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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 重庆啤酒重庆啤酒(600132)(600132)高端布局多点开花，全国拓展不断深化高端布局多点开花，全国拓展不断深化 投资要点：投资要点：传统旺季叠加厄尔尼诺高温，啤酒动销有望提速。重啤高端化及全国化布局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长赋能，基本面迎修复，成长属性强，有望在消费复苏中受益。虎踞川渝六十载，奋起东进新征程虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 重啤始建于1958年，1997年挂牌上市。2008年嘉士伯成为公司股东，2013年成为控股股东。2020年资产注入完成，老牌酒企开启新征程

2、。啤酒行业高端化啤酒行业高端化已成行业趋势已成行业趋势 2013年我国啤酒产量达峰后增速放缓，量平价升成为行业趋势。2020年后行业CR5稳定在90%以上，寡头格局稳固。龙头酒企告别价格战，调结构、提吨价，中高档产品占比由2015年的22.33%提升至2020年的32.08%。产品产品率先开启率先开启高端化，高端化，市场从西部走向全国市场从西部走向全国 重啤率先开启高端化改革，本土品牌在尖刀产品乌苏的带动下，吨价由2019年的3617元提升至2022年的4237元，毛利率提升至49.82%。传承嘉士伯基因，在1664、乐堡等高端品牌加持下，重啤高档产品占比由2019年的25%提升至2022年的

3、35%，吨价由2017年的3579元提升至2022年的7344元。重啤发迹于中西部地区，大城市计划下从西部走向全国，覆盖大城市数量从 2017 年 9 个增加至 2023 年 91 个，非基地市场收入占比稳步提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR为19.11%。DCF绝

4、对估值法测得公司每股价值135.72元，可比公司平均估值37.42倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年40倍PE，目标价127.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）13119 14039 15849 17757 19639 增长率（%）19.90%7.01%12.89%12.04%10.60%E

5、BITDA（百万元）3353 3715 3860 4220 4594 归母净利润（百万元）1166 1264 1543 1836 2130 增长率（%）8.30%8.35%22.10%19.02%16.01%EPS（元/股）2.41 2.61 3.19 3.79 4.40 市盈率（P/E）36.8 34.0 27.8 23.4 20.2 市净率（P/B）24.5 20.9 16.1 12.7 10.2 EV/EBITDA 21.8 16.5 10.5 9.1 7.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 07 月 28 日收盘价 证券研究报告 2023 年

6、07 月 31 日 行行 业：业：食品饮料食品饮料/非白酒非白酒 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：88.75 元 目标价格：目标价格：127.52 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)483.97/483.97 流通 A 股市值(百万元)42,952.44 每股净资产(元)5.05 资产负债率(%)65.42 一年内最高/最低(元)140.50/85.03 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-23%-7%10%2022/82022/112023/32023

7、/7重庆啤酒沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 旺季高温、现饮修复，啤酒动销有望提速。重庆啤酒高端化布局较早，本土品牌焕新升级，乌苏作为尖刀产品有望持续放量；国际高档品牌加持，产品吨价领先于行业。同时公司加快全国化及非现饮渠道布局，成长属性强，有望在消费复苏中受益。创新之处创新之处 本篇报告详细复盘乌苏、1664、乐堡为代表的单品制胜原因，比对各价格带单品的竞争优劣势，挖掘重啤高端化的禀赋因素。消费旺季及高温驱动，建议积极关注重啤重要产品销售情况，公司基本面修复可期。核心假设核心假设 收入预测收

8、入预测：高端化战略下，公司通过本土品牌焕新升级、国际品牌多元发展，高档产品收入全年有望维持较高增速。中档产品在乐堡的带动下，全年亦有望实现双位数增长。我们预计 2023-2025 年公司营收同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，高档产品营收同比增速分别为+16.96%/17.04%/14.95%。业绩预测业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳定。随着消费场景及终端营销活动恢复，公司费用率或较疫情期间有所上升。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 50.50%/50.50%/50.50%。2023-2025 年归母净利润为 15.4

9、3/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，三年 CAGR为 19.11%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 158.49/177.57/196.39 亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为 15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS 分别为 3.19/3.79/4.40 元/股，3 年 CAGR 为19.11%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 135.72 元，可比公司平均估值 37.

10、42 倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，目标价 127.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期，现饮渠道复苏，叠加传统消费旺季与厄尔尼诺高温，重啤各产品动销有望加速增长，基本面有望迎来强修复。中长期，公司高端化及全国化战略进一步深化，有望带动产品结构升级及吨价持续提升，沿海等非优势地区收入增长提速，公司业绩有望稳步增长。1XpY2WVVgYxU8OdN9PtRrRnPtQlOnNuMkPpPqR8OmNpQNZtRrOuOsPwO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金

11、融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.高端布局多点开花，全国拓展不断深化高端布局多点开花，全国拓展不断深化 .5 5 1.1 虎踞川渝六十载，奋起东进新征程.5 1.2 嘉士伯控股，股权结构稳定.5 1.3 收入及利润稳步上行，费用率进一步改善.6 2.啤酒行业高端化已成行业趋势啤酒行业高端化已成行业趋势 .9 9 2.1 寡头格局，存量竞争.9 2.2 量平价升，结构升级.11 3.产品率先开启高端化，市场从西部走向全国产品率先开启高端化，市场从西部走向全国 .1414 3.1 率先推行高端化，释放盈利弹性.14 3.2 渠道立体化发展，跑出行业“加速度”.24 4.旺季

12、高温，现饮修复，成本改善，静待花开旺季高温，现饮修复，成本改善，静待花开 .2727 4.1 餐饮业逐步修复，现饮场景迎来复苏.28 4.2 消费旺季叠加厄尔尼诺高温，有望带动动销超预期.28 4.3 原材料成本下降或带来公司报表端改善.29 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3030 5.1 盈利预测.30 5.2 估值与投资建议.31 6.风险提示风险提示 .3333 图表目录图表目录 图表图表 1 1：虎踞川渝六十载，奋起东进新征程虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 .5 5 图表图表 2 2：嘉士伯控股，股权结构稳定（截至嘉士伯控股，股权结构稳定（截至 2022202

13、2 年底）年底）.6 6 图表图表 3 3：嘉士伯为公司注入优质资产，资源互补嘉士伯为公司注入优质资产，资源互补 .6 6 图表图表 4 4：营收及归母净利润稳步提升，营收及归母净利润稳步提升，1Q231Q23 年分别达年分别达 4040 亿、亿、4 4 亿（单位：亿元）亿（单位：亿元）6 6 图表图表 5 5：费用率持续降低，费用率持续降低，20222022 年为年为 32%32%.7 7 图表图表 6 6：20222022 年重啤费用率仍处行业中上游水平年重啤费用率仍处行业中上游水平 .7 7 图表图表 7 7：中高档产品营收逐步提升中高档产品营收逐步提升 .7 7 图表图表 8 8：本土

14、品牌贡献公司主要营收（单位：亿元）本土品牌贡献公司主要营收（单位：亿元）.8 8 图表图表 9 9：20202020 年各品牌销量占比（单位：年各品牌销量占比（单位：%）.8 8 图表图表 1010：中西部地区贡献主要营收（单位：亿元）中西部地区贡献主要营收（单位：亿元）.8 8 图表图表 1111：乌苏啤酒以餐饮渠道销售为主乌苏啤酒以餐饮渠道销售为主 .9 9 图表图表 1212：我国啤酒行业集我国啤酒行业集中度中度 CR5CR5 稳步提升稳步提升 .9 9 图表图表 1313：20212021 年我国啤酒市场份额前五强企业年我国啤酒市场份额前五强企业 .1010 图表图表 1414：201

15、 年嘉士伯市场份额提升最快年嘉士伯市场份额提升最快 .1010 图表图表 1 15 5：我国啤酒市场呈现我国啤酒市场呈现“区域割据区域割据”形态形态 .1010 图表图表 1616：20182018 年我国各省市啤酒市场份额年我国各省市啤酒市场份额 .1111 图表图表 1717：19 年啤酒年产量及年啤酒年产量及 1515-6464 岁人口占比变动情况岁人口占比变动情况 .1212 图表图表 1818：20 年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行 .1212 图表

16、图表 1919：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 .1313 图表图表 2020：啤酒行业中高档产品占比持续提升啤酒行业中高档产品占比持续提升 .1313 图表图表 2121：啤酒行业高档产品同比增速高于经济产品啤酒行业高档产品同比增速高于经济产品 .1313 图表图表 2222：酒企吨价均呈稳步提升态势（单位：元）酒企吨价均呈稳步提升态势（单位：元）.1414 图表图表 2323：重啤重啤 6+66+6 品牌矩阵能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的需求品牌矩阵能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的需求 1515 图表图表 2424：本

17、土品牌高端化的主要措施本土品牌高端化的主要措施 .1515 图表图表 2525：高端改革下，本土品牌吨价及毛利率水平稳步提升（单位：元）高端改革下，本土品牌吨价及毛利率水平稳步提升（单位：元）.1616 图表图表 2626：乌苏相比其他产品，容量更大、酒精及麦芽浓度更高乌苏相比其他产品，容量更大、酒精及麦芽浓度更高 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2727：乌苏产品矩阵乌苏产品矩阵 .1717 图表图表 2828：相对主流啤酒，乌苏渠道利润更丰厚，易形成全国化推力相对主流啤酒，乌苏渠道利润更丰厚，易形成全国化推力

