16.1 总市值(亿)(元)155.05 52 周最高/最低价(元)23.45/14.79 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 索菲亚从 2001-2013 年开疆拓土，深耕衣柜领域，成为全国定制衣柜领导者到 2013-2020 年，顺应消

2、费者一站式购买家居的需求增加，开启大家居战略，再到 2021 年起，渠道流量变化加剧，公司打造整家定制品牌矩阵，全渠道发力。公司策略逐步清晰，管理体系也随之不断优化，有望实现从衣柜龙头向整家定制领军企业的升级。从家装需求端看，从家装需求端看，存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司市场份额市场份额仍仍有提升空间有提升空间。根据我们测算，2025 年房屋装修需求中，新商品房占比预计下降至 36.6%，存量房（含二手房）将成为房屋装修的重要力量，整体房屋装修需求有望在 1400 万套左右。2022 年公司着重发力整家套餐，提升客单值，索菲亚主品牌+米兰纳品牌合计

3、服务的客户数略有下滑，2023 年公司重视客流的捕捉及转化，客户数预计将有所回升，与龙头欧派对比，公司服务客户数的市场份额仍有翻倍以上空间。拆解拆解公司份额提升路径，品牌矩阵公司份额提升路径，品牌矩阵+渠道拓展驱动成长。渠道拓展驱动成长。公司通过识别目标消费者特点打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面，例如米兰纳抓住年轻人（预算有限但对品质又有所追求）装修需求的结构性增长潜力，通过上游高生产效率+下游轻经营模式让利消费者，差异化定位，实现快速增长；公司通过不断深化传统渠道，积极开拓新兴渠道实现长期增长，例如主品牌索菲亚在传统零售渠道门店的进一步加密、下沉和优化，并通过直营整装+经销商整装双管齐下，顺

4、势而为快速拓展整装渠道；又如公司开拓海外渠道，在新兴市场前瞻布局新增长曲线。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业总收入118.29/130.46/142.87 亿元，分别同比增长 5.4%/10.3%/9.5%，实现归母净利润 13.16/14.81/16.31 亿元，分别同比增长 23.6%/12.6%/10.1%，2月 26 日股价对应 PE 分别为 12.0X/10.6X/9.7X，业绩端考虑到 2023 年商品住宅竣工面积同增 17%（装修较竣工常有半年左右的滞后）及 2024 年保交楼的继续推进对家居消费行成一定支撑；估值端对比可比

5、公司，并考虑到随着政策支持带来地产销售的企稳回升以及龙头公司通过品类及渠道扩张实现逆势下的稳健发展，进而带来的估值中枢修复，首次覆盖给予“推荐”投资评级。风险因素：风险因素：地产发展不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11223 11829 13046 14287(+/-)%7.84 5.40 10.29 9.51 归母净利润 1064 1316 1481 1631(+/-)%768.28 23.63 12.56 10.10 EPS

6、(元)1.17 1.37 1.54 1.69 ROE(%)18.41 18.58 17.36 17.28 PE 15.52 11.98 10.64 9.67 PB 2.87 2.23 1.85 1.67 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-32%-25%-18%-11%-4%3%23/2/2823/5/3023/8/2923/11/2824/2/27索菲亚沪深300索菲亚(002572)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 索菲亚：从衣柜龙头到整家定制领军企业.4 2 流量难寻成困

7、境，把握“用户价值”以突围.7 2.1 存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司渗透率仍有提升空间.7 2.2 索菲亚成长逻辑：多品牌+全渠道矩阵式运作.10 2.2.1 公司打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面.10 2.2.2 整装大势所趋，公司借势乘风起.12 3.索菲亚主品牌仍有潜力，米兰纳顺势定位高成长可期.14 3.1 索菲亚升级整家 4.0，橱柜品类有望量价齐升.14 3.2 米兰纳顺势而为差异化定位，品类+渠道扩张驱动成长.15 4.盈利预测与投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.18 4.3 风险因素.19 QV3UYYDXTUAUPZ8ObP9PmOrRpNm

8、QkPoOpMeRqQsO6MnMnMxNqNsMxNqQuN索菲亚(002572)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司发展时间轴.5 图表 2:公司股权结构图（截至 2024.1.11）.5 图表 3:公司核心董事及高管简介.6 图表 4:分渠道模式收入拆分（单位：亿元）.7 图表 5:分品牌收入拆分（单位：亿元）.7 图表 6:家装需求测算.8 图表 7:家装流量捕获逻辑.9 图表 8:龙头家居品牌市占率测算.10 图表 9:公司打造品牌金字塔.11 图表 10:分品牌模式详解.11 图表 11:不同家装模式对比.12 图表 12:2019-2021

9、年装修模式渗透率不断提升.12 图表 13:2023 年各城市线级消费者装修模式选择倾向.12 图表 14:公司直营整装业务拓展情况.13 图表 15:公司整装渠道营业收入及增速.13 图表 16:索菲亚整家模式迭代路径.14 图表 17:索菲亚套餐迭代情况.15 图表 18:米兰纳品牌发展历程.16 图表 19:米兰纳门店及收入区域构成.16 图表 20:索菲亚门店及收入区域构成.16 图表 21:公司收入拆分简表.18 图表 22:可比公司相对估值表（截至 2024/2/26）.19 索菲亚(002572)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 索菲亚：从衣柜龙头到整家定

