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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Nov 2021 大中华机械大中华机
2、械 Greater China Machinery 交接覆盖:自动化板块-短期趋势走软,2022 年需要耐心 Near-term Demand Softness Requires Patience into 2022 Table_Info P/E 公司 评级 目标价 2021E 2022E 亚德客 International 优于大市 1,000 26 21 上银科技 Technologies 中性 310 28 23 海天国际 echnologies 中性 22 10 10 津上公司 优于大市 2,300 14 11 津上机床中国 优于大市 22 8 7 资料来源:Factset,HTI e
3、stimates Related Reports Hiwin Tech(2049 TT):Cyclical Concerns Weigh on Longer-term Growth Story Haitian Intl(1882 HK)Short-term PIMM Weakness;Waiting for Signs of Rebound Airtac(1590 TT)-Secular automation winner with product expansion upside Precision Tsugami China(1651 HK)-1H FY3/22E profit alert
4、 全球全球人人力结构变迁持续力结构变迁持续推动自动化领域增长推动自动化领域增长 我们对自动化和机床行业的前景保持乐观,这些行业尤为受益于中国的人口趋势和有针对性的政府支持。总体而言,我们认为自动化机械对人力资源的不同程度和形式的替代,仍是自动化领域长期需求的核心驱动力。其中我们尤其注意到推动自动化程度提高的两大关键人口趋势:1)人口老龄化,尤其是制造业大国最为严重;2)劳动力成本上升,工人从制造业岗位流向服务业。短期趋势走短期趋势走软软:充满不确定性的:充满不确定性的 2022 年年 虽然最近的工业数据尚可,但是我们认为鉴于目前的投资周期,市场需求可能短期见顶。因此,大中华区机床和自动化公司的
5、销售额可能保持在相对较高水平,但增长会因高基数放缓。由于目前疫情和产业政策的转变,及供应链的挑战,我们建议投资者在具有结构性增长潜力的绩优股中,选择性建仓。我们预计2022年1)上半年增长持平,因为 1H21 同比基数较温和;2)汽车随半导体短缺改善生产提升,3)随着供应链瓶颈开始缓解,定价和原材料通胀有所缓解。股票推荐股票推荐 我们从此篇报告开始接手覆盖亚德客(1590 TT,OPF),上银科技(2049 TT,N)和海天国际(1882 HK,N)。相关已覆盖标的还包括津上公司(6101 JP,OPF)及其子公司津上机床中国(1651 HK,OPF)。我们首选亚德客,其线性滑轨新业务的中期发
6、展目标明确潜力巨大,结构增长可期,而且其气动业务相对周期属性较弱。我们同时看好津上/津上机床,公司有望受益中国机床高端化趋势,而且估值相对偏低。风险:风险:材料成本上升、定价权削弱、低工资劳动力替代、地缘政治紧张、全球经济普遍低迷。Table_Author Eugene Hsiao,CFA Megan Jin,FRM 800Nov-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21HAI Taiwan MachineryTaiwan Taiex 28 Nov 2021 2 Table_header1 大中华大中华机械机械 行业展望行业展望 虽然最近的工业生产仍然提升,但
7、我们认为市场可能很快会在当前的资本投资周期中达到短期峰值。因此,大中华区机床和自动化公司的销售额可能保持在相对较高水平,但增长可能会随着竞争的加剧而放缓。由于当下的疫情和产业政策的转变,及供应链挑战,我们建议投资者应选择性投资,寻求在具有结构性增长潜力的绩优股上建仓。我们对自动化和机床行业的中期前景保持乐观,这些行业尤为受益于中国的人口趋势和有针对性的政府支持。人力人力结构结构趋势支持长期自动化需求趋势支持长期自动化需求 虽然工业自动化定义广泛-包括从机器人,机床,过程系统甚至企业资源规划软件等不同类别的产品和服务,这里我们主要关注取代手动、人力劳动的自动化部分。总体而言,我们认为替代某种形式
8、的体力劳动是自动化领域资本品长期需求的核心驱动因素。其中我们尤其注意到推动自动化程度提高的两大关键人力趋势:1)人口老龄化,尤其是制造业大国最为严重;2)劳动力成本上升,工人从制造业岗位流向服务业。图图1:全球制造业全球制造业 GDP 份额(份额(2018)资料来源:世界银行、海通国际 世界银行估计,2018 年全球制造业增加值总计近 14 万亿美元,前五大地区占比超过 60%,仅中国(3.9 万亿美元)和美国(2.3 万亿美元)两国就贡献了全球制造业产出的 44%。制造业价值在北美、东亚和西欧等工业化经济体的重度集中,意味着这些地区的人口趋势可能会对潜在的自动化需求产生巨大影响。工业化经济体
9、的老龄化速度预计将大大超过世界其他地区。联合国预计,到 2050年,全球人口将增长 25%至 97 亿,而 65 岁以上的人口预计将增长一倍以上,达到总人口的 16%。而中国的趋势最为明显,中国 65 岁以上的人口预计到 2050 年将增长 1.1倍达到 3.65 亿,占总人口的 26%,而整体人口预计将下降 3%。预计其他五大制造业经济体也会出现类似的趋势,总人口缩小,而劳动力老龄化加剧。美国是唯一例外,虽然预计也会出现老龄化趋势,但总人口到 2050年预计增长15%,不过我们认为这可能是因为净移民较高缘故。China,28%United States,17%Japan,7%Germany,
10、6%Korea,3%RoW,39%资本投资周期可能短期见顶 人口结构大趋势仍然有利于自动化部件和机床的长期增长 中国仍然是主要的自动化市场,预计到 2050 年,中国 65 岁以上的人群将占总人口的 26%FZgV3UjZcV4WiX1WlXfWaQ9R6MtRoOpNnOlOmMmRlOpPsO8OoPqQuOoNtNMYoOnM 28 Nov 2021 3 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图2:领先领先的的制造制造业强国业强国 65 岁以上人口岁以上人口占比(占比(2020-2050E)资料来源:联合国预测、海通国际 自然而然,劳动参与率也将在劳力人口下降中不断降低。国
11、际劳工组织预计,从2015 年到 2030 年,全球劳动力参与率将下降-1.6%,其中很大一部分下降是由欧洲、亚洲和北美的相对发达经济体带动的。这意味着这些国家将很有动力去外包产业给其他国家或通过增加自动化来解决劳力替代。图图3:劳动力参与率预计下降(劳动力参与率预计下降(2015-2030E)资料来源:国际劳工组织 因此我们认为,随着劳动人口比例不断缩小,工资将继续上涨。鉴于过去十年强劲的经济增长,中国制造业工资增幅最大,2010-2020 年制造业工资年复合增长率为12%。制造业年薪从 10 年前的不足 3 万元人民币增至近 8.3 万元人民币(1.27 万美元)。相比而言,美国和德国制造
12、业工资年复合增长率分别为 2.3%和 2.5%,略高于通胀,日本同期年复合增长率仅为 0.7%。总体而言,我们认为劳力成本上升问题对于中国最为紧急,是该地区自动化升级改造最重要的决定因素。图图4:关键制造业经济体的制造业工资增速(关键制造业经济体的制造业工资增速(2009 年基数年基数=1.0)9%12%17%28%22%16%16%26%22%38%30%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%GlobalChinaUSJapanGermanyKorea2020203020402050-1.6%-2.6%-2.5%-2.3%-2.2%-0.8%1.4%-3.0%-2.5%-2
13、.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%WorldEuropeAsiaMEAN AmericaLatAmAfrica预计到 2030 年,大部分地区的劳动参与率都会下降 中国人工压力持续发酵,2010-2020 年的制造业工资年复合增长率为 12%28 Nov 2021 4 Table_header1 大中华大中华机械机械 资料来源:美国劳工统计局、中国人民共和国国家统计局、OECD、海通国际 虽然制造业的工资一直在上涨,但工业职能部门的就业份额却在持续下降。在过去的十年里,中国的劳动力市场已经从工农岗位转向服务业。因此,服务业在2019年占总就业人数的 4
14、7%,高于 2011 年的 36%和 2000 年的 28%。与此同时,工农就业份额逐步下降。这种转变有几个潜在的原因,包括崛起的受教育中产阶级逐渐离开蓝领阶层,以及城市化进程加快带来的越来越多的服务业机会。也就是,随着工业部门工作的吸引力相较服务业逐步下降,劳力替代将进一步提升,带来自动化升级需求。图图5:中国各行业就业占比(中国各行业就业占比(2011-2019)资料来源:世界银行、海通国际 1.21.41.61.71.92.12.22.42.72.93.11.31.11.30.81.31.82.32.83.3200920001620172018
