侧袋机制是指把投资组合基金中的特殊资产从原始的账户分离到特殊账户，以便于进行净值核算和交易结算。侧袋机制实施期间，原有账户称为主袋账户，特殊账户称为侧袋账户。设置两个账户的目的在于有效隔离特定资产，化解基金在特定资产下的估值、申赎等运营风险，确保投资者在相同投资标的、不同份额持有期间下得到公平对待，避免“先赎占优”的情况，属于流动性风险管理工具。定义中的特定资产主要有：

(1)没有可以参考较为活跃的市场价格并且在使用估值技术以后仍然导致该资产的公允值具有较大的可变性的一种资产；

(2)基于摊余成本法计量和核算，并在资产计提减值准备情况下仍使该资产的价值具有较大的不确定性的资产；

(3)其他具有较大的可变性的资产。

侧袋机制的设计初衷是为了防止发生风险事件后引发的大规模赎回问题，主要用于开放赎回的产品，但也不适用于所有产品。在公开募集证券基金侧袋机制的操作细则中约定：货币基金和交易开放型指数基金不宜使用侧袋机制。这主要是因为货币基金主要投资于信用评级较高、剩余期限较短的品种，对流动风险的管理规定相对严格，可以当作对现金进行管理的工具，通常情况下，持有特定资产的可能性较小；交易型开放式指数基金(ETF)的申赎对应PCF清单，并且设置现金差额和现金替代指标用于衡量股票流通受限情况和申赎对价与市价之间的差异，能够抵御流动性风险

启动侧袋机制具有严格的标准。《公开募集证券投资基金侧袋机制指引(试行)》(以下称《指引》)中有约定：当组合投资具有特定的资产且出现风险时，如果特定资产具有可以参考的活跃市场价值，或存在使用特殊估值技术所确定的公允价值不会有重大变化，基金的管理人应优先考虑实施对估值的价格进行调整，而不是直接启用侧袋机制。当特定资产的价格具有很大的不确定时，《指引》规定：当基金持有特定资产并存在可能发生大额赎回申请时，应最大程度地保护该基金持有人的利益，基金管理人与托管人经过协商并达到一致并咨询会计事务所的意见后，可以根据有关法律法规和基金的合同约定来使用侧袋的机制。其中的关键词是“存在或潜在的大额赎回”、“与托管人协商达到一致”和“咨询会计师事务所意见”，满足三个条件后可以启用侧袋机制。

启用侧袋机制时，应按原始基金账户持有人的具体情况为基准，确认侧袋账户的份额登记情况，侧袋账户不得对其他投资者开放，进行申购赎回业务。侧袋账户可以包含单个特定资产，也可以是将多个特定资产同时放在同一个侧袋账户中。侧袋账户仅用于核算特定资产，不可以进行除了特定资产变现以外的其他投资行为操作。等到特定资产恢复流动性后，管理人应当及时予以处置，将已变现部分及时分配给投资者。侧袋账户运行期间，管理人不能任何与管理人相关的管理费用或者业绩报酬，同时不得进行将侧袋账户中的收益以收益分配形式分配给投资者。基金资产扣除侧袋账户后，主袋账户正常核算，包括日终估值、计算份额净值，满足条件时可以进行收益分配。

侧袋机制(也称为“侧袋估值”“侧袋结算机制”“侧袋存放”)，即在基金估值核算中将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产仍存放在主袋账户的机制。启用侧袋机制后，基金将分割为两个账户，“主袋账户”与“侧袋账户”。

“侧袋账户”主要核算非流动资产，如长期停牌的股票，确认违约的债券，无法交易的股权以及短期无法出售的其他资产等。侧袋机制期间，两个账户分别进行估值核算，权益也分别计算和确认。在此期间，“侧袋账户”不接受申购或赎回，仅在“侧袋账户”资产变现时对该“侧袋账户”启用时的基金份额持有人按份额比例进行资产分配。

在实务中，侧袋机制期间，“侧袋账户”停止申购赎回，根据“主袋账户”是否开放申赎而分为3个业务类型：第一种是在侧袋机制启用期间主侧袋机制均封闭运作，停止申赎，并定期公布侧袋资产处置进展，如图1所示。第二种是“主袋账户”继续接受申赎开放(《证券投资基金侧袋机制操作规范(征求意见稿)》规定，若存在两个及两个以上侧袋账户，则主袋账户不允许开放申赎)，如图2所示。第三种是“主袋账户”仅接受主袋份额的全部赎回而不接受申购(简称“主袋赎回模式”)，如图3所示^[1]。

(1)将原账户分为两个账户，即将缺乏流动性的资产进行划分，从原有账户中独立分割移入侧袋账户，并且分别估值核算，从而提高估值的准确性；

(2)是运作模式不同，主袋账户在公布份额净值的同时保持正常的申购赎回业务，开放投资者参与资本运作，保障基金资产的流动性，但与此同时封闭侧袋账户，仅在特定资产处置变现后，将实际收到的现金对价分配给投资者，使得不同时期进入的投资者共同承担投资特定资产后的整体损失，体现持有份额的公平性^[2]。

从作用机制看，侧袋机制可以从以下三个方面发挥基金估值管理作用

(1)侧袋机制可以避免风险资产带来的流动性成本问题，缓解基金经理在资产价格流动性不足时被迫处置该资产的困境。比如在发生债券违约风险事件时，投资者发生恐慌性的赎回，基金公司为满足大量的赎回需求被迫甩卖正常资产，从而导致流动性风险。

