1、传媒传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 传媒传媒 2022 年 02 月 20 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业周报-继续聚焦元宇宙和冬奥会产业链，关 注体育 IP 价 值 -2022.2.13 行业周报-紧握元宇宙和冬奥会主线， 基于业绩及估值择标的 -2022.2.6 行业深度报告-元宇宙系列 2：虚拟人产业化高峰将至，决胜在内容和运营-2022.1.27 元宇宙系列元宇宙系列 3：开放世界游戏：开放世界游戏增长空间打开，引增长空间打开，引擎、设计与擎、设计与 IP 打造能力或为决胜关键打造能力或为决胜关键 行

2、业深度报告行业深度报告 开放世界游戏初步具备元宇宙要素，或代表游戏形态发展趋势开放世界游戏初步具备元宇宙要素，或代表游戏形态发展趋势 开放世界游戏是顶尖技术与设计的结合， 经过不断的发展和进化， 开放世界游戏已经成为 PC 和主机领域的头部品类，并逐渐从主机、PC 端扩展到手机端，或成未来手游主要趋势。 开放世界游戏优势在于玩法融合性强， 可承接多元用户需求，提升游戏用户规模，同时开放世界游戏下 UGC 内容生产模式可大幅度提高游戏内容的生产效率和丰富程度，延长游戏生命周期。从具体品类来看，开放世界 RPG 和沙盒游戏是两大重要方向。此外，开放世界游戏持续探索虚拟世界的构建与体验，已初步具备身

3、份、社交、沉浸感、随时随地等元宇宙要素。开放世界游戏变现模式从 Pay to Play 到 Pay to Win，再到 Pay for love，再到沙盒游戏UGC 平台的多元化变现，商业模式逐渐成熟，或为元宇宙商业化提供启发。作为接近元宇宙架构的产品形态， 开放世界游戏市场或受益于科技巨头和游戏厂商的加速投资布局而快速增长。 开放世界游戏市场开放世界游戏市场空间空间或达数百亿，引擎、设计与或达数百亿，引擎、设计与 IP 打造能力或为胜出关键打造能力或为胜出关键 基于中性假设，我们测算 2025 年国内开放世界手游市场规模或达 448.32 亿元，2021-2025 年复合增速约为 51.75

4、%，增长空间广阔。在开放世界游戏的开发上，游戏引擎、游戏设计和 IP 打造能力或为胜出关键：游戏引擎是构建游戏工业化生产体系的重要底层技术之一， 并决定了开放世界游戏的表现水准； 游戏设计是决定游戏核心体验的关键；IP 既是开放世界游戏设计的创意来源，也是重要商业化手段。 借鉴海外链游经验， “借鉴海外链游经验， “NFT+游戏”或进一步放大国内开放世界游戏市场规模游戏”或进一步放大国内开放世界游戏市场规模 受 P2E（Play to Earn）模式驱动，当前游戏已成为区块链技术落地的重要应用方向，区块链游戏用户规模快速增长，未来收入规模可观，我们预计 2024 年全球市场收入规模或达百亿美元

5、。结合目前国内监管环境，我们判断，通过 NFT 与游戏或游戏 IP 的结合，赋予 NFT 更多文化价值与 IP 属性，亦可放大游戏 IP 价值，提升用户付费意愿和规模，游戏内 NFT 的引入也利于维护游戏内经济系统稳定，延长游戏生命周期。 建议布局建议布局 IP 打造能力突出的头部游戏研发商和头部游戏引擎开发商打造能力突出的头部游戏研发商和头部游戏引擎开发商 我们认为在平台、 资金、 技术和人才储备等方面具有优势的头部游戏研发公司或更受益于开放世界游戏市场的快速增长，重点推荐完美世界、心动公司完美世界、心动公司，受益标的包括腾讯控股、网易腾讯控股、网易-S、Roblox。NFT 与游戏 IP

6、的结合，或有效提升游戏付费率和付费规模，受益标的包括汤姆猫汤姆猫。作为 3D 内容研发底层基础设施提供方的游戏引擎公司或直接受益于开放世界游戏快速发展带来的引擎需求提升， 受益标的包括 Unity Software。 风险提示：风险提示：游戏引擎技术发展或不及预期、监管风险。 -20%-8%4%16%28%40%-062021-10传媒沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 开放世界游戏或代表