10、制领军企业索菲亚：从衣柜龙头到整家定制领军企业 索菲亚家居股份有限公司是一家主要从事定制柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售的公司。第一阶段：第一阶段：2001-2013 年，开疆拓土，深耕衣柜领域，定制衣柜领导者。年，开疆拓土，深耕衣柜领域，定制衣柜领导者。步入21 世纪，由于早期房地产的粗放发展，户型多不合理，如何更好地利用住房的空间，成为了消费者的一大痛点，定制需求应运而生，公司将定制衣柜引入国内并主导了“壁柜移门”向“定制衣柜”的升级。当时处于品类渗透阶段，消费者对高质量的单品需求更强，尚未对品牌形成较高的认知。索菲亚则在定制衣柜领域不断深耕，生

11、产端通过信息技术的积累实现了“标准件+非标准件”的柔性化制造，2011 年成功在深交所挂牌上市，成为定制衣柜第一股，资本加持下，不断完善柔性化、全国化产能布局，索菲亚逐步成为定制衣柜的领导品牌，占据了一定的消费者心智。第二阶段：第二阶段：2013-2020年，消费者一站式购买家居的需求增加，公司开启大家居年，消费者一站式购买家居的需求增加，公司开启大家居战略。战略。随着定制家居的不断渗透、生活节奏的加快，购买流程复杂、单品难搭配等便成为了消费者新的痛点，其一站式购买家居品的需求增加。公司顺势而为，2013 年开始实施大家居战略，品牌战略从“定制衣柜专家”升级为“定制家居专家”，Slogan 也

12、从“定制衣柜就是索菲亚”升级为“定制家索菲亚”。为了配合战略发展，公司开启了拓品类之路，2014 年合资设立司米橱柜，引入“司米”品牌，进军橱柜领域，2017 年品牌战略升级为“柜类定制专家”，并通过华鹤进入木门领域。以期不同品类之间互相导流配合、融合销售，一站式满足消费者的需求，并为了更好地展示空间效果，在渠道端打造大家居大店。第三阶段：第三阶段：2021 年至今，渠道流量明显变化，公司打造整家定制品牌矩阵，全年至今，渠道流量明显变化，公司打造整家定制品牌矩阵，全渠道发力。渠道发力。一方面，随着大家居战略的推进，一些问题也逐渐暴露出来，例如不同品牌之间引流效果较差，与主品牌经销商重合度较高导

13、致市场竞争力不足，以衣柜作为强势品类向更前入场的橱柜引流效果不佳等；另一方面，消费者“一站式装修一个家”的诉求不断强化，整装模式兴起，叠加新房增量贡献承压、毛坯房占比提升、新媒体的快速发展以及消费力承压等因素，客流从传统零售门店大幅流失至装企、个人工作室等。公司积极应对，升级“整家定制”战略，品牌层面打造品牌矩阵更多地覆盖不同预算的人群，产品层面推出整家定制套餐，更好地满足消费者一站式的消费需求做大客单值，渠道层面积极拓展整装、拎包、线上等新兴渠道以期获得更前置的客流。索菲亚(002572)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1:公司发展时间轴 资料来源：公司官网，方正证券研

14、究所 公司股权结构稳定，拟回购用于股权激励或员工持股计划。公司股权结构稳定，拟回购用于股权激励或员工持股计划。截至 2024 年 1 月 11日，公司实控人柯建生先生与江淦钧先生分别持股 21.54%，合计持股 43.0%。2024 年 1 月 11 日，索菲亚发布公告，以 8000 万元-1 亿元的自有资金总额回购公司股份，价格不超过 20 元/股，回购股份将用于员工持股计划或者股权激励，彰显了对公司长期发展的信心。图表2:公司股权结构图（截至 2024.1.11）资料来源：Ifind，方正证券研究所 索菲亚(002572)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司高管团队稳定且

15、富有经验。公司高管团队稳定且富有经验。公司于 2021 年 9 月进行高管团队换届，王兵先生由副总经理升任总经理，自 2014 年加入索菲亚后已十载，历任集团 IT 总监兼制造中心副总经理，信息与数字化中心总经理，公司副总经理，现同时掌管索菲亚主品牌零售业务，有望带领索菲亚再上一层楼。2020 年引入强援陈炜先生，其此前于美的暖通设备任制造副总裁，生产管理经验丰富，为整家定制时代的生产效率提供保障。图表3:公司核心董事及高管简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 江淦钧 董事,董事长 大专学历。2003 年 7 月起先后担任索菲亚家居股份有限公司执行董事，董事长，现任索菲亚家居股份有限公司董事长，

16、董事，2014 年起兼任司米厨柜有限公司董事，2017 年 6月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事。2010 年 7 月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长，2021 年 4 月起担任全国工商联家具装饰业商会第五届理事会副会长。柯建生 董事 中国国籍,1964 年 10 月出生,高级工商管理硕士(EMBA)。2003 年 7 月至今先后担任索菲亚家居股份有限公司监事,总经理,董事,现任索菲亚家居股份有限公司董事,总经理。2014年起兼任司米厨柜有限公司副董事长以及深圳索菲亚投资有限公司执行董事,2017 年 6 月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事,2018 年 11 月起兼任广州森龄

17、投资有限公司监事。王兵 总经理 索菲亚集成家居有限公司执行董事,总经理,广州市宁基贸易有限公司执行董事,总经理,深圳索菲亚投资发展有限公司总经理,执行董事,广州索菲亚置业有限公司经理,执行董事,广州米兰纳家居有限公司经理,执行董事,索菲亚圣都家居(浙江)有限责任公司董事长,广州索菲亚星艺家居有限公司执行董事以及广州极点美家科技服务有限公司执行董事。吕先红 副总经理 大专学历。先后任职于顺德陈村职业中学,美涂士化工集团,米奇涂料公司以及顶固集创股份公司,2013 年加入索菲亚家居股份有限公司,先后担任营销中心副总经理,营销中心总经理,索菲亚建筑装饰有限公司总经理,执行董事。现任索菲亚家居股份有限