18、.1717 图表图表 2929：20 年乌苏整体销量年乌苏整体销量 .1818 图表图表 3030：国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化 .1919 图表图表 3131：重庆啤酒国际高端产品价格带布局更均匀、包装更具有辨别性与差异化重庆啤酒国际高端产品价格带布局更均匀、包装更具有辨别性与差异化 .2020 图表图表 3232：重庆啤酒擅长产品定位，绑定细分消费场景重庆啤酒擅长产品定位，绑定细分消费场景 .2121 图表图表 3333：目前国内目前国内 16641664 品牌共品牌共 5 5 款款

19、SKUSKU .2121 图表图表 3434：20232023 年年 16641664 品牌推出法蓝干啤品牌推出法蓝干啤 .2222 图表图表 3535：“1664“1664 楼下酒吧楼下酒吧”于上海兴业太古汇落地于上海兴业太古汇落地 .2222 图表图表 3636：乐堡啤酒积极赞助音乐综艺及音乐节乐堡啤酒积极赞助音乐综艺及音乐节 .2222 图表图表 3737：乐堡销量及占比稳步提升（单位：万千升）乐堡销量及占比稳步提升（单位：万千升）.2222 图表图表 3838：“娱乐营销娱乐营销”先行者，乐堡深耕音乐属性，享受说唱文化发展红利先行者，乐堡深耕音乐属性，享受说唱文化发展红利 .2323

20、图表图表 3939：高档产品收入占比持续提升高档产品收入占比持续提升 .2424 图表图表 4040：重啤高档产品提价幅度更大重啤高档产品提价幅度更大 .2424 图表图表 4141：2 2022022 年重啤吨价领先于行业（单位：元）年重啤吨价领先于行业（单位：元）.2424 图表图表 4242：对标百威，重啤吨价提升仍有提升空间对标百威，重啤吨价提升仍有提升空间 .2424 图表图表 4343：重啤优势区域旅游人次较重啤优势区域旅游人次较 20192019 年同比增长年同比增长 .2525 图表图表 4444：20 年大城市计划覆盖数保持增长年大城市计划覆盖数

21、保持增长 .2525 图表图表 4545：南区收入增速及占比不断提升南区收入增速及占比不断提升 .2525 图表图表 4646：润啤、重啤非优势区域收入占比提升明显润啤、重啤非优势区域收入占比提升明显 .2626 图表图表 4747：重啤擅长场景营销，线下渠道布局业态更多元重啤擅长场景营销，线下渠道布局业态更多元 .2626 图表图表 4848：20192019-2222 年重啤线上销售额持续上行年重啤线上销售额持续上行(万元万元).2727 图表图表 4949：电商、现代渠道及电商、现代渠道及 02O02O 均实现强劲增长均实现强劲增长.2727 图表图表 5050：20222022 年天猫

22、双年天猫双 1111 品牌成绩乌苏排名第四品牌成绩乌苏排名第四 .2727 图表图表 5 51 1：疫情期间重啤销量逆势正增长疫情期间重啤销量逆势正增长 .2727 图表图表 5252：现饮渠道疫情影响较大，有望迎修复现饮渠道疫情影响较大，有望迎修复 .2828 图表图表 5353：餐饮复苏有望拉动啤酒动销餐饮复苏有望拉动啤酒动销 .2828 图表图表 5454：啤酒产量呈季节性波动，二、三季度景气高（单位：万吨）啤酒产量呈季节性波动，二、三季度景气高（单位：万吨）.2929 图表图表 5555：20212021 年公司原料结构中包材占比最高年公司原料结构中包材占比最高 .2929 图图表表

23、5656：包装瓦楞纸价格进入下行区间（元包装瓦楞纸价格进入下行区间（元/吨）吨）.2929 图表图表 5757：中国铝锭中国铝锭 A00A00 全国价格同比处下行区间全国价格同比处下行区间 .3030 图表图表 5858：玻璃期货结算价格处三年底部区间（元玻璃期货结算价格处三年底部区间（元/吨）吨）.3030 图表图表 5959：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）.3030 图表图表 6060：可比啤可比啤酒标的估值一致预测酒标的估值一致预测 .3131 图表图表 6161：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 .3232 图表图表 6262：FCFFFCFF 法估值表法估值表

24、.3232 图表图表 6363：FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试 .3232 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.高端布局多点开花，全国拓展不断深化高端布局多点开花，全国拓展不断深化 1.1 虎踞川渝六十载，奋起东进新征程虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 砥砺六十载。砥砺六十载。重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，始建于 1958 年，1993 年进行股份制改造，成立重庆啤酒股份有限公司，1997 年于上交所挂牌上市。外资入股，革新图强。外资入股，革新图强。2008 年嘉士伯收购苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司持有的公司 17.46%的股份，成

25、为公司股东；经过多次增持，2013 年嘉士伯凭借 60%的股权成为重庆啤酒控股股东，公司自此成为嘉士伯集团成员；2013-2016 年嘉士伯率先自产能整合、降本控费、品牌升级等方面对公司进行革新。奋起新征程。奋起新征程。2011 年公司引入乐堡和嘉士伯品牌，加速国际化布局；同年提出“勇者之路”品牌战略，国内产品结构进一步升级；2014 年引入凯旋 1664 品牌进一步丰富高端产品矩阵；2016 年嘉士伯颁布“扬帆 22”计划，深耕中国市场，实现资源聚焦；2020 年嘉士伯资产注入完成，注入资产与公司原有渠道及资源形成互补，为全国化发展奠基；2022 年“扬帆 27”计划启动，老牌酒企开启新征程

26、。图表图表1 1：虎踞川渝六十载，奋起东进新征程虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 资料来源：重庆啤酒官网、公司公告、国联证券研究所 1.2 嘉士伯控股，股权结构稳定嘉士伯控股，股权结构稳定 嘉士伯集团通过多次增资，嘉士伯集团通过多次增资，20132013 年正式成为公司控股股东。年正式成为公司控股股东。嘉士伯集团于 1847年由 J.C.雅各布森先生创立，拥有包括啤酒和其他饮料品牌在内的丰富产品系列，已成为全球第三大啤酒集团。旗下品牌包括：乐堡、波罗的海、凯旋 1664、格林堡、布鲁克林、圣麦斯比等。嘉士伯集团于 2008 年、2010 年、2013 年多次增资持股重庆啤酒，最终于 2013 年

27、以 60%的持股成为公司第一大股东。20202020 年，重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组，嘉士伯分年，重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组，嘉士伯分 A A、B B 包为公司注入优质资包为公司注入优质资产，与公司原有资源、渠道形成优势互补。产，与公司原有资源、渠道形成优势互补。自此公司优势区域从原有的川渝湘地区拓请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 展至新疆、宁夏、云南等地，与嘉士伯原有的优质产品、渠道共振，有望增厚公司业绩。图表图表2 2：嘉士伯控股，股权结构稳定嘉士伯控股，股权结构稳定（截至（截至 2 2022022 年底）年底）图表图表3 3：嘉

28、士伯为公司注入优质资产，资源互补嘉士伯为公司注入优质资产，资源互补 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 1.3 收入及利润稳步上行，费用率进一步改善收入及利润稳步上行，费用率进一步改善 重庆啤酒收入及利润稳步提升，发展形势向好重庆啤酒收入及利润稳步提升，发展形势向好。2022年重庆啤酒实现营收140.39亿元，同比增长 25%，归母净利润为 11.66 亿元，同比增长 8%；1Q23 公司营收达 40.06亿元，同比增长 4.52%，归母净利润为 3.87 亿元，同比增长 13.63%，营收及归母净利润均稳步提升。图表图表4 4：营收及归母净利润稳步提升，营

29、收及归母净利润稳步提升，1Q231Q23 年分别达年分别达 4040 亿、亿、4 4 亿（单位：亿（单位：亿亿元）元）资料来源：公司公告、国联证券研究所 降本增效持续推进，费用摊薄空间仍足。降本增效持续推进，费用摊薄空间仍足。随着降本增效措施持续推进，重啤整体费用率由 2019 年的 36%降为 2022 年的 32%；但对比同行，公司费用率仍处于中上游水平，2022 年费用率仅次于百威亚太及燕京啤酒。对标国内传统啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒，重啤费用摊薄空间仍足。注入资产包注入资产包注入资产注入资产嘉士伯工贸100%股权嘉士伯重庆管理有限公司100%股权嘉士伯广东99%股权昆明华狮100%股权

30、宁夏西夏嘉酿70%股权新疆乌苏啤酒100%股权A包B包0%5%10%15%20%25%30%02040608002019年2020年2021年2022年1Q23营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5 5：费用率持续降低，费用率持续降低，20222022 年为年为 32%32%图表图表6 6：20222022 年重啤费用率仍处行业中上游水平年重啤费用率仍处行业中上游水平 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 拆分重庆啤

31、酒营收结构，营收贡献以中高档产品为主、中西部地区为主、大单品拆分重庆啤酒营收结构，营收贡献以中高档产品为主、中西部地区为主、大单品以线下现饮渠道为主。以线下现饮渠道为主。产品结构而言，受益于高端化改革，公司中高档产品营收占比较高且比重持续提升，2022 年公司中高档产品收入占比合计达 85%，较 2020 年提升1.56pct。图表图表7 7：中高档产品营收逐步提升中高档产品营收逐步提升 资料来源：公司公告、国联证券研究所 本土品牌贡献公司主要营收，2022 年本土品牌营收占比达 63%。分品牌来看，乌苏销量占比最大，根据 Datayes!数据，以 2020 年为例，乌苏销量比重高达 26%，