7、游戏形态的发展趋势. 4 1.1、 开放世界游戏不断发展和进化，加快向手游领域渗透 . 4 1.2、 “开放”与“创造”两大元素或带来游戏 LTV 提升 . 5 1.3、 开放世界 RPG 和沙盒游戏为开放世界游戏的两大主要方向 . 6 2、 开放世界游戏具备元宇宙要素和成熟商业模式，或为元宇宙雏形 . 7 2.1、 开放世界游戏已初步具备身份、社交、沉浸感、随时随地等元宇宙要素 . 7 2.2、 开放世界游戏成熟的商业模式或为元宇宙商业化提供启发 . 9 3、 开放世界手游市场空间或达数百亿，引擎、设计与 IP 打造能力或为胜出关键 . 12 3.1、 中性假设下，2025 年开放世界手游市

8、场规模或达 448 亿元 . 12 3.2、 引擎、设计与 IP 打造能力或为开放世界游戏胜出关键 . 13 4、 借鉴海外链游经验，“NFT+游戏”或进一步放大国内开放世界游戏市场规模 . 15 4.1、 P2E 模式和元宇宙概念热度的持续提升驱动海外区块链游戏快速发展 . 15 4.2、 资本助力下，全球链游市场规模有望继续高速增长 . 18 4.3、 头部区块链游戏The sandbox是其商业模式的典型案例 . 19 4.4、 区块链游戏对国内的启示： “NFT+游戏”或为国内开放世界游戏规模带来增量 . 22 5、 建议布局 IP 打造能力突出的头部游戏研发商和头部游戏引擎开发商 .

9、 23 6、 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1： 1981 年上市的创世纪 1：黑暗纪元已经具有开放的大地图 . 5 图 2： 2001 年上市的GTA3已经构建了完整的 3D 开放世界 . 5 图 3： 开放世界游戏从 PC 端、主机端向手机端拓展 . 5 图 4： UGC 游戏创作平台 Roblox 内游戏类型与元素丰富 . 6 图 5： UGC 游戏创作平台 Roblox 用户量和用户时长保持持续增长 . 6 图 6： 角色名称与 ID 是玩家身份的载体和入口 . 8 图 7： 开放世界游戏幻塔中，玩家可以进行组队战斗、小游戏等社交玩法 . 8 图 8： 荒野大镖客：救赎 2

10、精细的画面和丰富的细节提升了游戏的沉浸感 . 9 图 9： 原神支持主机、PC、手机等多端运行 . 9 图 10： 买断制单机开放世界游戏产业链发展成熟 . 10 图 11： 单机开放世界游戏付费以购买游戏本体为主 . 10 图 12： 移动端开放世界游戏产业链发展成熟. 11 图 13： 融合付费模式下，开放世界 MMORPG幻塔的付费系统以武器和武器意志抽取为主 . 11 图 14： Roblox构建了以虚拟货币 Robux 为基础的创作者经济模型 . 12 图 15： 2021 年手游用户渗透率最高的细分品类为 MOBA . 13 图 16： 开放世界游戏的设计需要经过 7 大阶段的层层

11、打磨 . 15 图 17： 原神上线一年间 MAU 保持在高位，玩家忠诚度高 . 15 图 18： 2021 年游戏成为区块链应用中的第一大类别 . 16 图 19： Axie Infinity最高单日收入超 1700 万美元 . 17 图 20： Facebook 宣布改名为 Meta 后， The Sandbox平台代币 SAND 价格迎来快速上涨 . 17 图 21： Facebook 宣布改名为 Meta 后， Decentraland平台代币 MANA 价格迎来快速上涨 . 17 图 22： Facebook 宣布改名为 Meta 后， The Sandbox平台 NFT 累计交易额

12、迎来快速上涨 . 18 dVdYMBgViYaZMBoPnMmM9P9RbRpNpPoMtRlOmMnPiNsQnM7NoOvMMYoNrNNZpPmR行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 23： Facebook 宣布改名为 Meta 后， Decentraland平台 NFT 累计交易额迎来快速上涨 . 18 图 24： The Sandbox中的建模和动画工具 VoxEdit . 20 图 25： The Sandbox中的游戏制作工具 GameMaker . 20 图 26： The Sandbox游戏世界由 166464 个 LAND 构

13、成 . 20 图 27： The Sandbox中的代币 SAND 在玩家、投资者、土地开发商与基金会之间流转，构成游戏内的循环经济体系 . 21 图 28： The Sandbox 盈利模式相比传统手游更加多元 . 21 图 29： 当前海外区块链游戏市场处于一、二代产品共存的早期阶段 . 22 表 1： 开放世界 3.0 需要更底层的开放 . 4 表 2： Gamespot 评选的最佳开放世界游戏 TOP20 中以 RPG(包含动作冒险)和沙盒为主 . 7 表 3： 中性假设下、2025 年国内开放世界手游市场规模或达 448.32 亿元 . 13 表 4： 上市公司所研发的开放世界游戏或