18、公司副总经理,兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事,河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。陈炜 副总经理 工商管理硕士。2001 年 7 月份参加工作，先后任职于中兵红箭股份有限公司，中山小榄硬质合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任职于广东美的暖通设备有限公司，先后任供应链总监，合肥工厂总经理，顺德工厂总经理，印度工厂总经理，制造副总裁。2020 年11 月加入索菲亚家居股份有限公司，现任副总经理职务。资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 整装渠道快速发展，传统零售渠道增长趋缓，大宗渠道以稳为主。整装渠道快速发展，传统零售渠道增长趋缓，大宗渠道以稳为主。公司积极顺应行业整装模式

19、的兴起，通过直营模式及经销商模式积极布局整装渠道，收入快速增长，2022 年整装渠道收入达到 11.4 亿元，占公司整体收入的比例达到 10%，保持翻倍以上增长。传统渠道受到新冠疫情、客流分散及公司营销改革等影响，收入增速趋缓，但仍是公司收入最重要的组成部分，2022 年实现收入 86 亿元，占比 76%，同比增长 3%。大宗渠道则受制于应收账款的风险管控，公司主动调整优化客户结构，以稳健发展为主。索菲亚(002572)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 索菲亚主品牌稳健发展，司米阶段性阵痛，米兰纳精准定位高速成长。索菲亚主品牌稳健发展，司米阶段性阵痛，米兰纳精准定位高速成长。索

20、菲亚主品牌作为公司的收入主力军近年来仍保持稳健的发展态势，2022 年实现收入95 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 7%，2022 年受新冠疫情以及营销组织改革等阶段性影响，收入略降。司米品牌由于需解决上文所述与主品牌经销商重合度较高的问题，公司开始主动进行经销商切割与新商招募，收入出现阶段断性下滑，2022 年实现收入 10.4 亿元，同比下滑 27%。随着年轻人逐步成为装修需求的新生力量，公司打造新品牌米兰纳，以更符合年轻人审美的产品以及更高的性价比获得消费者青睐，快速招商拓店，收入也实现快速增长，2022年实现收入3.2亿元。2 2 流量难寻成困境，把握“用户价值”流量难寻成

21、困境，把握“用户价值”以以突围突围 2.1 存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司渗透率仍有提升空间存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司渗透率仍有提升空间 图表4:分渠道模式收入拆分（单位：亿元）分模式收入分模式收入 20202020 20212021 20222022 整装渠道 1.32 5.29 11.38 占比 1.58%5.08%10.14%YoY 300.00%115.14%大宗渠道 15.04 16.04 15.25 占比 18.01%15.41%13.59%YoY 6.64%-4.92%零售渠道 67.16 82.74 85.59 占比 78.54%80.33%76.27%Yo

22、Y 23.19%3.45%合计 83.53 104.07 112.23 YoY 8.67%24.59%7.84%资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表5:分品牌收入拆分（单位：亿元）分品牌分品牌 2019 2020 2021 2022 19-22CAGR 索菲亚 76.86 83.53 104.07 95.09 7.35%YoY 8.67%24.59%-8.63%司米 8.79 12.11 14.20 10.40 5.77%YoY 37.77%17.26%-26.76%华鹤 1.91 2.76 1.48 1.69 -4.00%YoY 44.50%-46.38%14.19%米兰纳 0.93 3

23、.20 YoY 244.09%资料来源：公司公告，方正证券研究所 索菲亚(002572)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 新房竣工压力预计持续加大，如何把握存量房更新需求将成为家居行业流量胜新房竣工压力预计持续加大，如何把握存量房更新需求将成为家居行业流量胜负手。负手。根据统计局数据，2023 年我国商品住宅竣工面积同比增长 17%，预计与2022 年部分房屋由于疫情等延迟交付以及保交楼政策推进有关。然而，2020 年起我国住宅新开工面积则开始转负，2020/2021/2022/2023 年同比增速分别为-1.9%/-10.9%/-39.8%/-20.9%，虽然从月度数据看，降

24、幅环比有所收窄，但考虑到新开工与竣工的时滞，2024 年起竣工压力将逐步加大，进而传导到新房装修。但与此同时，根据我们测算，存量翻新及保障房、城改等项目将逐步贡献装修增量，2025 年房屋装修需求中，新商品房占比预计下降至 36.6%，存量房（含二手房）将成为房屋装修的重要力量，整体房屋装修需求有望在 1400 万套左右。图表6:家装需求测算 2023E 2024E 2025E 当年住宅竣工套数（万套）762 686 576 同比 17%-10%-16%假设投资性需求占新房比例 15.8%13.8%12.0%当年新房装修需求（万套）当年新房装修需求（万套）642 591 507 同比 19%-

25、8%-14%二手房成交（万套）二手房成交（万套）362 385 410 同比 15%6.5%6.6%存量房翻新需求（万套）存量房翻新需求（万套）425 449 439 存量房翻新周期 12 12 12 存量房待翻新数量（万套）722 764 749 存量房空置率 12%12%12%存量房翻新意愿 70%70%70%城中村改造城中村改造&保障房建设（万套）保障房建设（万套）30 当年有家装需求的房屋套数（万套）当年有家装需求的房屋套数（万套）1,429 1,425 1,386 同比 18%0%-3%其中：新房占比 44.9%41.5%36.6%其中：存量房（不含二手）占比 29.8%31.5%3

26、1.6%其中：二手房占比 25.3%27.0%29.6%其中：保障房等占比 0.0%0.0%2.2%近两年平均家装需求套数（万套）近两年平均家装需求套数（万套）1,319 1,427 1,406 同比 7%8%-1%近两年目标消费套数（万套）近两年目标消费套数（万套）791 856 843 静态价格带下主力目标消费者占比 60%60%60%其中：新房 355 355 309 其中：存量房 106 112 98 其中：保障房等 0 0 2 料来源：公司公告，方正证券研究所 注：假设存量房翻新周期为12年，空置率为12%，2023-2025年存量房中有翻新意愿的比例为70%。家装需求结构变化家装需

