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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 09 月 26 日 冠盛股份(605088)扩品类、沉渠道、见风起,做时间的真朋友报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:后市场空间广阔,海外成熟稳定,国内蓄势待发。据麦肯锡预测,20172030 年全球汽车后市场增速 CAGR 达 3%,届时市场规模约 1.2 万亿欧元。美国汽车后市场 2021 年规模约 4160 亿美元,ACA 预计到 2024 年整体市场规模达 5148 亿美元。2021 年,国内乘用车平均车龄接近 7 年,据麦肯锡测算,随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增加,中国汽车后市场规模突破万亿。扩品类:冠
2、盛股份产品品类多,渠道布局广,深耕海外市场 20 余年,正逐步从制造型企业转型服务型企业。冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于 1985,近 40 年汽车底盘系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产的能力的头部企业。公司囊括了六大系列产品线:传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、转向和悬架转向系列、减震器及橡胶件减震。这些汽车底盘零部件产品,长年保持稳定增速。相对于传统品类,从“其他”中逐步分列出的悬架、减震品类出现加速成长迹象。2022 年其他类产品占比营收同比增长 31.53%。新品类将会持续开发和扩充,我们相信未来从“其他”类目中成长出来的新品类有
3、望持续带动公司营收逐级而上。沉渠道:公司目前 90%以上的营业收入来自于海外,海外市场不均衡的经济增速的确会对平稳增长造成扰动。2022 年欧洲市场营收 11.91 亿元,涨幅+26.94%;亚非市场营收5.63 亿元,涨幅+19.14%;北美市场营收 4.97 亿元,涨幅+2.86%;南美市场营收 4.17亿元,涨幅+6.30%。近两年整体来看,欧洲市场体量最大,增速最快。而后续各地渠道的进一步下沉可以有效提升各地区的盈利质量,进一步拉高公司利润。见风起:中国市场的爆发将成为新的增长点。国内市场始终保持高速增长态势,去年同比增速达 35%,相信随着中国平均车龄的逐步提升,将成为公司营收新的增
4、长动力。后市场维修业务虽可以平抑周期波动,但同样也无法跳脱周期本身的影响。中短周期对宏观环境的波动仍然较为敏感。大小周期均会对营收增速形成扰动。公司过去 23 年的营收年均复合增速 20.5%;从欧美金融危机开启的 2008 年开始算,过去 14 年复合增速 11.7%;经历一轮波折后,2012 年世界经济重回正轨,10 年复合增速 14.7%;2018 年后,即使经历了多重外部环境冲击等多重不利因素影响,公司仍能保持 4 年 14.1%的复合增速。整体看,公司的增长能够持续保持在 15%附近,增速呈现出周期波动性,但也明显展现出了增长的韧性。周期波动带来的汇率、利率、库存等因素波动都会影响公
5、司盈利能力。人民币汇率贬值可以对毛利率造成正面影响,但对实际营收可能略有压制,同样对最终的汇兑损益带来正贡献。与此同时,库存周期的波动,也会在季度间、地区间对公司的营收节奏造成扰动。但我们相信周期的波动总不可避免,但有迹可循,相信最终增速还会回归中枢。投资分析意见:后市场行业长坡厚雪,具备定持续增长的潜力。海外同行稳定 30 年以上的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值。我们预期公司 2325 年营收为32/38/44 亿元,同比增速 10%/17%/16%;在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情况下,对应净利润为 2.8/2.9/3.5 亿,同比增速 18%/5%/20%,对应估值 13/
6、12/10倍。估值方面,参考对标公司 24 年 18x 的估值,距离目标价有 50%空间。而绝对估值角度,公司每股价值约 58.07 元,当前股价距离目标价有 168%的空间。结合相对/绝对估值结果,首次覆盖,给予“买入”投资评级。核心假设风险:经济波动带来汇率/利率异常波动,海外运力/运费影响,关税壁垒的冲击市场数据:2023 年 09 月 25 日 收盘价(元)21.67 一年内最高/最低(元)25.7/14.31 市净率 1.9 息率(分红/股价)2.31 流 通 A股 市 值(百 万元)3555 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注:“息率”以最近一年已公布分红计算
7、 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)11.62 资产负债率%52.03 总股 本/流 通 A 股(百万)166/164 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 联系人 戴文杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,941 1,507 3,244 3,809 4,426 同比增长率(%)18.3 9.4 10.3 17.4 16.2 归母净利润(百万元)238 138 281 294 353 同比增长
8、率(%)102.9 33.5 18.1 4.5 20.3 每股收益(元/股)1.43 0.83 1.69 1.77 2.13 毛利率(%)23.0 26.0 25.0 23.6 23.6 ROE(%)14.0 7.2 14.2 12.9 13.4 市盈率 15 13 12 10 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-26-20%0%20%40%60%80%(收益率)冠盛股份沪
9、深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 后市场行业长坡厚雪,具备稳定持续增长的潜力。海外同行稳定 30 年以上的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值。我们预期公司 2325 年营收为 32/38/44 亿元,同比增速 10%/17%/16%;在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情况下,对应净利润为 2.8/2.9/3.5 亿,同比增速 18%/5%/20%。估值方面,参考对标公司 24年 18x 的估值,距离目标价有 50%空间。而绝对估值角度,公司每股价值约 58.07元,当前股价距离目标价有
10、168%的空间。结合相对/绝对估值结果,首次覆盖,给予“买入”投资评级。关键假设点 公司作为后市场维修件企业,由于海外市场仍然广阔,因此我们预期其未来长期的营收增速都能继续保持在 10%15%区间,而由于公司正在从制造型企业转型平台服务型企业,因此盈利能力增速将高于营收。而增速的来源不仅有海外渠道扩张,国内业务爆发,更多是来自于品类扩张,尤其是年报中“其他”这一品类的持续孕育。与此同时,公司的持续成长性也来自于对产业链其他环节的持续探索。考虑到后市场容量超千亿美金,而公司当前营收不足 40 亿人民币,可拓展业务空间广阔。因此我们也愿意相信其持续成长性,至少可以维持 5-10 年左右。有别于大众
11、的认识 市场认为投资后市场公司缺乏爆发力。但公司当前估值偏低,一旦成长性得到兑现,股价弹性非常明显。市场担心公司的业务缺乏壁垒,竞争力不足。但实际公司在海外有 40%以上的营收来自于自有品牌,长期运营带来的品牌壁垒已经非常强大。且全球范围的布局也是国内少见。因此我们相信公司的平台化战略是有战略实施基础的。股价表现的催化剂 季度营收超预期,或出现加速迹象以验证品类扩张的逻辑兑现。盈利能力超预期,兑现从制造型企业转型平台型企业的盈利弹性。增速持续稳定,展现并强化逆周期属性。核心假设风险 经济波动带来汇率/利率异常波动,海外运力/运费影响,关税壁垒的冲击 2WiXkUlYaXlXtPqMrMaQaO
12、6MpNoOpNtQiNnNxOjMsQpR6MmNpOuOmPqQxNnNxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1.公司概况.7 1.1 公司概况.7 1.2 公司拥有近 40 年发展史,海外市场 20 年运营经验.7 1.3 公司目前以底盘零部件为主,未来品类有望持续扩张.8 1.4 股权结构稳固,大股东掌握控制权.13 1.5 历史财务数据表现.14 2.汽车后市场具备增长稳、空间大、环节多、分布散等特点17 2.1 后市场业务种类众多,市场空间远超万亿.17 2.2 售后维修市场的参与主体以独立第三方为主.18 3.美
13、国后市场规模已超 4000亿美金,中国即将爆发.21 3.1 美国后市场规模及发展历程.21 3.2 美国后市场代表企业.23 3.2.1 GPC 作为行业鼻祖,拥有超 40 年稳定分红史.23 3.2.2 OReilly创造 30 年 300 倍的稳定增长史.28 3.3 中国汽车维修件市场已经具备爆发条件.30 4.冠盛股份核心亮点及壁垒研究.33 4.1 售后维修件市场需求呈现出逆周期特性.33 4.2 充分利用长期积累的渠道优势,积极扩充品类.35 4.3 全面推进智慧工厂,提高产业协同,优化产能效率.37 4.4 渠道扩张和下沉,国内市场静待花开.38 5.估值与盈利预测.39 5.