15、20192020ChinaUSJapanGermany35.7%36.1%38.5%40.6%42.2%43.5%44.9%45.6%47.3%34.8%33.6%31.4%29.5%28.6%27.7%27.0%26.1%25.3%29.5%30.3%30.1%29.9%29.2%28.8%28.1%28.3%27.4%20%25%30%35%40%45%50%20001720182019ServicesAgricultureIndustry中国劳动力从工农业向服务业持续转移 28 Nov 2021 5 Table_header1 大中华大中华机械
16、机械 成本节约是发达国家自动化需求最主要短期推动力成本节约是发达国家自动化需求最主要短期推动力 人力结构为自动化提供长期支持,但短期上,成本节约是最主要的自动化需求推动力。以麦肯锡的一项研究发现为例,在过去30年里,美国的劳动力成本翻了一番,而机器人的平均价格下降了近一半。这种不断上升的成本差异激励制造商增加对自动化的使用,以维持盈利能力。因此,信息技术和创新基金会(ITIF)发现,工资较高的发达国家同劳动力便宜的发展中国家相比,由于自动化和机器人的投资回收期相对更短,采用自动化生产的积极性更高。图图6:美美国制造业机器人平均价格和劳动报酬指数国制造业机器人平均价格和劳动报酬指数(1990=1
17、00%)资料来源:麦肯锡 举例来说,在美国,假设一台可以替代两名工人的机器人的前期投资为 25 万美元,而美国每年的人工成本约为 7.2 万美元,这意味着回报期不到两年。但在墨西哥等工资较低的经济体,平均薪酬约为 1.4 万美元,回报期将近 9 年。ITIF 估计,大多数公司需要回报期低于 5 年才会考虑高额的自动化前期资本投资,这就是为什么自动化设备和元件的关键终端市场应该仍然是工业化经济体。整体而言,波士顿咨询公司估计,到 2025 年,全球由机器人技术采用带来的的成本节约将达到 16%。图图7:采用采用先进工业机器人先进工业机器人带来的带来的人工成本人工成本节省节省(2015-2025E
18、)资料来源:BCG 政府主导制造业升级需求政府主导制造业升级需求 劳动力成本的上升和机器人价格的下降使得自动化设备的投资回报期更有吸引力 机器人技术可平均节省 16%人工 28 Nov 2021 6 Table_header1 大中华大中华机械机械 在过去的十年里,政府对在本地市场推广先进制造业的兴趣愈加浓厚。最引人注目的是于 2015 年宣布的中国制造 2025 计划,其中列出了先进制造和自动化采用加快的明确目标。值得一提的是,“高端数控机床和机器人”是优先推动的 10 个关键领域之一。MIIT 提出的自动化相关领域的目标非常激进,标准数控工具的国产化率目标为80%,机器人的国产化率目标为
19、70%。尽管具体推进的仍有待观察,但这些目标表明制造业业技术升级势在必行。图图8:中国制造中国制造 2025 主要自动化产品主要自动化产品国产化率国产化率目标目标 资料来源:Merics 异曲同工,拜登总统今年 3 月宣布的美国就业计划(US American Jobs Plan)正寻求为美国国内制造业拨款 520 亿美元,并为汽车等供应链的现代化提供具体支持,汽车行业通常是自动化设备最大的终端市场。最近福特及其韩国电池合作伙伴斥资 114亿美元在美国新建汽车和电动汽车电池工厂的计划也表明了这一点,这是福特 50 多年来的首次绿地扩张。因此,我们认为政府对先进经济体制造业本地化的支持将继续支持
20、自动化领域的需求。自动化是中国产业政策的重点,着重打造国内领军企业 美国等发达国家加大吸引制造业回流的举措推动资本品需求 28 Nov 2021 7 Table_header1 大中华大中华机械机械 自动化及自动化及机械行业机械行业近期近期趋势趋势 虽然以上我们已阐明投资自动化领域的结构性思路,但我们明白该行业具有高周期波动性,需求将根据经济所处的周期阶段而波动。最近经济指标表明,在 2020 年初全球采购经理人(PMI)指数急剧下降后(疫情时2020年4月全球PMI跌至 40),全球需求目前仍处于持续反弹中。然而鉴于供应链承压和全球物流瓶颈的不透明性,我们预计这种高水平的需求可能会开始趋于平
21、稳。行业领先指标显示需求大幅复苏,但势头放缓行业领先指标显示需求大幅复苏,但势头放缓 图图9:2021 年年 9 月全球月全球 PMI 维持在维持在 54.1;意味着意味着扩张扩张期期连续维持连续维持 15 个月个月 资料来源:IHS Markit 近几月,全球 PMI 在 2021 年 5 月达到 56 的峰值后有所下降。虽然 9 月份 54.1 的读数仍意味着制造业扩张,但我们注意到,扩张已持续 15 个月,近期峰值料已过。供应链挑战和原材料短缺在一定程度上是近期走弱的主要原因。供应短缺导致投入成本和工厂价上涨。同时,供应商交货时间持续延长,因劳动力短缺持续制约增长。图图10:ISM 美国
22、美国 PMI 和和 JMTBA 机床订单反映长期机械周期机床订单反映长期机械周期 资料来源:ISM、JMTBA、海通国际 我们以机床订单需求和 PMI 的长期趋势来观测现阶段机床及自动化设备的情况,在本例中我们使用美国 ISM 作为 PMI 的参考,得出以下两点结论:02040608000455055606570ISM PMI(LHS)JMTBA MT Orders(RHS)(JPY bn)2020 年 4 月以来的疫情后全球PMI 大幅回升趋势可能开始放缓 PMI 趋势和机床订单趋势类似 历史前例表明我们正在接近此轮周期顶部 28 Nov 2021
23、 8 Table_header1 大中华大中华机械机械 PMI 领先于机床订单指数反应,订单提高后,机床销售随之上升。虽然两者相关系数仅 0.53,但我们认为这是因为 PMI 反映市场情绪,因此往往上升得更快,并领先于订单。尤其注意到在 2009 年 PMI 急速大幅上升后,机床需求在 2009 年至 2012 年持续维持复苏。另外,PMI 峰值通常比机床订单峰值提前6-12 个月,这意味着 PMI 作为自动化设备和元件订单的领先指标,在确定周期状态上具有一定的预测能力。工业和机床行业完整周期约 4-5 年,以过去 15 年数据观测而言。虽然有 2008-2009 年的大金融危机以及最近 20
24、20 年的疫情事件的外部干扰,但在这十年间,JMTBA 机床订单仍然在 2009-2012 年、2013-2015 年和 2017-2018 年出现了三次大幅上升。而现在我们在本轮周期中从底部已经回升 1.5 年了。近期大中华区自动化零部件需求势头持续近期大中华区自动化零部件需求势头持续 我们预计大中华区对机床和零部件自动化的需求将继续保持强劲。国家统计局数据显示,工业机器人最近五年增长了近 5 倍,2016 年的月平均产量为 6500 台,而2021年8月为3.2万台。自2020年年中以来,年增长率有所回升,截至2021年8月,产量同比增长 65%。我们认为,这不仅反映了自疫情以来经济复苏所
25、导致的资本品需求的周期性反弹,也反映了中国进一步自动化的持续结构性推动力。图图11:中国工业化机器人产出量中国工业化机器人产出量 资料来源:国家统计局;注:调整 1/2 月农历新年的影响 另外,台湾主要自动化零部件厂商如亚德客、气立和上银的月销量也在疫情后恢复,在 2021 年首 8 月同比平均增长 38%。然而,这一增长率落后于 JMTBA 机床订单低基数下同期 76%的增长。我们认为此差异其中一个原因是台湾自动化零部件企业对中国市场敞口较大,在 2020 年得到了有力支持,全年同比增长为 17%,而 JMTBA 订单则同期下降了 27%。总体而言,在汽车(对电动汽车的投资)和半导体(提高产
26、能以应对全球短缺)等关键自动化终端市场的产能扩张推动下,我们继续看到大中华区自动化元件近期需求仍将持续增长。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021UnitsYoY%中国机器人销量于 2016-2021 增长近 5 倍。同比增速自 2020 年年中开始回暖,2021 年首 8 月产出同比增长 65%28 Nov 2021 9 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图12:台湾自动化零部件月度销售增长(同比台湾自动化零部
27、件月度销售增长(同比%)资料来源:公司报告 主要下游终端汽车行业预计未来三年主要下游终端汽车行业预计未来三年将维持较高将维持较高需求需求 汽车在历史至今一直是自动化需求的最主要单一产品终端市场。这反映了自工业化出现以来自动化系统在车辆生产中的高附加值。自然而然,在过去二十年里,机动车辆的需求占到 JMTBA 订单的三分之一以上,而较为多样的工业机械终端市场占到了47%。图图13:JMTBA 订单订单按终端市场分按终端市场分(2002 年年 1 月月 2021 年年 8 月累计)月累计)资料来源:JMTBA 因此,我们关注全球主要汽车 OEM 未来生产扩张的潜力,并编制了过去十年的可比历史支出以
