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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.01.12 创新浪潮助推创新浪潮助推 CRO/CDMO 行业加速蜕变行业加速蜕变 丁丹丁丹(分析师分析师) 张祝源张祝源(分析师分析师) Z 证书编号 S0880514030001 S0880519090001 本报告导读：本报告导读： 新药研发高景气度持续，新药研发高景气度持续，外包外包渗透渗透率提升，率提升，全球外包服务业向亚太区转移趋势全球外包服务业向亚太区转移趋势延续延续， 部分外包服务商逐步成为药企战略合作伙伴，部分外包服务商逐步成为药企战略合作伙伴，CR

2、O/CDMO 行业有望持续获益。行业有望持续获益。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：全面看好行业景气度，全面看好行业景气度，推荐推荐 C CRO/CDMORO/CDMO 龙头企业。龙头企业。作为新 药研发的服务产业，CRO/CDMO 公司最大的优势是规模化,体现在声 誉、 技术能力、 地域覆盖、 效率等多个方面， 龙头公司优势一旦确立， 有“强者恒强”趋势，维持药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新药 增持评级，受益标的：药明生物、康龙化成、药石科技。 需求周期与产能周期共振，需求周期与产能周期共振， CRO/CDMO 行业进入黄金发展期。行业进入黄金发展期。 受益 于全球研发支出稳步增长、 外

3、包渗透率提升和 CRO/CDMO 行业自身 技术模式升级， 行业整体保持高景气度。 龙头公司在人员和产能上均 处于扩充周期。产能持续释放叠加需求周期共振，推动 CRO/CDMO 行业进入黄金发展期。 弗若斯特沙利文预测， 中国CRO市场规模2023 年可达214亿美元， 2018-2023年复合增长率29.6%;中国CDMO/CMO 市场规模 2023 年可达 85 亿美元，2018-2023 年复合增长率 28.9%； 全球外包服务渗透率持续提升， 研发外包服务市场规模占医药研发支 出的比例由 2014年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%， 2023年预期将增 至 48.0%。

4、国内创新升级爆发， 外包服务全方位助力国内创新崛起。国内创新升级爆发， 外包服务全方位助力国内创新崛起。 回顾美国外 包服务行业高速发展的内在动力， 一方面来源于对创新药超额收益的 追求， 另一方面是仿制药政策转变倒逼的结果。 国内持续数年的医疗 改革已进入加速期， 企业转型升级刻不容缓。 国内传统药企研发基础 较薄弱，CRO 公司有望成为其升级的核心助力。同时国内医药产业 投融资持续火热， 一批自带项目但缺乏全流程研发能力的创业公司更 加趋向寻求 CRO/CDMO公司支持。 技术创新、模式升级技术创新、模式升级、生态优化，、生态优化，行业自身行业自身不断蜕变不断蜕变。我们认为国内 CRO/C

5、DMO龙头企业已经走过了低水平的产能项目外包阶段。短期 看，受益于旺盛需求带动，产业持续繁荣，龙头溢价更为明显。企业 纷纷寻求横向扩张和纵向突破，以期打造全流程一体化的服务能力， 弱化单一业务竞争风险， 逐步全产业链覆盖； 中期看， CRO 行业将引 领新药研发科技创新， 进一步解放人力和产能的束缚， 商业模式不断 升级；长期看，外包公司作为创新研发的行业端口，依托行业趋势和 竞争格局的深入了解， 对合作创新企业进行全方位的赋能， 未来不仅 是合作项目的推进， 还包括行业资源的引入、 战略的制定和自身生态 圈内部的协同合作，有望打造以自身平台为中心的创融生态圈。 风险提示：风险提示：经济周期波

6、动的风险；行业竞争加剧风险；医药监管政策 变动风险。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 医药服务业 增持 相关报告 医药沪深港通资金医药股流向数据库 2020.01.05 医药仿制药一致性评价数据库 2020.01.02 医药 重磅疫苗获批上市， 国产先头部队步 入收获期 2020.01.01 医药规则框架符合预期，局部变温和 2019.12.29 医药沪深港通资金医药股流向数据库 2019.12.29 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 医药医药 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

7、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1. 有效解决企业研发痛点CRO 行业应运发展 . 3 1.1. 对于大型药企，新药投资回报率下降促使研发转向外包 . 3 1.2. 对中小型创新企业，基因秉性决定高度依赖外包公司 . 4 1.3. 风险分担、成本降低：有效解决企业研发痛点 . 5 2. 全球稳步增长，国内市场呈现爆发趋势 . 8 2.1. 中国医药研发投入快速提升 . 8 2.2. CRO/CDMO 行业市场规模增长迅速 . 9 2.3. 竞争格局:CRO 相对集中，CDMO 较分散 . 10 2.4. 美国市场启示仿制药政策转变促进外包业