14、1 市场空间广阔,远未触及营收天花板.39 5.2 关键假设点.41 5.3 相对估值.42 5.4 绝对估值.44 6.风险提示.45 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:冠盛股份公司概况.7 图 2:深耕汽车零部件后市场二十余载发展历程.8 图 3:公司六大主营产品线.8 图 4:传动系统产品图.9 图 5:轮毂轴承单元系列产品图.10 图 6:橡胶减震系列产品图.10 图 7:悬架转向系列产品图.10 图 8:减震器系列产品图.11 图 9:2022 年产品线销售收入分布.11 图 10:2021-2
15、022 年各产品线增速对比.12 图 11:冠盛股份与国机精工合作驱动电机轴承.12 图 12:2022 全球市场各大区营收及增速(单位:亿元).13 图 13:冠盛股份股权结构(截止 2023 年 8 月).13 图 14:1999-2023H1 冠盛股份历史总营收额及同比增幅.15 图 15:2020-2023Q2 归母净、毛利率与增速.15 图 16:2020-2023H1 固定资产及在建工程(亿元).16 图 17:2020-2023H1 四费占总营收比率.16 图 18:2020-2023H1 存货周转率(次).16 图 19:2020-2023H1 总资产周转率(次).16 图 2
16、0:汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期.17 图 21:麦肯锡 2017 年全球后市场规模及增速预测(单位:十亿欧元).17 图 22:2017 年全球各大洲乘用车保有量(百万辆)及平均车龄(年).18 图 23:售后维修市场主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大环节.18 图 24:美国后市场百年发展历程.21 图 25:2010-2022 年美国轻型车销量(万辆).21 图 26:美国二手车销量(左)及成交均价(右).21 图 27:2015-2024E 美国汽车整体后市场规模.22 图 28:2021 年美国汽车市场利润结构.23 图 29:2021 年美国售后市场结构(按配件类型
17、分).23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 30:百年 GPC 的并购历程.23 图 31:GPC 主要直营及加盟店品牌.24 图 32:16 个主要外部供应商和 2 个内部供应商.24 图 33:传统渠道多级分销模式和 NAPA 汽配连锁模式对比.25 图 34:AutoZone 在美国的 6000+门店分布情况.25 图 35:OReilly 在美国的 5700+门店分布情况.25 图 36:AAP 在美国的 4800+门店分布情况.25 图 37:NAPA 在美国近 6000 家门店分布情况.25 图 38:2012
18、-2023H1 GPC 营业收入(按行业分).26 图 39:2012-2022 年 GPC 营业收入(按地区分).26 图 40:NAPA 商业模式及渠道盈利能力.27 图 41:19812021 年 GPC 分红历史.27 图 42:GPC 近 30 年股价及 PE 水平变动(左轴:美元(对数坐标轴);右轴:倍).27 图 43:OReilly 商业模式及渠道盈利能力.28 图 44:OReilly 毛利率和净利率水平.29 图 45:2012-2023H1 OReilly 营业收入及归母净利润(亿美元,%).29 图 46:2010-2023H1 公司营收按照客户类型划分.29 图 47
19、:OReilly 近 30 年股价及 PE 水平(左轴:美元(对数坐标轴),右轴:倍).29 图 48:中国机动车、乘用车保有量及增速.30 图 49:中国乘用车平均车龄(年).31 图 50:中国汽车后市场规模及同比增速.31 图 51:美国 19702022 年新车销量及新车报废比(报废量/新车销量).31 图 52:中国 1992-2022 年新车销量及新车报废比情况.31 图 53:美国 20002022 年二手车销量及二手车/新车交易比情况.33 图 54:OReilly 历史营收(亿美元)及增长率.33 图 55:1999-2023H1 冠盛股份历史总营收额及同比增幅.34 图 5
20、6:季度毛利率与美元汇率波动.34 图 57:2013-2022 年冠盛股份自有及外协产能营收(左轴,单位:亿元)及占比(右轴).35 图 58:冠盛股份外协产能营收占比逐步加速.36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 59:冠盛股份新品类近三年营收(亿元).36 图 60:近 3 年冠盛股份主要产品营收(右轴,单位:亿元)及同比增速(左轴)情况.36 图 61:冠盛股份数智化运营模式.37 图 62:冠盛全国布局销售渠道.38 图 63:全球汽车保有量(单位:亿辆).39 图 64:2021 年各主要国家/地区平均车龄(年
21、).39 图 65:2019-2026E 全球五类底盘零部件产品后市场规模(亿元).39 图 66:中国底盘后市场多级分销模式配件流转加价率.40 图 67:GPC 近 10 年 PE水平和营收增速.43 图 68:OReilly 近 10 年 PE 水平和营收增速.43 表 1:冠盛股份主营产品分类.9 表 2:2021 年后市场 50 款更换率较高零配件列表.11 表 3:冠盛股份高管简介.14 表 4:冠盛股份 2021 年股权激励方案.14 表 5:汽车后市场主要国内零部件供应商.19 表 6:中国市场主要汽配维修连锁企业.20 表 7:GPC 主要发展历程.23 表 8:2021 年
22、 NAPA 门店全球布局情况.24 表 9:2022 年 GPC 各地区营收占比.24 表 10:公司分业务收入拆分及预测(单位:百万元/%).42 表 11:可比公司相对估值表(2023 年 9 月 21 日收盘价).43 表 12:冠盛股份 FCFF 估值关键假设表.44 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1.公司概况 1.1 公司概况 冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于 1985,是中国机械工业 500 强企业、国家汽车零部件出口基地企业。近 40 年汽车底盘系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车
23、传动系统零部件生产的能力的头部企业。2021 年公司营收29.41 亿元,目前就职员工总数超过 2500 余人,厂区总面积 400,000 平方米,业务范围覆盖全球超过 120 个国家和地区,累计服务客户总数超过 1000 家。公司主要从事传动系统零部件研发、生产和销售。旗下产品涵盖等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件、减震器系列等重要汽车零配件。其中售后业务作为公司基本盘,增长势头良好。公司旗下产品主要通过 ODM(即“贴牌生产”)方式销售,近年来 OBM(即“自有商标品牌”)销量稳中有升,公司培育的自有商标“GSP”品牌 2022 年营收占比已达 42.24%。
24、图 1:冠盛股份公司概况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2022 年出口业务占比约 91%,是国内少数能够满足客户一站式需求的汽车底盘系统零部件生产厂商之一。依托于公司打造的全球智慧供应链体系,可为国内外汽车售后市场提供优质适配的传动系统零部件产品和相关服务。作为全球智慧供应链体系的重要载体,全球仓网系统目前已建成中国供应链中心、美国东部及西部两个仓储中心、欧洲仓储中心、欧洲流通加工中心、墨西哥仓储中心等全球仓网基础设施建设。公司一直以来秉承绿色发展理念,未来将逐步加大新能源汽车底盘系统零部件的研发投入,与新能源整车厂深度合作,联合开发满足市场需求、代表技术前沿的绿色、低碳、节能型汽车零部
25、件。1.2 公司拥有近 40 年发展史,海外市场 20 年运营经验 冠盛汽车零部件制造有限公司成立于 1985 年,注册地址为浙江温州。公司前身为1985 年创立的温州市东瓯电工器材厂。成立之初专注于等速万向节的研发、生产和销售,于 1998 年推出第一只半轴产品。其主要业务对象均面向海外汽车后市场,销量稳步上升。2003 年,公司在美国亚特兰大设立首个海外公司;随后第二年(2004)响应市场需求,开始从单一的万向节产品向传动轴总成延伸。秉承“全球销售网络+中国制造资源”的发展理念,2005 年公司设立轮毂工厂,同年又设立北美和南美公司,并举行其 20 周年庆典活动。公司深度 请务必仔细阅读正
26、文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 2006 年公司在原有产品基础上开始生产轮毂单元。已经形成成熟的柔性化的生产体系,能够生产全球大部分车型的等速万向节、传动轴总成及轮毂单元产品。2007 年,公司成立德国科隆欧洲子公司。开设北美与欧洲子公司主要意义在于针对二者汽车市场开展深度分销业务。2009 年,公司看到国内汽车市场呈爆发态势,开始在国内铺设销售渠道,公司目前的营销网络已经覆盖国内大部分省市区域。2010 年,公司新设橡胶件产品线。2011 年,公司开始建设南京工厂,并 2013 年成立集成业务项目组。2018 年正式启动 SAP 筹办活动。图 2:深
27、耕汽车零部件后市场二十余载发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2020 年 8 月,冠盛股份成功上市。2021 年,公司与京东达成战略合作关系并负责集成供应链项目。2022 年,公司分别与国机精工和中国汽车后市场产业互联网领军企业开思达成战略合作关系;同年开放墨西哥与波兰仓储。2022 年实现营业收入 29.4 亿元,同比+18.26%;净利润 2.38 亿元,同比+102.88%的骄人成绩。1.3 公司目前以底盘零部件为主,未来品类有望持续扩张 具体到冠盛股份自身业务板块,公司囊括了六大系列产品线:传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、转向和悬架转向系列、减震器及橡胶件减震。这些汽车
28、底盘零部件产品,在后市场具有较高的需求,长年保持稳定增速。图 3:公司六大主营产品线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 传动轴领域具备良好的终端市场品牌影响力,其中自有品牌 GSP 获得 Autozone Parts 2023 年“年度供应商”奖。现有品类已经对全球大多数车型实现基本覆盖,包括日韩车系,欧洲车系,美国车系及中国自主品牌公司,并已覆盖新能源车系。公司有专门的团队对产品目录进行实时更新及校验,以解决产品信息不对称及全球市场准入问题。表 1:冠盛股份主营产品分类 产品名称 产品说明 等
29、速万向节 万向节即万向接头,是实现变角度动力传递的机件,广泛运用于前置前驱和前置后驱的乘用轿车之中。传动轴总成 传动轴总成是两个万向节直接连接的用来传递扭矩和旋转运动的总成。轮毂轴承单元 汽车轮毂轴承单元是连接汽车悬挂机构和车轮及制动器的传动部分;主要作用是在整车中起到支承、传递动力和准确导向等功能。它既能承受轴向载荷又能承受径向载荷,是一个非常重要的零部件。橡胶减震系列 橡胶减震系列,是一类重要的减震元件,在汽车上被广泛应用于多个系统,包括发动机系统,车身及悬件系统,转向系统等。用于隔离震动和吸收冲击,为汽车在行驶过程中提供良好的减震、隔音和缓冲效果。悬架转向系列 悬架是汽车的车架与车桥之间
30、的一切传力连接装置的总称,其作用是传递作用在车轮和车架之间的力和力扭,并且缓冲由不平路面传给车架或车身的冲击力,以保证汽车能平顺行驶。减震器系列 减震器(又称避震器或弹簧阻尼减震器)多应用于汽车悬架系统,主要功能是减少路况不佳造成的车辆震荡。资料来源:冠盛股份 2023 中报,申万宏源研究 传动系统产品线包括前轮、后轮半轴、驱动轴和后桥轴配件,具体涵盖如连接杆和法兰接头、球笼、连接杆、法兰、后轮轴、高速节修理包、中间轴、防尘罩修理包、传动轴及高速节总成,其型号覆盖高达国内常用车型保有量的 95%。该部门为全球售后市场提供7000 个 SKU,并每月推出新型号并发布新产品快报。图 4:传动系统产
31、品图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 轮毂轴承单元系列产品包含单列圆柱滚子轴承、双列角接触球轴承、二代轮毂轴承单元、三代轮毂轴承单元(滚子)、三代轴承单元(球)、重载轮毂、转向节总成、带刹车盘的轴承、轴承修理包、哈巴头修理包及轮毂轴承单元&后车轴。该部门为市场提供备库达 2800 多个 SKU,并每月开发新的参考产品,其范围覆盖 95%以上的国内常用车型,且所有新产品开发均基于 OE 尺寸。所有新产品均通过寿命试验、环境试验、弯曲疲劳试验与启动扭矩试验等多项测试,确保产品高质量。同时,公司为