28、及对未来的市场一致预期。新冠疫情前,汽车年均资本支出为 900 亿美元,目前普遍预测资本支出将在 2021 年大幅反弹 23%,从低基数升至 1020 亿美元,并在 2023 年之前继续维持在 1100 亿美元的水平附近,这比前八年的平均水平高出20%。-50%0%50%100%150%200%2001920202021AirtacChelicHiwinIndustrial Machinery,47%Motor Vehicles,36%Precision Machinery,5%Electrical Machinery,7%Aircraft,Shipbuilding&Tr
29、ansport Equipment,5%汽车是机床最大的单一终端产品,在过去 20 年中占总订单的1/3 以上 28 Nov 2021 10 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图14:主要汽车主要汽车原始设备制造商(原始设备制造商(OEM)资本支出趋势及预测资本支出趋势及预测 资料来源:汽车资本支出和彭博估算包括:丰田、本田、日产、通用、福特、特斯拉、Stellantis、大众、宝马、戴姆勒、SAIC、比亚迪、吉利、长城、现代、起亚、马鲁蒂铃木、法拉利,由海通国际编制 汽车资本支出增长的一个关键驱动因素是汽车的数字化和电气化。BloombergNEF汇编了少数主要汽车制造商计
30、划的电动汽车和数字投资支出,数据显示这些投资是极具规模和长期性的,这就为自动化工具和元件业带来了发展契机。因此我们认为机床和核心部件参与者在整个供应链中受益,包括对半导体生产设备(气动、线性导轨)以及电池生产设备的进一步需求。例如,根据我们与中国自动车床领军企业津上机床中国的讨论,我们注意到电动汽车对其汽车相关销售贡献在 6 月季度增长至 15%,高于 FY3/21 财年的 9%和 FY3/20 财年的 4%。因此,我们认为中期来看这一趋势可能会继续下去。图图15:主要汽车制造商未来的电动汽车投资为自动化提供了结构性主要汽车制造商未来的电动汽车投资为自动化提供了结构性契机契机 2020 R&D
31、 and capex(US$bn)Announced EV and digital investment (US$bn)Investment horizon(years)Volkswagen 28.7 83 5 Mercedes-Benz 13.8 46 10 Stellantis 13.0 34 5 GM 11.5 35 6 Ford 12.8 30 5 资料来源:BloombergNEF 然而在近期我们认为由于汽车生产受到半导体短缺影响,汽车终端市场的设备扩张可能会出现停滞。市场研究公司IHS Markit最近将其2021年轻型车产量预测下调6%至 7580 万辆,2022 年下调 9%,
32、至 8260 万辆。IHS 预计,在 2023 年之前,产量水平不会恢复到接近 2019 年的水平,他们现在预计产量将达到 9200 万辆,并预计随着供应链恢复正常,产量水平将加速增长。假设届时供应正常化,他们预计被压抑的强劲需求将推动库存重建,目前预测 2024 年和 2025 年的产量分别为 9730 万辆和 9890 万辆。因此我们认为,半导体短缺带来的外部冲击抑制了生产,资本支出需求在未来两年可能不会出现大幅上升的拐点。另一方面,一旦供应瓶颈完全解决,被压抑的需求可能会支撑未来的上行周期。-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.060.080.0100.0120.02
33、0001920202021E2022E2023EGlobal major auto OEM capexYoY(USD bn)半导体供应短缺阻碍了汽车生产,引致资本品需求减弱 28 Nov 2021 11 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图16:全球轻型汽车生产预测全球轻型汽车生产预测 资料来源:IHS Markit(截至 2021 年 9 月),海通国际 2022 年展望初观年展望初观 进入四季度以来,2022 年的工业需求也渐现端倪。基于当前宏观和行业数据及对机械产业链的调查反馈,我们认为 2022 年的工业周期可能需要一分为二
34、来看。我们预计上半年增速放缓,但若供应链瓶颈得到进一步缓解,下半年周期性复苏潜力巨大。具体而言,我们有如下观点:1H22 预计在预计在 1H21 的基础上基本持平的基础上基本持平:以 JMTBA 机床订单情况反应行业,我们认为 1H 基数中规中矩,未算太高。尽管 1H21 约 7000 亿日元的订单总额相较 1H20 大幅增长了 70%,但较 2019 年上半年仅增长 3%,较最近峰值 2018年上半年水平仍低 27%。因此,虽然近期月度趋势在 2H20 超额高基数下增速趋于平坦,我们认为,到 1H22,增速虽会继续放缓,但不一定会进入负增长。总体而言,我们预计 1H 行业增长将持平或略有上升
35、。汽车芯片短缺有望解决汽车芯片短缺有望解决:我们认为机械投资者应重点关注汽车 OEM 的半导体供应问题是否有望得到改善。随着目前汽车产量的下降,我们认为传统汽车制造业对额外资本支出的需求保持低迷。虽仍有一些电动汽车相关的需求带来上行空间,但我们预计 2022 汽车资本支出总额仅会出现中等水平个位数的增长,且主要由下半年拉动。定价和原材料通胀将有所缓解:定价和原材料通胀将有所缓解:我们预计 2021 年全年由于原材料价格的上涨,企业利润率随后也会出现波动。中国生产者价格指数目前已经处于 110 的高位,再加上我们对近期需求前景放缓的预测,预计原材料通胀将有所缓解,由此带来的利润率波动也预计改善。
36、另外,预计供应链上的一些瓶颈如二次加剧供应成本上升的物流阻塞问题也会在 2022 得到缓解。8975768392979960.070.080.090.0100.0201920202021E2022E2023E2024E2025E(mn units)随着半导体短缺逐渐缓解,2022年 2H 预计增长较 1H 提升,28 Nov 2021 12 Table_header1 大中华大中华机械机械 估值及建议估值及建议 鉴于我们对于未来 6-12 个月自动化行业可能进入增长放缓阶段的预期,我们认为标的公司很可能会出现估值下降。以 JMTBA 订单的增长率代表行业周期,我们发现,亚德客和上银的估值已经提
37、前自 2020 年末见顶后开始下降。同样,这些公司的月度销售增长也反应出类似表现,估值水平通常在销售增长放缓前见顶。目前台湾自动化公司的市盈率水平接近其 5 年历史平均水平,这反映投资者认为估值可能处于拐点,市场观望情绪浓厚。图图17:台湾台湾自动化自动化 1 年年动态动态市盈率对比市盈率对比 JMTBA 同比增长同比增长 资料来源:彭博社、JMTBA、海通国际 图图18:台湾台湾自动化自动化 1 年动态年动态市盈率市盈率 vs.销售增长销售增长 3 个月移动均值个月移动均值 资料来源:彭博社、公司报告、海通国际 机床公司也有类似估值表现趋势,峰值/谷值倍数通常与机械周期重合或略微领先。但我们
38、注意到,我们覆盖的机床公司的当前估值已经接近或者低于其长期历史平均水平。由于机床股的估值区间通常较窄,如果未来 6-12 个月增长继续放缓,我们预计近期不会出现继续估值回调。-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02000020Hiwin P/EAirtac P/EJMTBA YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%10.0 x15.0 x20.0 x25.0 x30.0 x35.0 x40.0 x20
39、001820192020Hiwin P/EAirtac P/EHiwin sales(3mma YoY)Airtac sales(3mma YoY)台湾自动化公司的估值转折通常早于周期反应 28 Nov 2021 13 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图19:海天和津上海天和津上 1 年动态年动态市盈率市盈率 vs.JMTBA 同比增长同比增长 资料来源:彭博社、公司报告、海通国际 行业可比公司及相对估值标杆行业可比公司及相对估值标杆 从行业估值看,尽管增长潜力和回报相似,但台湾自动化公司平均估值持续仍低于中国 A 股和日本上市可比公司。因此,以全球角
40、度而言台湾地区整体较具吸引力,但具体公司推荐则因个体而异。图图20:大中华区大中华区自动化可比公司自动化可比公司 资料来源:彭博预测、海通国际、截至 2021 年 11 月 2 日收盘 图图21:日本自动化可比公司日本自动化可比公司 资料来源:彭博预测、海通国际、截至 2021 年 11 月 2 日收盘 同时,大中华及日本机床公司估值平均 12x,持续低于自动化配件公司。机床行业里,津上机床及中国子公司 PTC 尽管预计业绩增速强劲,却持续低估于同业。-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%5.0 x10.0 x15.0 x20.0 x25.0 x201120122013