14、将于 2023 年开始陆续上线 . 13 表 5： 开放世界游戏研发开发门槛较高 . 14 表 6： 2021 年区块链游戏领域单个公司融资金额最高达 9.3 亿美元 . 19 表 7： 2024 年全球区块链游戏收入规模或可达百亿美元 . 19 表 8： 受益标的包括游戏研发、游戏引擎和 IP 运营公司 . 24 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、 开放世界游戏开放世界游戏或代表游戏形态的发展趋势或代表游戏形态的发展趋势 1.1、 开放世界游戏不断发展和进化，加快向手游领域渗透开放世界游戏不断发展和进化，加快向手游领域渗透 开放世界开放世界核

15、心在于“开放”核心在于“开放” 。在开放世界游戏中，游戏开发者们往往设计了多种探索性元素，玩家可以更自由地探索这个世界，而不是被预先定义或严格限制的区域探索顺序所限制。近年来开放世界已成为热门的游戏设定，越来越多的游戏都在贴近“开放世界”这一概念。开放世界在塑造新的游戏行业发展格局的同时，自身也在不断进步和进化。 开放世界游戏的开放世界游戏的开放开放由由表层表层向向更底层发展。更底层发展。对于开放世界的判断有 3 个条件：地图的开放、玩家的开放、规律的开放。地图的开放，即玩家能够自由的探索地图；玩家的开放，即玩家的核心体验不再是通过游玩固定路线的线性任务，而是以通过自由探索的方式来发现未知区域

16、和解开谜题或进行自由创造改变世界作为核心体验；规律的开放，即游戏中世界具有自己的发展规律，游戏世界会不停变化，不因玩家停止而停止，并且世界的变化会给玩家带来影响，构成重要的体验。我们根据满足条件的多少把开放世界游戏分为开放世界 1.0、 开放世界 2.0 和开放世界 3.0。 开放世界 1.0 可以实现地图的开放，开放世界 2.0 在地图开放的基础之上可以实现玩家的开放，而开放世界 3.0 满足地图开放、玩家开放、规律开放三个条件。 表表1：开放世界开放世界 3.0 需要更底层的开放需要更底层的开放 开放世界开放世界 1.0 开放世界开放世界 2.0 开放世界开放世界 3.0 条件 地图开放

17、玩家开放 规律开放 代表游戏 原神 塞尔达传说：旷野之息 暂无 分析 原神拥有供玩家自由探索的大地图，但地图探索不是游戏核心的体验，绝大部分体验来自于线性的任务，因此其本质上仍是以任务驱动的体验，因此不满足玩家和规律开放的条件。 塞尔达传说：旷野之息拥有供玩家自由探索的大地图，同时其核心体验不在于任务，而是自由的探索、发现，即使删除所有任务，对玩家的体验也没有太大影响。但游戏世界的绝大部分事物是触发型的，世界是围绕玩家展开的，因此不满足规律开放的条件。 满足三个条件的开放世界游戏以世界为中心而非以单个玩家为中心， 在虚拟空间里构建出真实世界， 带来沉浸感和体验的进一步提升， 或成为未来游戏形态

18、重要发展趋势。 资料来源：开源证券研究所 开放世界游戏历史超开放世界游戏历史超 40 年，对游戏年，对游戏行业行业的发展举足轻重。的发展举足轻重。根据我们对开放世界游戏的理解，我们认为世界上第一款开放世界游戏是 1981 年上市的创世纪 1：黑暗纪元 。 创世纪 1：黑暗纪元是一款 2D 像素风游戏，虽然创世纪 1：黑暗纪元由于技术原因显得比较粗糙，并且它的地图并不像后来的开放世界游戏一样采用的是无缝连接，但是依然在游戏中为玩家提供了一个可供自由探索的世界，同时也为后来的 RPG 游戏奠定了重要的基础。随着 3D 引擎的发展，开放世界游戏逐渐转向以 3D 为主，2001 年上市的GTA3作为开

19、放世界游戏的里程碑，为 3D 开放世界的构建和游戏的设计提供了范本。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 图图1：1981 年上市的年上市的创世纪创世纪 1：黑暗：黑暗纪元纪元已经具有开已经具有开放的大地图放的大地图 图图2：2001 年上市的年上市的GTA3已经构建了完整的已经构建了完整的 3D 开开放世界放世界 资料来源： 创世纪 1：黑暗纪元 资料来源： GTA3 开放世界游戏边界不断拓展，开放世界游戏边界不断拓展，手机端成重要手机端成重要渗透渗透方向方向。开放世界类游戏发展至今， 已经拥有了基本成熟稳定的模式体系， 拥有地图游览开放性、 任务

