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1、 房地产房地产|证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 2023年年 8 月月 5 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 房地产行业房地产行业 2023年度策略年度策略弩箭已离弩箭已离弦,能否冰解的破?(弦,能否冰解的破?(2022/12/18)中国真实住房需求还有多少?(中国真实住房需求还有多少?(2022版)版)(2022/8/3)凡益之道,与时偕行凡益之道,与时偕行关于短期博弈与关于短期博弈与长期格局的思考长期格局的思考(2022/6/15)从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则佳路径与当前房企的生存法则(202
2、2/3/31)中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具具备证券投资咨询业务资格备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师:夏亦丰证券分析师:夏亦丰(8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号:S05 证券分析师:许佳璐证券分析师:许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号:S02 地产新模式探索地产新模式探索系列之一:系列之一:代建代建行业篇行业篇 代建新航道,迎来新机遇 核心观点核心观点 我国代建业务源于政府建设我国代建业务源于政府建设需求市场化改革。需求市场化改革。1993
3、年厦门市首次将政府投资项目委托给专业项目管理单位建设,政府代建模式政府代建模式初步形成初步形成。2010 年年 10 月首个商业代建项目月首个商业代建项目绿城杭州翡翠湾落地。四川信托就旭辉郎悦庭项目于 2011 年 8 月发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”,标志着资本代建模式资本代建模式的萌芽。不同于传统开发模式,代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌,不涉及拿地、出资等环节,不同于传统开发模式,代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌,不涉及拿地、出资等环节,是一种轻资产开发模式。是一种轻资产开发模式。成本包括员工成本、办公室租赁开支、市场推广开支及行政开支,其中员工成本与服务成本员工成本与服
4、务成本(服务成本主要为支付给代建业务伙伴的管理费、业务程序外包安排所产生的成本)为主要部分,2022 年绿城管理以上两部分成本占比分别为 39%、52%。根据委托根据委托人性质进行划分,可分为商业代建、政府代建、资方代建。人性质进行划分,可分为商业代建、政府代建、资方代建。1)商业代建:商业代建:委托方一般为中小型房企和城投平台,其管理费主要包含基础管理服务费和基于销售表现的溢价管理服务费。按照中原建业招股说明书,商业代建的基础管理费用约为总销售额的商业代建的基础管理费用约为总销售额的 3-6%或或 85-350 元元/平(住宅项平(住宅项目),溢价管理服务费为超出销售目标的目),溢价管理服务
5、费为超出销售目标的 10-20%收取收取。2)政府代建)政府代建是指代建企业通过政府招投标,提供公共住房及公共基础设施的开发代建,包括保障房、安置房、学校、博物院等。由于不涉及销售和售后服务,因此管理费不和销售挂钩,而是按总投资的固定百分比收取。政府政府代建的管理费用约为总投资额的代建的管理费用约为总投资额的 1-5%、约、约 100-150 元元/平的收费。平的收费。3)资方代建:)资方代建:为投资房地产项目的金融机构提供服务,收费模式和商业代建类似。代建行业代建行业的的轻资产模式,造就了其轻资产模式,造就了其“高盈利高盈利”、“低杠杆低杠杆”、“现金转化率高现金转化率高”三大特征。三大特征
6、。代建行业2017年以来净利润率水平始终高于 25%,2020年达 25.4%,高出传统房地产行业超 10pct。近三年代建龙头绿城管理资产负债率均低于 40%,远低于申万房地产板块(80%)。代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高。代建行业规模加速扩张,但当前渗透率仍然较低代建行业规模加速扩张,但当前渗透率仍然较低。根据中指院,2022 年全国房地产代建行业的年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为新签合约项目建筑面积为 11073 万平,首次突破一亿平米,万平,首次突破一亿平米,同比增长 11.3%。我们以当年新增签约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看,2016
7、年到 2022 年我国代建行业渗透率从 1.8%提升至了 8.2%,仍然较低,而中指院数据显示,欧美模式下代建业务渗透率可达 20-30%,我们按均值 25%估算,代建行业渗透率还有 3 倍的空间,市场前景可观。代建行业集中度较高,是传代建行业集中度较高,是传统地产开发行统地产开发行业的三倍有余业的三倍有余。从从 2022 年代建新签约项目的建筑面积看,年代建新签约项目的建筑面积看,CR5 占比达到占比达到 58.6%,同比提升了同比提升了 5.4pct。龙头代建企业仍占据主要市场份额。绿城管理作为市占率第一的代建公司,已经连续 7年市占率超过 20%。成熟代建企业持续深耕,成熟代建企业持续深
8、耕,“一超多强一超多强”格局初显。格局初显。根据中指院发布的代建行业榜单,2023 年上半年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一,继续领跑行业,蓝城集团和金地管理新签约面积均超过 500 万平,中原建业、龙湖龙智造均超过 300 万平。从今年上半年的外拓数据来从今年上半年的外拓数据来看,其他公司与绿城管理的差距仍然较大,绿城管理控股领看,其他公司与绿城管理的差距仍然较大,绿城管理控股领先第二梯队(例如金地管理、中原先第二梯队(例如金地管理、中原建业)较多。建业)较多。随着越来越多的企业加入,代建赛道已经形成,参与者主要为房地产开发商和专随着越来越多的企业加入,代建赛道已经形成,参与
9、者主要为房地产开发商和专业代建开发与管理企业。业代建开发与管理企业。从布局时间来看,从布局时间来看,60%的企业从 2015 年以后开始布局代建业务,30%的企业是 2020 年后开始布局的,2020 年后入局者多为民企,例如旭辉、龙湖、阳光城、正商、世茂、新城、中梁。我们认为民企入局,主要是因为其重资产拿地能力在 2020 年明显被削弱,因此寻求在代建上有所发展,而央国企的业务重点仍是地产开发主业,相较于主业,代建业务营收贡献较小。据克而瑞统计,截至截至 2022年末,国内已年末,国内已有超有超 60家房企涉足代建领域。家房企涉足代建领域。除房企外,也有个别也有个别专业的代建开发与管理企业占
10、据行业的一席之地专业的代建开发与管理企业占据行业的一席之地,典型企业为蓝城集团。当前代建公司为稀缺标当前代建公司为稀缺标的,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮的,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮,同时,同时“一超多强一超多强”格局显现,且大概率延续格局显现,且大概率延续。过去,狭义的代建主要是输出品牌与管理,代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行过去,狭义的代建主要是输出品牌与管理,代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行业发展变化,代建企业不断拓展自己的业务边界,代建对象也扩展至政府、央国企、城投企业业发展变化,代建企业不断拓展自己的业务边界,代建对象也扩展至政府、央国企
11、、城投企业以及金融机构等。以及金融机构等。我们预计我们预计 2023-2025 年以上五类代建需求新签代建规模分别为年以上五类代建需求新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6亿平,平均亿平,平均 1.7 亿平亿平/年;年;对应所对应所产生的产生的代建代建收入收入分别为分别为 371、322、316 亿元,平均亿元,平均 336 亿元亿元/年。年。1)小型房企:)小型房企:2023-2025 年新签代建规模平均 8733 万平/年,占比 52%;代建收入平均 190 亿元/年,占比 57%。2)城投平台:城投平台:2023-2025 年新签代建规模平均 2091 万平/年,占比 13%;代建收
12、入平均 46 亿元/年,占比 14%。由于 2022 年城投平台拿地激增,因此 2023 年将会经历一个城投平台代建新增规模的小高峰。2023-2025 年城投平台新增代建规模分别为 3703、1438、1132 万平,代建收入分别为 81、31、25 亿元。3)AMC 纾困项目:纾困项目:2023-2025 年新签代建规模平均 2779 万平/年,占比 17%;代建收入平均 62 亿元/年,占比 18%。4)政府公建类项目:政府公建类项目:2023-2025 年新签代建规模平均 2037 万平/年,占比 12%;代建收入平均 25 亿元/年,占比 8%。5)公租房、廉租房、保租公租房、廉租房
13、、保租房:房:2023-2025年新签代建规模平均 1080万平/年,占比 6%;代建收入平均 14亿元/年,占比 4%。投资建议:投资建议:我国的代建行业目前仍处于初步发展阶段,随着房地产开发的整体下行,越来越多的房企开始我国的代建行业目前仍处于初步发展阶段,随着房地产开发的整体下行,越来越多的房企开始讲代建业务分辟出来,成为新的业务重点。在赛道讲代建业务分辟出来,成为新的业务重点。在赛道新机会以及入局者增加的背景下,三大类代新机会以及入局者增加的背景下,三大类代建业务的需求都在不断增加。多个委托方在近一年的需求急剧增多:托底拿地的地方平台公建业务的需求都在不断增加。多个委托方在近一年的需求
14、急剧增多:托底拿地的地方平台公司、司、2021-2022 年逆势拿地的地方小型房企、主导保障性住房建设的地方政府、以及处理不良资年逆势拿地的地方小型房企、主导保障性住房建设的地方政府、以及处理不良资产和保交楼的产和保交楼的 AMC 和金融机构。这也将是代建业务未来和金融机构。这也将是代建业务未来 23 年的市场机会点。当前已经优先年的市场机会点。当前已经优先入局代建行业的企业或具备更大的先发优势。入局代建行业的企业或具备更大的先发优势。具体标的,我们建议关注:1)代建行业)代建行业“一超多一超多强强”格局下市占率始终保持领先的龙头企业,较早入局代建领域,具备较强的品牌输出能力:格局下市占率始终
15、保持领先的龙头企业,较早入局代建领域,具备较强的品牌输出能力:绿城管理控股;2)已经入局代建,且自身产品力、品牌)已经入局代建,且自身产品力、品牌力、开发能力、运营能力均较为突出的规力、开发能力、运营能力均较为突出的规模型房企:模型房企:万科 A,金地集团;3)区域型房企,在所聚焦的区域会有较大的市场份额:)区域型房企,在所聚焦的区域会有较大的市场份额:中原建业;4)产品具有独特竞争力的房企:)产品具有独特竞争力的房企:以做绿色建筑代建为主的朗诗绿色控股。风险提示:风险提示:代建行业整体发展速度或放缓;代建相关政策收紧、对代建方的资格审查要求趋严;代建企业资本代建模式探索不及预期。2023年
16、8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 2 目录目录 1 我国代建源于政府建设需求市我国代建源于政府建设需求市场化改革,行业具备场化改革,行业具备“高盈利高盈利”、“低杠低杠杆杆”、“现金转化率高现金转化率高”三大特征三大特征.5 1.1发展历程:源于政府建设需求,市场化程度不断提升.5 1.2 盈利模式:商业代建费通常与销售挂钩,政府代建费通常与投资挂钩.6 1.3 代建行业具备“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征.9 2 代建行业加速发展,未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机构代建服代建行业加速发展,未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机构代建服务务.12 2.1 代建行业规
17、模加速扩张,但当前渗透率仍然较低.12 2.2 行业集中度较高,TOP1市占率超两成,CR5 市占率达近六成.13 3 竞争格局:成熟代建企业持续深耕,竞争格局:成熟代建企业持续深耕,“一超多强一超多强”格局初显格局初显.14 3.1 成熟代建企业持续深耕,后起之秀加速扩张.14 3.2 未来行业竞争格局将如何变化?.19 4 我们预计我们预计 2023-2025 年代建行业规模约年代建行业规模约 1.7 亿平亿平/年,代建收入约年,代建收入约 336 亿亿元元/年年.20 4.1 小型房企市占率提升;我们预计 2023-2025年平均新签代建规模 8733万平,代建收入约190亿元.22 4
18、.2 城投托底催生代建需求;我们预计 2023-2025年平均新签代建规模 2549万平,代建收入约56亿元.23 4.3 AMC的不良资产可能会由代建方接手;我们预计 2023-2025年平均新签代建规模 2779万平,代建收入约 62亿元.25 4.4 政府公建代建规模将稳步增长;我们预计 2023-2025年平均新签代建规模 2037万平,代建收入约 25亿元.26 4.5保障性租赁住房或成未来政府代建的需求增长主力;我们预计 2023-2025年平均新签代建规模 1080万平,代建收入约 14亿元.27 5 投资建议投资建议.28 6 风险提示风险提示.29 AVmVtZkYhUdUm