32、新开发的产品提供必要的附件,以确保安装效率。图 5:轮毂轴承单元系列产品图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 橡胶件产品方面,包括美国、欧洲、亚洲汽车、LCV、SUV、混合动力和电动汽车。畅销型号备库达 240 万只超过 8000 个 SKU。橡胶减震系列产品囊括发动机悬置修理包、变速箱悬置、中心轴承修理包、橡胶衬套、弹性联轴器、顶胶修理包、减震器防尘罩修理包、转向机防尘罩修理包、发动机悬置及顶胶。图 6:橡胶减震系列产品图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 悬架转向系列产品包括控制臂(铝制)、悬挂球头、拉杆球头、横拉杆、悬挂件套件、平衡杆、控制臂衬套、副帮肽及控制臂。图 7:悬架转向系列产品
33、图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 减震器是公司另一项主业,总量超过 8000 个 SKU。其产品包括桶式减震器、单桶减震器、盘式减震器、减震器总成、双电磁阀空气悬挂减震器及内置电磁阀空气悬挂减震器。图 8:减震器系列产品图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从整体产品比例来看,2022 年传动轴总成依然占据其营收主力,占比 35%;等速万向节占比 19%,轮毂轴承单元占比 16%,橡胶减震系列产品占比 13%,减震器系列产品占比 3%,悬架转向系列产品占比 6%,其他产品占比 9%。如图所
34、示:图 9:2022 年产品线销售收入分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 当前汽车底盘零部件种类多达 50 多种,未来可渗透的市场空间巨大。根据国际能源署(IEA)的统计数据,截至 2021 年,全球汽车保有量达到了约 13 亿辆,这个数字包括了乘用车、商用车和摩托车等各类机动车辆。而公司当前产品仅覆盖 6 类零部件,可拓展空间显著。表2021年后市场 50 款更换率较高零配件列表 传动轴总成:35%等速万向节:19%轮毂轴承单元:16%橡胶减震系列:13%减振器系列:3%悬架转向系列:6%其他:9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 48 页 简单金融
35、 成就梦想 更换率较高的汽车零部件 机油滤清器 保险丝 散热器 转向助力泵 离合器 空气过滤器 变速箱 控制臂 空调蒸发器 衬套 雨刮片 火花塞电线 动力转向液 减震器 变速箱悬置 防冻剂 电池电缆 刹车鼓 顶胶 平衡杆 刹车片 恒温器 悬挂球头 机油泵 滤清器 废弃再循环阀 燃油滤清器 空调冷凝器 点火线圈 发动机悬置 刹车盘 制动液 拉杆球头 传动轴 弹性联轴器 前照灯灯泡 刹车卡钳 燃油泵 点火开关 转向节 火花塞 交流发电机 球笼 转向器 外饰件 空调压缩机 轴承 起动机 涡轮增压器 轮毂 资料来源:中汽协、申万宏源研究 产品增速方面,2022 年传动轴总成同比增速 15.7%,等速万
36、向节和轮毂轴承单元增速放缓;而悬架转向及橡胶减震系列则异军突起,增速均超过 50%。“其他”类也能保持每年 30%左右的增速,是公司未来持续增长的源泉。同时公司也在积极布局未来新能源乘用车相关零部件产品,近期与国机精工签署合作,共同开发新能源电驱动系统所用电机轴承产品。图 10:2021-2022 年各产品线增速对比 图 11:冠盛股份与国机精工合作驱动电机轴承 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 得益于全球化指挥供应链体系,公司业务均衡遍布全球。欧洲方面,一家商务中心位于德国科隆;一家仓储中心位于德国汉堡。两家分销中心分别位于波兰格但斯克和德国汉堡;一家流通加
37、工中心位于波兰格但斯克。北美方面共有三个分销中心,分别是亚利桑那州分销中心、墨西哥克雷塔罗分销中心与南卡罗来纳州分销中心。三个仓储中心分别为亚利桑那州仓储中心、南卡罗来纳州美国东部仓储中心及拉美克雷塔罗仓储中心。商务中心方面共有四个,分别为拉美佛罗里达州商务中心,北美南卡罗来纳州商务中心,墨西哥克雷塔罗商务中心及北美亚利桑那州商务中心。国内市场方面共有四个分销中心,分别为宁波、台州、嘉兴与温州,其中宁波与温州同时兼任全球供应链中心与中国仓储中心,两家商务中心分别位于上海和杭州。公司同时计划未来 3-5 年在全球汽车保有量前 20%的国家建立仓网并实现本土分销。客户可以根据需求自主选择搭配供应链
38、方式,实现全球交付,本土服务。近两年各大区营收情况如下所示:15.73%6.59%2.84%52.02%6.83%68.02%31.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0246810122021年营收(亿)2022年营收(亿)同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 12:2022 全球市场各大区营收及增速(单位:亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 总体而言,公司目前 90%以上的营业收入来自于境外销售,但随着国内汽车市场的发展,中国业务的增
39、长有望快速接棒。2021 年至 2022 年欧洲市场同期营收从 9.38 亿元增长至 11.91 亿元,涨幅+26.94%;国内市场从 1.98 亿元增长至 2.69 亿元,涨幅+35.53%;亚非市场从 4.73 亿元增长至 5.63 亿元,涨幅+19.14%;北美市场从 4.83 亿元增长至 4.97 亿元,涨幅+2.86%;南美市场从 3.92 亿元增长至 4.17 亿元,涨幅+6.30%。近两年整体来看,欧洲市场体量最大,增速最快;美洲市场增速从 21 年到 22年骤然下跌;亚非市场增速平稳,有上涨趋势;国内市场始终保持高速增长态势,去年同比增速达 35%,未来可期。1.4 股权结构稳
40、固,大股东掌握控制权 公司属于家族持股,16 家子公司负责主要生产任务。公司还另持有 17 家企业股份。图 13:冠盛股份股权结构(截止 2023 年 8 月)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 公司核心高管团队资历深厚,多数任职超过 20 年。公司的核心技术人员及高级管理人员资历深厚,多数在公司内任职 20-30 年,历任公司采购、计划、销售、财务等多部门工作,对行业动向、公司核心经营逻辑拥有深入的实践经验和行业理解,有利于为公司长期可持续发展提供有效助力。表 3:冠盛股份高管简介 高管团队
41、简介 担任职位 周家儒 男,出生于 1953 年,中国国籍,拥有美国永久居留权,本科学历。1999 年至 2021 年 2 月任公司董事长、总经理,现任公司董事长,兼任温州大成邦企业管理咨询有限公司执行董事。董事长 Richard Zhou 男,1989 年 1 月出生,美国国籍,硕士研究生学历。曾任 GSP Latin America Inc.总裁助理,GSP Parts,Inc.总经理,现任公司副董事长、总经理、GSP North America Co.,Inc.首席执行官。总经理 周崇龙 男,出生于 1976 年,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2003 年至今,历任公司计划经理、
42、采购总监,现任公司董事、副总经理。副总经理 赵东升 男,出生于 1979 年,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2004 年加入公司,历任公司业务经理、销售总监,现任公司副总经理。副总经理 黄正荣 女,出生于 1977 年,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2003 年加入公司,历任公司主办会计、财务总监助理、财务经理、财务总监、董事,现任公司董事会秘书兼财务总监。董事会秘书兼财务总监 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司 2021 年推出员工股票期权激励计划。公司对核心骨干人员实行股权激励计划,考核年度为 2021-2023 年,授予部分考核标准以 2020 年净利润为基数,净利润
43、增长率分别不低于 10%、20%、30%,预留部分考核标准以 2020 年净利润为基数,2022-2023 年公司净利润增长率分别不低于 20%、30%。2021 年授予核心骨干人员 96 人次,授予股票数量共计 593.5 万股,授予价格 9.04 元/股,占授予时股本总额 3.71%。公司实行股权激励计划有利于实现公司与员工协同发展,有利于稳固公司快速发展、长期战略实现的人才基础。表 4:冠盛股份 2021 年股权激励方案 授予日 授予对象 人次 授予数量(万股)授予价格(元/股)占授予时股本总额比例 2021 年 公司核心骨干人员 96 593.5 9.04 3.71%资料来源:公司公告
44、,申万宏源研究 1.5 历史财务数据表现 公司自 2020 年上市后总营收持续稳步增长。公司 1999 年成立之初营收仅为 0.4 亿元,时值亚洲金融危机。经历 20 余年的发展,2022 年公司营收实现 29.41 亿元,同比增长 18.26%,实现归母净利润 2.38 亿元,同比+102.88%。公司过去 23 年的营收年均复合增速 20.5%;从欧美金融危机开启的 2008 年开始算,过去 14 年复合增速 11.7%;经 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 历一轮波折后,2012 年世界经济重回正轨,10 年复合增速 1
45、4.7%;2018 年后,即使经历了多重外部环境冲击等多重不利因素影响,公司仍能保持 4 年 14.1%的复合增速。整体看,公司的增长能够持续保持在 15%附近,虽然增速呈现出了一定的周期波动性,但也明显展现出了增长的韧性。这不仅仅与后市场的特点有关,更与公司持续推进的品类扩张、渠道下沉密不可分。2022-2023 年,我国进出口形势出现较大波动。但得益于公司全球战略布局营销网络全覆盖,很好地平抑了单一风险的冲击,实现营收稳健增长。图 14:1999-2023H1 冠盛股份历史总营收额及同比增幅 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 而在盈利能力方面,公司毛利率逐年提升,这主要得益于近年
46、来产品结构的优化,原材料成本压力缓解,以及汇率持续贬值所致。而归母净利率的提升也与此基本保持同步,2023 年改善趋势弱于毛利率,或因汇率对冲策略影响有关。图 15:2020-2023Q2 归母净、毛利率与增速 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司于 2022 年新增仓储建设项目以便进一步提升中国供应链中心的运营效率,同时确保墨西哥仓储中心和欧洲流通中心的平稳运营。因此固定资产投入开支增大。四费方面,整体占总营收比例呈逐年下降趋势,经营效率逐年提升。四费中销售、研发、财务费用均呈下降态势。唯一存在增长迹象的是管理费用,据公司 2022 年报阐述,该项费用增加系公司推进人才战略、业绩奖励增加、
47、年度调薪带来的薪酬增长所致。财务费用大幅下降是由于公司出口主要以美元和欧元结算,因此汇率变动会对公司造成一定的0.40 0.60 0.80 1.20 1.60 3.20 3.10 5.31 6.31 6.22 5.42 7.26 8.87 7.47 8.37 9.55 9.84 12.90 15.70 17.35 19.50 18.40 24.87 29.41 15.07-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055售后总营收(亿元)同比增速22.1%20.2%23.0%26.0%5.0%4.7%8.1%9.2%9.3%8.2%15.0%7.8%0%5
48、%10%15%20%25%30%2020202120222023Q2毛利率归母净利率ROE(加权)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 影响。财务费用率在 2022 年和 2023 年前两个季度分别达到了-1.71%和-2.29%,均受益于人民币汇率贬值。图 16:2020-2023H1 固定资产及在建工程(亿元)图 17:2020-2023H1 四费占总营收比率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 存货周转率方面,公司常年稳定保持在 4 次左右,符合行业规律,产品销售周期短流动快,具备较强长期稳定