32、重啤、乐堡次之。30%31%32%33%34%35%36%37%-5%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年费用率（右轴）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%百威亚太燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒青岛啤酒30%36%35%54%50%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年经济产品收入占比高档产品收入占比中档产品收入占比其他业务收入占比请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8 8：本土

33、品牌贡献公司主要营收（单位：亿元）本土品牌贡献公司主要营收（单位：亿元）图表图表9 9：2022020 0 年各品牌销量占比年各品牌销量占比（单位：（单位：%）资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 分地区来看，中西部区域营收贡献较大，2022 年该区域营收占比合计超过 70%。其中公司优势区域如新疆、宁夏、重庆、云南地区的市占率约达 60%/80%/80%/40%以上。图表图表1010：中西部地区贡献主要营收（单位：亿元）中西部地区贡献主要营收（单位：亿元）资料来源：公司公告、国联证券研究所 拆分渠道结构，以乌苏为例，销售渠道以线下餐饮渠道为主。拆分渠

34、道结构，以乌苏为例，销售渠道以线下餐饮渠道为主。据 Datayes!数据，乌苏单品餐饮现饮渠道占比超过 7 成，其他系 KA 商超渠道及线上渠道贡献。69.1883.2088.230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年本土品牌收入国际品牌收入其他业务重庆 乐堡 山城 嘉士伯 其他 乌苏 00702020年2021年2022年其他地区收入南区收入中区收入西北区域收入请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1111：乌苏啤酒以餐饮渠道销售为主乌苏啤酒以餐饮渠道销

35、售为主 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 2.啤酒行业高端化已成行业趋势啤酒行业高端化已成行业趋势 2.1 寡头格局，存量竞争寡头格局，存量竞争 我国啤酒行业已进入稳定发展的存量竞争阶段，行业集中度较高，寡头格局稳我国啤酒行业已进入稳定发展的存量竞争阶段，行业集中度较高，寡头格局稳定。定。全国啤酒行业“五强争霸”：华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京啤酒和嘉士伯重啤，行业 CR5 稳步提升，由 2017 年的 75.6%提升至 2021 年的 92.9%。图表图表1212：我国啤酒行业集中度我国啤酒行业集中度 CR5CR5 稳步提升稳步提升 资料来源：中国酒业协会、头豹研究院、国联证券研究

36、所 据 Datayes!数据，2021 年国内啤酒市占率第一的企业为华润啤酒，市场份额达24.6%，青啤/百威/燕京/嘉士伯/珠江啤酒依次为 17.4%/16.7%/7.2%/6.5%/2.9%。其中重啤受益于“扬帆 22”改革，市场份额提升速度最快，由 2015 年的 5.1%增至 2021年的 6.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乌苏啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒餐饮 KA+商超 流通 夜场 线上 70%75%80%85%90%95%2017年2018年2019年2020年2021年请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司

37、深度研究公司深度研究 图表图表1313：20212021 年我国啤酒市场份额前五强企业年我国啤酒市场份额前五强企业 图表图表1414：20 年嘉士伯市场份额提升最快年嘉士伯市场份额提升最快 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 啤酒市场呈现“区域割据”形态，酒企立足啤酒市场呈现“区域割据”形态，酒企立足各自优势市场，积极外延拓展。各自优势市场，积极外延拓展。分地区来看，青啤优势地区集中在陕西、山东、上海、山西、海南等地区，润啤优势区域集中在贵州、四川、安徽、辽宁、江苏及吉林等，重啤主要分布在新疆、重庆、宁夏等区域；

38、百威分布在江西、福建、湖北等区域，燕京的主要市场则主要是广西、北京及内蒙古地区。图表图表1515：我国啤酒市场呈现“区域割据”形态我国啤酒市场呈现“区域割据”形态 资料来源：中国酒业新闻网、国联证券研究所 6.5%华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒5.1%5.1%5.1%5.1%5.8%6.5%6.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1616：20182

39、018 年我国各省市啤酒市场份额年我国各省市啤酒市场份额 资料来源：中国酒业新闻网、国联证券研究所 2.2 量平价升，结构升级量平价升，结构升级 我国啤酒行业整体增速放缓，啤酒消费量趋于饱和。我国啤酒行业整体增速放缓，啤酒消费量趋于饱和。青年人为啤酒消费主力军，我国 15-64 岁人口占比逐年下降，由 2010 年的 74.5%降至 2021 年的 68.3%。据中国酒业协会数据，我国人均啤酒消费量已于 2014 年达 34.2 升/年，略高于世界平均水平约 33 升/年，量增空间不大，人均消费量趋于饱和。中国啤酒行业遂进入下行周期，啤酒年产量由 2014 年的 4922 万千升/年降至 20

40、22 年的 3569 万千升/年。华润啤酒华润啤酒百威英博百威英博 青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 嘉士伯重啤嘉士伯重啤 黄河啤酒黄河啤酒 拉萨啤酒拉萨啤酒 力加啤酒力加啤酒 金星啤酒金星啤酒黑龙江黑龙江49%46%5%吉林吉林51.50%39%9.50%辽宁辽宁67%16%15%内蒙古内蒙古42%6.50%50.50%北京北京7%18%73%天津天津46%16.50%23.50%河北河北27.50%43%22.50%山东山东15%78%山西山西29.50%54.50%陕西陕西20.20%79.80%宁夏宁夏80%甘肃甘肃32%39%青海青海49%10%41%新疆新疆5%34.80%60.

41、20%西藏西藏30%70%四川四川79%7.50%7.50%6%重庆重庆14%81%贵州贵州84.50%10.50%云南云南12%38%40%广西广西3%5%92%海南海南52.50%21%26.50%广东广东25%24.50%29%湖南湖南23%10%25%湖北湖北28%58%7%河南河南18%22%40%江西江西5%79.50%10.50%福建福建58%21%15%浙江浙江31%31%21%安徽安徽72%17%11%江苏江苏54%8%38%上海上海19.70%70.50%请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1717：19901

42、 年啤酒年啤酒年年产量及产量及 1515-6464 岁人口占比变动岁人口占比变动情况情况 资料来源：Wind、国联证券研究所 2 2 年国内啤酒企业围绕中低档产品开启价格战，比拼成本、牺牲利润，年国内啤酒企业围绕中低档产品开启价格战，比拼成本、牺牲利润，抢占市场份额。抢占市场份额。低价策略并未带来市场份额显著提升，却带来各酒企净利率波动下滑。受宏观经济及消费环境整体低迷影响,叠加啤酒产量增速放缓、行业竞争白热化，2015 年润啤/青啤/重啤/珠啤净利率分别降至-11%/6%/-5%/3%。图表图表1818：20

43、 年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行 资料来源：公司公告、国联证券研究所 2 2016016 年重啤在“扬帆年重啤在“扬帆 2 22 2”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程。的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程。青岛啤酒提出“1+1 主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略，燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略，重庆啤酒坚持“6 国际高端品牌+6 本土强势品牌”战略，珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。6264666870

44、727476004000500060001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年啤酒产量（万千升）15-64岁人口占总人口比重（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%燕京啤酒净利率华润啤酒净利率重庆啤酒净利率珠江啤酒净利率青岛啤酒净利率请务必阅读报告末页的重要

45、声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1919：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 资料来源：公司公告、国联证券研究所 高端升级成效显著，啤酒行业产品结构不断优化。高端升级成效显著，啤酒行业产品结构不断优化。啤酒行业中高档产品占比稳步提升，由 2015 年的 22.33%提升至 2020 年的 32.08%，且高档产品增速持续高于经济产品，2022 年在疫情影响下，啤酒行业经济产品同比降速至-5%，高档产品仍实现 4%的正增长，逆境下韧性仍足。图表图表2020：啤酒行业中高档产品占比持续提升啤酒行业中高档产

46、品占比持续提升 图表图表2121：啤酒行业高档啤酒行业高档产品同比增速高于经济产品产品同比增速高于经济产品 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 资料来源：重庆啤酒公司公告、国联证券研究所 高端化浪潮下，主要啤酒企业吨价提升明显。高端化浪潮下，主要啤酒企业吨价提升明显。2016 年青岛啤酒/华润啤酒/燕京高端化战略高端化战略产品端产品端渠道端渠道端产能优化措施产能优化措施青岛啤酒青岛啤酒“1+1青岛啤“1+1青岛啤酒主品牌+崂酒主品牌+崂山啤酒第二品山啤酒第二品牌”战略牌”战略青岛啤酒主品牌定位中高端公司创新研发“百年之旅、一世传奇”等百年系列为代表的超高档产品加快产品结构调整优化升级，

47、原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长线下深化“大客户+微观运营”深度分销模式线上发力“互联网+”渠道，坚持“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”渠道模式削减、优化产能，提高生产效率，减少经销商数量（2022年减少1439家），提高数字化水平华润啤酒华润啤酒“3+3+3”决“3+3+3”决胜高端战略胜高端战略雪花品牌醴、沈阳老雪花、勇闯天涯superX、黑狮白啤、雪花纯生等；喜力品牌经典、红爵等“两省五市八大高地”战略，采用“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户推动产能优化，去除低效产能，提高产能利用率。2022年

