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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)以爱之名,打造高情感溢价品牌以爱之名,打造高情感溢价品牌 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):76.60 2023 年 1 月 17 日中国内地 零售零售 快速崛起,快速崛起,DR 已成长为我国领军珠宝品牌之一,首次覆盖给予买入评级已成长为我国领军珠宝品牌之一,首次覆盖给予买入评级 DR 凭借“用一生爱一人”差异化定位,以及“产品+营销+渠道”的组合拳快速占领了消费者心智,快速成长为我国领军珠宝品牌之
2、一。伴随公司产品持续升级、营销持续提升知名度与美誉度、渠道快速扩张,DR 品牌在消费者心中“爱的表达”心智有望进一步得到巩固。2022 年因疫情扰动并未放缓公司渠道拓展步伐,我们预计 2023-2024 年公司继续保持良好展店速度、店效也有望回暖。我们预计公司 2022-2024 年营业收入实现 43.1、60.4、72.3 亿元,归母净利达 10.1、15.3、19.2 亿元。参考可比公司 Wind 一致预期 2023 年平均 1.4xPEG、迪阿股份 2022-2024 年归母净利 CAGR14%,给予迪阿 2023 年 20 xPE,目标价 76.60 元,首次覆盖给予买入评级。产品为核
3、,面向消费者打造“示爱”解决方案产品为核,面向消费者打造“示爱”解决方案 DR 品牌从产品的设计、生产、履约均与“示爱”这一场景深度融合。产品设计方面,公司打造了丰富的产品矩阵,通过独特的设计语言将情感表达具象化,推出了 FOREVER、MY HEART 等热销产品系列。生产方面,公司以定制化生产为主,可满足消费者款式、钻石参数、刻字等个性化需求。履约方面,品牌成立之初便规定“男士凭身份证一生仅能定制一枚求婚钻戒”,并配以真爱协议,强化交付过程中的仪式感,提升产品的品牌溢价。营销不断强化“唯一”在消费者心中的品牌感知,提升情感溢价营销不断强化“唯一”在消费者心中的品牌感知,提升情感溢价 公司通
4、过打造全渠道营销矩阵,实现消费者广泛触达。线下通过在商场地铁等地进行广告投放、开展线下主题展、婚博会等方式提升品牌曝光度;线上则主要通过在社交媒体平台与 KOL 合作、电商平台等开设品牌专区投放广告、邀请明星代言以及在影视剧中植入广告等方式实现全方位的市场推广。渠道既是业绩增长主要驱动力,也是消费者感知重要一环渠道既是业绩增长主要驱动力,也是消费者感知重要一环 公司通过打造真爱体验店提升消费者体验。通过结合各地特色文化,采用兼具 DR 品牌调性及当地特色的店铺风格设计,真爱体验店为消费者营造了温馨浪漫的购物氛围;并且设置表白专用区域、提供求婚场地,为顾客创造难忘的购物体验。截至 22Q3,公司
5、线下共有自营门店 633 家。对于对于 DRDR 品牌的高成长性给予估值溢价,首次覆盖给予买入评级品牌的高成长性给予估值溢价,首次覆盖给予买入评级 DR 店效/坪效/盈利能力在业内保持领先,当前仍处于高速成长阶段,门店数量增长潜力大。我们预计公司 2022-2024 归母净利达 10.1、15.3、19.2亿元,给予 2023 年 20 xPE,目标价 76.60 元,首次覆盖给予买入评级。风险提示:客流回暖不及预期、开店速度不及预期、宏观经济恢复不及预期、品牌力提升/维持不及预期。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755
6、8249 2388 研究员 张诗宇张诗宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本数据基本数据 目标价(人民币)76.60 收盘价(人民币 截至 1 月 16 日)66.78 市值(人民币百万)26,713 6 个月平均日成交额(人民币百万)85.57 52 周价格范围(人民币)40.45-119.34 BVPS(人民币)17.12 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,464 4
7、,623 4,312 6,043 7,233+/-%48.06 87.57(6.72)40.13 19.70 归属母公司净利润(人民币百万)563.30 1,302 1,007 1,534 1,920+/-%113.44 131.09(22.64)52.32 25.17 EPS(人民币,最新摊薄)1.41 3.25 2.52 3.83 4.80 ROE(%)63.02 32.61 14.45 20.62 22.95 PE(倍)48.52 21.00 27.14 17.82 14.24 PB(倍)24.44 3.98 3.86 3.50 3.06 EV EBITDA(倍)38.05 12.82
8、14.94 9.61 7.37 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (21)(13)(5)4120Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(人民币)迪阿股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场观点.4 DR:快速崛起的新锐珠宝领军企业:快速崛起的新锐珠宝领军企业.5 品牌定位差异化,直营扩张保证经营质量.5 高情感溢价支撑高盈利能力,毛利率超 70%.5 股权结构集中,激励制度完善.7 股价复盘:随行业景气波动,后因疫情扰动承压,
9、现处修复阶段.8 钻饰市场稳步发展,渗透率仍有提升空间钻饰市场稳步发展,渗透率仍有提升空间.9 钻饰市场规模超千亿,渗透率仍有提升空间.9 2023 年滞后的婚庆需求有望释放,带动镶嵌品类销售景气的回暖.10 钻饰品类受到年轻群体青睐,应用场景有进一步拓展空间.11 产品为核,营销与渠道双管齐下,打造高情感溢价品牌产品为核,营销与渠道双管齐下,打造高情感溢价品牌.12 产品:面向消费者的中高端“示爱”解决方案.12 营销:为解决方案赋予高溢价的情感价值.15 渠道:在解决方案的交付过程中强化消费者的体验.17 盈利预测及估值盈利预测及估值.20 风险提示.21 TWlWsQnPTXiZvZXU
10、tV6MaO8OnPrRsQoNlOqQoPlOoPpQ9PoPpPwMsQoPNZqRmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)核心观点核心观点 我们选取三家 2021 财年 ROE 超 20%的同业龙头品牌与 DR 作为对比,各家获取高 ROE的路径均有不同。老凤祥以经销模式为主,净利率低,但凭借经销商的合作实现存货的高效周转,因此其渠道运营能力是高 ROE 关键;周大生 2021 年开始进入转型阶段,此前以镶嵌品类为主要“现金牛”,后发力黄金,因此盈利能力有所下降,但资产周转效率在省代模式的发力下得到提升;周大福以类直营模
11、式运营加盟门店,因此资产周转弱于老凤祥,但强运营的模式下也实现了更高的净利率。图表图表1:DR 与同业龙头与同业龙头 ROE 对比对比 图表图表2:DR 与同业龙头净利率对比与同业龙头净利率对比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表3:DR 与同业龙头资产周转率对比与同业龙头资产周转率对比 图表图表4:DR 与同业权益乘数对比与同业权益乘数对比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 从杜邦分析看珠宝品牌核心争力,品牌力为从杜邦分析看珠宝品牌核心争力,品牌力为 DR 带来的高盈利能力是高带来的高盈利能力是高 ROE 的关键。的关键。从2017
12、-2021 财年数据看,DR 的 ROE 在业内保持领先,其中净利率表现尤为亮眼,差异化定位与全自营模式保障了公司的高盈利能力。同时,定制化的产品销售模式减少了门店的铺货,使得公司门店前期投入相对其他品牌少。尽管渠道打磨较其他龙头品牌时间尚短,但 2017-2021 年资产周转效率(平均值)也与周大生、周大福等相当。品牌价值取决于消费者对其的综合感知,品牌价值取决于消费者对其的综合感知,DR 正是通过产品、营销、渠道多维度发力实现高正是通过产品、营销、渠道多维度发力实现高盈利能力。盈利能力。产品为核,满足消费者的功能性需求;营销为纽带,链接消费者与品牌之间沟通的桥梁,多维度的营销传播使消费者对
13、品牌的感知立体化,产生出独特的情绪价值;渠道则能够使消费者与品牌保持互动,通过更具象的体验使消费者对品牌的感知更加强烈,其中,线下渠道对于重体验的珠宝品类尤其重要。我们认为 DR 的成功正是围绕“一生唯一真爱”的品牌内核,进行产品、营销、渠道的综合发力,并凭借先发优势领跑新锐珠宝品牌。这与我国传统珠宝龙头以“渠道”驱动成长、通过加盟模式实现产品高速周转的模式有典型不同。007080200202021(%)周大生老凤祥周大福迪阿股份0500202021(%)周大生老凤祥周大福迪阿股份0.00.51.01.52