49、获利能力。公司同样常年资产周转率稳定在 1 次左右,具备较强资金周转能力,产品销售能力强,同等资产投资效益较好。图 18:2020-2023H1 存货周转率(次)图 19:2020-2023H1 总资产周转率(次)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 -1.25%1.47%40.70%6.82%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234562020年度2021年度2022年度2023中报固定资产在建工程同比增速6.3%5.3%5.3%5.1%5.2%5.1%5.8%6.1%4.1%3.7%3.3%3.1%2.1%1.1%-1.7%-2
50、.3%17.7%15.2%12.7%12.1%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用整体费用率-12.89%4.76%-3.62%17.55%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023H1存货周转率同比增速-28.23%3.73%0.30%-16.13%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%00.20.40.60.811.22020202120222023H1总资产周转率同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
51、息披露与声明 第 17 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 2.汽车后市场具备增长稳、空间大、环节多、分布散等特点 2.1 后市场业务种类众多,市场空间远超万亿 汽车后市场处于整个汽车产业链下游,是围绕车主使用过程中所需要的各种服务和产品而形成的市场。狭义的汽车后市场是指维修、保养和汽车用品,而广义的汽车后市场涵盖了汽车金融、汽车租赁、汽车用品、二手车、汽车养护与维修、报废汽车等各类服务。以汽车的完整生命周期顺序为主轴,以客户所享受的售后服务项目为主要价值活动,可以构建如下汽车后市场服务价值链模型。图 20:汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期 资料来源:上海汽车杂志,2011 乐高隆,
52、申万宏源研究 而基于麦肯锡的统计,2017 年全球范围汽车后市场规模达约 8000 亿欧元,其中北美市场规模约 2700 亿欧元,欧洲约 2400 亿欧元,中国市场约 900 亿欧元。预计20172030 年整个汽车后市场以每年 3%的速度增长,2030 年市场规模约 1.2 万亿欧元。图 21:麦肯锡 2017 年全球后市场规模及增速预测(单位:十亿欧元)资料来源:Mckinsey,申万宏源研究 其中,中国新兴市场增长率将超过成熟市场,虽然起步较晚,但由于庞大的需求支撑保有量快速提升。根据公安部公布的数据,截至 2022 年汽车保有量达 3.19 亿辆。麦肯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后
53、的各项信息披露与声明 第 18 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 锡预计,2030 年汽车后市场产业规模将达到 2330 亿欧元。展望未来 10 年,中国后市场将迎来巨变。图 22:2017 年全球各大洲乘用车保有量(百万辆)及平均车龄(年)资料来源:Mckinsey,申万宏源研究 2.2 售后维修市场的参与主体以独立第三方为主 售后维修市场由于其需求散、产品杂的特点,呈现出两头大、中间略集中的特点。主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大价值环节。售后维修市场的主要特点是需求散发,且具有一定随机性,但需求又具有一定的响应及时性的要求。同时,保有量巨大造成所需的产品型号众多,远超前装市场。单
54、个企业难以达到制造业规模效应。因此,产业链呈现出两头散,中间略集中的特点。而基于这样的商业模式,售后维修市场大体可分为制造商(负责零部件的生产、制造)偏向传统制造业模式;品类/渠道商(负责产品选型、目录构建、渠道构建、商品流通)偏向服务;以及最终的服务商(实际落地客户需求)三大类。图 23:售后维修市场主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大环节 资料来源:申万宏源研究 制造商中,中国企业在全球供应链中的地位举足轻重。据美国四大连锁汽配供应商NAPA 和 AUTOZONE 数据显示,有近 70%的采购额来自于中国制造,这其中多为中小型零部件公司。但从总量看,中国汽车零部件的出口金额稳定攀升,全球
55、供应链的地位得到各类企业的认可。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 后市场制造商大致分为以下三类:产品直接供应汽车制造商(OE):进入售后市场的产品主要通过汽车制造商的售后服务渠道,即汽车制造商的授权特许经销商。产品只有原装设备厂商的品牌,即“原装正厂件”。OBM&ODM:专门为售后业供应产品,大多是产品因为种种原因无法或尚未供应给汽车制造商,以各种自己的独立品牌(OBM)销售,或贴牌为其他品牌(ODM)生产制造,如冠盛股份、兆丰股份等。既向汽车制造商供应产品,也向独立的汽车售后业供应产品的零配件制造商:为OEM 生产的产品往往
56、冠以该车企的商标和部件号,成为“原装正厂件”,而其供应给独立的汽车售后业产品,则以自己的独立品牌出现,如“博世”等。表 5:汽车后市场主要国内零部件供应商 零部件供应商 企业简介 冠盛股份 公司主要从事传动系统零部件研发、生产和销售,主要产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件、减震器系列等,营销网络延伸至海外 120 多个国家和地区,实现多个国家的本土化分销,是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车底盘系统零部件供应商。2022 年出口业务占比约 91%。公司旗下产品主要通过 ODM(即“贴牌生产”)方式销售,近年来 OBM(即“自有商标品牌”)销量稳中有升
57、,公司培育的自有商标“GSP”品牌 2022 年营收占比已达 42.24%。兆丰股份 汽车轮毂轴承单元行业制造企业,专业生产汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承。2021/22 年海外业务占比均 56%/64%。2020-2022 年营业收入分别为 4.7/7.2/5.3 亿元,归母净利润 1.6/1.3/1.6 亿元,毛利率分别为 45%/29%/29%,净利率分别为 34%/18%/31%。雷迪克 主营汽车轴承,产品包括汽车轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮等,其中轮毂轴承单元营收占比 25%32%,2018-2022 年公司毛利率、净利率维持 30%、15%左右水平。2022
58、年公司 AM、OEM 业务占比约 86%、14%,AM 市场客户为国外头部轴承厂商,OEM 市场客户为国内头部轴承厂商和整车厂商。东箭科技 主要销售后市场零部件,包括车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车辆互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品等。2022 年国内业务比重为 53%,2020-2022 年营业收入分别为14.8/16.4/17.7 亿元,归母净利润分别为 1.9/1.2/0.9 亿元,毛利率分别为 37%/28%/27%,净利率分别为 13%/7%/4%。正裕工业 主营汽车悬架系统减震器,2022 年减震器业务营收占比 95%,海外营收占比 85%。金固股份 钢轮净利率
59、稳定,EPS 环保高端设备高速增长,公司旗下汽车超人项目供应链业务与阿里天猫汽车、康众汽配相关业务进行战略重组,成立新康众。新康众通过提供线上流量和供应链仓配能力成为行业基础设施建设者。资料来源:公司公告,申万宏源研究 渠道商则以独立第三方为主,以中国为例主要有以下几种:仓储式分销商(Warehouse Distributor)和批发商(Jobbers):分销商和批发商通过整合资源发挥规模效应,向后市场供应各类零部件。汽配连锁修理店和各式路边汽修店:除了传统的 4S 店售后模式,汽车后市场涌现了大批的独立维修保养店。超过保修期限、自然老化部件需要更换的车辆,普遍流向独立的汽车售后服务体系和平台
60、。如快准车服、三头六臂等汽配供应链平台。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 品牌连锁加盟:如驰加、博世车联、美孚 1 号车养护、壳牌养护、圣罗萨、伍尔特等。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场:如途虎养车、新康众(天猫养车)、京车会等。保险公司与事故车维修:车险业务和事故车维修存在紧密联系,保险公司通过获取车主用户的多项数据资源,能完善公司相关的汽车服务大数据资源,如众安保险+途虎养车、平安保险+天猫“超级轮胎服务”,形成“汽车+保险+互联网”的 O2O 生态圈。表 6:中国市场主要汽配维修连锁企业 连锁企业
61、企业简介 天猫养车(新康众)由康众汽配融合阿里天猫汽车后市场业务、金固汽车超人等相关资源成立,采用直营模式,2019-2021 年营收分别为 38.6/47.1/59.3 亿元,净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6 亿元。至 2022 年底门店达4000 家 途虎养车 在腾讯的支持下成立,门店分为途虎工场自营店(179 家)、途虎工场加盟店(4114 家)、合作店门店(20000 多家)等三种形式。2020-2022 年营收分别为 87.5/117.2/115.5 亿元,净利润分别为-39/-58/-21 亿元 京车养车 原”京车会”,由京东汽车推出,目前在全国共有 1400 多家京东养车
62、高标准门店,除此之外还有京东养车旗舰店、各类型京东养车认证店、品牌联合认证店、第三方合作店(6000 家左右)及服务商参与共建的门店 三头六臂 2015 年成立的汽配连锁商,2022 年 6 月汽配门店数量 2600 多家,采用加盟形式 快准车服 2015 年成立的汽配连锁商,截至 2022 年 6 月门店 1800 多家,采用加盟形式;2021 年收入 36 亿元 箭冠 汽配连锁商,截至 2022 年 3 月门店数量 1200 多家,采用加盟形式 资料来源:途虎养车,金固股份公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 48 页 简单金融 成就梦
63、想 3.美国后市场规模已超 4000 亿美金,中国即将爆发 3.1 美国后市场规模及发展历程 自 19 世纪末汽车行业诞生以来,美国售后行业经过了四个发展阶段。起初渠道主要采取邮购方式,修车依赖各个城市内的铁匠;此后随着汽车革命后汽车走进百姓家,销售商开始销售汽车配件;70 至 80 年代外国汽车涌入,汽车市场发生巨变,独立经销商开始转型其他汽车相关行业,售后行业基本定型;时至今日,连锁经营的零售店占据了市场的半壁江山。图 24:美国后市场百年发展历程 资料来源:美国汽车养护协会,申万宏源研究 美国稳定的轻型车和二手车销量为其后市场规模提供有力支撑。2021 年美国轻型车(包括轿车和轻型卡车)
64、销量 1493 万辆,同比增长 3%。2021 年新车成交均价 4.2 万美元/台,新车销售市场规模约 6270 亿美元。美国二手车市场发展成熟,二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。图 25:2010-2022 年美国轻型车销量(万辆)图 26:美国二手车销量(左)及成交均价(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:AASA,申万宏源研究 资料来源:NADA,申万宏源研究 美国后市场规模预期超 4000 亿美元,近年来年增长率趋于平缓。根据美国 ACA 预测,全美汽车售后市场 2021 年规模约 4358 亿美元;
65、而美国汽车养护协会(AAIA)同样预测售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元,两者较为一致。在经历了 2020 年近 5%的大幅缩水后,市场规模在 2021 年回升至历史最高点,年增长率突破 14%,ACA 预计到2024 年整体市场规模达 5148 亿美元。图 27:2015-2024E 美国汽车整体后市场规模 资料来源:ACA,申万宏源研究 美国汽车后市场行业始终保持较为稳健的增长态势。美国汽车工业起步早,保有量及平均车龄均显著高于中国。2023 年 8 月,前德尔福售后全球副总裁、巴博咨询创始人David 先生提到:“当前美国轻型汽车保有量现已达 2.83 亿,截至 2023 年