41、200020HaitianTsugami JPTsugami CNJMTBA YoYCurrent priceMarket cap(USD bn)3mth avg vol(USD m)FY1P/E1 yr total returnYTD total return3yr fwd sales CAGR3yr fwd EPS CAGRDividend yieldEBITDA marginROEAirtacTW8406.03424.6NA-5%24%24%1.1%39%26%HiwinTW3083.81826.0NA-17%18%39%0.8%19%14%I
42、novanceCN65.8027.030752.6NA6%33%37%0.4%21%25%Wuxi LeadCN78.4919.222368.6NA50%46%63%NA15%21%HongfaCN73.258.56050.3NA36%24%28%0.5%24%18%Hans LaserCN42.807.118226.17%1%20%35%0.5%13%16%EstunCN25.173.468110.48%-15%34%61%NA12%10%Leader DriveCN134.092.526104.770%-8%52%45%NA47%7%SiasunCN9.242.364177.7-38%-2
43、5%18%NANA-14%2%Average71.212%3%30%42%0.6%20%15%Median52.67%-5%24%38%0.5%19%16%Current priceMarket cap(USD bn)3mth avg vol(USD m)FY1P/E1 yr total returnYTD total return3yr fwd sales CAGR3yr fwd EPS CAGRDividend yieldEBITDA marginROEKeyenceJP65,230139.737157.932%13%17%21%0.3%53%13%FANUCJP22,25039.6183
44、26.36%-11%13%26%2.1%29%11%SMCJP68,03040.410527.621%9%11%15%0.9%31%11%OMRONJP10,54019.15831.433%16%8%22%0.9%15%11%YaskawaJP4,95011.68029.420%-3%10%39%1.1%11%17%DaifukuJP10,54011.83636.7-2%-17%6%13%0.9%11%13%MisumiJP4,78012.02835.560%42%11%38%0.6%14%15%Harmonic DriveJP5,2604.51467.1-21%-43%28%161%0.4%
45、22%7%NabtescoJP3,7654.0264.7-2%-16%6%12%2.1%15%40%THKJP2,4532.93313.2NA-26%17%NA1.8%5%9%Average33.016%-4%13%38%1.1%20%15%Median30.420%-7%11%22%0.9%15%12%28 Nov 2021 14 Table_header1 大中华大中华机械机械 图图22:亚洲机床可比公司亚洲机床可比公司 资料来源:彭博预测、海通国际、截至 2021 年 11 月 2 日收盘 公司推荐公司推荐 我们从此篇报告开始接手覆盖亚德客,上银科技和海天国际。相关已覆盖标的还包括津上公
46、司及其子公司津上机床中国。我们首选亚德客,其线性滑轨新业务的中期目标激进,带来结构性的增长,同时其在气动领域的主要业务在自动化版块里属于周期性较弱的部分。同时看好津上/津上机床,受益中国机床高端化趋势,估值相对偏低。亚德客(亚德客(1590 TT,目标价:目标价:1000 新台币新台币/股股,优于大市):优于大市):亚德客作为气动元件领域的领军企业,其垂直整合的供应链使得其在气动价值链中处于优势地位。其新的线性滑轨业务可以在原有的执行器,阀件等领域进行交叉销售,机会良多。因此公司正在迅速扩大这一新业务,目前该业务产能为 7 亿至 8 亿元,计划到 2022 年底将产能大幅提升至 20 亿元。尽
47、管最近月度增长有所放缓,但展望 2022 年,公司相信其表现仍能超过市场表现,预计增长率约为 20%,而行业增长仅为高单位数。我们对未来三个财政年度的净利润,按照周期波动,分别给予 21 倍、20 倍和 19 倍的市盈率(基于历史交易情况和可比公司水平),得出 2022-2024 年的相应市值,再取其均值得出我们的目标市值。鉴于 1000 元新台币的目标价,我们将对其的投资评级提升至“优于大市”。上银上银科技科技(2049 TT,目标价:目标价:310 新台币新台币/股股,中性):中性):尽管有来自老牌日本同行的竞争,但上银在过去几十年里市场份额一直在增加。我们预计公司能继续保持竞争力,因为其
48、产品以合理的成本(较 THK/NSK 预计 5-20%的折价)为高精度线性导轨提供了强大的性价比。与此同时,我们注意到近期势头开始减退,这可能预示随着客户适应后疫情时代而开始谨慎。因此,我们预测 2021 财年销售额将达到 281 亿新台币,同比增长 32%,但略低于 36%的 YTD 增长率。类似的,我们对未来三个财政年度的净利润,按照周期波动,分别给予 21 倍、20 倍和 19 倍的市盈率(基于历史交易情况和可比公司水平),得出 2022-2024 年的相应市值,再取其均值得出我们的目标市值。新目标价为 310新台币/股,加上对近期增长减速的担忧,我们将投资评级下调到“中性”。海天海天国
49、际国际(1882 HK,目标价:目标价:22 港元港元/股股,中性):中性):我们对海天作为塑料注射成型机(PIMM)国内龙头的长期前景保持乐观。作为PIMM最大的国产生产商,公司拥有行业领先的研发和品牌资产,我们认为该公司仍将在产业升级需求下保持进一步增长。但在短期内,相关宏观和行业趋势的解读表明,增长率可能会下降,从而抑制了我们对未来两年的盈利预期。我们预计海天的市盈率维持在 10 倍的历史均值附近,得出目标价为 22 港元/股,我们将投资评级下调到“中性”。津上公司(津上公司(6101 JP,目标价:每股目标价:每股 2300 日元日元,优于大市):优于大市):津上公司是专注于精密金属切
50、割应用的数控自动车床和磨床的全球领军者。收入主要来自海外,他们在中国的子公司津上机床中国(PTC)在 FY3/21 财年占销售额 70%,占营业利润 96%。Current priceMarket cap(USD bn)3mth avg vol(USD m)FY1P/E1 yr total returnYTD total return3yr fwd sales CAGR3yr fwd EPS CAGRDividend yieldEBITDA marginROEHaitianCN22.204.679.627%-13%16%14%4.9%27%20%Prec.Tsugami ChinaCN11.5
51、00.607.772%57%13%13%NA20%23%Tsugami CorpJP1,5600.787.9NA2%NANA2.3%18%NAAmadaJP1,1333.61813.526%3%12%25%3.1%18%7%DMG MoriJP1,9162.11422.0NA23%14%308%1.8%11%7%OKUMAJP5,4601.6716.59%-4%17%97%1.3%9%6%Tsubakimoto ChainJP3,3701.139.746%28%9%23%3.6%11%7%Nachi-FujikoshiJP4,3100.9311.65%1%8%68%2.3%12%7%Makin
52、o MillingJP4,1100.9412.315%11%21%NA0.7%3%5%Average12.329%12%14%78%2.5%14%10%Median11.626%3%13%25%2.3%12%7%28 Nov 2021 15 Table_header1 大中华大中华机械机械 尽管该公司在日本国内也很活跃,并逐渐在印度韩国发展壮大,但中国业务仍是利润主要增长来源。从投资角度来看,我们预计津上公司和津上机床中国盈利走势趋同,但其日本母公司股票流动性更高,对投资者吸引力更高。当前交易价基于 7.9x,相较13.4x 的日本同行更具吸引力。我们以 15.5x FY3/23 P/E,维持
53、“优于大市”评级。津上机床中国(津上机床中国(1651 HK,目标价:目标价:22 港元港元/股股,优于大市):优于大市):津上机床中国是津上公司(持有津上机床中国 70%股份)设在中国的子公司,是中国最大的高精度数控(CNC)车床外资品牌制造商。该公司强大的供应商关系和高端品牌地位使其在零部件短缺和中国的产业升级热潮中进一步提升客户渗透。公司目标 2025 年实现 50 亿元收入,意味着未来五年销售额年复合增长率达 10%。我们认为这是一个可以实现的目标,估计未来三个财年每股收益的年复合增长率达 48%,增长强劲。当前估值 7.7x,较 12.3x 的行业平均水平具备吸引力。我们以 15x
54、FY3/22 P/E,维持“优于大市”评级。风险:风险:与行业自动化和机床行业相关的下行风险包括:原材料成本增加原材料成本增加:原材料成本的急剧上升可能不会立即传导给客户,并可能对生产商的利润产生负面影响。钢铁、铜等关键原材料通常受更广泛的经济因素影响,价格可能会大幅波动。定价权定价权削弱削弱:进入壁垒较低的商品化零件价格竞争加剧可能导致价格和利润率下降。技术更先进的制造商应该能够更好地长期维持定价权。廉价劳力廉价劳力替代替代:欠发达国家发展制造业,这可能会使低工资国家使用廉价劳力比建立自动化生产线更便宜,减缓对相关工具和组件的需求。地缘政治紧张地缘政治紧张:对生产本地化的更加重视可能有利于在