8、发展 . 12 2.5. 中国医药外包行业进入爆发期 . 13 3. 平台赋能助力创新崛起 . 15 3.1. 多方因素促使国内医药外包行业处高景气期 . 15 3.2. 技术创新、模式升级、生态优化CRO 行业进入升级阶段 . 18 3.2.1. CRO 行业是引领新药研发技术革命的头部力量 . 18 3.2.2. 模式升级：医药创新界的创投 . 20 4. 产业趋势的四重进阶之路 . 21 5. 龙头公司财务状况持续良好 . 22 6. 全面看好行业景气度，推荐龙头公司 . 23 7. 风险提示 . 25 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

9、款部分 3 of 27 1. 有效解决企业研发痛点有效解决企业研发痛点CRO 行业应运发展行业应运发展 1.1. 对对于于大型药企，大型药企，新药新药投资回报率下降促使研发转向外投资回报率下降促使研发转向外包包 新药研发困局：反摩尔定律不断推高新药研发难度。新药研发困局：反摩尔定律不断推高新药研发难度。新药研发是一项大 资金、长周期和高风险的投资。在从上世纪 50 年代开始，制药工业新药 开发投入回报比走出一条“反摩尔(Erooms)”定律曲线，即：每 10 亿 美元上市新药的数目，每 10 年向下翻一番。上世纪 60 年代，投入 10 亿 美元可以上市大约 10 个新药，到了本世纪初，仅能收

10、获 1 个新药，到 2019 年平均 10 亿美元已不足支持一个新药的开发。 图图 1 1：新药研发困局：反摩尔定律新药研发困局：反摩尔定律 数据来源： Nature Reviews Drug Discovery 研发风险提升研发风险提升，投资回报率下降，投资回报率下降。新药研发成本不断上升，但从新药的 平均销售峰值预期来看，2019 年峰值预期 3.76 亿美元，远低于 2010 年 的 8.16 亿美元，所以新药研发投资回报不断下降。据德勤数据统计， 2019 年全球 TOP12 制药巨头在研发上的投资回报率下降至 1.8%。 图图 2 2：单个新药研发成本日渐高企（十亿美金）：单个新药研

11、发成本日渐高企（十亿美金） 图图 3 3：新药研发投资回报率持续走低：新药研发投资回报率持续走低（百分比）（百分比） 数据来源：Deloitte、国泰君安证券研究 数据来源：Deloitte、国泰君安证券研究 专利悬崖威胁不断专利悬崖威胁不断加大加大。根据 Evaluate Pharma 统计，2018 年到 2022 年预计将有 1590 亿美金的药物市场面临专利悬崖的挑战，原研厂商造 成的损失预计为 820 亿美元。为了减小专利悬崖对销售额的冲击，药企 一方面需要不断拓展新药管线，保证产品迭代速度。另一方面则需要降 低研发生产成本，尽量减少专利到期后利润的下降。而更为重要的是， 一款新药假

12、设其专利保护时间为 20 年，除去药物研发时间 10-15 年， 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 留给企业上市之后的时间仅剩 5-10 年。因此，将更多研发分拆、外包， 不仅可以节约成本，更为重要的是，能够极大的提升药物研发效率，缩 短研发时间，为产品上市之后的专利保护留存更长时间。 图图 4 4：原研药：原研药企面临企面临专利悬崖损失专利悬崖损失 图图 5 5：外包服务商的介入：外包服务商的介入可可极大的提升研发效率极大的提升研发效率 数据来源：Evaluate Pharma、国泰君安证券研究 数据来源：Frost

13、CitelineAnnual New Active Substance Report (2007-2015)，国泰君安证券研究 全球医药研发稳步增长，中国占比快速提升。全球医药研发稳步增长，中国占比快速提升。2018 年全球医药研发投入 已达到了 1740 亿美元,预计 2023 年达到 2168 亿美元， CAGR=4.5%。 2018 年中国医药研发投入 174 亿美元，占同期全球医药研发投入总金额的 10.0%。预计至 2023 年，中国医药研发投入预计将达到 493 亿美元， 2018-2023 年 CAGR=23.1%,占同期全球医药研发投入总金额的比例将提 行业专题研究行业专题研究