19、OoMsR8OaO8OmOpPnPtQfQqQvNkPrRsNaQqRnNuOnQpNuOmNqQ2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 3 图表目录图表目录 图表图表 1.代建是指向委托方提供开发服务,输出管理能力、品牌价值,收取服务费代建是指向委托方提供开发服务,输出管理能力、品牌价值,收取服务费和项目超额收益的服务模式和项目超额收益的服务模式.5 图表图表 2.界定房地产代建需要具备四个条件界定房地产代建需要具备四个条件.5 图表图表 3.我国代建业务源于政府建设需求市场化改革,经过了四个时期的发展:政我国代建业务源于政府建设需求市场化改革,经过了四个时期的发展:政府
20、代建试点时期(府代建试点时期(1993-2004)、多元模式探索时期()、多元模式探索时期(2005-2014)、快速发展时期)、快速发展时期(2015-2019)、机遇挑战并存期()、机遇挑战并存期(2020 年至今)年至今).6 图表图表 4.代建业务最大的两项成本分别是服务成本(包括外包)和员工成代建业务最大的两项成本分别是服务成本(包括外包)和员工成本,本,2022年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为 52%和和 39%.7 图表图表 5.代建行业盈利模式代建行业盈利模式.7 图表图表 6.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏花木绿城锦绣兰庭推盘节奏.8 图
21、表图表 7.万科云上城股权式代建各方收益情况万科云上城股权式代建各方收益情况.9 图表图表 8.2015-2020 年代建行业的营业收入年复合增速达年代建行业的营业收入年复合增速达 28.3%,2020 年达年达 95.8 亿亿元元.9 图表图表 9.2017 年以来,代建业务的净利润率水平始终高于年以来,代建业务的净利润率水平始终高于 25%,2020 年达到年达到25.4%.9 图表图表 10.2020、2021、2022 年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为 47.8%、46.4%、52.3%,净利率分别为,净利率分别为 24.2%、25.2%、2
22、8.0%.10 图表图表 11.代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业.10 图表图表 12.代建公司的财务杠杆相对较低代建公司的财务杠杆相对较低.10 图表图表 13.代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高.11 图表图表 14.2022 年我国新签年我国新签约代建面积约代建面积 11073 万平,同比增长万平,同比增长 11.3%.12 图表图表 15.在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明显在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明显.12 图表图表 16.我国代建
23、行业渗透率仍然较低我国代建行业渗透率仍然较低.12 图表图表 17.按收入计算,按收入计算,2019 年代建行业年代建行业 CR5、CR10 的收入占比分别为的收入占比分别为 55.3%、75.7%.13 图表图表 18.2020 年代建新签约项目的建筑面积年代建新签约项目的建筑面积 CR5 占比达占比达 59.3%,集中度是传统的,集中度是传统的地产开发行业地产开发行业 3.6 倍倍.13 图表图表 19.2023 年上半年绿城管理以年上半年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一,继续领跑万平的新增签约建面排名第一,继续领跑行业行业.14 图表图表 20.若仅看政府代建新签规模,绿
24、城管理以若仅看政府代建新签规模,绿城管理以 476 万平的新签面积位列榜单第万平的新签面积位列榜单第一,蓝城集团和绿城置业发展位列二三位,新签约政府代建规模分别为一,蓝城集团和绿城置业发展位列二三位,新签约政府代建规模分别为 168、156万平万平.15 图表图表 21.60%的企业自的企业自 2015 年后开始布局代建业务年后开始布局代建业务.15 图表图表 22.房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全
25、过程服务来获取相应回报.16 图表图表 23.龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势优势.17 图表图表 24.典型企业代建业务布局情况典型企业代建业务布局情况.18 图表图表 25.代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮,“一超多强一超多强”的格局初显的格局初显.19 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 4 图表图表 26.我们预计我们预计 2023-2025 年新签代建规模分别为年新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6 亿平,平均亿平,平均 1.7亿平亿平/年年.20 图表图表
26、 27.我们预计我们预计 2023-2025 年代建收入分别为年代建收入分别为 371、322、316 亿元,平均亿元,平均 336 亿亿元元/年年.20 图表图表 28.我们预计我们预计 2023-2025 年新签代建规模中,小型房企委托的项目占比为年新签代建规模中,小型房企委托的项目占比为52%,城投平台,城投平台 13%,AMC 纾困项目纾困项目 17%,政府公建类项目,政府公建类项目 12%,公租房廉租,公租房廉租房保租房占比房保租房占比 6%.21 图表图表 29.我们预计我们预计 2023-2025 年代建收入中,小型房企委托的项目占比为年代建收入中,小型房企委托的项目占比为 57
27、%,城投平台城投平台 14%,AMC 纾困项目纾困项目 18%,政府公建类项目,政府公建类项目 8%,公租房廉租房保租,公租房廉租房保租房占比房占比 4%.21 图表图表 30.我们预计我们预计 2023-2025 年新签代建规模分别为年新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6 亿平,平均亿平,平均 1.7亿平亿平/年;产生的代建收入分别为年;产生的代建收入分别为 371、322、316 亿元,平均亿元,平均 336 亿元亿元/年年.21 图表图表 31.各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设.22 图表图表 32.CR100 权益口径销售额集中度从
28、权益口径销售额集中度从 2020 年的年的 54.4%下降至下降至 2022年的年的38.3%,CR200 权益口径销售额集中度从权益口径销售额集中度从 2020 年的年的 61.0%下降至下降至 2022年的年的42.3%.23 图表图表 33.我们预我们预计计 2023-2025 年年小型房企小型房企平均新签代建规模平均新签代建规模 8733 万平,代建收入万平,代建收入约约 190 亿元亿元.23 图表图表 34.2021、2022 年城投平台拿地占比显著提升,年城投平台拿地占比显著提升,2023年以来有所下降年以来有所下降.24 图表图表 35.2022 年城投公司前三轮拿地金额占比从
29、年城投公司前三轮拿地金额占比从 29%提升至提升至 42%,第五、六轮占,第五、六轮占比已达到比已达到 53%、46%.24 图表图表 36.城投的开工率显著低于其他企业,城投的开工率显著低于其他企业,2021、2022 年分别只有年分别只有 38%和和 8%.24 图表图表 37.我们预计我们预计 2023-2025 年城投平台新签代建规模分别为年城投平台新签代建规模分别为 3703、1438、1132万平,代建收入分别为万平,代建收入分别为 81、31、25亿元亿元.25 图表图表 38.我们预计我们预计 2023-2025 年年 AMC 纾困项目平均新签代建规模约纾困项目平均新签代建规模
30、约 2779 万平万平/年,年,平均代建收入约平均代建收入约 61-63 亿元亿元/年年.26 图表图表 39.根据我们的测算,根据我们的测算,2023-2025 年政府公建类项目年政府公建类项目平均新签代建规模平均新签代建规模 2037万平,代建收入约万平,代建收入约 25 亿元亿元.27 图表图表 40.我们预计我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建规模 1080 万平,代建收入约万平,代建收入约 14 亿元亿元27 图表图表 41.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.28 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 5 1 我国代建源
31、于政府建设需求市场化改革,我国代建源于政府建设需求市场化改革,行业具备行业具备“高盈利高盈利”、“低杠杆低杠杆”、“现金转化率高现金转化率高”三大特征三大特征 1.1 发展历程:源于政府建设需求,市场化程度不断提升发展历程:源于政府建设需求,市场化程度不断提升 伴随中国伴随中国房地产市场日趋成熟房地产市场日趋成熟以及行业新发展模式的探索趋势下以及行业新发展模式的探索趋势下,房地产代建正在扮演越来越重要,房地产代建正在扮演越来越重要的角色。的角色。房地产房地产代建业务代建业务是指是指向有开发需求的委托方提供部分或全部的开发服务,输出自身管理能力和(或)品牌价值,收取服务费和项目超额收益服务费和项
32、目超额收益的地产服务模式。其中的其中的开发服务开发服务包括前端投资咨询、规划和设计,中端工程管理、成本控制和招标采购,后端营销推广、交付介入和物业管理,覆盖地产行业价值链全过程,甚至提供融资便利。代建业务不同于合作开发代建业务不同于合作开发,合作开发以获取投入项目股权增值为目的,承担项目运营风险。而代建业务以收取服务费为主要目的,优化项目开发全过程,可能有项目超额收益收入。我们认为界定房地产代建一般需要具备以下四个条件:我们认为界定房地产代建一般需要具备以下四个条件:1)明确存在委托方和受托方,双方有确切的职责划分,双方通过股权、服务费、信托基金等多种形式建立起合作模式;2)受托方可输出企业品
33、牌或与委托方有共同品牌合作,对项目无绝对控股权,但根据委托协议享有实际操盘权,并在委托方项目中可以体现代建方企业品牌;3)受托方在合作过程中收取代建管理费或代建服务费;4)受托方的股权收益不通过房地产开发环节的收入结转,而是以服务业确认收入的方式加以确认。图表图表 1.代建代建是指是指向委托方提供开发服务,输出管理向委托方提供开发服务,输出管理能能力、品牌价值,收取服务费和项目超额收益的服务模式力、品牌价值,收取服务费和项目超额收益的服务模式 图表图表 2.界定房地产代建需要具备四个条件界定房地产代建需要具备四个条件 资料来源:中指院,中银证券 资料来源:中指院,中银证券 我国代建业务源于政府
34、建设需求市场化改革,经过了我国代建业务源于政府建设需求市场化改革,经过了四四个时期的发展个时期的发展:政府代建政府代建试点时期试点时期(1993 年年-2004 年):年):我国的房地产代建业务伴随着市场化改革而不断演变:1993 年厦门市首次通过招标或直接委托等方式将政府投资项目委托给专业项目管理单位实施建设,政府代建模式政府代建模式初步形成初步形成。1998 年房改后,陆续出现民间资本以及市场化的代建委托等,商业代建和资本代建逐渐成型,房地产代建由单一的建筑环节向全产业链拓展,代建主体由建筑公司向房地产开发公司转变,专业化与综合化并存。由于厦门代建制取得的成功,2002 年国家开始组织对“
35、政府投资项目管理方式改革”进行课题研究,随后两年的时间里,北京、贵州、重庆开始就一些项目进行代建制建设试点。2003 年 2 月 13 日,建设部下发了关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见;2004 月月 7 月,国务院颁发国务院关于投资体制改革的决定月,国务院颁发国务院关于投资体制改革的决定明确提出:“对非经营性政府投资项目加快推行代建制”,以官方文件明确提出了代建管理模以官方文件明确提出了代建管理模式式;2004 年 9 月16 日,财政部颁布了关于切实加强政府投资项目代建制财政财务管理有关问题的指导意见,对代建资金的拨付和监督检查、代建管理费的开支标准和核算办法等作了原则规
36、定。厦门、上海、宁波、贵州、江苏、北京等地制定相关制度,重庆、河南、深圳、陕西、江西等地对代建制进行试点,代建制开始在全国由点及面铺开发展,也形成了很多具有地方特色的政府代建制管理模式。形成了很多具有地方特色的政府代建制管理模式。我们以北、上、深三个一线城市为例:深圳的代建模式主要是由政府来主导,市场化程度较低;北京模式的市场化程度相对较高,民营企业也可以参与投标,政府主要是负责项目的监督和协助;而上海模式在这三者之间处于中间状态,在代建单位的选择上具有一定的垄断性。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 6 多元多元模式探索模式探索时期时期(2005 年年-2014 年)
37、:年):2005 年开始房地产行业进入了全面发展阶段,2006-2007年,内地房企掀起赴港上市热潮,房企开始扩张之路,龙头房企和品牌房企开始出现,品牌开始出现溢价,市场需求、品牌房企双重压力下,中小企业开发难度提升,部分拥有资金或土地资源的中小企业,缺乏在品质项目设计、开发、销售等方面的经验,需要更具影响力的房地产品牌代为开发来确保项目的品质、溢价能力和盈利水平。2010 年 9 月绿城集团形成了“土地资源委托代建”、“投资资本委托代建”和“政府安置房委托代建”三大业务模式,这标志着最早的代建模式的诞生。2010年年 10月月 19日,业内首个商业代建项目日,业内首个商业代建项目绿城杭州翡翠
38、湾正式签署项目委托管理协议绿城杭州翡翠湾正式签署项目委托管理协议,这是房企对商业代建模式商业代建模式的首次探索。2011年,四川信托就旭辉郎悦庭项目于 2011年 8月发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”,标志着资本代建模式资本代建模式的萌芽。2012 年万科介入昆明云上城项目,是第一第一个小股操盘项目个小股操盘项目;2014 年 3 月,在万科 2013 年业绩会上,万科正式对外宣布将学习美国铁狮门,引入“小股操盘”模式,股权式代建模式由万科首先提出并进行实践。快速发展时期(快速发展时期(2015 年年-2019 年)年):2016 年 7 月,国务院关于深化投融资体制改革的意见明确投融资
