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1、证券研究报告|公司深度|酒店餐饮 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海伦司(09869)报告日期:2023 年 05 月 17 日 短期复苏有弹性,长期拓店有空间短期复苏有弹性,长期拓店有空间 海伦司深度报告海伦司深度报告 投资要点投资要点 海伦司是中国连锁酒馆龙头,为年轻人社交提供高性价比线下场景。短期随着消费海伦司是中国连锁酒馆龙头,为年轻人社交提供高性价比线下场景。短期随着消费场景打开,同店收入恢复弹性大。长期,依靠高性价比场景打开,同店收入恢复弹性大。长期,依靠高性价比+高标准化高标准化+特许经营模特许经营模式,展店空间大,具有较高成长性。预计式,展店空间大,具有较高成长性。
2、预计 2023-2025 年收入分别为年收入分别为 22.8/31.0/39.3 亿亿元,净利润为元,净利润为 4.72/6.47/8.88 亿元,给予亿元,给予 24 年净利润年净利润 25 倍估值,折现率倍估值,折现率 11%,测测算海伦司算海伦司 23 年合理估值年合理估值 145.7 亿元(亿元(165.5 亿港元)亿港元),目标价,目标价 13.07 港元港元,维持维持“买买入入”评级。评级。海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台 海伦司成立于 2009 年,2021年港交所上市。凭借物美价廉的酒饮小吃产品、安全轻松的社交氛围、异域风情的消费环境
3、,成功满足年轻人线下社交需求,成为国内连锁酒馆龙头。2022年海伦司收入达 15.59亿元,内地城市门店数 766 家。2019至 2022年 3 年收入 CAGR达 40.3%,其中 19-21 年高速增长,2 年 CAGR达到 80.3%,22 年受持续疫情影响,门店数有所优化、收入有所降低。23Q1 单店日销恢复至 0.9万元/天(YoY+21%),毛利率提升至约 72%,净利率提升至约 21%。行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性 酒精易产生依赖性,造就用户高粘性,高性价比+酒精饮料化有效促进受众规模提升。酒馆 SKU 精简、产品标准化程度高,易实现
4、快速复制扩张。与欧美、日韩的酒馆相比,我国酒馆行业连锁化率较低,2020 年我国酒馆行业 CR5 仅为2.2%。行业处于充分竞争环境,竞争格局较为分散,海伦司为行业龙头,总体竞争压力可控,尚未出现同体量/接近体量的酒馆连锁公司出现,更多是在某一区域面对本地化的竞争对手。与竞对相比,海伦司主要的竞争优势在于规模效应下的价格优势、产品及服务的标准化以及社交空间的消费心智。增长驱动力:性价比为基,拓店驱动营收增长增长驱动力:性价比为基,拓店驱动营收增长 1)单店模型:)单店模型:性价性价比高,盈利能力强。比高,盈利能力强。以 2021 年数据测算,典型门店单店日销9200元/天。每位付款用户客单价约
5、 88元,假设一桌为 4 人(单店座位数约 46桌),则人均仅约 22 元。原材料、人工、租金为三大主要成本,营收占比分别为 31.4%/20.8%/14.3%,门店层面 OPM达 18%左右,低线城市盈利能力更强。a)原材料:自营啤酒单价低(单瓶 10元以下),毛利率较高,综合毛利率约70%。b)员工:经营标准化,单店 9-10 人。c)租金:选择“好地段、差位置”,门店面积一般约 350平米。2)展店空间:)展店空间:性价比+标准化驱动展店,直营转加盟。分城市线级,以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市密度作为基数,计算各线级城市开店数空间。测算展店空间数量为 2814 家,预计
6、未来门店主要驱动力源于低线城市的门店。投资建议投资建议 我们认为海伦司作为连锁酒馆龙头,成功满足年轻人高性价比线下社交需求。从基本面角度看,展望 23年,随着消费场景打开,同店收入恢复弹性大。展望未来,依靠高性价比+高标准化+特许经营模式,我们测算有 2814家展店空间,具有较高成长性。从估值角度看,当前公司估值处于历史估值中位数以下,具有一定安全边际。预计 2023-2025年收入分别为 22.8/31.0/39.3亿元,净利润为4.72/6.47/8.88 亿元,给予 24 年净利润 25 倍估值,折现率 11%,测算海伦司 23年合理估值 145.7 亿元(165.5亿港元),目标价 1
7、3.07 港元,维持“买入”评级。风险提示风险提示 1)门店拓展不及预期风险。2)直营转加盟模式不确定性风险。3)新业态“越”拓展不及预期风险。4)测算偏差风险。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师:谢晨分析师:谢晨 执业证书号:S04 分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:陈相合分析师:陈相合 执业证书号:S01 研究助理:钟烨晨研究助理:钟烨晨 基本数据基本数据 收盘价 HK$9.90 总市值(百万港元)12,542.33 总股本(百万股)1,266.90 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1
8、Q1 业绩超预期,酒馆龙头王者归来 2023.04.25 2 人间烟火,涅槃重塑 2023.03.28 -31%-11%8%27%47%66%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/05海伦司恒生指数海伦司(09869)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1559 2279 3099 3929(+/-)(%)-15.05%46.16%35.97%26.77%归母净利润 -1601 472 6
9、47 888(+/-)(%)-596.15%129.47%37.08%37.29%每股收益(元)-1.26 0.37 0.51 0.70 P/E-6.89 23.39 17.06 12.43 资料来源:浙商证券研究所 AUkZ3UkW8ZBViX0XjZcV9PcM8OtRoOnPtQjMoOsPkPrQxO7NnNzQNZpMsNxNpMsO海伦司(09869)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台.6 1.1 发展历史:历经四阶段,成长为连锁酒馆龙头.6 1.2 创始人及管理层
10、:从基层中来,注重信息化建设.7 1.3 股权结构:创始人持股比例高,股权激励激发活力.7 2 行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性,行业龙头具有规模优势行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性,行业龙头具有规模优势.8 2.1 酒精饮料特点:高粘性,社交属性相较咖啡更占优.8 2.2 连锁酒馆行业:连锁化率低、格局分散,行业龙头具有规模优势.9 2.2.1 行业规模:连锁化率低,成长空间大.9 2.2.2 竞争格局:连锁酒馆优势明显,规模带来的高性价比为竞争优势.10 2.2.3 行业对比:连锁酒馆标准化程度较高,但消费频率、翻台率较低.11 3 增长驱动力:性价比为基,拓店驱动营收增长增长驱动
11、力:性价比为基,拓店驱动营收增长.12 3.1 高性价比产品扩大用户基数,社交属性“以老带新”带动高复购率.12 3.2 单店模型:低线城市盈利能力更强,“越”模式拓展客群.13 3.2.1 标准门店:低线城市盈利能力更强,主要因为人工、租金成本较低.13 3.2.2 新业态“越”:小酒馆+大排档,模式仍在迭代中.17 3.3 展店:性价比+标准化驱动展店,测算展店空间达 2814 家.18 3.3.1 21 年门店数迅速增长,22年下半年开始优化门店.18 3.3.2 性价比+标准化驱动,拓店方式转为加盟模式.19 3.3.3 展店空间:测算未来展店空间达 2814家.21 4 财务分析与盈
12、利预测财务分析与盈利预测.22 4.1 财务分析:稳态下盈利能力较强,22 年受疫情明显冲击.22 4.1.1 收入端:22年前迅速扩张,22年明显受疫情影响.23 4.1.2 成本端:原材料及人力成本具备比较优势.23 4.1.3 利润端:稳态下盈利能力较强,22 年受疫情与闭店影响致亏损.28 4.2 盈利预测.29 5 估值与投资建议估值与投资建议.29 6 风险提示风险提示.29 海伦司(09869)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:海伦司发展历史.6 图 2:海伦司股权结构(截至 2022 年年末).8 图 3:2017-2021年中国咖
13、啡消费者、酒饮消费者年均消费.8 图 4:2016至 2025 年中国酒馆数量(万间).9 图 5:2016至 2025 年中国酒馆收入(亿元).9 图 6:2020年各国人均饮酒量(以纯酒精计,升/人/年).9 图 7:2019年各国每万人平均酒馆数量(家).9 图 8:英国、日本、韩国、中国酒馆行业集中度.10 图 9:2016至 2020 年英国、韩国、日本酒馆业连锁化率.10 图 10:2020年中国酒馆行业前五品牌市场份额.10 图 11:连锁酒馆现有门店数(数据截至 2023.05).10 图 12:2021年中国酒馆顾客消费频率.12 图 13:2018至 2021 年各餐饮行业
14、代表性公司翻台率.12 图 14:海伦司的销售费用率在可比公司中处于低位.13 图 15:海伦司酒馆提供的主要产品收入占比(%).14 图 16:海伦司自有产品和第三方产品毛利率对比(%).14 图 17:海伦司活动海报.15 图 18:海伦司装修及菜单.15 图 19:“海伦司越”烧烤菜单.18 图 20:2018-2022海伦司收入情况.23 图 21:收入增长驱动力拆分2018-2022海伦司酒馆数量.23 图 22:收入增长驱动力拆分2018-2022海伦司单店收入.23 图 23:2018-2022公司各类成本费用占收入比重.24 图 24:2018-2022公司原材料及消耗品成本情
15、况.25 图 25:海伦司菜单.25 图 26:港股上市餐饮公司 2018-2022原材料及消耗品成本占收入比.25 图 27:2018-2022公司员工福利开支及人力服务开支情况(百万).26 图 28:2018-2022公司全职员工数及外包员工数(名).26 图 29:港股上市餐饮公司 2018-2022人力成本占收入比.26 图 30:港股上市餐饮公司 2019-2022员工数(千名).27 图 31:港股上市餐饮公司 2019-2022员工平均薪酬(万元/年).27 图 32:海伦司平均租金总体低于中国零售物业平均租金(元/月/平方米).27 图 33:港股上市餐饮公司 2018-20
16、22租金成本占收入比.28 图 34:2018-2022公司经调整净利润情况.28 图 35:2018-2022公司净利润情况.28 图 36:2018-2022公司同业经调整利润率对比.28 表 1:海伦司管理层概览.7 表 2:各酒馆及线上旗舰店酒饮价格对比(元).11 表 3:2019-2022年餐饮新入局小酒馆情况.11 表 4:中国酒馆及其他夜间场所业态比较.11 表 5:海伦司主要自有酒精饮料的种类及单价(元).13 海伦司(09869)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6:海伦司提供的自有产品收入明细.13 表 7:海伦司及 Perrys产品价格对比.14