14、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 升至 22.7%。 图图 1414：医药研发投入：医药研发投入持续持续增长增长（十十亿美元）亿美元） 数据来源：Evaluate Pharma、国泰君安证券研究 2.2. C CRORO/ /CDMOCDMO 行业市场行业市场规模规模增长迅速增长迅速 根据 Frost 另外，创新药的研发和生产也整体处于国际较低水平，究 其根本原因是我国医药企业的创新能力不足。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 2016 年始， 国务院先后出台了多层次药

15、品医疗器械制度改革和医药健康 产业规划等意见， 如 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 、关 于促进医药产业健康发展的指导意见 、健康中国 2030 规划纲要 、十 三五国家药品安全规划 、 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器 械创新的意见等，从政策层面和执行层面鼓励研发和创制新药，提出 创新驱动，开发合作的指导意见，激发制药企业的创新活力。 图图 2828：中办、国办联合发布鼓励创新文件：中办、国办联合发布鼓励创新文件 数据来源：国泰君安证券研究 科学家红利亟待释放，创新最有吸引力科学家红利亟待释放，创新最有吸引力：中国拥有科学家和工程师总数 量全球仅次于美国，居世界第二位，随着国内

16、研发投入逐步加大，科学 家/工程师红利亟待释放。而医药外包又是最为明显的人才密集型行业， 展望全球，从人员规模，技术能力水平和性价比角度来看，中国都具有 无与伦比的竞争力。 图图 2929：庞大的科技人才红利亟待释放庞大的科技人才红利亟待释放 数据来源： IRI,R重新合成不带 DNA 标签的化合物后进行活性验证 及结构优化， 得到新药苗头化合物。 例如药明康德在药物发现服务方面， 公司充分发挥自身化学合成及化合物筛选的能力，建设了 DNA 编码化合 物库，目前化合物库分子数量超过 800 亿个。该化合物库有助于加快靶 点验证和苗头化合物鉴定，提高新药研发效率并降低成本。 图图 3232：DN

17、ADNA 编码库大幅提高新药筛选能力编码库大幅提高新药筛选能力 数据来源：成都先导药物官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 三、三、自动化实验室搭建自动化实验室搭建 CRO 作为服务外包行业是典型的高技术人才密集型行业，人力成本随着 行业景气度提升而不断提高。随着技术进步和成本考量，实验室自动化 程度也在不断提高，尤其是对于规模化效应较高的医药服务外包行业， 自动化的威力将更加巨大。伴随着需求的提升，实验室自动化也正在从 检测自动化，不断拓展到基因组学、蛋白质组学研究。目前国内 CRO 龙 头企业如药明康德等，均在不

18、断提高实验室的自动化水平。 四、四、连续化学技术连续化学技术 对于 CMO 企业，连续反应贯穿订单从小试、中试到商业化生产，技术难 度较高，尤其是对于一些高危化学反应中，该技术可节省反应中的物料 转移、实验处理，自动化控制更优，反应稳定性更好且有利于规模化生 产。 图图 3333：利用创新技术算法可有效提高晶型筛选成功率：利用创新技术算法可有效提高晶型筛选成功率 数据来源：凯莱英官网，国泰君安证券研究 各种新药研发创新技术的应用，极大的提升了行业的内在价值，未来技 术革新有望应用于生物标记物的筛选、基因技术，甚至研发数据云计算 平台的搭建，这将重新定义 CRO 行业的产业价值。CRO 龙头企业

19、具有更 为敏锐的产业洞察力，更加准确的预测行业的科技发展和新兴研发趋势， 能够比单一的研发企业更早进行新科学技术的布局，这一点类似于遍布 于全国的链家门店，综合的房市数据是最客观且最具指引性。CRO 龙头 企业通过规模庞大订单经验的累计，使得对新药研发的热点方向、各种 靶点的竞争格局、产业发展的精确趋势、新药研发新技术发展方向总能 领先产业进行布局。 3.2.2. 模式升级：医药创新界的创投模式升级：医药创新界的创投 CRO 公司作为创新研发的行业端口，公司在产业资源禀赋上具优势、对 行业发展趋势更为了解，不仅通过合作可以对创新企业进行全方位的辅 导，更可以通过项目融资、股权融资的方式绑定具有