39、体制改革的顶层设计,为代建业务规模扩大和发展提供基础,同时政府也开始逐渐放权,代代建企业自主性和积极性提升建企业自主性和积极性提升,代建行业市场化程度不断提高。,代建行业市场化程度不断提高。伴随着房地产开发行业总量规模上升、调控加码政策、房企竞争加剧后规模扩张诉求明显提升,商业代建、资本代建等模式也得到了快速的发展,众多房企开始陆续探索代建行业。建发房产、金地集团、当代置业、蓝光发展、招商蛇口等房企也开始在这个时间段积极布局代建业务。机遇机遇挑战并存期(挑战并存期(2020 年至今)年至今):2020 年年 7 月绿城管理控股在港交所成功上市,也成为了我国第月绿城管理控股在港交所成功上市,也成
40、为了我国第一家分拆上市的代建企业,一家分拆上市的代建企业,2021年 5月中原建业上市,行业 TOP2 成功上市,为代建企业资本化运作提供了参考。2021 年下半年开始,房地产行业进入了下行调整期,逆周期的代建行业再度成为了企业关注的重点,包括旭辉控股、世茂集团、龙湖集团等规模房企纷纷入局代建领域,开始向轻资产业务转型。图表图表 3.我国代建业务源于政府建设需求市场化改革,经过了四个时期的发展:政府代建试点时期(我国代建业务源于政府建设需求市场化改革,经过了四个时期的发展:政府代建试点时期(1993-2004)、多)、多元模式探索时期(元模式探索时期(2005-2014)、快速发展时期()、快
41、速发展时期(2015-2019)、机遇挑战并存期()、机遇挑战并存期(2020年至今)年至今)资料来源:国务院,财政部,绿城中国官网,万科官网,中指院,中银证券 1.2 盈利模式:盈利模式:商业代建费通常与销售挂钩,政府代建费通常与投资挂钩商业代建费通常与销售挂钩,政府代建费通常与投资挂钩 不同于传统开发模式,代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌,不涉及拿地、出资等环节,是一不同于传统开发模式,代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌,不涉及拿地、出资等环节,是一种轻资产开发模式。种轻资产开发模式。代建企业接受委托方直接委托或者通过招投标形式拿到代建订单,随后派驻 10-20 人的团队对项目前期、
42、设计规划、工程营造、建造成本、项目营销、竣工交付以及物业配套等方面进行全流程解决方案输出,并最终获取管理费用。过程中,代建公司无须承担土地收购成本及建造成本,但有权就部分预先协定的事宜提出建议及参与决策流程,如确定第三方承包商、设计公司及供应商。房地产代建公司承担的成本主要包括员工成本、办公室租赁开支、市场推广开支及行政开支,其中员工成本与服务成本员工成本与服务成本(服务成本主要为支付给代建业务伙伴的管理费、业务程序外包安排所产生的成本)为主要部分,2022年绿城管理以上两部分的成本占比分别为 39%、52%。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 7 图表图表 4.代建业
43、务最大的两项成本分别是服务成本(包括外包)和员工成本代建业务最大的两项成本分别是服务成本(包括外包)和员工成本,2022年绿城管理控股年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为以上两部分成本占比分别为 52%和和 39%资料来源:公司公告,中银证券 根据委托人性质进行划分,可分为商业代建、政府代建、资方代建。根据委托人性质进行划分,可分为商业代建、政府代建、资方代建。1)商业代建:商业代建:委托方一般为中小型房企和城投平台,其管理费主要包含基础管理服务费(通常是按照建筑面积收取的建设管理服务费或按照总销售额收取一定比例的佣金)和基于销售表现的溢价管理服务费(通常为超过预先协定基准的销售所得款项的百
44、分比,按照协商决定)。按照中原建业招股说明书,商业代建的基础管理费用约为总销售额的商业代建的基础管理费用约为总销售额的 3-6%或为或为 85-350 元元/平(住宅项目)平(住宅项目),溢,溢价管理服务费为超出销售目标的价管理服务费为超出销售目标的 10-20%收取收取。2)政府代建)政府代建:是指代建企业通过政府招投标,提供公共住房及公共基础设施的开发,包括保障房、安置房以及学校、博物馆及体育馆等公共基础设施的代建。由于政府代建的项目不涉及销售和售后服务,因此管理费收入不和销售金额挂钩,而是按照项目开发总预算/投资额的固定百分比收取的管理费用。政府代建的管理费用约为总投资额的政府代建的管理
45、费用约为总投资额的 1-5%、每平米约、每平米约 100-150 元元/平的收费。平的收费。3)资方代建:)资方代建:为投资房地产项目的金融机构(信托、基金等)提供开发前咨询、土地收购及开发管理等服务。2021 年下半年以来,房企现金流压力增大,不良项目数量增多,AMC、信托承接不良项目后需要代建公司提供物业开发等方面的咨询和管理服务,由此推动资方代建的市场的扩容。资方代建的收费模式和商业代建类似。资方代建的收费模式和商业代建类似。图表图表 5.代建行业盈利模式代建行业盈利模式 资料来源:中原建业招股说明书,中指院,绿城管理控股年报,中银证券 55%52%41%39%1%1%3%7%0%10%
46、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022绿城管理营业成本拆分绿城管理营业成本拆分服务及外包成本人力资源成本办公费差旅其他2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 8 我们将通过以下我们将通过以下两两个个典型典型商业商业代建项目代建项目,对,对代建单盘代建单盘的盈利的盈利模式模式做详细的拆解:做详细的拆解:花木绿城锦绣兰庭花木绿城锦绣兰庭(纯商业代建模式):(纯商业代建模式):绿城在上海代建的第一个项目,绿城凭借匠心工程和品牌绿城在上海代建的第一个项目,绿城凭借匠心工程和品牌号召力为其创造了更高的市场溢价。号召力为其创造了更高的市场溢价。2014
47、年该项目首开日销 20亿元,比周边竞品溢价 15-20%,成功拿下 2014 年上海住宅销售冠军。委托方上海花木房地产开发经营公司拥有土地和资金,由绿城派出的团队进行项目的全方位、全过程的房地产开发管理,委托方可以借用绿城的品牌以及供应商和设计资源,对产品进行整体的规划和建设,绿城在整个过程中收取一定的管理费。1)产品定位:定位为绿城二代高层回归上海市中心的产品。2)设计环节:绿城在户型配比方面做了大量研究,抓准产品定位。作为在上海打造精品大户型的绿城集团,花木绿城锦绣兰庭是唯一推出涵盖 100190 平 24 房较小户型的楼盘,配备高品质的精装修,满足不同客户的置业需求。3)工程管理:花木绿
48、城锦绣兰庭开发团队将建筑产品本身的质量和品质作为项目开发的首要目标,并制定了包含诸如钢筋连接控制等 9 项内容的主体钢筋检查控制标准,以及包含截面尺寸控制等 7 项内容在内的主体模板检查控制系统。4)开盘定价:基于项目的高端定位以及绿城的品牌溢价,在2014 年 3 月的开盘定价为 4.8 万元/平,高于周边竞品古北御庭、香梅花园等项目售价 15-20%,2014 年楼市疲软,但花木绿城锦绣兰庭价格坚挺,部分位置较好的楼栋成交均价甚至出现了一定幅度的上涨,最终整体销售均价为 5.8 万元/平。5)代建费:约约 2.77 亿元代建管理费,结合总销售亿元代建管理费,结合总销售额额 57.4 亿元,
49、核算代建管理费率约亿元,核算代建管理费率约 4.8%。项目总计派出 40 名员工驻场,最终获得 2.77 亿元的代建费,折算下来员工人均产出近 700万元。图表图表 6.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏花木绿城锦绣兰庭推盘节奏 资料来源:中指院,中银证券 昆明云上城(小股操盘模式):昆明云上城(小股操盘模式):2012 年年 8 月,万科开启了第一个小股操盘项目月,万科开启了第一个小股操盘项目“昆明云上城昆明云上城”。万科接管项目之前,原投资方浙联地产在项目开发中遇到短期资金问题,主要原因为项目前期操盘能力弱、去化速度慢、一期项目销售情况不佳,且公司融资渠道窄、融资成本高,当时的账面资金仅750万元(
50、2012年 7月 31日),信托负债 4亿元即将到期,后期开发资金缺口 1.5亿元,如考虑二期项目建设,资金缺口约 2.5 亿元,另有 3.5 亿元的银行开发贷款需要偿还。这一背景下,项目引入万科的股权式代建。2012年 8月 10日,万科投入万科投入 0.23 亿资金,占股亿资金,占股 23%,正式参股云上城,全面介入云上城项目的产品打造、销售、招商运营及后期物业管理等工作。在代建协议中规定:1)万科投入 0.23 亿元,占股 23%;2)万科协助引入资金方,置换到期的 4亿元信托;3)设置阶梯式的技术服务费:若二期住宅均价不超过若二期住宅均价不超过 1.1 万元万元/平,万科收取平,万科收
51、取 5%的技的技术服务费;若在术服务费;若在 1.1-1.2 万元万元/平,收取平,收取 5.5%的技术服务费;若超过的技术服务费;若超过 1.2万元万元/平,收取平,收取 6%的技术服的技术服务费;务费;4)万科的退出机制:在一期存货及二期全部可售物业销售达 95%且完成结算、利润分配及交付的情况下,万科退出项目公司。万科接入项目进行操盘后,将商品房改装为精品房,利用品牌效应提高了销售业绩,同时也将房价从 9500 元/平提升至 10203 元/平。对于二期项目,万科负责楼盘所有环节,提前 2 个月完成建造任务,同时项目负责人也减少到 5 人,节省了人力成本。针针对融对融资问题,万科利用自身
52、融资优势,引入低息融资渠道,将即将到期的信托置换成新信托,使用供应资问题,万科利用自身融资优势,引入低息融资渠道,将即将到期的信托置换成新信托,使用供应链融资渠道,累计使用低息供应链融资链融资渠道,累计使用低息供应链融资 1.6 亿元,占工程款的亿元,占工程款的 59%。对于万科而言,通过小股操盘模式,以对于万科而言,通过小股操盘模式,以 23%的股权获取了项目的股权获取了项目 43%的收益,以的收益,以 0.23 亿元的投入获亿元的投入获得得 2.27 亿元的收益,投资回报率高达亿元的收益,投资回报率高达 987%。对于合作方而言,从项目面临亏损、资金链出现问题难以为继的状态,到万科介入二期
53、销售仅 1年便实现清盘,扭转亏损并实现 3.06亿元的收益。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 9 图表图表 7.万科云上城股权式代建各方收益情况万科云上城股权式代建各方收益情况 万科万科 合作方合作方 股权比例股权比例 23%77%项目收益分配(亿元)0.84 2.81 管理费收入(亿元)1.26 0.25 融资渠道及手续费(亿元)0.17 0 收益小计(亿元)2.27 3.06 收益占比收益占比 43%57%资料来源:中指院,中银证券 1.3 代建行业具备代建行业具备“高盈利高盈利”、“低杠杆低杠杆”、“现金转化率高现金转化率高”三三大特征大特征 不同于传统房地产开
54、发不同于传统房地产开发,代建行业轻资产的,代建行业轻资产的运作模式和盈利模式,造就了其运作模式和盈利模式,造就了其“高盈利高盈利”、“低杠杆低杠杆”、“现金转化率高现金转化率高”三三大特征。大特征。1)高盈利:高盈利:代建行业营收净利快速提升,过去五年净利润率均超过代建行业营收净利快速提升,过去五年净利润率均超过 25%。根据中指院数据,2015-2020 年房地产代建行业的营业收入、净利润快速提升,年复合增速分别达 28.3%、30.2%。虽然整体增长较快,但整体规模尚低。到 2020 年,代建业务的营业收入为 95.8 亿元,尚不足百亿元,未来发展空间仍然较大;净利润为 24.3 亿元。2
55、017 年以来,房地产代建业务的净利润率水平始终高于 25%,2020年达到 25.4%,高出传统房地产行业净利润率超过 10个百分点(同期 2020年申万房地产板块净利润率为 10.0%)。2020、2021、2022 年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为47.8%、46.4%、52.3%,净利率分别为 24.2%、25.2%、28.0%,与传统地产开发企业相比,利润率更高,可作为企业利润补充。不过随着行业竞争加剧,代建费率下降,不过随着行业竞争加剧,代建费率下降,“增量不增利增量不增利”的趋势初步显现,代建行业利润率或有所承的趋势初步显现,代建行业利润率或有所承压。压。根据中指研究院数据
56、显示,2022 年典型代建企业净利润率均值为年典型代建企业净利润率均值为 25.0%,较,较 2021 年下降年下降 1.7个百分点,为近个百分点,为近 5 年来最低。年来最低。由于入局做代建的企业变多,委托方对代建的效果、代建费用的要求也更高了。一方面,大量参与方涌入代建赛道,给代建报价带来了下行压力。一方面,大量参与方涌入代建赛道,给代建报价带来了下行压力。部分中小型代建公司入局,费用报价远低于品牌企业,导致整体行业的盈利空间被压缩。另一方面,在计价模式上也更另一方面,在计价模式上也更倾向于共担风险。倾向于共担风险。目前代建企业收取代建费,主要有两种模式:1)与在建面积、施工进度(投资)挂
57、钩,不承担销售风险;2)与销售额挂钩的分成模式,如果项目销售不佳,代建费用也会减少。目前 AMC 和中小房企,为了降低项目风险,都倾向于第二种风险共担模式,根据销售回款,按节点付费,将会很大成都上受到地产销售的影响。我们认为,代建行业后续也可能面临风险责任大、我们认为,代建行业后续也可能面临风险责任大、协商成本高、报价下行等盈利空间被压缩的痛点。协商成本高、报价下行等盈利空间被压缩的痛点。图表图表 8.2015-2020年代建行业的营业收入年复合增速达年代建行业的营业收入年复合增速达28.3%,2020年达年达 95.8亿元亿元 图表图表 9.2017年以来,代建业务的净利润率水平始终高于年以