17、 表 8:海伦司单店模型.16 表 9:“海伦司越”单店模型.17 表 10:“海伦司越”开业门店(数据截至 2023年 4月).18 表 11:海伦司酒馆网络按照地理位置分布的酒馆数量(家).19 表 12:海伦司酒馆高校店及商圈店占比.19 表 13:加盟商投入资金规模及细项.20 表 14:海伦司及加盟商责任划分.20 表 15:加盟模式下加盟商单店每年利润.21 表 16:加盟模式下海伦司每年单店收入及利润.21 表 17:海伦司门店数量测算.22 表 18:2020年中国酒馆行业领先参与者的排名及市场份额.25 表 19:2018-2022公司全职员工人均薪酬及外包员工人均薪酬(万)
18、.26 表 20:2018-2022公司租金情况.27 表 21:可比公司估值表.29 表附录:三大报表预测值.31 海伦司(09869)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台海伦司:物美价廉打造年轻人线下社交平台 连锁酒馆龙头,物美价廉打造年轻人线下社交平台。连锁酒馆龙头,物美价廉打造年轻人线下社交平台。海伦司成立于 2009年,2021年港交所上市。凭借物美价廉的啤酒小吃产品、安全轻松的社交氛围、异域风情的消费环境,成功满足年轻人线下社交需求,成为国内连锁酒馆龙头。2022年海伦司收入达 15.59亿元,在武汉、深圳、上海、长沙等
19、150+内地城市拥有 766家门店数。2019至 2022年 3年收入 CAGR达 40.3%,其中 19-21 年高速增长,2年 CAGR达到 80.3%,22年受持续疫情影响,门店数有所优化、收入有所降低。23Q1 恢复良好,单店日销恢复至 0.9万元/天(YoY+21%),毛利率提升至约 72%,净利率达约 21%。1.1 发展历史:历经四阶段,成长为连锁酒馆龙头发展历史:历经四阶段,成长为连锁酒馆龙头 海伦司发展主要历经四阶段,包括:1)品牌初孵化、瞄准年轻群体,2)开启性价比模式,3)登陆资本市场加速开店,4)优化门店、直营转加盟。海伦司致力于打造年轻人线下社交平台,逐步成为规模领先
20、的连锁酒馆。具体发展阶段如下:1)2009-2017 年,品牌初孵化,瞄准年轻群体。年,品牌初孵化,瞄准年轻群体。2009年,创始人徐炳忠在北京五道口创立了第一家海伦司酒馆,品牌初创期门店顾客以外国游客和留学生为主;2012年,鉴于酒馆行业市场趋于年轻化、酒水选择趋于自由多样化,开启第一轮转型,将目标客户重新锁定在社交需求高、注重性价比的年轻消费群体上,包括大学生和白领等;在此期间,海伦司采用加盟酒馆的运营模式在国内陆续成立多家酒馆。2)2018-2019 年,加盟转直营,开启性价比模式。年,加盟转直营,开启性价比模式。为减小加盟商营业不当导致公司品牌力下降的风险、达成标准化运营的目的,海伦司
21、开始专注于发展直营模式。此外,将所有小啤酒从十几元/瓶降至 10 元/瓶,开启追求超性价比的路线。3)201922H1:登陆资本市场,加速开店。:登陆资本市场,加速开店。先后推出一系列自有特色产品,主要有果啤和奶啤。2021年 9月,海伦司在香港交易所主板上市。2021年加速开店,年末酒馆数量达 782 家。4)22H1 至今:优化门店、开发新业态、直营转加盟。至今:优化门店、开发新业态、直营转加盟。22 年初开始,由于持续疫情以及前期较快的开店速度,导致公司经营面临较大压力。公司开始逐步优化效率较差的门店,缩减门店数量。22 年暑期开发“越”新业态,以触达更多人群、进行下沉。22 年底,逐步
22、开始将部分直营门店转为加盟模式,降低管理半径、轻资产运营。图1:海伦司发展历史 资料来源:海伦司招股书,公司公告,海伦司公众号,浙商证券研究所 海伦司(09869)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 创始人及管理层:从基层中来,注重信息化建设创始人及管理层:从基层中来,注重信息化建设 创始人拥有近创始人拥有近 20 年酒馆运营经验,管理层注重信息化建设。年酒馆运营经验,管理层注重信息化建设。创始人徐炳忠自特种侦察兵退伍后,曾于 2004年在山西平遥开立酒馆,又于 2005 年在老挝创业开立酒馆。经过几年国外经验及资金的积累,回国创业。2009年,第一家海伦司小酒馆在北
23、京五道口附近开业,品牌自此诞生,目前已拥有近 20年酒馆经营经验。海伦司运营高管多从基层提拔而来,在公司内部任职多年,具备基层管理经验,包括营运总监刘毅、营运副总监蔡文君等。此外,海伦司注重信息化建设,总经理雷星为 IT背景出身,且公司专设信息技术总监。表1:海伦司管理层概览 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 职责职责 履历履历 徐炳忠 海伦司创始人、主席、执行董事、行政总裁 49 负责制定公司整体发展战略及业务规划,监督集团管理及战略性发展 于酒馆营运及企业管理方面拥有逾 17年经验,2009 年创立以海伦司品牌命名的第一间酒馆并不断拓展业务营运;2018 年1 月获委任为董事,2021 年 3
24、 月获调任为公司董事会主席、执行董事兼行政总裁。雷星 执行董事、总经理 31 负责集团的日常营运及制定集团的管理机制和例行机制 2018 年 4 月加入海伦司,曾担任深圳海伦司企业管理有限公司营销总监;2017年 12 月至 2018 年 4 月,担任酒馆 IT 开发工程师;2013 年 7 月至 2017 年 1 月在平安科技(深圳)有限公司担任软件开发工程师;2013 年 6 月在武汉大学取得软件工程学士学位。余臻 执行董事、首席财务官 30 负责集团的资本运作及财务管理 2021 年 10 月加入海伦司;2017 年至2021 年 9 月任职于中国国际金融股份有限公司;2015 年获武汉
25、大学会计学学士学位,2017 年获北京大学税务硕士学位。蔡文君 执行董事、营运副总监 34 负责监督营运标准化、营运监管体系、食品安全管理等工作 2018 年 4 月加入海伦司,曾担任深圳海伦司企业管理有限公司营运副总监;于餐饮服务行业及营运管理拥有逾 10 年经验,2012 至 2018 年 4 月先后担任海伦司品牌酒馆的店员、店长、区域城市经理及区域副经理,参与建立海伦司品牌酒馆的标准化及监管体系。刘毅 营运总监 46 负责监督集团整体营运管理 于餐饮营运管理有逾 17 年经验,2016 至 2020 年曾经营海伦司品牌酒馆;此前于深圳市永和酒楼有限公司工作逾 15年,最后担任职位为人力资
26、源经理。陈驰远 营销总监 30 负责监督集团品牌传播、市场营销事务 2021 年 10 月加入海伦司集团;曾就职于美国达维律师事务所等专业机构;2014 年及 2017 年自清华大学分别取得法学学士与硕士学位。刘同旺 信息技术总监 33 负责集团信息技术研究及开发 2022 年 3 月加入海伦司集团;加入海伦司集团前,曾就职于平安科技(深圳)有限公司、深圳前海微众银行股份有限公司,担任软件开发工程师;于 2013 年在西安电子科技大学取得通信工程学士学位。资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 1.3 股权结构:创始人持股比例高,股权激励激发活力股权结构:创始人持股比例高,股权激励激
27、发活力 创始人持股比例高,股权激励激发内部能动性。创始人持股比例高,股权激励激发内部能动性。根据海伦司 2022年年报,徐炳忠先生通过 Helens Hill Limited 国际有限公司间接持有公司 67.96%的股权,管理层蔡文君、雷星、余臻分别持有公司股份 1.37%、1.27%、0.09%。此外,海伦司亦通过股权激励增强骨干员工及核心高管的粘性,激发内部能动性。海伦司(09869)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:海伦司股权结构(截至 2022 年年末)资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 2 行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性,行业龙头具有规模
28、行业:连锁酒馆兼具社交属性及可复制性,行业龙头具有规模优势优势 2.1 酒精饮料特点:高粘性,社交属性相较咖啡更占优酒精饮料特点:高粘性,社交属性相较咖啡更占优 酒精饮料易产生依赖性,酒馆具有先天的高粘性优势。酒精饮料易产生依赖性,酒馆具有先天的高粘性优势。酒精饮料是世界上使用较为广泛的易产生依赖性的物质,渗透于日常生活、社会经济、文化活动之中,饮酒已是一种历史悠久而普遍的生活习惯和社会风俗。作为饮酒场所,酒馆具有先天的高粘性优势。随着居民可支配收入提高、消费升级以及消费者精神需求的增加,酒馆行业方兴未艾,在缓解人们工作、生活、学习压力的基础上有效满足社交需求。同为易依赖性产品,酒精饮料较咖啡
29、社交属性更强。同为易依赖性产品,酒精饮料较咖啡社交属性更强。咖啡与酒精饮料同为易依赖的饮品,咖啡因刺激肾上腺素的产生、抑制多巴胺的吸收,使得血液循环加快、激发快乐感从而使人依赖;酒精饮料则刺激人体释放大量的多巴胺,使饮酒者产生欣快感从而使人依赖。酒精饮料与咖啡的不同之处主要在于前者社交属性更强,在咖啡业态中顾客消费行为通常为人均单杯咖啡,因此只能通过提升产品单价来提升客单价;但酒精饮料由于其社交属性,消费特点为单次消费产品数量弹性大,因此其消费场景更具吸引力。图3:2017-2021 年中国咖啡消费者、酒饮消费者年均消费 资料来源:Euromonitor,浙商证券研究所 05001000150
30、020002017年2018年2019年2020年2021年中国咖啡消费者年均消费(元/人)中国酒饮消费者年均消费(元/人)海伦司(09869)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 连锁酒馆行业:连锁化率低、格局分散,行业龙头具有规模优势连锁酒馆行业:连锁化率低、格局分散,行业龙头具有规模优势 2.2.1 行业规模:连锁化率低,成长空间大行业规模:连锁化率低,成长空间大 夜间经济加持,连锁酒馆规模呈攀升趋势。夜间经济加持,连锁酒馆规模呈攀升趋势。酒馆是指以供应酒饮为主小吃为辅的餐饮场所,有些酒馆也提供现场驻唱、台球等娱乐设施。根据弗若斯特沙利文测算,中国酒馆行业营业总收
31、入由 2015年的约 844 亿元增加至 2019年的约 1179亿元,4年复合增长率为8.7%,判断未来增长主要依靠酒馆数量的增长。中国酒馆数量由 2015 年的 3.47万增加至2019年的 4.21 万,4年复合增长率为 5%,预计到 2025 年将达到 5.69万间。图4:2016 至 2025 年中国酒馆数量(万间)图5:2016 至 2025年中国酒馆收入(亿元)资料来源:招股书明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 资料来源:招股书明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 我国连锁酒馆行业发展尚未成熟,渗透率提升空间大。我国连锁酒馆行业发展尚未成熟,渗透率提升空间大。从人均年饮酒量(以