14、.02.53.03.5200202021(次)周大生老凤祥周大福迪阿股份0.00.51.01.52.02.53.0200202021(倍)周大生老凤祥周大福迪阿股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)区别于市场观点区别于市场观点 市场对公司产品品类拓展存一定担忧:1)公司求婚钻戒销售占比较高,对婚庆需求依赖较强;2)结婚对戒、其他饰品销售占比低。我们认为当前品牌处于高速成长阶段,正是由于对婚庆消费人群需求的精准捕捉,提出“一生仅送一人”的差异化定位快速崛起,因此求婚钻戒占比高。伴随
15、DR 品牌的进一步成熟、品牌内涵泛化,其围绕“表达爱”的内涵也会进一步丰富,其他产品品类的拓展也会水到渠成。市场认为 DR 的品牌定位“单一”,对品牌的长期发展不利。我们认为,面向中国多样化、差异化、年轻化的消费需求,DR“一生仅送一人”的反复宣传可有效触达更多消费者,过于分散的定位反而会增加消费者端的噪音,不利于品牌知名度的提升。同时,通过产品力、渠道力的不断提升,以及整合营销沟通策略的有效实施,长期看,DR 美誉度也会逐步得到积累。市场认为 DR 的产品力较海外知名珠宝品牌仍有差距。但我们认为:首先,DR 作为我国新锐珠宝品牌代表,其定位较海外知名珠宝品牌如梵克雅宝、卡地亚仍有差异,因此产
16、品力不可直接比较;其次,珠宝产品尤其是钻石类,工艺已较为成熟,从生产端看 DR 与其他海外珠宝品牌并不存在明显的工艺差距;最后,DR 仍处成长阶段,与其他沉淀多年的海外珠宝品牌相比,其在高级珠宝领域的布局较晚,因此会造成“DR 产品力不如其他海外珠宝品牌”的认知偏差。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)DR:快速崛起的新锐珠宝领军企业快速崛起的新锐珠宝领军企业 品牌定位差异化,直营扩张保证经营质量品牌定位差异化,直营扩张保证经营质量 迪阿股份以“用一生爱一人”差异化定位,打造婚恋市场具穿透力品牌。迪阿股份以“用一生爱一人”差异化
17、定位,打造婚恋市场具穿透力品牌。迪阿股份成立于2010 年,成立初期主要从事咨询服务。2011 年起,公司开始主营钻饰婚戒的研发设计、品牌运营及定制销售。品牌成立之初便规定“男士凭身份证一生仅能定制一枚求婚钻戒”,寓意“一生唯一真爱”。DR 品牌所表达的“用一生爱一人”的情感态度,深受众多消费者认可,DR 也快速成长为婚恋市场具有较强竞争力的新锐品牌。公司公司 2021 年开始渠道拓展持续提速年开始渠道拓展持续提速。2018 年开始公司进入高速发展阶段,门店快速拓展,2018、2019 年分别净新增 120、52 家门店。2020 年受疫情影响,及公司主动调整开店策略、着重填补空白城市及商圈,
18、门店增速放缓,全年新增门店 51 家。2021 年开始,公司开店速度再次加快,2021 年净新增门店 108 家;2022 年前三季度,公司净新增门店 172家。门店以华东、华南地区密度高。门店以华东、华南地区密度高。截至 22H1,公司共开设线下自营门店 55 家,已覆盖我国除西藏之外的全部省、自治区和直辖市以及中国香港和法国巴黎。其中,华东、华南、华中等经济较为发达地区门店密度较高。截至 22H1,公司在华东、华南地区有门店 209、78家门店。图表图表5:公司自营门店快速拓展公司自营门店快速拓展 图表图表6:2022H1 公司自营门店全国范围内分布情况公司自营门店全国范围内分布情况 资料
19、来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 高情感溢价支撑高盈利能力,毛利率超高情感溢价支撑高盈利能力,毛利率超 70%疫情扰动下,公司营收实现逆势增长疫情扰动下,公司营收实现逆势增长,2020/2021 年同比增长年同比增长 48.1%/87.6%至至 24.6 亿元亿元/46.2 亿元。亿元。2020 年,得益于门店结构的优化、及品牌力提升带来的单店增长,公司销售收入在疫情期间实现逆势增长,同比增长 48.1%至 24.6 亿元。2021 年随着门店拓展速度加快,公司营收同比增长 87.6%至 46.2 亿元。2020、2021 年公司利润同比增速亮眼年公司利润同比增速亮眼。2
20、019 年,新开门店较多、前期投入费用拖累,使得公司归母净利同比下滑 3.3%至 2.6 亿元。2020 年,公司优化开店策略、布局空白商圈,公司盈利快速提升,归母净利润同比增长 113.4%至 5.6 亿元。2021 年,门店进一步成熟叠加快速展店,公司归母净利继续保持高速增长态势,同比增长 131.1%至 13.0 亿元。但但 2022 年前年前 3Q 华东、华南等主力地区部分门店暂时关闭,致使营收同比下降华东、华南等主力地区部分门店暂时关闭,致使营收同比下降 10.8%、归归母净利同比下滑母净利同比下滑 22.0%。尽管 2022 年以来公司保持良好展店步伐,但因疫情反复、部分地区门店暂
21、时关闭,公司营收/归母净利承受较大增长压力。22Q1-Q3 营收分别同比+12.6%、-30.1%、-12.2%,归母净利分别同比+16.8%、-50.2%、-25.9%。0050060020020202122H1(家)直营联营华东20938%华北6612%华南7814%西南6412%华中6311%西北336%东北387%境外20%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表7:迪阿股份营业收入情况迪阿股份营业收入情况 图表图表8:迪阿股份归母净利润迪阿股份归母净利润 资料来源:公司公
22、告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 分产品看,公司“求婚钻戒分产品看,公司“求婚钻戒+结婚对戒”产品营收占比超九成结婚对戒”产品营收占比超九成。品牌以“一生唯一真爱”为主要宣传着力点,主打求婚钻戒一生只能定制一枚(升级换款除外)。求婚钻戒营收占比高,2021 年占营收 79.2%;结婚对戒次之,2021 年营收占比 18.7%。分渠道看,公司采取全自营模式,把控品牌形象,分渠道看,公司采取全自营模式,把控品牌形象,2021 年线下年线下/线上营收占比为线上营收占比为 87%/13%。出于品牌形象塑造和统一运营管理考虑,公司对 DR 品牌采用全自营模式经营,包括线下直营、线下联营(除租金
23、外,联营门店需根据销售额向商场支付一定比例提成)、线上自营。2021 年,线下直营、线下联营、线上自营销售收入占比分别为:79.5%、7.0%、13.0%。另外,公司仅对子品牌 Story Mark 采用线下经销模式,2021 年收入占比不足 0.1%。图表图表9:2018-2021 迪阿股份分业务收入占比迪阿股份分业务收入占比 图表图表10:2018-2021 迪阿股份分渠道收入占比迪阿股份分渠道收入占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 迪阿股份迪阿股份毛利率与净利率毛利率与净利率高于高于我国传统我国传统珠宝品牌。珠宝品牌。公司销售以钻饰为主,相较我国其他以素金销
24、售为主的本土珠宝品牌如周大福、周大生、老凤祥,镶嵌类产品销售占比显著高。另外,与其他本土珠宝品牌不同,公司渠道采用全自营模式,减少了销售层级,因此迪阿股份的毛利率与净利率显著高于其他竞争对手。(20)02040608025303540455020020202122Q1-Q3(%)(亿元)营业收入YoY(右轴)(40)(20)020406080468002122Q1-Q3(%)(亿元)归母净利润YoY(右轴)0070809020202021(%
25、)求婚钻戒结婚对戒其他饰品其他业务0070809020202021(%)线下直营线下联营线下经销线上自营 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表11:公司与同业毛利率比较公司与同业毛利率比较 图表图表12:公司与同业净利率比较公司与同业净利率比较 注:周大福取下一财政年度数据,即 2021 年数据截至 2022 年 3 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 注:周大福取下一财政年度数据,即 2021 年数据截至 2022 年 3 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究
26、通过提升通过提升管理效率、管理效率、优化优化营销投放策略营销投放策略,公司,公司 2020、2021 年销售、管理费用率呈下降趋年销售、管理费用率呈下降趋势势。2019 年,公司加大了对销售渠道建设、人才发展和系统办公等方面的投入,销售费用率同比增长 7.2pct 至 40.5%。2020 年,公司通过营销推广结构优化、门店拓展速度放缓,销售费用率下降 10.9 pct 至 29.6%;同时,通过业务中台和数据中台的建设提升了管理效率,管理费用率下降 0.7 pct 至 6.5%。2021 年,受益于营销投放优化以及信息化建设带来的管理效率提升,全年销售费用率同比下降 3.3pct 至 26.