66、,美国平均车龄是 12.5 年,几乎是中国的两倍”。得益于美国汽车保有量的持续增长、总行驶里程的增加,以及车龄的老化,美国汽车后市场行业始终增长稳健。售后服务市场利润可观,占据汽车市场利润约 18%。据美国汽车协会发布的 2021 年驾驶成本研究报告显示,美国一辆新车的年均保有成本为 9666 美元。而整个汽车市场利润构成中,整车制造约占 16%;零部件环节占 22%;售后服务紧随其后,占比约 18%;二手车销售占比 12%。而整车销售仅占全市场利润的 5%。汽车售后市场包括汽车零配件/辅助工具/润滑剂/特种液粉销售、汽车美容产品及汽车维护修理服务等。美国售后服务市场占汽车市场利润约 18%。
67、0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080000乘用车销量轻卡占比00.511.522.533.505000250030003500400045005000二手车销量(万辆)平均成交价格(万美元/台)3698383939823777451485340-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000200202021E2022E2023E2024E2025E汽车后市场
68、规模(亿美元)年增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 28:2021 年美国汽车市场利润结构 图 29:2021 年美国售后市场结构(按配件类型分)资料来源:美国汽车协会,申万宏源研究 资料来源:美国汽车协会,申万宏源研究 3.2 美国后市场代表企业 3.2.1 GPC 作为行业鼻祖,拥有超 40 年稳定分红史 GPC 成立于 1928 年,1968 年在纽交所上市,持续进行战略性收购,贡献收入增长。其主要产品品类包括制动、传动、滤清、油品化学品、工具设备、转向及悬挂、热交换。年直接采购额近 70 亿美元。拥有超过 3
69、5 万个 SKUs。在 95 年的发展历程中,公司有 88年实现收入正增长,77 年实现净利润正增长。表 7:GPC 主要发展历程 年份 介绍 1928 Genuine Parts Company 成立 1966 第一个 NAPA 品牌零部件推出 1968 纽约证券交易所上市 1972 收购 Corbetts 进军加拿大市场 1976 收购美国先进工业品供应商 Motion Industries,进军工业零部件业务 1998 收购电气电子行业领先批发分销商 EIS 2008 收购北美进口零部件分销商 Altrom 集团,增加在进口市场影响力 2016 收购澳洲摩托车配件商 AMX Supers
70、tores,加拿大经销商 Auto-Camping 资料来源:公司公告、Wind、申万宏源研究 GPC 在近百年的发展历程中经历过十数次并购壮大。公司从 1928 年成立至今,经历过十数次并购壮大,基本都发生在其 IPO 后的 50 年中。这其中主要的方向便是对下游渠道商的整合,最早的 100 多家逐步扩张到如今的全球 6000 家零售门店及近 20000 家汽修中心的规模体量。也逐步形成了对上游供应链的话语权及下游的品牌认知。图 30:百年 GPC 的并购历程 16%22%18%5%12%27%整车制造零部件制造售后服务整车销售二手车销售其他衍生服务27%22%15%14%11%11%保养件
71、易损件机修件轮胎碰撞件精品附件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司直营及加盟品牌兼顾,北美 NAPA 为主,欧洲 Partners 为主,澳大利亚则是Repco。GPC 拥有 16 个主要外部零部件供应商和 2 个内部供应商。图 31:GPC 主要直营及加盟店品牌 图 32:16 个主要外部供应商和 2 个内部供应商 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司在北美汽配领域,主要以 NAPA 品牌进行销售。GPC 在美国有近 6000 家NAPA 零售店,提供
72、车辆维护和维修服务。NAPA 的维修连锁包括事故车维修中心(以事故车维修、保险理赔及处理车辆突发紧急事故为主要业务的汽车维修企业)和快修养护店(大部分仅提供单一的服务,如专门维护制动系统、冷却系统、转向/悬挂系统等)。表 8:2022 年 NAPA 门店全球布局情况 表 9:2022 年 GPC 各地区营收占比 国家 配送中心 汽车零部件门店 其他 美国 52 5963 26 家牵引力重型零件商 其中 1422 家自营 全部自营 加拿大 13 693 24 家进口零部件设施 其中 210 家自营 全部自营 墨西哥-13-营收占比 美国 68%欧洲 14%加拿大 9%大洋洲 9%墨西哥 1%合计
73、 100%资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 渠道扁平化提升上游品类运营能力,自营+加盟持续提升市场份额,规模优势显著。NAPA 销售的配件比厂家的销售价格低 15%-20%。加盟 NAPA 的维修店或配件,不仅可以得到配件低价供应,同时将得到专业的培训和品牌认知。GPC 连锁模式规模优势显著:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1)公司通过大规模集团采购,使得企业在零配件制造商面前议价能力更强;2)特定区域的多个门店可以共享中央仓库或者区域分拨中心,从而提供更多的零配件品种或降低零配件等待时间;
74、3)优秀门店的运营经验可以在其他门店快速复制,提升集团运营能力和服务能力。由于 NAPA 的连锁店一般由原来分散的汽修店改造而成,在加盟之前已经在当地经营多年,拥有固定的顾客群,具有较强的亲和力,因此运营经验复制成功率较高。图 33:传统渠道多级分销模式和 NAPA 汽配连锁模式对比 资料来源:公司年报,申万宏源研究 NAPA 模式使得其在美国门店覆盖范围广,在国际市场布局亦领先同行。AutoZone门店数量为 6000 家左右,在得克萨斯州、加利福尼亚州和佛罗里达州分布最多。OReilly 门店数量为 5700 家左右,集中在南部的大城市,东北部门店较少。AAP 门店数量为 4800 家左右
75、,在弗洛里达州、北卡罗来纳州和乔治亚分布最多,西部门店分布较少。NAPA 门店近 6000 家,在加利福尼亚州、得克萨斯州、宾夕法尼亚州分布最多。相比竞争对手,NAPA 门店分布更为分散,服务范围更广。图 34:AutoZone 在美国的 6000+门店分布情况 图 35:OReilly 在美国的 5700+门店分布情况 图 36:AAP 在美国的 4800+门店分布情况 图 37:NAPA 在美国近 6000 家门店分布情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 GPC 以汽车销售收入为主,北
76、美地区外收入稳步增长。2023 年上半年,GPC 总营业收入为 117 亿美元,同比增长 7.2%;扣非归母净利润为 6.48 亿美元,同比增长 4.9%;北美地区以外收入稳定增长。从产品看销售收入结构,以轴承/传动产品、工业/安全检查和液压气缸件为主。图 38:2012-2023H1 GPC 营业收入(按行业分)资料来源:公司年报,申万宏源研究 各地区营业收入逐年稳步增长,美国为营收基石,欧洲市场近年来开始崭露头角。美国地区作为公司营收的主要来源,除 2020 年公司整体营收受疫情影响反常下降外,实现2012 年来的逐年稳步增长,至 2021 年的营收复合增速为 4.2%。2017 年 11
77、 月 GPC 成功收购了 GA 联盟的重要成员欧洲第二大汽配公司 Alliance Automotive Group(AAG),AAG 拥有分布于法国、英国和德国 1100 多家销售点以及 1500 多家加盟修理厂。2018 年起公司欧洲地区营收激增,至 2021 年已经成为公司第二大收入来源地区。图 39:2012-2022 年 GPC 营业收入(按地区分)050020000212022 2023H1汽车销售工业办公用品电气/电子材料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共
78、 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 NAPA 自营门店毛利率高,盈利能力强。公司有 5000 多家门店为加盟店,面向专业客户的业务,毛利率较低为 15%左右;从分销中心向加盟店的批发业务,毛利率在20%30%左右;其余 1000 多家门店为零售店,直接销售给修理厂,毛利率可达50%60%。连续超过 40 年分红稳定。公司 2021 年度分红$3.26/股,19812021 年分红年均复合增长达 7%。目标分红率 50%55%。图 40:NAPA 商业模式及渠道盈利能力 图 41:19812021 年 GPC 分红历史 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:W
79、ind,申万宏源研究 公司发展历史悠久,是全球规模最大的汽车后市场企业,随着 NAPA 和 Mi 品牌的全球扩张,公司有望进一步彰显品牌竞争力,扩大营收规模。公司具有一流的运营水平和分销效率,随着并购扩张、物流资源整合和技术进步,有望进一步降低运营成本,提升盈利能力。公司过去 30 年股价稳定上涨,股价的主要驱动力来自于营收增长和效率提升。同时公司资产利用率高于行业水平,生产运营效率高,并且销售增长显著。2020 年 7 月,公司转盈为亏,PE 指标失去意义。整体来看,公司近 20 年平均 PE水平在 15-20 倍间浮动,估值水平保持稳定状态。图 42:GPC 近 30 年股价及 PE 水平
80、变动(左轴:美元(对数坐标轴);右轴:倍)050020000212022美国加拿大大洋洲墨西哥欧洲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,公司年报,申万宏源研究 3.2.2 OReilly 创造 30 年 300 倍的稳定增长史 OReilly 成立于 1957 年,1993 年上市,是美国目前市值最大的汽配连锁企业。公司既销售品牌知名度高的供应商产品,如博世、德科、美孚和嘉实多等,也销售旗下自有品牌,如 OReilly 开
81、发的自有品牌 BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision 等品牌。OReilly 有三种仓库/门店,一种是可以储存 15.9 万 SKU 的中心仓;二是卫星店,平均大小 10200 平方英尺(约 947 平方米),储存 4.2 万 SKU;三是超级卫星店,平均大小 17100 平方英尺(约 1588 平方米),储存 7 万 SKU。图 43:OReilly 商业模式及渠道盈利能力 资料来源:公司年报,申万宏源研究 公司自建+并购同时进行,门店经营模式清晰。OReilly 在过去二十年中,通过门店的快速扩张,迅速抢占市场份额。Oreilly 通过不
82、断开设门店和分销中心,以及收购行业内其他公司来扩张其商业版图。根据年报显示,公司门店数在 1991-2007 年间快速增长,由 116 家增长至 1830 家,年均复合增速达 18%。2008 年公司通过收购 CSK 汽车进一步扩展门店规模至 3285 家,截至 2021 年底,公司销售门店及分销中心数共计 5759家,近 13 年复合增速约 12%。055401101001000收盘价(前复权)PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 公司毛利率和净利率水平稳定。通过自建+并购快速扩张门店和修理厂,50%
83、以上产品销售给车主,毛利率超过 50%,营收稳定性强;面向 DIY 客户的零售业务,毛利率在50%左右。门店和修理厂均为公司自营,因此盈利水平相对优于 NAPA。公司毛利率水平呈稳定向上趋势,在过去 20 年中保持强劲,优于同行。2000 年公司毛利率为 43%,2021 年提升至 53%。图 44:OReilly 毛利率和净利率水平 资料来源:Wind,申万宏源研究 OReilly 收入利润持续增长。公司 2022 年营业总收入达 144 亿美元,归母净利润达 21.7 亿美元。公司长期专注于售后 DIY 和 DIFM 业务共同发展,两者对于零部件的快速分销和配送都有较高的要求,公司通过门店
84、和分销中心的快速扩张迅速占领市场,进而大规模复制经营模式,这是 Oreilly 营收及利润率双增长的核心驱动力。图 45:2012-2023H1 OReilly 营业收入及归母净利润(亿美元,%)图 46:2010-2023H1 公司营收按照客户类型划分 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 公司过去 30 年股价涨幅稳定且巨大,创造了 30 年 300+倍的佳绩。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加,以及营收和利润的增长。同时公司持续降本增效,努力提升运营效率,实现整体运营资本持续下降和优秀的自由现金流,并通过股票回购的形式持续回馈股东。2005