32、纯酒精计)来看,根据 Statista的数据,2020年中国人均饮酒量为 3.7升,相比之下日本/韩国/英国分别为 6.8/8.7/10.0升。从每万人平均酒馆数量来看,2019年中国内地每万人平均酒馆数量为 0.3家,低于英国(7.0 家)、美国(2.0家)、中国台湾(1.5 家)及中国香港(1.0家);若中国内地每万人平均酒馆数量分别提升至英国、美国、中国台湾、中国香港水平,则对应酒馆数量将分别达到 99、28、21、14 万间。人均年饮酒量及每万人平均酒馆数量均反映出我国内地酒馆行业距成熟市场有较为明显的差距,渗透率低、提升空间大。图6:2020 年各国人均饮酒量(以纯酒精计,升/人/年
33、)图7:2019 年各国每万人平均酒馆数量(家)资料来源:Statista,浙商证券研究所 资料来源:未来智库,浙商证券研究所 与欧美、日韩相比,我国酒馆行业的行业集中度及连锁化率较低。与欧美、日韩相比,我国酒馆行业的行业集中度及连锁化率较低。2020 年我国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%,根据 Euromonitor 数据,日本/韩国/英国酒吧行业 2020年 CR5 分别达到8.8%/3.3%/44.5%,成熟酒馆市场向少数连锁龙头集中,对比之下我国酒馆行业长尾效应显著。此外,日本、韩国、英国酒吧行业的连锁化率分别为 9.4%、25.1%、52.6%,中国则0.57 0.590.60.6
34、1 0.62 0.58 0.59 0.61 0.62 0.63 0.641.54 1.59 1.63 1.68 1.731.571.661.751.841.932.021.361.491.611.741.861.361.671.992.332.683.030123456一线城市酒馆数量二线城市酒馆数量三线及以下城市酒馆数量2275936039748352356460765944764372680789792228433038015002000一线城市酒馆收入二线城市酒馆收入三线及以下城
35、市酒馆收入024681012中国日本韩国英国012345678中国内地中国香港中国台湾美国英国海伦司(09869)公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 95%以上的酒馆均为独立酒馆、连锁化率低于 5%(信息来自招股书),中国酒馆行业连锁化率提升空间较大。随着下沉市场消费潜力不断释放、部分头部连锁酒馆的规模效应优势和品牌优势,酒馆行业连锁化率有望持续提升。图8:英国、日本、韩国、中国酒馆行业集中度 图9:2016 至 2020年英国、韩国、日本酒馆业连锁化率 资料来源:Euromonitor,浙商证券研究所 资料来源:Euromonitor,浙商证券研究所 2.2.2 竞争格局
36、:连锁酒馆优势明显,规模带来的高性价比为竞争优势竞争格局:连锁酒馆优势明显,规模带来的高性价比为竞争优势 处于充分竞争环境,规模化连锁公司具备竞争优势。处于充分竞争环境,规模化连锁公司具备竞争优势。对于类餐饮连锁行业,由于进入门槛较低,本身处于一个充分竞争的市场环境,小酒馆业态也不例外。对于海伦司而言,我们认为总体竞争压力可控,因为尚未出现同体量/接近体量的酒馆连锁公司出现,更多是在某一区域面对本地化的竞争对手。相较于独立酒馆、其他连锁酒馆以及一些跨品类经营的连锁业态,海伦司主要的竞争优势在于规模效应下的价格优势、产品及服务标准化带来的消费可预期性以及社交空间的消费心智。连锁酒馆连锁酒馆 VS
37、 独立酒馆:标准化经营、品牌力较强的连锁酒馆韧性更强,缺乏资本和独立酒馆:标准化经营、品牌力较强的连锁酒馆韧性更强,缺乏资本和复制能力的独立酒馆则易退出市场。复制能力的独立酒馆则易退出市场。2020 年,我国酒馆行业 CR5(按营业收入)仅为 2.2%,酒馆行业分散,独立酒馆(门店数量少于 3 家)占比超 95%。连锁酒馆中,位列第一的海伦司市场份额达 1.1%,为 2-5 名连锁酒馆的市场份额之和。此外,由于 2020年疫情爆发酒馆消费受限,全国酒馆数量及总营业收入有所下降,酒馆数量由 2019 年末的 4.21万家降至 2020 年末的 3.51万家,总营业收入由 2019年的 1179亿
38、元减少至 2020 年的 776 亿元,两者的减少主要由于大量独立酒馆的消失。独立酒馆由于缺乏资本和复制能力,面临风险时易于退出市场,而连锁酒馆由于标准化经营、品牌力较强,应对风险的能力更强。图10:2020 年中国酒馆行业前五品牌市场份额 图11:连锁酒馆现有门店数(数据截至 2023.05)资料来源:弗若斯特沙利文,海伦司招股书,浙商证券研究所 资料来源:各公司官网、公众号、窄门餐眼,浙商证券研究所 44.50%8.80%3.30%2.20%0%10%20%30%40%50%英国日本韩国中国0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年英国韩国日
39、本1.1%0.4%0.3%0.3%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%海伦司ABCD73700500600700800海伦司(09869)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海伦司海伦司 VS 其它连锁酒馆:规模效应打造极致性价比,低价位形成竞争优势。其它连锁酒馆:规模效应打造极致性价比,低价位形成竞争优势。市场份额第一的海伦司基于其规模优势及强供应链管理能力,成本端控制有效,其连锁门店产品价格相对市场较低,相比胡桃里等其他连锁酒馆更具竞争优势。海伦司店内瓶装啤酒售价均低于 10元,如第三方品牌啤酒百威
40、(275ml)、科罗娜(275ml)、1664(250ml)售价均为 9.99 元,切中目标客群价格敏感度高的特性。此外,根据窄门餐眼,海伦司人均消费为 77.7 元,显著低于胡桃里(115.9元/人)、贰麻酒馆(135.0元/人)、Perrys(88.8 元/人),具备抢占低线城市下沉市场、先发占领消费者心智的优势。表2:各酒馆及线上旗舰店酒饮价格对比(元)产品名称产品名称 海伦司海伦司 胡桃里胡桃里 线上旗舰店线上旗舰店 百威啤酒(330ml)11.99 35.00 7.50 科罗娜(330ml)11.99 35.00 9.08 1664(330ml)13.19 35.00 16.67 资
41、料来源:各公司官网、公众号,线上旗舰店,浙商证券研究所 海伦司海伦司 VS 跨界经营酒馆:更纯粹的消费氛围以及规模优势。跨界经营酒馆:更纯粹的消费氛围以及规模优势。随着小酒馆业态的不断拓张与“破圈”,吸引一些餐饮公司尝试跨界经营,比如和府小面的“和府小面小酒馆”、海底捞的“Hi 捞小酒馆”等。从这些跨界业态进展看,开店进展亦不及此前规划,规模均远低于海伦司。我们认为这主要与消费环境相关,海伦司拥有更纯粹的饮酒社交氛围。此外,由于这些业态门店较少,海伦司同样具有规模优势。表3:2019-2022 年餐饮新入局小酒馆情况 品牌品牌 酒馆名称酒馆名称 布局时间布局时间 截至截至 2023 年年 4
42、月门店数量月门店数量 奈雪的茶 奈雪酒屋、Bla Bla Bar 2019 年 2 星巴克 臻选咖啡酒坊 2019 年 3 木屋烧烤 木屋烧烤精酿店 2020 年 3 和府捞面 和府小面小酒 2021 年 18 资料来源:品牌官方 APP,窄门餐眼,餐企老板内参,浙商证券研究所 2.2.3 行业对比:连锁酒馆标准化程度较高,但消费频率、翻台率较低行业对比:连锁酒馆标准化程度较高,但消费频率、翻台率较低 酒馆行业的优势在易于快速复制扩张,且其社交属性具有不可替代性。酒馆行业的优势在易于快速复制扩张,且其社交属性具有不可替代性。相较于夜店、KTV 等,酒馆占地面积小、产品标准化程度高、SKU精简,
43、没有复杂的菜品研发制作过程、无需过多后厨工作人员,因而容易实现快速复制扩张,具备更强的下沉能力。此外,酒馆消费者以年轻人居多,内部布局适合分为 2-8人的小群体,环境较为自由;而夜店单人消费过高、环境嘈杂,KTV单次消费较高、都为独立空间,火锅、烧烤等餐饮仅能满足熟人聚餐的需求,因此社交属性都较弱。酒馆行业以满足社交需求、交友需求为主,线下社交的需要使得连锁酒馆难以被其他夜间场所替代。表4:中国酒馆及其他夜间场所业态比较 比较范畴比较范畴 酒馆酒馆 夜店夜店 KTV 其他夜间场所其他夜间场所 定义定义 主要供应酒饮,而小吃为补的餐饮场所。营业至深夜的场所,收取入场费,有 DJ、强劲节拍音乐及舞
44、池。提供 KTV 娱乐亦供应酒饮的场所。深夜食堂等其他夜间营业的场所。收入来源收入来源 销售酒饮及小吃。入场费、销售酒饮,且部分设最低消费。每小时房租、销售酒饮及小吃,且部分设最低消费。销售食物、饮料及酒饮。人均消费人均消费 一般为人民币 50-300 元。一般为人民币 300-2,000 元。一般为人民币 100-500 元。一般为人民币 50-1,000 元。普通门店楼面面积普通门店楼面面积 一般为 100-500 平方米。一般超过 1,000 平方米。一般超过 2,000 平方米。一般为 100-1,000 平方米。资料来源:弗若斯特沙利文,海伦司招股书,浙商证券研究所 海伦司(0986
45、9)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相较而言,连锁酒馆行业的劣势在于消费频率低、营业时间短、翻台率低。相较而言,连锁酒馆行业的劣势在于消费频率低、营业时间短、翻台率低。酒馆行业作为非必须消费,其消费频率低于其他餐饮行业。根据 iMedia Research 数据,仅有 4.5%的酒馆消费者表示每星期消费 2 次及以上。营业时间方面,酒馆行业多在晚上 6 点至次日凌晨 2点营业,每日营业时间约为 8 小时,低于其他餐饮行业。翻台率方面,鉴于酒馆的社交属性,消费者的在店时长较长,因此酒馆行业的翻台率天然比其他餐饮行业低。以港股可比上市公司为例,酒馆行业中海伦司 2020年的
46、翻台率为 2.3 次/天,火锅行业中海底捞2020年的翻台率为 3.5次/天,其他餐饮行业如太二酸菜鱼 2020年的翻台率为 3.8 次/天。图12:2021 年中国酒馆顾客消费频率 图13:2018 至 2021年各餐饮行业代表性公司翻台率 资料来源:iMedia Research,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 3 增长驱动力:性价比为基,拓店驱动营收增长增长驱动力:性价比为基,拓店驱动营收增长 3.1 高性价比产品扩大用户基数,社交属性“以老带新”带动高复购率高性价比产品扩大用户基数,社交属性“以老带新”带动高复购率 高性价比:产品物美价廉易于扩大用户
47、基数规模。高性价比:产品物美价廉易于扩大用户基数规模。海伦司产品有两大特点,第一是性价比高,第二是酒水饮料化,这两大特点均能有效拓展用户基数,是门店持续下沉拓展的基石。海伦司自有产品,售价均在 10元/瓶以内,具有极高的性价比。第三方产品方面,利用规模效应产生的议价优势控制成本,做到售价甚至低于第三方产品官方旗舰店。此外,海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一,已推出了一系列的饮料化酒饮,如白桃味、葡萄味、草莓味果啤等,逐渐形成了海伦司特色的果啤系列。从销售数据亦能看出饮料化酒饮更受大众欢迎,饮料化酒饮销售占比从 2018 年的 25.5%迅速提升至 2022 年的 48.