48、在24个省市区停止运营63间啤酒厂燕京啤酒燕京啤酒“大单品+特“大单品+特色产品”战略色产品”战略持续推广燕京 U8、燕京 V10 等产品，推出燕京 S12 皮尔森、鲜啤 2022、U8plus、老燕京 12 度特以及狮王精酿产品矩阵、世涛、酒花酸小麦等差异化高端产品线下采取多渠道辐射策略，2020 年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，拓展燕京 9 號店、狮王餐酒吧等新消费场景；线上进行话题营销、电商直播，微信商城推出限时折扣等方式推广产能优化，2022年经销商数量下降464家重庆啤酒重庆啤酒“6+6本土强“6+6本土强势品牌+国际势品牌+国际高端品牌”战高端品牌”战略略乌苏为茅加速全

49、国化布局，1664锚定娱乐渠道，乐堡绑定音乐场景，嘉士伯融合足球、艺术文化，格林堡定位高端商务场景，布鲁克林定位街头嘻哈文化线上话题营销、事件营销加速电商、O2O、抖快新兴渠道布局线下抢先绑定烧烤、火锅等新零售消费场景精简经销商布局，提高经营效率，2022年中区数量减少320家，南区减少169家珠江啤酒珠江啤酒“3+N”（雪“3+N”（雪堡、珠江纯生堡、珠江纯生、珠江啤酒）、珠江啤酒）战略战略7 鲜生原浆、珠江识叹、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL 97 纯生纤体罐 5 款产品 上市，满足多元消费需求拓展“啤酒+”消费新场景，结合文化体验、音乐潮流、体育运动、美食休闲

50、等元素，冠名 2022 年广东省男子篮球联赛，线上线下触及超 2000 万人次；创新电商模式，2022年电商渠道销量同比增长 30%高端产能优化、工艺质量改善、设备效能提升等技改项目 89 项，同时积极向数字智能发力22%24%26%28%30%32%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-10%-5%0%5%10%15%2017年2018年2019年2020年2021年2022年高档产品yoy经济产品yoy请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒产品吨价分别为 3296/2449/25

51、69/3378/3049 元，2022 年分别提升至 3985/3177/3502/4915/3682 元，其中重庆啤酒增幅最大，2016-2022 年 CAGR为 6.45%。对比海外，我国啤酒企业产品单价仍较低，高端提价空间仍足。据中国酒业协会数据，2021 年美国啤酒吨价为 1 万元，日本高达 2 万元；相较海外，我国 4400 元/吨的平均单价仍有较大提升空间。图表图表2222：酒企吨价均呈稳步提升态势（单位：元）酒企吨价均呈稳步提升态势（单位：元）资料来源：公司公告、国联证券研究所 3.产品率先开启产品率先开启高端化，高端化，市场从西部走向全国市场从西部走向全国 3.1 率先推行高端

52、化，释放盈利弹性率先推行高端化，释放盈利弹性 2011 年重庆啤酒开始“勇者之路”计划，引入国际高端品牌乐堡、嘉士伯，2014年引入凯旋 1664，后陆续引入定位街头嘻哈的布鲁克林、商务宴请的格林堡等。2020年其与嘉士伯完成重大资产重组，自此形成“6+6 本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌矩阵，国际高端品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，本地强势品牌有乌苏、重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等，能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016年2017年2018年201

53、9年2020年2021年2022年青岛啤酒吨价华润啤酒吨价燕京啤酒吨价珠江啤酒吨价重庆啤酒吨价请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2323：重啤重啤 6 6+6+6 品牌矩阵能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的需求品牌矩阵能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的需求 资料来源：京东旗舰店、国联证券研究所 3.1.1 本土品牌焕新升级，乌苏有望持续放量 本土品牌通过产品升级与包装焕新实现高端化改造。本土品牌通过产品升级与包装焕新实现高端化改造。2019 年川渝湘分别上市新品一品醇麦、国宾醇麦、1958 醇麦；2020 年推出重庆

54、无醇啤酒及黑啤，山城品牌焕新经典山城瓶标包装罐；2021 年推出“山城菠一口”无酒精饮品；2022 年推出金重庆。图表图表2424：本土品牌高端化的主要措施本土品牌高端化的主要措施 资料来源：公司公告、国联证券研究所 高端升级拉动下，重啤本土品牌吨价由 2019 年的 3617 元提升至 2022 年的 4237元，2022 年本土品牌毛利率增至 49.82%，较 2019 年提升 1.42pct。产品升级与创新产品升级与创新品牌与渠道多样化发展品牌与渠道多样化发展乌苏啤酒乌苏啤酒2021年疆内乌苏啤酒全面提价，推出超超级大乌苏单品级大乌苏单品2022年推出新品推出新品乌苏黑啤、白啤、仙人掌、

55、楼兰和赤炎2022年底疆外乌苏提价。疆外乌苏提价。线下体验场景创新线下体验场景创新：2022年年底，乌苏烤在上海大悦城启动试营业，借助烧烤业态，为乌苏啤酒和消费者搭建起线下体验场景，试营业期间大众点评上海全城烧烤烤串热门榜排名第三。发力线上营销活动发力线上营销活动：1Q23乌苏品牌邀请吴京担任全新代言人，结合乌苏巴扎、“不服来战”等竞技挑战类事件营销，放大品牌声量。山城啤酒山城啤酒推出经典包装罐推出经典包装罐，在易拉罐上复刻上世纪的经典山城瓶标，打造复古经典的品牌形象2021年在继续打造山城啤酒经典包装罐的基础上，推出了无酒精饮品“山城菠无酒精饮品“山城菠一口”一口”。实施开盖有奖开盖有奖等渠

56、道终端活动，持续分销拓拓展销售据点，展销售据点，2022年山城品牌在重庆区域实现了双位数增长。重庆啤酒重庆啤酒2019年推出国宾醇麦国宾醇麦2020年推出黑啤黑啤2022年推出金重庆及0.0%无醇啤酒金重庆及0.0%无醇啤酒，加速产品高端升级进程，完善公司产品布局线下体验场景创新线下体验场景创新：在重庆试点“酒厂火锅”，在上海联手“后火锅”，打造火锅与啤酒文化相结合的体验店，试营业期间大众点评上海美食&火锅榜持续第一。发力线上营销活动发力线上营销活动：2022年6月推出了全新的广告，围绕江湖主题，进一步强化本土连接，品牌大使张颜齐为该主题创作全新嘻哈主题曲“江湖扎起”，2023年以“闹热开局”

57、为主题展开了春节营销，取得良好开端请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2525：高端改革下，本土品牌吨价及毛利率水平稳步提升（单位：元）高端改革下，本土品牌吨价及毛利率水平稳步提升（单位：元）资料来源：公司公告、国联证券研究所 以乌苏为例，重啤于以乌苏为例，重啤于 20192019 年引入新疆本土品牌乌苏啤酒，该大单品凭借高麦芽年引入新疆本土品牌乌苏啤酒，该大单品凭借高麦芽度、高酒精浓度、容量大“两高一大”的特点，相比同类产品口感更有记忆点，实现度、高酒精浓度、容量大“两高一大”的特点，相比同类产品口感更有记忆点，实现差异破圈。差

58、异破圈。市场常见的啤酒酒精度数在 10 度以下，而乌苏的酒精度数一般都在 10 度以上，具有易上头、易喝醉的差异化特点；市场主流啤酒容量在 500 毫升左右，而乌苏啤酒容量达 620 毫升，性价比较高。此外，乌苏外号名叫“夺命大乌苏”，“wusu”倒过来看似乎是“nsnm”，硬核的话题属性符合年轻人猎奇心理，巧获流量青睐。图表图表2626：乌苏相比其他乌苏相比其他产品，产品，容量更大、酒精及麦芽浓度更高容量更大、酒精及麦芽浓度更高 资料来源：公司公告、京东自营店、国联证券研究所 产品端，乌苏产品矩阵不断丰富，高端升级步履不停。产品端，乌苏产品矩阵不断丰富，高端升级步履不停。2022 年推出高端

59、新品乌苏黑啤、白啤及线上专供楼兰系列（楼兰秘酿+陌上仙人掌）及赤焱产品。48%48%49%49%50%50%3,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3002019年2020年2021年2022年本土品牌吨价本土品牌毛利率请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2727：乌苏乌苏产品产品矩阵矩阵 资料来源：公司官网、京东旗舰店、国联证券研究所 渠道端，对比传统大流通产品，乌苏渠道利润丰厚，易形成全国化推力。渠道端，对比传统大流通产品，乌苏渠道利润丰厚，易形成全国化推力。公司

60、采取高定价、让利经销商及终端的策略以求快速拓展市场，乌苏相比大流通产品而言，渠道利润具备显著优势，全国化推力更充足。图表图表2828：相对主流啤酒，乌苏相对主流啤酒，乌苏渠道利润渠道利润更丰厚，易形成全国化推力更丰厚，易形成全国化推力 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 线上线下齐发力，疆内疆外共拓展。线上线下齐发力，疆内疆外共拓展。疫情下新疆旅游的爆火打开当地品牌乌苏啤酒的知名度，此外新疆烧烤店、新疆菜馆的全国连锁化也成功将产品带至疆外。公司擅长事件营销，聘请硬核代言人吴京，结合乌苏巴扎等活动，不断提高其在社交媒体的活跃度。乌苏在疆内市场份额具有绝对优势，高位稳定于 87%左右；疆外

