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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备机械设备强于大市强于大市维持2023年08月20日（评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S03分析师 朱晔SAC执业证书编号：S01工业气体深度系列之一：短期看顺周期弹性充足，长期看成长逻辑工业气体深度系列之一：短期看顺周期弹性充足，长期看成长逻辑持续演绎持续演绎行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 短期逻辑：顺周期核心受益方向短期逻辑：顺周期核心受益方向，下游全面回暖带动工业气体量价齐增下游全面回暖带动工业气体量价齐增。工业气体

2、的下游主要为钢铁、石化等顺周期行业，工业气体为顺周期的核心受益方向。6月以来钢铁、石化景气度全面回暖，钢铁开工率、钢铁产量、原油加工量、乙烯产量自6月开始均出现显著回暖。7月国内大宗气体价格显著回升，国内氧气价格563元/吨，同比+17.7%；氮气价格570元/吨，同比-4.5%；氩气价格1145元/吨，同比+75.6%，下游需求旺盛带动工业气体量价齐增，顺周期弹性充足。长期逻辑：参考海外经验长期逻辑：参考海外经验，规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式，国内工业气体成长逻辑坚实国内工业气体成长逻辑坚实。1）规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气

3、体行业的必要扩张模式，大行业孕育万亿市值巨头大行业孕育万亿市值巨头。根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球工业气体市场规模将达1万亿元，市场集中度呈现不断提升态势。大行业孕育万亿市值巨头，全球气体龙头林德22年收入体量2300亿元，总市值1688亿元。2）国产替代国产替代+行业格局优化行业格局优化，国内市场龙头份额有望持续提升国内市场龙头份额有望持续提升。存量市场上来看，2022年杭氧股份、陕鼓动力、气体动力科技三家规模较大的现场制气运营商在外包市场的市占率约为7.3%、2.7%、18.0%，合计占比28%，而三大外资仍占有30%的份额，剩余42%的份额由中小企业占据，而从增量市场上来看，20

4、21年杭氧新签管道气体订单占比已接近50%，未来国产替代+行业格局优化，市场集中度有望持续提升，龙头企业的成长持续性逻辑清晰，杭氧与盈德两大气体巨头整合便是这一逻辑的演绎。3）海外扩张打开成长天花板海外扩张打开成长天花板，杭氧一带一路出口第一枪已经打响杭氧一带一路出口第一枪已经打响。海外扩张为打开成长天花板的必经之路，23年6月杭氧签订位于印尼的不锈钢行业第三方供气项目，该项目为杭氧首个境外投资气体项目，打响了海外扩张的第一枪；我们推测该项目创收规模、利润率水平较高。一带一路沿线区域工业化进程方兴未艾，钢铁自给率处于较低水平，国内工业对外输出的进程有望加速开启，工业气体的海外空间广阔。建议关注

5、：建议关注：1）杭氧股份：杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势。2）陕鼓动力陕鼓动力：透平技术赋能，压缩空气+工业气体有望放量。3）华特气体华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0级别客户。4）福斯达福斯达：国内空分装置率先“走出去”，一带一路设备出口带来新增长。风险提示：1）行业竞争及市场风险;2）技术研发风险；3）经济环境影响风险；4）海外盈利不及预期风险4XiZrXgUjW9YnPpNsRaQ8QaQmOmMpNpMfQqQzRfQtRoPaQqRmNxNrQnQuOmPzQ工业气体工业气体现代工业的基础现代工业的基础原材料，被喻为原材料，被喻为“工业的

6、血液”工业的血液”13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：亿渡数据，中商情报网，天风证券研究所资料来源：亿渡数据，中商情报网，天风证券研究所图：工业气体的分类图：工业气体的分类1.1 1.1 工业气体工业气体“工业的血液”，国内市场空间接近“工业的血液”，国内市场空间接近20002000亿元亿元工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。随着中国经济的快速发展，工业气体作为现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于钢铁冶炼、石油加工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等领域。

7、由于工业气体对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被喻为“工业的血液”。根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。从市场规模的占比中来看，大宗气体在下游应用市场中的需求占比约为 80%，特种气体占比约为 20%。在特种气体中，电子特气占特种气体市场规模的 60%，在所有工业气体

8、中占比 12%。图：图：20212021年国内工业气体下游应用领域结构年国内工业气体下游应用领域结构24%18%11.30%11.20%35%钢铁石油化工其他化学品电子产品其他5资料来源：气动动力科技招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所资料来源：气动动力科技招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所图：图：20152015-2025 2025 年全球及国内工业气体市场规模（根据弗若斯特沙利文预测）年全球及国内工业气体市场规模（根据弗若斯特沙利文预测）全球工业气体行业发展历经全球工业气体行业发展历经 200 200 多年，整体呈稳步发展趋势多年，整体呈稳步发展趋势。全球工业气体市场已有近150年的

9、历史，近年来供需持续增长。如弗若斯特沙利文所预测，由于工业气体在广泛的下游行业生产中发挥重要作用，全球下游行业的需求不断增长，预计进而会推动全球工业气体市场规模由2020年的约1,348亿美元扩大至2025年的约1,755亿美元，年复合增长率约为5.4%。中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素影响下发展迅速中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素影响下发展迅速。根据弗若斯特沙利文的资料，中国工业气体市场规模由 2015年的996亿元增长至 2020年的 1542 亿元。未来随工业快速发展、国家政策

10、推动和以电子特种气体为代表的新兴用气需求涌现，中国工业气体市场有望继续保持增长，2025年中国工业气体行业市场规模预计达到2325亿元，2020-2025年复合增长率为8.56%。2021年中国工业气体市场规模占全球的18.84%，与中国GDP占世界经济比重接近。1.1 1.1 工业气体工业气体“工业的血液”，国内市场空间接近“工业的血液”，国内市场空间接近20002000亿元亿元6091 7134 7906 8186 8954 9298 9090 10022 11046 11626 12254 996920232517.11%

11、10.83%3.53%9.39%3.84%-2.23%10.25%10.22%5.25%5.41%8.43%11.11%12.42%9.49%4.40%9.73%9.40%7.89%8.16%7.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200021E2022E2023E2024E2025E全球工业气体市场规模（亿元）中国工业气体市场规模（亿元）YOYYOY6资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所资料来源：前瞻产业研

12、究院，天风证券研究所图：工业气体的产业链图：工业气体的产业链工业气体产业链：上游包括原材料、设备及能源供应商；中游为工业气体供应商；下游应用领域较为广泛。工业气体产业链：上游包括原材料、设备及能源供应商；中游为工业气体供应商；下游应用领域较为广泛。上游：原材料设备及能源上游：原材料设备及能源中游：工业气体供应中游：工业气体供应下游：工业气体应用下游：工业气体应用工业气体供应商应用行业能源化学产品化学产品工业废气工业废气设备原材料大宗客户零售客户空气空气生产设备生产设备储存设备储存设备运输设备运输设备水资源水资源电力能源电力能源燃油能源燃油能源气态气体气态气体液态气体液态气体石油化工石油化工钢铁

13、冶炼钢铁冶炼焊接及金属焊接及金属航天航空航天航空汽车与运输汽车与运输冶金冶金电子半导体电子半导体环保新能源环保新能源医药医药1.1 1.1 工业气体工业气体“工业的血液”，国内市场空间接近“工业的血液”，国内市场空间接近20002000亿元亿元上游：上游：空分设备制造行业集中度较高，空分设备制造行业集中度较高，CR5 高达高达 82.05%，杭氧股份为国内龙头。，杭氧股份为国内龙头。低温空气分离法：低温空气分离法：目前主流的空气分离技术是低温空气分离法，原理是利用氮、氧沸点不同，在高压低温的条件下，首先将空气进行液化处理，之后进行精馏工序，传热对液体空气进行分离。空分设备的成本结构空分设备的成

14、本结构：空分设备由多个部件组合而成，主装置、贮存设备、压缩机的成本占比较高。空分主装备包括精馏塔及其内部的填料、塔内件、换热器和相关的动设备等，是价值量占比最大的环节，成本占比达到 27.64%；辅助生产项目主要是气体球罐、液态气体贮存系统，成本占比25.15%；压缩机是空分设备生产难度较大的环节，压缩机包括空气压缩机、氧压机和氮压机，成本占比分别为 13.68%、5.60%、1.92%，合计达到 21.20%。7资料来源：杭氧股份公告，福斯达招股书，天风证券研究所资料来源：杭氧股份公告，福斯达招股书，天风证券研究所图：空分设备的工作流程图：空分设备的工作流程图：空分装置生产设备各环节的成本结

15、构（广东杭氧德润钢铁项目）图：空分装置生产设备各环节的成本结构（广东杭氧德润钢铁项目）1.2 1.2 上游：空分设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头上游：空分设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头8资料来源：杭氧股份公告，资料来源：杭氧股份公告，气体分离设备行业统计年鉴，气体分离设备行业统计年鉴，天风证券研究所天风证券研究所图：图：2020 2020 年国内空分设备市场年国内空分设备市场各家的市场占有率的市场占有率空气分离设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头。空气分离设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头。根据气体分离设备行业统计年鉴统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2020 年国

16、内空分设备市场中，杭氧股份以 43.21%的市占率居首；两家外资企业林德、法液空位列二三名，市占率分别为 17.04%、7.58%；随后是开元空分、开封空分、川空、福斯达等国内企业，市占率分别为 7.27%、6.95%、6.11%、4.99%，国内空分设备市场集中度较高，CR5 达到 82.05%。杭氧股份：制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显。杭氧股份：制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显。杭氧股份实现了特大型空分装备以及关键部机的精品化，主要性能指标达到世界领先水平，改变了国内空分行业的竞争格局。2020 年杭氧股份销售的大套空分设备数量达到 40 台，领先于林德的 7 台、液化空气的

17、 4 台。43.21%17.04%7.58%7.27%6.95%6.11%4.99%2.88%2.26%1.34%0.37%杭氧股份林德工程（杭州）液空（杭州）开元空分开封空分川空杭州福斯达黄河空分开封东京空分苏州制氧机成都深冷1.2 1.2 上游：空分设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头上游：空分设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头大套数量大套数量（台（台/套）套）中套数量中套数量（台（台/套）套）小套数量小套数量（台（台/套）套）制氮设备制氮设备（台（台/套）套）制氧总容量制氧总容量（万（万 m3/h）杭氧股份401113169.39林德工程（杭州）700066.8液空（杭州）4000