48、6%。01234562018年2019年2020年2021年海伦司翻台率(次/天)海底捞翻台率(次/天)太二酸菜鱼翻台率(次/天)海伦司(09869)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:海伦司主要自有酒精饮料的种类及单价(元)产品种类产品种类 产品细分产品细分 单瓶容量单瓶容量 单价(元)单价(元)海伦司啤酒 纯麦精酿 420 毫升 9.99 海伦司精酿 275 毫升 8.2 海伦司扎啤 不适用 79.99 饮料化酒饮 海伦司果啤 270 毫升 9.3 海伦司奶啤 300 毫升 9.3 嗨斗 不适用 59.9 威士忌可乐扎 不适用 83.99 威士忌可乐桶 不适用 2
49、9 伏特加红牛 不适用 39.9 资料来源:海伦司官方微信公众号,浙商证券研究所 表6:海伦司提供的自有产品收入明细 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 收入收入(千元)(千元)占比占比 收入收入(千元)(千元)占比占比 收入收入(千元)(千元)占比占比 收入收入(千元)(千元)占比占比 收入收入(千元)(千元)占比占比 海伦司啤酒 20,062 40.60%132,173 35.81%200,619 33.73%456,759 31.91%280,798 23.55%饮料化酒饮 12,584 25.47%130,737 35.42%238,204
50、40.05%616,652 43.07%579,749 48.62%小吃 16,764 33.93%106,235 28.78%155,897 26.21%358,194 25.02%331,827 27.83%海伦司自有海伦司自有产品产品 49,410 100.00%369,145 100.00%594,720 100.00%1,431,605 100.00%1,192,374 100.00%资料来源:海伦司招股书、年报,浙商证券研究所 社交留存:社交属性“以老带新”,并有效降低销售费用率。社交留存:社交属性“以老带新”,并有效降低销售费用率。海伦司致力于打造年轻人的线下社交平台,社交属性造
51、就天然高复购率和高粘性。海伦司“老客”占比较高,并通过“以老带新”(比如通过“邀请好友得优惠券”等活动),带动用户的增长。从销售费用率看,海伦司的销售费用率在可比港股上市餐饮公司中处于低位,社交属性降低拉新成本。图14:海伦司的销售费用率在可比公司中处于低位 资料来源:海伦司招股书,各公司公告,Wind,浙商证券研究所 3.2 单店模型:低线城市单店模型:低线城市盈利能力更强,“越”模式拓展客群盈利能力更强,“越”模式拓展客群 3.2.1 标准门店:低线城市盈利能力更强,主要因为人工、租金成本较低标准门店:低线城市盈利能力更强,主要因为人工、租金成本较低 2.13%1.88%2.32%2.70
52、%2.69%2.60%2.69%3.77%3.30%0%1%1%2%2%3%3%4%4%201920202021海伦司奈雪的茶稻香控股海伦司(09869)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品产品&服务:服务:1)产品:)产品:高性价比精简组合,产品稳定性高。高性价比精简组合,产品稳定性高。海伦司精简 SKU(仅 41 种),包括 24款酒饮、8 款小吃、6款软饮、3 款其他产品,其中自营啤酒为销售主力。提供极具性价比的产品组合,酒馆内小啤酒价不超过 10 元,酒馆无最低消费限制、无开台费,除此之外消费者还可自带小吃。将海伦司与 Perrys的产品价格进行对比,前者价格显
53、著低于后者。此外海伦司作为连锁酒馆产品稳定性高,消费者购买酒馆产品目的多为社交,因此海伦司无需像其他餐饮公司保持高频率的口味更新。表7:海伦司及 Perrys产品价格对比 酒馆酒馆 产品名产品名 价格(元)价格(元)Perrys wimo 莓果吨吨魔方桶 158 wimo 香橙吨吨魔方桶 158 海伦司 飘仙果茶吨吨桶 98.9 牛气冲天吨吨桶 98.9 资料来源:海伦司官方公众号,Perry bar 小程序,浙商证券研究所 自有品牌产品销售占比高,毛利率逐步提升。自有品牌产品销售占比高,毛利率逐步提升。海伦司产品包括自有产品和第三方采购两类,其中 2018至 2021年自有产品销售占比整体呈
54、上升趋势,2021 年收入占比高达78.6%。自有产品中,2022年海伦司啤酒、饮料化酒饮、小吃占比分别为 23.6%、48.6%、27.8%,如前所述,饮料化酒饮销售占比逐年提升。由于自有产品具有更高的毛利率,因此,随着自有产品销售占比的逐步提升,整体毛利率亦在稳步提升。图15:海伦司酒馆提供的主要产品收入占比(%)图16:海伦司自有产品和第三方产品毛利率对比(%)资料来源:海伦司招股书、年报,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书、年报,浙商证券研究所 2)社交玩法:)社交玩法:“最小打扰”原则保证舒适自然的社交氛围,擅长利用节日营销。“最小打扰”原则保证舒适自然的社交氛围,擅长利用节日营
55、销。海伦司以“最小打扰”为原则提供令消费者感到舒适自然的服务。同时,亦推出“海带碰”小程序增强店内消费者社交互动,“海带碰”提供线下现场拼桌、线上预约拼桌、酒友碰杯、发帖等功能及服务。此外,海伦司擅长结合节日节点进行营销:比如双十一期间举办海伦“寺”月老办事处活动;跨年夜举行跨年演唱会、歌曲接龙争霸赛等。7268.873.578.677.422.127.323.519.220.20%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年其他(包括纸巾、扑克牌等消费品)第三方品牌酒饮海伦司自有产品71.4%75.3%78.4%80.2%75.6%39.2%52.8%5
56、1.5%48.8%50.1%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年自有产品第三方产品海伦司(09869)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:海伦司活动海报 资料来源:海伦司公众号,浙商证券研究所 3)消费环境:)消费环境:a)音乐:营造氛围的重要组成部分,海伦司通过专有的音乐管理系统可以实现在总部控制每一家门店的歌曲播放,2020 年音乐版权支出达 42.6 万;b)装修:风格包括东南亚、欧式、少数民族等,独特的装修风格有益于创造特别的休闲社交环境。图18:海伦司装修及菜单 资料来源:海伦司公众号,浙商证券研究所 单店
57、收入:性价比高,翻台率较低。单店收入:性价比高,翻台率较低。以 2021 年数据测算,海伦司整体单店日销 9200元/天,其中一线城市略高于平均水平。海伦司自营啤酒单价性价比高,单价均不超过 10元,根据招股书数据倒算,21Q1客单价约 88 元(假设 2021 年相同),一桌为 4 人,则人均仅约 22元。海伦司单店座位数约 46桌,由于门店营业时间从下午 6 点开始,因此翻台率较餐饮公司较低。单店成本:单店成本:原材料、人工、租金为三大主要成本,占营收比分别为31.4%、20.8%、14.3%,其中一线城市人工、租金成本明显高于其他城市。1)原材料:自营啤酒毛利率较高,根据公司财报,综合毛
58、利率超 70%。2)员工:由于经营非常标准化,海伦司内员工量较少,一般单店 9-10 人,包括店长和普通店员,人力成本占收入比约20.8%;3)租金:海伦司选址遵循“好地段、差位置”的方针,门店面积一般约 350 平米,租金占收入比约 14%。单店盈利能力:单店盈利能力:总体看门店层面 OPM达 18%左右,其中非一线城市经营利润率更好,主要是因为人力成本、租金成本明显低于高线城市,2021年一线、二线、三线及以下门店层面 OPM分别为 4.7%、18.3%、23.3%。海伦司(09869)公司深度 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:海伦司单店模型 总体比较总体比较 (单位:
59、元,除标注外)(单位:元,除标注外)一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 整体整体 单个门店年收入:元 2,775,093 2,379,613 2,171,752 2,350,341 年收入:千 227,558 1,030,372 577,686 1,835,616 酒馆数量 82 433 266 781 新开餐馆数量 26 233 172 431 老餐馆数量 56 200 94 350 整体日销 880,600 3,804,600 2,522,800 7,208,000 新店日销 309,400 1,444,600 1,376,000 3,130,000 老店日销