85、 年以来,公司平均 PE 水平在 2025 倍左右浮动,估值水平保持稳定状态,股价上涨基本来自于经营业绩的驱动。图 47:OReilly 近 30 年股价及 PE 水平(左轴:美元(对数坐标轴),右轴:50%51%51%52%52%53%53%53%52%53%51%51%9%10%11%12%12%13%14%14%15%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%20000212022 2023H1销售毛利率销售净利率0%10%20%30%050100150200营业总收入(亿美元)归母净利润(亿美元)营收增速
86、(%,右轴)归母净利润增速(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%DIY车主DIFM车主其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 倍)资料来源:Wind,公司年报,申万宏源研究 3.3 中国汽车维修件市场已经具备爆发条件 行业汽车保有量基数大,后市场空间广阔,具有爆发潜力。截至 2022 年,全国机动车保有量 4.17 亿辆,乘用车预计 2.79 亿辆;新能源汽车保有量 1001 万辆,占汽车总量的 2.4%。预计中国汽车保有量约以每年 5%7%的速度稳定增长,这一趋势随着保有量的持续增长会
87、略有放缓,但仍然远高于海外成熟市场。图 48:中国机动车、乘用车保有量及增速 资料来源:中汽协,申万宏源研究 国内乘用车平均车龄逐年增长,维修保养需求增加,市场规模超过万亿。2021 年,国内乘用车平均车龄接近 7 年,明显低于海外成熟市场的 10-12 年的水平。但车主每年的维修保养支出仍然随着车龄增加而增加。据麦肯锡测算,随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增加,中国汽车后市场规模突破万亿,增速在 10%左右。0551101001000收盘价(美元)PE0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00162017201
88、820022乘用车保有量(亿辆)机动车保有量(亿辆)乘用车保有量同比增速机动车保有量同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 49:中国乘用车平均车龄(年)图 50:中国汽车后市场规模及同比增速 资料来源:中汽协,wind,申万宏源研究 资料来源:途虎养车,申万宏源研究 中国新车报废比明显低于美国,显示出车龄结构偏短的问题,但确已进入爆发早期。美国新车报废比接近 100%,并且基本保持稳定。这表示市场的新车需求基本都来自于更新替换,净增量较少。这与车龄结构强相关,也与人口增速以及经济水平有一定相关性
89、。图 51:美国 19702022 年新车销量及新车报废比(报废量/新车销量)资料来源:wind,申万宏源研究 中国市场随着近 20 年的高速增长,报废比例快速下降,全社会平均车龄也由此出现波动。但考虑到大部分整车的维修高峰期在车龄 8-10 年区间开始,而 2009 年后恰巧也是中国汽车需求快速爆发的起点。两次购置税减半的优惠政策,更是逐级推高了整车销量迈过 2000 万台大关。同时,观察到部分终端服务商在涉足全车件后,已经开始能够实现盈利,也可以从侧面证明售后维修市场的需求崛起。图 52:中国 1992-2022 年新车销量及新车报废比情况 55.15.25.35.55.65.96.26.
90、66.902 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2024324000%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800040002002020212022后市场规模(亿元)同比增速(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080000406198819901
91、992820002002200420062008200022汽车销量(万辆)新车销量同比增速新车报废比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中汽协,申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000250030003500470200042005200620072008200920102011201
92、22000022汽车销量(万辆)新车销量同比(%)新车报废比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 4.冠盛股份核心亮点及壁垒研究 4.1 售后维修件市场需求呈现出逆周期特性 汽车后市场的“逆周期性”:消费者的决策“换新车”or“买/修旧车”,影响因素众多,但收入水平或者对未来收入的预期影响较为明显。当宏观经济形势不佳的时候,消费者倾向于节衣缩食,降低新车购买的支出,增加旧车维修的支出。典型如 2008-2009、2020-2021 年,美国新车的销量数据收到经济波
93、动冲击出现明显下滑,但整体二手车销量占比却稳中有升,呈现出一定“消费降级”的态势。图 53:美国 20002022 年二手车销量及二手车/新车交易比情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 与此同时,美国汽车售后主要玩家 OReilly 的营收数据增长却异常亮眼。2008 年 7 月 11 日,公司完成了其历史上最大的收购,收购了 CSK Auto,在 12 个州增加了 1,273 家门店,在金融危机期间营收逆势高增。图 54:OReilly 历史营收(亿美元)及增长率 资料来源:Wind,申万宏源研究 而冠盛股份在过去的 20 多年里,营收趋势也同样展现出了这样的抹平周期的韧性。据美数据商 A
94、utoData 公布的统计数字,2008 年美国新车销量约为 1324.4 万辆,创 1992年以来的新低。销量同比下降 18.0%,连续 3 年下滑。而公司营收仅下滑-1.4%。200900.511.522.533.5405000250030003500400045005000二手车销量(万辆)新车销量(万辆)二手车/新车交易比20.4522.8325.2235.7748.4753.9857.8961.8266.4972.1679.6785.9389.7895.36101.50116.04133.28144.1077.770%5%10%15%20%25%30%35%40
95、%45%0204060800营收(亿美元)同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 年,北美市场共销售轻型车 1043 万辆,同比继续下滑-21%;冠盛当年营收下滑-12.86%。2010 年 美国新车销量 为 1177 万辆,在美国经济回暖的背景下较上年+11%,4 年来首度止跌回升;而冠盛股份在当年营收取得+34%的高速增长。图 55:1999-2023H1 冠盛股份历史总营收额及同比增幅 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 但这里我们需要特别指出和强调:大周期上,营收端具有一定的平滑能力;但中
96、短周期对宏观环境的波动仍然较为敏感。经济周期波动带来的汇率、利率、库存等因素波动都会影响公司经营节奏。1.汇率周期显著影响经营质量,包括毛利率、净利润、汇兑损益。考虑到公司海外业务占比超 90%,且多为外币报价。以美元为例,人民币贬值周期下,实际折算的主营业务收入(人民币)将受益于汇率波动而被放大。而成本端由于始终是以人民币计价,则将保持稳定。因此表观毛利率将会受益于人民币贬值而得到放大。反之亦然。图 56:季度毛利率与美元汇率波动 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.40 0.60 0.80 1.20 1.60 3.20 3.10 5.31 6.31 6.22 5.42 7.26 8.87
97、 7.47 8.37 9.55 9.84 12.90 15.70 17.35 19.50 18.40 24.87 29.41 15.07-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055售后总营收(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%5.866.26.46.66.877.27.4中间价:美元兑人民币单季度毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 从上图中我们也可以看到,部分时候,毛利率与汇率间似乎呈现出了一个 T+1季度传导的关系。20Q3 汇率开始下降,但毛利率真正大幅下
98、滑在 Q4 出现;22Q2 汇率开始回升,但毛利率反弹出现在 Q3。成本压力转嫁让毛利率出现缓慢修复。异常出现在 20212022H1 区间的 5 个季度。期间我们注意到汇率虽然仍在高位,且 21H1 时原材料成本也在高位震荡。而彼时的毛利率的缓慢回升,更多是受益于公司对终端的涨价。到了21Q4,原材料的下降助推了公司毛利率的进一步反弹。叠加公司在 21H2 的再次调价,让当季度的毛利率回到了历史平均水平。而 22H1 的毛利率下滑则受到当时海运运力不足的冲击。因此,在过去 4 年的毛利率波动周期中,我们能看到公司在终端的议价能力,以及公司对自身盈利能力周期性的把控力。2.跟随汇率波动带来毛利
99、率波动同时,净利润/净利率也便随之波动。最后收入确认,实际兑换回人民币时,再发生一次汇兑损益。从 2022 年公司年报可知,公司在手美元资金/应收约占整体外汇资产的 70%80%。因此,我们可以相信,美元汇率波动对公司的盈利质量影响更为显著。考虑到美元在 23Q2 的中间价升值幅度在 2.5%,预计 23Q2 的毛利率环比改善,汇率波动的贡献较大,另有一部分或为原材料成本下降助力。3.利率/汇率影响库存周期,进而对营收增速产生扰动。利率/汇率也是各地区经济周期的一个缩影。冠盛股份全球化经营的特点决定了其对全球经济周期的波动都会有所感应。当流动性处于紧缩周期时,货币升值,而经济活动则相对受阻,企
100、业家会选择库存去化,进而影响公司的营收。而反之,经销商/渠道商则愿意进入加库存周期,对需求形成正向刺激。但任何周期也都有遇到拐点的那一刻,类似轮胎行业,因此库存周期的波动总不可避免,但有迹可循,相信最终增速还会回归中枢。4.2 充分利用长期积累的渠道优势,积极扩充品类 截止 2022 年,冠盛股份 30%左右的营收来自于外制新品类的占比。目前外制新品类已经实现规模效应,部分毛利率较传统品类更高,其中 2022 年,新品类橡胶减震产品较传统品类等速万向节毛利率高出 2.84pct。图 57:2013-2022 年冠盛股份自有及外协产能营收(左轴,单位:亿元)及占比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读
101、正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 外协业务占比持续提升,大部分年份增速维持在 30%40%区间,带动公司营收稳步增长。外协产能本身增速即明显高于自有产能业务,显著拉动公司整体营收维持在10%15%区间。同时,外协产能业务的占比也在持续提升,占比提升的速度也在大部分年份维持在 20%左右。以此预测,3-4 年后,公司外协产能占比将超过 50%。图 58:冠盛股份外协产能营收占比逐步加速 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司坚持不断扩充其产品线,新品持续高增速上涨。2021 年至 2022 年,传动轴总成营收由 8.7
102、7 亿提升至 10.15 亿元,同比+15.7%;等速万向节营收从 5.3 亿提升至5.65 亿,同比+6.6%;轮毂轴承单元营收从 4.51 亿提升至 4.64 亿,同比+2.8%。图 59:冠盛股份新品类近三年营收(亿元)图 60:近 3 年冠盛股份主要产品营收(右轴,单位:亿元)及同比增速(左轴)情况 35.09%27.16%27.85%55.86%59.83%66.43%29.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681202221年同比22年同比1.570.520.651.472.450.831.081.903.720.891.822.