18、29.7开元空分1120028.54开封空分610527.25川空831023.93杭州福斯达6421119.56黄河空分531111.3开封东京空分60018.85苏州制氧机011165.25成都深冷20001.45表：表：20202020年国内空分设备市场各家销售情况年国内空分设备市场各家销售情况注：上述统计表中市场占有率的计算上，氮气容量按 0.5 系数折合为氧容量。大型空分指6,000m/h 及以上，中型空分为1,000-6,000m/h 之间，小型空分为 1,000m/h 以下。9资料来源：杭氧股份公告，亿渡数据，梅塞尔官网，天风证券研究所资料来源：杭氧股份公告，亿渡数据，梅塞尔官网

19、，天风证券研究所表：工业气体的销售途径表：工业气体的销售途径中游气体供应：现场制气为主要供应模式。中游气体供应：现场制气为主要供应模式。工业气体的供应模式包括现场制气、零售供气，分别满足不同需求的客户工业气体的供应模式包括现场制气、零售供气，分别满足不同需求的客户群体。群体。2021年，现场制气在工业气体供应中占比最大，达到65%；其次是储槽供气，占比达到21%；剩下的气体供应为瓶装供气，供应占比为14%。65%21%14%现场制气储槽供气瓶装供气图：图：20212021年气体供应方式的比例（按价值量）年气体供应方式的比例（按价值量）现场制气现场制气储槽供气储槽供气瓶装供气瓶装供气图示图示气体

20、状态气体状态气态液态气态客户群体客户群体大规模用气需要中等客户小批量用户运输半径运输半径-200km左右大宗气体：50km特种气体：不受运输半径限制合同期合同期10-20年3-5年1-3年简介简介在客户现场建立气体生产装置，通过管道直接向单一客户或工业园区供应工业气体生产、分装后，通过包装容器和车辆运送，将低温液态产品储存在客户的储罐中生产气体后，经充装等工艺生产瓶装气，再销售给下游客户。下游领域下游领域金属冶炼加工、化工、炼油、电子电子、化工、机械、塑料、食品饮料、医疗行业不限1.3 1.3 中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9 9年，年

21、，2525年项目年项目IRRIRR约约10.4%10.4%梅塞尔10资料来源：侨源股份招股书，气体动力科技招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所资料来源：侨源股份招股书，气体动力科技招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所表：自建装置供气与外包供气的对比表：自建装置供气与外包供气的对比外包气体供应模式：国内的外包气体供应模式起步较晚，目前占比不足外包气体供应模式：国内的外包气体供应模式起步较晚，目前占比不足60%60%，参考海外成熟市场仍有较大提高空间。，参考海外成熟市场仍有较大提高空间。外包气体供应相较自建装备具备诸多优势外包气体供应相较自建装备具备诸多优势。由于自建装置前期投入很大，且对运营

22、和管理能力要求较高，出于降低成本、集中精力发展主业的考虑，越来越多的国内企业选择将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。国内工业气体外包起步较晚，供应占比依然较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2021年国内工业气体外包供应占比预计仅为57.8%，相较于成熟市场的80%的第三方气体供应比例仍有不小的提升空间。未来中游的第三方气体供应商市场空间有望得到扩充。项目项目自建装置供气自建装置供气外包供气外包供气运营成本需要配备相应的运营、维护人员，成本较高运营成本低供气稳定性多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高资源利用效率通常只使用

23、自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用所有产品均能销售给下游需求客户财务成本需要一次性大额设备投入不需要大额设备购置支出图：中国工业气体供应市场的外包供应占比图：中国工业气体供应市场的外包供应占比50.5%51.5%52.5%53.4%54.6%56.5%57.8%59.1%60.6%62.0%63.5%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021E2022E2023E2024E2025E外包供应占比海外成熟市场的外包供应占比：海外成熟市场的外包供应占比：80%80%1.3 1.3 中游：国产替代趋势明朗，

24、现场制气项目回收期约中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9 9年，年，2525年项目年项目IRRIRR约约10.4%10.4%11资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，windwind，中国人民银行，天风证券研究所，中国人民银行，天风证券研究所图：图：2020 2020 年中国市占率（年中国市占率（外包气体供应）外包气体供应）情况情况国内工业气体竞争格局：国内工业气体竞争格局：存量市场上仍有较大外资比例，增量市场上逐步实现国产替代。存量市场上仍有较大外资比例，增量市场上逐步实现国产替代。存量市场：存量市场：2020年，气体动力科技为国内最大的气体供应商，德国林德、法国液化空气、美

25、国空气产品三家外资巨头合计占比接近40%，而本土供应商杭氧的市场份额较小。增量市场：增量市场：从增量市场上来看，杭氧股份等国产企业发力，逐步实现国产替代。根据杭氧股份的不完全统计，2021年杭氧新签管道气体订单64万方，国内市场占比已接近50%，我们在此假设为45%，计算得出陕鼓动力市占率为21.5%，CR2达到66.5%。1.3 1.3 中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9 9年，年，2525年项目年项目IRRIRR约约10.4%10.4%45%21.5%33.5%杭氧股份陕鼓动力其他14.83%13.88%13.33%12.31%6.2

26、2%39.43%气体动力科技德国Linde Group法国Air Liquide美国Air Product杭氧股份其他图：图：2022021 1 年中国工业气体增量市场市占率（以管道气体新增订单计算）年中国工业气体增量市场市占率（以管道气体新增订单计算）12资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所表：吕梁杭氧表：吕梁杭氧 5 5 万等级现场制气项目现金流测算（单位：亿元）万等级现场制气项目现金流测算（单位：亿元）外包供气的模式：外包供气的模式：回收期约为回收期约为9年，运营期年，运营期20年的年的IRR为为10.39%，我们以 2022 年杭氧股份发行可转债

27、募投项目中的吕梁杭氧 5 万等级项目为例，对现场制气项目的 IRR、回收期进行测算。公司可转债募集说明书中测算主要假设如下：1）项目经济效益测算期设定为 15 年（不含建设期），每年气体供应时长为 8,000 小时，管道气及液体产品的平均单价为 0.50 元/Nm，第 1 年生产负荷为 83%计算，以后各年生产负荷为 100，计算可得第 1 年收入 1.46 亿元，随后各年收入 1.75 亿元。2）假设修理费按固定资产的 1.5%计取；销售费按销售收入 2%计取。3）固定资产折旧采用平均年限法计算，折旧年限按 15 年计，净残值率 3%。通常情况下，现场制气项目到期后，客户会与气体供应商重新签

28、订合同。我们计算了通常情况下，现场制气项目到期后，客户会与气体供应商重新签订合同。我们计算了 15年、年、20 年、年、25 年、年、30 年运行期下的年运行期下的 IRR，分别为分别为 7.57%、9.48%、10.39%、10.84%。项目的回收期约为。项目的回收期约为9 年。年。第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年7-15年年 第第15年后年后销售收入1.461.751.751.751.751.751.751.75总成本费用财务费用0.090.090.070.050.040.020.000.00折旧与摊销0.150.150.150.150.150.150.150.

29、00外购动力1.011.211.211.211.211.211.211.21其他成本0.140.150.150.150.150.150.150.15合计1.391.591.581.561.541.521.501.36税费等其他费用0.020.040.050.060.060.070.070.07净利润0.050.110.130.140.150.160.180.32现金流0.20 0.26 0.28 0.28 0.30 0.31 0.32 0.32 0.090.090.070.050.040.020.150.150.150.150.150.150.151.011.211.211.211.211.2

30、11.211.210.140.150.150.150.150.150.150.151.391.591.581.561.541.521.501.360.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0第1年第2年第3年第4年第5年第6年7-15年 第15年后财务费用折旧与摊销外购动力其他成本图：吕梁杭氧图：吕梁杭氧 5 5 万等级现场制气项目成本结构（单位：亿元）万等级现场制气项目成本结构（单位：亿元）1.3 1.3 中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9 9年，年，2525年项目年项目IRRIRR约约10.4%10.4%13资料

31、来源：杭氧股份公告，杭氧股份官网，天风证券研究所资料来源：杭氧股份公告，杭氧股份官网，天风证券研究所现场制气项目净利润率分三个阶段不断提升，具备较强的现金牛属性。现场制气项目净利润率分三个阶段不断提升，具备较强的现金牛属性。现场制气项目的净利润率不是一成不变的，而是不断提升的，下方以吕梁杭氧的 5 万等级空分气体销售项目为例进行说明。按照净利润率的变动情况，现场制气项目可分为三个阶段：第一阶段：1-6 年，由于前期项目投资建设需要依靠向银行申请贷款，项目前期存在一定的还本付息的压力，随着本金的不断偿还，财务费用成本不断下降，前六年的净利润率呈不断上升趋势，由 3.56%逐渐上升至 9.35%。

32、第二阶段：7-15 年，因前期偿清了银行贷款，此阶段不再受到财务费用的影响，但仍要计算折旧摊销，净利润率为 10.11%。第三阶段：第 15 年之后，设备的折旧年限已过，不再需要计算折旧摊销费用，净利润率有较大的提升，达到 18.33%，通常项目到期后，客户会选择与公司续签合同，因此净利润呈不断升高态势。1.461.751.751.751.751.751.751.750.050.110.130.140.150.160.180.32 3.56%6.50%7.26%7.76%8.52%9.35%10.11%18.33%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.5

33、2.02.5第1年第2年第3年第4年第5年第6年7-15年第15年后销售收入（亿元）净利润（亿元）净利润率图：杭氧股份空分装置图：杭氧股份空分装置图：吕梁杭氧图：吕梁杭氧 5 5 万等级现场制气项目的收入与净利润万等级现场制气项目的收入与净利润1.3 1.3 中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9 9年，年，2525年项目年项目IRRIRR约约10.4%10.4%14资料来源：侨源股份招股书，中商情报网，天风证券研究所资料来源：侨源股份招股书，中商情报网，天风证券研究所1.4 1.4 下游：下游：工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游领域