27、3%,管理费用率同比下降 2.8 pct至 3.7%。2022 前 3Q,因部分门店暂停营业、收入受负面影响,因此销售费用率、管理费用率均呈上升态势,分别同增 10.7、0.3pct 至 35.4%、4.1%。图表图表13:迪阿股份费用率变化情况迪阿股份费用率变化情况 资料来源:公司公告,华泰研究 股权结构集中,激励制度完善股权结构集中,激励制度完善 公司股权结构集中,创始人持股超公司股权结构集中,创始人持股超 8 成成。公司创始人张国涛、卢依雯夫妇为公司实际控制人,截至 2022 年 3 月底,二人通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号合计持有公司 88.6%股份,控制权较集中。股权激励
28、股权激励激发激发核心员工核心员工工作活力工作活力。为激励高级管理人员,公司分别于 2017 年和 2019 年实施两次股权激励方案。由此高管及核心员工通过温迪壹号、温迪贰号及温迪叁号三大员工持股平台共持有公司 4.5%股份。通过股权激励计划,公司实现了对核心人才的利益绑定、保证了核心团队稳定、激发了员工工作活力。0070809020202021(%)迪阿股份周大生周大福老凤祥潮宏基055404520021(%)迪阿股份周大生周大福老凤祥潮宏基0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182
29、02Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表14:迪阿股份股权结构(截至迪阿股份股权结构(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表15:公司主要高管成员履历公司主要高管成员履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 张国涛 董事长、总经理 公司创始人,2010 年 4 月至 2019 年 7 月任戴瑞有限执行董事兼总经理;2019 年 7 月起任迪阿股份董事长、总经理(总裁);2015 年 11 月起任迪阿投资执行董
30、事兼总经理。卢依雯 董事、副总经理 公司创始人,中欧国际工商学院 EMBA 硕士学历,2010 年 4 月至 2019 年 7 月任戴瑞有限副总裁;2015 年 12 月至 2019 年 7 月任戴瑞有限监事;2019 年 7 月起任迪阿股份董事、副总经理(副总裁);2015 年 11 月起任迪阿投资监事。韦庆兴 董事、副总经理 曾任资生堂区域销售经理、香港连卡弗销售总监、施华洛世奇广州分公司大区经理、深圳市悦色化妆品销售总监;2015 年 4 月至 2019 年 7 月任戴瑞有限销售总监、副总裁;2019年 7 月起任迪阿股份董事、副总经理(副总裁)。胡晓明 董事、战略总监 曾任喜马拉雅策划
31、经理、加多宝品牌策划高级经理、深圳减字科技有限公司品牌总监等;2016 年 4 月至 2019 年 7 月,历任戴瑞有限市场中心品牌总监及战略总监;2019 年 7 月起任迪阿股份董事,战略总监。黄水荣 董事、副总经理、董事会秘书兼财务负责人 中南财经政法大学硕士学历,高级会计师,曾担任多家企业财务主管、财务经理、财务总监等职务;2018 年 6 月至 2019 年 7 月任戴瑞有限副总裁、财务负责人,2019 年 7 月起任迪阿股份董事会秘书兼财务负责人。资料来源:公司公告,华泰研究 股价复盘:股价复盘:随行业景气波动,后因疫情扰动随行业景气波动,后因疫情扰动承压承压,现处修复阶段,现处修复
32、阶段 我们将公司上市以来股价的调整分为三阶段我们将公司上市以来股价的调整分为三阶段,伴随疫情防控政策不断优化,伴随疫情防控政策不断优化,公司股价自,公司股价自 22年年 12 月进入逐步修复的阶段月进入逐步修复的阶段:1)2021 年 12 月,上市初期股价伴随行业景气进行调整,据统计局数据,2021 年限额以上企业金银珠宝零售额同比增速环比下降 5.9pct 至-0.2%;2)2022 年 Q1,公司收入增速明显放缓,同比增长 12.6%,增速环比下降 12.9pct;3)2022年 4-11 月,因疫情扰动对婚庆需求释放、公司同店收入形成负面影响。图表图表16:2022 年我国珠宝行业市场
33、份额年我国珠宝行业市场份额 TOP 10 品牌品牌 资料来源:Wind,华泰研究 02004006008001,0001,2001,40002040608001802021年12月2021年12月2022年1月2022年1月2022年2月2022年2月2022年3月2022年3月2022年4月2022年4月2022年5月2022年5月2022年6月2022年6月2022年6月2022年7月2022年7月2022年8月2022年8月2022年9月2022年9月2022年10月2022年10月2022年11月2022年11月2022年11月2022年12月2022年12月20
34、23年1月(元)收盘价珠宝首饰及钟表(中信;右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)钻饰市场钻饰市场稳步稳步发发展,展,渗透率仍有提升空间渗透率仍有提升空间 钻饰市场规模超千亿,渗透率仍有提升空间钻饰市场规模超千亿,渗透率仍有提升空间 我国珠宝行业近年规模增长平稳,未来我国珠宝行业近年规模增长平稳,未来 5 年年 CAGR 预计达预计达 4.5%。据 Euromonitor,2022年我国珠宝市场规模达8159亿元,并预计以4.5%的CAGR增长至2027年的10185亿元。同时据我国珠宝玉石首饰协会发布的2021 中国珠宝行
35、业发展报告,钻石产品占我国珠宝行业规模达 13.9%,假设 2022 年占比不变,则 2022 年我国钻石饰品规模约 1297 亿元。中国钻饰市场起步晚,渗透率仍有一定提升空间。中国钻饰市场起步晚,渗透率仍有一定提升空间。根据戴比尔斯2018 钻石洞察报告,相较于美国、日本等地区,中国钻饰市场起步较晚。上世纪 90 年代,中国部分消费者开始选择以钻石作为婚嫁礼物。截至 2017 年底,中国婚嫁市场钻石渗透率不足 50%,而同期美国、日本等地区钻饰渗透率已达到 60%-70%,对比海外市场,我国钻饰市场渗透率还有一定提升空间。图表图表17:我国珠宝玉石首饰行业规模我国珠宝玉石首饰行业规模 图表图
36、表18:2021 年我国珠宝玉石首饰市场细分品类占比年我国珠宝玉石首饰市场细分品类占比 资料来源:Euromonitor,华泰研究 资料来源:中宝协,华泰研究 集中度呈上升趋势,行业马太效应日益凸显。集中度呈上升趋势,行业马太效应日益凸显。我国传统珠宝品牌以老凤祥、周大生为代表,通过加盟模式持续较快拓店实现市场份额的提升;新锐珠宝品牌以迪阿为代表,以直营模式扩张。整体看,我国珠宝行业集中度呈不断提升态势:据 Euromonitor,2016-2022 年,CR5、CR10 分别由 14.3%、16.9%提升至 24.5%、29.7%。图表图表19:2022 年我国珠宝行业市场份额年我国珠宝行业
37、市场份额 TOP 10 品牌品牌 资料来源:Euromonitor,华泰研究 02468002040608000222023E2024E2025E2026E2027E(%)(百亿元)市场规模YoY(右轴)58%14%14%4%4%2%2%2%黄金产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银其他类02002020212022(%)周大福老凤祥老庙周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福DR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 迪阿股份迪阿股份(3
38、01177 CH)2023 年滞后的婚庆需求有望释放,带动镶嵌品类销售景气的回暖年滞后的婚庆需求有望释放,带动镶嵌品类销售景气的回暖 2019 年开始,金价开启上涨,叠加年开始,金价开启上涨,叠加 2020 年新冠疫情催化,素金产品景气度提升,一定程度挤兑镶年新冠疫情催化,素金产品景气度提升,一定程度挤兑镶嵌类产品的需求释放。嵌类产品的需求释放。2019 年开始金价开始上涨,2020 年因疫情等因素影响,金价创新高。黄金产品因兼具“消费及投资属性”,销售景气度持续提升,叠加近年素金加工工艺如 3D、5G、古法(包括镶嵌、拉丝、錾刻等)不断精进,消费者对素金类产品销售的热度逐步提升。这一定程度也