20、路线开放性、交互元素开放性等属性，同时其中也经常出现快速旅行、沙盒建造、多重结局等元素。开放世界游戏所支持的平台也逐渐从 PC 和主机端扩展到了手机端，开放世界手游原神在商业上的成功也吸引众多厂商加快了在开放世界手游的布局，例如腾讯已立项基于王者荣耀 IP 的开放世界手游王者荣耀世界 。我们认为未来国内开放世界游戏的发展或以手游为主，同时支持跨端运营。 图图3：开放世界游戏从开放世界游戏从 PC 端端、主机端、主机端向向手机端手机端拓展拓展 资料来源：各游戏官网、rct、开源证券研究所 1.2、 “开放”与“创造”两大元素或带来游戏“开放”与“创造”两大元素或带来游戏 LTV 提升提升 开放世

21、界游戏开放世界游戏玩法融合性强，可承接多元用户需求，提升游戏用户规模玩法融合性强，可承接多元用户需求，提升游戏用户规模。传统游戏分类经常把游戏分为动作游戏、冒险游戏、射击游戏等，每个分类的玩法都有清晰归属，但是随着单一玩法的固化和用户喜好的多元化，用户对能够承载多元玩法游戏的需求不断增强，而开放世界正是能容纳各种玩法的理想载体。以沙盒游戏UGC 平台 Roblox 为例， 平台内用户创造的游戏中包括角色扮演、 第一人称射击、动作、生存、竞速等几乎所有传统游戏玩法，在丰富玩法的支撑下，平台用户数量和用户时长保持快速增长，截至 2021Q3 全球 DAU 已超 4700 万。 行业深度报告行业深度

22、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 图图4：UGC游戏创作平台游戏创作平台Roblox内游戏类型与元素丰富内游戏类型与元素丰富 图图5：UGC游戏创作平台游戏创作平台Roblox用户量和用户时长保持用户量和用户时长保持持续增长持续增长 资料来源：Roblox Go、开源证券研究所 数据来源：Roblox 公告、开源证券研究所 沙盒游戏沙盒游戏 UGC 模式模式有利于有利于提高游戏内容生产效率，通过丰富且持续的内容产提高游戏内容生产效率，通过丰富且持续的内容产出出大幅提升大幅提升游戏游戏生命周期生命周期。目前手游生命周期普遍较短，这一方面是受游戏玩法和设计限制，另一方面是

23、由于在传统游戏开发模式下，游戏内容一般由开发者生产，开发者在游戏上线后需要不断的推出新的内容供玩家体验，以实现用户的长期留存和付费，而游戏内容的开发速度往往大幅低于消耗速度，从而容易导致用户的阶段性或永久性流失。在开放世界 UGC 模式下，游戏内容由玩家进行创造，创作者持续的为平台提供丰富的内容，有利于用户长期留存在游戏内进行内容体验，延长游戏生命周期，例如沙盒游戏 UGC 平台Roblox自 2005 年上线以来已经运营超过 15年，平台内的内容创作与体验仍然保持活跃。 1.3、 开放世界开放世界 RPG 和沙盒游戏为开放世界游戏的两大主要方向和沙盒游戏为开放世界游戏的两大主要方向 RPG贴

24、合开放世界设定， 为开放世界游戏重要玩法贴合开放世界设定， 为开放世界游戏重要玩法。 自开放世界游戏诞生以来，RPG 一直是开放世界游戏的主流类型，开放世界游戏往往是构建一个世界观架构，在世界中放入剧情、系统、谜题、敌人、NPC 等内容，玩家可以使用游戏制作者设计的一个“化身”或角色进入游戏世界，而 RPG 是最贴合这一设计的玩法。由于动作冒险游戏本质上也是角色扮演的模式，因此我们认为 RPG 既包含纯正的角色扮演游戏， 也包含了动作冒险游戏， 在 2021 年 Gamespot 评选的最佳开放世界游戏 TOP20中，RPG 约占 15 款，是开放世界游戏重要玩法类型。 沙盒游戏沙盒游戏低门槛

25、的低门槛的 UGC 内容生产模式可以提供丰富的内容和场景，用户覆盖内容生产模式可以提供丰富的内容和场景，用户覆盖范围广阔范围广阔。不同于开放世界 RPG 游戏给玩家带来的乐趣主要来源于对世界的体验，沙盒游戏给玩家带来的乐趣更多的是源于创造。沙盒游戏在游戏底层给了玩家更大的自由度和对虚拟世界的改造能力，且沙盒游戏低代码的游戏编辑器大大降低了用户门槛，提升了用户覆盖范围。以Roblox为例，根据 Sensor Tower 数据，2021年 12 月 Roblox 在全球移动游戏下载量排名第 5， 游戏用户量达到全球头部水平。另外， 根据Roblox公告， 平台排名前1000位的创作者中年龄13岁以