60、 571,200 2,360,000 1,146,800 4,078,000 有效经营天数 258 271 229 255 整体单店日销 10,739 8,787 9,484 9,200 新店单店日销 11,900 6,200 8,000 7,300 老店单店日销 10200 11800 12200 11651 单个下单用户日均消费金额 130.6 87.3 77.5 88.3 日均下单客户(即订单量)82 101 122 104 客流量(日均下单客户*4)329 403 489 417 平均人均消费(单个下单用户日均消费金额/4)32.7 21.8 19.4 22.1 餐桌数量 46 46
61、46 46 翻台率 1.79 2.19 2.66 2.27 坪效 7,303 6,799 6,205 6,715 首次盈亏平衡期(月)3 2 2 2 成本费用端成本费用端 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 整体整体 原材料/月 72,615 62,267 56,828 61,544 原材料/年 871,379 747,198 681,930 738,524 相对总收入比例%31.4%31.4%31.4%31.4%人工成本/月 56,106 40,804 31,603 40,804 人工成本/年 673,268 489,649 379,237 489,649 相对
62、总收入比例%24.3%20.6%17.5%20.8%店长(名)1 1 1 1 人均薪酬/月 11,000 8,000 7,000 8,000 店员(名)8 8 8 8 人均薪酬/月 5,500 4,000 3,000 4,000 店铺租金/月 55,594 28,070 22,190 28,070 店铺租金/年 667,128 336,840 266,280 336,840 相对总收入比例%24.0%14.2%12.3%14.3%店铺面积:平方米 380 350 350 350 租金:月租金元/平方米 146.3 80.2 63.4 80.2 能耗费用/月 7,169 6,147 5,610
63、6,072 能耗费用/年 86,028 73,768 67,324 72,861 相对总收入比例%3.1%3.1%3.1%3.1%员工宿舍租金/月 6,013 5,156 4,705 5,092 员工宿舍租金/年 72,152 61,870 56,466 61,109 相对总收入比例%2.6%2.6%2.6%2.6%折旧摊销/月 10,407 8,924 8,144 8,814 折旧摊销/年 124,879 107,083 97,729 105,765 相对总收入比例%4.5%4.5%4.5%4.5%其他费用/月 12,488 10,708 9,773 10,577 其他费用/年 149,85
64、5 128,499 117,275 126,918 相对总收入比例%5.4%5.4%5.4%5.4%店铺层面店铺层面 OPOP 130,404 130,404 434,706 434,706 505,512505,512 418,675418,675 OPM 4.7%18.3%23.3%17.8%资料来源:海伦司招股书、年报,浙商证券研究所 海伦司(09869)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.2 新业态“越”:小酒馆新业态“越”:小酒馆+大排档,模式仍在迭代中大排档,模式仍在迭代中 22 年 5 月 19日“海伦司越”模式的首家门店于湖北省利川市开业。“越”进行
65、了在低线城市加品类的探索,即从“小酒馆”到“小酒馆+大排档”。选择利川开首店,判断主要因为:1)利川大排档丰富,若能持续经营,证明有竞争力;2)县级区域,且利川没有高校,主要客流为“小镇青年”,可拓展参考性强。目前“越”已开 10 余家店,以特许经营方式经营。根据黑蚁资本数据,单店模型如下:单店收入:单店收入:依然性价比,单店流水高于标准门店。利川店客单价与标准店相似,约100 元左右,假设一桌 4 人,则人均仅约 25 元,性价比依然突出。由于增加了烧烤品类,覆盖人群更广,且座位数更多,约 95个,因此单店平均日流水更高,约 2万元。单店成单店成本:本:1)原材料:由于加入烧烤品类以及更多小
66、食,毛利率较标准门店略有降低。2)员工:相对于标准店,门店员工数量更多,一般为 26人,因此人工成本占收入比例高于标准店;3)租金:相比于标准店,位置选择更好,单店面积更大,面积约 560平米,但是由于日销规模较标准门店更大,租金率较标准门店有所降低。单店盈利能力:单店盈利能力:我们测算单店经营利润率约 20.1%,与三线及以下标准店的经营利润率相似。相比于三线及以下标准门店,“越”日销规模更大,毛利率略低、人工成本率更高、租金成本率更低。从已披露的“越”的经营信息及展店数量看,我们认为“越”与传统海伦司门店差别不大,主要因为“烧烤”销售量占比较小(低于 10%),主体销售仍以酒饮为主。我们认
67、为引入烧烤,如果销量占比低,则对于吸引增量人群(以吃烧烤为目的进店的顾客)效果不大,但却会增加额外的人工、设备等资源,增加运营复杂度,且会对消费环境产生一定影响。目前公司计划通过引入烧烤半成品的方式简化加工、降低额外人工需求,并持续迭代 SKU,沉淀出更受欢迎的 SKU 品类。表9:“海伦司越”单店模型 数据数据 依据依据 对比传统门店对比传统门店 月单店收入:万/月 57.86 日单店收入:万元 1.93 日常流水 1-2 万,高峰 3-4 万 高于传统门店 客单价:元 100 假设数据 付款用户数 193 日单店收入/客单价 客流量 771 付款用户数*4 桌子数量 95 95 个桌子 传
68、统门店约 46 桌 翻台率 2.03 原材料:万/月 21%收入 37%毛利率 63%假设数据,传统门店毛利率 70%,因有烧烤 低于传统海伦司门店,因为纯酒水毛利率更高 人工成本:万/月 12.22%收入 21.1%高于传统门店,因为单店员工人数明显高于传统门店 数量 26 标配 26 人 传统门店 9 人 人均薪酬:万/月 0.47 假设普工 0.4 万,店长 0.78 万,店长有分红,厨师 0.6 万 房租:万/月 3.5504%收入 6.1%低于传统门店,因为坪效更高 店铺面积 560 大店模式 传统门店约 350 平米 月租金:元/平米 63.4 参考海伦司 21 年三线及以下租金
69、其他:万/月 9.03%收入 16%假设数据,参考 2021 年海伦司标准店三线及以下城市标准 店铺层面 OP:万/月 11.65 OPM 20.1%与三线城市传统门店 OPM 相似 资料来源:黑蚁资本官方公众号,浙商证券研究所测算 海伦司(09869)公司深度 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:“海伦司越”烧烤菜单 资料来源:海伦司小程序,浙商证券研究所 表10:“海伦司越”开业门店(数据截至 2023 年 4 月)店名店名 城市城市 营业时间营业时间 开店时间开店时间 20222022 年当地年当地 GDPGDP(亿元)(亿元)海伦司越大排档(武汉欧力新天地店)湖北省武
70、汉市 18:30-03:00 2022.12.24 18,866.4 海伦司越大排档(武汉卓刀泉店)湖北省武汉市 18:30-02:00 由普通店转型得 18,866.4 海伦司越大排档(天津新濠广场店)天津市 18:30-02:00 2022.12.10 16,311.3 海伦司越大排档(岳阳新格里广场店)湖南省岳阳市 18:30-02:00 2022.10.01 4,710.7 海伦司越大排档(常德汇景中央广场店)湖南省常德市 18:30-02:00-4,274.5 海伦司越大排档(荆州美佳华店)湖北省荆州市 18:00-03:00-3,008.6 海伦司越大排档(监利市滨江未来城店)湖北
71、省荆州市 17:00-02:00 2022.08.19 3,008.6 海伦司越大排档(永州柳园商业广场店)湖南省永州市 18:00-02:00 2022.10.01 2,410.3 海伦司越大排档(宁乡天虹广场店)湖南省长沙市宁乡市 18:30-02:00 2022.10.01 1,227.1 海伦司越大排档(大冶新冶大道店)湖北省黄石市大冶市 18:00-02:00 2022.10.01 860.8 海伦司越大排档(赤壁外滩店)湖北省咸宁市赤壁市 18:00-02:00 2022.09.15 572.1 海伦司越大排档(利川龙船天街店)湖北省恩施州利川市 18:00-02:00 2022.