34、工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游领域下游：工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游下游：工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游领域。领域。氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。2022年国内工业气体行业占比前三的行业为钢铁、石油化工、其他化工，这三类较为传统的行业合计占比接近55%。24%18%11.3%11.2%35%钢铁石油化工其他化工电子其他图：图：20222022年国内工业气体下游应用领域结构年国内工业气体下游应用领域结构氧气氧气氮气氮气氩气氩气冶金高炉炼铁；平炉炼钢；电弧炉炼钢载运和净化气体；防止氧化；钢铁热处

35、理作炼钢环境气体；特种金属冶炼石油化工作原料气体参与氧化反应；合成氨生产中的气化剂作驱油气体；增加储层储量并压裂含烃层化工密封、置换、干燥和安全保护；聚乙烯等生产过程中作辅助气化肥作为氧化剂，使煤气化生产合成氨，以强化工艺过程，提高化肥产量天然气管道运输作为保护气，置换天然气运输管道中的空气以保证运输安全半导体集成电路生产的保护气和封装气；彩电显像管、液晶及半导体硅片生产的载气和保护气半导体、液晶面板、光纤线制造生产；充当载运气体平板玻璃玻璃熔炉的助燃气体；减少氮氧化物的排放量有色金属作为助燃气体，提高热效率，可大幅降低能耗火力发电IGCC 的氧化剂；净化煤气航空航天高雷诺数风洞；热处理炉和压

36、热器；激光切割辅助气体净化氢气系统；流体系统的增压剂；观测气球的升力源机械加工等离子切割气体、激光切割辅助气体；保护金属表面铝、不锈钢、铜和镁合金焊接；热处理的淬火气体、熔炉气体医疗协助低氧血症和缺氧症的治疗和预防；急救以维持病人生命冷冻和保存生物样本的冷冻剂；为医疗器械供能食品液氮浸渍式冷冻；减少食品腐坏、变色和变味；零售包装的保护气光伏作为保护气，提高多晶硅的生产纯度图：主要空分气体的下游应用图：主要空分气体的下游应用短期逻辑：顺周期核心受益方向，经济复苏带动工短期逻辑：顺周期核心受益方向，经济复苏带动工业气体量价齐升业气体量价齐升215请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16资料来源：

37、资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所气体价格：氧气、氮气、氩气价格持续回升。气体价格：氧气、氮气、氩气价格持续回升。20212021年大宗气体价格达峰值后逐步下滑。年大宗气体价格达峰值后逐步下滑。2023年1月，氧气、氮气、氩气月均价格为395.67/471.39/601.31元/吨，均处于较低位置。20232023年大宗气体价格持续回升。年大宗气体价格持续回升。截止至2023年7月31日，氧气、氮气、氩气月均价分别为562.90/570.15/1145.06元/吨；较年初，较年初，分别+42.27%/+20.95%/+90.43%。同环比分析，同环比分析，氧气价格同比、

38、环比均为正，分别为+17.67%/16.82%。这说明氧气价格提升且保持上升趋势；氩气价格同比为正、环比为负，分别为+75.56%/-5.01%。这说明氩气价格提升幅度大，但增速放缓；氮气同环比均为负，分别为-4.53%/-4.16%。氩气价格仍在低谷，有较大提升空间。综上所述，综上所述，2023年大宗气体市场供需修正，价格逐步回升；其中氧年大宗气体市场供需修正，价格逐步回升；其中氧气保持提升趋势，氮气提价空间大，氩气提升幅度大。气保持提升趋势，氮气提价空间大，氩气提升幅度大。2.1 2.1 短期逻辑：受益顺周期，经济复苏带动工业气体量价齐升短期逻辑：受益顺周期，经济复苏带动工业气体量价齐升图

39、：氧气、氮气价格（单位：元图：氧气、氮气价格（单位：元/吨）吨）图：氩气价格（单位：元图：氩气价格（单位：元/吨）吨）02004006008001000120023/0723/0623/0523/0423/0323/0222/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0422/0322/0222/0121/1221/1121/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/01中国:参考价格:氧气（元/吨）中国:参考价格:氮气（元/吨）050002500300035004000450023/0723/0723/0623/0

40、523/0423/0423/0323/0223/0122/1222/1222/1122/1022/0922/0822/0822/0722/0622/0522/0522/0422/0322/0222/0122/0121/1221/11氩气价格（元/吨）17资料来源：资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所钢厂开工率降幅收窄，粗钢、钢材产量回升。钢厂开工率降幅收窄，粗钢、钢材产量回升。钢厂开工率正逐步回升。钢厂开工率正逐步回升。高炉电炉开工率均有明显提升。7月国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比+0.44pct；电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比+

41、1.92pct。钢厂开工率同比降幅收窄。钢厂开工率同比降幅收窄。6月，线材、螺纹钢、电炉（短流程）开工率分别同比-4.68pct/-5.28pct/+3.39pct；相较于5月的-7.65/-8.03/-4.17pct同比降幅收窄，钢厂开工率或将逐步复苏。粗钢、钢材产量回升。粗钢、钢材产量回升。截止至2023年6月，粗钢、钢材当月产量分别为9111.04/12007.93万吨，同比+0.40%/+5.40%。粗钢、钢材累计产量达53564.10/67654.79万吨，同比+1.30%/4.40%。下游钢厂开工率或将逐步复苏，粗钢、钢材产量已开始下游钢厂开工率或将逐步复苏，粗钢、钢材产量已开始反

42、弹，下游景气度较好。反弹，下游景气度较好。2.2 2.2 短期逻辑：受益顺周期，下游景气度持续回升短期逻辑：受益顺周期，下游景气度持续回升-15-10-5051015202530中国:产量:粗钢:累计同比中国:产量:钢材:累计同比图：钢厂开工率（单位：图：钢厂开工率（单位：%）图：粗钢、钢材产量同比值（单位：图：粗钢、钢材产量同比值（单位：%）00708090100中国:高炉开工率(247家):全国:月:平均值中国:开工率:电炉:全国:月:平均值18资料来源：资料来源：windwind，中国石油和化工公众号，天风证券研究所，中国石油和化工公众号，天风证券研究所图：原油、乙

43、烯产量图：原油、乙烯产量原油加工量持续冲高；乙烯累计产量处于高位，部分项目即将达产，原油加工量持续冲高；乙烯累计产量处于高位，部分项目即将达产，下游景气度较好。下游景气度较好。原油加工量显著增加。原油加工量显著增加。截止至2023年6月，原油当月加工量6095.50万吨，累计产量达到36358.02万吨；当月同比+10.25%，累计同比+9.89%。乙烯迎来扩产高峰期，国内石化行业需求旺盛。乙烯迎来扩产高峰期，国内石化行业需求旺盛。截至 2022 年底，我国乙烯产能达到了 4675万吨/年，产能首次超过美国，成为世界乙烯产能第一大国。不仅如此，我国乙烯产能仍处于扩能高峰期。到“十四五”末，我国

44、乙烯产能预计将达到 7000 万吨/年左右，CAGR 为14.8%，世界第一大乙烯生产和消费国地位进一步稳固。2.2 2.2 短期逻辑：受益顺周期，下游景气度持续回升短期逻辑：受益顺周期，下游景气度持续回升-10-5055中国:产量:原油加工量:累计同比中国:产量:乙烯:累计同比图：国内乙烯新增产能情况图：国内乙烯新增产能情况企业企业/项目名称项目名称新增产能（万吨）新增产能（万吨）原料原料/工艺路线工艺路线预计投产年份预计投产年份宁夏宝丰能源三期50CTO2023三江嘉化125轻烃裂解2023广东石化120石脑油裂解2023海南炼化100石脑油裂解2023天津石化南港1

45、20石脑油裂解2023埃克森美孚(惠州)160石脑油裂解2023中煤陕西榆林二期30CTO 2024神华包头30CTO 2024裕龙石化300石脑油裂解2024吉林石化120石脑油裂解2024联泓20MTO 2024内蒙宝丰150CTO 2024巴斯夫(湛江)100石脑油裂解2025中海壳牌三期160石脑油裂解2025福建中沙石化150石脑油裂解2025万华化学二期120石脑油裂解2025广西石化120石脑油裂解2025洛阳石化100石脑油裂解2025岳阳石化100石脑油裂解2025兵器集团165石脑油裂解2025神华宁煤60CTO 2025长期逻辑：参考海外经验，规模效应是工业气体行业的长期

46、逻辑：参考海外经验，规模效应是工业气体行业的必要扩张模式，国内工业气体成长逻辑坚实必要扩张模式，国内工业气体成长逻辑坚实319请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：久策气体招股书，华经产业研究院，天风证券研究所资料来源：久策气体招股书，华经产业研究院，天风证券研究所图：国际工业气体公司并购历史图：国际工业气体公司并购历史海外百年经验：海外百年经验：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式。规模效应是工业气体行业的必要扩张模式。全球市场竞争格局：两大国际龙头不断通过收购扩张自己的业务体量全球市场竞争格局：两大国际龙头不断通过收购扩张自己的业务体量。全球工业气体市场目前已经形成寡头垄断的

47、市场格局。2000-2018年间，德国林德气体通过对瑞典AGA和英国BOC的收购，以及与美国普莱克斯的合并成为最大的工业气体公司，形成林德气体集团，与收购了美国Airgas的法国液化空气分庭抗礼。美国空气化工、德国梅塞尔和日本大阳日酸形成第二梯队。国际工业气体市场份额主要由两大巨头占据国际工业气体市场份额主要由两大巨头占据。从全球工业气体市场来看，德国林德、法国液化空气两家占据了较高的市场份额，市占率分别为21%、20%，体量规模上相较其他工业气体供应商具备较大的领先优势，美国空气产品、日本太阳日酸，市占率分别为7%、5%。3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张