27、求结构变化+消费者需求变化共同推动渠道流量分布及商业模式变化。消费者需求变化共同推动渠道流量分布及商业模式变化。装修的需求端可大体分为家装和非家装，其中刚需性的新房装修需求主要来自于新房以及二手房的置换，获客渠道主要是传统零售以及整装渠道，随着毛坯房的占比回升，装企流量入口优势明显。此外，拥有强大二手房流量及信息的贝壳等房产经济公司入局装修业务，导流属性更强；针对改善性房屋，存量房的翻新和老旧小区改造在翻新周期缩短和政府支持的条件下装修需求扩大，该部分需求高度索菲亚(002572)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 分散，且通常是部分翻新需求，对于定制家居品牌来讲将是未来重要的客

28、流来源；针对城中村和保障房建设，主要是ToB端由政府或企业产生的需求，通常是大宗渠道。而非住房工程类的民营酒店、医院以及公共设施等工程需求也有所扩大，也主要经由大宗渠道。图表7:家装流量捕获逻辑 资料来源：方正证券研究所 行业整体压力下客户数份额有所下滑，索菲亚市场份额提升潜力仍大。行业整体压力下客户数份额有所下滑，索菲亚市场份额提升潜力仍大。当前，挖掘潜在客户进行转化并进一步做大客户单值是家居企业增长的基本商业逻辑，因此计算公司服务客户数的市场份额可以更好地识别当前公司的运作情况以及潜力。2022 年公司着重发力整家套餐，提升客单值，索菲亚主品牌+米兰纳品牌合计服务的客户数略有下滑，2023

29、 年公司重视客流的捕捉及转化，预计客户数将有所回升，与龙头欧派对比，公司服务客户数的市场份额仍有翻倍以上空间。索菲亚(002572)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8:龙头家居品牌市占率测算 欧派家居欧派家居 2021 2022 整体橱柜（万套）89.23 85.08 同比 25.10%-4.65%衣柜及配套家具产品（万套）282.52 327.14 同比 50.46%15.79%欧派定制柜一户定制套数假设 5.5 5.5 整体衣柜总收入（亿元）101.72 121.39 服务消费总套数（万套）118.04 123.90 近两年目标消费套数（万套）723 738 市占率

30、市占率 16.34%16.78%索菲亚索菲亚 2021 2022 索菲亚品牌索菲亚品牌 营业收入（亿元）83.26 95.09 同比 14%工厂端平均客单价（元）14,491 18,498 同比 27.7%米兰纳品牌米兰纳品牌 营业收入（亿元）0.93 3.20 同比 242.6%工厂端平均客单价（元）11,131 13,023 同比 17.0%服务消费总套数（万套）58.30 53.86 近两年目标消费套数（万套）723 738 市占率市占率 8.07%7.30%资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：假设欧派整体橱柜和衣柜的连带率为25%，整体衣柜客单值为20000元，衣柜销售户数按整体衣

31、柜收入/客单值和衣柜及配套家具总套数/一户定制套数的平均值计算得出 2.2 索菲亚成长逻辑：多品牌索菲亚成长逻辑：多品牌+全渠道矩阵式运作全渠道矩阵式运作 装修在不同消费者的心里均有预算，通常支出较高且使用周期较长，因此家居品牌较难通过高频与消费者的交互来形成品牌认知，市场推广及口碑营销的重要性则较其他消费品更高。根据上文分析，家装需求的渠道结构正在不断重构，尚未形成稳态，家居品牌的优势是强大的产品供应能力与前端营销能力，我们认为，家居品牌立足于自身的优势，把握新兴渠道客流，不断提升转化效率，深挖客户价值，有望提升自身的市场份额。2.2.1 公司打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面公司打造品牌金字

32、塔，扩充消费者覆盖面 公司通过识别目标消费者特点打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面公司通过识别目标消费者特点打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面。目前公司已成功打造四大品牌以不同价格区间满足不同消费群体的全屋定制需求。创始品牌“索菲亚”主要面向中高端人群，主力平米价格为 1000-2000 元；2021 年推出的“米兰纳”品牌则专注于大众市场，以年轻消费者为目标群体，提供高性价比的家居定制产品，主力单平价格为 1000 元以下；另外，“司米”和“华鹤”品牌则定位高端消费人群，价格为 2000 元以上。随着“多品牌、全品类、全渠道”战略的推进，公司通过不断扩充和升级品牌产品，形成了具有价格差异化的索菲

33、亚(002572)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 品牌矩阵，以实现对整个市场的全面覆盖。并且随着索菲亚整家定制模式的升级将进一步细分消费群体并深入挖掘用户需求，以人为本，推动整家定制向更广泛和深度的领域发展。图表10:分品牌模式详解 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表9:公司打造品牌金字塔 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：平米指投影面积 索菲亚(002572)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.2 整装大势所趋，公司借势乘风起整装大势所趋，公司借势乘风起 整装模式解决消费者装修痛点，通过挤出装修链条中的灰色利润，实现装企整装模式解决消费

34、者装修痛点，通过挤出装修链条中的灰色利润，实现装企+品品牌商牌商+业主的三方共赢。业主的三方共赢。传统的家装模式中，消费者“性价比”的不足体现在“所见非所得”、“整体体验差”的劳心伤神（“质不足”）以及隐藏增项多（“价过高”）两大方面。但整装模式则通过前置设计环节+单一合同主体+确定报价的优势提升消费者综合“性价比”。图表11:不同家装模式对比 装修分类装修分类 消费者分工消费者分工 优点优点 缺点缺点 清包 业主：全部材料 装企：仅施工 理想状态下最省钱，质量也有保障 费心费力（合同主体分散），需要业主非常专业，装企仅有施工利润，交付可能受影响 半包 业主：主材 装企：施工+辅材 相对性价比