26、下的占比为72%，低龄用户可以很好的参与内容的创作和体验中。 020004000600080000400050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3DAU（全球，万）总用户时长（百万）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 表表2：Gamespot评选的最评选的最佳开放世界游戏佳开放世界游戏TOP20中以中以RPG(包含动作冒险包含动作冒险)和沙盒为和沙盒为主主 排名

27、排名 游戏游戏 玩法类型玩法类型 1 荒野大镖客 2 动作冒险 2 GTA5 动作冒险 3 塞尔达传说：旷野之息 动作冒险 4 无人深空 冒险生存 5 蝙蝠侠：阿卡姆之城 动作冒险 6 上古卷轴 5：天际 RPG 7 巫师 3：狂猎 RPG 8 刺客信条：黑旗 动作冒险 9 我的世界 沙盒 10 极限竞速：地平线 4 竞速 11 微软飞行模拟 模拟飞行 12 孤岛惊魂 3 策略动作 13 合金装备 5：幻痛 动作冒险 14 如龙 7：光与暗的去向 动作冒险 15 地平线：黎明时分 RPG 16 中土世界：战争之影 RPG 17 漫威蜘蛛侠 动作冒险 18 对马岛之鬼 动作冒险 19 日落过载

28、动作冒险射击 20 死亡搁浅 动作 资料来源：Gamespot、开源证券研究所 2、 开放世界游戏具备元宇宙要素和成熟商业模式，或为元宇开放世界游戏具备元宇宙要素和成熟商业模式，或为元宇宙雏形宙雏形 2.1、 开放世界游戏已初步具备身份、社交、沉浸感、随时随地等元宇宙开放世界游戏已初步具备身份、社交、沉浸感、随时随地等元宇宙要素要素 作为首家在招股说明书中提出元宇宙的公司，Roblox 给出了元宇宙八大要素：身份、社交、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。我们认为在元宇宙概念被广泛认知之前，开放世界游戏就已经持续在探索虚拟世界的构建和体验，目前已初步具备了部分元宇宙要素，或为最接

29、近元宇宙的产品形态。 开放世界开放世界游戏游戏中，身份是用户体验的入口中，身份是用户体验的入口和载体和载体。RPG 即角色扮演游戏，天然的赋予玩家某种角色认定或身份，无论游戏是否允许玩家选择不同的角色或职业等，玩家需要扮演游戏给定的身份在虚拟世界进行活动是 RPG 的核心体验。例如在开放世界 MMORPG幻塔中不同的用户名和角色形象成为了用户身份的认证。在元宇宙中，用户的身份既是获得元宇宙体验的入口，或也将成为数字资产的载体。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 26 图图6：角色名称与角色名称与 ID 是玩家身份的载体和入口是玩家身份的载体和入口 资料来

30、源： 幻塔 开放世界游戏具备满足基本社交需求的功能。开放世界游戏具备满足基本社交需求的功能。社交是非单机类开放世界游戏的重要体验之一，相比于以文字、语音和视频为主要形式的网络社交形式，开放世界游戏具有独有的社交方式，用户可以以各自的虚拟形象和身份在游戏内通过组队、竞技和游戏内动作等各种方式进行交互。 随着未来 VR/AR 和虚拟人技术的发展和进一步应用，用户或可在虚拟世界中进行更为丰富和高效的社交。 图图7：开放世界游戏幻塔中，玩家可以进行组队战斗、小游戏等社交玩法开放世界游戏幻塔中，玩家可以进行组队战斗、小游戏等社交玩法 资料来源： 幻塔 开放世界游戏的沉浸感体现在两个方向：艺术与开放世界游

31、戏的沉浸感体现在两个方向：艺术与科技科技。以塞尔达传说：旷野之息为例，它整体美学风格统一，卡通渲染下的 3D 建模描绘出一个清新亮丽的幻想世界，而与剧情贴合各种的背景音乐在不同的地理环境就有不同的展示，也大大提高了游戏的沉浸感。在科技层面，随着 3D 引擎和图形科技的发展，游戏的细节越来越丰富， 荒野大镖客：救赎 2最大程度的还原了现实世界中的大量细节，如主角的头发和胡子都是实时生长的、主角的体型会因为吃饭的多少而出现相应的变化、衣服上的雪会慢慢融化等，丰富而真实的细节可以快速的将玩家带入到虚拟世界当中。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 26 图图8：