39、挤兑了镶嵌类产品的销售。图表图表20:我国金价及限额以上企业金银珠宝类销售额同比增速我国金价及限额以上企业金银珠宝类销售额同比增速 资料来源:Wind、统计局,华泰研究 2022 年因疫情反复,珠宝婚庆需求受抑制,其中钻饰产品与婚庆场景捆绑较深、受影响相较素金产年因疫情反复,珠宝婚庆需求受抑制,其中钻饰产品与婚庆场景捆绑较深、受影响相较素金产品更大。品更大。我国结婚登记对数近年呈下降趋势,其中疫情扰动对 2020-2022 年造成一定负面影响。22Q1-Q3 我国结婚登记对数为 545 万对,同比下滑 7.5%。展望展望 2023 年,被抑制的婚庆需求有望释年,被抑制的婚庆需求有望释放,带动居
40、民对镶嵌产品消费的回暖。放,带动居民对镶嵌产品消费的回暖。图表图表21:我国结婚登记对数我国结婚登记对数 资料来源:民政局,华泰研究 (60)(40)(20)020406080003504004505002017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月20
41、23年1月(%)(元/g)零售额:金银珠宝类:当月同比上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)002004006008001,0001,200200022Q1-Q3(%)(万对)结婚对数YoY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)钻饰品类受到年轻群体青睐,应用场景有进一步拓展空间钻饰品类受到年轻群体青睐,应用场景有进一步拓展空间 发展驱动发展驱动因素一:年轻群体消费水平提升,钻石品类受青睐因素一:年轻群体消费水平提升,钻石品类受青
42、睐。据艾媒咨询发布的2020 年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告,Z 世代人群的消费金额已达到了整体消费力的 40%,表明年轻人逐渐成为消费主力。特别是在饰品消费上,2019 年 Z 世代饰品渗透率相较 95 前人群仅差 3 个百分点,Z 世代或将逐渐成为饰品消费的主力军。据戴比尔斯 钻石洞察报告 2018,年轻消费者对于钻石的偏好远胜过铂金、黄金等品类,有望支撑钻石市场规模进一步扩大。图表图表22:2019 年中国“年中国“95 前”及“前”及“Z 世代”主要品类渗透率世代”主要品类渗透率 图表图表23:中国千禧一代和中国千禧一代和 z 世代最喜欢的珠宝礼物世代最喜欢的珠宝礼物 资料
43、来源:艾媒咨询,华泰研究 资料来源:DE beers The insight report 2018,华泰研究 发展驱动因素二:钻石应用由发展驱动因素二:钻石应用由婚嫁场景向其他婚嫁场景向其他场景延伸场景延伸。钻石消费场景更加多元化,消费者出于送礼、投资、悦己等目的的钻石消费需求提升,推动非婚场景下钻石饰品消费增长。据戴比尔斯发布的2021 年钻石洞察报告,2021 年上半年消费者钻石需求同比增长 40.0%。发展驱动因素三:线上渠道为珠宝产品贡献增量发展驱动因素三:线上渠道为珠宝产品贡献增量。电商平台的快速发展也为珠宝产品的线上化销售提供了机遇。根据艾媒咨询发布的2020 年中国饰品行业发展
44、现状及消费者习惯分析报告,2020 年中国消费者最常购买饰品的渠道中,网络旗舰店及品牌官网等占比达51.2%。图表图表24:钻饰消费场景钻饰消费场景 图表图表25:2020 年中国饰品消费者主要饰品购买渠道年中国饰品消费者主要饰品购买渠道 资料来源:华泰研究 资料来源:艾媒咨询2020 年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告,华泰研究 00Z世代(0-20岁)年轻千禧一代(21-25岁)老千禧一代(26-39岁)%天然钻石其他宝石铂金黄金40424446485052网购品牌专柜与独立店大型商场专柜(%)31%31%40%40%28%31%45%43%电脑穿戴类设备彩妆
45、饰品95前Z世代到 2020 年,中国 Z时代人群占据整体消费力的 40%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)产品为核,营销与渠道双管齐下,打造高情感溢价品牌产品为核,营销与渠道双管齐下,打造高情感溢价品牌 产品:面向消费者的中高端“示爱”解决方案产品:面向消费者的中高端“示爱”解决方案 公司的主力消费者为公司的主力消费者为 29 岁及以下的年轻消费群体岁及以下的年轻消费群体。年轻消费者在消费中倾向于选择能够引起共鸣、表达自我和突出个性的产品,而 DR 独有的品牌理念及定制化的销售模式正与年轻群体的消费诉求相契合。同时,社媒、
46、电商、短视频等营销方式也使得 DR 实现与年轻人同频共振并获得众多年轻群体的消费青睐。同时,品牌力的泛化也让越来越多的非婚庆同时,品牌力的泛化也让越来越多的非婚庆消费群体选择购买消费群体选择购买 DR 表达爱意表达爱意。2021H1,34 岁及以下消费者销售额占公司销售总额87.2%,适婚人群仍为主力消费者;同时,35 岁以上消费者占比逐步提升,印证了 DR 在非婚庆场景的品牌影响力。图表图表26:2018-2021H1 迪阿各年龄段消费者对应收入金额分布迪阿各年龄段消费者对应收入金额分布 资料来源:招股说明书,华泰研究 公司打造了丰富的产品矩阵,通过独特的设计语言将情感表达具象化公司打造了丰
47、富的产品矩阵,通过独特的设计语言将情感表达具象化。公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒、项链、吊坠、手镯、手链、耳钉等珠宝饰品。截至 2021 年底,公司共推出求婚钻戒 70 余款、结婚对戒 170 余款以及其他饰品 200 余款。婚戒主打系列包括FOREVER 系列简奢款、FOREVER 系列经典款、MY HEART 简奢款、TURE LOVE 典雅款。图表图表27:DR 产品产品矩阵矩阵 资料来源:招股说明书,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H124岁及以下25-29岁30-34岁35-39岁40-49岁50岁及以上
48、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)推进产品多元布局,试水婚嫁黄金系列。推进产品多元布局,试水婚嫁黄金系列。DR 婚嫁黄金系列产品采用中式设计风格并为顾客提供婚书满足仪式感,并且产品按照实时金价计算克重金额且不收取工费。与 DR 钻戒购买规则一脉相承,DR 婚嫁黄金中的女戒需要男士凭身份证购买,并且通过绑定受赠人姓名、签署真爱协议等形式确保只能赠予同一人;婚嫁黄金中的其他产品,则需要购买女戒或求婚钻戒后才可以购买,并且也只能赠予同一人。图表图表28:DR 婚嫁黄金一生一世系列:龙凤呈祥皇冠、花丝手镯、发钗婚嫁黄金一生一世系列
49、:龙凤呈祥皇冠、花丝手镯、发钗 资料来源:公司公告,华泰研究 设计投入增加,并以独家切割工艺提升产品力设计投入增加,并以独家切割工艺提升产品力。公司加大投入培养内部设计师进行原创性新品研发,同时签约国际优秀设计师团队丰富产品线,提升产品辨识度和艺术美感。公司在产品工艺上也有创新,例如畅销款 JUST YOU 系列求婚钻戒采用的“六芒星”切割工艺,可将钻石切割出 99 面、使钻石内部呈现出独特的六芒星图案,凸显产品美感。图表图表29:按款式来源划分的销售收入占比按款式来源划分的销售收入占比 图表图表30:采用六芒星工艺的采用六芒星工艺的 JUST YOU 系列求婚钻戒系列求婚钻戒 资料来源:招股
50、说明书,华泰研究 资料来源:DR 官网,华泰研究 定制化销售模式为消费者带来个性化购物体验定制化销售模式为消费者带来个性化购物体验。区别于传统珠宝企业现货销售模式,公司主要采用定制化销售模式。定制模式具体流程为,消费者在现有产品系列中确定款式、钻石参数、个性化刻字等需求,产品由供应商加工生产,定制周期一般不超过 30 天,期间公司对钻石采购、生产加工、成品验收等环节进行全生命周期质量把控,确保产品高品质。DR 的定制方式强调了每一枚钻石的珍贵性和唯一性,为消费者创造了更加个性化的购物体验,因此公司定制产品深受消费者青睐,2021H1 定制收入占比达 96.23%。0%10%20%30%40%5