58、来,代建业务的净利润率水平始终高于25%,2020年达到年达到 25.4%资料来源:中国指数研究院,中银证券 资料来源:中国指数研究院,中银证券 27.444.256.173.391.895.861.3%26.9%30.7%25.2%4.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202015年2016年2017年2018年2019年2020年20年代建行业收入及增速年代建行业收入及增速代建行业收入(亿元)代建行业收入增速6.510.914.119.223.924.3 23.7%24.7%25.1%26.2%26.0%25.4%22
59、%23%24%25%26%27%05015年2016年2017年2018年2019年2020年20年代建行业年代建行业净利润净利润及及净利润率净利润率代建行业净利润(亿元)代建行业净利润率2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 10 图表图表 10.2020、2021、2022年代建行业龙头绿城管理控年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为股毛利率分别为 47.8%、46.4%、52.3%,净利率分别为,净利率分别为24.2%、25.2%、28.0%图表图表 11.代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业代建行业利润率水平
60、显著高于传统地产开发行业 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:万得,中银证券 2)低杠杆:代建业务通常为轻资产运营模式,代建公司无需大量资金投入,公司负债水平较低。)低杠杆:代建业务通常为轻资产运营模式,代建公司无需大量资金投入,公司负债水平较低。代建模式将房地产行业进一步细分化,优秀的代建公司具备卓越运营和管理能力,它们对资金的依赖较传统房地产开发业务小。不同于重资产模式下房企,代建业务以轻资产为主要特征,代建方基于委托关系,向委托方输出管理、品牌及资源,代建业务通常为轻资产运营模式,代建公司无需大量资金投入,通常无需持有土地,代建费也通常按照销售或施工节点支付;公司的财务杠杆也相对较低
61、。近三年代建龙头绿城管理控股的资产负债率均低于 40%,远低于申万房地产板块将近 80%的资产负债率。图表图表 12.代建公司的财务杠杆相对较低代建公司的财务杠杆相对较低 资料来源:万得,中银证券 3)现金转化率高:我们还发现,代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,)现金转化率高:我们还发现,代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高,现金转化率较高,这是轻资产的重要特征之一,也说明公司内部经营情况良好。这是轻资产的重要特征之一,也说明公司内部经营情况良好。以绿城管理控股为例,2021、2022年绿城管理控股归母净利润分别为 5.7、7.4 亿元,与经营性现金流量净额接近,归
62、母净利润/经营性现金流净额分别为 100%、103%。而传统房地产开发销售行业由于预收款较多且存在现金收支与结算的时间错配,以及各类费用和资金监管,因此经营性现金流净额和净利润不匹配。2021、2022年平均单个房企(申万房地产行业合计值/板块房企数量,即 111 家)经营性现金流净额分别为 34、19亿元,归母净利润分别为 3、-7亿元。56.8%50.2%44.2%47.8%46.4%52.3%24.3%22.6%16.3%24.2%25.2%28.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002020212022绿城管理利润率水平绿城
63、管理利润率水平毛利率归母净利润率32%31%27%21%18%12%12%10%3%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022申万房地产行业毛利率与净利率申万房地产行业毛利率与净利率毛利率净利率79.0%79.1%79.4%79.3%55.3%34.7%35.7%37.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022申万房地产行业与绿城管理控股资产负债率申万房地产行业与绿城管理控股资产负债率申万房地产行业资产负债率绿城管理控股资产负债率2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇
64、11 图表图表 13.代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同,现金转化率较高 资料来源:万得,中银证券 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 12 2 代建行业加速发展,未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机代建行业加速发展,未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机构代建服务构代建服务 2.1 代建行业规模加速扩张,但当前渗透率仍然较低代建行业规模加速扩张,但当前渗透率仍然较低 我国代建行业市场规模持续提升;在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明显我国代建行业市场规模持续提升;在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明显
65、。根据中指院披露的数据,2022 年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为 11073 万平,首次突破一亿万平,首次突破一亿平米,平米,较 2021 年同比增长 11.3%,依旧保持较快增长速度,自 2016-2022 年累计代建面积 4.8 亿平。2016-2022 年的代建新签建筑面积年复合增速为 25.0%,远超传统房地产开发的增速(同期全国商品房销售面积出现下降,从 2016 年的 15.7 亿平下降至 2022 年的 13.6 亿平)。2022 年房地产行业持续承压,全国商品房销售面积大幅下降 24.3%,在此背景下,代建行业依旧保持高
66、于 10%的增速,充分展现出代建行业抗周期能力良好。在房地产市场较好时,代建公司有充足客户来源;而当市场下行时,中小房企也会利用代建公司的品牌与服务抵御周期性风险。图表图表 14.2022年我国新签约代建面积年我国新签约代建面积 11073万平,同比万平,同比增长增长 11.3%图表图表 15.在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明在地产行业下行期间,代建行业的逆周期特征明显显 资料来源:中国指数研究院,中银证券 资料来源:中国指数研究院,国家统计局,中银证券 当前代建行业渗透率仍然较低。当前代建行业渗透率仍然较低。我们以当年新增签约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看,我国当前的渗透率
67、仍然较低。2016 年到年到 2022 年我国代建行业渗透率从年我国代建行业渗透率从 1.8%提升至了提升至了 8.2%,而中指院的数据显示,欧美模式下代建业务渗透率可达 20-30%,我们按均值 25%估算,代建行业的渗透率还有 3倍的空间,整体代建市场前景可观。图表图表 16.我国代建行业渗透率仍然较低我国代建行业渗透率仍然较低 资料来源:中指院,国家统计局,中银证券 2896 3988 5448 6749 8060 9949 11073 38%37%24%19%23%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800001620
68、02020212022代建市场新增规模(万平)代建市场新增规模(万平)代建行业新签约总建面(万平)代建行业新签约总建同比增速8%1%0%3%2%-24%38%37%24%19%23%11%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022代建代建行业新增规模增速及商品房销售增速行业新增规模增速及商品房销售增速全国商品房销售面积同比增速代建行业新签约总建同比增速1.8%2.4%3.2%3.9%4.6%5.5%8.2%20-30%0%5%10%15%20%25%30%20002
69、2欧美代建模式代建代建行业渗透率(代建行业新签约面积行业渗透率(代建行业新签约面积/全国商品房销售面积)全国商品房销售面积)2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 13 2.2 行业集中度较高,行业集中度较高,TOP1 市占率市占率超两成,超两成,CR5 市占率达近六成市占率达近六成 代建行业集中度较高,是传统地产开发行业的三倍有余;其中代建行业集中度较高,是传统地产开发行业的三倍有余;其中 TOP1 绿城绿城管理管理占到整体市场份额占到整体市场份额的的两成以上两成以上。2015-2019 年 CR5、CR10 代建公司营收份额占比略有下行,分别从 77.7%、88.4%下
70、滑至 55.3%及 75.7%,但整体的市场集中度仍然较高。我们认为市占率下行的主要原因在于当前房地产处于下行阶段,代建公司、轻资产管理公司也获得了项目机会,叠加行业成熟度提升、行业整体进入壁垒相对不高,因此其他中小型房企也参与度提升。从从 2022 年代建新签约项目的建筑面积年代建新签约项目的建筑面积看,看,CR5 占比达到占比达到 58.6%,同比提升了同比提升了 5.4 个百分点个百分点,集中度大幅提升,主要是由于 2022 年入局代建领域的企业持续增多,行业竞争虽然加剧,但头部企业也在加速发展,更擅长把握行业趋势,在纾困项目、产业园、写字楼等新赛道突破获取大量项目,表现突出。代建行业代
71、建行业集中度是传统的地集中度是传统的地产开发行业产开发行业 3.6倍倍(2020年 CR5按照销售面积集中度仅为 16.5%)。龙头代建企业仍占据主要市场份额。绿城绿城管理控股管理控股作为市占率作为市占率第一第一的代建公司,的代建公司,已经连续已经连续 7年市占率超过年市占率超过 20%。图表图表 17.按收入计算,按收入计算,2019年代建行业年代建行业 CR5、CR10的的收入占比分别为收入占比分别为 55.3%、75.7%图表图表 18.2020年代建新签约项目的建筑面积年代建新签约项目的建筑面积 CR5占比达占比达59.3%,集中度是传统的地产开发行业,集中度是传统的地产开发行业 3.
72、6倍倍 资料来源:中国指数研究院,中银证券 资料来源:中国指数研究院,国家统计局,中银证券 77.7%80.1%66.0%71.2%55.3%88.4%92.4%85.5%90.4%75.7%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%200182019CR5CR5、CR10CR10代建公司市场份额(按收入计)代建公司市场份额(按收入计)CR5CR1023.1%22.0%5.1%10.6%11.6%4.5%9.5%11.4%2.7%8.4%6.2%2.4%7.7%4.3%1.9%0.0%10.0%20.0%30.0%
73、40.0%50.0%60.0%70.0%按2020年新签约代建面积计按2019年代建收入占比计2020年地产开发销售面积市占率代建行业市占率远高于传统地产开发行业代建行业市占率远高于传统地产开发行业第1名第2名第3名第4名第5名2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 14 3 竞争格局:竞争格局:成熟代建企业持续深耕,成熟代建企业持续深耕,“一超多强一超多强”格局初显格局初显 3.1 成熟代建企业持续深耕,后起之秀加速扩张成熟代建企业持续深耕,后起之秀加速扩张 在当前的行业发展背景下,越来越多的企业开始布局代建在当前的行业发展背景下,越来越多的企业开始布局代建。根据中指院发
74、布的代建行业榜单,2023年上半年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一,继续领跑行业,蓝城集团和金地管理新签约面积均超过 500 万平,中原建业、龙湖龙智造均超过 300 万平。从今年上半年的外拓数据来看,从今年上半年的外拓数据来看,其他公司与绿城管理的差距仍然较大,绿城管理控股领先第二梯队(例如金地管理、中原建业)较其他公司与绿城管理的差距仍然较大,绿城管理控股领先第二梯队(例如金地管理、中原建业)较多。多。近年来,随着保障房建设、老旧小区改造不断推进,政府代建前景广阔,代建企业也加强了政府代建领域的拓展力度。若仅看政府代建新签规模,绿城管理以 476 万平的新签面积位列榜单第一
75、,今年上半年绿城管理政府代建共计交付 25 个项目批次,竣工面积超 400 万平,交付总量超 2 万余户。蓝城集团和绿城置业发展位列二三位,新签约政府代建规模分别为 168、156 万平。随着越来随着越来越多的企业加入,代建赛道已经形成,越多的企业加入,代建赛道已经形成,参与者主要为房地产开发商和专业代建开发与管理企业。参与者主要为房地产开发商和专业代建开发与管理企业。图表图表 19.2023年上半年绿城管理以年上半年绿城管理以 1727万平的新增签约建面排名第一,继续领跑行业万平的新增签约建面排名第一,继续领跑行业 资料来源:中指院,中银证券 数据说明:1)绿城置业发展绿城置业发展:绿城集团
76、的地产开发板块总公司,与绿城中国、绿城管理均属于绿城的企业矩阵。绿发控股集团持股95%,绿城管理持股5%。截至2023年6月,绿城发展集团已布局全国18省、100多个城市。2)孔雀城住宅集团孔雀城住宅集团:孔雀城集团是华夏幸福内部的地产开发平台,孔雀城在环北京区域深耕数十年开,也促成了孔雀城过去几年的异军突起。据孔雀城集团官网显示,2003年创立至今,已形成全国布局。3)杭州市城建开发集团(大家房产)杭州市城建开发集团(大家房产)创建于1982年,1990年经建设部批准为具有城市综合开发一级资质的开发企业,集团隶属于杭州市城市建设投资集团有限公司,是杭州市首家专业从事城市投融资建设的国有独资企