35、较高，质量有所保障，业主有一定参与度 业主操心地方仍多 全包 业主：软装 装企：施工+主辅材 省事省心 个性化较差，主材选择相对较少，潜在增量加价加多 整装 业主：明确需求+监督 装企：施工+主辅材+软装 平米/全屋套餐报价，省时省心省力，产业链灰色收入空间被压缩，一体化设计效果较好 装企选择难度较高（对整装公司的综合能力要求较高）资料来源：土巴兔分享家，贝壳研究院美好生活研究中心，方正证券研究所 整装模式渗透率不断提升，低线城市渗透率仍有望提升。整装模式渗透率不断提升，低线城市渗透率仍有望提升。近年来整装渗透率不断上升，2021 年已经提升至 21%。根据贝壳研究院数据，2022 年 Q4-

36、2023 年 Q3 所调研消费者选择整装的比例从 24.2%提升至 25.2%。其中高线城市消费者渗透率更高，预计与高线城市房价较高挤压业主装修预算以及工作生活节奏较快追求省心有关。随着整装模式的风靡，低线市场渗透率有望继续提升。图表12:2019-2021 年装修模式渗透率不断提升 图表13:2023 年各城市线级消费者装修模式选择倾向 资料来源：中装协住宅产业分会，方正证券研究所 资料来源：贝壳研究院，方正证券研究所 公司通过直营整装公司通过直营整装+经销商整装双管齐下，顺势而为快速拓展整装渠道。经销商整装双管齐下，顺势而为快速拓展整装渠道。公司自2019 年切入整装赛道以来，得以迅速发展

37、。2023 年 6 月，索菲亚召开 TOP 装企战略私董会，公司表达了将秉持“开放、分享、共赢”的理念，携手装企共同0%10%20%30%40%50%60%半包全包整装20%20%40%60%80%100%一线新一线二线其他整装全包半包索菲亚(002572)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 推动行业健康发展的决心，明确自身业务定位和边界，索菲亚亦与数十家知名装企（如业之峰、名雕、唐卡、沪上名家、沪尚名居等）签署战略合作协议。近期直营整装事业部焕新集成整装事业部，2023 年 12月 27 日和 29 日，公司分别在无锡和广州举办了“论道定制 共谋整装索菲

38、亚合作装企成功模式交流会”，集成整装事业部（原直营整装事业部）总经理胡庆兵先生表示将坚持生态化合作，打造区域装修生态链，长期伙伴式发展，两场会议现场签约目标达成率也分别高达 166%和 133%，与多家装企签署战略合作协议。截至 2023年 9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量 202 个，覆盖全国 173 个城市及区域，Q1-3 整装渠道整体实现收入同比增长 86%。未来公司将深耕整装渠道，对标零售渠道推出差异化产品和价格体系，以多元策略开拓市场。一方面，持续推动与具备较强实力的装企进行深度合作，优势互补，互惠互利，随着整装模式的渗透，头部整装公司份额的进一步提升，公司收入随客户共同成长

39、。另一方面，公司亦会继续拓宽直营客户覆盖面，鼓励各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现更大规模的流量渗透和合作共赢，通过整装渠道销售不断扩大业务覆盖和市场份额。图表14:公司直营整装业务拓展情况 图表15:公司整装渠道营业收入及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 05022年2023年合作装企数量覆盖城市及区域0%100%200%300%400%500%0480202120222023Q1-3收入（亿元）同比增速索菲亚(002572)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 3

40、 3.索菲亚主品牌仍有潜力，米兰纳顺势定位高成长可期索菲亚主品牌仍有潜力，米兰纳顺势定位高成长可期 3.1 索菲亚升级整家索菲亚升级整家 4.0，橱柜品类有望量价齐升，橱柜品类有望量价齐升 索菲亚主品牌定制专家形象深入人心，整家定制战略升级至 4.0。自 2021 年公司便前瞻性地提出“整家定制”1.0，模式随着消费者的需求变化不断升级迭代，引领家居行业前行，2024 年 1 月 17 日发布整家 4.0。复盘来看，公司整家模式走过了，整家整家 1.0 模式：品类组合模式：品类组合，提出品类搭配的重要性；整家整家 2.0 模式：模式：空间定制空间定制，覆盖品类进一步扩充至橱柜、衣柜、门墙、门窗

41、、卫浴、家配、地板、家电等；整家整家 3.0 模式：全能整家模式：全能整家，突破品类和空间的限制，从消费者的特定生活方式入手，更精准地满足消费者需求，提出 6+N 整家解决方案（选取时尚美妆、电竞宠物、美食社交、家政收纳、母婴生活、休闲欢聚等 6 种代表性的新兴生活方式，并在此基础上进行N种延申），更好地激发消费者对美好生活的向往。整家整家 4.0：全阶段美好家居生活方式：全阶段美好家居生活方式，从“人”出发，以“用户价值”为核心，全面覆盖潮流新生代、新晋父母、都市新锐、社会精英及高知享受 5 大消费群体，涵盖衣帽间、卧室、儿童房、客餐厅、厨房、书房、入户、浴室及阳台等 9 大生活空间，实现全