61、市场近年来拓展也较为稳健，贡献主要增量。根据 Datayes!数据，2019 年乌苏全国销量约 49万吨，2021 年提升至 93 万吨左右。乌苏销售中餐饮渠道占比约六成，随着现饮渠道修复及高温及旅游旺季催化，我们预计 2023 年整体有望恢复至 90 万吨体量，增速约 15.4%。红乌苏红乌苏绿乌苏绿乌苏乌苏纯生乌苏纯生乌苏鲜橙C乌苏鲜橙C乌苏菠萝C乌苏菠萝C4.0%3.3%4.0%0.0%0.0%620ml620ml520ml508ml508ml乌苏小麦白乌苏小麦白乌苏黑啤乌苏黑啤乌苏白啤乌苏白啤乌苏楼兰秘酿乌苏楼兰秘酿（线上专供）（线上专供）乌苏漠上仙人掌乌苏漠上仙人掌（线上专供）（线上

62、专供）3.6%4.0%4.5%6.8%4.0%500ml620ml620ml500ml330ml00乌苏啤酒主流啤酒经销商利润（元/箱）终端利润（元/箱）请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2929：2012018 8-2022021 1 年乌苏整体销量年乌苏整体销量 资料来源：Datayes!、国联证券研究所 3.1.2 传承嘉士伯高端基因，国际品牌百花齐放 国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化。国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化。相比其他国产品牌培育自有高档产品，重啤引进

63、具有一定市场认知度的海外成熟高档品牌，能够更快切入细分赛道及消费场景，高价格带定位更容易被消费者所接受。0%10%20%30%40%50%007080902018年2019年2020年2021年乌苏销量（万千升）乌苏销量yoy请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3030：国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化国际高档品牌加持，多方品牌、多元定位助力产品结构优化 资料来源：公司公告、国联证券研究所 对比国内啤酒企业高端化路径，重啤对比国内啤酒企业高端化路径，重啤高端改革时间较早，抢占中高端价格带布

64、高端改革时间较早，抢占中高端价格带布局窗口期，且其国际高端产品价格带布局更均匀、产品包装更具有辨别性。局窗口期，且其国际高端产品价格带布局更均匀、产品包装更具有辨别性。重庆啤酒自 2011 年“勇者计划”以来，率先引入国际高端品牌乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 及布鲁克林、格林堡等，抢先布局 8 元以上中高端价格带，与原有本土品牌中低端价格带形成区隔。华润啤酒于 2016 年完成喜力啤酒的收购，遂开启“决战高端、质量发展”之路，制定“3+3+3”战略，打造“4+4”高端品牌组合。润啤作为价格战中起家的品牌，优势主要集中在中低端价格带及三四线城市，一二线城市消费者认知度不高。由于缺少强大的高端市场

65、背书及口感、包装未满足国内消费者偏好、产品种类较少，润产品升级与创新产品升级与创新品牌与渠道多样化发展品牌与渠道多样化发展乐堡啤酒乐堡啤酒坚持口味的多样化：2020年成功上市乐堡纯生乐堡纯生和乐堡乐堡全新电光铝瓶全新电光铝瓶包装2022年进一步推出果味啤酒果味啤酒，丰富品类矩阵围绕音乐及潮流为主的玩乐营销建立年轻化的品牌形象并拓展非基地市场，联合举办草莓音乐节等各类音联合举办草莓音乐节等各类音乐活动乐活动通过全新年度代言人组合全新年度代言人组合，结合更有态度的各类营销战役，将“放开玩就现在 WHY NOT”的品牌态度传递给年轻人嘉士伯啤酒嘉士伯啤酒2022年上市了限量纪念版特酿啤限量纪念版特酿

66、啤酒酒，首批迅速售罄携手艺术家陆新建以“城市激流：从丹麦到中国“为概念，打造175周年纪念版包装175周年纪念版包装成立175周年之际，推出了3款新口味：鱼露、葡萄、玫瑰水味嘉士鱼露、葡萄、玫瑰水味嘉士伯干啤伯干啤绑定艺术、运动与科学概念，由Mads Mikkelsen担任代言人，提升国际化的品牌形象认知嘉士伯也积极推广足球活动推广足球活动。1664啤酒1664啤酒携手知名高端爱情信物ROSEONLY，臻献联名限定礼盒联名限定礼盒，玩转跨界意趣；融合文创力量，推出1664小蓝瓶1664小蓝瓶形冰淇淋形冰淇淋推出白啤、桃红、百香果、覆盆白啤、桃红、百香果、覆盆子子四个SKU，深化细分市场深耕+产

67、品矩阵拓展战略2022年推出由法国香槟酵母酿造的“巴黎之槟”“巴黎之槟”，进一步提升了法式浪漫。2022年5月官宣迪丽热巴升级为全全球品牌代言人球品牌代言人，同步释出全新代言人宣传片及品牌宣传海报，将法式生活方式进一步推广给全国消费者1664“LATELIER 巴黎艺墅”“LATELIER 巴黎艺墅”先后落地各大城市，打造城市新坐标，加速产品从娱乐场所下沉至电商餐饮渠道。夏日纷夏日纷主打家庭聚会场景，先后推出芒果芒果青柠、西瓜与接骨木花青柠青柠、西瓜与接骨木花青柠等3款全新口味，在售口味已累计 5 款。联合品牌最新代言人最新代言人赵露思女士推出全新品牌主题视频积极贴近当下露营热潮贴近当下露营热

68、潮，从线上到线下渗透目标人群的日常生活布鲁克林布鲁克林格林堡格林堡布鲁克林通过嘻哈文化嘻哈文化等创意社群活动持续渗透与网红汉堡 Shake ShackShake Shack 合作，共同搭建美式餐饮场景。推出全新的品牌活动及包装全新的品牌活动及包装举行餐食搭配及啤酒品鉴会餐食搭配及啤酒品鉴会，并与亚洲Top50酒吧共同举行创意调酒活创意调酒活动动，开拓品饮新场景。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 啤高端产品销售或面临一定挑战。而青岛啤酒虽然高端布局开始时间较早，早在 2010年便开始推出奥古特、逸品纯生等产品，但其靠内部孵化、自身产品迭代

69、的方式实现高端化，效率相对更低、所需市场培育时间更长。图表图表3131：重庆啤酒国际高端产品价格带布局更均匀、包装更具有辨别性与差异化重庆啤酒国际高端产品价格带布局更均匀、包装更具有辨别性与差异化 资料来源：淘宝旗舰店、国联证券研究所 重庆啤酒擅长挖掘产品定位，绑定多元消费场景，使产品组合拳效用最大化。重庆啤酒擅长挖掘产品定位，绑定多元消费场景，使产品组合拳效用最大化。乐堡深耕音乐属性，2017 年开启乐堡开躁全球音乐计划，赞助多场音乐节及音乐节目；嘉士伯定位足球+艺术场景，赞助多届欧洲杯及多场音乐节；1664 定位法式浪漫，2021 年邀请迪丽热巴代言，赞助时尚展、举办高端晚宴；夏日纷定位阳

70、光时尚，举办露营趴等活动。产品产品图片图片规格规格价格（元）价格（元）单价（元）单价（元）喜力经典喜力经典500ml*1215813.2喜力0.0喜力0.0330ml*2426611.1喜力星银喜力星银500ml*1212910.75喜力星银喜力星银铝瓶装铝瓶装330ml*2438916.2喜力红爵喜力红爵460ml*1213911.6喜力悠世白喜力悠世白330ml*2429612.3喜力苏尔喜力苏尔330ml*2428818ml*689.915乐堡乐堡330ml*241998.3嘉士伯嘉士伯500ml*121199.9布鲁克林布鲁克林330ml*69916.5格林堡格林

71、堡330ml*69916.5夏日纷夏日纷330ml*99911怡乐仙地怡乐仙地330ml*2430012.5百年之旅百年之旅815ml*1388388一世传奇一世传奇1.5L*113991399琥珀拉格琥珀拉格380ml*1240033.3奥古特奥古特330ml*2424010鸿运当头鸿运当头355ml*1214912.41903精酿1903精酿473ml*1214912.4纯生啤酒纯生啤酒600ml*12897.4华华润润喜喜力力青青岛岛啤啤酒酒重重庆庆啤啤酒酒请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3232：重庆啤酒擅长产品定位，

72、绑定细分消费场景重庆啤酒擅长产品定位，绑定细分消费场景 资料来源：淘宝旗舰店、公司公告、公司官网、国联证券研究所 16641664：品味法式浪漫，解锁女性经济：品味法式浪漫，解锁女性经济 1664 品牌创始于 1664 年，采用法国优质小麦酿造，酒以柑橘等水果来调味，色泽清纯，香甜可口。包装上采用蓝色钴玻璃瓶，旋盖即可开启，无需开瓶器。淡口味、清新果香、高颜值及微醺效果完美契合女性消费者偏好，1664 啤酒巧妙借力“她经济”实现弯道超车。图表图表3333：目目前国内前国内 16641664 品牌共品牌共 5 5 款款 SKUSKU 资料来源：公司官网、国联证券研究所 2021 年以前 1664

73、 品牌增速维持在 30%以上，2022 年在疫情影响下增速有所下滑，实现产品销量超 5 万吨。产品端，公司于 2022 年推出超高端新品“巴黎之槟”，成功站位百元价格带；2023 年推出新口味法蓝干啤 BRUT，定位中性群体，较原有产品受众更广。渠道端，1664 产品销售中现饮渠道占比超过 6 成，其中娱乐渠道占比约 40%。针对女性白领的一系列推广活动“1664 楼下酒吧”、“下班夜多彩”“下班派对”等陆续于全国多座城市落地，形成用户自传播。随着线下娱乐场景恢复及产品在夜场渠道市占率提升，全年维度销量修复可期。图片图片品牌定位品牌定位代言人代言人场景定位场景定位营销活动营销活动1664166