77、业。1999年经国家工商局注册创立“大家房产”品牌。集团主要从事住宅开发、金融投资、商业开发运营、市政公建、物业服务等业务。4)西房集团西房集团:全称杭州西湖房地产集团有限公司,民营企业,成立于1984年,业务涵盖了地产开发、商业运营、生活服务等板块,并积极拓展工程代建、医疗等领域。集团下属西开发物业成立于1996年,具有国家一级资质,服务业态涵盖住宅、综合体、办公、产业园等。2012年起,集团发展代建工程业务板块,输出专业管理模式和建筑规范,企业建设工程品质和口碑得以更好延伸。目前,已累计代建开工或待开工逾百万平方米,集团将持续积极推进代建事业。603552732241
78、85702004006008000020232023上半年中国房地产代建企业新签规模排行榜(万平)上半年中国房地产代建企业新签规模排行榜(万平)2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 15 图表图表 20.若仅看政府代建新签规模,绿城管理以若仅看政府代建新签规模,绿城管理以 476万平的新签面积位列榜单第一,蓝城集团和绿万平的新签面积位列榜单第一,蓝城集团和绿城置业发展位列二三位,新签约政府代建规模分别为城置业发展位列二三位,新签约政府代建规模分别为 168、156万平万平 资料来源:中
79、指院,中银证券 从布局时间来看,从布局时间来看,60%的企业从的企业从 2015年以后开始布局代建业务,年以后开始布局代建业务,30%的企业是的企业是 2020年后开始布局年后开始布局的,近年来新入局的后起之秀,也在规模上的,近年来新入局的后起之秀,也在规模上取得突破。我们发现,取得突破。我们发现,2020 年后入局者多为民企,年后入局者多为民企,例如旭辉控股集团、龙湖集团、阳光城、华夏幸福、正商集团、世茂集团、新城控股、中梁控股。我们认为民企入局,主要是因为主要是因为其重资产拿地能力在其重资产拿地能力在 2020 年明显被削弱,年明显被削弱,因此寻求在代建上有所发因此寻求在代建上有所发展展,
80、而央国企的业务重点仍是地产开发主业,相较于主业,代建业务营收贡献较小,而央国企的业务重点仍是地产开发主业,相较于主业,代建业务营收贡献较小。图表图表 21.60%的企业自的企业自 2015年后开始布局代建业务年后开始布局代建业务 资料来源:中指院,公司官网,公司公告,中银证券 3.1.1 房企房企:转型入局代建转型入局代建,龙头公司优势明显龙头公司优势明显 据克而瑞统计,截至截至 2022 年末年末,国内已有超,国内已有超 60 家房企涉足代建领域家房企涉足代建领域。既有深耕多年的绿城管理控股、中原建业、金地管理等,也有龙湖龙智造、旭辉建管等后起之秀;既有全国化的大型房企如华润置地、保利发展等
81、,也有地方型深耕房企,如中原建业、众安等。房企通过自身品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面的成熟的经验,为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报。其中,多数地产企业已成立代建企业/团队,如绿城、金地、建业、龙湖、旭辉、新城、碧桂园等;少数未成立代建条线的企业,也已涉及代建业务,如仁恒置地、开元建设、滨江集团等。47690030035040045050020232023上半年中国房地产代建企业政府代建新签规模排行榜(万平)上半年中国房地产代建企业
82、政府代建新签规模排行榜(万平)2010年以前12%2010-2014年27%2015-2019年30%2020年至今30%代建企业布局代建业务时间分布代建企业布局代建业务时间分布代建业务代建业务开始时间开始时间企业企业2010年前中海地产、联发集团、华润置地、金地集团2010-2014绿城中国、蓝城集团、招商蛇口、滨江集团、万科、广宇发展、信达地产、朗诗地产、中航里城2015-2019中原建业、建发房产、当代置业、蓝光发展、碧桂园、金科集团、雅居乐集团、格力地产、宋都股份、开元建设2020年至今中交地产、远洋集团、旭辉控股集团、正商集团、世茂集团、阳光城、新城控股、中梁控股、龙湖集团、华夏幸福
83、2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 16 我们认为在代建赛道上,我们认为在代建赛道上,龙头龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势。房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势。部分地方性小房企、地方城投公司拥有良好的土地资源,但开发能力、资金实力有限,产品无法产生溢价。在这样的背景下,引入龙头房企进行代建合作就能产生 1+12 的效果。代建方(品牌房企)从甲方变成了乙方,逐步实现由开发商向服务商的转型;委托方(政府或小型房企)也可借助代建方的品牌优势获取比自身品牌价值更高的溢价。品牌房企之所以能输出管理,主要是因为具有以下优势:品牌房企之所以能输出管理,主要是因为具有
84、以下优势:1)成本优势:)成本优势:规模房企具备较强的资源整合能力,供应链集中采购优势明显,开发周期相对较短,整体项目的周转速度较快,利润空间也相对更加充足;相比之下小房企采购规模小、开发进程较为缓慢。2)产品优势:)产品优势:品牌房企在过往开发中积累大量优质产品线、产品细节,可以根据不同项目选择运用;小房企的产品力相对较弱,很难满足购房者对产品越来越高的要求,同时新产品的研发成本很高,相对而言,品牌房企复制自身已有的产品的成本和难度相对都较低。3)品牌优势:)品牌优势:品牌房企相对有更高的影响力和口碑,项目容易获得更高的溢价;小房企则需要耗费更多的宣传费用,相对而言溢价也较少。项目可以使用代
85、建方的品牌,由此产生一定的品牌费用。例如朗诗 2020 年委托代建业务收入 6.86 亿元,其中品牌授权服务收入 9572万元,占比逐年增长,从 2018年的 3%增至 14%。4)信任信任优势:优势:品牌房企信用评级相对较高,更容易和政府达成合作,在购房者间的信任度也更高,此外,代建方可以引荐与自身战略合作关系的金融资本参与到项目开发中,也存在委托方借用代建方授信的情况。图表图表 22.房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报品牌
86、管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报 资料来源:亿翰智库,中银证券 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 17 图表图表 23.龙头房企拥有龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势更强的成本、产品、品牌、信任优势 资料来源:中银证券 从头部代建平台来看,基本都是品牌效应好、技术过硬、管理专业、资金实力较强的从头部代建平台来看,基本都是品牌效应好、技术过硬、管理专业、资金实力较强的房企房企。涉足代涉足代建领域建领域且发展较好且发展较好的房企可以分为以下的房企可以分为以下两大类两大类:一、成熟一、成熟型型代建企业:代建企业:布局代建业务时间相对较长,获取了代建行业
87、的先发优势。布局代建业务时间相对较长,获取了代建行业的先发优势。1)绿城管理绿城管理控控股股:背靠全国性规模房企绿城中国,代建业务起步于 2005 年的政府代建项目,2010 年开始尝试商业代建项目,2020 年 7 月港交所上市,成为“中国代建第一股”。得益于先发优势、龙头效应及全国化布局,叠加多元化、专业化及创新能力,公司在竞争日益激烈的代建赛道中,以七年行业市占率超 20%的成绩蝉联行业第一身位。截至 2022年末,公司代建项目已布局全国 28个省份和直辖市的120 个主要城市,合约项目总建面突破 1 亿平,达 10140 万平,同比增长 19.8%,成为代建行业首个在手订单破亿的企业。
88、2)中原建业:)中原建业:背靠区域性知名品牌建业地产,2015 年 11 月获得首个房地产代建协议,2018 年规模迅猛增长,布局以河南省为战略重点,覆盖大多数县及县级以上城市,虽逐步将业务拓展至河北、山西、陕西、新疆、安徽及海南省,但是份额相对较少。截至 2022 年末,公司在管项目 266 个,在管项目建筑总面积约 3171 万平。3)金地管理:)金地管理:背靠金地集团,自2006 年承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目“福田科技广场”,首次进入代建领域,通过 12年的经验积累,2018 年金地集团正式做出深耕代建领域的战略举措,成立金地集团代建公司(后更名为金地集团开发管理公司)。截至
89、 2023 年 3 月末,金地集团代建业务已布局全国超 40 座城市,管理服务项目超 140 个,累计签约面积超 2000 万平,其中住宅项目累计货值超 1500 亿元,商办项目投资规模达近 500 亿元。4)华润置地:)华润置地:公司用 10 年时间,在深圳打造了片区统筹规划、开发、建设、运营的南山模式范例,并将这一成功经验推向西安、成都等地,代建配建代运营持续创新发展。十三五期间,累计获取了 189 个代建项目,管理投资规模约 1406 亿元,实现营业额 9.97 亿元、净利润 2.31 亿元。截止 2021 年底在管项目数量 198 个,建筑面积约 4000 万平。2022 年积极拓展代
90、建代运营业务,成功中标“深圳后海智慧城市运营服务商”,服务片区占地面积达 3.5 平方公里,2022年代建营业额 10.4亿元,为公司持续提供稳定的现金流。二、成长型代建企业:二、成长型代建企业:虽然规模相对较小,但管理层已经对业务的未来发虽然规模相对较小,但管理层已经对业务的未来发展战略有了较为明确的规展战略有了较为明确的规划。划。1)朗诗绿色管理)朗诗绿色管理:坚持去地产转代建。2022 年 8 月 9 日朗诗地产宣布正式更名为朗诗绿色管理,此次更名也表示代建项目的利润将成为公司主要利润来源。截至 2022 年末,由公司提供开发代建服务及进行小股操盘的项目共计 96 个,总可售面积约 50
91、4 万平,预计可售货值约达 931 亿元,占总可售货值约 93%。2)旭辉)旭辉建管:建管:2021 年宣布成立旭辉建管,开始代建业务拓展。2022 年 7 月26 日,旭辉集团启动了新一轮的组织架构调整,设立了地产开发、商业、代建、职能四大平台,将代建业务提到和地产及商业平行发展的位置,2022 年旭辉建管全年新增管理项目 47 个,新增管理总建面超 900 万平,在售项目超 10 个,累计销售额超 50 亿,合作项目类型实现了政府代建、商业代建、资本代建及企业总部等业务模式的全覆盖。3)龙湖龙智造)龙湖龙智造:2022年 8月 26日,龙湖集团首次亮相旗下智慧营造品牌龙湖龙智造,以科技作为
92、标签探索代建领域。品牌成立当年即斩获多项目,2023上半年,以 335万平的新签约规模进入前五,拓展势头迅猛。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 18 图表图表 24.典型企业代建业务布局情况典型企业代建业务布局情况 企业名称企业名称 公司属性公司属性 代建平台代建平台 代建业务开始时间代建业务开始时间 代建业务情况代建业务情况 绿城中国 混合所有制 绿城管理 2010 中国代建龙头企业,截至 2022年 12 月 31 日,绿城管理代建项目已布局中国 28个省、直辖市及自治区的 120座主要城市,合约项目总建筑面积 101.4百万平,同比增长 19.8%;在建面积 4
93、7.2百万平,同比增长 7.1%。中原建业 民营企业 中原建业 2015 第二家代建上市企业,截至 2022年底,中原建业新签代建项目 30 个,新增合约建筑面积336.7万平,在管项目的合约销售金额 213亿元,合约销售面积 350万平,在管项目 266 个,在管项目建筑总面积约 3171万平。蓝城集团 民营企业 蓝城集团 2010 截至 2022年 12 月 31日,蓝城已进入 26个省及直辖市,在管代建项目落地 492个,总建筑面积 9558万平;其中商业代建(委托代建)项目共有 239个,占比 48.5%;政府代建项目 236个,占比 47.9%;资本代建及其他项目共有 17个,占比
94、3.6%。华润置地 中央国有企业 华润建筑有限公司 2001 2022年华润置地旗下的代建代运营营业额 10.4亿元。金地集团 混合所有制 金地管理 2006 金地集团旗下金地管理专注提供代建服务,包括管理咨询、开发代建、配资代建、政府代建等四大类业务。截至 2023年 3 月末,金地集团代建业务已布局全国超 40 座城市,管理服务项目超 140个,累计签约面积超 2000万平,其中住宅项目累计货值超 1500亿元,商办项目投资规模达近 500亿元。朗诗绿色管理有限公司 民营企业 朗诗地产 2014 坚持去地产转代建,截至 2022年末,由朗诗绿色管理提供开发代建服务及进行小股操盘的项目共计
95、96 个,总可售面积约 503.8万平,预计可售货值约达 931.2亿元,占中国地区总可售货值约 93%。金科集团 民营企业 金科管理 2017 2022年金科集团代建业务已布局重庆、上海、深圳、南京、无锡、长沙、徐州、郑州、大连等城市,累计签约项目近 30个,2022年新增代建储备建筑面积约 82万平,代建储备建筑面积约 600万平,代建储备货值约 500亿元,其中一二线城市项目占比 52%,代建业务发展模式日趋成型。建发房产 地方国有企业 建发建管 2015 在代建服务领域,2022年建发房产和联发集团新拓展项目 58 个,新增代建面积 249.84 万平,教育、产业园、医疗、大型公建等领
96、域齐头并进。中交地产 中央国有企业 中交房地产管理 2020 中交地产代建业务在 2022 年度签约销售面积 8.77万平,签约销售金额 13.63亿元。信达地产 中央国有企业 信达地产 2012 2022年信达地产累计实现代建项目销售面积 8.15万平方米;代建项目销售金额 57.8亿元;代建项目回款金额 45.51亿元;代建项目新开工面积 188.72万平。旭辉控股集团 民营企业 旭辉建管 2021 2022年旭辉建管全年新增管理项目 47 个,新增管理总建面超 900万平,在售项目超 10 个,累计销售额超 50 亿,合作项目类型实现了政府代建、商业代建、资本代建及企业总部等业务模式的全