72、05.19 243.4 海伦司越大排档(郑州鸿成光彩店)河南省郑州市 18:00-02:00 2023.02.10 12,934.7 海伦司越大排档(新密中强光年广场店)河南省郑州市 18:30-02:00 即将开业 12,934.7 资料来源:海伦司公众号、高德地图 APP、美团 APP,各地市统计局,浙商证券研究所 3.3 展店:性价比展店:性价比+标准化驱动展店,测算展店空间达标准化驱动展店,测算展店空间达 2814 家家 3.3.1 21 年门店数迅速增长,年门店数迅速增长,22 年下半年开始优化门店年下半年开始优化门店 2018-22 年 4月,海伦司门店数从 161 家迅速增长至
73、858 家,其中 2021年单年新增门店 331家(其中二线城市增加 233家店),体现公司强大的开店能力。21年底至 22 年 4月19 日,门店数进一步增加 77 家,其中三线及以下增长 44 家,逐渐成为增长驱动力。22年下半年,疫情对公司的影响明显增强,公司开始收缩低效门店,根据公司公告,22 年公司共闭店 200 余家。截至 2023年 3月 19 日,根据海伦司 22Q4 财报数据,公司共计在 168 个城市拥有749 家门店,其中一线、二线、三线及以下门店数占比分别为 10.7%、48.1%、41.2%,二线城市门店占比最高、三线及以下门店占比预计将继续增高。将海伦司酒馆划分为高
74、校店及商圈店,抽样得海伦司商圈店占比较高:一线、新一线、二线城市多数既有购物中心店又有高校店;三线及以下城市基本只有购物中心店,主要原因系三线及以下城市高校不多,尤其是知名学校较少,未形成大学城、学院路、学府路等高校集聚效应;预计后续海伦司低线城市开店计划仍将主要围绕商圈。海伦司(09869)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:海伦司酒馆网络按照地理位置分布的酒馆数量(家)20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 中国内地中国内地 161161 251251 350350 781781 7
75、66766 一线城市酒馆 26 35 56 82 80 二线城市酒馆 82 143 200 433 372 三线及以下城市酒馆 53 73 94 266 314 中国香港中国香港 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 总计总计 162162 252252 351351 782782 767767 资料来源:海伦司招股书、年报,浙商证券研究所 表12:海伦司酒馆高校店及商圈店占比 不同线级城市不同线级城市 高校店占比高校店占比 高校店举例高校店举例 商圈店占比商圈店占比 商圈店举例商圈店举例 北京 14.29%对外经贸大学店 85.71%通州万达广场店、时代广场店 上海 11.11%奉贤大学城
76、店、复旦大学店 88.89%梅陇商业中心店、长风大悦城店 广州 18.75%广州大学店、番禺区大学城南亭店 81.25%金佰利广场店、新天地二店 深圳 5.41%职业技术学院店、深圳大学店 94.59%民治大润发店、中心商务大厦店 一线城市一线城市 12.39%12.39%87.61%87.61%成都 24.00%犀浦交大店、金堂大学城店 76.00%世茂广场店、天府红购物中心店 重庆 16.67%熙街店、熙街二店、熙街三店 83.33%涪陵百汇广场店、龙湖西城天街店 苏州 0.00%/100.00%观前街店、韩国购物城店 合肥 17.65%簋街二店、簋街美食城店、黉街店 82.35%滨湖方圆
77、荟店、老报馆店 新一线城市新一线城市 11.66%11.66%88.34%88.34%昆明 0.00%/100.00%瑞鼎城爱琴海店、富康城店 厦门 12.50%厦门大学沙坡尾店、集美大学店 87.50%湖里银泰百货店、前埔不夜城店 哈尔滨 28.57%学院路店、学府路店 71.43%红旗茂店、太平桥百盛店 石家庄 12.50%西美花街店 87.50%塔坛国际店、欢乐汇店、木兮里店 二线城市二线城市 15.71%15.71%84.29%84.29%潍坊 0.00%/100.00%泰华城店 扬州 33.33%扬州大学店 66.67%五彩世界店、虹桥坊店 海口 0.00%/100.00%友谊国贸城
78、店、友谊南海城店 洛阳 0.00%/100.00%宝龙广场店、新都汇店 三线及以下城市三线及以下城市 2.08%2.08%97.92%97.92%所有城市所有城市 7.33%7.33%92.67%92.67%资料来源:海伦司官网,浙商证券研究所测算 注:本表数据为抽样计算数据,与实际情况或存在一定偏差 3.3.2 性价比性价比+标准化驱动,拓店方式转为加盟模式标准化驱动,拓店方式转为加盟模式 性价比性价比+标准化驱动展店,转为通过加盟商拓店。标准化驱动展店,转为通过加盟商拓店。受益于海伦司产品的高性价比(决定受众广)以及门店运营的高标准化(决定易管理),商业模式角度海伦司拥有较强的展店基础。2
79、2年之前海伦司主要通过直营模式进行门店扩张,根据公司财报,为 1)提升公司抗风险能力;2)利用加盟商撬动经营杠杆,提高市占率,公司于 22 年下半年开始进行海伦司(09869)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “直营转加盟”。2022 年,海伦司特许经营合作收入达到 1132万元。截止 23年 3月 19日,共有门店 749家,其中包括 126 家特许经营合作门店。1)海伦司权责:)海伦司权责:a)与加盟商共同合作选址;b)日常经营阶段,派遣督导员统一运营管理;c)负责相关软装投入;d)根据营业额不同,阶梯方式收取特许经营费;2)加盟)加盟商职责:商职责:a)需要有足够的
80、资金支持,包括加盟费、硬装装修费、设备费、存货费等。b)需要有一定的管理经验和运营能力,能够有效地组织店铺的运作和管理员工。c)需要了解当地的市场情况和消费者的需求。d)营业利润扣除特许经营费后为实际留存利润。表13:加盟商投入资金规模及细项 加盟费用加盟费用 (数十万元到数百万(数十万元到数百万元之间)元之间)加盟费 创业者购买海伦司品牌授权的费用,用于使用海伦司品牌、经营海伦司的店铺,并享有品牌的支持和服务。海伦司的加盟费会根据所选加盟店型和地理位置而有所不同,一般在数万元至十万元之间。装修费 包括店面的装修设计、装修施工、店内设备安装等费用。不同店面规模和地理位置的加盟店装修费用会有所差
81、异,一般在数万元到几十万元之间。设备费 包括购买店内所需的厨房设备、餐具、POS 系统等费用。根据不同店面规模和经营菜单的复杂程度,设备费用会有所不同,一般在数万元到几十万元之间。首批原材料采购费 包括购买店面开业初期所需的食材、调料、包装等费用。根据不同店面规模和菜单的复杂程度,首批原材料采购费用会有所不同,一般在数万元到几十万元之间。人员培训费 包括对加盟店员工的培训和培养,如操作培训、管理培训、产品知识培训等。海伦司通常会提供全面的培训支持,以确保加盟店能够顺利运营。人员培训费用一般在数万元到几十万元之间,具体费用会根据加盟店面的实际情况而定。资料来源:海伦司官网,浙商证券研究所 表14
82、:海伦司及加盟商责任划分 加盟商负责加盟商负责 餐饮经营资质 管理经验和人力资源 若没有相关的经验和资源,也可以通过培训和招聘提高自身的管理能力。合适的店面和位置 繁华的商业区或者人流密集的区域;具体面积要求会根据不同的城市和地区而有所不同。接受总部的管理和培训 包括开店前的筹备指导、店面装修设计、人员招聘和培训、经营管理等一系列管理和培训。卫生及食品安全 海伦司负责海伦司负责 开店前的筹备指导 店面装修设计 人员培训 供应链 品牌宣传 产品研发 包括各种小吃和酒水等。资料来源:海伦司官网,浙商证券研究所 开店前投入:开店前投入:如前所述,假设一家海伦司标准门店新店投入需 120万左右,加盟模
83、式下,加盟商出资 40 万左右进行硬装,海伦司出资 80万进行软装,出资的 80万计入“合同履约成本”,在特许经营期间进行摊销。海伦司(09869)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营期间:经营期间:1)特许加盟收入:假设根据营业额不同(350、400、450 万/年营业额),按 23%、27%、30%三种阶梯方式收取。假设加盟商在毛利率 70%、房租成本 40万、人工成本 50 万、其他杂费 30万情况下,扣除加盟费用,利润分别在 44.5、52、60 万/年。2)海伦司利润:加盟模式下,海伦司成本主要为每年需要摊销的“合同履约成本”。表15:加盟模式下加盟商单店每年
84、利润 单位单位:万元万元 营业额营业额 毛利毛利 房租房租 人工人工 其他杂费其他杂费 利润利润 加盟费加盟费 加盟商加盟商 扣费利润扣费利润 加盟商加盟商 利润率利润率 加盟商加盟商 投入费用投入费用 回收周期回收周期:月月 加盟费率 23%350 245 40 50 30 125 80.5 44.5 12.70%40 10.8 加盟费率 27%400 280 40 50 30 160 108 52 13%40 9.2 加盟费率 30%450 315 40 50 30 195 135 60 13.30%40 8 资料来源:36 氪,浙商证券研究所测算 表16:加盟模式下海伦司每年单店收入及利
85、润 单位单位:万元万元 海伦司收取海伦司收取 的加盟费的加盟费 6%6%增值税增值税 海伦司海伦司 加盟收入加盟收入 每年摊销的每年摊销的 合同履约成本合同履约成本 所得税所得税 15%15%海伦司加盟利海伦司加盟利润润 利润率利润率 加盟费率 23%80.5 4.83 76 16 11.4 48 64%加盟费率 27%108 6.48 102 16 15.2 70 69%加盟费率 30%135 8.1 127 16 19.0 92 72%资料来源:36 氪,浙商证券研究所测算 3.3.3 展店空间:测算未来展店空间达展店空间:测算未来展店空间达 2814 家家 测算海伦司开店空间数量为 28
86、14 家,其中一线、新一线(个城市)、二线(个城市)、三线(个城市)、四线及以下(个城市)分别可开店 134、840、493、693、654家,占比分别为 4.8%、29.9%、17.5%、24.6%、23.2%。对比海伦司目前门店分布以及我们测算的未来门店分布,预计未来门店主要驱动力源于低线城市的门店。测算总体方法是分城市线级,以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市密度作为基数,计算各线级城市开店数空间。1)分线级:)分线级:鉴于不同线级城市能承载的门店数有所不同,将城市分为一线、新一线、二线、三线、四线及以下 5个组别。2)门店密)门店密度:度:即青年人口数青年人口数/门店数门店
87、数,我们选择青年人口数(20-29岁人口)作为分子,主要是因为海伦司主要客源为青年人群,以此计算更精确。3)计算各城市空间:)计算各城市空间:以每个线级中目前门店密度最高或最具代表性的城市作为基础,预测未来该线级其他城市门店开店数空间。由于四线及以下目前开设门店较少,我们暂按每个城市开 3 家店作为四线及以下城市开店空间。海伦司(09869)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17:海伦司门店数量测算 城市名称城市名称 城市线级城市线级 2020-2929 岁人口数岁人口数 门店数门店数 密度密度 目标门店数(按深圳的密度计算)目标门店数(按深圳的密度计算)北京 一线 3
88、,255,190 7 465,027 29 深圳 4,166,149 37 112,599 37 广州 3,968,051 16 248,003 35 上海 3,719,990 27 137,777 33 小计小计 134134 城市名称城市名称 城市线级城市线级 2020-2929 岁人口数岁人口数 门店数门店数 密度密度 目标门店数(按武汉的密度计算)目标门店数(按武汉的密度计算)重庆 新一线 4,010,278 18 222,793 114 郑州 2,064,807 24 86,034 59 武汉 2,116,249 60 35,271 60 长沙 1,349,794 42 32,138
89、 38 苏州 1,848,382 5 369,676 52 青岛 1,135,228 8 141,904 32 西安 2,052,615 11 186,601 58 成都 3,417,406 24 142,392 97 小计小计 840840 城市名称城市名称 城市线级城市线级 2020-2929 岁人口数岁人口数 门店数门店数 密度密度 目标门店数(按南昌的密度计算)目标门店数(按南昌的密度计算)厦门 二线 961,526 16 60,095 17 兰州 735,089 3 245,030 13 中山 730,508 1 730,508 13 南宁 1,149,608 6 191,601 2
90、0 贵阳 1,092,622 11 99,329 19 哈尔滨 1,148,010 7 164,001 20 南通 709,775 2 354,888 12 南昌 1,078,884 19 56,783 19 小计小计 493493 城市名称城市名称 城市线级城市线级 2020-2929 岁人口数岁人口数 门店数门店数 密度密度 目标门店数(按株洲的密度计算)目标门店数(按株洲的密度计算)清远 三线 448,725 1 448,725 8 桂林 461,156 2 230,578 8 黄冈 560,798 1 560,798 10 株洲 327,819 6 54,637 6 扬州 437,59
