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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 环保及水务环保及水务 2023 年年 09 月月 27 日日 军信股份(301109)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)攻守兼备的区域攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业固废综合协同处理龙头企业 目标价:目标价:21.12 元元 当前价:当前价:16.21 元元 军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于 2011 年,由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800
2、吨/日(10000 吨/日在运,1800 吨/日待投运)、市政污泥处理能力 1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力 2700 吨/天、灰渣处理能力 410 吨/天,现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长,2018 年-2022 年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到 16.91%和 15.05%。垃圾焚烧行业:区域性龙头公司投资性价比凸显。垃圾焚烧行业:区域性龙头公司投资性价比凸显。截至 2021 年,我国垃圾焚烧日处理规模已达到 89.12 万吨/日,完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段,行业进入成熟稳定期,上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧
3、项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平,且项目较为集中,技改效果好、管理效率高,降本增效更易于实现,规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过,自由现金流转正具备分红基础,在当前经济环境下投资性价比凸显。核心盈利因子全行业领先,低估值高股息防御性出众。核心盈利因子全行业领先,低估值高股息防御性出众。1)盈利因子层面:)盈利因子层面:公司项目地处中部省会城市长沙(人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康)具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量 400 度+、垃圾处理费 109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率 57%、净利率 30%亦领先光大、三峰、
4、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2)分红层面:)分红层面:公司目前仅剩平江和浏阳合计 1800 吨/日的产能尚待投运,资本开支的高峰期已过,23H1 自由现金流转正且达 7.02 亿元,货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和 17.96 亿元,为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率 79%,当前股价股息率 5.55%(2023.9.26 收盘价)。拟拟并购仁和环境打通产业链上下游。并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理,2022 年实现 9.7 亿营业收入和 4.6 亿净利润。2023 年 3 月军信股份发
5、布公告,拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权,并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游,规模效应与一体化优势凸显,盈利能力有望进一步提升;废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。投资建议:投资建议:首次覆盖给予“强推”评级,首次覆盖给予“强推”评级,2023 年目标价年目标价 21.12 元。元。在不考虑仁和环境并表的前提下,我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为5.41 亿元、5.85 亿元和 6.09 亿元,分别对应 PE 12 倍、11 倍和 11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境
6、和瀚蓝环境作为可比公司,考虑到公司项目质量优异、分红水平较高,给予公司 2023 年目标 PE 16 倍,对应目标价 21.12 元。风险提示风险提示:特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,571 1,680 1,717 1,782 同比增速(%)-23.6%7.0%2.2%3.8%归母净利润(百万)466 541 585 609 同比增速(%)6.1%16.1%8.1%4.0%每股盈利(元)1.14 1.32 1.43 1.48 市盈率(倍)