20、技术优势的创投企 业，补充自身技术、分享创新红利。CRO 公司作为创投的参与者与传统 产业基金相比具有诸多先天优势： 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 行业创新入口 经验丰富、趋势把握 研发合作深入嵌套，信任带来合作 合作方式多元，资金投入多元 生态圈内协同效应更强 未来行业依托平台打造医药需求多领域覆盖，将不仅仅是订单服务 型企业，更是绑定了整个新药研发生态。 4. 产业趋势的四重进阶之路产业趋势的四重进阶之路 第一第一阶段阶段：需求与供给共振，推动行业高景气：需求与供给共振，推动行业高景气 当一个行业进入的需求爆发

21、期的时候，所有的供给商都在做一件事，就 是扩充产能， 这一点类似于 M2 大幅扩容的时候地产商拼命拿地一样。 据 弗若斯特沙利文预测， 中国的医药服务外包市场未来五年将继续保持 20% 以上的高速发展，行业无论大中小均处于订单爆发状态，而第一梯队的 龙头溢价效应更为明显。我们看到无论是临床前安评业务的昭衍新药、 生物 CDMO 龙头药明生物、小分子 CDMO 凯莱英，都在根据自身订单释放 的节奏快速扩充产能。需求与供给共振下，推动行业未来五年迎黄金时 期。 第二第二阶段阶段：持续打造产业一体化平台研发闭环：持续打造产业一体化平台研发闭环 创新药研发产业链从上游药物发现、中游临床前优化到临床、报

22、产，产 业链和研发时间都很长，时间顺序上构成上下游关系，但具体业务上下 游承接并不紧密，商业模式也略有不同。 但作为服务商，拥有全流程服务能力对于订单的承揽和衔接却有着越来 越重要的作用。类似于美团，从餐饮、游玩、购物全方位提供服务，客 户在同一平台的消费规模和使用粘性会大幅度提高。 另外， 作为服务业， 客户的沟通交流成本较大，对于一家公司、一个平台、一个业务的顺利 合作，会大大增加其他业务合作机会，以节省沟通成本、增加合作紧密 度。 所以我们看到无论是行业龙头药明康德， 还是小分子 CRMO 龙头康 龙化成、CDMO 龙头凯莱英，都在寻求横向扩张和纵向突破，以期打造 全流程一体化的服务能力

23、。未来除非单一领域具有绝对话语权的企业， 如昭衍新药，其他业务能力偏科的企业有可能受到全流程巨头的颠覆性 挑战。当然，由于外包不同环节的商业模式、目标客群均不相同，导流 过程也绝非水到渠成，仍需企业拓展和验证。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 图图 3434：龙头企业不断纵向延伸自身业务领域：龙头企业不断纵向延伸自身业务领域 数据来源：国泰君安证券研究 第三第三阶段阶段：引领新药研发创新，打破商业模式束缚：引领新药研发创新，打破商业模式束缚 医药服务外包行业是典型的高层次人力密集型行业，人力产能带来的边 际增量有限，

24、这也是爆发性不如电子行业的核心因素。在行业持续高景 气下，人力成本和人员流动快速提升是必然的，而作为成本加成的服务 业，人力成本的持续提升也一定程度上干扰了业务的盈利能力。这一切 只有科技的力量能够打破。例如我们上文提到的诸多高新技术持续在新 药研发领域应用，一定程度上改变了靠人力堆积的产能输出模式，未来 随着科技革命对医药行业的进一步渗透，有望边际改善、甚至打破现有 商业模式的弊端。 第四阶段，第四阶段，赋能创新、赋能创新、打造医药创投生态圈打造医药创投生态圈医药创新投的腾讯医药创新投的腾讯 作为创新研发的行业端口，公司在产业资源禀赋上最具优势、对行业发 展趋势最为了解， 类似于券商+创投模

25、式， 可以对合作创新企业进行全方 位的辅导，不仅是合作项目的推进，未来包括行业资源的引入、未来战 略的制定和自身生态圈内部的协同合作，都打开了无限的想象空间。类 似于医药界的腾讯，流量入口的打开，带来更多平台的应用以及一系列 腾讯系生态产品。 投资收益和未来里程碑项目的销售提成，会随着投资项目的逐步长大、 订单上市后的产品放量而贡献巨大利润弹性。站在当下的时点我们看到 的是企业订单快速增长带来的收入提升，展望未来前期的产业投入可能 会带来更大的持久爆发。 5. 龙头公司财务状况持续良好龙头公司财务状况持续良好 行业中，销售毛利率以药石科技最高，昭衍新药次之。药石科技的分子 砌块业务人力成本为公