42、品类配齐，N 种多元的整家生活方式，致力于打造全阶段、全人群、全空间、全适配的整家美好家居生活。图表16:索菲亚整家模式迭代路径 资料来源：公司官网，“索菲亚衣柜|整家定制”公众号，方正证券研究所 整家套餐助力索菲亚品牌从全屋定制向定制橱柜、家配家品破圈，橱柜品类有整家套餐助力索菲亚品牌从全屋定制向定制橱柜、家配家品破圈，橱柜品类有望量价齐升。望量价齐升。参考上文所述，索菲亚前期深耕衣柜品类，随着消费者“一站式装修一个家”的需求不断提升，品类间的融合和导流大势所趋，但由于橱柜在装修链条上处于定制柜的前端，引流难度相对较大，依托司米跨品牌的导流效果亦有待提升，因此索菲亚自 2022 年起发力推出

43、整家套餐，依托自身定制柜的品牌效应，以“免费送橱柜”作为引流营销策略，打开索菲亚主品牌橱柜销路。2023年套餐进一步升级，品类向卫浴、门墙扩充，瞄准存量翻新市场，降低超出平米价格，提升套餐性价比，顺应消费理性化趋势。展望未来，随着精装修渗透率进索菲亚(002572)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 入平台期，叠加存量翻新需求占比的提升（厨卫空间是存量翻新的高发区），定制橱柜需求预计仍将稳健，索菲亚橱柜逐步通过整家套餐的方式完成初期消费者培育，有望进一步实现渠道布局的扩充，进而实现另一大定制品类（定制橱柜）的量价齐升。图表17:索菲亚套餐迭代情况 套餐套餐 价格价格 详情详情

44、2020 22 全屋康纯普及套餐 19999 22 全屋定制，衣/橱免费升级无醛添加康纯板 2021 29999 元全屋大拎包现代套餐 29999 全屋 20 定制柜+基础五金+家具 10 件套 2022 39800 大牌整家套餐 39800 20 平米全屋+8 件芝华仕真皮沙发+岩板茶几+岩板/实木餐桌+餐椅；舒达真皮床*1+乳胶床垫*1；3 平米背景墙；送 9999 元橱柜 1 套（3 米地柜+3 米台面+1 米吊柜），+999 送 7298 元卡萨帝烟灶 39800 大牌拎包套餐 39800 20 平米索菲亚全屋定制+芝华仕家具 8 件套（真皮沙发+岩板茶几+岩板/实木餐桌+餐椅）+美国

45、舒达卧室 2 件套（真皮床+乳胶床垫）+美国舒达床头柜 1 件+索菲亚智能晾衣机 1 件+大牌家电家品三选一 39800 轻享拎包套餐 39800 26 平米全屋+索菲亚家品 10 件套；索菲亚智能晾衣机*1+大牌家电家品三选一 39800 时尚拎包套餐 39800 26 平米全屋+索菲亚家品 10 件套+10 平米背景墙+索菲亚智能晾衣机*1 2023 39800 衣橱木卫全能整家套餐 39800 20 平米（全新奢颜系列）定制柜+11 件全屋家具(芝华仕曼哈顿客厅家具 3 件套+曼哈顿餐厅家具 6 件套+美国舒达卧室 2 件套）+免费送价值 19999 元 7m 奢感UV 橱柜+免费送轻智

46、能马桶或木门 1 樘+免费送水盆龙头。同时保留惠送选择：+999 购价值 7298 元卡萨帝烟机&燃气灶 39800 元整装家+799 元/套餐 39800 元+799 元/在 39800 整家套餐的基础上一次深化，套餐定制柜类产品超出部分仅需 799 元/，产品详情：配套卡萨帝、芝华仕、舒达等高端家电家品外，使用环保实木级的 ENF 康纯板、板材厚度 18mm、台面厚度 20mm、热门的百搭花色 资料来源：公司公众号，泛家居圈公众号，家居深e度公众号，方正证券研究所 3.2 米兰纳顺势而为差异化定位，品类米兰纳顺势而为差异化定位，品类+渠道扩张驱动成长渠道扩张驱动成长 装修主力军逐步年轻化，

47、符合年轻人的产品设计以及高性价比将收获细分消费装修主力军逐步年轻化，符合年轻人的产品设计以及高性价比将收获细分消费者群体增长的红利，米兰纳顺势而为差异化定位，实现快速增长。者群体增长的红利，米兰纳顺势而为差异化定位，实现快速增长。2021 年公司正式推出轻时尚品牌“米兰纳”全屋定制，瞄准下沉市场，并开始招商开店，2022 年公司升级米兰纳品牌战略，以“有品定制 美好价格”构筑整家生态链，收入实现了快速增长，2023 年公司坚持新世代消费者的目标群体定位，升级“新一代5A 硬核整家”，发布“青年心动置家计划”。在后疫情时代下，“米兰纳”以高质价比满足了大众市场消费者的购买力和预算限制。同时，品牌

48、索菲亚(002572)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 也注重产品设计的时尚感和多样性，以迎合年轻人对于个性化和时尚的追求。该品牌与公司主品牌形成了明确的定位差异，抓住了更有增长潜力的消费群体。图表18:米兰纳品牌发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 米兰纳通过上游高生产效率米兰纳通过上游高生产效率+下游轻经营模式让利消费者，渠道布局亦相对主品下游轻经营模式让利消费者，渠道布局亦相对主品牌偏下沉，低级城市门店数量及收入占比更高。牌偏下沉，低级城市门店数量及收入占比更高。米兰纳向上通过自身积累已久的高运营效率、智能化生产、精工品控以及规模优势输出低成本、高品质的产品，向