74、4法式浪漫迪丽热巴夜场上海TX淮海法式节日小镇、1664快闪集合店“1664 LATELIER巴黎艺墅”；赞助上海时尚周末展、举办1664法蓝晚宴等乐堡乐堡音乐GAI周延等音乐节开启乐堡开躁全球音乐计划，音乐节陆续在银川、包头、常州等城市落地；赞助说唱综艺中国说唱巅峰对决等嘉士伯嘉士伯足球+艺术/足球比赛、艺术活动“绿光破晓”在川渝湘上市，实施揭盖有奖等活动；推出Carlsberg LFC特别版啤酒以庆祝与利物浦足球俱乐部合作30周年；赞助多届欧洲杯；赞助Wireless、Latitude、Reaidng and Leeds、Glasgows TRNSMT等英国各大音乐节等夏日纷夏日纷阳光时尚

75、赵露思露营夏日纷x茶救星联名推出礼盒装；举办露营趴等请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3434：20232023 年年 1661664 4 品牌推出法蓝干啤品牌推出法蓝干啤 图表图表3535：“1 1664664 楼下酒吧”于上海兴业太古汇落地楼下酒吧”于上海兴业太古汇落地 资料来源：京东旗舰店、国联证券研究所 资料来源：凯旋 1664 官方微博、国联证券研究所 乐堡啤酒：立足潮流前线，开拓全国版图乐堡啤酒：立足潮流前线，开拓全国版图 作为“娱乐营销先行者”，区别于传统酒企绑定音乐场景，乐堡啤酒差异化绑定作为“娱乐营销先行者”，

76、区别于传统酒企绑定音乐场景，乐堡啤酒差异化绑定特定音乐文化，真正和年轻消费者“玩在一起”。特定音乐文化，真正和年轻消费者“玩在一起”。乐堡率先绑定说唱、唱作等音乐文化，积极赞助音乐节及相关音乐综艺，签约说唱代表人物 GAI 周延、早安等，借助KOL 放大品牌声量。乐堡啤酒充分享受近年来国内说唱音乐文化的发展红利，成功打开年轻消费者中的品牌知名度，销量占比由 2014 年的 8%提升至 2019 年的 25%。图表图表3636：乐堡啤酒乐堡啤酒积极赞助音乐综艺及音乐节积极赞助音乐综艺及音乐节 图表图表3737：乐堡销量及占比稳步提升（单位：万千升）乐堡销量及占比稳步提升（单位：万千升）资料来源：

77、说唱巅峰节目截图、小红书截图、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 8%25%0%5%10%15%20%25%30%054年2015年2016年2017年2018年2019年乐堡啤酒销量占比请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3838：“娱乐营销”先行者，乐堡深耕音乐属性，享受说唱文化发展红利“娱乐营销”先行者，乐堡深耕音乐属性，享受说唱文化发展红利 资料来源：淘宝旗舰店、公司官网、国联证券研究所 乐堡啤酒于乐堡啤酒于 20232023 年正式开启全国化进程，未来有望向汽酒、零糖、无醇等品类年正

78、式开启全国化进程，未来有望向汽酒、零糖、无醇等品类作延伸。作延伸。经济弱复苏、消费降级的整体趋势下乐堡产品在二三线城市发展势头强劲。在二三线城市，乐堡作为高端国际品牌，售价高于雪花、低于百威，性价比突出。消费群体主要是原有青岛、喜力、百威等中高端消费者，同时公司辅以音乐节、大风车小风车等营销活动不断提高其品牌认知度，我们预计 2023 全年品牌增速有望达到高个位数水平。综上，作为国内最早进行高端化改造的酒企之一，本土国际品牌共同发力下，重啤高档产品收入占比持续提升，由 2019 年的 25%提升至 2022 年的 35%，同时产品吨价不断提升，2017 年重庆啤酒产品吨价为 3579 元，20

79、22 年提至 4915 元，其中高档产品提价效果更为显著，吨价由 2017 年的 5493 元提升至 2022 年的 7344 元。图片图片酒精度数酒精度数 麦芽浓度麦芽浓度规格规格价格（元）价格（元）单价（元）单价（元）营销定位营销定位代言人代言人品牌营销活动品牌营销活动乐堡啤酒乐堡啤酒3.1%vol8P330ml*241998.3音乐、潮流 GAI周延等“娱乐营销”先行者，国外与大型音乐节合作，2017年开启国内乐堡开躁计划，赞助多场音乐节及说唱等音乐综艺，开创音乐轻综艺唱作互动类真人秀节目唱作放开玩，真正和年轻人“玩在一起”，被称作“被啤酒耽误的音乐公司”青岛白啤青岛白啤4.1%vol1

80、1P330ml*241928生活美学、精致杨洋举办多场青岛啤酒足球狂欢派对，携手ISY音乐节、草莓音乐节、天空音乐节；针对白啤产品，以露营潮流为切入，组织白啤生活家营地及“青岛啤酒白啤樱花季”等多场主题活动雪花勇闯天雪花勇闯天涯Superx涯Superx3.0%vol8P500ml*12957.9挑战、探索、街舞王一博2018年开始冠名赞助这！就是街舞等街舞类节目并在全国打造200+场Xparty专属品牌活动，覆盖一至四线的城市；赞助首届X Games中国冬季赛；2021年牵手巨量引擎推出线上IP“巨好吃美食季”等燕京U8燕京U82.5%vol8P500ml*12897.4健康个性蔡徐坤赞助北

81、京奥运会、冬奥会和冬残奥会；签约代言人蔡徐坤，带来大量流量及关注；线下通过燕京社区酒號场景营销，拉近与消费者的距离百威美式拉格百威美式拉格3.6%vol 9.7P 600ml*12897.4活力、欢乐、真我王嘉尔赞助奥运会、世博会，FIFA世界杯足球赛以及NBA篮球赛等；赞助多场电子音乐节；创作中国广告大片最长的骑行、浸入式喜剧寻找Mr.X等请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3939：高档产品收入占比持续提升高档产品收入占比持续提升 图表图表4040：重啤高档产品提价幅度更大重啤高档产品提价幅度更大 资料来源：公司公告、国联证券

82、研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 重啤吨价领先于行业，但对比国际品牌百威，仍有提升空间。重啤吨价领先于行业，但对比国际品牌百威，仍有提升空间。2022 年啤酒市场整体高端产品占比约 20%，重啤高档产品销量占比达 24%，公司的高端化优于行业水平。对比国内啤酒企业，公司 2022 年 4915 元的吨价位居第一，青岛啤酒位居第二，吨价达 3985 元；珠啤、燕啤、润啤次之，吨价分别为：3682/3502/3177 元。对比国际高端品牌百威，重庆啤酒吨价仍有提升空间，但随着公司高端化战略推进，吨价差距进一步收窄，由 2019 年的 468 元收窄至 2022 年的 381 元。图表图表

83、4141：20222022 年重啤吨价领先于行业（单位：元）年重啤吨价领先于行业（单位：元）图表图表4242：对标百威，重啤吨价对标百威，重啤吨价提升提升仍有提升空间仍有提升空间 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 3.2 渠道立体化发展，跑出行业“加速度”渠道立体化发展，跑出行业“加速度”3.2.1 加快全国化布局，开创新零售先河 避实击虚，重啤发迹于传统啤酒龙头市场基础较为薄弱的中西部地区。避实击虚，重啤发迹于传统啤酒龙头市场基础较为薄弱的中西部地区。川渝湘等中西部地区为重庆、山城品牌基地市场，据中国酒业新闻网数据，重啤于重庆地区市占率已达 80%以上。

84、嘉士伯入主后，先后引入云南区域优势品牌风花雪月、大理、12%12%13%15%35%36%30%25%50%50%54%57%0%20%40%60%80%100%2022年2021年2020年2019年经济产品收入占比高档产品收入占比中档产品收入占比20003000400050006000700080002017年2018年2019年2020年2021年2022年重庆啤酒均价（元/升）高档产品单价（元/千升）中档产品单价（元/千升）经济产品单价（元/千升）2000250030003500400045005000青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒0200400600800100012001

85、400004000500060002019年2020年2021年2022年重庆啤酒吨价（元/吨）百威啤酒吨价（元/吨）吨价差距（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 宁夏优势品牌西夏及新疆本土品牌乌苏。疫情催化下，云南、新疆、宁夏纷纷成为国内游热点城市，带动品牌销量增长及省内外知名度提升。重啤于云南、新疆、宁夏的整体市占率已超 40%、60%、80%，优势市场份额绝对领先。图表图表4343：重啤优势区域旅游人次较重啤优势区域旅游人次较 20192019 年同比增长年同比增长 资料来源：胡杨网、云南省文化和旅游厅

86、、人民网、华龙网、封面新闻、宁夏文化和旅游部、银川文旅、中国酒业新闻网、新疆维吾尔自治区文化和旅游厅、国联证券研究所 2 2017017 年嘉士伯开启大城市计划，从西部走向全国。年嘉士伯开启大城市计划，从西部走向全国。嘉士伯自 2017 年率先推行“大城市计划”，即选定部分大城市率先进行发展，辐射带动周边乡镇市场实现全国化布局。大城市计划覆盖城市的数量从 2017 年 9 个增加至 2023 年的 91 个，主要覆盖公司的中高端品类，2022 年大城市计划覆盖的次高端以上产品占比超过 80%。2 2023023 年新增的年新增的 1 15 5 个大城市一半处沿海地带，重点发力沿海、南部地区。个