48、模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式21%20%7%5%20%27%德国Linde Group法国Air Liquide美国Air Product太阳日酸客户自建其他图：图：20212021年全球工业气体市场占有率年全球工业气体市场占有率21资料来源：资料来源：WindWind，BloombergBloomberg，天风证券研究所，天风证券研究所杭氧股份的收入、利润体量较海外巨头仍存在较大差距，而增速优于海外巨头，未来成长空间广阔。杭氧股份的收入、利润体量较海外巨头仍存在较大差距，而增速优于海外巨头，未来成长空间广阔。但得益于中国经济的腾飞、国内气体的需求高增，以及国内制造业对国产气体供应

49、的诉求，杭氧股份在中长期维度上的增速十分可观，中期（18-22四年）收入、净利润CAGR分别为12.8%、13.1%；长期（12-22十年）收入、净利润CAGR分别为9.1%、10.3%，整体增速优于海外巨头。1,8591,9501,8791,9862,2481,6411,6951,6131,7802,0670000200212022林德法液空空气化工杭氧股份4.9%6.6%9.3%12.8%5.8%5.5%3.2%9.1%0%2%4%6%8%10%12%14%林德法液空空气化工杭氧股

50、份2018-2022CAGR2012-2022CAGR72796200250300200212022林德法液空空气化工杭氧股份25.0%4.3%10.9%13.1%10.8%4.2%7.2%10.3%0%5%10%15%20%25%30%林德法液空空气化工杭氧股份2018-2022CAGR2012-2022CAGR图：收入增速对比图：收入增速对比图：收入体量对比（单位：亿元图：收入体量对比（单位：亿元RMBRMB）图：净利润体量对比（单位：亿元图：净利润体量对比（

51、单位：亿元RMBRMB）图：净利润增速对比图：净利润增速对比注注：Linde2018Linde2018年与年与PraxairPraxair合并后净利润率连续高增，高增速主要系合并所致，非内生性成长合并后净利润率连续高增，高增速主要系合并所致，非内生性成长3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式22资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，windwind，天风证券研究所，天风证券研究所图：营业利润率对比图：营业利润率对比参考海外巨头，杭氧股份的盈利能力预计仍有较大提升空间。参考海外巨头，杭氧股份的盈利能力预计

52、仍有较大提升空间。营业利润率营业利润率：营业利润率水平仍较海外巨头有较大差异，主要原因有四，1）海外巨头规模优势较大，规模优势明显；2）空分装置折旧年限通常为5-15年，海外巨头气体业务起步较早，资产大多已折旧完成，而杭氧的空分装置资产仍会产生大量的设备折旧费用；3）海外巨头的下游领域广泛，医疗、电子、食品等高附加值领域占比较高，相比之下杭氧的主要面向冶金及化工等传统领域；4）海外巨头的零售气体占比较高，拓宽销售模式。净利润率净利润率：净利润率水平仍低于海外巨头的水平，但差距有所缩小，主要原因是杭氧的税率基本在15%左右，而以林德为代表的海外巨头税率约为25%。-10.0%-5.0%0.0%5

53、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20072008200920000022林德法液空空气化工杭氧股份-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20072008200920000022林德法液空空气化工杭氧股份图：净利润率对比图：净利润率对比注注：空气化工在过去几年中联营企业的盈利、非经常损益项目对报表影响较大，利润率相对较高：空气化工

54、在过去几年中联营企业的盈利、非经常损益项目对报表影响较大，利润率相对较高3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式23资料来源：资料来源：LindeLinde年报，年报，BloombergBloomberg，杭氧股份公告，天风证券研究所，杭氧股份公告，天风证券研究所参考海外巨头，参考海外巨头，杭氧在销售模式、下游分布方面仍有成长空间。杭氧在销售模式、下游分布方面仍有成长空间。销售模式销售模式：林德销售模式多样化，杭氧目前较为单一。林德瓶装气体销售占比最高，达到35.2%；槽车以及现场制气分别为27.6%/28.4%；相较于林德

55、，杭氧零售气体业务有发展空间。下游分布：下游分布：杭氧下游以冶金为主，林德下游较分散。林德化工与能源占比为25%，冶金采矿占比19%；杭氧冶金占比过半，达到68.4%，化肥第二，占比21.0%。相较于林德，杭氧在下游应用领域上有较大拓展空间。25%19%16%14%10%9%7%化工与能源制造业医疗冶金与采矿食品饮料电子其他图：图：20222022年林德（年林德（LindeLinde）下游行业分布）下游行业分布68.4%21.0%10.3%0.3%冶金化肥化工半导体图：图：20222022年杭氧下游行业分布年杭氧下游行业分布33.2%38.6%38.5%36.9%35.2%33.4%26.9%

56、27.0%27.5%27.6%30.1%23.8%23.3%25.7%28.4%3.4%10.7%11.2%10.0%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022瓶装气体槽车气体现场制气设备图：林德（图：林德（LindeLinde）销售模式销售收入占比）销售模式销售收入占比3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式24资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，天风证券研究所，天风证券研究所海外巨头深耕行业多年，地区分布广泛；拓展海外市场有助于

57、突破海外巨头深耕行业多年，地区分布广泛；拓展海外市场有助于突破营收瓶颈。营收瓶颈。法液空：法液空：2022年欧洲市场收入占比为40%，排名第一；其次是美洲市场，收入占比为37%。空气产品：空气产品：2022年，美洲市场收入总收入45.8%，远远高于亚洲和EMEA（欧洲+中东+非洲），分别为26.8%/26.3%。林德：林德：美洲收入占比最高，2022年达到47.6%；EMEA（欧洲+中东+非洲）业务占比第二，达到29.2%；亚太地区收入占比为21.6%。60.6%46.5%46.0%46.4%47.6%20.0%28.3%28.4%29.5%29.2%18.4%24.3%24.9%23.3%2

58、1.6%0.9%0.9%0.7%0.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022美洲欧洲+中东+非洲亚太其他图：林德（图：林德（LindeLinde）收入地区分布）收入地区分布45.4%43.9%43.7%45.8%31.2%32.8%30.6%26.8%23.4%23.3%25.6%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022美洲亚洲欧洲+中东+非洲其他图：空气产品收入地区分布图：空气产品收入地区分布38%35%35%34%35%37%40%36%41%4

59、0%40%40%38%37%23%21%22%23%23%22%20%3%3%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022欧洲美洲亚太中东图：法液空收入地区分布图：法液空收入地区分布3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式25资料来源：资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所一带一路带动工业气体企业出口。一带一路带动工业气体企业出口。一带一路国家对于我国出口形成有效支撑。一带一路国家对于我国出口形成有效支撑。根

60、据wind数据显示，一带一路国家对于我国的出口体量形成越来越有效的支撑，我国出口美欧日的金额占比逐步从45%左右下行至36%；而我国出口东南亚国家联盟的金额占比逐步从9%提升至接近20%。一带一路沿线国家钢铁需求量大，带动国内工业气体一带一路沿线国家钢铁需求量大，带动国内工业气体企业出口。企业出口。以印度、俄罗斯、印尼为代表的一带一路沿线国家表观钢铁需求量持续扩张，2009-2019年十年CAGR分别达到5.89%/5.82%/7.95%；其中印度2019年同比+6.08%，需求量达到10.26万吨。印尼杭氧项目打响海外扩张的第一枪，杭氧将为KPS位于印尼奥比岛（OBI）的不锈钢项目进行BOO

61、供气，设备产能2.5万方，投资2.97亿元。图：中国出口的结构变化图：中国出口的结构变化图：一带一路沿线国家钢铁需求量（单位：千吨）图：一带一路沿线国家钢铁需求量（单位：千吨）3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%出口美、欧、日占比出口东南亚国家联盟占比020,00040,00060,00080,000100,000120,000印度俄罗斯印度尼西亚土耳其沙特26资料来源：资料来源：windwind，公司公告等，天风证券研究所，公司公告等，天风证券研究所 长期逻

62、辑：参考海外经验长期逻辑：参考海外经验，规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式，国内工业气体成长逻辑坚实国内工业气体成长逻辑坚实。1）规模效应是工业气体行业必要扩张模式规模效应是工业气体行业必要扩张模式，大行业孕育大行业孕育万亿万亿市值巨头市值巨头。根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球工业气体市场规模达到1万亿元，市场集中度呈现不断提升；大行业孕育万亿市值巨头，全球气体龙头林德22年收入体量2300亿元，总市值达1688亿元。2）国产替代国产替代+行业格局优化行业格局优化，国内市场龙头份额有望持续提升国内市场龙头份额有望持续提升。存量市场上来看，2022年杭

63、氧股份、陕鼓动力、气体动力科技三家规模较大的现场制气运营商在外包市场的市占率约为7.3%、2.7%、18.0%，合计占比28%，而三大外资仍占有30%的份额，剩余42%的份额由中小企业占据，而从增量市场上来看，杭氧新签管道气体订单占比已接近50%，未来国产替代+行业格局优化，市场集中度有望持续提升，龙头企业的成长持续性逻辑清晰，杭氧与盈德两大气体巨头整合便是这一逻辑的演绎。3）气体领域有望进一步扩宽气体领域有望进一步扩宽，零售气体市场具备较大精耕的空间零售气体市场具备较大精耕的空间。杭氧下游目前较为单一，冶金占比近70%，而林德下游分布广泛且分散，医疗、制造、食品饮料、电子等下游领域贡献多维度

64、成长；此外，在销售模式上，林德的瓶装气体、槽车气体合计占比超过60%，杭氧仍有提升空间。4）海外扩张打开成长天花板海外扩张打开成长天花板，杭氧一带一路出口第一枪已经打响杭氧一带一路出口第一枪已经打响。海外扩张为打开成长天花板的必经之路，23年6月杭氧签订位于印尼的不锈钢行业第三方供气项目，该项目为杭氧首个境外投资气体项目，打响了海外扩张的第一枪；我们推测该项目创收规模、利润率水平较高。一带一路沿线区域工业化进程方兴未艾，国内工业对外输出的进程有望加速开启，工业气体的海外空间广阔。3.3.海外巨头启示录海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式规模效应是工业气体行业的必要扩张模式特种气