97、覆盖。招商蛇口 中央国有企业 招商蛇口 2010 2022年招商蛇口获得了 58个代建项目,通过代建业务获得 43 万平的物业管理面积,同时还新储备增加近 100万平的轻资产运营面积,包括产业园、商业、物业管理,还有会展等业态。阳光城 地方国有企业 阳光城代建部 2022 2022Q1 末,阳光城广西区域成立全国首个代建部。正商集团 民营企业 正商管理 2021 2021年年底正商管理品牌发布,主要围绕代建业务,全年新签约代建项目 16个,签约面积约309万平,轻资产业务快速铺开。世茂集团 民营企业 世茂管理 2021 2022年核心经营指标实现突破,总体规模得以持续增长,布局全国 16 省
98、48市,2022年新进17 个城市,新增货值近 200亿,新增管理面积约 300万方:项目类型也日益多元化,成功涉足高端。宋都股份 民营企业 宋都股份 2019 截至 2021年底宋都累计代建面积 262万平,尚在开发的代建项目总建筑面积为 220万平,代建项日已覆盖了杭州、舟山、诸暨、澳州、嘉善、宁波六个浙江省内地区。碧桂园 民营企业 碧桂园地产集团 2016(2022年碧桂园调整总部架构,代管代建业务纳入了地产集团)累计承接项目超 150个,累计在警面积近 1300万平。自 2022年以来,公司共计获取 5 个新项目,预计货值 85 亿元。远洋集团 中央国有企业 新致信公司 2020 旗下
99、致信公司承接代建业务,立志于打造成为即动地产又懂资本的综合性代建代管服务公司。雅居乐 民营企业 雅居乐房管 2018 旗下产业公司雅居乐房管聚焦代建管理等业务。当代置业 民营企业 当代管理 2016 旗下当代管理将代建领域不断扩宽。中海地产 中央国有企业 中海地产 1979 成立之初就一直从事代建业务。在代建管理方面有丰富经验。滨江集团 民营企业 滨江建管 2010年正式介入商业代建,2014年正式将代建业务提升至战略模块,2016年提出公司未来自有、合作及代建三中业务比例为 4:4:2 轻资产战略之一,末来降项日平分成三份,一份自己拿地并开发销售、一份用来合作、另一份则是代建。广宇发展 中央
100、国有企业 2011 进入代建领域已十余年 开元建设 民营企业 开元建管 2019 近几年代建项日在建建筑面积年均增长速度保持着高增长率 格力地产 地方国有企业 格力建投 2018 2018年转向代建行业 保利发展 中央国有企业 代建是保利多元化布局之一 联发集团 民营企业 联发工程管理有限公司 1998 聚焦代建业务等领域 蓝光发展 民营企业 2016 发力“代工代建 首开集团 地方国有企业 以工程代建业务为主营业务之一 泰禾集团 民营企业 通过代建合作作为轻资产转型之一 万达 民营企业 商业地产项目方面,万达代建有多年经验 新城控股 民营企业 新城建管 2022 加速拓展开发代建和商业管理输
101、出 中航里城 混合所有制 中航里城 2014 主要作为中航地产的代建平台 中梁控股 民营企业 中梁建管 2022 提出加强寻地合作,包括代建等 万科 混合所有制 万科 2010首次代建保障房,2014年提出“小股操盘”尝试股权化代建,未来致力于代建与金融化的融合发展模式 目前万科代建业务尚处于初期阶段,以“小股操盘”模式探索 天房集团 地方国有企业 天房集团从事政府委托代建等基础设施建设项目,但占比不大 龙湖集团 民营企业 龙湖龙智造 2022 2022年龙智造大概获取了 28 个项目,超过了 600万方。绿地控股 混合所有制 有少量代建业务 华夏幸福 民营企业 幸福安基 2022 幸福安基业
102、务报告期内签订 7 个正式协议,3 个框架协议,签约面积 353万平米、台同总额超过 1 亿元,标志着“代建+保交楼”“产业代建”等独特模式已走通:幸福安家业务报告期内签约项目 4 个,并在南京等环不京地区取得市场化突破。资料来源:公司公告,公司官网,中银证券 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 19 3.1.2 个别个别专业代建专业代建公司公司逐步占据行业的一席之地逐步占据行业的一席之地 除房企外,也有个别也有个别专业的代建开发与管理企业专业的代建开发与管理企业占占据据行业的一席之地行业的一席之地,典型企业为蓝城集团。蓝城集团成立于 2010 年 9 月 8 日,是宋
103、卫平先生带领绿城核心团队和优秀资源组建而成。截至 2022 年12月末,蓝城已进入 26个省及直辖市,在管代建项目落地 492个,总建筑面积 9558万平;其中商业代建项目共有 239 个,占比 48.5%;政府代建项目 236 个,占比 47.9%;资本代建及其他项目共有 17个,占比 3.6%。3.2 未来行业竞争格局将如何变化?未来行业竞争格局将如何变化?3.2.1 或继物管行业之后迎来上市潮或继物管行业之后迎来上市潮 当前代建公司为稀缺标的,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮。当前代建公司为稀缺标的,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮。截至目前,国内已上市的代建公司仅有三家 绿
104、城管理、中原建业绿城管理、中原建业以及转型中的朗诗绿色管理朗诗绿色管理,绿城管理于 2020 年 7 月在港交所上市,中原建业则是 2021 年 5 月。同样是轻资产管理模式、同样是万亿市场增量,物管及代建有较多相似之处,我们认为代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮。一方面,轻资产的代建模式已成为各大开发商转型升级中的趋势。另一方面,与物管板块一样,单独上市直接对接资本市场,有助于拓宽融资渠道,在房企资金普遍紧张的当下显得尤为重要,对于自身品牌核心竞争力的提升、加速规模化发展、抢占蓝海也有较大助益。3.2.2“一超多强一超多强”格局显现,且大概率延续格局显现,且大概率延续 代建市场处于初步发
105、展阶段,行业集中度较高,对受托方的行业知名度、专业度、品牌溢价能力尤代建市场处于初步发展阶段,行业集中度较高,对受托方的行业知名度、专业度、品牌溢价能力尤其看重。其看重。绿城管理控股、中原建业 2020年按照代建收入的市场份额分别为 22.0%和 11.6%,按照新签约代建面积的市占率分别为 23.1%和 10.6%,TOP2 代建企业的市占率达三成。我们认为当前一我们认为当前一超多强格局已显现,同时该格局大概率会保持。超多强格局已显现,同时该格局大概率会保持。不同于物管行业前期非常依赖母公司的基础实力,代建行业更依赖于“外拓能力”,即行业知名度、专业度、品牌溢价能力,行业龙头企业于品牌溢价上
106、先发优势明显,其竞争优势大概率会保持。以绿城来看,历经十余年的发展,绿城管理已成为全国最大的代建公司,无论从规模上还是口碑上,绿城都是业内名副其实的龙头。从今年上半年的外从今年上半年的外拓数据来看,其他公司与绿城管理拓数据来看,其他公司与绿城管理的差距仍然较大的差距仍然较大,绿城管理控股领先第二梯队,绿城管理控股领先第二梯队(例如例如金地管理、金地管理、中原建业中原建业)较多较多。绿城管理控股对自身发展也制定了目标:要想保持行业龙头低位,市占率需要保持在 20%以上,每年需要新开工的面积是 6000 万平,为达到该开发体量,代建项目要超过 1200 个,在手订单面积要超过 2 亿平米,团队人数
107、要超过 1.2 万人。这意味着,绿城管理需要 3 至 5 倍的提升空间。图表图表 25.代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮,代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮,“一超多强一超多强”的格局初显的格局初显 资料来源:万得,中指院,绿城管理控股年报,中原建业年报,中银证券 2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 20 4 我们我们预计预计 2023-2025 年代建年代建行业行业规模规模约约 1.7 亿平亿平/年年,代建代建收收入入约约 336 亿元亿元/年年 过去,狭义的代建主要是输出品牌与管理,代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行业发过去,狭义的代建主要是输出
108、品牌与管理,代建对象多为产品实力不足的小型开发商。随着行业发展变化,展变化,代建企业不断拓展自己的业务边界,代建企业不断拓展自己的业务边界,代建对象也代建对象也扩展至了扩展至了政府、央国企、城投企业以及金政府、央国企、城投企业以及金融机构融机构等等。我们通过对代建五大类需求:小型开发商、城投平台、金融机构主导的纾困项目、政府公建类项目、政府保租房项目代建分别测算,再加总得到行业总规模。我们预计我们预计 2023-2025年年以上五类代建需求以上五类代建需求新签代建规模分别为新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6亿平,平均亿平,平均 1.7亿平亿平/年;年;对应所对应所产生的产生的代建代建收
109、入收入分别为分别为 371、322、316亿元,平均亿元,平均 336亿元亿元/年。年。1)小型房企:小型房企:2023-2025 年新签代建规模平均年新签代建规模平均 8733 万平万平/年年,占比,占比 52%;代建收入代建收入平均平均 190 亿元亿元/年年,占比,占比 57%。2)城投平台:城投平台:2023-2025 年新签代建规模平均年新签代建规模平均 2091 万平万平/年,占比年,占比 13%;代建收入代建收入平均平均 46 亿元亿元/年,占比年,占比 14%。由于 2022年城投平台拿地激增,因此 2023 年将会经历一个城投平台代建新增规模的小高峰。2023-2025 年城
110、投平台新增代建规模分别为 3703、1438、1132 万平,代建收入分别为 81、31、25亿元。3)AMC 纾困项目纾困项目:2023-2025 年新签代建规模平均年新签代建规模平均 2779 万平万平/年,占比年,占比 17%;代建收入代建收入平均平均 62亿元亿元/年,占比年,占比 18%。4)政府公建类项目:政府公建类项目:2023-2025 年新签代建规模平均年新签代建规模平均 2037 万平万平/年,占比年,占比 12%;代建收入代建收入平均平均 25亿元亿元/年,占比年,占比 8%。5)公租房、廉租房、保租房:公租房、廉租房、保租房:2023-2025 年新签代建规模平均年新签
111、代建规模平均 1080 万平万平/年,占比年,占比 6%;代建收入代建收入平均平均 14亿元亿元/年,占比年,占比 4%。图表图表 26.我们预计我们预计 2023-2025年新签代建规模分别为年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平,平均亿平,平均 1.7亿平亿平/年年 图表图表 27.我们预计我们预计 2023-2025年代建年代建收入收入分别为分别为 371、322、316亿元,平均亿元,平均 336亿元亿元/年年 资料来源:中国指数研究院,中银证券 资料来源:中国指数研究院,中银证券 备注:2021、2022年为我们预测数据,由五大类需求加总得到。2023年 8月 5日 地产新模
112、式探索系列之一:代建行业篇 21 图表图表 28.我们预计我们预计 2023-2025年年新签新签代建规模中,小型房代建规模中,小型房企委托的项目占比为企委托的项目占比为 52%,城投平台,城投平台 13%,AMC纾困纾困项目项目 17%,政府公建类项目,政府公建类项目 12%,公租房廉租房保租房,公租房廉租房保租房占比占比 6%图表图表 29.我们预计我们预计 2023-2025年代建年代建收入收入中中,小型房企小型房企委委托的项目占比为托的项目占比为 57%,城投平台,城投平台 14%,AMC纾困项目纾困项目18%,政府公建类项目政府公建类项目 8%,公租房廉租房保租房占比,公租房廉租房保
113、租房占比4%资料来源:中银证券 资料来源:中银证券 图表图表 30.我们预计我们预计 2023-2025年新签代建规模分别为年新签代建规模分别为 1.8、1.6、1.6亿平,平均亿平,平均 1.7亿平亿平/年;产生的年;产生的代建代建收入收入分别为分别为 371、322、316亿元,平均亿元,平均 336亿元亿元/年年 2023E 2024E 2025E 2023-2025年均值年均值 代建行业新签规模(万平)代建行业新签规模(万平)18298 16033 15827 16719 小型房企 8733 8733 8733 8733 城投平台 3703 1438 1132 2091 AMC 纾困项
114、目 2779 2779 2779 2779 政府公建类项目 2003 2003 2104 2037 公租房、廉租房、保租房 1080 1080 1080 1080 2023E 2024E 2025E 2023-2025年均值年均值 代建代建收入收入(亿元)(亿元)371 322 316 336 小型房企 190 190 190 190 城投平台 81 31 25 46 AMC 纾困项目 62 62 62 62 政府公建类项目 25 25 26 25 公租房、廉租房、保租房 14 14 14 14 资料来源:中银证券 在计算各类委托主体代建需求的基本逻辑为:委托主体项目增量在计算各类委托主体代建
115、需求的基本逻辑为:委托主体项目增量*代建渗透率得到新签代建规模,代建渗透率得到新签代建规模,新签代建规模新签代建规模*代建费用率代建费用率(或单位代建费)(或单位代建费)得到代建总得到代建总收入收入。测算运用的固定假设如下:测算运用的固定假设如下:1)代建渗透率代建渗透率:统一以 10%计。2)代建费用率:代建费用率:小型房企、城投平台委托的代建项目为商业代建项目,根据我们在 1.2 章节提到的,商业代建模式住宅项目代建费通常为 85-350 元/平,我们取中间值,以 218 元/平的代建费用计算。AMC 纾困项目采用资本代建模式,与商业代建模式类似,同样采用 218 元/平的代建费用计算。公
116、建类代建项目以及公租房、廉租房、保租房代建项目为政府代建项目,政府代建代建费用通常在 100-150元/平,我们取均值 125元/平计算。小型房企52%城投平台13%AMC纾困项目17%政府公建类项目12%公租房、廉租房、保租房6%20年年代建代建新签规模新签规模占比占比小型房企57%城投平台14%AMC纾困项目18%政府公建类项目8%公租房、廉租房、保租房4%20年年代建代建收入收入占比占比2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 22 图表图表 31.各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设各类委托主体代建需求的