51、0%60%70%80%90%100%20021H1内部设计师研发设计聘请外部团队设计合作厂商选款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)“以需定产”提高“以需定产”提高也为公司提升了存货的周转效率。也为公司提升了存货的周转效率。定制化服务在优化顾客消费体验、提高产品溢价的同时,也改善了企业自身的运营效率。在定制模式下,公司以需定产,从而实现了轻资产运营,降低了库存水平,提高了周转效率,因此公司存货周转率位于行业中上游。图表图表31:定制化生产销售流程定制化生产销售流程 资料来源:招股说明书,华泰研究 图表图
52、表32:2018-2021H1 公司定制及现货产品占比公司定制及现货产品占比 图表图表33:2018-2021 公司与同业存货周转效率对比公司与同业存货周转效率对比 资料来源:招股说明书,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 出色的产品力支持出色的产品力支持 DR 中高端的定位。中高端的定位。2018-2020 年,DR 求婚钻戒产品平均单价保持在1.1 万元/件上下,且 2 万元及以上高单价产品营收占比呈上升趋势。2021 年高客单产品销量继续增长,但因公司短视频营销投入增加,低客单价产品收入占比提升,导致求婚钻戒均价下降至 7800 元。整体看,公司求婚钻戒单价仍处于行业较高水平。图表图
53、表34:2018-2021H1 DR 产品单价产品单价 图表图表35:2018-2021H1 DR 求婚钻戒价格区间分布(收入占比)求婚钻戒价格区间分布(收入占比)资料来源:招股说明书,华泰研究 资料来源:招股说明书,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1定制产品现货产品001920202021(次)迪阿股份周大生周大福老凤祥潮宏基0.00.20.40.60.81.01.21.420021H1(万元)求婚钻戒结婚对戒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10
54、0%20021H11万元以下1 万元(含)至 2 万元2 万元(含)至 3 万元3 万元(含)至 5 万元5 万元及以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)对戒销售占比日益提升,产品提价趋势明显对戒销售占比日益提升,产品提价趋势明显。2019 年下半年,DR 取消了女(对)戒购买限制“先购求婚钻戒、才可购买包括对戒的其他饰品”。这一限制的取消使得公司 2020 年对戒销量同比增长 103.0%至 12.4 万件;2021H1 销量延续高增长,同比增长 150.1%至 9.8万件。同时,公司对戒整体提价趋
55、势明显,8000 元以上高单价对戒销售额占比由 2018 年5.0%增长 2.4pct 至 2021H1 的 7.4%。图表图表36:2018-2021H1 DR 结婚对戒价格区间分布结婚对戒价格区间分布 图表图表37:2018-2021H1DR 结婚对戒销量结婚对戒销量 资料来源:招股说明书,华泰研究 资料来源:招股说明书,华泰研究 营销:为解决方案赋予高溢价的情感价值营销:为解决方案赋予高溢价的情感价值“一生“一生仅送一人仅送一人”赋予品牌“赋予品牌“唯一唯一”内涵”内涵。珠宝品牌往往十分注重其品牌理念的传播,例如卡地亚“皇帝的珠宝商,珠宝商的皇帝,全球时尚人士的奢华梦想”、梵克雅宝“莎士
56、比亚诗般浪漫的珠宝花园,精灵居住的梦境国度”,这些品牌通过在广告中创造其想要表达的意境来激发消费者的想象和情感认同,从而建立与消费者的情感连接。同样,DR 用一生只送一人的规则为品牌赋予“唯一”内涵,向消费者传达“一生唯一真爱”的爱情观。品牌理念契合了消费者对忠贞爱情的追求,并且公司通过购买规则的设定实现了品牌理念的具象化,帮助消费者形成对品牌理念的直观感受以及品牌调性的深刻认知。产品购买规则产品购买规则秉承秉承品牌品牌“唯一”“唯一”理念理念。首次购买场景下,为保证品牌传递的“唯一”内涵,男士购买钻戒系列产品时需绑定身份信息,并且只能赠予一人,通过真爱编码等规则的限制,顾客不能再次购买产品赠
57、予另一人。复购场景下,求婚钻戒不支持重复购买,仅可通过升级换款等方式对购买产品进行更新;对于除求婚钻戒以外的其他产品,没有重复购买次数限制,但也需要保证与首次购买的受赠人一致。此外,顾客可通过官网查询购买记录和真爱协议,验证产品是否赠予同一人。图表图表38:同行业可比公司情感内涵对比同行业可比公司情感内涵对比 公司公司 品牌品牌 情感内涵情感内涵 迪阿股份 DR 坚持“用一生爱一人”、“男士一生仅能定制一枚”的情感理念,传达“一生唯一真爱”的爱情观,契合婚恋人群对于爱情专一性的追求。恒信玺利 I Do I DO 婚戒代表着婚姻中同生命一样长久的承诺、责任和爱,代表着步入婚姻殿堂的爱侣对于爱情忠
58、贞不渝的承诺,是最神圣的爱情宣言,将婚戒一生一世的概念极致表达。莱绅通灵 Leysen 莱绅通灵 Leysen 于 1855 年创立于钻石之都比利时布鲁塞尔,为欧洲王室贵族定制珠宝品牌,缔造众多王室珠宝作品,以王室珠宝、王室品位为核心理念,旨在让消费者能亲身体验并拥有来自比利时王室珠宝品牌的顶尖设计和制造技艺。曼卡龙 MCLON 曼卡龙 曼卡龙旨在打造都市时尚女性专属的“每一天的珠宝”,点亮女性每一刻的瞩目光芒、点亮自己的独特与魅力,主打年轻、时尚、活力的品牌调性。周大生 周大生 周大生以钻石为主力产品,黄金为人气产品,主打“因爱而美,为爱而生”的产品理念,“寻找每一颗美丽的钻石,唤醒每个人心
59、中深藏的爱”资料来源:各公司官网,华泰研究 13.82%9.81%5.82%6.67%81.16%85.26%87.99%85.89%5.03%4.93%6.19%7.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H13000元以下3000元(含)至 8000元8000元及以上0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246801920202021H1(万件)结婚对戒销量YoY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表
60、39:DR 产品购买流程产品购买流程 图表图表40:DR 真爱协议真爱协议 资料来源:招股说明书,华泰研究 资料来源:DR 官网,华泰研究 全渠道营销全渠道营销策略打开策略打开品牌品牌知名度知名度。公司通过打造全渠道营销矩阵,实现消费者的广泛触达:在线下通过在商场地铁等地进行广告投放、开展线下主题展、婚博会等方式提升品牌曝光度,在线上则通过在社交媒体平台、电商平台等开设品牌专区投放广告,邀请明星合作以及在影视剧中植入广告等方式实现全方位的市场推广。图表图表41:线上线上+线下宣传提高品牌声势线下宣传提高品牌声势 资料来源:DR 钻戒(官方公众号),各平台官方账号,华泰研究 公司通过社媒营销制造
61、话题度,精细化运营提高用户粘性公司通过社媒营销制造话题度,精细化运营提高用户粘性。公司通过在微博、微信、小红书等社交媒体平台投放“DR 族”、“唯一”等关键词、与平台大 V 合作营销等手段,制造品牌话题度、提升品牌热度,截至 2021 年末新浪微博“我是 DR 族”的话题已吸引 17 亿次阅读。此外,DR 还通过精细化运营提高用户粘性,例如通过收录 DR 族浪漫真爱故事并利用微信公众号每日分享、与粉丝共同创作“真爱纪录片”、举办全球真爱课堂等互动形式来增强用户粘性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)此外,此外,DR 还通过明
62、星合作还通过明星合作、影视植入等方式助力品牌推广、影视植入等方式助力品牌推广。DR 邀请了多对演艺界、体育界明星夫妇选择 DR 钻戒作为爱情信物,公司借助明星夫妻恩爱甜蜜的形象,向公众传播唯一、真爱的品牌理念,打开品牌知名度。同时,DR 还在创业年代、不说再见等多部热播影视剧中植入广告,借助明星同款效应,实现粉丝经济变现。图表图表42:众多明星夫妇选择众多明星夫妇选择 DR 钻戒钻戒 资料来源:公司官网,华泰研究 顺应渠道变迁,营销投放实现高效转化顺应渠道变迁,营销投放实现高效转化。随着短视频平台兴起,公司自 2020 年起优化了推广渠道投放策略,加大了对抖音、快手等短视频渠道的投入,2021