103、5000.511.522.533.54橡胶减震系列减震器系列悬架转向系列其他2020202120227%8%10%13%16%20%22%23%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%2000022自有业务(%,左轴)外协产能(%,左轴)占比的增速(右轴)32.8%24.7%67.3%49.1%38.1%24.7%-2.8%49.1%42.6%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015
104、.0020.0025.0030.0035.002000022自有业务外协产能自有同比增速(YOY)外协同比增速(YOY)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 相对于传统品类,新品类增长速度更快,从“其他”中逐步分列出的悬架、减震品类出现加速成长迹象。2021 至 2022 年,橡胶减震系列产品营收从 1.57 亿提升至 2.45亿,同比+52%;减震器系列产品营收从 0.83 亿
105、增长至 0.89 亿,同比+6.8%;悬架转向系列产品营收从 1.1 亿提升至 1.8 亿,同比+68%;其他类产品营收从 1.9 亿提升至2.5 亿,同比+31.5%。新品类将会持续开发和扩充,我们相信未来从“其他”类目中成长出来的新品类有望持续带动公司营收逐级而上。4.3 全面推进智慧工厂,提高产业协同,优化产能效率 公司致力于持续改善优化整体产能产效,进一步满足客户在产量、交期、质量、成本方面的需求,提高市场竞争力。一方面,从产品型号规格、产品包装等多个维度,针对产品标准化内容进行梳理、优化,为未来公司数智化建设、运营效率提升奠定基础;另一方面,推进精益生产改善活动,从快速换型、包装、物
106、流布局等多个方面进行优化。与此同时,通过进一步引进多套国内外高精尖设备,促进等速万向节、轮毂轴承单元以及 OEM 整车配套业务的自动化生产线建设,为未来逐步打造自动化、数智化的智慧工厂做准备。数智赋能方面,公司从产品研发、营销、生产制造、供应链管理等多个板块进行数智赋能;营销层面,公司通过各系统的上线和整合各营销环节数据,以完善数字化营销系统,为集团未来大数据管理和分析做准备;运营方面,SAP 实现全集团覆盖,为公司未来拥有“精细化、集成化、数字化、网联化、智能化”的企业信息综合平台,全面打通数据信息,提升公司核心竞争力,打下夯实基础。图 61:冠盛股份数智化运营模式 资料来源:公司公告,申万
107、宏源研究 得益于数字化与智能化进程推动,公司以信息化系统为主要架构的运营模式包括纵向与横向两大板块。纵向结构总体分为五大部分:门户、企业管理、业务运营、作业管理和基础服务;横向方面分为六大流程,即:产品研发、销售订单、生产作业、物料采购、履约交付和财务人力。其中外围数字化工具包括数据智能、内部协同、外部数据交互、数据 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 中心、网络安全和平台开发六大要素;而内部则以企业资源管理 ERP 和决策支持类系统为核心展开一系列支持部门。4.4 渠道扩张和下沉,国内市场静待花开 汽车底盘零部件更换的爆发期是
108、 8-9 年,国内目前的平均车龄接近 7 年,未来几年将进入更换高峰期。根据 2023 年 7 月公开交流显示,公司已经在国内 200 多个城市和地区完成渠道铺设,等待下游需求释放。2022 年国内市场增速 35.5%。公司已与后市场主流连锁平台取得合作,其中康众、途虎、开思都是大的战略合作伙伴,且都有实质性的订单。图 62:冠盛全国布局销售渠道 资料来源:公司公告,申万宏源研究 已有的全球化渠道也并未结束布局的脚步。根据 2023 年 6 月公开交流显示,未来在全球前 20 保有量的国家(占全球保有量约 90%)都将看到公司的产品身影。同时,主要市场的渠道下沉,也将进一步提升公司的产品盈利水
109、平。参考下文图 66 中所示,每多一层渠道,产品毛利率便将消耗 15%20%。而公司今年启动运营的墨西哥仓,也很好的证明了渠道下沉所能带来的盈利改善的潜力。因此,公司的持续增长动力来源可以总结为:扩品类、沉渠道、见风起。3 个方向共同作用,助力公司实现长期、稳定的营收增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 5.估值与盈利预测 5.1 市场空间广阔,远未触及营收天花板 全球汽车保有量稳定增长,将助力底盘后市场持续扩大。发达国家汽车产业起步较早,已经形成了比较成熟的汽车消费和使用体系。相对较长的平均车龄,使得发达国家汽车后市场具备
110、更深厚的用户基础。图 63:全球汽车保有量(单位:亿辆)图 64:2021 年各主要国家/地区平均车龄(年)资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:Wind,弗若斯特沙利文,申万宏源研究 在全球底盘后市场,传动轴、轮毂单元等五类产品依然有着良好的发展前景。中国市场的增速相对更快。与中国市场类似,全球市场的这五类底盘产品后市场规模依然呈现良好的发展势头。根据弗若斯特沙利文测算,预计 2022-2026 年转动轴 CAGR 达到11.4%,轮毂单元 9.1%,等速万向节 10.9%,悬挂 15.1%,减震器 12.7%。由于欧美国家汽车后市场相对较为成熟,而中国市场尚处于增长期,因此全球
111、市场的增速要慢于中国市场。长期来看,中国市场也将是全球汽车后市场发展最为活跃的地区之一。2021 年五类产品全球后市场规模约为 2827.8 亿元,2026 年有望超过 5000 亿元。图 65:2019-2026E 全球五类底盘零部件产品后市场规模(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 12.813.313.714.214.614.815.111.51212.51313.51414.51515.5200021+2.8%6.98.811.812.4中国日本欧盟美国421.2 499.0 580.5 665.3 752.8
112、 842.4 933.7 1026.0 362.7 447.9 538.8 635.0 699.3 757.4 792.3 899.8 213.2 247.2 288.6 344.0 395.8 423.5 505.0 520.2 561.7 696.1 808.3 955.9 1066.3 1334.4 1486.7 1676.2 451.8 554.3 611.6 765.0 825.9 923.1 1040.0 1234.8 2010.6 2444.5 2827.8 3365.2 3740.1 4280.8 4757.7 5357.0 004000500060002
113、0022E2023E2024E2025E2026E传动轴轮毂单元等速万向节悬挂减震器合计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 汽车后市场零配件供应链长期是区城分销模式,中间环节众多且高度碎片化,各环节的信息化和标准化程度较低,流转成本较高,供应链效率低下。在层层加价模式下,终端消费者面临严重的价格虚高问题。从市场平均情况来看,底盘零部件终端价格是出厂价的两倍多。随着汽库底盘后市场向专业化、规范化发展,优化层级体系、消除冗余环节将成为必然趋势。图 66:中国底盘后市场多级分销模式配件流转加价率 资料来源:弗若
114、斯特沙利文,申万宏源研究 注:由于不同区域底盘后市场成熟度存在较大差异,各区域分销模式也存在较大差异,因而其流转加价存在明显不同。这里展示了中国地区的加价率情况,北美,欧洲,日韩等区域情况各不一致。电动化、智能化带来的底盘后市场转型为全球及中国底盘零部件后市场带来重要发展机遇,价值量有望得到提升。电动化方面,底盘结构的电动化,为底盘功能的丰富、升级奠定了基础。随着汽车电动化的逐渐深入,电动汽车渗透率快速提升,底盘零部件市场面临巨大机遇。围绕电动化打造的底盘零部件产品,在后市场将有愈加广泛的需求。智能化方面,自动驾驶、智能座舱将是智能化的直观反映,而智能底盘则是支持这些功能实现的基础条件。在汽车
115、智能化纵深发展的背景下,底盘零部件产品将面临形态重整:1.底盘后市场零部件品类增加。由于电动汽车电驱动系统,传动系统和制动系统等发生了较大变化,底盘零部件后市场的单品类 SKU 将会相对应增加。同样地,智能化的发展,也增加了零部件产品的种类。2.底盘后市场产品复杂程度增加。以电动化、智能化为基础的线控底盘,对底盘零部件的功能具有更高的要求。底盘零部件产品的结构、产品形态等将发生巨大变化。相应地,后市场底盘零部件将具备更高的技术属性。3.底盘后市场零部件单车价值量提升。与传统底盘零部件相比,智能底盘零部件产品的功能更加丰富,开发更为复杂,推动单车价值大幅上升。随着零部件单车价值的提升,底盘后市场
116、将具备更高的价值属性,厂商的盈利空间有望扩大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 5.2 关键假设点 关键假设点:公司主要从事传动系统零部件研发、生产和销售,主要产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件、减震器系列等。分品类来看:1)传统品类:中国汽车保有量约以每年 7%的速度稳定增长,远高于海外成熟市场。行业内汽车保有量基数大,后市场空间广阔,具有爆发潜力。预计 2023-2025 年公司传动轴总成业务可实现营业收入 10.66、11.94、13.01 亿元,同比增长 5%/12%/9%,毛利率
117、分别为 28%/26%/26%。等速万向节业务可实现营业收入 5.82、6.23、6.54 亿元,同比增长 3%/7%/5%,毛利率分别为 22%/20%/21%。轮毂轴承单元业务可实现营业收入 5.06、5.77、6.46 亿元,同比增长 9%/14%/12%,毛利率分别为 25%/23%/23%。2)新品类:相对传统品类,新品类成长速度更快,呈现出加速成长迹象。新品类持续开发扩充,有望持续带动公司营收逐级而上。预计 2023-2025 年公司橡胶减震系列业务可实现营业收入 4.24、5.30、6.36 亿元,同比增长 14%/25%/20%,毛利率分别为25%/23%/23%。转向和悬挂件
118、可实现营业收入 2.37、3.31、4.50 亿元,同比增长30%/40%/36%;减震器系列可实现营业收入 1.00、1.16、1.42 亿元,同比增长12%/16%/23%;其 他产 品 可 实现 营 业收 入 3.30、4.39、5.97 亿 元,同 比 增长32%/33%/36%。3)毛利率:考虑到 2023 年整体人民币汇率处于高位,参考此前论述结果,毛利率将明显受益于这一波动。参考 23Q2 毛利率环比提升近 4pct 的结果,考虑到 23Q3 汇率仍在高位,因此预计 23Q3 毛利率也将保持。并假设 23Q4 汇率将有所回落,则 2023 年全年假设毛利率同比 22 年增加约 2
119、pct。假设 2024 年进一步回落带来毛利率恢复至 23.6%后恢复平稳。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 表 10:公司分业务收入拆分及预测(单位:百万元/%)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业收入(合计)1,943 1,840 2,484 2,937 3,244 3,809 4,426 (+/-%)11.0%-5.3%35.0%18.2%10.4%17.4%16.2%营业成本 1,451 1,433 1,985 2,261 2,434 2,911 3,380 毛利率 25
120、.3%22.1%20.1%23.0%25.0%23.6%23.6%传动轴总成 营业收入 663 649 877 1,015 1,066 1,194 1,301 (+/-%)22.8%-2.1%35.1%15.7%5.0%12.0%9.0%毛利率 29.9%26.8%23.1%25.9%27.9%26.4%26.4%万向节 营业收入 470 417 530 565 582 623 654 (+/-%)-4.5%-11.3%27.1%6.6%3.0%7.0%5.0%毛利率 21.3%18.0%16.8%19.8%21.8%20.3%20.8%轮毂 营业收入 378 353 451 464 506
121、577 646 (+/-%)1.6%-6.6%27.8%2.9%9.0%14.0%12.0%毛利率 24.1%20.7%19.5%22.6%24.6%23.1%23.0%橡胶减震 营业收入 169 157 245 372 424 530 636 (+/-%)20.7%-7.1%56.1%51.8%14.0%25.0%20.0%毛利率 24.3%21.0%19.2%22.8%24.8%23.3%23.0%悬架系统 营业收入 0 0 108 182 237 331 450 (+/-%)0.0%0.0%68.5%30.0%40.0%36.0%毛利率 0.0%0.0%19.4%22.0%24.0%23
122、.0%23.4%减震器 营业收入 0 0 83 89 100 116 142 (+/-%)0.0%0.0%7.2%12.0%16.0%23.0%毛利率 0.0%0.0%20.5%22.5%24.5%23.0%23.0%其他 营业收入 263 264 190 250 330 439 597 (+/-%)27.1%0.4%-28.0%31.6%32.0%33.0%36.0%毛利率 23.6%19.7%17.9%20.4%22.4%21.9%22.4%资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.3 相对估值 公司是知名的汽车售后维修市场制造商,主营业务为传动系统零部件研发、生产和销售,主营产品为等速万向节