87、大城市一半处沿海地带，重点发力沿海、南部地区。南区为公司传统弱势区域，大城市计划加持下公司不断加码南区市场投入，南区收入占比由2019 年的 23%提升至 2022 年的 27%，2022 年同比增速达 15%，快于中区、西北区域收入增速。图表图表4444：20 年大城市计划覆盖数保持增长年大城市计划覆盖数保持增长 图表图表4545：南区收入增速及占比不断提升南区收入增速及占比不断提升 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 各家啤酒企业优势区域不同，对比同行，重啤非优势区域发展速度更快。各家啤酒企业优势区域不同，对比同行，重啤非优

88、势区域发展速度更快。青啤优重庆啤酒市占率预估值重庆啤酒市占率预估值 2023年春节期间旅游人次（较2019年同期）2023年春节期间旅游人次（较2019年同期）2023年五一期间旅游人次（较2019年同期）2023年五一期间旅游人次（较2019年同期）新疆地区新疆地区60.0%58.8%96.7%宁夏地区宁夏地区80.0%-24.3%56.2%重庆地区重庆地区80.0%-9.8%8.3%云南地区云南地区40.0%30.3%134.8%0204060801002020年2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-10%-5%0%5%10%15%20%2

89、5%30%2020年2021年2022年西北区域收入YOY中区收入YOY南区收入YOY西北区域收入占比中区收入占比南区收入占比请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 势区域是山东，润啤为东区，珠啤为华南地区，重啤是川渝湘等中部地区，燕啤为华北区域。复盘 2019-2022 年各家酒企收入占比情况，润啤、重啤非优势区域收入占比提升显著，分别较 2019 年提升 3pct/2pct。图表图表4646：润啤、重啤非优势区域收入占比提升润啤、重啤非优势区域收入占比提升明显明显 资料来源：公司公告、国联证券研究所 销售模式而言，与传统啤酒龙头不同，重啤

90、擅长场景营销，开创“啤酒销售模式而言，与传统啤酒龙头不同，重啤擅长场景营销，开创“啤酒+”线下”线下新零售先河。新零售先河。公司抢先绑定“烧烤”、“火锅”、“新疆菜馆”等消费场景，有望充分受益于餐饮及娱乐渠道复苏。2021 年 10 月重庆啤酒与沁集团在重庆合作推出了“酒厂火锅”，成为重庆啤酒发力线下消费场景的首秀。2023 年 2 月乌苏啤酒在上海开出了全国首个烧烤体验店“乌苏烤”，3 月与后火锅联手打造的后火锅重庆啤酒体验店也在上海开业，同时公司自有精酿品牌京 A 持续拓店，持续深化现饮渠道的多元化布局。与其他酒企相比，重啤的线下新零售布局业态更多元、分布低于更广、跨界合作范围更宽泛。图表

91、图表4747：重啤重啤擅长场景营销，擅长场景营销，线下线下渠道渠道布局业态更多元布局业态更多元 资料来源：公司公告、国联证券研究所 3.2.2 前瞻布局非现饮渠道，跑出行业“加速度”重啤前瞻性布局非现饮渠道。重啤前瞻性布局非现饮渠道。2018 年公司开始重视关键产品铺市率及市场份额，-8%-6%-4%-2%0%2%4%2020年2021年2022年餐饮品牌餐饮品牌定位定位分布分布青岛啤酒青岛啤酒TSINGTAO1903青岛啤酒吧啤酒+餐食青岛、淄博、北京、南京等乌苏烤啤酒+烧烤啤酒+烧烤上海沁集团合作“酒厂火锅”重庆后火锅X重庆啤酒火锅店上海京A啤酒+餐食啤酒+餐食北京、深圳等燕京啤酒燕京啤酒

92、LIONK狮王餐酒吧啤酒+餐食北京、河北华润啤酒华润啤酒JOY BREW酒馆啤酒+餐食/珠江原浆啤酒体验店啤酒+餐食粤港澳大湾区雪堡时光精酿门店啤酒+餐食粤港澳大湾区重庆啤酒重庆啤酒珠江啤酒珠江啤酒啤酒+火锅啤酒+火锅请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 提高高档听装产品的分销覆盖，2019 年采取多联包推广战略，通过组合陈列、促销活动提高非现饮市场份额，同时上线天猫旗舰店、京东旗舰店，深化与美团、饿了么等 O2O 平台的合作。2021 年起公司提前布局兴趣电商、直播电商渠道，打造电商大事件，同时涉足新兴社区团购赛道。相较 2017 年，2

93、022 年公司电商渠道 GMV 增长 5倍，现代渠道增长 3.6 倍，020 业务增长 1.5 倍。图表图表4848：20192019-2222 年重啤线上销售额年重啤线上销售额持续持续上行上行(万元万元)图表图表4949：电商、现代渠道及电商、现代渠道及 02O02O 均实现强劲增长均实现强劲增长 资料来源：Wind（取天猫、京东线上电商平台数据）、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 非现饮渠道基础好，疫情期间弯道超车非现饮渠道基础好，疫情期间弯道超车。疫情期间餐饮渠道及线下消费场景受损，龙头酒企销售均受到不同程度影响。重啤因其前瞻性地布局非现饮渠道，产品销量实现逆势正增长。

94、2022 年公司非现饮渠道占比过半，首次超过现饮渠道比重。2022年天猫双 11 店铺成绩单显示，乌苏啤酒排名第四，仅次于青啤、百威和燕京啤酒。图表图表5050：20222022 年天猫双年天猫双 1111 品牌成绩乌苏排名第四品牌成绩乌苏排名第四 图表图表5151：疫情期间重啤销量逆势正增长疫情期间重啤销量逆势正增长 资料来源：天猫官网、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 4.旺季高温，现饮修复，成本改善，静待花开旺季高温，现饮修复，成本改善，静待花开 050002500300035002019M12019M32019M52019M72019M92019

95、M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M5-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%青岛啤酒销量yoy重庆啤酒销量yoy燕京啤酒销量yoy华润啤酒销量yoy珠江啤酒销量yoy2022年2021年2020年请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.1 餐饮业逐步修复，现饮场景迎来复苏餐饮业逐步修复，现饮场景迎来复苏 现饮为啤酒销售重要渠道，消费场景有望迎来修复。现饮为啤酒销售重要渠

96、道，消费场景有望迎来修复。据欧睿国际数据，按销量口径计算 2019 年现饮渠道/非现饮渠道占比为 51%/48%，疫情影响下 2020 年非现饮渠道占比首次超过现饮渠道，提升至 52%。随着餐饮及娱乐渠道修复，啤酒产品动销有望提速。图表图表5252：现饮渠道疫情影响较大，有望迎修复现饮渠道疫情影响较大，有望迎修复 图表图表5353：餐饮复苏餐饮复苏有望拉动啤酒动销有望拉动啤酒动销 资料来源：欧睿国际、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 4.2 消费旺季叠加厄尔尼诺高温，有望带动动销超预期消费旺季叠加厄尔尼诺高温，有望带动动销超预期 联合国世界气象组织（WMO）2023 年 7

97、月 4 日发布声明称，厄尔尼诺现象七年来首次在热带太平洋出现。据中国气象局通报，厄尔尼诺影响下，6 月华北地区迎来近10 年来同月最强高温天气。其中京津冀、山东北部等地日最高气温达 40-41，北京及天津局部地区最高气温达 41.8，共计 21 个国家站最高气温突破历史极值，49 个国家站突破 6 月极值。由于啤酒饮用温度较低，啤酒消费具有明显季节性，Q2-3 为传统消费旺季。厄尔尼诺的带来的高温影响或带动公司旺季产品动销增长。46%47%48%49%50%51%52%53%2019年（按销量）2020年（按销量）现饮渠道非现饮渠道-60-40-200204060801002018-03201

98、8----------122023-03餐饮收入当月同比（%）啤酒产量当月同比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5454：啤酒产量呈季节性波动，二、三季度景气高啤酒产量呈季节性波动，二、三季度景气高（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源：公司公告、国联证券研究所 4.3 原材料成本下降或带来公司

99、报表端改善原材料成本下降或带来公司报表端改善 啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等。在 2021 年公司原料结构中，包材成本占比最高，达 66%。随着主要包材原料铝锭、玻璃价格均进入下行区间，公司成本端压力有望缓解，盈利能力或进一步提升。图表图表5555：20212021 年公司原料结构中包材占比最高年公司原料结构中包材占比最高 图表图表5656：包装瓦楞纸价格进入下行区间包装瓦楞纸价格进入下行区间（元（元/吨）吨）资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 0500300

100、3504004505--------------092022-1129%66%5%酿酒原材料包装材料能源3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8002019-01-042019-0

101、3-222019-06-212019-08-302019-11-222020-02-142020-04-242020-07-172020-09-252020-12-112021-03-052021-05-142021-07-232021-10-082021-12-172022-03-042022-05-132022-07-292022-10-142022-12-232023-03-102023-05-19请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5757：中国铝锭中国铝锭 A00A00 全国价格同比处下行区间全国价格同比处下行区间 图表

102、图表5858：玻璃期货结算价格处三年底部区间（元玻璃期货结算价格处三年底部区间（元/吨）吨）资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 5.盈利预测、估值与投资盈利预测、估值与投资建议建议 5.1 盈利预测盈利预测 传统消费旺季叠加厄尔尼诺高温，有望拉动啤酒动销提速，建议关注现饮渠道复苏受益的啤酒板块。重庆啤酒高端化布局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长赋能。高端化及全国化战略指引下，公司基本面迎修复，成长属性强。收入预测收入预测：高端化战略下，公司通过本土品牌焕新升级、国际品牌多元发展，高档产品收入全年有望维持较高增速。中档产品在乐