7、14 12 11 11 市净率(倍)1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年9月27日收盘价 证券分析师:庞天一证券分析师:庞天一 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)41,001.00 已上市流通股(万股)9,865.08 总市值(亿元)66.46 流通市值(亿元)15.99 资产负债率(%)42.21 每股净资产(元)11.88 12 个月内最高/最低价 18.39/14.92 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-10%0%9%19%22/09
8、22/1223/0223/0523/0723/092022-09-272023-09-27军信股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从产能、区位、盈利因子、海外扩张等视角多维度剖析公司的核心竞争力。投资逻辑投资逻辑 核心盈利因子全行业领先,低估值高股息防御性出众。核心盈利因子全行业领先,低估值高股息防御性出众。1)盈利因子层面:)盈利因子层面:公司项目地处中部省会城市长沙(人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康)具有区域
9、竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量 400 度+、垃圾处理费 109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率 57%、净利率 30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2)分红层面:)分红层面:公司目前仅剩平江和浏阳合计 1800 吨/日的产能尚待投运,资本开支的高峰期已过,23H1 自由现金流转正且达 7.02 亿元,货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和 17.96 亿元,为后续执行高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率 79%,当前股价股息率 5.55%(2023.9.26 收盘价)。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈
10、利预测 关键假设:关键假设:1)垃圾焚烧业务:垃圾焚烧业务:我们假设 2023-2025 年长沙市人口的增速为 2%/3%/3%,日人均垃圾量分别为 0.88Kg、0.9Kg、0.92Kg,公司未来三年吨垃圾上网电量分别为 418 度、422 度和 425 度。2)飞灰处置业务:飞灰处置业务:随着垃圾焚烧量的增多,相应的飞灰量也会提升,故我们假设 2023-2025 年飞灰项目的产能利用率分别为 50%、52%、55%;飞灰项目处理单价每三年调整一次,假设 2024 年上浮 5%。3)渗沥液处置业务:渗沥液处置业务:我们假设 2023-2025 年渗沥液项目的产能利用率分别为80%、81%、8
11、1%;渗沥液项目价格每三年调整一次,假设 2023 年上浮 3%。估值:估值:首次覆盖给予“强推”评级,首次覆盖给予“强推”评级,2023 年目标价年目标价 21.12 元。元。在不考虑仁和环境并表的前提下,我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 5.41 亿元、5.85亿元和 6.09 亿元,分别对应 PE 12 倍、11 倍和 11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司,考虑到公司项目质量优异、分红水平较高,给予公司 2023 年目标 PE 16 倍,对应目标价 21.12元。XZhUgYkZaXmUsOtPrMaQbP6MtRpP
12、tRoNjMrRuNeRmOxP8OrQtQNZmRzQvPmOtQ 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、军信股份:攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头军信股份:攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头.6(一)历史沿革:军心不改,信守未来.6(二)股权结构相对集中,旗下五家子公司.7(三)业绩稳定增长,各项财务指标稳中向好.8 二、二、垃圾焚烧:行业进入稳定成熟期,由量转质时代开启垃圾焚烧:行业进入稳定成熟期,由量转质时代开启.12(一)垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈,县级区域提供新增量.12(二)
13、2023 新格局:项目质量为王.14(三)核心结论:区域性垃圾焚烧公司投资性价比凸显.14 三、三、多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道.15(一)产能视角:区域竞争优势显著,未来仍存增长空间.15(二)区位视角:地处长沙,人口+经济为项目质量护航.16(三)盈利因子视角:领先行业平均水平.18(四)海外拓展视角:“一带一路”沿线积极布局.18 四、四、拟收购仁和环境打开全新成长空间拟收购仁和环境打开全新成长空间.19(一)上下游一体化,协同效应凸显.19(二)废弃油脂销售带来额外利润弹性.21 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.23 六、六、风险提示风