32、荒野大镖客：救赎荒野大镖客：救赎 2精细的画面和丰富的细节提升了游戏的沉浸感精细的画面和丰富的细节提升了游戏的沉浸感 资料来源： 荒野大镖客：救赎 2 游戏跨平台开发与云游戏助力游戏体验更加触手可得。游戏跨平台开发与云游戏助力游戏体验更加触手可得。游戏多平台上线具备触达更多用户和提供更好体验的优势，因此随着游戏引擎技术的发展和跨平台开发流程的完善，跨平台开发逐渐成为新的趋势。开放世界游戏更加注重体验而非操作性的特性使其更加适合进行跨平台移植， 如 原神 已支持 PS 主机、 PC、 手机等平台，未来还将支持 Switch 主机平台，同时原神还推出了云游戏版本，用户无需下载游戏包体便能享受高帧率

33、游戏体验，进一步降低了游戏接入门槛。 图图9：原神支持主机、原神支持主机、PC、手机等多端运行、手机等多端运行 资料来源： 原神官网 2.2、 开放世界游戏成熟的商业模式或为元宇宙商业化提供启发开放世界游戏成熟的商业模式或为元宇宙商业化提供启发 在开在开放放世界游戏世界游戏超超 40 年的发展历程中，开放世界年的发展历程中，开放世界 RPG 以主机端和以主机端和 PC 端单机端单机游戏为主，买断制是最主要的商业模式，即游戏为主，买断制是最主要的商业模式，即 Pay to Play 模式。模式。这种商业模式决定游戏销量是游戏厂商最主要的收入来源，而玩家是否愿意花大量时间沉浸在游戏里并不会为游戏厂

34、商带来直接的经济效益，也进一步决定了游戏质量和市场营销作为吸引玩家消费的两大因素，其中尤以游戏质量最为根本。目前单机开放世界游戏基本行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 26 以买断制为主，如塞尔达传说：旷野之息 、 刺客信条 5 、 荒野大镖客 2等。 图图10：买断制单机开放世界游戏产业链发展成熟买断制单机开放世界游戏产业链发展成熟 资料来源：开源证券研究所 图图11：单机开放世界游戏付费以购买游戏本体为主单机开放世界游戏付费以购买游戏本体为主 资料来源：Steam 随着原神首次将开放世界游戏的体验扩展到移动端，开放世界随着原神首次将开放世界游戏的体验

35、扩展到移动端，开放世界 RPG 的付费的付费模式开始了以模式开始了以 Free to Play 模式模式为基础的多元化发展。为基础的多元化发展。 原神的主要游戏体验来自于单人剧情和大世界探索解密，而这些内容是免费的，游戏内付费主要来自于对角色和武器的抽取。不同于传统手游通过付费提升数值以打败其他玩家或系统关卡的Pay to Win 模式，或者付费购买皮肤、时装等装饰性物品以满足用户“被认同”心理的 Pay to Cool 模式， 原神更偏向于 Pay for Love 模式，即玩家可以免费体验游戏内容，但玩家为了获得喜欢的角色可能就会进行充值付费。 开放世界手游开放世界手游幻塔的幻塔的 Pay

36、 to Win + Pay for Love 融合付费模式进一步拓展融合付费模式进一步拓展了了开放开放世界世界 RPG 的商业模式。的商业模式。 幻塔在无缝大地图自由探索的基础之上，添加了MMORPG 的组队战斗、工会等玩法，同时也设计了众多附着于武器的二次元风格角色 “拟态” ， 通过数值提升和角色 “拟态” 收集这两类需求将Pay to Win 和 Pay for Love模式融合为以武器和武器相关道具抽取为主的付费体系。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 26 图图12：移动端开放世界游戏产业链发展成熟移动端开放世界游戏产业链发展成熟 资料来源：

37、开源证券研究所 图图13：融合付费模式下，开放世界融合付费模式下，开放世界 MMORPG幻塔的付费系统以武器和武器意幻塔的付费系统以武器和武器意志抽取为主志抽取为主 资料来源： 幻塔 以以我我的世界的世界和和Roblox为代表的沙盒游戏为代表的沙盒游戏 UGC 平台具有平台具有更加更加多元化的多元化的商业模式。商业模式。 我的世界国际版仍是以传统的买断制付费模式为主，而国内版则是以Free to Play 为基础，融合了会员付费，mod、地图、材质包付费，服务器租赁和开发者分成等付费模式。2020 年我的世界在开发生态上推出了内容推广功能，开发者可以发布“赏金任务”为自己的组件定制宣传，以收入