26、司主要成本，所在产业链最为前端，毛利率相对 较高。昭衍新药专注安评领域，规模优势、技术优势和品牌优势下，业 务整体毛利率保持较高水平。 其他公司毛利率基本维持在 30%-40%水平。 凯莱英与和全药业商业化订单占比较高，故毛利率高于 40%。康龙化成 CMC 业务在持续拓展期，毛利率短期相对较低。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 图图 3535：龙头企业：龙头企业 20182018 年毛利率情年毛利率情况况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 CRO 行业为 2B 销售模式，整个行业销售费用占比均较低，企业现金流情

27、 况良好， 财务费用占比也较低。 管理费用率因公司而异， 差距相对更大。 图图 3636：龙头企业：龙头企业 20182018 年年三费三费率情况率情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着行业景气度持续提升，行业内企业无论人员或产能均处于扩张周期 中，企业员工增速高于传统医药行业。 人均产出规模取决于各自产业链地位和商业模式。例如药石科技因订单 价格较高，其人均收入最高。和全药业、凯莱英、博腾股份因商业化订 单占比较高，人均收入规模也较高。 6. 全面看好行业景气度，推荐龙头公司全面看好行业景气度，推荐龙头公司 作为新药研发的服务产业，CRO/CDMO 公司最大的优势是规模化,体现 在

28、声誉、技术能力、地域覆盖、效率等多个方面，龙头公司优势一旦确 立，有“强者恒强”趋势，维持药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新 药增持评级，受益标的：药明生物、康龙化成、药石科技。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 药明康德（药明康德（603259.SH603259.SH） ：从离岸外包到赋能生态圈，未来收入有望十年从离岸外包到赋能生态圈，未来收入有望十年 十倍十倍 药明康德业务始于离岸的小分子化学药研发外包，目前已成为国际领先 的一体化小分子化学药开放式平台，并培育了细胞及基因疗法、医疗器 械等领域的外包服务。同时公司

29、积累了全球医药行业发展最核心两大驱 动力：科技创新力以及新药开发经验。作为行业龙头，药明康德是极少 数在产业链覆盖、服务客户数量、技术能力、效率、服务质量等多个方 面均具有较为显著竞争优势的综合性外包服务商。公司正迭代成为创新 药赋能生态系统，主营业务正形成飞轮效应，同时积极执行“长尾客户 战略”,未来竞争优势有望进一步强化。预测公司 2019-2021 年 EPS 1.40/1.81/2.35 元，维持增持评级。 泰格医药（泰格医药（300347.SZ300347.SZ） ：） ：从“卖水人”到“播种者” ，受益创新产业链崛从“卖水人”到“播种者” ，受益创新产业链崛 起起 泰格医药是国内领

30、先的临床 CRO 企业， 专注于为医药产品研发提供 I-IV 期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全方位服务。公司是为 数不多的具备 IMCT（国际多中心临床试验）服务能力的本土临床 CRO 龙 头企业，行业地位稳固，通过全球化布局积极参与全球产业链分工。随 着国际多中心临床网络布局不断深入，仿制药一致性评价持续推进，公 司相关订单有望增加，叠加公司对创新药企的股权投资收益。维持预测 2019-2021 年 EPS 0.93/1.23/1.52 元，考虑到公司海外布局有望打开新 的成长空间，维持增持评级。 凯莱英（凯莱英（002821.SZ002821.SZ） ：） ：公司业务规模不断拓

31、展、盈利能力持续提升公司业务规模不断拓展、盈利能力持续提升 凯莱英是国内领先的致力于全球制药工艺技术创新和商业化应用的 CDMO 企业。 公司积极布局国内市场， 目前已形成包括国内创新药 CMC 服 务、MAH 业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物 样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系。公司以自主创新 技术为驱动， 产业结构不断优化， 在夯实成熟小分子药物业务的基础上， 进一步拓展多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子以及临床 CRO 业务。未 来有望打通药物研发生产全产业链，持续打造一站式医药研发外包服务 平台。维持公司 2019-2021 年 EPS 预测 2.47

32、/3.25/4.24 元，维持增持 评级。 昭衍新药（昭衍新药（603127.SH603127.SH） ：） ：安评业务龙头，新业务值得期待安评业务龙头，新业务值得期待 昭衍新药是国内最早从事新药药理毒理学评价的企业，也是目前国内从 事药物临床前安全性评价服务最大的机构之一。公司主要从事以药物非 临床安全性评价服务为主的药物临床前研究服务和实验动物及附属产 品的销售业务；公司临床 I 期试验服务、药物警戒、政策法规咨询等医 药研发外包服务及相关的技术服务业务值得期待。凭借三大核心优势： 产能优势、技术优势、品牌优势，公司有望尽享行业红利。维持盈利预 测 2019-2021 年 EPS 1.01