14、险提示.24 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 军信股份历史沿革.6 图表 2 公司固废处理能力情况.6 图表 3 公司核心管理层履历.7 图表 4 公司股权结构示意图.8 图表 5 2018-2023H1 公司营业收入情况(亿元).8 图表 6 2018-2023H1 公司归母净利润情况(亿元).8 图表 7 2020-2022 年公司各业务营收占比情况.9 图表 8 2018-2022 年公司主营业务毛利率.9 图表 9 208-2023H1 公司利润率情况
15、.9 图表 10 2018-2023H1 公司费用率情况.9 图表 11 2022 年公司毛利率与净利率全行业领先.10 图表 12 2018-2023H1 年公司资产负债率.10 图表 13 2018-2023H1 公司 ROA 和 ROE 情况.10 图表 14 2017-2023H1 公司经营性现金流净额与 CAPEX(万元).11 图表 15 2018-2023H1 公司收现比.11 图表 16 2015-2023H1公司货币资金及交易性金融资产与未分配利润情况(单位:万元).11 图表 17 2015-2023H1 公司自由现金流情况.11 图表 18 公司 2022 年股利支付率在
16、垃圾焚烧行业中处于领先地位.12 图表 19 2012-2021 年中国城市及县城生活垃圾清运量(单位:万吨).12 图表 20 城镇垃圾无害化处理率接近 100%.13 图表 21 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式.13 图表 22 2019-2022 垃圾焚烧发电项目中标情况对比.13 图表 23 2003-2021 年垃圾焚烧产能(吨/日).14 图表 24 2006-2021 年中国城市县城垃圾焚烧率对比.14 图表 25 2022 年中国上市公司垃圾焚烧市占率.14 图表 26 截至 2022 年末垃圾焚烧上市公司已投运和待投运产能.14 图表 27 2018-2023H1 垃
17、圾焚烧公司营收与规模净利润增速情况.15 图表 28 近 10 年来湖南省垃圾焚烧产能(吨/日).16 图表 29 2018-2022 年军信股份垃圾处理量.16 图表 30 公司在手项目特许经营权年限剩余情况.16 图表 31 2003-2022 长沙市常住人口数(万人).17 图表 32 2003-2022 长沙市 GDP 和财政收入(亿元).17 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 33 2018-2022 长沙出生人口与出生率.17 图表 34 2010-2021 年中部六省平
18、均房价(元/平米).17 图表 35 2015-2022 年人均可支配收入情况(元).18 图表 36 2017-2022 年长沙接待游客.18 图表 37 主流垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量(度).18 图表 38 主流垃圾焚烧公司垃圾处理费(元/吨).18 图表 39 公司董事长戴道国(左)与奥什市市长巴克特别克 热奇根诺夫(右)合影 19 图表 40 仁和环境固废处理能力.19 图表 41 2020-2023 前五个月仁和环境营收与净利润(万元,%).20 图表 42 2021-2023 前五个月仁和环境主营业务收入拆分(%).20 图表 43 配套募资主要用途.20 图表 44 2023E
19、-2027E 仁和环境业绩承诺.20 图表 45 废弃油脂(地沟油、潲水油、UCO 核心指标).21 图表 46 国内废弃油脂分类.21 图表 47 2017-2023 年 7 月我国工业级混合油(UCO)出口量及出口均价.22 图表 48 各公司餐厨垃圾处理产能情况.23 图表 49 仁和环境提油率高于同行业上市公司.23 图表 50 公司主营业务拆分.23 图表 51 可比公司估值表.24 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、军信股份军信股份:攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头攻守兼备的
20、区域垃圾焚烧龙头(一)(一)历史沿革:历史沿革:军心不改,信守未来军心不改,信守未来 十余载打造一流固废处置企业。十余载打造一流固废处置企业。公司前身军信有限由军信集团与排水公司于 2011 年共同出资设立,2017 年为整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务,充分发挥规模效应,减少同业竞争,公司更名军信环保的同时收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液(污水)处理业务资产,并受让浦湘生物 80%股权。2018 年垃圾焚烧项目(一期)项目点火并网运行,并被评为湖南省环卫行业标杆项目。2021 年垃圾焚烧项目(二期)建成投运,推动长沙率先全国实现城市生活垃圾“全量焚烧”。图表图表 1 军信股份历史沿革
21、军信股份历史沿革 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 2022 年公司在深交所顺利上市年公司在深交所顺利上市,成为湖南发布企业上市“金芙蓉”跃升行动计划(2022-2025 年)后,首家成功上市的湘企。2023 年成立子公司湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司,并公告计划拟收购湖南仁和环境股份有限公司 63%股权,此次收购将满足公司在固废处理和绿色能源产业上“强链、延链、补链”的战略发展方向。历经十余年发展,公司历经十余年发展,公司目前目前在手在手垃圾焚烧产能垃圾焚烧产能 11800 吨吨/日(日(10000吨吨/日在运,日在运,1800 吨吨/日日待投运待投运)