55、美国、中国、日本、德国、韩国等关键制造领域的境内自动化供应商,不利于境外供应商。宏观经济下行:宏观经济下行:工业自动化需求受经济周期影响,销售增长可能会在下行周期放缓。16 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL),Haitong Securities India Private Limited(HSIPL),Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的
56、全球品牌,海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International J
57、apan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析分析师认证师认证Analyst Certification:我,Eugene
58、 Hsiao,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Eugene Hsiao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or is
59、suers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of th
60、e subject companies discussed.我,Megan Jin,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Megan Jin,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or al
61、l of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in
62、the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言,以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏,如需了解及时全面信息,请发邮件至ERD-D)HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a ma
63、rket maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please sen
64、d an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).1347.HK 及 2155.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1347.HK and 2155.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.英特尔半导体(大连)有限公司,英特尔产品(成都)有限公司 及 002008.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。英特
65、尔半导体(大连)有限公司,英特尔产品(成都)有限公司 and 002008.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去12个月中获得对1347.HK提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking
66、services provided to 1347.HK.海通预计将(或者有意向)在未来三个月内从1347.HK 及 2155.HK获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 1347.HK and 2155.HK.海通担任0669.HK 及 1347.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity p
67、rovider in the securities of 0669.HK and 1347.HK.17 评级评级定定义义(从(从2020年年7月月1日开始执行)日开始执行):海通国际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司:优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息,投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下,分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10
68、%以上,基准定义如下 中性中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using O
69、utperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,
70、investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstance
71、s(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months
72、 is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below
73、 the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2021年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级
74、分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 87.8%10.1%2.1%投资银行客户*6.6%6.6%7.1%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入,中性和卖出分别对应我们当前优于大市,中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义(直至此前的评级系统定义(直至2020年年6月月30日):日):买入,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下
75、。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.18 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2021 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 87.8%10.1
76、%2.1%IB clients*6.6%6.6%7.1%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls in
77、to a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicat
78、ed below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks tota
79、l return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究:海通国际非评级
80、研究:海通国际发布计量、筛选或短篇报告,并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名,或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值,而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices
81、 based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖:海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券(600837.CH),海通国际于上海的母公司,也会于中国发布中国A股的研究报告。但是,海通国际使用与海通证券不同的评级系统,所以海通国际与海通证券的中
82、国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes rese
83、arch on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股(Q100)指数指数:海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这