91、5 2 218,798 8 鞍山 293,616 1 293,616 5 菏泽 701,283 1 701,283 13 呼和浩特 500,091 0/9 小计小计 693693 城市名称城市名称 城市线级城市线级 城市数量城市数量 目标门店数目标门店数 密度密度 目标门店数目标门店数/四线及以下四线及以下 218218 3 3/654654 合计合计 2,8142,814 资料来源:各市统计局,海伦司官网,浙商证券研究所测算 4 财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 4.1 财务分析:稳态下盈利能力较强,财务分析:稳态下盈利能力较强,22 年受疫情明显冲击年受疫情明显冲击 海伦司(09869
92、)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1.1 收入端:收入端:22 年前迅速扩张,年前迅速扩张,22 年明显受疫情影响年明显受疫情影响 22 年前迅速扩张,年前迅速扩张,22 年明显受持续疫情影响。年明显受持续疫情影响。20192022年海伦司分别实现收入5.6/8.18/18.36/15.59 亿元,3 年 CAGR达 40.3%。其中 19-21年高速增长,2 年 CAGR达到80.3%,主要依靠门店扩张。22年受扩张带来的部分冗余门店以及持续疫情双重影响,收入增速同比降低 15%。1)门店数量:)门店数量:2018至 2021 年连续四年实现增长,其中 2021
93、年净新开门店 431家,2021年末中国内地门店数达到 781 家。由于 21 年门店的大幅扩张,使得在部分区域门店过度加密,带来部分冗余低效门店。22年受持续疫情影响,部分低效冗余门店经营面临较大困难,公司于 22 年大幅收缩门店。根据公司财报,22 年共闭店 194 家,净关店 15 家,22 年底门店降至 766 家。2)单店收入:)单店收入:2018至 2020 年单店收入逐步增长,从 18 年单店每日 5700增长至 20 年的 10900 元。2021年单店收入降至 9200 元,主要因为新开门店数过多(净新开 431家,同比增长 123%)。22 年单店收入继续下滑至 7000元
94、,主要因为持续的疫情影响,导致门店客流、经营时间、居民消费意愿及能力均受到明显影响。根据海伦司披露的最新经营数据,23Q1 门店日均销售额恢复至 9000元/天。图20:2018-2022 海伦司收入情况 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 图21:收入增长驱动力拆分2018-2022 海伦司酒馆数量 图22:收入增长驱动力拆分2018-2022海伦司单店收入 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 4.1.2 成本端:原材料及人力成本具备比较优势成本端:原材料及人力成本具备比较优势 原材料、人力成本、租金为三大成本,其
95、中原材料、人力成本相比同业具备比较优原材料、人力成本、租金为三大成本,其中原材料、人力成本相比同业具备比较优势。势。2018至 2022年,海伦司原材料及消耗品、人力成本(剔除股权激励)、租金三项合114.81564.81817.951835.621559.308-100%0%100%200%300%400%500%05000200212022收入:百万元YoY(右轴)1766-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008009202020212022中国内地的海伦司酒馆
96、数量合计:家YoY(右轴)5.710.410.99.27-40%-20%0%20%40%60%80%100%024689202020212022单个直营酒馆日均收入:千元YoY(右轴)海伦司(09869)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计占收入比重均超 60%,为三大主要成本项。受益于规模效应,2019至 2021年公司原材料及消耗品成本占比持续下降;由于员工数量及人均薪酬的增长,2019至 2021 年人力成本占收入比逐步提升;2019至 2021年租金占收入比维持在 9%-13%之间。2022年公司收入明显受疫情影响,而成本较为刚性,原材料及消
97、耗品、人力成本、租金三项占收入比均有所增加。相比其他餐饮公司,海伦司的原材料、人力成本占收入比例具备比较优势。图23:2018-2022 公司各类成本费用占收入比重 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 1)原材料及消耗品成本:)原材料及消耗品成本:近四年,海伦司原材料及消耗品成本占收入比保持稳定。近四年,海伦司原材料及消耗品成本占收入比保持稳定。海伦司在日常经营中主要委聘第三方生产酒饮和小吃等海伦司自有产品,以及向供应商采购其他品牌酒饮。2019 至2022年,海伦司原材料及消耗品成本分别为 1.96/2.71/5.77/5.62 亿元,分别占同期总收入的34.7%/33.2%/
98、31.4%/36.0%,原材料及消耗品成本占比保持稳定。2022 年原材料及消耗品成本占比有所提升,主要因为疫情下营销赠送活动力度明显加大。随着 23 年经营正常化,预计原材料占收入比例将重新回落至 22年以前的水平。根据公司最新经营公告,23Q1 公司原材料成本介于 9800-9900万之间,占收入比例介于 27.6%-27.8%之间,原材料成本率明显改善。对比餐饮同业,原材料占收入比相对较低,主因精简的对比餐饮同业,原材料占收入比相对较低,主因精简的 SKU 及规模效应。及规模效应。餐饮行业原材料及消耗品占收入比通常固定在 30%至 40%之间。对比港股上市餐饮公司九毛九、海底捞、奈雪的茶
99、,海伦司 2018至 2021年连续四年的原材料及消耗品占收入比均为最低。我们判断主要因为海伦司精简的 SKU及规模效应。海伦司酒馆的 SKU仅 41种(24 款酒饮、8 款小吃、6 款软饮、3 款其他产品),且多为无需再加工的产品,避免了因 SKU 过多或过复杂导致额外的购买、制作成本。海伦司对原材料进行集中采购,作为中国最大的连锁酒馆(2018至 2020年在中国酒馆行业中连续三年保持规模最大),其对供应商的议价能力显著强于同类酒馆;规模效应使得 2019至 2021年公司原材料及消耗品成本占比持续下降,预计随着门店规模的扩大会进一步带来原材料及消耗品成本议价能力的提升。0%100%201
100、820022原材料及消耗品雇员福利及人力成本(剔除以权益结算的股份支付SBC)雇员福利及人力成本(包含以权益结算的股份支付SBC)使用权资产折旧能耗费用(公用设备开支)宣传及推广费用海伦司(09869)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:2018-2022公司原材料及消耗品成本情况 图25:海伦司菜单 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:海伦司公众号,浙商证券研究所 表18:2020年中国酒馆行业领先参与者的排名及市场份额 酒馆经营者酒馆经营者 收入收入 (亿元)(亿元)市场份额市场份额 (%)(%)海伦司海伦司 8.2
101、8.2 1.10%1.10%公司 A 3.4 0.40%公司 B 2.7 0.30%公司 C 2.6 0.30%公司 D 1.0 0.10%五大五大 17.917.9 2.20%2.20%其他其他 758.0 758.0 97.80%97.80%总计总计 776.0 776.0 100%100%资料来源:海伦司招股书,浙商证券研究所 图26:港股上市餐饮公司 2018-2022 原材料及消耗品成本占收入比 资料来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 2)人力成本:)人力成本:人力成本增加主要由于员工数增加以及员工平均薪酬福利水平的提高。人力成本增加主要由于员工数增加以及员工平均薪酬福利
102、水平的提高。海伦司的人力成本主要包括员工的工资福利、外包员工开支。2019至 2022 年,海伦司人力成本开支(剔除 2021及 2022 年包含的以权益结算的股份支付)分别为 0.9/1.8/4.9/5.0 亿元,分别占海伦司同期总收入的 16.3%/21.9%/26.7%/32.1%。人力成本的增加主要由于随开店数增加带31.75195.87271.39576.79561.910%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700200212022原材料及消耗品成本:百万占收入比(右轴)0%10%20%30%40%50%2018
103、20022海伦司九毛九海底捞奈雪的茶海伦司(09869)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 来的员工数增加以及员工平均薪酬福利水平的提高。2019至 2022 年,海伦司员工总数(自有+外包)分别为 2637/4359/7779/5666人,平均薪酬分别为 3.5/4.1/6.3/8.8万元。图27:2018-2022公司员工福利开支及人力服务开支情况(百万)图28:2018-2022 公司全职员工数及外包员工数(名)资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 表19:2018-2022 公司全职
104、员工人均薪酬及外包员工人均薪酬(万)人均薪酬人均薪酬 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 全职员工人均薪酬(万元)2.47 3.5 8.98 17.94 11.36 外包员工人均薪酬(万元)/1.38 3.8 7.8 所有员工人均薪酬所有员工人均薪酬(万元)(万元)2.472.47 3.53.5 4.14.1 6.36.3 8.838.83 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所测算 对比餐饮同业,人力成本占收入相对较低,主因精简对比餐饮同业,人力成本占收入相对较低,主因精简 SKU 下单店人力需求较少。下单店人力需求较少。餐饮行
105、业人力成本占收入比通常位于 25%至 35%之间,而海伦司 2018 至 2021年的人力成本占收入比均保持在 27%以下,在港股上市可比公司中保持低位。主要因为:1)海伦司营业支持所需员工少。海伦司 SKU 精简、产品标准化程度高、配备有扎啤机等自动化设备,无需依赖后厨制作,减少了人力依赖,公司单门店员工数仅需 9-10人。2)海伦司所在的酒馆行业具备夜间消费属性,营业时间一般为当日 19点至次日凌晨 2 点,相较其他餐饮公司来说时间较短,员工无需多轮排班。对比同业,2019-2021 年海伦司员工平均薪酬基本保持较低水平。图29:港股上市餐饮公司 2018-2022 人力成本占收入比 资料
106、来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 0200400600800820022员工福利开支(包括董事酬金)人力服务开支9722,6371,5651,3741,637002,7946,4054,0299722,6374,3597,7795,66602000400060008000022全职员工数外包员工数总员工数0%10%20%30%40%200212022海伦司九毛九海底捞奈雪的茶海伦司(09869)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30:港股上市餐饮公
107、司 2019-2022 员工数(千名)图31:港股上市餐饮公司 2019-2022员工平均薪酬(万元/年)资料来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 3)租金成本:)租金成本:选取核心地段非核心位置,有效控制租金成本。选取核心地段非核心位置,有效控制租金成本。零售物业租金费用是中国酒馆经营者的主要成本之一,2019至 2022年海伦司的租金成本(使用权资产折旧+短期租赁)分别为0.7/1.4/2.7/4.0亿元,分别占同期总收入的 11.8%/16.8%/14.6%/25.7%,22年租金占收入比的提升主要因为疫情下收入明显受损。海伦
108、司酒馆多选取核心地段的非核心位置,如商圈、大学城附近的高层或地下室等。核心地段有利于靠近用户群体,非核心位置有利于控制租金成本,因此海伦司在保证客源的情况下能够做到公司平均租金总体低于中国零售物业平均租金。鉴于海伦司未来拓店主要发力点在非一线城市,预计能够进一步控制租金成本。表20:2018-2022 公司租金情况 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 使用权资产折旧:百万 15.12 53.23 105.28 220.25 315.92 短期租赁及其他相关费用:百万 4.86 13.47 31.76 46.88 84.77 租金合计:百万
109、19.98 66.70 137.04 267.13 400.69 租金占收入比租金占收入比 17.40%17.40%11.81%11.81%16.75%16.75%14.55%14.55%25.70%25.70%资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 图32:海伦司平均租金总体低于中国零售物业平均租金(元/月/平方米)资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 050022海伦司九毛九海底捞奈雪的茶0502020212022海伦司九毛九海底捞奈雪的茶0501820192020一线城市海伦司酒