22、、市政污泥处理能力)、市政污泥处理能力 1000 吨吨/天、垃圾渗沥液处理能力天、垃圾渗沥液处理能力2700 立方米立方米/天、灰渣处理能力天、灰渣处理能力 410 吨吨/天,天,现已现已成为湖南省固废领域龙头企业。成为湖南省固废领域龙头企业。图表图表 2 公司固废处理能力情况公司固废处理能力情况 资料来源:公司官网,华创证券 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 管理层军旅出身,管理层军旅出身,管理高标准严要求。管理高标准严要求。董事长戴道国先生毕业于陆军参谋学院军事理论专业,历任中国人民解
23、放军长沙炮兵学院学员、练习营排长、政治指导员、训练部干事、参谋,学员大队政治教导员、副大队长(副团职,少校军衔),曾赴老山前线对越作战。副董事长何英品先生与总经理冷朝强先生亦有多年军队服役经验。主要领导多年的军旅生涯塑造了公司求真、务实、高效的管理风格,为公司未来发展奠定良好基础。图表图表 3 公司核心管理层履历公司核心管理层履历 姓名姓名 职位职位 军旅经历军旅经历 戴道国戴道国 董事长 中共中央党校函授学院经济管理专业,本科学历。1982 年 10 月至 1984 年 8 月,中国人民解放军沈阳军区守备十二师炮团九连战士;1984 年 9 月至 2004 年 3 月,历任中国人民解放军长沙
24、炮兵学院(1999 年更名为国防科技大学炮兵学院)学员、练习营排长、副连长、政治部干事、干部科科长(副团职、中校军衔),期间 1986 年 7 月至 1986 年 12 月赴老山前线对越作战,任陆军二十一军六十一师炮兵团见习排长。何英品何英品 副董事长 中国人民解放军军事教育学院战术专业,本科学历,炮兵战术讲师。1979 年 9 月至 1981 年 12 月,中国人民解放军第三地面炮兵学校学员;1981 年 12 月至 1999 年 8 月,历任中国人民解放军长沙炮兵学院副连职、正连职、副营职、正营职、副团职教员(中校军衔)。冷朝强冷朝强 总经理 中共中央党校函授学院经济管理专业,本科学历。1
25、982 年 10 月至 1984 年 8 月,中国人民解放军沈阳军区守备十二师炮团九连战士;1984 年 9 月至 2004 年 3 月,历任中国人民解放军长沙炮兵学院(1999 年更名为国防科技大学炮兵学院)学员、练习营排长、副连长、政治部干事、干部科科长(副团职、中校军衔),期间 1986 年 7 月至 1986 年 12 月赴老山前线对越作战,任陆军二十一军六十一师炮兵团见习排长。资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)股权结构相对集中,股权结构相对集中,旗下旗下五家子公司五家子公司 股权结构相对集中,董事长股权结构相对集中,董事长戴道国为实际控制人戴道国为实际控制人。截至 2023H1
26、,军信环保集团是军信股份的控股股东(持股比例 62.23%)。董事长戴道国直接持有公司 5.27%股份,通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司 22.13%股份;其一致行动人李孝春(戴道国之岳母)通过军信环保集团间接持有 12.45%股份,二人合计直接与间接持有公司 39.85%的股份。军信股份目前在国内共有浦湘生物能源股份有限公司、湖南浦湘环保能源有限公司、湖南平江军信环保有限公司、湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司五家控股子公司。浦湘生物、浦湘环保分别投建与运营长沙垃圾焚烧发电一期、二期项目,平江军信负责平江县市政污泥与生活(餐厨)垃圾焚烧发
27、电项目,浏阳军信负责浏阳市生活垃圾焚烧发电项目。军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 4 公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源:企查查,华创证券(截至2023年中报)(三)(三)业绩业绩稳定增长,稳定增长,各项财务指标稳中向好各项财务指标稳中向好 公司近公司近 5 年业绩年业绩平稳增长平稳增长。公司垃圾焚烧一期、二期项目投产后,业绩即进入稳定增长期,2018年-2022年公司营业收入和归母净利润的复合增速分别为16.91%和15.05%。2022年因 0 毛利的建设期服务收
28、入大规模下降(2021 年二期项目投产所致),且会计政策规定试运行销售相关收入抵销成本后的净额不应冲减固定资产成本或者研发支出,受此影响,公司 2022 年营收同比减少 24.45%至 15.71 亿元(若剔除建设期服务收入影响,(若剔除建设期服务收入影响,2022 年营收同比增速为年营收同比增速为 11.88%)。2023H1,公司实现营业收入 7.71 亿元,同比减少 5.28%;但由于成本费用下降、投资收益增加等因素,公司的归母净利润同比增长 28.45%至 2.43亿元。图表图表 5 2018-2023H1 公司营业收入情况(亿元)公司营业收入情况(亿元)图表图表 6 2018-202
29、3H1 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 垃圾焚烧业务为公司的利润中枢。垃圾焚烧业务为公司的利润中枢。垃圾焚烧(一期)项目营收稳定在 6-8 亿元,连续三年毛利收入领先其余主营业务,2022 年该业务毛利 3.71 亿元,占比 41.80%。受新会计准则影响,2021 年新增建设期服务收入项目(记录政府投入的建设费用),实现营收 7.61亿元,占比 36.60%。2021 年军信股份灰渣填埋场投入运行,垃圾焚烧项目(二期)建成投运,公司业务版图进一步扩张,2022 年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务实现营收 5.20亿