84、些股票是通过基于质量的筛选过程,并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening
85、 process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款:评级免责声明条款:尽管海通国际的信息供货商(包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司(ESG方)从其认为可靠的来源获取信息(信息),ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性,准确性和/或完整性,并明确表示不作出任何明示或默示的担保,包括可商售性和针对特定目的的适用性。
86、该信息只能供阁下内部使用,不得以任何形式复制或重新传播,并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外,信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任,也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿(包括利润损失)承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Resea
87、rch LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those
88、 of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information ca
89、n in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other dam
90、ages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利(盟浪义利(FIN-ESG)数据通免责声明条款:)数据通免责声明条款:在使用盟浪义利(FIN-ESG)数据之前,请务必仔细阅读本条款并同意本声明:第一条 义利(FIN-ESG)数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司(以下简称“本公司”)基于合法取得的公开信息评估而成,本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考,并不构成对任何个人或机构投资建议,也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本
91、公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户,收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断,盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明,本数据(如财务业绩数据等)仅代表过往表现,过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有,本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权,任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的,不得对本数据进行修改、复制、
92、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等,否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的,由用户承担相应的赔偿责任,盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定,而盟浪网站平台载明的其他协议内容(如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务(含认证)协议盟浪网隐私政策等)有约定的,则按其他协议的约定执行;若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的,则以本免责声明约定为准。19 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and condition
93、s below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be respo
94、nsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or ind
95、irect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of
96、 the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performanc
97、e only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any
98、 profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and
99、 instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User R
100、egistration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be ap
101、plied.重要免责声明:重要免责声明:非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告:本报告由海通国际证券集团有限公司(“HTISGL”)的全资附属公司海通国际研究有限公司(“HTIRL”)发行,该公司是根据香港证券及期货条例(第571章)持有第4类受规管活动(就证券提供意见)的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”)的协助下发行,HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告:印度证券的研究报告:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange
102、Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发行,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)上市公司(统称为印度交易所)的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌,经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编
103、译或源自可靠来源,但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期,如有更改,恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容,本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区,本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价,则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易,包括设计金融衍生工具的,有产生重大风险的可能性,因此并
104、不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况,如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问,以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失,HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外,HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员,均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供
105、与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ,查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息:非美国分析师披露信息:本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格,并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-