110、馆二线城市海伦司酒馆三线及以下城市海伦司酒馆一线城市零售物业二线城市零售物业三线及以下城市零售物业海伦司(09869)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对比餐饮同业,租金占收入比处于平均水平,主因尚处于快速展店期。对比餐饮同业,租金占收入比处于平均水平,主因尚处于快速展店期。不同餐饮公司的成本管控优势各有不同,租金成本方面,海底捞由于其品牌溢价,在与物业方的谈判中通常能获得更优惠的租赁条约,因此在该方面优势显著。海伦司租金成本占比略高的主要原因则在于公司正处快速拓店期,2019年、2020 年、2021年分别共有门店 252 家、351家、782家,即 2020 年、20
111、21年在疫情压力下仍分别净新增 99家、431 家酒馆。图33:港股上市餐饮公司 2018-2022 租金成本占收入比 资料来源:海伦司招股书,各公司公告,浙商证券研究所 4.1.3 利润端:稳态下盈利能力较强,利润端:稳态下盈利能力较强,22 年受疫情与闭店影响致亏损年受疫情与闭店影响致亏损 拓店计划趋于稳健,整体收益复苏情况乐观。拓店计划趋于稳健,整体收益复苏情况乐观。2019至 2022年的经调整净利润分别为0.79/0.76/1.11/-2.45亿元,经调整净利率分别为 14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。2019 至 2021年,经调整利润率逐步走低主要因为人工成本占收入的
112、提升。2022年海伦司经调整净利润亏损 2.45 亿元,主因收入受疫情影响,而成本较为刚性。此外,22 年海伦司因关店产生8.5亿元支出(不计入经调整利润中),主要包括厂房设备及使用权资产的减值损失 7.13亿元,出售厂房及设备的损失 1.42 亿元以及租赁预期信贷损失 1744 万元,部分被终止租赁所带来的 1930万收益所抵消。图34:2018-2022公司经调整净利润情况 图35:2018-2022 公司净利润情况 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:海伦司招股书,公司公告,浙商证券研究所 图36:2018-2022 公司同业经调整利润率对比 资料来源:海伦司招股
113、书,各公司公告,浙商证券研究所 0%10%20%30%200212022海伦司九毛九海底捞奈雪的茶-20%-10%0%10%20%-300-200212022经调整净利润:百万经调整净利率(右轴)-150%-100%-50%0%50%-00212022净利润:百万净利润率(右轴)-20%0%20%200212022奈雪的茶海底捞九毛九海伦司海伦司(09869)公司深度 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 盈利预测盈利预测 收入端:收
114、入端:包括直营收入和加盟收入,考虑到 22H2 公司开始“直营转加盟”,收入计入方式出现明显变化。我们认为未来收入主要驱动力为加盟收入的增长,预计 2023-2025年收入分别为 22.8/31.0/39.3亿元。1)直营:)直营:由于 22 年的低基数,预计 23年单店日销有明显恢复,24-25年单店日销保持 CPI 增速增长(因为均为老店)。预计未来直营门店数平稳略下降,主要因为未来新增门店主要以加盟形式拓展,而原有直营门店或有部分进行自然的优化。2)加盟:)加盟:预计未来新增门店主要以加盟的形式拓展,加盟收入增长主要由加盟门店数量的增长所驱动,预计 23-25年加盟门店数达到 200/4
115、50/700 家,假设单个门店贡献的加盟收入保持稳定。利润端:利润端:主要成本包括直营门店的原材料、人工、租金等成本等。1)原材料:)原材料:预计随着规模的提升、自有商品销售占比的提升,原材料/直营收入比例将有所下降。2)人工:)人工:预计随着门店效率的提升,单店员工数仍有优化空间,预计未来人工成本/直营收入平稳略下降。3)租金:)租金:预计租金与单店销售额保持同向增长趋势,预计直营门店预计未预计未来租金/直营收入保持平稳。综上预计总体盈利能力逐步提升,预计 2023-2025 年净利润分别为 4.72/6.47/8.88 亿元。5 估值与投资建议估值与投资建议 按 P/E估值法,给予 24年
116、净利润 25倍估值,折现率 11%,测算海伦司 23年合理估值145.7亿元(165.5 亿港元)。我们选取同为连锁餐饮的海底捞、九毛九、百胜中国作为可比公司。以 24 年一致性预期计,可比公司平均 PE为 22.5 倍,其中展店潜力较高的百胜中国估值最高达 25.4 倍。我们测算海伦司未来展店空间达 2814家,目前仅约 800 家门店,展店潜力更大,因此给予海伦司 24 年净利润 25 倍估值,折现率 11%,测算海伦司 23 年合理估值 145.7亿元,即 165.5亿港元(港币:人民币取 0.88)。表21:可比公司估值表 收入:百万收入:百万元元 净利润净利润:百万元:百万元 门店数
117、门店数 P/S P/E 市值:市值:亿元亿元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 海底捞 921 31,039 42,737 49,071 1,374 3,207 4,139 1,371 1,396 1,461 3.0 2.2 1.9 67.0 28.7 22.3 九毛九 194 4,006 6,858
118、9,484 69 631 984 556 700 864 4.9 2.8 2.1 280.5 30.8 19.8 百胜 中国 1,775 65,069 77,330 86,770 3,033 5,713 6,993 12,947 14,233 14,887 2.7 2.3 2.0 58.5 31.1 25.4 平均值 3.5 2.4 2.0 135.3 30.2 22.5 海伦司 116 1,559 2,279 3,099-1,601 472 647 7.5 5.1 3.8-7.3 24.7 18.0 资料来源:彭博,浙商证券研究所;注:市值取自 23 年 5 月 15日,可比公司数据为一致预
119、期数据,海伦司使用浙商盈利预测数据;美元:人民币取6.8,港币:人民币取 0.88 我们认为海伦司作为连锁酒馆龙头,成功满足年轻人高性价比线下社交需求。从基本面角度看,展望 23 年,随着消费场景打开,门店将恢复重开,同店收入恢复弹性大。展望未来,若能实现加盟商的有效管控,依靠高性价比+高标准化+特许经营模式,我们测算有2814家展店空间,具有较高成长性。从估值角度看,由于 22 年闭店、直营转加盟,当前公司估值处于历史估值中位数以下,具有一定安全边际。预计 2023-2025 年收入分别为22.8/31.0/39.3 亿元,净利润为 4.72/6.47/8.88 亿元,给予 24 年净利润
120、25 倍估值,折现率11%,测算海伦司 23 年合理估值 145.7亿元(165.5亿港元),目标价 13.07 港元,维持“买入”评级。6 风险提示风险提示 海伦司(09869)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、门店拓展不及预期风险。、门店拓展不及预期风险。门店的拓展是海伦司增长的主要驱动力,若门店拓展不及预期,将明显影响未来收入增速。2、直营转加盟模式不确定性风险。、直营转加盟模式不确定性风险。加盟模式有利于以“轻资产”的形式拓店,但公司对门店管控力度较直营模式有所下降,有可能影响用户体验。3、新业态“越”拓展不及预期风险。、新业态“越”拓展不及预期风险。“越”作
121、为“大排档+小酒馆”的新业态肩负着公司拓展客群、持续下沉的重任,若“越”拓展不及预期或将影响未来收入增速。4、测算偏差风险。、测算偏差风险。报告中相关单店模型、展店空间为测算数据,基于一定前提假设,存在相关数据不及预期的风险。海伦司(09869)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,390 2,032 2,741 3,782 营业收入 155
122、9 2279 3099 3929 现金 1,299 1,932 2,597 3,587 其他收入 38 6 8 10 应收账款及票据 0 0 0 0 营业成本 562 629 823 1019 存货 36 53 71 91 销售费用 43 43 58 74 其他 56 47 73 105 管理费用 1024 620 738 868 非流动资产非流动资产 1,287 1,252 1,219 1,186 研发费用 504 431 626 794 固定资产 693 672 652 633 财务费用 37(13)(19)(26)无形资产 457 443 430 417 除税前溢利(1616)562 8
123、62 1184 其他 136 136 136 136 所得税(15)90 216 296 资产总计资产总计 2,677 3,284 3,960 4,968 净利润(1601)472 647 888 流动负债流动负债 289 424 453 574 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润(1601)472 647 888 应付账款及票据 63 92 125 158 其他 226 333 328 415 EBIT (1579)549 843 1158 非流动负债非流动负债 565 565 565 565 EBITDA(2029)583 877 1191 长期债务
124、0 0 0 0 EPS(元)(1.26)0.37 0.51 0.70 其他 565 565 565 565 负债合计负债合计 854 990 1,018 1,139 普通股股本 0 0 0 0 储备 1,784 2,256 2,903 3,791 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,823 2,295 2,942 3,830 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 1,823 2,295 2,942 3,830 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 2,677 3,284 3,960 4,968 成长能力成长能力 营业收入-15.05
125、%46.16%35.97%26.77%归属母公司净利润-596.15%129.47%37.08%37.29%获利能力获利能力 毛利率 63.01%72.39%73.45%74.07%销售净利率-102.68%20.70%20.87%22.60%现金流量表 ROE-87.84%20.56%21.99%23.19%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-85.82%20.09%21.50%22.68%经营活动现金流经营活动现金流(822)701 754 1,042 偿债能力偿债能力 净利润(1,601)472 647 888 资产负债率 31.90%30.13%25.72
126、%22.92%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-71.24%-84.21%-88.28%-93.66%折旧摊销(449)35 33 32 流动比率 4.82 4.79 6.05 6.59 营运资金变动及其他 1,228 195 74 122 速动比率 4.69 4.66 5.89 6.44 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 1,260(67)(90)(52)总资产周转率 0.45 0.76 0.86 0.88 资本支出 1,245 0 0 0 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资 15(67)(90)(52)应付账款周转率 8.15 13.73
127、 13.19 8.16 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流(42)0 0 0 每股收益 -1.26 0.37 0.51 0.70 借款增加 0 0 0 0 每股经营现金流-0.65 0.55 0.60 0.82 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 1.44 1.81 2.32 3.02 已付股利 (42)0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E -6.89 23.39 17.06 12.43 现金净增加额现金净增加额 501 634 664 990 P/B 6.05 4.81 3.75 2.88 资料来源:浙商证券研究所 海伦司(09869)公司深度
128、 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上
129、;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性
130、不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建
131、议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010