30、元,同比增长 139.34%,飞灰填埋处理业务实现营收 1.01 亿元,同比增长 22.01%。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002002120222023H1营业收入同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002120222023H1归母净利润同比 军信股份(军信股份(301109)深
31、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 7 2020-2022 年公司各业务营收占比情况年公司各业务营收占比情况 图表图表 8 2018-2022 年公司主营业务毛利率年公司主营业务毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 费用控制得当,利润率全行业领先。费用控制得当,利润率全行业领先。利润率层面,公司垃圾焚烧一期、二期项目均位于消费城市长沙,垃圾处理费、热值、厂用电率等核心盈利因子高于行业平均水平,是公司利润率行业领先的重要原因(我们将在后文详细展开)。2023H1 公司的毛利率和净利率分别高
32、达 61.99%和 39.55%。费用率层面,公司前两大客户为长沙市城市管理和综合执法局以及国网湖南省电力有限公司,2022 年二者为公司贡献 96.9%的营收,故一直以来公司销售费用率为零。公司持续保持较高的研发投入,23H1 研发费用率达 6.02%,保证了公司持续创新能力,不断提升公司核心竞争力。图表图表 9 208-2023H1 公司利润率情况公司利润率情况 图表图表 10 2018-2023H1 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:Wind,华创证券(均已剔除建造收入)资料来源:Wind,华创证券(均已剔除建造收入)0%50%100%202020212022垃圾焚烧及发电垃圾焚烧
33、发电及污泥协同处理飞灰填埋处理业务渗沥液(污水)处理业务污泥处理业务建设期服务收入垃圾填埋运营业务TOT利息收入膜下水处置业务其他0%20%40%60%80%100%202020212022垃圾焚烧及发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理飞灰填埋处理业务渗沥液(污水)处理业务污泥处理业务垃圾填埋运营业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2002120222023H1毛利率净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2002120222023H1管理费用率研发费用率
34、财务费用率 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 11 2022 年年公司毛利率与净利率全行业领先公司毛利率与净利率全行业领先 资料来源:Wind,华创证券(采用2023.9.26收盘数据)资产负债资产负债结构逐渐优化结构逐渐优化,ROE/ROA 有所下滑有所下滑。2018 年至 2021 年,公司资产负债率维持在 60%-70%,主要系公司处于业务扩张周期且主营业务固废处理属于典型重资产业务所致,债权融资占据主要部分。2022 年军信股份成功在深交所上市,募集资金净额 22.65
35、亿元,股权融资比重增加,资产负债率较 2021 年底下降 19.45pct 至 43.34%,23H1 公司的资产负债率 42.21%,基本保持稳定。受资产负债率下降影响,公司的 ROE 与 ROA 在2022 年度均有所下滑。图表图表 12 2018-2023H1 年公司资产负债率年公司资产负债率 图表图表 13 2018-2023H1 公司公司 ROA 和和 ROE 情况情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 资本开支高峰期已过,回款状况较为良好。资本开支高峰期已过,回款状况较为良好。垃圾焚烧行业是典型的资本密集型行业,需要先大额投资建设项目,后通过运营服务逐步回
36、款。为建设垃圾焚烧一期、二期项目,2017-2023H1 公司的 CAPEX 合计高达 50.54 亿元,而同期的经营性现金流净额仅为 43.25亿元。受垃圾焚烧二期满负荷运营,灰渣填埋场投入运行的影响,2022 年公司经营性现金流净额三年内首次高于 CAPEX 约 3.93 亿元,CAPEX 同比减少 55.85%。公司以政府客户为主,回款状况较为良好,据招股书披露 2018-2021H1 公司 98.5%以上的应收账款未出现过逾期情况。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2002120222023H1资产负债率
37、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023H1ROAROE 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 14 2017-2023H1 公司经营性现金流净额与公司经营性现金流净额与CAPEX(万元)(万元)图表图表 15 2018-2023H1 公司收现比公司收现比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 自由现金流转正为自由现金流转正为未来可实现未来可实现高分红奠定坚实基础。高分红奠