38、分成的形式邀请 KOL 与其一起推广优质内容，使游戏直播带货成为了可复制的商业模式。在Roblox中，Vans 推出了以滑板为主题的虚拟游乐园 Vans World，玩家可以在 Vans 商店里以虚拟形象试穿 Vans 新品，然后在现实世界中进行购买，实现了虚拟与现实，玩家与品牌的互动。除此之外，LOL Surprise、Gucci、现代汽车等众多品牌也纷纷与Roblox展开合作，广告或成为平台新的增长点。 Roblox多元化的商业模式或为元宇宙商多元化的商业模式或为元宇宙商业业化化带来启发。带来启发。 Roblox基于基于 Robux 的创作者交易计划的创作者交易计划所构建的创作者经济模型，

39、所构建的创作者经济模型，或或为为元宇元宇宙平台满足宙平台满足用户对用户对数字内容数字内容和和场景场景的海量的海量需求需求的可选之路的可选之路。 Roblox在沙盒游戏创行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 26 作平台内引入了统一的虚拟货币 Robux，创作者交易计划允许创作者可以获得来自他们作品收入的一部分，创作者可以自行设计他们游戏中的经济模型和付费内容，用户在他们作品中消费 Robux， 创作者便能获得其中一部分酬劳的 Robux， 且 Robux可以直接兑换成现金。创作者交易计划帮助Roblox构架了良好的开发者生态，通过培养足够多的优质开发者，并

40、保持较高的开发者活跃度，产出大量优质的游戏内容，以此吸引更多的玩家付费和更多的开发者加入，借此模式形成良性循环并建立正反馈机制。 图图14：Roblox构建了以虚拟货币构建了以虚拟货币 Robux 为基础的创作者经济模型为基础的创作者经济模型 资料来源：Roblox 招股说明书、开源证券研究所 3、 开放世界手游市场空间开放世界手游市场空间或达数百亿或达数百亿，引擎、设计与，引擎、设计与 IP 打造打造能力或为胜出关键能力或为胜出关键 3.1、 中性假设下，中性假设下，2025 年开放世界手游市场规模或达年开放世界手游市场规模或达 448 亿元亿元 由于由于 2021 年国内开放世界手游市场以

41、代表性产品 原神 为主， 因此年国内开放世界手游市场以代表性产品 原神 为主， 因此我我们以 原们以 原神 代表行业整体情况进行市场规模测算。神 代表行业整体情况进行市场规模测算。 根据 Sensor Tower 数据， 2021 年 原神国内 IOS 收入为 5.04 亿美元， 按照 2021 年 1： 6.4512 的年度平均汇率计算约为 32.51亿元人民币，根据流水观察员数据， 原神国内安卓渠道收入约为 IOS 渠道收入的1.6 倍，则原神2021 年国内移动端收入约为 84.54 亿元，即 2021 年国内开放世界手游市场规模为 84.54 亿元。根据 Quest Mobile 数据

42、，2021 年原神平均 MAU约为 1240 万，则 ARPU 值约为 681.77 元，即 2021 年国内开放世界手游整体平均MAU 为 1240 万，ARPU 值为 681.77 元。 根据 Quest Mobile 数据， 2021 年国内手游月活用户约为 5.48 亿，MOBA 品类手游用户渗透率为 30.11%，MMORPG 品类手游用户渗透率为 11.22%，我们测算开放世界游戏手游用户渗透率仅为 2.26%， 具备较大提升空间。 根据伽马数据， 2018-2021年国内手游用户规模复合增长率为 2.73%，用户增长接近饱和，我们假设 2022-2025年手游 MAU 保持稳定即

43、为 5.48 亿； 2021 年国内手游市场 ARPU 值为 343.81 元， 开放世界手游 APRU 值明显高于市场整体， 我们假设 2022-2025 年开放世界手游 ARPU值保持稳定即为 681.77 元。根据国内厂商产品管线情况，各厂商的开放世界手游或将于 2023 年开始陆续上线，在中性假设下，我们预计 2025 年开放世界手游用户渗透率将达到 12%， 以 ARPU 值乘以用户数量， 则 2025 年开放世界手游市场规模约为448.32 亿元，2021-2025 年国内开放世界手游市场规模复合增速约为 51.75%。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

44、声明 13 / 26 表表3：中性假设下、中性假设下、2025 年国内开放世界手游市场规模或达年国内开放世界手游市场规模或达 448.32 亿元亿元 2021E 2025E 开放世界手游 MAU（亿） 开放世界手游 ARPU 值（元） 开放世界手游市场规模（亿元） 国内手游MAU（亿） 开放世界手游用户渗透率 开放世界手游 MAU（亿） 开放世界手游 ARPU 值（元） 开放世界手游市场规模（亿元） 2021-2025年复合增速 悲观假设 0.124 681.75 84.54 5.48 7% 0.38 681.75 261.52 32.62% 中性假设 0.124 681.75 84.54 5