117、测算逻辑与核心假设 资料来源:中银证券 4.1 小型房企小型房企市占率提升;我们预计市占率提升;我们预计 2023-2025年年平均新签代建规模平均新签代建规模 8733 万万平,平,代代建建收入收入约约 190亿元亿元 开发建设能力相对较弱的小型房企市占率提升催生了代建需求。开发建设能力相对较弱的小型房企市占率提升催生了代建需求。2021-2022 年 TOP200 房企集中度明显下滑,CR100 权益口径销售额集中度从 2020 年的 54.4%下降至 2022 年的 38.3%,CR200 权益权益口径销售额集中度从口径销售额集中度从 2020 年的年的 61.0%下降至下降至 2022
118、 年的年的 42.3%。TOP200 房企的销售规模降幅也远超全国商品房销售降幅,这一方面是因为部分规模房企近两年更倾向于采取稳健的经营策略主动进行收缩,另一方面是因为受此前高杠杆激进扩张的影响,部分房企出现了资金链断裂而被迫退出的情况。相应的这意味着相应的这意味着 200名以外名以外的小型房企市占率阶段性提升,的小型房企市占率阶段性提升,而小型房企的开发、资金、操盘而小型房企的开发、资金、操盘能力都相对不足,或寻求有实力、有口碑的代建方进行背书。能力都相对不足,或寻求有实力、有口碑的代建方进行背书。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 23 图表图表 32.CR100权
119、益口径销售额集中度从权益口径销售额集中度从 2020年年的的 54.4%下降至下降至 2022年的年的 38.3%,CR200权益口权益口径销售额集中度从径销售额集中度从 2020年的年的 61.0%下降至下降至 2022年的年的 42.3%资料来源:克而瑞,国家统计局,中银证券 根据我们的测算,根据我们的测算,2023-2025年小型房企平均新签代建规模年小型房企平均新签代建规模 8733万平,代建万平,代建收入收入约约 190亿元。亿元。测算逻辑如下:根据我们此前发布的报告房地产行业 2023 年中期策略:走出停滞期,诞生新格局中对 2023 年全国商品房销售面积(同比增长 1.4%)的预
120、测,以及我们假设 2024-2025 年销售规模基本持平,因此 2023-2025 年全国商品房销售面积均值为 13.8 万平。假设 2023-2025 年 200 强以外小型房企的市占率与 2022 年基本持平(63%),则 200强以外小型房企的年均销售面积约 8.7 亿。我们按 10%的代建渗透率、218 元/平的代建费计算,我们预计我们预计 2023-2025 年小型房企平均新签代建年小型房企平均新签代建规模规模 8733万平,代建万平,代建收入收入约约 190亿元。亿元。图表图表 33.我们预我们预计计 2023-2025年年小型房企小型房企平均新签代建规模平均新签代建规模 8733
121、万平,代建万平,代建收入收入约约 190亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023-2025年均值年均值 全国商品房销售面积(万平)171558 176086 179433 135837 137739 同比增速-0.1%2.6%1.9%-24.3%200强以外的小型房企销售面积(万平)77417 72982 87158 86123 87329 200强以外的小型房企市占率 45%41%49%63%63%小型房企代建规模(万平)小型房企代建规模(万平)7742 7298 8716 8612 8733 小型房企代建小型房企代建收入收入(亿元)(亿元)169 159 190 188
122、190 资料来源:克而瑞,国家统计局,中银证券 备注:假设:1)代建渗透率为10%。2)代建费用以218元/平计算(商业代建模式住宅项目代建费通常为85-350元/平,我们取中间值)。4.2 城投托底催生代建需求城投托底催生代建需求;我们预计;我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建规模 2549 万平,万平,代建代建收入收入约约 56亿元亿元 在上一轮拿地中,在上一轮拿地中,城投城投公司公司是国企中拿地出现最多的主体,基本是托底进入市场,但是拿地后的开是国企中拿地出现最多的主体,基本是托底进入市场,但是拿地后的开发可能存在问题。发可能存在问题。从全国层面来看,2021
123、年以前城投平台拿地占比处于稳定提升的状态,2021、2022 年在地产景气度持续下行、民企暴雷不断、房企普遍资金承压的大背景下,城投平台承担了“托底”土地市场的作用,2021、2022 年城投平台拿地金额占比分别为年城投平台拿地金额占比分别为 17.4%、34.3%,同比分别提升了 5.9、16.9 个百分点,但 2023 年年 1-5 月月我们已经看到城投平台“托底”拿地的情形有所缓解,拿拿地金额占比降至地金额占比降至 20.3%。我们预期后续城投拿地占比会有明显回落。我们预期后续城投拿地占比会有明显回落。46.0%52.8%60.8%60.1%61.0%54.2%42.3%42.94%30
124、%35%40%45%50%55%60%65%2000222023H1销售金额(权益口径)集中度销售金额(权益口径)集中度CR200集中度CR100集中度2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 24 图表图表 34.2021、2022年城投平台拿地占比显著提升,年城投平台拿地占比显著提升,2023 年以来有所下降年以来有所下降 资料来源:中指院,中银证券 纵观历次集中供地,过去两年近半数地块被城投所获。城投公司拿地金额在纵观历次集中供地,过去两年近半数地块被城投所获。城投公司拿地金额在 2021年和年和 2022年前三年前三批次的拿
125、地金额均呈现逐步上升的走势,金批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势,金额占比也逐渐走高:额占比也逐渐走高:2021 年三轮集中供地中,城投公司拿地金额从 1585 亿元提升至 3229 亿元,占比也从 10%大幅提升到 40%;进入 2022 年后,前三轮集中供地中城投公司拿地金额从 1829亿元提升至 2701亿元,占比也从 29%提升至 42%,后三轮集中供地整体挂牌量较前三轮大幅下降,且不少城市并无第五、第六轮供应,城投公司拿地金额也明显大幅减少,但占比不降反升,在第五、六轮中城投公司拿地金额占比已经达到 53%和 46%,几乎一半的地块由城投公司收入囊中。整体来看,整体来看,2022 年
126、城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到达到 46%、58%和和 55%,较,较 2021年分别增加年分别增加 15、20、14个百分点。个百分点。但城投地块开工率最低,两年平均不到四成。但城投地块开工率最低,两年平均不到四成。虽然城投公司拿地从一定程度上保持了土地市场的平稳运行,但与其他以房地产开发为主业的房企相比,城投公司的开发能力相对较差,即便是此前有过开发项目的城投,在多年没有开工的情况下,也未必能够适应当前的市场主流。根据克而瑞数据显示,截止 2022 年 12 月,2021 年集中供地所有成交项目年集中供地所有成交项目 67%已经开工,已经开工
127、,2022 年集中供地成交项年集中供地成交项目开工率为目开工率为 31%。其中,城投的开工率显著低于其他企业,城投的开工率显著低于其他企业,2021、2022 年分别只有年分别只有 38%和和 8%,远低于整体水平。远低于整体水平。城投公司开工率较低,主要是面临两方面的问题:1)开发能力不足。相较于传统的房地产企业,城投在开发建设、项目管理上存在不足。2)资金压力较大。城投债务压力并不比房企小,甚至已有部分城投出现违约。因此,城投平台拿地后,或需要代建方来进行后续的开发因此,城投平台拿地后,或需要代建方来进行后续的开发建设。建设。图表图表 35.2022年城投公司前三轮拿地金额占比从年城投公司
128、前三轮拿地金额占比从 29%提提升至升至 42%,第五、六轮占比已达到,第五、六轮占比已达到 53%、46%图表图表 36.城投的开工率显著低于其他企业,城投的开工率显著低于其他企业,2021、2022年年分别只有分别只有 38%和和 8%资料来源:克而瑞,中银证券 资料来源:克而瑞,中银证券 7.4%10.2%4.0%4.5%5.7%4.0%4.7%4.5%7.3%6.1%6.7%8.5%9.5%11.5%17.4%34.3%20.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%全国城投平台拿地金额占比全国城投平台拿地金额占比10%27%40%29%
129、32%42%36%53%46%0%10%20%30%40%50%60%历次集中土拍城投公司拿地金额占比历次集中土拍城投公司拿地金额占比2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 25 地方城投公司阶段性拿地增多催生出更多的代建需求地方城投公司阶段性拿地增多催生出更多的代建需求,我们预计我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建规模2091万平,万平,代建代建收入收入约约 46亿元亿元。测算逻辑如下:1)预计预计 2023-2025 年年全国土地成交全国土地成交建面建面:2022 年、2023 年上半年全国(300 城)土地成交总价分别为 36.8、13.0亿
130、平,同比分别下降 2%、15%。我们假设 2023-2025年土地成交总价同比增速分别为-15%、5%、5%。2)预计城预计城投平台拿地投平台拿地占比占比:2021、2022年城投平台权益拿地建面占比分别达 18.4%、43.8%,2023年以来城投平台拿地明显减少,2023 年 1-5 月降至 29.6%。我们预计 2023-2025 年城投平台拿地建面占比分别 20%、15%、15%。3)预计城投平台)预计城投平台每年的每年的新签代建规模新签代建规模:由于地方城投平台拿地激增主要发生在 2021-2022 年,按照 1 年左右的拿地到开工的周期来计算(城投平台开工市场普遍长于开发商),城投
131、平台拿地增多的主要影响集中在 2022-2023 年间,对应 2024 年开始这部分代建新增需求或有所下降。同时,我们考虑到城投平台项目的开工率普遍较低,截至 2022 年末,2021 年城投平台项目的开工率仅为38%,2022 年项目的开工率仅为 8%,我们取均值 23%作为城投平台项目的整体开工率。城投平台T 年的新签代建规模=城投平台 T 年的开工体量*代建渗透率(10%)。城投平台 T 年的开工体量=T-1 年城投平台拿地建面*整体开工率(23%)。我们预计我们预计 2023-2025 年年城投平台城投平台新签代建规模新签代建规模分分别为别为 3703、1438、1132万平,平均万平
132、,平均 2091万平万平/年年。4)计算城投平台代建)计算城投平台代建收入收入:按 218 元/平的代建费计算,我们预计我们预计 2023-2025 年年城投平台城投平台代建业务代建业务所产生的所产生的代建收入代建收入分别为分别为 81、31、25亿元,平均亿元,平均 46亿元亿元/年年。图表图表 37.我们预计我们预计 2023-2025年城投平台新签代建规模分别为年城投平台新签代建规模分别为 3703、1438、1132万平,万平,代建收入代建收入分分别为别为 81、31、25亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全国土地成交建面(300城)
133、:万平 419872 373832 374798 367690 312536 328163 344571 同比增速 2.5%-11.0%0.3%-1.9%-15.0%5.0%5.0%城投平台权益拿地建面:全国范围内(万平)42085 48048 69144 161006 62507 49224 51686 城投平台权益拿地建面占比 10.0%12.9%18.4%43.8%20.0%15.0%15.0%城投平台代建规模(万平)城投平台代建规模(万平)722 968 1105 1590 3703 1438 1132 城投平台代建城投平台代建收入收入(亿元)(亿元)16 21 24 35 81 31
134、 25 资料来源:万得,中指院,中银证券 备注:假设:1)代建渗透率为10%。2)代建费用以218元/平计算(商业代建模式住宅项目代建费通常为85-350元/平,我们取中间值)。3)城投平台开工率:截至到2022年末,2021年城投平台项目的开工率仅为38%,2022年项目的开工率仅为8%,我们取均值23%作为城投平台项目的整体开工率,且维持该水平。4.3 AMC 的不良资产可能会由代建方接手的不良资产可能会由代建方接手;我们预计;我们预计 2023-2025 年平均新签代建年平均新签代建规模规模 2779万平,万平,代建代建收入收入约约 62亿元亿元“保交楼保交楼”下的纾困类业务快速增长;未
135、来金融机构的主动房地产投资占比获将进一步提升,金融机下的纾困类业务快速增长;未来金融机构的主动房地产投资占比获将进一步提升,金融机构主导的纾困及开发类项目也需要相应的代建服务。尤其是构主导的纾困及开发类项目也需要相应的代建服务。尤其是 AMC 的不良资产可能会的不良资产可能会由代建方接手。由代建方接手。2021 年下半年开始房地产暴雷事件频出,部分房企资金链压力较大,旗下部分不良资产项目交由AMC 接手,由于 AMC 公司缺乏开发能力,急需代建公司来推进后续的开发建设,为资本代建模式带来增量的市场空间。根据我们的测算,根据我们的测算,2023-2025 年年 AMC 纾困项目平均每年新签代建规
136、模约纾困项目平均每年新签代建规模约 2779 万平,万平,平均每年由平均每年由AMC纾困项目带来的代建纾困项目带来的代建收入收入约约 61-63亿元。测算逻辑如下:亿元。测算逻辑如下:1)计算房地产行业不良资产规模:)计算房地产行业不良资产规模:根据我们此前的报告AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大,提供房企纾困新路径估算,我国房地产行业不良资产规我国房地产行业不良资产规模大约在模大约在 2.08 万亿元。万亿元。测算步骤如下:根据普华永道发布的中国不良资产管理行业改革与发展白皮书,近年来我国不良资产整体规模大幅增加,2020 年中国不良资产整体规模较 2019 年增长 9000 亿元(约