33、/1.51/2.06 元，由于在手订单持续提升，业 绩确定性增强，维持增持评级。 康龙化成（康龙化成（300759.SZ300759.SZ） ：） ：一体化战略持续推进，业务间协同作用显现一体化战略持续推进，业务间协同作用显现 康龙化成提供药物研究、 开发及生产 CRO+CDMO 全流程一体化服务， 主营 业务涉及新药研发临床前的全流程，包括化学、生物、药物代谢及药代 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 动力学、药理、毒理等各个领域。公司通过构建三个研发服务平台：实 验室化学技术平台、药物代谢动力学研发服务平台以及临床批

34、件申请解 决方案平台，为客户提供一站式解决方案，业务间协同引流效应逐步显 著。伴随着公司整体产能的提升，业务领域的拓展以及国际化战略的深 入，公司有望成为涵盖药物研发外包全产业链的平台服务商，综合竞争 力有望进一步提升。 药明生物（药明生物（2269.HK2269.HK） ：） ：多重增长引擎多重增长引擎，助力飞速发展助力飞速发展 药明生物是覆盖全球网络的生物药赋能平台，提供生物制剂发现、开发 及生产的一站式服务。受益于全球生物药研发热情持续高涨，公司经历 10 年时间迅速迭代成长为全球行业领导者。 公司的商业模式覆盖生物制 剂从药物发现到商业化生产的所有环节，极大满足不同客户需求；产能 逐年

35、按需扩增，未来有望打造生物药生产产能全球供应网络。此外，公 司通过外延投资上游价值链，积极拓展国内目标客户群。多维度护城河 为公司进一步迭代为赋能生态系统及盈利能力的提升提供保障。 药石科技（药石科技（300725.SZ300725.SZ） ：） ：分子砌块细分龙头，下游业务拓展可期分子砌块细分龙头，下游业务拓展可期 药石科技是分子砌块领域的全球领先企业，核心业务包括分子砌块产品 等研发、生产和销售，客户结构主要以外资药企为主。在药物研发分散 化的背景下，药石科技依托于全球领先的分子砌块库，有望持续渗透全 球市场。伴随着新药平台的建立，公司产业结构和客户结构得以优化， 盈利能力有望持续提升。

36、表表 3 3: : 盈利预测与估值表盈利预测与估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 现价现价 （元）（元） 每股收益每股收益(元元) 市盈率（市盈率（X） 投资评级投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 603259.SH 药明康德 91.02 1.38 1.40 1.81 2.35 64 65 50 39 增持 300347.SZ 泰格医药 69.49 0.63 1.15 1.47 1.84 105 61 47 38 增持 002821.SZ 凯莱英 139.22 1.85 2.47 3.25 4.24 67 56 43 3

37、3 增持 603127.SH 昭衍新药 66.98 0.67 1.01 1.51 2.06 108 67 44 32 增持 300759.SZ 康龙化成 49.99 0.57 0.59 0.81 1.08 96 85 62 46 - 2269.HK 药明生物 87.07 0.52 0.78 1.13 - 159 112 77 - - 300725.SZ 药石科技 74.55 1.21 1.26 1.79 2.49 44 59 42 30 - 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：本表中药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新药EPS采用国泰君安盈利预测；康龙化成、药 明生物、药石科技EPS来自W

38、ind一致预测，收盘价截至2020年01月10日，汇率：港币对人民币=0.89:1。 7. 风险提示风险提示 一、经济周期和政策压力导致客户新药研发投入减少的风险一、经济周期和政策压力导致客户新药研发投入减少的风险 外包公司的业务主要依赖于服务合同的数量和金额，客户的投入意愿会 受经济周期、行业趋势影响。 二、二、 各国药审、支付等政策的变化各国药审、支付等政策的变化 政策的变化有可能带来研发投入下滑的风险。 三三、竞争恶化的风险、竞争恶化的风险 全球研发和生产外包服务市场竞争较为激烈，外包公司面对的竞争对手 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

39、款部分 26 of 27 不仅包括各类专业 CRO/CMO/CDMO 机构，还包括大型药企自身的研 发部门。 四四、汇兑风险、汇兑风险 中国多数龙头外包公司的收入来自于海外，如果汇率出现大的波动，可 能存在因为汇兑导致的风险。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰

40、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

41、、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关

42、联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，

43、需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的 12 个月 内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基 准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投