(2)侧袋机制有助于在金融市场发生系统性风险时更好地应对基金挤兑赎回的恶性循环。依照传统的管理模式，在现金流不足的情况下发生基金投资者赎回基金份额时，风险资产难以变现基金经理会选择优先出售流动性好的资产来应对赎回需求。对于未赎回的投资者而言，可能需要承受流动性好的资产估值错杀以及因持有流动性较小资产所带来的双重损失，甚至会出现基金挤兑赎回的极端情况，造成资产踩踏、流动性完全丧失的局面。

(3)侧袋机制通过合理计算基金资产净值，解决申购赎回制度套利和利益分配不公平问题，即能够实现不同时期参与基金申购的投资者被公平对待，不同时段赎回的投资者也能够公平承担基金整体资产风险，保证基金运营的“三公”原则。如果没有侧袋管理机制，可能引发投资者的基金套利行为，即风险套利者发现基金公司对于低流动性资产难以准确进行估值或对长期停牌的股票、违约债券的估值调整存在过低或过高问题，其通过申赎基金的方式进行变相估值套利，这种套利行为实质上损害了原有基金投资者的利益。基金公司启用侧袋机制后，所持的低流动性资产(如长期停牌股票、违约债券等)将被隔离至侧袋账户，原有基金投资者的基金份额会被自动分为主袋份额和侧袋份额。后来的投资者和原有基金份额持有人只能对主袋份额进行申购和赎回，侧袋份额类似封闭式基金一样进入封闭期，即停止申购和赎回。这样的侧袋机制安排，使得基金的申购和赎回操作只涉及流动性资产，不会造成市场价格和基金估算净值之间产生显著偏差，也可以避免后续的利益分配不公或挤兑套利等潜在问题^[3]

侧袋机制(side pocket)也称侧袋存放机制，起源于20世纪90年代。当时，国外对冲基金数量猛增，且相应的投资策略层出不穷，包括信用套利、垃圾债券、固定收益证券、量化投资、股权、房产甚至是艺术品等。与此同时，流动性较差的投资品种越来越多，在客户发生赎回时，基金频繁出现兑付风险。为了保证基金的流动性，基金管理人通过变现当前有交易价格的资产进行兑付赎回，使得后期赎回的客户承担了所有非流动性资产的风险。因此，为了使基金净值公允，保证不同持有期客户的权益，及时暴露风险，侧袋机制应运而生。

根据目前相关法律法规的规定，我国公募基金侧袋机制可以应用于长期停牌的股票、发生实质性违约的债券等风险资产，有利于解决申购赎回制度套利行为和基金非流动性资产沉淀问题，更好地进行风险资产管理，保护投资者的利益。

(1)长期停牌股票问题。股票长期停牌意味着该部分基金资产短期内无法恢复流动性，也就无法以市场交易价格计算该股票市值。基金公司如果采取行业指数收益法或者自主调整估值的方法，很难准确有效地反映该股票未来估值的变化。假设该股票是因重大风险事件导致的停牌，未来复盘后价格可能会出现持续大幅下跌，基金公司出于保护基金投资者利益的目的，会根据市场预期提前计提跌停。计提股票收益与预期实际股票收益之间必然会存在差额，这就给了部分投资者套利的机会，这种套利行为可能导致基金份额间利益分配不公。

(2)债券违约风险事件。随着我国逐步打破债券的刚性兑付，债券违约事件不断出现。当基金所持债券出现违约时，对于该基金投资人而言，立即赎回基金是最优选择，但容易出现“先逃优势”问题，这也可能导致基金公司被迫出售其他持有的优质资产来满足赎回需求。而违约债券的流动性受到限制，被沉淀在基金资产中无法卖出，风险资产的比例逐渐升高，过高的单一资产持有率带来更多的不确定性，可能造成未赎回基金投资人的利益损失。理性的投资者纷纷选择赎回基金，造成基金份额大幅下降甚至可能发生赎回挤兑^[3]

(1)违约债券

印度Yes Bank债券违约：2020年3月，印度Yes Bank发生债券违约，PGIM India MF等3家共同基金对Yes Bank的债券敞口采用侧袋机制管理。

(2)长期停牌股票

紫鑫药业定增股限售1年：2011年8月，专户产品兴业全球趋势1号参与紫鑫药业定增限售1年，紫鑫药业临时停牌，该专户启动侧袋机制，将持有的紫鑫药业限售股票放入侧袋账户，并暂停申购。2012年1月4日，所持限售股解禁，该专户结束侧袋机制并支付赎回客户剩余的赎回款。

(3)流动性出现问题的子基金

未来星—优素私募FOF基金投资的子基金出现流动性问题：2018年10月，优素私募基金投资的底层基金“优素片叶2号”所持债券发生违约，母基金和子基金分别启动侧袋机制，子基金"；优素片叶2号”将违约债券整体放入侧袋，母基金"；未来星—优素私募基金”把子基金"；优素片叶2号”的侧袋放入母基金的侧袋。

参考资料：

[1]陈晶晶，钟炳华.侧袋机制在私募基金实务中的应用探讨[J].商业会计，2020(4):12-17.

[2]王依初.R基金违约债券运营管理研究[D].上海:上海财经大学，2021.

[3]张爱军.基于流动性风险管理的基金侧袋机制及应用[J].金融发展研究，2021(5):53-58