137、增长 21%)至 5.21 万亿元。根据已经上市的中国华融、中国信达的年报显示,截至 2021 年年末,中国华融、中国信达的不良资产总额分别为 4908、3368 亿元,其中收购重组类不良资产总额分别为 3108.9、1488.2 亿元,若按最终债权人所属行业划分,则来自房地产行业的分别为 1440.9、625.1 亿元,占比分别为46.3%、42.0%。我们假设房地产行业不良资产占比为 40%计算,我国房地产行业不良资产规模在我国房地产行业不良资产规模在2.08万亿元。万亿元。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 26 2)通过两种方法测算不良资产对应的)通过两种方法测
138、算不良资产对应的面积或可售面积或可售货值货值:a)按照 1500 元/平的成本(根据我们此前发布的报告房地产行业 2023 年中期策略:走出停滞期,诞生新格局中对投资的预测模型中,平均造价约 1500元/平),计算不良资产涉及的建面,约为 13.9亿平。b)按照不良资产 30%折价率,反推得到不良资产可售货值约为 7万亿元。3)计算计算 AMC 纾困项目平均新签代建规模:纾困项目平均新签代建规模:通过方法 a),假设 10%的代建渗透率,我们认为行业整体出清需要至少 3-5 年的时间,不良资产按照分五年消化计算,我们得到,2023-2025 年年 AMC纾困项目平均每年新签代建规模约纾困项目平
139、均每年新签代建规模约 2779万平。万平。4)计算计算由由 AMC 纾困项目带来的代建纾困项目带来的代建收入收入:方法 a)中按 218 元/平的代建费计算得到,2023-2025年年平均代建平均代建收入收入约约 61 亿元亿元/年年。方法 b)按照 4.5%的代建费(资本代建模式与商业代建模式类似,代建费率为销售金额的 3-6%,我们取均值)计算得到,2023-2025年年平均代建平均代建收入收入约约 63亿元亿元/年。年。图表图表 38.我们预计我们预计 2023-2025年年 AMC纾困项目平均纾困项目平均新签代建规模约新签代建规模约 2779万平万平/年,平均代建年,平均代建收入收入约
140、约61-63亿元亿元/年年 我国不良资产规模(万亿元)5.21 房地产行业不良资产规模占比 40%我国房地产行业不良资产规模(万亿元)2.08 方法方法 a 按照 1500元/平的成本计算不良资产涉及建面(亿平)13.89 AMC纾困项目年均代建规模(万平)纾困项目年均代建规模(万平)2779 AMC纾困项目纾困项目年均代建收入年均代建收入(亿元)(亿元)61 方法方法 b 折价率 30%不良资产可售货值(万亿元)6.95 AMC纾困项目纾困项目年均代建收入年均代建收入(费率:(费率:4.5%)(亿元)(亿元)63 资料来源:中国不良资产管理行业改革与发展白皮书,中国华融年报,中国信达年报,中
141、银证券 备注:假设:1)代建渗透率为10%。2)代建费用以218元/平计算(资本代建模式与商业代建模式类似,住宅项目代建费通常为85-350元/平,我们取中间值),或销售额的4.5%计算(资本代建模式与商业代建模式类似,代建费率为销售金额的3-6%,我们取均值)。3)不良资产分5年消化。4.4 政府政府公建公建代建规模将稳步代建规模将稳步增长;增长;我们预计我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建规模 2037万平,万平,代建代建收入收入约约 25亿元亿元 政府代建规模政府代建规模将将稳步增长稳步增长,我们预计我们预计 2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建
142、规模 2037 万平,代建万平,代建收入收入约约 25 亿亿元元。测算逻辑如下:1)预测公建类项目开工规模:)预测公建类项目开工规模:我们假设 2023-2025 年全国房屋新开工面积为-5%、0%、5%,其中除住宅、商办的其他业态(多为公建类项目)新开工面积占比维持 2022 年的水平(17.5%),计算得到公建类项目 2023-2025年新开工面积约为 2.0、2.0、2.1亿平。2)计算代建新签规模:计算代建新签规模:以 10%的代建渗透率计算得到,2023-2025 年平均新签代建规模分别为年平均新签代建规模分别为2003、2003、2104万平,均值万平,均值 2037万平万平/年。
143、年。3)计算代计算代建建收入收入:代建费 125 元/平计算得到,2023-2025 年年政府公建类政府公建类项目项目代建代建收入收入约为约为 25、25、26亿元亿元,均值,均值 25亿元亿元/年。年。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 27 图表图表 39.根据我们的测算,根据我们的测算,2023-2025年政府公建类项目年政府公建类项目平均新签代建规模平均新签代建规模 2037万平,代建万平,代建收入收入约约 25亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全国房屋新开工面积(万平)227154 224433 198895
144、 120587 114479 114479 120203 同比增速 8.5%-1.2%-11.4%-39.4%-5.1%0.0%5.0%除住宅、商办的其他业态新开工面积(万平)33670 35488 33186 21077 20034 20034 21036 占全国房屋新开工面积的比重 14.8%15.8%16.7%17.5%17.5%17.5%17.5%政府公建类项目代建规模(万平)政府公建类项目代建规模(万平)3367 3549 3319 2108 2003 2003 2104 政府公建类项目代建政府公建类项目代建收入收入(亿元)(亿元)42 44 41 26 25 25 26 资料来源:
145、国家统计局,中银证券 备注:假设:1)代建渗透率为10%。2)代建费125元/平(根据中原建业招股书披露,这类项目的代建费用通常在100-150元/平)。4.5 保障性租赁住房或成未来政府代建的需求增长主力保障性租赁住房或成未来政府代建的需求增长主力;我们预计我们预计 2023-2025 年平年平均新签代建规模均新签代建规模 1080万平,万平,代建代建收入收入约约 14亿元亿元 除了常规的政府公建项目之外,除了常规的政府公建项目之外,“十四五十四五”期间期间新的需求增长点可能在于新的需求增长点可能在于保障性租赁住房保障性租赁住房;我们预计;我们预计2023-2025 年平均新签代建规模年平均
146、新签代建规模 1080 万平,代建费约万平,代建费约 14 亿元亿元。根据我们在此前发布的报告住房租赁市场缺口较大,保租房 REITs 起航,租赁行业加速步入专业化资管时代中的测算,从历史供给量来看,截至 2022 年底,我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套,而保障性租赁住房约 360 万套,合计约 2750 万套;到 2025 年末年末公租房、廉租房和保租房公租房、廉租房和保租房预计可达预计可达 3290 万套。万套。也就是说也就是说 2023-2025 年间年均增加年间年均增加 180 万套公租房、廉租房和保租房。万套公租房、廉租房和保租房。我们以 60 平/套计算,代
147、建渗透率 10%计算,2023-2025 年平均新签代建规模年平均新签代建规模 1080 万平。万平。以代建费 125 元/平计算,代建代建收入收入约约 14亿元亿元/年。年。图表图表 40.我们预计我们预计 2023-2025年平均新签代建规模年平均新签代建规模 1080万平,代建万平,代建收入收入约约 14亿元亿元 公租房、廉租房公租房、廉租房 保障性租赁住房保障性租赁住房 合计合计 筹建套数(万套)1994-2007年 738 2008-2018年 1612 2019年 10 2020年 10 2021年 10 360 380 2022年 10(计划数)2023-2025年(计划数)30
148、 510 540 截至截至 2022年末合计年末合计 2390 360 2750 截至截至 2025年预计合计年预计合计 2420 870 3290 2023-2025年间年均增加年间年均增加 10 170 180 公租房、公租房、廉租房、保租房代建规模(万平)廉租房、保租房代建规模(万平)60 1020 1080 公租房、廉租房、保租房代建公租房、廉租房、保租房代建收入收入(亿元(亿元)1 13 14 资料来源:各地政府,中银证券 备注:1)黄色底色为预测数值,其余为政府披露数值。2)代建渗透率为10%。3)代建费用通常在100-150元/平,我们以均值125元/平计算。4)套均面积以60平
149、/套计算。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 28 5 投资建议投资建议 我国的代建行业目前仍处于初步发展阶段,我国的代建行业目前仍处于初步发展阶段,随着房地产开发的整体下行,越来越多的房企开始讲代随着房地产开发的整体下行,越来越多的房企开始讲代建业务分辟出来,成为新的业务重点。在赛道新机会以及入局者增加的背景下,三大类代建业建业务分辟出来,成为新的业务重点。在赛道新机会以及入局者增加的背景下,三大类代建业务的务的需求都在不断增加。需求都在不断增加。多个委托方在近一年的需求急剧增多:托底拿地的地方平台公司、多个委托方在近一年的需求急剧增多:托底拿地的地方平台公司、202
150、1-2022年逆势拿地的地方小型房企、主导保障性住房建设的地方政府、以及年逆势拿地的地方小型房企、主导保障性住房建设的地方政府、以及处理不良资产和保交楼处理不良资产和保交楼的的 AMC 和金融机构。和金融机构。这也将是代建业务这也将是代建业务未来未来 23 年的市场机会点。年的市场机会点。当前已经优先入局代建行业的企业或具备更大的先发优势。具体标的,我们建议关注:1)代建行业)代建行业“一超多强一超多强”格局下市占率始终格局下市占率始终保持领先的龙头企业,较早入局代建领域,具备较强的品牌输出能力:保持领先的龙头企业,较早入局代建领域,具备较强的品牌输出能力:绿城管理控股;2)已经入已经入局代建
151、,且自身产品力、品牌力、开发能力、运营能力均较为突出的规模型房局代建,且自身产品力、品牌力、开发能力、运营能力均较为突出的规模型房企:企:万科 A,金地集团;3)区域型房企,在所聚焦的区域会有较大的市场份额)区域型房企,在所聚焦的区域会有较大的市场份额:中原建业;4)产品具有独特竞争力的)产品具有独特竞争力的房企房企:以做绿色建筑代建为主的朗诗绿色控股。图表图表 41.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2022A 2
152、023E 2022A 2023E(元元/股股)9979.HK 绿城管理控股 未有评级 6.09 122.42 0.37 0.47 16.44 12.89 1.86 000002.SZ 万科 A 未有评级 15.24 1,818.24 1.90 1.98 8.04 7.71 21.00 600383.SH 金地集团 买入 8.62 389.16 1.35 1.44 6.37 5.99 14.44 9982.HK 中原建业 未有评级 0.36 13.01 0.08-4.29-0.66 0106.HK 朗诗绿色管理 未有评级 0.09 4.47-0.55-0.17-0.15 资料来源:万得,中银证券
153、 注:股价截止日8月4日,未有评级公司盈利预测来自万得一致预期。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 29 6 风险提示风险提示 1)房地产行业下行周期中,各类房企整体拿地量及力度减弱,进而影响代建公司与房企签约建面有所下降,代建行业整体发展速度或放缓;2)成长性风险:一方面,中长期来看,房地产需求将下一个台阶,代建业务总量或面临下降风险;另一方面,目前的代建行业主要客户群体有中小房企、城投平台、金融机构,在强者恒强的房地产市场下,未来市场或将更多由更具实力的龙头房企所主导,中小房企或将面临行业洗牌与出清,城投平台拿地也已经大幅减少,行业出清后纾困项目的代建需求或也将有所
154、下降,作为中间环节的代建行业,其未来增长空间或受一定限制。3)代建相关政策收紧、对代建方的资格审查要求趋严;4)代建企业资本代建模式探索不及预期。2023年 8月 5日 地产新模式探索系列之一:代建行业篇 30 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公
155、众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%;中 性:预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司股
156、价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数;中 性:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风
157、险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报
158、告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料
159、或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报
160、告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载
161、其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料
162、、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)68
163、60 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公
164、司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371