123、、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列等。汽车售后市场零部件在产品、渠道等方面有相似性,故选择美国汽车后市场代表企业 GPC、OReilly 参考历史估值,并选择国内汽车轮毂轴承单元行业公司兆丰股份,汽车轴承行业的雷迪克作为公司的可比公司。GPC 近 10 年平均 PE 水平在 15-20 倍间浮动,估值水平保持稳定状态。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 67:GPC 近 10 年 PE 水平和营收增速 资料来源:Wind,申万宏源研究 OReilly 近 10 年平均 PE 水平在 20-25 倍左右浮动,估值水平保持
124、稳定状态,股价上涨基本来自于经营业绩的驱动。图 68:OReilly 近 10 年 PE 水平和营收增速 资料来源:Wind,申万宏源研究 我们预计冠盛股份 2023-2025 年可实现每股收益 1.69/1.77/2.13 元,对应当前 PE为 13/12/10 倍。国内相关后市场公司包括兆丰股份、雷迪克、东箭科技、金固股份。参考 Wind 一致预期对应估值平均为 24/18/14 倍。参考对标公司 2024 年平均估值 18 倍算,冠盛股份对应涨幅可达 50%。并且,考虑到对标公司多为 OBM 件,独立自营渠道较少,且海外自有品牌占比不如冠盛。因此我们认为拥有自有品牌的冠盛股份在持续证明自
125、身渠道价值后,估值上会有进一步溢价。仅考虑相对估值结果,对应 24 年公司估值,距离目标价有 50%空间。首次覆盖,给与“买入”评级。表 11:可比公司相对估值表(2023 年 9 月 21 日收盘价)股票代码 公司名称 收盘价 EPS PE CAGR PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300695 兆丰股份 47.89 2.32 2.37 3.03 3.82 19 20 16 13 18%1.12 300652 雷迪克 23.18 1.01 1.2 1.49 1.67 21 19 16 14 18%1.06 -15%-10
126、%-5%0%5%10%15%20%-15-551525352013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302017/3/312017/6/302018/12/312019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/30202
127、3-03-312023-06-30PE15x20 x营收增速(同比)0%5%10%15%20%25%30%05013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302017/3/312017/6/302018/12/312019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021
128、/12/312022/3/312022/6/302022/9/302023-03-312023-06-30PE20 x25x营收增速(同比)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 300978 东箭科技 13.36 0.2 0.41 0.6 0.86 55 32 22 16 63%0.51 002488 金固股份 7.4 0.11 0.02 0.18 0.37 55 407 41 20 50%8.17 平均值 32 24 18 14 37%605088 冠盛股份 21.2 1.43 1.69 1.77 2.13 12 13 12 1
129、0 14%0.88 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:除冠盛股份采用申万盈利预测外,其他可比公司 EPS 均采用 Wind 一致预期,平均 PE 不含金固股份 5.4 绝对估值 选择 FCFF 自由现金流模型进行绝对估值。1)资本资产定价模型确定股权成本:假设无风险利率为 2.72%(参考中国 10 年期国债利率);股票市场溢价 5.24%(10 年沪深指数平均收益率);选择值为 0.88(参考 Wind 计算),按照 CAPM 模型计算得到加权平均资本成本 WACC 是 6.68%。2)确定模型的关键假设变量:公司显性增长阶段 2023-2025 年营业收入分别为32.44 亿元、38.
130、09 亿元和 44.26 亿元,同比增长 10.3%、17.4%和 16.2%。考虑到公司持续的渠道和品类拓展潜力,以及海外可参考公司的成长历程。我们假设半显性阶段 5 年收入增长率 13%、ROIC 为 21%。递减过渡阶段 8 年趋于稳态,此后递减至永续增长阶段收入增长率为 1.2%、ROIC 为 14.68%。表 12:冠盛股份 FCFF 估值关键假设表 估值阶段 年数 收入增长率 ROIC EBIT Margin WACC 少数股权 PB 基准日期 显性阶段 3 6.68%1 2023/9/22 半显性阶段 5 13%21%9.0%递减过渡阶段 8 递减 趋于稳态 趋于稳态 永续 Af
131、ter 16 年 1.2%14.68%8.5%资料来源:wind,申万宏源研究 3)确定股权价值:贴现计算后得到显性半显性递减过渡价值=显性阶段+半显性阶段+递减过渡阶段=24.7 亿元。核心企业价值 83.47 亿元;公司股权价值=91.46 亿元,按照 1.66 亿股本对应当前时点每股价值 58.07 元,对应当前(9/25 日收盘价 21.67 元)股价距离目标价还有 168%的空间。结合相对估值与绝对估值结果,首次覆盖,给予“买入”投资评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 经济(汇率、利率、经济增速)大
132、幅波动的风险。正如正文所述,公司的经营节奏虽然能平滑周期,但也无法完全摆脱。因此外部环境的异常波动也将打乱公司原有的经营节奏,造成不可预测的影响。物流价格波动风险。由于公司超 90%的营收均来自于海外,因此全球海运价格的波动也将影响公司盈利能力的兑现。关税等壁垒的冲击。虽然公司有能力逐步转移税率成本,但仍需要一定的调价周期。因此,突发的税率波动将对盈利水平造成冲击。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营
133、业总收入 2,487 2,941 3,244 3,809 4,426 营业收入 2,487 2,941 3,244 3,809 4,426 营业总成本 2,374 2,651 2,906 3,488 4,036 营业成本 1,986 2,266 2,434 2,911 3,380 税金及附加 12 12 14 16 19 销售费用 131 156 169 192 221 管理费用 126 171 198 229 261 研发费用 93 97 107 122 137 财务费用 27-50-15 18 18 其他收益 6 28 21 18 16 投资收益 31 3-12 8 4 净敞口套期收益 0
134、 0 0 0 0 公允价值变动收益-2-25-12-4 0 信用减值损失-4-15-1-1-1 资产减值损失-11-16-1-1-1 资产处置收益 0 12 0 0 0 营业利润 131 278 333 341 408 营业外收支 2-1 0 0 0 利润总额 134 277 333 341 408 所得税 17 40 52 47 55 净利润 117 238 281 294 353 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 117 238 281 294 353 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 11
135、7 238 281 294 353 加:折旧摊销减值 57 81 54 74 122 财务费用 28-15-15 18 18 非经营损失-37-9 24-4-4 营运资本变动-165 45 9-136-115 其它 37 38 0 0 0 经营活动现金流 37 380 353 246 374 资本开支 106 215 170 450 310 其它投资现金流 95-181-705-205-209 投资活动现金流-11-396-875-655-519 吸收投资 54 0 0 0 0 负债净变化-39 98 414 546 279 支付股利、利息 34 50-15 18 18 其它融资现金流-15-
136、26 0 0 0 融资活动现金流-34 22 429 528 261 净现金流-16 19-93 119 116 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,069 2,350 2,928 3,389 3,831 现金及等价物 857 1,027 1,615 1,942 2,271 应收款项 521 642 704 795 915 存货净额 620 622 550 593 586 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 71 59 59 59 59 长期投资 23 23 23 23 23 固定资产 344
137、484 601 979 1,169 0500300350400450500202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 47 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 190 281 281 281 281 资产总计 2,625 3,139 3,833 4,673 5,305 流动负债 1,040 1,306 1,719 2,265 2,544 短期借款 18 117 531 1,077 1,355 应付款项 911 1,076 1,076 1,076 1,076 其它流动负
138、债 111 113 113 113 113 非流动负债 106 131 131 131 131 负债合计 1,146 1,436 1,850 2,396 2,675 股本 166 166 166 166 166 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 628 664 664 664 664 其他综合收益 0-4-4-4-4 盈余公积 54 65 78 91 107 未分配利润 631 808 1,077 1,357 1,694 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,479 1,702 1,983 2,277 2,630 负债和股东权益合计 2,625 3,139 3,833 4,
139、673 5,305 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.71 1.43 1.69 1.77 2.13 每股经营现金流 0.22 2.29 2.13 1.48 2.25 每股红利-每股净资产 8.92 10.27 11.96 13.73 15.86 关键运营指标(%)-ROIC 18.6 21.5 26.7 20.3 20.2 ROE 7.9 14.0 14.2 12.9 13.4 毛利率 20.2 23.0 25.0 23.6 23.6 E
140、BITDA Margin 8.1 9.4 11.4 11.3 12.3 EBIT Margin 6.5 7.7 9.8 9.4 9.6 营业总收入同比增长 35.1 18.3 10.3 17.4 16.2 归母净利润同比增长 27.1 102.9 18.1 4.5 20.3 资产负债率 43.7 45.8 48.3 51.3 50.4 净资产周转率 1.68 1.73 1.64 1.67 1.68 总资产周转率 0.95 0.94 0.85 0.82 0.83 有效税率 16.1 14.4 15.1 14.2 13.6 股息率-估值指标(倍)-P/E 30.6 15.1 12.8 12.2 1
141、0.2 P/B 2.4 2.1 1.8 1.6 1.4 EV/Sale 1.1 1.0 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 14.1 10.1 7.1 6.6 5.1 股本 166 166 166 166 166 资料来源:wind,申万宏源研究 0502120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC0204060800222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长051015202530
142、35202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 48 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。
143、本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)
144、中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以
145、及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事
146、任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证
147、券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。