103、堡的带动下，全年亦有望实现双位数增长。我们预计 2023-2025 年公司营收同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，其中高档产品营收同比增速分别为+16.96%/17.04%/14.95%。业绩预测业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳定。随着消费场景及终端营销活动恢复，公司费用率或较疫情期间有所上升。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 50.50%/50.50%/50.50%。2023-2025 年归母净利润为 15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，三年 CAGR为

104、 19.11%。图表图表5959：公司营收测算汇总（公司营收测算汇总（亿亿元）元）20202121 2022022 2 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 131.19 140.39 158.49 177.57 196.39 yoyyoy 19.90%7.01%12.89%12.04%10.60%毛利率毛利率 50.94%50.48%50.50%50.50%50.50%经济产品经济产品 收入 16.05 17.05 18.43 19.17 19.94 YOY 10.64%6.25%8.07%4.03%4.03%高档产品高档产品 1

105、00003000请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 收入 46.82 49.47 57.86 67.72 77.84 YOY 43%6%17%17%15%中档产品中档产品 收入 65.49 70.44 80.15 89.04 97.13 YOY 11%8%14%11%9%其他业务其他业务 收入 2.84 3.43 2.06 1.65 1.48 YOY-10%21%-40%-20%-10%资料来源：iFinD、公司公告、国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值相对估值：我们预测 2023-2025

106、 年公司营业收入分别为 158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，2023-2025 年归母净利润为15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，三年 CAGR 为19.11%；EPS 分别为 3.19/3.79/4.40 元/股。我们选取主要啤酒企业作为可比公司，2023 年平均 PE 约为 37.42 倍，考虑公司成长性较强，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 40 倍。图表图表6060：可比可比啤酒啤酒标的估值一致预测标的估值一致预测 资料来源：iFinD、国联证券研

107、究所。注：股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价，EPS 为 iFinD 一致预测 绝对估值绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算：重庆啤酒高端化布局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长赋能，因此假设第二阶段增长率为 6%,永续增长率为 1.2%，无风险收益率参考十年期国债利率，市场预期回报率参考上证指数年涨幅和股息率，预计分别为 2.64%、9.50%，债务资本比重为 3.00%，得到公司每股价值 135.72 元。202320242025202320242025燕京啤酒燕京啤酒321.0311.390.210.300.4053.6938.

108、1528.63珠江啤酒珠江啤酒202.089.130.330.380.4328.0424.2421.40青岛啤酒青岛啤酒1140.49100.143.283.854.4030.5426.0022.78平均值平均值37.4229.4624.27PE（X）PE（X）可比公司可比公司市值（百万元）市值（百万元）股价股价EPSEPS请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表6161：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 资料来源：iFinD、国联证券研究所 图表图表6262：FCFFFCFF 法估值表法估值表 资料来源：iFinD、国联证券研

109、究所 图表图表6363：FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试 资料来源：iFinD、国联证券研究所 投资建议投资建议：绝对估值法测得公司每股价值为 135.72 元，可比公司 2023 年平均假设假设数值数值公司系数（标的为上证指数）0.95无风险收益率Rf(十年期国债利率）2.64%市场预期回报率Rm（参考上证指数年涨幅和股息率）9.50%第二阶段年数（年）5第二阶段增长率6.00%永续增长率（参考近十年我国CPI)1.20%有效税率19.26%债务资本比重Wd3.00%WACC9.06%现金流折现值现金流折现值11,168.1616,373.6439,769.6567,311.4567,

110、311.4515.5277.931,566.8765,682.1765,682.17483,971,198.00135.72135.72 加：非核心资产 减：带息债务(账面价值)减：少数股东权益 股权价值 股权价值FCFF估值FCFF估值 除：总股本(股)第二阶段 每股价值(元)每股价值(元)第一阶段 企业价值AEV 企业价值AEV 第三阶段（终值）1.09%1.09%1.20%1.20%1.32%1.32%8.24%8.24%150.71152.30154.109.06%9.06%134.50135.72137.099.97%9.97%120.18121.11122.15每股价值（元）永续增

111、长率永续增长率WACCWACC请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 估值 37.42 倍。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应公司整体市值 617.20 亿元，目标价 127.52 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 产品质量和食品安全风险产品质量和食品安全风险。公司产品众多，涉及原材料采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产等环节出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、终端销售造成负面影响。大单品销售不达预期风险大单品销售不达预期风险。消费弱复苏背景下，如若乌苏等高端单品销

112、售不及预期，高端化结构升级放缓，或对公司吨价及产品结构造成负面影响。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险。如若公司啤酒产品酿造原材料包括大麦、酵母、啤酒花等，及包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成负面影响。请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E202

113、3E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 2355 3398 6744 9914 13210 营业收入营业收入 1311913119 1403914039 1584915849 1775717757 1963919639 应收账款+票据 109 66 124 139 154 营业成本 6436 6952 7845 8790 9721 预付账款 45 43 46 51 56 营业税金及附加 892 921 1074 1203 1330 存货 1887 2166 2269 2542 2811 营业费用 2213 2326 2980 3338 3692 其他 585 113 110

114、 123 135 管理费用 517 535 761 852 923 流动资产合计流动资产合计 49934993 58045804 93429342 1282412824 1642816428 财务费用-16-56-15-28-41 长期股权投资 240 297 399 501 603 资产减值损失-79-81-96-108-119 固定资产 3744 3781 3244 2697 2140 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 162 395 329 264 198 投资净收益 58 68 102 102 102 无形资产 615 685 571 457 343 其他 51 58 7

115、4 74 74 其他非流动资产 1778 1535 1535 1535 1535 营业利润营业利润 29482948 32993299 31033103 34653465 38413841 非流动资产合计非流动资产合计 65406540 66946694 60796079 54535453 48184818 营业外净收益-6 0 56 56 56 资产总计资产总计 1153311533 1249812498 1542015420 1827718277 2124621246 利润总额利润总额 29412941 32993299 31583158 35203520 38973897 短期借款 0

116、0 0 0 0 所得税 542 712 608 678 750 应付账款+票据 2213 2498 2777 3111 3441 净利润净利润 23992399 25872587 25502550 28432843 31473147 其他 5670 5814 6880 7709 8525 少数股东损益 1233 1323 1007 1006 1016 流动负债合计流动负债合计 78827882 83118311 96579657 1082010820 1196611966 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 11661166 12641264 15431543 18361836 213021

117、30 长期带息负债 17 78 44 13-15 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 505 485 485 485 485 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 522522 563563 529529 498498 471471 成长能力成长能力 负债合计负债合计 84058405 88758875 1018610186 1131811318 1243712437 营业收入 19.90%7.01%12.89%12.04%10.60%少数股东权益 1374 1567 2574 3

118、580 4597 EBIT 36.88%10.85%-3.06%11.11%10.42%股本 484 484 484 484 484 EBITDA 31.45%10.81%3.90%9.31%8.87%资本公积 2 8 8 8 8 归属于母公司净利润 8.30%8.35%22.10%19.02%16.01%留存收益 1268 1564 2168 2887 3721 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 31283128 36233623 52345234 69596959 88098809 毛利率 50.94%50.48%50.50%50.50%50.50%负债和股东权益总计负债和股东权

119、益总计 1153311533 1249812498 1542015420 1827718277 2124621246 净利率 18.29%18.43%16.09%16.01%16.02%ROE 66.47%61.45%58.00%54.35%50.57%现金流量表现金流量表 ROIC 225.49%160.07%146.83%2,686.89%-258.89%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 2399 2587 2353 2646 2950 资产负债率 72.87%71.01%

120、66.06%61.92%58.54%折旧摊销 428 473 717 727 738 流动比率 0.6 0.7 1.0 1.2 1.4 财务费用-16-56-15-28-41 速动比率 0.4 0.4 0.7 0.9 1.1 存货减少（增加为“-”）-466-280-102-273-269 营运能力营运能力 营运资金变动 874 327 1155 850 838 应收账款周转率 120.1 214.3 127.9 127.9 127.9 其它-86 458 229 229 229 存货周转率 3.4 3.2 3.5 3.5 3.5 经营活动现金流经营活动现金流 35413541 3721372

121、1 43374337 43234323 46124612 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资本支出 970 933 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-486 512-50-50-50 每股收益 2.4 2.6 3.2 3.8 4.4 其他-1636-1833 17 17 17 每股经营现金流 7.3 7.7 9.0 8.9 9.5 投资活动现金流投资活动现金流 -11521152 -388388 -3333 -3333 -3333 每股净资产 3.6 4.2 5.5 7.0 8.7 债权融资-348 61-34-31-27 估值比率估值比率 股权融资 0

122、0 0 0 0 市盈率 36.8 34.0 27.8 23.4 20.2 其他-1668-2200-924-1090-1256 市净率 24.5 20.9 16.1 12.7 10.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 -20142014 -21332133 -959959 -11211121 -12831283 EV/EBITDA 21.8 16.5 10.5 9.1 7.9 现金净增加额现金净增加额 375375 11991199 33463346 31703170 32963296 EV/EBIT 25.0 18.9 12.9 11.0 9.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所

123、预测；股价为 2023 年 07 月 28 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 35 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价

124、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代

125、表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，

126、但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现

127、的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国

128、联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：