65、体：国内市场或将突破特种气体：国内市场或将突破220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速427请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明28资料来源：前瞻经济学人，中商产业研究院，资料来源：前瞻经济学人，中商产业研究院，TechcetTechcet，SEMISEMI，中船特气招股书，天风证券研究所，中船特气招股书，天风证券研究所71%18%11%集成电路显示面板光伏等其他行业图：全球电子特气下游领域图：全球电子特气下游领域图：国内电子特气下游领域图：国内电子特气下游领域图：全球及国内电子特气市场规模图：全球及国内电子特气市场规模电子特气：电子特气：2022年预计全球市场规模将达年预计全球市

66、场规模将达357亿元，国内亿元，国内221亿元，占全球亿元，占全球62%。市场规模：市场规模：电子特气指应用于超大规模集成电路(IC)、平面显示器件(LCD、LED、OLED)、太阳能电池等电子工业的特种气体。2022年预计全球市场规模达357亿元，国内221亿元，占全球62%。下游领域：下游领域：电子特气下游集成电路占比较大，从全球来看，电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 71%，应用于显示面板行业的需求占市场总需求的 18%；从我国来看，电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的45%，应用于显示面板行业的需求占市场总需求的 35%。2642792772993243

67、5741962216.0%-1.0%8.0%8.4%10.2%11.3%9.7%30.1%12.8%12.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006002002020212022E全球电子特气市场规模（亿元）中国电子特气市场规模（亿元）全球YoY国内YoY4.4.特种气体：特种气体：国内市场或将突破国内市场或将突破220220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速8%13%37%42%LED光伏显示面板集成电路29资料来源：前瞻经济学人，中船特气招股书，金宏气体公告，天风证券研究所资料来源：前瞻

68、经济学人，中船特气招股书，金宏气体公告，天风证券研究所表：电子特种气体的主要品种及用途表：电子特种气体的主要品种及用途应用行业应用行业主要用途主要用途主要气体主要气体集成电路集成电路成膜六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等光刻氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合气刻蚀、清洗三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCl）、氧氦（O2/He）、氯气（C

69、l2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等离子注入砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（11BF3）、氙气（Xe）等其他六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等显示面板显示面板成膜、清洗三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、笑气（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、氯化氢氢氖混合气（HCl/H2/Ne）等半导体照明半导体照明外延砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨气（NH3）等光伏光伏沉积、扩散、刻蚀三氟化氮（NF3）

70、、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等37%13%12%12%6%7%2%11%硅片电子特气光掩膜光刻胶及附属产品湿法化学品CMP材料靶材气体材料图：图：20202020年半导体材料的成本占比年半导体材料的成本占比电子特气主要用于半导体行业，在半导体材料的成本中占比电子特气主要用于半导体行业，在半导体材料的成本中占比13%。电子特种气体作为关键的半导体材料之一，被广泛用于半导体制造过程中清洗、刻蚀、成膜、掺杂等工艺环节，被誉为电子工业的“血液”。在半导体产业原材料中，电子特气是仅次于硅片的第二大市场需求材料，在半导体材料成本占比达 13%。根据Linx Consulting，

71、2021年全球电子特气市场规模约312亿元，全球前十大电子特气品种包括三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯等气体品种，其中三氟化氮需求量最高，全球市场规模62.8亿元，占总体规模的20%。序号序号气体名称气体名称全球市场规全球市场规模（亿元）模（亿元）规模占比规模占比应用的工艺环节应用的工艺环节1三氟化氮(NF3)62.820%清洗、刻蚀2六氟化钨(WF6)23.98%成膜3六氟丁二烯(CF6)22.27%刻蚀4氨气(NH)13.24%成膜5氙气(Xe)12.54%离子注入、刻蚀6硅烷(SiH4)12.04%成膜7一氧化二氮(N2O)9.93%成膜8磷烷(PH3)8.63%离子注入、成膜9激光气(混

72、合气)8.23%光刻10三氟化氯(CIF)7.82%清洗合计181.158%表：全球主要的电子特种气体市场规模表：全球主要的电子特种气体市场规模4.4.特种气体：特种气体：国内市场或将突破国内市场或将突破220220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速30资料来源：资料来源：SIASIA，中芯国际官网，华虹半导体官网，北京经济技术开发区官网，中国电子报等，天风证券研究所，中芯国际官网，华虹半导体官网，北京经济技术开发区官网，中国电子报等，天风证券研究所集成电路：全球半导体周期有望迎来困境反转，国内半导体产能占比逐步提升。集成电路：全球半导体周期有望迎来困境反转，国内半导体产能占比逐步提

73、升。据美国半导体行业协会(SIA)2023 年 6 月 6 日公布，2023 年 4 月全球半导体行业销售额为 400 亿美元，与 2023 年 3 月的398 亿美元相比增长 0.3%，比 2023 年 4 月的总额下降 21.6%，2022 年 4 月总计 509 亿美元。根据最新发布的 WSTS 行业预测，预计 2023 年全球芯片销量将出现两位数的下滑，然后在 2024 年强劲反弹；2023 年全球年销售额将下降 10.3%，然后在 2024年反弹并增长 11.9%。根据 SEMI 的数据，2022 年四季度，位于中国大陆的半导体产能占到全球的 24%，该比例自 2017 年开始持续增

74、长，我们判断未来或将持续提升。图：全球半导体收入图：全球半导体收入图：大陆图：大陆晶圆代工行业地图晶圆代工行业地图4.4.特种气体：特种气体：国内市场或将突破国内市场或将突破220220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速31资料来源：新浪财经，赛迪顾问，前瞻产业研究院，天风证券研究所资料来源：新浪财经，赛迪顾问，前瞻产业研究院，天风证券研究所显示面板：我国显示面板产量占全球比重超显示面板：我国显示面板产量占全球比重超50%，国产内产业链为国产电子特气提供较大市场。，国产内产业链为国产电子特气提供较大市场。显示面板行业早期主要集中在日本、韩国以及中国台湾，在国家产业政策支持、技术实现突

75、破等多重利好因素的推动下，我国显示面板行业取得了长足进步，已逐渐成为全球第一大显示面板产业集中地。根据 DSCC 预测，中国（不包含港澳台地区）面板产能份额将由 2020 年的53%提升至 2025 年的 71%。随着全球显示面板市场规模的稳步提升及相关产业向我国的持续转移，我国面板行业仍具备稳定的增长空间。根据 Frost&Sullivan统计，国内显示面板出货量由 2016 年 4,360 万平方米增长至 2021 年 10,020 万平方米，保持了较快增长，并预计至 2025 年将增长至约 12,120 万平方米。图：中国大陆显示面板产量及预测图：中国大陆显示面板产量及预测30.643.

76、656.271.484.391.1100.2106.6112116.5121.242.5%28.9%27.0%18.1%8.1%10.0%6.4%5.1%4.0%4.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.02000212022 2023E 2024E 2025E中国大陆显示面板产量（百万平米）YoY90955025320352350050%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990年199

77、5年2000年2005年2010年2015年2020年日本LCD产能占比（%)韩国LCD产能占比（%）中国LCD产能占比（%）中国台湾LCD产能占比（%）其他地区LCD产能占比（%）图：图：19年全球年全球LCDLCD产能区域结构分布产能区域结构分布4.4.特种气体：特种气体：国内市场或将突破国内市场或将突破220220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速32资料来源：资料来源：windwind，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所特种气体毛利率稳定于较高区间，国产化率有所提升。特种气体毛利率稳定于较高区间，国产化率有所提升。毛利率水平较

78、高。毛利率水平较高。特种气体毛利率均高于20%，主要集中在30%-50%区间内，盈利能力较强。2022年，特种气体公司毛利率同比上升；南大光电、金宏气体达到48.88%/41.23%，分别+3.87/+5.77pct。国产化率有所提升。国产化率有所提升。中船特气是国内电子特气销售规模最大的企业，公司的产能及收入规模位居国内企业第一位；2021年在中国电子气体市场占有率达到18.51%。七家主要特种气体企业电子特气收入规模综合达到62.15亿元，这代表国产化率有所提升。图：特种气体主要企业（单位：亿元）图：特种气体主要企业（单位：亿元）公司名称公司名称主要气体产品主要气体产品市场地位市场地位电子

79、特气收入规模电子特气收入规模收入占比收入占比毛利率毛利率中船特气中船特气三氟化氮、六氟化钨、氯化氢、氟化氢、四氟化硅、氘气、六氟丁二烯、高纯 碳氟类气体、高纯稀有气体、混合气国内电子特种气体销售收入规模最大的企业，三氟化氮、六氟化钨的产能排名全球前列14.9491.06%40.33%南大光电南大光电磷烷、砷烷、三氟化氮、六氟化硫等公司电子特气板块主要包括氢类电子特气产品和含氟电子特气产品11.9575.58%48.88%昊华科技昊华科技三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨、磷烷、砷烷、高纯氦气、VOCs 标气、标准混合气体等电子气体业务主要集中在子公司昊华气体7.067.79%27.19%华

80、特气体华特气体清洗、蚀刻气：高纯四氟 化碳、高纯二氧化碳等；光刻气；外延沉积气体：高纯氨、硅烷等；掺杂气体：乙硼烷等；其他：氮、氢气等公司自主研发碳氟类、光刻稀混气 类、氢化物、氮氧化合物等产品13.2273.33%30.89%金宏气体金宏气体超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等特种气体以及电子级 氧、氮公司是国内的特种气体和大宗气体供应商7.4437.82%41.23%凯美特气体凯美特气体电子级高纯纯气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气等公司通过电子特种稀有气体项目进一步扩充气体产品种类2.5830.33%51.90%雅克科技雅克科技六氟化硫、四氟化

81、碳等以电子材料为核心，以LNG 保温绝 热板材为补充，以阻燃剂业务为辅助的战略新兴材料平台型公司，其中电子特气业务主要由子公司成都科美特开展4.9611.64%36.87%主要企业电子特气收入规模加总主要企业电子特气收入规模加总62.15注：中船特气未公布注：中船特气未公布20222022年财务数据，本表中格选用年财务数据，本表中格选用20212021年数据；其余所有公司均使用年数据；其余所有公司均使用20222022年数据年数据4.4.特种气体：特种气体：国内市场或将突破国内市场或将突破220220亿元，亿元，国产替代亟需提速国产替代亟需提速相关标的相关标的533请务必阅读正文之后的信息披露