63、H1 相关媒介投入占比34.0%,较 2018 年提升 31.0pct。营销资源向短视频平台倾斜以来,短视频平台播放量及互动量显著提升,2020 年带有 DR 话题的短视频平台播放量达 53.5 亿次,相比 2019 年增长 12.0 倍,互动量增长 10.2 倍。截至 2022 年,DR 钻戒官方抖音账号粉丝数量约 300 万。图表图表43:2018-2021H1 各推广渠道费用构成变化情况各推广渠道费用构成变化情况 图表图表44:2019-2020 年年 DR 短视频播放量及互动量变化情况短视频播放量及互动量变化情况 资料来源:招股说明书,华泰研究 资料来源:招股说明书,华泰研究 渠道:在
64、解决方案的交付过程中强化消费者的体验渠道:在解决方案的交付过程中强化消费者的体验 开设标准店开设标准店+真爱体验店,真爱体验店,DR 为顾客提供高品质服务体验。为顾客提供高品质服务体验。DR 门店分为标准店及真爱体验店两种,其中,标准店定位区域性品牌形象店铺,面积约 100,主要分布三线及以上城市,门店采用统一风格打造,展现品牌质感。另外,公司在多家核心城市开设真爱体验店,店面面积在 200 以上。真爱体验店结合各地特色文化,采用兼具 DR 品牌调性及当地特色的店铺风格设计,为消费者营造了温馨浪漫的购物氛围;并且设置表白专用区域、提供求婚场地,为顾客创造难忘的购物体验。此外公司还根据不同客户的
65、需求提供求婚活动策划、协办求婚仪式等优质服务。2.98%2.29%25.16%33.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1社交网络电商平台影娱合作搜索引擎视频媒介新闻媒介线下推广0.00.51.01.52.02.53.00020192020(亿次)(亿次)播放量总互动量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表45:DR 深圳世界之窗店深圳世界之窗店 图表图表46:DR 苏州东方之门店苏州东方之门店 资料来源:公司官网,华泰研究 资
66、料来源:公司官网,华泰研究 线下自营收入占比高。线下自营收入占比高。公司采用线上+线下全渠道的布局模式,其中,线下 400 余家门店为消费者提供佩戴体验,线上官网、小程序、天猫、京东旗舰店等则为消费者提供了随时浏览购买的平台。公司充分发挥线上便捷高效和线下实体体验的优势,通过线上引流实现线下转化。公司线上渠道也有较大的增长潜力公司线上渠道也有较大的增长潜力。2021 公司线上收入同比增长 168.4%至 6.0 亿元,营收占比同比提升 1.8pct 至 13.0%;22H1 受疫情影响婚庆需求释放受限,线上渠道收入同比下滑 16.8%至 2.2 亿元。公司线上渠道主要包括官网及第三方平台(天猫
67、、京东旗舰店),其中第三方平台收入占比逐年提高,21H1 占比 84.3%,较 2018 年提升 22.1pct。图表图表47:公司线上及线下渠道收入公司线上及线下渠道收入 图表图表48:迪阿股份线上收入分布迪阿股份线上收入分布 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:招股说明书,华泰研究 2019-2021 年公司店效提升明显。年公司店效提升明显。2019 年,由于公司快速展店,新开门店处于爬坡期且同城店铺密度提升造成一定分流效应,店均收入出现明显下滑。2020 年,公司调整开店策略,放缓开店速度,优化门店布局,店均收入得以在疫情下实现逆势增长,同比增长 33.8%至717.4 万元。202
68、1 年已开门店日渐成熟,叠加婚庆需求快速复苏,公司单店收入同比进一步提升 36.9%至 981.9 万元。0554045502002122H1(亿元)线下收入线上收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1官网天猫京东其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表49:迪阿股份线下门店店均收入变化情况迪阿股份线下门店店均收入变化情况 图表图表50:2018-2021H1 迪阿股份门店月坪效变化情况迪阿股份门店月坪效变化
69、情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:招股说明书,华泰研究 公司单店模型优秀,平均公司单店模型优秀,平均 2 个月即可收回门店前期投资个月即可收回门店前期投资。以 2021 年直营门店为基准,每家门店前期装修、首次铺货、租金及押金合计需 110 万元。若仅考虑收回装修成本及首次铺货成本,则 2 个月即可收回门店投资。图表图表51:DR 单店盈利及投资模型单店盈利及投资模型 单店盈利模型单店盈利模型(万元)(万元)年体量年体量/销售销售 备注备注 单店销售 1,018 100%面积(平)88 取 2021 年直营门店单店面积 月坪效(元/平)9637 毛利 726 71%取 2021 年
70、毛利率 员工薪酬 80.6 8%平均每家店 7 个店员,6 个店员,1 个店长 租金 86.2 8%27.2 元/平/天,租金 电费、税费及附加 31 3%参考 2018-2020 年数据,假设为 3%折旧摊销 10 1%假设 4 年折旧 税前利润 518 51%投资模型投资模型(万元)(万元)装修投入 48 参考 2018-20 平均数据,假设 5500 元/平 首次铺货 40 参考 2018-20 平均店内存货成本 租金及押金 22 押一付二 开店投入 110 投资回报期(月)2 资料来源:公司公告,华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008
71、001,0001,20020021(万元)店均收入YoY(右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021H1(元/m2/月)已有门店新增门店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 开店方面开店方面:公司以直营模式为主进行渠道拓张,22H1 公司净新开门店 91 家,并在下半年延续较快展店速度,我们预计 2022 年公司新开门店 250 家。但考虑到防控政策优化下线下客流短期受一定冲击,部分门店或受较大负面影响,参考 20
72、20、2021 年闭店率约 6%(当年关闭门店/期初门店数量),我们预计 2022 年闭店率约 7%、闭店 30 家,全年净新开门店220 家。展望 2023-2024 年,考虑到公司开店主要围绕城市重点商圈,对物业要求较高,因此我们预计公司放缓开店步伐,预计 2023-2024 年分别净新开 110 家。店效方面店效方面:考虑到 2021、22H1 公司直营门店/联营门店单店收入相当,因此我们将两种门店合并进行预计。22H1 公司店均收入达 371.0 万元,同比下滑 34.7%。考虑到 22H2 疫情防控优化后线下客流逐步回暖,料同比增速环比上半年有一定改善。我们预计 2022 年公司店均
73、收入同比下滑 35%。展望 2023-2024 年,我们认为公司店均收入有望回暖,预计公司2023-2024 年店均收入分别为 738.2、775.1 万元,分别同增 12%、5%。线上渠道线上渠道:2022H1 线上渠道收入同比下滑 16.8%,考虑 22H2 疫情防控政策优化后婚庆需求有一定回暖、增速环比有一定改善,我们预计 2022 全年线上渠道收入同比下滑 15%。伴随公司品牌力持续放大、婚庆需求进一步回暖,2023-2024 年公司线上渠道收入有望进一步回暖,预计分别同比增长 10%、10%。其他业务其他业务:主要系公司处置“处理产品”,伴随公司业务规模扩大,我们预计业务规模有一定扩
74、张,预计收入 2022-2024 年分别为 0.4、0.5、0.6 亿元。图表图表52:公司营收预测公司营收预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收(亿元)15.00 16.65 24.64 46.23 43.12 60.43 72.33 YOY 34%11%48%88%-6.7%40.1%19.7%主营业务收入(亿元)14.9 16.5 24.5 45.9 42.7 59.9 71.7 YOY 34%10%48%88%-7.0%40.3%19.7%线下渠道(亿元)13.31 15.22 22.25 39.96 37.64 54.33 65.58