106、Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Secur
107、ities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is
108、 issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)
109、and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Intern
110、ational and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be relia
111、ble and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this
112、research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their 20 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an
113、 offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investmen
114、t.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The
115、 analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations su
116、its you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the a
117、nalysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market c
118、ommentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research repo
119、rt.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventi
120、on and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with comp
121、anies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分分发发和地区通知:和地区通知:除非下文另有规定,否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投香港投资资者的通知事者的通知事项项:海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告,HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动(从事证券交易)的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例(香港法例
122、第571章)(以下简称“SFO”)所界定的要约邀请,证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投美国投资资者的通知事者的通知事项项:本研究报告由HTIRL,HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL,HSIPL,HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司,均未在美国注册,因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6
123、条规定的豁免注册的美国主要机构投资者(“Major U.S.Institutional Investor”)和机构投资者(”U.S.Institutional Investors”)。在向美国机构投资者分发研究报告时,Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者,希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易,只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,电话(212)351-
124、6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission(“SEC”)注册的经纪商,也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”)的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告,也不负责其中包含的分析。在任何情况下,收到本研究报告的任何美国投资者,不得直接与分析师直接联系,也不得通过HSIPL,HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL,HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格,因此可能不受FINRA第22
125、41条规定的与目标公司的交流,公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具(包括ADR)可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册,或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响,可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madi
126、son Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话:(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesp
127、erson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not c
128、onstitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should
129、 not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,th
130、is research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This resear
131、ch report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”H
132、TI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong In
133、ternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(
134、“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instrum
135、ents directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public
136、appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,21 or be subject to U.S.r
137、egulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities o
138、r related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.
139、recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项:中华人民共和国的通知事项:在中华人民共和国(下称“中国”,就本报告目的而言,不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾)只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规,该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国