82、和免责申明34资料来源：资料来源：WindWind，BloombergBloomberg，各公司公告，天风证券研究所，各公司公告，天风证券研究所图：图：公司公司主营收入结构主营收入结构(2022年）年）投资逻辑投资逻辑总市值总市值（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率净利率净利率PE(2023E)22年年23E增速增速22年年23E增速增速大宗气体大宗气体杭氧股份气体销售63%；空分设备31%上游空分设备龙头，中游管道气体新增市占率第一，全产业链优势明显331.3128.015.9%12.125.2%25.5%9.5%21.9陕鼓动力设备制造4

83、1%；气体供应31%空分设备核心部件压缩机龙头，冶金领域客户资源优质，设备与气体业务协同效应明显152.2107.715.0%9.719.6%22.0%9.0%13.1和远气体普通气体49%；氨气35%；氢气6%；氦气3%；清洁煤气6%湖北区域性龙头，瓶装气体湖北市占率70%，两大电子特气产业园 2023 年将分批投产40.813.257.8%0.8152.5%22.1%5.7%21.5侨源股份氧气49%；氮气35%；氩气9%西南区域性龙头，下游客户新兴产业占比较高，液态气体供应为主，毛利率较高，产能有望快速扩张125.29.234.7%1.2140.4%30.7%12.7%44.5福斯达空分

84、设备96%。海外收入占比16%国内空分设备出海受益标的，一带一路地区海外市场开拓成果显著46.218.934.5%1.494.6%20.1%7.5%16.7广钢气体电子大宗气体63%；通用工业气体37%国内领先的超高纯电子大宗气体（ppb级）大规模供应商，客户资源优质173.515.4-2.4-38.3%15.3%-特种气体特种气体华特气体电子特气73%；设备工程13%；工业气体12%国内品种最多的企业之一，已实现50多种产品的国产替代。客户认证资质优势明显（已取得海外Top客户供应认证，国内12寸厂商超过85%的覆盖率）88.118.017.9%2.129.9%26.9%11.4%32.9金

85、宏气体大宗气体40%；特种气体38%；清洁煤气11%国内超纯氨头部厂商，不断横向拓展氢气、氦气、硅烷等特气产品118.419.722.0%2.335.7%36.0%11.6%38.1昊华科技高端化学材料36%；氟材料22%；电子特气8%子公司昊华气体在电子气体领域具备较高地位，含氟电子气体产能国内前三333.090.711.4%11.69.6%24.3%12.8%26.1雅克科技光刻胶配套试剂30%；半导体化学材料27%；电子特气12%全球领先的半导体前驱体材料供应商之一，电子特气主要产品为六氟化硫和四氟化碳321.042.628.6%5.261.0%31.2%12.3%38.0凯美特气特种气

86、体30%；二氧化碳29%；氢气20%；燃料17%二氧化碳行业龙头，加速向全方位的电子特气领域延伸81.78.536.5%1.746.6%39.8%19.4%33.7南大光电电子特气76%；MO源产品13%业务包含先进前驱体材料、电子特气、光刻胶三大板块；电子特气主要包括氢类特气和含氟特气170.415.817.8%1.932.0%45.3%11.8%69.2中船特气电子特气92%；三氟甲磺酸8%国内电子特气收入规模最大的企业，三氟化氮、六氟化钨的产能排名全球前列207.519.619.7%3.812.1%37.9%19.6%48.3海外巨头海外巨头林德瓶装气体35%；槽车气体28%；现场制气2

87、8%；设备9%全球工业气体龙头13531 2248 9.5%279 48.3%-12.4%32.6法液空工业零售40%；现场制气35%；电子气体9%；医疗气体13%全球工业气体龙二6741 2119 11.4%195 35.5%-9.2%25.5空气化工现场制气52%；零售气体40%；设备8%世界领先地位的工业气体供应商4808 833 14.8%148 17.6%-17.8%27.6表：工业气体行业标的梳理（预测数据基于表：工业气体行业标的梳理（预测数据基于20232023年年8 8月月Wind/BloombergWind/Bloomberg一致预期）一致预期）5.5.相关标的相关标的35资

88、料来源：杭氧股份公告，杭氧股份官网等，资料来源：杭氧股份公告，杭氧股份官网等，windwind，天风证券研究所，天风证券研究所5.1 5.1 杭氧股份：上游设备杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势杭氧股份：上游设备龙头杭氧股份：上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显。中游气体龙头，全产业链优势明显。杭氧作为国内国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前

89、国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。64.5 79.0 81.9 100.2 118.8 128.0 32.9 0%5%10%15%20%25%020406080100120140营业收入（亿元）YOY3.6 7.4 6.4 8.4 11.9 12.1 2.8-50%0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润（亿元）YOY图：杭氧股份的营业收入及增速图：杭氧股份的营业收入及增速图：杭氧股份的归母净利润及增速图：杭氧股份的归母净利润及增速图：杭氧股份的毛利率、净利率图：杭氧股份的毛利率、净利率图

90、：杭氧股份的产品收入结构占比图：杭氧股份的产品收入结构占比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2000022气体销售空分设备公司整体-毛利率公司整体-净利率35.21%45.40%51.46%66.55%60.63%56.50%56.97%54.09%55.70%62.54%56.91%44.01%41.12%22.88%28.86%35.94%37.03%40.81%36.33%31.33%4.38%6.42%3.51%3.67%1.65%1.72%2.50%2.04%4.3

91、2%3.49%0.77%0.83%1.26%3.33%0.71%2.84%1.06%0.96%1.79%1.02%0%20%40%60%80%100%2000022气体销售空分设备乙烯冷箱产品工程总包其他业务其他主营业务36资料来源：资料来源：杭氧股份公告，杭氧股份官网等杭氧股份公告，杭氧股份官网等，天风证券研究所，天风证券研究所产能扩张顺利进行，产能扩张顺利进行，2222年底产能约年底产能约194194万方，集中于冶金、化工等顺周期核心受益方向，万方，集中于冶金、化工等顺周期核心受益方向，2323年预计新增年预计新增4141万

92、方产能，同比万方产能，同比+21%+21%。2022年底杭氧股份的气体产能约为194万方，主要客户的下游领域集中在冶金、化工领域，均为顺周期的主要受益方向。公司预计23年有徐州杭氧6.2万、吉林杭氧4万、衢州时代锂电5万等空分项目将陆续投产，新增制氧容量约41万方，预计23年底产能达到235万方，同比+21%。国内工业气体竞争格局迎来优化，盈德杭氧两大巨头有望国内工业气体竞争格局迎来优化，盈德杭氧两大巨头有望3 3年内迎来整合。年内迎来整合。从全球工业气体发展史来看，市场集中度呈现不断提升态势，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德

93、与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内开启整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。5.1 5.1 杭氧股份：上游设备杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势112.98122.08157.63194.31235.318.1%29.1%23.3%21.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0200

94、222023E杭氧股份气体产能（万Nm/h）YoY68.4%21.0%10.3%0.3%冶金化肥化工半导体图：杭氧股份气体产能图：杭氧股份气体产能图：杭氧股份下游分布图：杭氧股份下游分布37资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所杭氧杭氧23H123H1新签新签7 7个项目合计产能个项目合计产能37.437.4万方，接近万方，接近2222年全年水平。年全年水平。2023年上半年杭氧新签达州钢铁、印尼杭氧、河源德润钢铁、等七个项目的气体供应订单，合计产能37.4万方，接近22年全年的水平。海外市场空间广阔，印尼杭氧项目打响海外扩张的第一枪。海外市场空间广阔，印

95、尼杭氧项目打响海外扩张的第一枪。6月6日，杭氧股份发布公告，为KPS位于印尼奥比岛（OBI）的不锈钢项目进行BOO供气，供气期限15年，由合资创办的印尼杭氧气体有限公司负责一套2.5万方空分装置的建设、运营和管理，总投资2.97亿元。该项目为杭氧首个境外投资气体项目，打响了海外扩张的第一枪。我们推测该项目创收规模较高，海外市场空间广阔，利润率水平较高，有望进一步打开杭氧成长的天花板。表：杭氧股份表：杭氧股份20232023年新签气体项目（截至年新签气体项目（截至2023.08.032023.08.03）图：杭氧股份新签气体项目的制氧量图：杭氧股份新签气体项目的制氧量5.1 5.1 杭氧股份：上

96、游设备杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势发布日期发布日期项目名称项目名称计划总投资计划总投资（亿元）（亿元）客户名称客户名称预计达预计达产时间产时间产能产能（万（万Nm/h）2023/6/6达州钢铁2套 40000Nmh 空分供气项目暨设立达州杭氧气体有限公司5.08四川达州钢铁24年10月82023/6/6PT.KARUNIA PERMAI SENTOSA 25000Nmh 空分供气项目暨设立印尼杭氧气体有限公2.97杰瑞国际投资、PT.KARUNIA PERMAI SENTOSA-2.52023/5/24河源德润钢铁二期

97、供气项目暨对全资子公司增资的公告1.00河源德润钢铁24年5月0.82023/5/11山西天泽煤气化二套32000Nm/h空分供气项目3.49山西天泽煤化工-6.42023/5/11山西天泽永丰化肥一套34200Nm/h空分供气项目1.83山西天泽集团永丰化肥-3.422023/4/25开封杭氧气体有限公司暨投资河南晋开 58000Nm/h 空分供气项目4.08河南晋开化工25年4月5.82023/3/23山东杭氧气体技改扩建105000Nm3/h空分供气项目6.18兖矿鲁南化工25年5月10.5总计总计24.6337.4231.021.861.839.037.40.010.020.030.0

98、40.050.060.070.0200222023H1杭氧股份新签气体项目（万Nm/h）38资料来源：资料来源：windwind，陕鼓动力年报，天风证券研究所，陕鼓动力年报，天风证券研究所图：陕鼓动力营业收入及其增速图：陕鼓动力营业收入及其增速5.2 5.2 陕鼓动力：透平技术赋能，压缩空气陕鼓动力：透平技术赋能，压缩空气+工业气体有望放量工业气体有望放量56.25%56.20%51.06%53.64%50.09%40.50%41.11%22.27%19.79%22.51%23.57%25.57%35.33%30.99%21.48%24.01%26.43%22.80%24