75、 YOY 37%14%46%80%-5.82%44.36%20.69%店均收入 700.72 551.61 679.42 981.85 659.1 738.2 775.1 YOY 14.4%14.4%46.2%79.6%-32.9%12.0%5.0%线上渠道(亿元)1.62 1.26 2.23 5.99 5.09 5.60 6.16 YOY 10%-22%76%168%-15.0%10.0%10.0%其他业务收入(亿元)0.07 0.16 0.16 0.28 0.40 0.50 0.60 资料来源:公司公告,华泰研究预测 毛利率方面毛利率方面:公司 22Q1-Q3 毛利率为 70.7%,同比提
76、升 1.0pct,主要得益于高客单产品销售增加以及公司主动下架了部分低价产品。公司毛利率已达业内较高水平,伴随品牌力升级、产品结构继续改善,预计毛利率逐步小幅提升。预计 2022-2024年毛利率分别为71.0%、71.3%、71.5%。期间费用率期间费用率:销售费用率方面,22Q1-Q3 销售费用率达 35.4%,同比提升 10.7pct,我们认为主要系公司疫情防控期间部分门店暂时闭店,导致收入减少;同时,新增门店较多,员工薪酬、租金等运营成本增加所致。伴随门店恢复正常运营,客流回暖、以及新开门店逐步成熟,预计销售费用率逐步优化。我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为 35.3%、
77、31.0%、29.3%。管理费用率方面:公司 22Q1-Q3 管理费用率为 4.0%,同比增加 0.2pct,主要因人员薪酬有一定增加及部分门店闭店收入承压所致。伴随公司营收恢复增长,公司管理费用有望逐步得到摊薄,预计公司 2022-2024 年管理费用率分别为 3.9%、3.8%、3.7%。研发费用方面:公司重视 IT 系统及珠宝产品的研发,22Q1-Q3 研发费用率同比增长 0.1pct至 0.4%,我们预计公司研发投入持续增加以维持更大规模的门店的管理及支撑更出色的产品力,预计 2022-2024 年研发费用率分别为 0.40%、0.45%、0.50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告
78、的一部分,请务必一起阅读。21 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)图表图表53:公司毛利率及期间费用率预测公司毛利率及期间费用率预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 综合毛利率 69.50%70.21%69.37%70.13%71.04%71.28%71.47%销售费用率 33.32%40.51%29.58%26.35%35.31%31.01%29.26%管理费用率 5.64%7.20%6.51%3.74%3.85%3.77%3.70%研发费用率 0.71%0.78%0.68%0.36%0.40%0.45%0.50%资料来源:公司公告,华泰研究预
79、测 综上,我们预计公司 2022-2024 年营业收入达 43.1、60.4、72.3 亿元,分别同比-6.7%、+40.1%、+19.7%;归母净利达 10.1、15.3、19.2 亿元,对应 EPS 为 2.52、3.83、4.80元。考虑到公司盈利能力在行业内领先,且仍处于高速成长阶段,我们选取 PEG 法对公司进行估值。参考可比公司 Wind 一致预期 2023 年平均 1.4xPEG、迪阿股份 2022-2024 年归母净利 CAGR14%,给予迪阿 2023 年 20 xPE,目标价 76.60 元,首次覆盖给予买入评级。图表图表54:可比公司估值情况(截至可比公司估值情况(截至
80、2022/1/16)收盘价收盘价 总市值总市值 PE(x)归母净利(上市地货币,百万元)归母净利(上市地货币,百万元)公司代码公司代码 公司简称公司简称(上市地货币;元)(上市地货币;元)(上市地货币;亿元)(上市地货币;亿元)2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E CAGR(%)PEG 002345 CH 潮宏基 5.94 53 15.6 12.8 10.6 351 339 412 496 12.3 1.3 002867 CH 周大生 15.58 171 13.8 11.6 10.0 1,225 1,239 1,476 1,705 11.7 1.2
81、600612 CH 老凤祥 48.39 48 13.9 12.2 10.9 1,876 1,820 2,083 2,321 7.3 1.9 600916 CH 中国黄金 13.20 222 24.4 19.5 15.9 794 908 1,139 1,397 20.7 1.2 1929 HK 周大福 17.50 1,750 22.4 18.2 15.2 6,712 7,048 8,649 10,395 15.7 1.4 平均 18.0 14.8 12.5 13.5 1.4 资料来源:Wind,华泰研究 风险提示风险提示 客流回暖不及预期:疫情防控政策优化后,客流逐步回暖,但若回暖不及预期,将对
82、公司门店收入恢复造成负面影响。开店速度不及预期:公司以直营门店为主进行扩张,若开店速度不及预期,将对业绩增长造成负面影响。宏观经济恢复不及预期:公司定位中高端,产品销售与宏观经济表现正相关,若宏观经济恢复不及预期,将对公司门店销售造成负面影响。品牌力提升/维持不及预期:DR 品牌凭借“一生赠一人”差异化定位受消费者热捧,但品牌成立尚短、根基相较国内外大牌仍相对薄弱,若品牌力提升/维持不及预期,公司业绩增长或受较大负面影响。图表图表55:迪阿股份迪阿股份 PE-Bands 图表图表56:迪阿股份迪阿股份 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0501001
83、50200Dec 21Feb 22Apr 22Jun 22Aug 22Oct 22Dec 22(人民币)迪阿股份15x20 x25x30 x40 x00Dec 21Feb 22Apr 22Jun 22Aug 22Oct 22Dec 22(人民币)迪阿股份2.4x9.6x16.8x24.0 x31.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人
84、民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,619 7,451 8,369 9,937 10,967 营业收入营业收入 2,464 4,623 4,312 6,043 7,233 现金 181.50 4,742 431.22 604.27 723.29 营业成本 754.80 1,381 1,249 1,735 2,064 应收账款 166.19 174.88 112.60 189.54 131.93 营业税金及附加 130.47 255.19 238.05 333.57 399.28 其他应收账款 4.24 10.28 3.26 15.7
85、1 7.00 营业费用 729.09 1,218 1,522 1,873 2,119 预付账款 42.66 60.18 63.03 98.11 82.71 管理费用 160.37 172.83 168.18 229.62 267.62 存货 297.13 439.97 558.99 829.35 821.59 财务费用 11.35 25.91 25.31 96.05 122.22 其他流动资产 927.13 2,024 7,200 8,200 9,200 资产减值损失(7.92)(10.15)(9.47)(13.27)(15.89)非流动资产非流动资产 312.79 818.29 1,213
86、1,430 1,650 公允价值变动收益 6.03 17.57 80.00 80.00 80.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 16.22 41.63 70.00 80.00 90.00 固定投资 3.28 6.33 5.22 8.33 12.27 营业利润营业利润 692.38 1,633 1,263 1,924 2,407 无形资产 6.32 5.88 6.70 7.56 8.15 营业外收入 0.34 1.16 1.16 1.16 1.16 其他非流动资产 303.19 806.09 1,201 1,414 1,629 营业外支出 1.05 2