49、下通过为经销商提供选址及装修把控、全方位的培训赋能、低成本高效触达用户的“天地人网”，更多依托线上、新媒体营销，降低经销商的投资门槛及运营成本，进而让利消费者。据定制观察估算，目前定制行业仅有 30%的市场被全国性品牌占领，其余 70%的市场份额被区域性小品牌、本地工厂和小作坊瓜分，米兰纳的性价比优势则帮助其脱颖而出。从渠道布局上看，对比主品牌，米兰纳相对更加下沉，其差异化品牌定位及性价比优势得以更好地发挥。2023 年，公司扩充品类覆盖和合作品牌范围，升级门店展示，新增家装渠道，进一步深挖拎包渠道，助力其未来成长。图表19:米兰纳门店及收入区域构成 图表20:索菲亚门店及收入区域构成 资料来

50、源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%2022202223H123H1门店数量占比收入占比门店数量占比收入占比省会城市地级城市四五线城市0%20%40%60%80%100%2022202223H123H1门店数量占比收入占比门店数量占比收入占比省会城市地级城市四五线城市索菲亚(002572)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们分别通过品牌拆分及渠道拆分进行盈利预测，并取均值作为最终的收入预测。分品牌来看：分品牌来看：1）索菲亚：索菲亚：作为

51、公司的主品牌，未来品类及渠道扩张的潜力仍在，品类端橱柜作为索菲亚品牌下的新兴品类，初期通过整家套餐引流销售，后期有望在此基础上扩张整装、拎包等新兴渠道，渠道端零售门店仍有优化开拓潜力，整装等渠道仍有望贡献增长，因此我们预计索菲亚品牌 2023-2025 年收入增速分别为 11%/10%/7%。2）米兰纳：米兰纳：作为公司差异化定位的年轻品牌，近年实现快速增长，一方面米兰纳可通过门店拓张实现增长，另一方面米兰纳现主要依托于定制柜门墙一体化+传统零售渠道开展业务，未来有望实现渠道类型及品类的进一步拓展，因此我们预计米兰纳品牌 2023-2025 年收入增速分别为 53%/64%/42%。3）司米：

52、司米：作为公司旗下轻高定品牌，近年由于经销商切割、门店优化等因素，收入有所下滑，但公司品牌定位清晰，随着经销商体系的调整逐步到位，预计收入将实现企稳回升，因此我们预计司米品牌 2023-2025 年收入增速分别为-61%/-11%/40%。4）华鹤：华鹤：华鹤当前亦执行整家定制战略，差异化定位中高端新中式风格，将主要依托门店扩张实现稳健增长，因为我们预计华鹤品牌 2023-2025 年收入增速分别为-3%/5%/3%。分渠道来看：分渠道来看：1）传统零售及其他渠道：传统零售及其他渠道：虽然当前传统零售门店受自然客流下降以及新兴渠道分流等影响较大，但公司仍有望通过门店拓展、新媒体营销导流、总部赋

53、能支持等提升客流及转化率，通过整家套餐等提升客单值，实现传统零售及其他渠道的稳健增长，因此我们预计传统零售及其他渠道的 2023-2025 年收入增速分别为-1%/5%/4%。2）整装渠道：整装渠道：整装模式大势所趋，公司积极拥抱整装渠道，通过直营及经销商双管齐下，有望保持增长势头。因此我们预计整装渠道 2023-2025 年收入增速分别为 92%/30%/25%。3）大宗渠道：大宗渠道：考虑到新房在家装总需求中的占比以及精装修渗透率处于下降趋势，叠加现金流的风险控制，公司预计大宗渠道以稳健发展为主，但同时积极布局海外新兴蓝海市场，因此我们预计大宗渠道 2023-2025 年收入增速分-8%/

54、0%/5%。盈利能力：盈利能力：考虑到毛利率相对较低的新兴品牌及渠道的收入份额的进一步提升，以及市场竞争的加剧，综合毛利率预计呈小幅下降趋势，我们预计公司 2023-2025 年综合毛利率分别为 35.4%/34.9%/34.3%。索菲亚(002572)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 4.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 13.16/14.81/16.31 亿元，分别同比增长23.6%/12.6%/10.1%，2月26日股价对应PE分别为12.0X/10.6X/9.7X，我们选取可比公司估值平均 PE 分别为 12.8X/11.0

55、X/9.5X，考虑到公司作为全国性头部品牌及中长期稳健发展的潜力，首次覆盖给予“推荐”投资评级。图表21:公司收入拆分简表 单位：亿元单位：亿元 2022 2023E 2024E 2025E 分品牌分品牌 索菲亚索菲亚 95.1 105.6 116.4 124.7 YoY 14%11%10%7%占比 85%89%89%87%米兰纳米兰纳 3.2 4.9 8.0 11.4 YoY 243%53%64%42%占比 3%4%6%8%司米司米 10.4 4.1 3.6 5.1 YoY-27%-61%-11%40%占比 9%3%3%4%华鹤华鹤 1.7 1.6 1.7 1.8 YoY 14%-3%5%3

56、%占比 2%1%1%1%分渠道分渠道 传统零售及其他传统零售及其他 85.6 84.6 88.8 92.6 YoY 3%-1%5%4%占比 76%71%68%65%整装整装 11.4 21.8 28.4 35.5 YoY 115%92%30%25%占比 10%18%22%25%大宗大宗 15.3 14.0 14.0 14.7 YoY-5%-8%0%5%占比 14%12%11%10%营业收入营业收入 112.2 118.3 130.5 142.9 YoY 8%5%10%10%毛利率 33.0%35.4%34.9%34.3%pct 变化-0.2%2.4%-0.5%-0.6%资料来源：公司公告，方正

57、证券研究所 索菲亚(002572)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22:可比公司相对估值表（截至 2024/2/26）股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603833.SH 欧派家居 426 30.8 35.1 39.8 13.8 12.1 10.7 603816.SH 顾家家居 309 20.6 24.0 27.8 15.0 12.9 11.1 603801.SH 志邦家居 68 6.2 7.2 8.3 11.0 9.5 8.2 603180