99、.34%24.17%27.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年能量转换设备工业服务业务能量基础设施运营39.6 50.4 73.0 80.6 103.6 107.7 26.6 27.31%44.95%10.42%28.47%3.91%-8.40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0营业收入（亿元）YOY2.4 3.5 6.0 6.8 8.6 9.7 2.6 0.63%45.30%72.18%13.55%25

100、.22%12.96%-5.83%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润（亿元）YOY20.95%22.04%21.64%21.90%18.88%22.04%6.09%6.95%8.26%8.49%8.28%8.99%0%5%10%15%20%25%2002020212022销售毛利率归母净利率图：陕鼓动力归母净利润及其增速图：陕鼓动力归母净利润及其增速图：陕鼓动力毛利率、净利率图：陕鼓动力毛利率、净利率图：陕鼓动力收入结构图：陕鼓动力收入结构 陕鼓动力：是国内能量转换设备的龙头企业。陕鼓动力：是国内能量转换设备的龙头企

101、业。公司为石油、化工、冶金、空分、电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业提供透平机械系统问题解决方案及系统服务的制造商、集成商和服务商。目前公司形成了“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块。1）第一板块能量转换设备制造：）第一板块能量转换设备制造：包括各类透平压缩机、工业能量回收透平、汽轮机等。2）第二板块工业服务：）第二板块工业服务：包括能量转换设备全生命周期健康管理服务、EPC等；3）第三板块能源基础设施运营：）第三板块能源基础设施运营：包括分布式能源智能一体化园区、污水处理、气体业务等。收入利润稳定增长，毛利率、净利率有所提升。收入利润稳定增长，毛利率、净利

102、率有所提升。2022 年公司营业总收入 107.66 亿元，归母净利润 9.68 亿元，分别同比增长3.91%和12.96%；销售毛利率上升至22.04%，同比+3.16pct。39资料来源：资料来源：非补燃压缩空气储能研究及工程实践非补燃压缩空气储能研究及工程实践以金坛国家示范项目为例梅生伟，清华大学官网，国际能源网，中储国以金坛国家示范项目为例梅生伟，清华大学官网，国际能源网，中储国能官网，北极星储能网，陕鼓动力官网，陕鼓动力年报，天风证券研究所能官网，北极星储能网，陕鼓动力官网，陕鼓动力年报，天风证券研究所图：压缩空气储能产业链图：压缩空气储能产业链5.2 5.2 陕鼓动力：陕鼓动力：透

103、平技术赋能，压缩空气透平技术赋能，压缩空气+工业气体有望放量工业气体有望放量图：陕鼓动力空压设备图：陕鼓动力空压设备 投资逻辑之一：投资逻辑之一：压缩空气储能压缩空气储能，陕鼓切入上游核心设备供应。陕鼓切入上游核心设备供应。压缩空气储能的产业链中，压缩空气储能的产业链中，陕鼓供应压缩端设备陕鼓供应压缩端设备。核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，此外还需要储气盐穴资源等。陕鼓动力具备轴流压缩机和离心压缩机的生产能力。空气压缩机技术实力强劲，压缩空气储能领域已做好提早布局。空气压缩机技术实力强劲，压缩空气储能领域已做好提早布局。陕鼓动力是国内大型透平设备制造龙头企业，在国内空分压缩

104、机市场市占率达到82%。此外，公司在2011年便开始了压缩空气储能领域的研究与技术积累，公司的透平设备产品可用于压缩空气储能的压缩储能和膨胀释能环节，在该领域布局较早，准备较为充分，静待下游产业放量的机会。与中能建签约合作，压缩空气储能设备有望在未来迎来放量：与中能建签约合作，压缩空气储能设备有望在未来迎来放量：2022年1月26日，中能建数字科技集团与陕鼓集团签约，全面推进新型储能市场，以300MW级压缩空气储能重大示范项目为契机，开启新型电力系统全方位合作的新起点。陕鼓动力与其建立合作也一定程度上保证了未来的订单空间。压缩空气储能目前已具备商业化条件，短期内或将有大量项目审批通过，打开压缩

105、空气储能设备的成长空间。40资料来源：陕鼓动力官网，陕鼓动力年报，资料来源：陕鼓动力官网，陕鼓动力年报，天风证券研究所天风证券研究所图：陕鼓动力图：陕鼓动力主要在建及拟建气体项目投资情况（截止主要在建及拟建气体项目投资情况（截止 2023 年年 7 月）月）5.2 5.2 陕鼓动力：陕鼓动力：透平技术赋能，压缩空气透平技术赋能，压缩空气+工业气体有望放量工业气体有望放量公司气体投资项目计划投资额（亿元）公告日期合作期限新疆中和配套6万Nm/h空分项目3.012023年6月20年山西建邦4万Nm/h空分项目1.962022年10月20年福建龙钢配套4.2万Nm/h空分项目2.412022年2月2

106、0年赤峰中唐特钢配套24万Nm/h空分项目4.312021年11月15年旭阳中燃配套3.5万Nm/h空分项目1.842021年9月16年陕煤集团榆林化学配套10万Nm/h空分项目4.82021年4月15年河北天柱钢铁配套新建4万Nm/h空分项目2.212021年3月15年50.95 59.9588.61119.16 137.36 37.65 41.9547.6169.31 83.96 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018年2019年2020年2021年2022年已拥有合同供气量（万 Nm3/h）已运营合同供气量（万 Nm3/h）1.377.57

107、10.25 6.11 451.59%35.37%-40.42%-100%0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.02019年2020年2021年2022年当期新增气体投资额（亿元）yoy图：陕鼓动力新增气体投资额图：陕鼓动力新增气体投资额图：陕鼓动力气体合同运营情况图：陕鼓动力气体合同运营情况投资逻辑之二：能量基础设施运营，子公司秦风气体具备气体运营优势投资逻辑之二：能量基础设施运营，子公司秦风气体具备气体运营优势。秦风气体建立了以气体工厂为中心的管道气和区域化液体销售网络秦风气体建立了以气体工厂为中心的管道气和区域化液体销售网络。2022年，秦

108、风气体营业收入创业绩之最，供气总规模创历史新高。秦风气体首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体 4,500m/h 全液体空分项目正式投产并实现收费；铜陵气体与某企业签订气体供应合同，管道气二次开发业务再突破；建立自主设计技术体系，并在秦风气体某 4 万 Nm/h 空分项目首次实现空分装置部分自主设计；秦风气体首个智能化工厂在“扬州气体”落地。陕鼓动力气体项目运营稳中有进，产能增加。陕鼓动力气体项目运营稳中有进，产能增加。2022年，陕鼓动力已拥有合同供气量达到137.36万Nm/h，已运营合同供气量同比增加。41资料来源：华特气体公告，资料来源：华特气体公告，windwi

109、nd，天风证券研究所，天风证券研究所图：华特气体的营业收入及其增速图：华特气体的营业收入及其增速气体产品丰富气体产品丰富，营收与归母净利润高增长，毛净利率稳中有增营收与归母净利润高增长，毛净利率稳中有增营收方面：营收方面：华特气体2018、2019、2020、1021、2022年分别实现8.2亿元、8.4亿元、10.0亿元、13.5亿元、18.0亿元营收，2022年营收增速达+33.84%，连续两年增速超过30%。特种气体营业收入较22年底增长65.94%，主要系受半导体气体原料价格大幅上涨影响，特种气体销售量与价格对应增长所致。利润方面：利润方面：华特气体2022年归母净利润2.1亿元，yo

110、y高达+59.48%，近五年CAGR达32%，除2019年外增速均超过20%。体现华特气体稳定增长的净利润水平。2022 年公司的销售毛利率、销售归母净利率分别为26.88%/11.44%。毛利率方面存在下降和波动，但归母净利率表现优异，总体呈稳步缓增，从2017年6.17%上升至2023Q1的11.15%。7.9 8.2 8.4 10.0 13.5 18.0 3.6 19.71%3.90%3.23%18.44%34.78%33.84%-6.42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025营业收入（亿元）YOY0.5 0.7 0.7 1.1 1.3 2.1 0.4

111、 26.42%39.86%7.00%46.67%21.46%59.48%2.16%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）YOY33.27%32.91%35.38%25.98%24.19%26.88%30.25%6.17%8.30%8.60%10.65%9.60%11.44%11.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022 2023Q1销售毛利率归母净利率图：华特气体的归母净利润及其增速图：华特气体的归母净利润及其增速图：华特气体的毛利率与归母净利率图：华特气体的毛利率与归

112、母净利率5.3 5.3 华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0Tier 0级别客户级别客户42资料来源：华特气体公告，天风证券研究所资料来源：华特气体公告，天风证券研究所图：华特气体的业务收入占比结构图：华特气体的业务收入占比结构产品品类丰富，产品品类丰富，2022年光刻气贡献强劲增长。年光刻气贡献强劲增长。近年来华特气体的特种气体业务发展迅速，以光刻及其他混合气体为首的特种气体成为华特的主营业务。相对应的，由于总体营业额不断上升而普通工业气体与焊接绝热气瓶及其他附属设备营收相对平稳，其占比逐年下降。2022年营收实现高增长，主要由光刻及其年营收实

113、现高增长，主要由光刻及其他混合气体销量大幅增加所致他混合气体销量大幅增加所致。2022年光刻及其他混合气体营业额yoy高达+196.33%，带动3.96亿的营收增长。图：华特气体各项业务毛利率图：华特气体各项业务毛利率25.9%21.4%19.8%12.2%12.6%13.2%11.3%12.0%16.3%19.6%16.2%11.4%12.8%12.5%11.1%10.8%6.3%5.5%5.9%6.1%7.3%8.8%11.7%5.7%9.9%11.6%15.0%33.2%8.9%7.4%9.0%8.6%0%20%40%60%80%100%20022普通工业气体氢化物