87、.06 2.06 2.06 2.06 资产总计资产总计 1,932 8,269 9,582 11,367 12,616 利润总额利润总额 691.67 1,632 1,262 1,923 2,407 流动负债流动负债 803.98 1,170 1,876 2,804 2,878 所得税 128.42 329.85 255.18 388.69 486.52 短期借款 0.00 0.00 655.00 1,356 1,438 净利润净利润 563.25 1,302 1,007 1,534 1,920 应付账款 110.64 113.78 103.39 128.00 101.30 少数股东损益(0.
88、05)(0.01)(0.01)(0.01)(0.02)其他流动负债 693.34 1,056 1,117 1,320 1,338 归属母公司净利润 563.30 1,302 1,007 1,534 1,920 非流动负债非流动负债 9.25 232.67 632.67 755.55 810.46 EBITDA 689.28 1,636 1,417 2,163 2,690 长期借款 0.00 0.00 307.84 369.28 396.73 EPS(人民币,基本)1.56 3.62 2.52 3.83 4.80 其他非流动负债 9.25 232.67 324.83 386.27 413.73
89、负债合计负债合计 813.23 1,403 2,508 3,559 3,688 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.05 0.00(0.01)(0.02)(0.04)会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 51.33 4,459 4,459 4,459 4,459 营业收入 48.06 87.57(6.72)40.13 19.70 留存公积 708.27 2,010 2,217 2,951 4,071 营业利润 138.76 135.78(22.
90、62)52.28 25.16 归属母公司股东权益 1,118 6,867 7,074 7,808 8,928 归属母公司净利润 113.44 131.09(22.64)52.32 25.17 负债和股东权益负债和股东权益 1,932 8,269 9,582 11,367 12,616 获利能力获利能力(%)毛利率 69.37 70.14 71.04 71.28 71.47 现金流量表现金流量表 净利率 22.85 28.16 23.35 25.39 26.55 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 63.02 32.61 14.
91、45 20.62 22.95 经营活动现金经营活动现金 893.55 1,544 938.02 1,444 2,115 ROIC(1,056)286.18 118.53 131.55 147.24 净利润 563.25 1,302 1,007 1,534 1,920 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 149.60 171.82 194.29 资产负债率(%)42.10 16.96 26.18 31.31 29.24 财务费用 11.35 25.91 25.31 96.05 122.22 净负债比率(%)(16.23)(65.92)11.87 18.69 16.63 投资损失(16
92、.22)(41.63)(70.00)(80.00)(90.00)流动比率 2.01 6.37 4.46 3.54 3.81 营运资金变动 285.32(50.38)(92.48)(195.40)51.20 速动比率 1.58 5.77 4.02 3.14 3.43 其他经营现金 49.85 308.55(81.49)(82.38)(82.99)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(691.70)(1,171)(5,571)(1,230)(1,245)总资产周转率 1.66 0.91 0.48 0.58 0.60 资本支出(39.90)(103.76)71.62 32.36(6.72)应收
93、账款周转率 19.75 27.11 30.00 40.00 45.00 长期投资(666.88)(1,097)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 10.16 12.30 11.50 15.00 18.00 其他投资现金 15.08 30.05(5,642)(1,262)(1,238)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(121.23)4,188(332.53)(742.46)(833.34)每股收益(最新摊薄)1.41 3.25 2.52 3.83 4.80 短期借款 0.00 0.00 655.00 701.02 82.28 每股经营现金流(最新摊薄)2.23
94、3.86 2.34 3.61 5.29 长期借款 0.00 0.00 307.84 61.44 27.45 每股净资产(最新摊薄)2.80 17.17 17.68 19.52 22.32 普通股增加 0.00 40.01 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 9.65 4,408 0.00 0.00 0.00 PE(倍)48.52 21.00 27.14 17.82 14.24 其他筹资现金(130.88)(259.53)(1,295)(1,505)(943.08)PB(倍)24.44 3.98 3.86 3.50 3.06 现金净增加额 79.57 4,560(4,9
95、65)(527.97)36.74 EV EBITDA(倍)38.05 12.82 14.94 9.61 7.37 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,林寰宇、张诗宇,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制
96、作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更
97、新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行
98、说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰
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101、际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 迪阿股份迪阿股份(301177 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券
102、(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华
103、泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买
104、华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评
105、级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 迪阿股份迪阿股份(30
106、1177 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:21001
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