45、.48 12% 0.66 681.75 448.32 51.75% 乐观假设 0.124 681.75 84.54 5.48 17% 0.93 681.75 635.11 65.56% 数据来源：Sensor Tower、Quest Mobile、伽马数据、开源证券研究所（注：我们以 2021 年原神相关数据代表开放世界手游市场整体数据，标红字体为假设变量） 图图15：2021 年手游用户渗透率最高年手游用户渗透率最高的的细分品类为细分品类为 MOBA 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 表表4：上市公司所研发的开放世界游戏或将于上市公司所研发的开放世界游戏或将于 2023 年开

46、始陆续上线年开始陆续上线 游戏游戏 类型类型 公司公司 进展进展 诛仙世界 开放世界 RPG 完美世界 预计 2022 年中测试 代号：世界 开放世界 RPG 中手游 预计 2023 年上线 王者荣耀：世界 开放世界 RPG 腾讯 2021 年公开游戏实录画面 雪中悍刀行 开放世界武侠手游 腾讯 2021 年发布 代号：诸神黄昏 开放世界 RPG 网易 2020 年发布 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 3.2、 引擎、设计与引擎、设计与 IP 打造打造能力或为开放世界游戏胜出关键能力或为开放世界游戏胜出关键 开放开放世界游戏开发门槛较高，具备资金与人才优势的龙头厂商或更具优势。世界游戏开

47、发门槛较高，具备资金与人才优势的龙头厂商或更具优势。开放世界游戏因其系统复杂性和剧情、美术等工作量的庞大，往往需要大量的资金和人员投入，当前头部开放世界游戏基本需要几百人以上的团队进行数年的开发， 而相应的成本或可达到上亿美元，具备资金、人才、品牌、IP 打造优势的头部研发厂商在开放世界游戏领域或更具优势。 0%5%10%15%20%25%30%35%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 26 表表5：开放世界游戏研发开发门槛较高开放世界游戏研发开发门槛较高 游戏游戏 巫师巫师 3 GTA5 塞尔达塞尔达传传说：荒野说：荒野之息之息 荒野大镖客荒野大镖客

48、2 原神原神 平台 主机、PC 主机、PC 主机 主机、PC 主机、PC、手机 开发公司 CDPR Rockstar Games 任天堂 Rockstar Games 米哈游 开发引擎 自研 Dengine 3 引擎 自研 RAGE 引擎 Havok 自研 RAGE 引擎 Unity 研发周期 3.5 年 5 年 4 年 8 年 3 年 研发人员 主要研发人员 240 人 参与研发人员超1000人 参与研发人员超 300人 参与研发人员超3000人 参与研发人员超 400人 研发成本 8100 万美金 2.65 亿美金 1.14 美金 预计为 2-3 亿美金 1 亿美金 资料来源：各公司官网、

49、各公司公告、开源证券研究所 游戏引擎是构建游戏工业化生产体系的重要底层技术之一游戏引擎是构建游戏工业化生产体系的重要底层技术之一，决定了开放世界游，决定了开放世界游戏的表现水准戏的表现水准。游戏引擎由已编写好的可编辑电脑游戏系统或交互式实时图像应用程序等核心组件构成，这些组件提供了设计游戏所需的各种工具，使游戏设计者无需从零开始，而是可直接引用引擎里的部分功能快速编写出游戏程式。游戏引擎不仅直接影响一个项目的研发流程与开发效率，甚至足以决定一款游戏表现力的上限，游戏引擎的渲染系统对游戏的工艺表现具有重要影响。 目前海外主机厂商基本采用自研引擎进行游戏开发，国内头部游戏厂商如腾讯、网易、完美世界

50、等均有自研引擎，但仅限于内部游戏使用，国内游戏厂商更普遍的做法是在商用引擎 Unity 引擎和虚幻引擎基础上进行游戏研发。 例如完美世界成立了引擎技术的应用团队，大量修改 Unity 的底层来适配沙盒游戏我的起源 。Unity引擎和虚幻引擎经过近 20 年的发展，已经形成了较高的技术壁垒，尽管短期内国内厂商自研引擎难以超越商用引擎成为市场主流，但具备引擎自研能力或更强商用引擎改造能力的厂商例如完美世界和网易或在开放世界游戏开发中更具优势。 游戏设计是决定游戏核心体验的关键游戏设计是决定游戏核心体验的关键。开放世界游戏 NPC 与事件的结合，玩家选择对世界的影响等系统相比非开放世界更加复杂，即使