58、.SH 金牌厨柜 33 2.9 3.6 4.2 11.4 9.3 8.0 300616.SZ 尚品宅配 33 1.4 2.1 2.8 24.1 15.6 11.6 均值-12.8 11.0 9.5 002572.SZ 索菲亚索菲亚 158 13.16 14.81 16.31 12.0 10.6 9.7 资料来源：Wind，方正证券研究所；注:可比公司归母净利润预测值及PE采用 WIND 一致预测。可比公司选择依据为主业为家居业务且市值与公司相对接近的公司。4.3 风险因素风险因素 1）地产发展不及预期的风险：地产发展不及预期的风险：公司所属的家居行业具备地产后周期属性，地产行业的发展对公司收入

59、及业绩有较大影响，因此提示地产发展不及预期的风险。2）市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：公司所处家居行业正处于品类及渠道融合阶段，市场参与者增加，若市场竞争加剧将对公司的收入及业绩有所影响，因此提示市场竞争加剧的风险。3）原材料成本大幅波动的风险：原材料成本大幅波动的风险：原材料成本是公司营业成本的重要组成部分，若原材料成本大幅波动将对公司盈利能力产生较大影响，因此提示原材料成本大幅波动的风险。4）渠道拓展不及预期的风险：渠道拓展不及预期的风险：公司未来成长较大程度上仍依托于包括新建门店、布局新兴渠道等渠道拓张，若渠道拓展不及预期，将对公司的收入及业绩产生较大影响，因此提示渠道拓展不及预

60、期的风险。索菲亚(002572)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 46554655 59825982 82468246 99419941 营业总收入营业总收入 1122311223 1182911829 1304613046 1428714287 货币资金 2114 3427 5

61、459 6955 营业成本 7520 7643 8489 9380 应收票据 52 66 72 79 税金及附加 90 100 111 119 应收账款 1306 1267 1389 1480 销售费用 1116 1211 1305 1414 其它应收款 71 73 81 88 管理费用 758 833 887 969 预付账款 50 68 69 79 研发费用 358 418 431 429 存货 636 695 744 823 财务费用 69 88 75 55 其他 427 387 432 437 资产减值损失-95 17-8-8 非流动资产非流动资产 74027402 74317431

62、70587058 66556655 公允价值变动收益 36 0 0 0 长期投资 85 80 80 85 投资收益 30 35 39 43 固定资产 3619 3333 3034 2707 营业利润营业利润 12871287 15971597 17941794 19761976 无形资产 1694 1610 1582 1544 营业外收入 9 1 1 1 其他 2004 2408 2361 2319 营业外支出 6 4 4 5 资产总计资产总计 1205712057 1341313413 1530415304 1659616596 利润总额利润总额 12911291 15941594 1792

63、1792 19731973 流动负债流动负债 45804580 46064606 50335033 54005400 所得税 215 265 296 325 短期借款 872 872 872 872 净利润净利润 1075 1329 1496 1647 应付账款 1511 1518 1692 1867 少数股东损益 11 13 15 16 其他 2196 2216 2468 2660 归属母公司净利润归属母公司净利润 10641064 13161316 14811481 16311631 非流动负债非流动负债 14331433 14521452 14521452 14521452 EBITDA

64、 1867 2132 2322 2488 长期借款 1270 1270 1270 1270 EPS（元）1.17 1.37 1.54 1.69 其他 164 182 182 182 负债合计负债合计 60136013 60576057 64846484 68516851 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 261 275 290 306 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 912 963 963 963 营业总收入 7.84 5.40 10.29 9.51 资本公积 968 1524 152

65、4 1524 营业利润 188.06 24.06 12.37 10.12 留存收益 4012 4694 6175 7084 归属母公司净利润 768.28 23.63 12.56 10.10 归属母公司股东权益 5782 7081 8530 9438 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 1205712057 1341313413 1530415304 1659616596 毛利率 32.99 35.38 34.93 34.34 净利率 9.58 11.24 11.47 11.53 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202

66、5E2025E ROE 18.41 18.58 17.36 17.28 经营活动现金流经营活动现金流 13631363 17881788 22682268 23452345 ROIC 13.38 14.37 13.88 13.93 净利润 1075 1329 1496 1647 偿债能力偿债能力 折旧摊销 511 450 455 460 资产负债率(%)49.87 45.16 42.37 41.28 财务费用 90 109 109 109 净负债比率(%)4.90-14.37-35.75-48.16 投资损失-30-35-39-43 流动比率 1.02 1.30 1.64 1.84 营运资金变

67、动-316-99 199 121 速动比率 0.85 1.11 1.46 1.66 其他 32 34 49 50 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-881881 -357357 -9595 -1717 总资产周转率 0.92 0.93 0.91 0.90 资本支出-870-3-83-53 应收账款周转率 9.62 9.20 9.82 9.96 长期投资-185 105-50-5 应付账款周转率 5.26 5.05 5.29 5.27 其他 174-460 37 41 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-11261126 -119119 -141141 -8328

68、32 每股收益 1.17 1.37 1.54 1.69 短期借款-430 0 0 0 每股经营现金 1.49 1.86 2.36 2.44 长期借款 253 0 0 0 每股净资产 6.34 7.35 8.86 9.80 普通股增加 0 51 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-352 556 0 0 P/E 15.52 11.98 10.64 9.67 其他-597-725-141-832 P/B 2.87 2.23 1.85 1.67 现金净增加额现金净增加额-644644 13131313 20322032 14961496 EV/EBITDA 9.03 6.92 5.48 4.51

69、 数据来源：wind 方正证券研究所 索菲亚(002572)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证

70、券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播

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