114、焊接绝热气瓶及其附属设备氟碳类碳氧化合物氮氧化合物光刻及其他混合气体其他69%54%50%54%40%32%25%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022普通工业气体氢化物焊接绝热气瓶及其附属设备氟碳类碳氧化合物氮氧化合物光刻及其他混合气体5.3 5.3 华特气体：华特气体：气体产品丰富气体产品丰富，深度绑定全球，深度绑定全球Tier 0Tier 0级别客户级别客户华特气体工业链条完善，是气体产品丰富。华特气体工业链条完善，是气体产品丰富。公司掌握了特种气体从生产制备、存储、检测到应用服务全流程涉及到的关键性技术，包括气体合成纯化、混配（如混合

115、气）、气瓶处理、分析检测以及供气系统的设计、安装。随着公司的持续研发，公司逐步实现了高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、光刻气、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯八氟丙烷、高纯一氧化氮等近20多个产品的进口替代。43资料来源：华特气体公告，天风证券研究所资料来源：华特气体公告，天风证券研究所表：华特气体的主要产品表：华特气体的主要产品类别类别主要产品主要产品简介及用途简介及用途氟碳类高纯六氟乙烷主要用于集成电路生产过程中的等离子蚀刻，在电场加速作用下形成等离子体，与硅基材料反应，在材料表面进行选择性蚀刻，随着集成电路制程逐步进入14nm、7nm 乃至5nm，高精度要求决定了其蚀刻过程必须采

116、用高蚀刻率、高精确性的氟碳类气体。高纯四氟化碳高纯三氟甲烷高纯八氟环丁烷高纯八氟丙烷高纯一氟甲烷高纯二氟甲烷光刻及其他混合气体Ar/F/Ne 混合气均为光刻气，光刻机是半导体制造的核心设备，光刻气体是光刻机产生深紫外激光的光源。不同的光刻气能产生不同波长的光源，其波长直接影响了光刻机的分辨率，是光刻机的核心之一。Kr/Ne 混合气Ar/Ne 混合气Ar/Xe/Ne 混合气Kr/F/Ne 混合气碳氧化合物高纯二氧化碳具有弱酸性，高纯二氧化碳溶解于去离子水，可在避免二 次污染的情况下清洗残留于硅片表面的颗粒物、油污，并 去除静电。高纯一氧化碳集成电路生产过程的干法蚀刻氢化物硅烷主要用于生产单晶硅、

117、多晶硅等半导体制造的气相沉积乙硅烷用于半导体制造中的气象沉积薄膜高纯氢气重要的工业气体和还原剂，在石油化工、电子工业、冶金 工业、食品加工、精细有机合成、航空航天等方面有着广 泛的应用。高纯氨气可用于生产氮化镓（GaN）、氮化硅（Si3N4）等氮化物，用于 LED、光伏太阳能电池领域氮氧化合物氧化亚氮高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研 制生产的介质膜工艺。此外，氧化亚氮还广泛应用在医用 麻醉剂、食品悬浮剂、制药、化妆品等领域。一氧化氮用于半导体生产中的氧化、化学气相沉积工艺5.3 5.3 华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0Tie

118、r 0级别客户级别客户44资料来源：华特气体公告，华特气体官网，天风证券研究所资料来源：华特气体公告，华特气体官网，天风证券研究所图：华特气体国内主要客户图：华特气体国内主要客户特种气体行业壁垒为客户的认证资质严格，华特气体深度绑定全球特种气体行业壁垒为客户的认证资质严格，华特气体深度绑定全球Tier 0Tier 0级别客户。级别客户。特种气体的供应商认证较为严格。特种气体作为半导体等下游制造器件生产过程中的关键性材料，对性能起到作用，因此下游行业对气体供应商的选择极为严格。一方面，集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对供应商的选择需经过审厂、产品认证 2 轮严格的认证，审核认

119、证周期大多长达 1-3 年。另一方面为了保持气体供应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，具有较强的客户粘性。华特气体自主研发的 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne4 种混合气是国内唯一一家同时通过荷兰国内唯一一家同时通过荷兰ASML ASML 公司和日本公司和日本GIGAPHOTON GIGAPHOTON 株式会社认证的气体公司株式会社认证的气体公司。国内市场上与中国电科、中芯国际、长江存储、长飞光纤等电子行业领先企业达成合作。国际市场上，华特气体公司产品出口至全球50 余个国家和地区，并进入了英特尔（美国）、美光科技（美国）、德州仪器（美国）

120、、SK 海力士（韩国）、英飞凌（德国）、三星（韩国）、铠侠（日本）等全球领先的国际半导体企业供应链体系。图：华特气体海外主要客户图：华特气体海外主要客户5.3 5.3 华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0Tier 0级别客户级别客户45资料来源：资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所图：福斯达营业收入及增速图：福斯达营业收入及增速5.4 5.4 福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户福斯达：国内知名深冷制造企业。福斯达：国内知名深冷制造企业。公司是国内少数几家跨

121、空气分离设备、液化天然气装置两个领域，且在两个领域均有一定的市场占有率的内资企业之一。公司凭借多年的技术积累及制造技术创新，在大型空分设备领域具备较强的市场竞争力。公司主营业务以空分设备为主，营收大幅增加。公司主营业务以空分设备为主，营收大幅增加。2022年，公司空分设备营收占比达到96.47%，同比+15.12pct；公司营业收入达到18.9亿元，同比+30.37%。公司归母净利润同比-11.38%，为1.4亿元；2022年销售毛利率、归母净利率分别为20.06%/7.53%，与2020年相比仍有一定提升空间。5.5 7.2 10.8 14.5 18.9 3.4 29.62%50.01%34

122、.16%30.37%13.56%0%10%20%30%40%50%60%0246802002120222023Q1营业收入（亿元）YOY0.1 0.7 1.4 1.6 1.4 0.4 398.19%104.41%10.65%-11.38%46.50%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002120222023Q1归母净利润（亿元）YOY20.16%25.84%28.79%23.04%20.06%21.43%2.56%9.8

123、5%13.43%11.07%7.53%10.38%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1销售毛利率归母净利率75.55%85.33%86.16%81.35%96.47%0.00%0.00%0.00%0.00%0.59%14.80%7.62%7.29%9.49%0.45%9.18%6.68%5.82%8.82%1.79%0.47%0.37%0.73%0.34%0.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022空分设备气体行业液化天然气装置其他主营业务图：福斯达归母净利润及增

124、速图：福斯达归母净利润及增速图：福斯达归毛利率、净利率图：福斯达归毛利率、净利率图：福斯达产品结构图：福斯达产品结构46资料来源：福斯达官网，福斯达招股说明书资料来源：福斯达官网，福斯达招股说明书，天风证券研究所，天风证券研究所图：福斯达收入地区分布图：福斯达收入地区分布5.4 5.4 福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户投资逻辑之一：一带一路沿线国家为重要客户，公司海外市场开拓成果显著。投资逻辑之一：一带一路沿线国家为重要客户，公司海外市场开拓成果显著。海外市场开拓成果显著。海外市场开拓成果显著。2020年公司海外营收占比最

125、高，达到38.34%；同年毛利率为28.79%，有较大提升；2022年公司海外营收占比为15.53%，略有下滑。公司装备公司装备“走出去走出去”，一带一路沿线国家为重要客户。，一带一路沿线国家为重要客户。公司产品主要出口日本、韩国、欧洲、俄罗斯、中东、中南美洲、东南亚、中亚、非洲等，福斯达深冷技术产品符合其制定或认可的技术标准，获得如日本JIS认证，韩国KGS认证，俄罗斯GOST标准等多项认证。海外订单毛利率高、货款回收期短，拓展海外市场将优化公司订单结构。海外订单毛利率高、货款回收期短，拓展海外市场将优化公司订单结构。1）海外项目订单毛利率高于国内订单，2022年，国外订单毛利率38.07%

126、，国内为16.91%。2）海外订单货款回收情况优于国内订单，预计会给公司带来更好的经营成果。图：福斯达销售地区图：福斯达销售地区93.94%92.73%60.93%80.91%83.77%5.59%6.89%38.34%18.74%15.53%0.47%0.37%0.73%0.34%0.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022中国国外其他业务(地区)47资料来源：资料来源：福斯达官网，福斯达招股说明书福斯达官网，福斯达招股说明书，天风证券研究所天风证券研究所图：福斯达中大型空分装备图：福斯达中大型空分装备5.4 5.4 福

127、斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户图：福斯达全液体空气分离设备图：福斯达全液体空气分离设备投资逻辑之投资逻辑之二二：技术领先，国内市占率位于行业前列。：技术领先，国内市占率位于行业前列。以制氧容量为统计口径计算，公司市占率位于行业前列。以制氧容量为统计口径计算，公司市占率位于行业前列。2018-2020年公司总制氧容量为312,800/343,630/195,580m3/h，市场占有率为7.15%/9.72%/4.99%；在市场上排名均位于前十，第一为杭氧股份，2020年其市占率逼近50%。技术领先，具备技术领先，具备6万等级

128、及以上制氧空分设备制造能力。万等级及以上制氧空分设备制造能力。根据气体分离设备行业统计年鉴的统计数据，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业共有 5 家，分别为杭氧股份、液空杭州、林德（杭州）、开封空分和福斯达。随着空分设备大型化发展的趋势，6 万等级以上的空分设备应用越来越多。486.6.风险提示风险提示 行业竞争及市场风险外资气体巨头布局较早，气体市场竞争较为激烈，主要体现在产品品种的丰富程度、品牌影响力、成本优势、配送能力和企业规模等方面的竞争。在电子气体领域，德国林德集团、法国液化空气、美国空气化工、日本大阳日酸等几大外资气体巨头凭借先进的技术优势占据市场份额。技术研发风

129、险特种气体领域具有较高的技术壁垒，国内高端特种气体市场一直被几家外资气体巨头公司所占据，目前公司在气体深度提纯技术、产品质量稳定性、包装和储运技术、分析检验技术等方面与外资气体巨头相比仍有一定差距。经济环境影响风险 海外盈利不及预期风险49请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5

130、%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包

131、含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨

132、询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。