140、并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定,在取得中国政府所有的批准或许可之前,任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项:加拿大投资者的通知事项:在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)予以实施,该公司是一家根据Natio
141、nal Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)的规定得到国际交易商豁免(“International Dealer Exemption”)的交易商,位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大,该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点,任何与此相反的声明即属违法。在收到该
142、等材料时,每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者(“Accredited Investor”),或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者(“Permitted Investor”)。新加坡投资者的通知事项:新加坡投资者的通知事项:本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSP
143、L”)公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法(第110章)(“FAA”)定义的豁免财务顾问,可(a)提供关于证券,集体投资计划的部分,交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议(b)发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法(第289章)第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题,本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Pla
144、ce,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项:日本投资者的通知事项:本研究报告由海通国际证券有限公司所发布,旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构(根据日本金融机构和交易法(“FIEL”)第61(1)条,第17-11(1)条的执行及相关条款)。英国及欧盟投资者的通知事项:英国及欧盟投资者的通知事项:本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布,本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与
145、本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大澳大利亚投资者的通知事项:利亚投资者的通知事项:Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong
146、International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会(以下简称“ASIC”)公司(废除及过度性)文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究,该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取:www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制,该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项:印度投资者的通知事项:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and E
147、xchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发布,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(统称为印度交易所)研究报告。本项研究仅供收件人使用,未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有:海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research rep
148、ort is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not
149、constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are req
150、uired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy secur
151、ities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying o
152、n the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offer
153、ing memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any re
154、presentation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 7
155、3.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.22 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg
156、No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or resea
157、rch reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HT
158、ISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research rep
159、ort is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcem
160、ent of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or in
161、vestment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affili
162、ates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The re
163、search report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG enti
164、ties from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial serv
165、ices provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian i
166、nvestors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering liste
167、d entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTI
168、SG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 23 Source:company data,HTI estimates,Bloomberg 主要风险:中国经济增速下滑,5G 推进滞后,中美贸易战,主要元器件短缺,新管疫情持续 24 Source:company data,HTI estimates,Bloomberg 风险:自动化行业增长弱于预期,中国电力短缺持续加重,主要 CNC 元器件短缺 25 Source:company data,HTI estimates,Bloomberg 风险:PIMM 行业周期波动,原材料采购成本波动,人民币汇率波动,世界贸易关系波动 26 Source:company data,HTI estimates,Bloomberg 风险:自动化/工具行业订单形势同预期不符,来自低端竞争者的竞争,原材料成本波动 27 Source:company data,HTI estimates,Bloomberg 风险:自动化/工具行业订单形势同预期不符,来自低端竞争者的竞争,原材料成本波动,未能实现线性引导销售