38、定坚实基础。垃圾焚烧一期、二期项目投产后,公司已无待投运的大型垃圾焚烧项目,自由现金流在 2023H1 也首次迎来转正。过去几年间公司的货币资金及交易性金融资产、未分配利润也节节攀升,2023H1 分别达到 19.71亿元和 17.96 亿元,为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。图表图表 16 2015-2023H1 公司货币资金及交易性金融资产公司货币资金及交易性金融资产与未分配利润情况(单位:万元)与未分配利润情况(单位:万元)图表图表 17 2015-2023H1 公司公司自由现金流情况自由现金流情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 2022 年股利支付率近
39、年股利支付率近 80%。上市之后公司即执行了高分红政策,2021 年公司现金分红1.04 亿元的同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 5 股;2022 年公司将现金分红绝对值提升至 3.69 亿元(同比+255%),股利支付率高达 79.15%,在垃圾焚烧行业中处于较高水平。0200004000060000800000002120222023H1经营活动现金净流量购建固定无形长期资产支付的现金0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200212022202
40、3H1销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-50,000.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00货币资金及交易性金融资产未分配利润-2,000,000,000-1,500,000,000-1,000,000,000-500,000,0000500,000,0001,000,000,000企业自由现金流量(元)军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 18 公司公司 2022 年股利支付率在垃圾焚
41、烧行业中处于领先地位年股利支付率在垃圾焚烧行业中处于领先地位 资料来源:Wind,华创证券(行情数据参考2023.9.26收盘价)二、二、垃圾焚烧:行业进入稳定成熟期,由量转质时代开启垃圾焚烧:行业进入稳定成熟期,由量转质时代开启(一)(一)垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈,县级区域提供新增量,县级区域提供新增量 2021 年中国城镇生活垃圾清运量转降为增。年中国城镇生活垃圾清运量转降为增。自 2020 年新冠疫情爆发以来,国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响,民众消费不振,中国城镇生活垃圾清运量 15 年来首次出现下降。根据2021 年城乡建设统计年鉴,2021 年我国
42、城镇生活垃圾清运量为2.49 亿吨,较 2020 年上升 6%,并超过 2019 年受影响前的 2.42 亿吨,疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。近近 10 年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定,根据2021 城乡建设统计年鉴,农村地区生活垃圾清运量为 6791 万吨。相比城市而言,农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低,虽然存在乡村人口萎缩的情况,但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间,依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖,未来农村垃圾处理规模的扩张可期。图表图表 19 2012-2021 年中国城市及县城生活垃圾清运量(单位:万
43、吨)年中国城市及县城生活垃圾清运量(单位:万吨)资料来源:住建部城乡建设统计年鉴,华创证券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000021城市生活垃圾清运量(万吨)县城生活垃圾清运量(万吨)城市垃圾清运量增速县城垃圾清运量增速 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 2021 年,我国城镇垃圾无害化处理率为年,我国城镇垃圾无害化处理率为 99.88%,
44、焚烧占比超过,焚烧占比超过 70%。2021 年我国城市垃圾清运量为 2.49 亿吨,其中生活垃圾无害化处理量 2.48 亿吨,占比接近 100%,其中焚烧处理量约为 1.80 亿吨(72.54%),填埋处理量 5208.51 万吨(20.97%)。日处理能力方面,2021年全国无害化处理能力为105.71万吨/日,焚烧为71.95万吨/日,占比68.06%,较 2020 年的 56.78 万吨/日上升 26.72%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。主流方式。图表图表 20 城镇垃圾无害化处理率接近城镇垃圾无害化处理率接近 100%图表
45、图表 21 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 资料来源:Wind,华创证券(左轴:万吨;右轴:%)资料来源:Wind,华创证券 垃圾焚烧新垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓订单释放速度继续减缓、处理费处理费价价格格提升提升。2022 年垃圾焚烧新增体量进一步下降,全年中标项目总处理规模达 3.98 万吨/日,同比 2021 年下降 37.32%。与此同时,2022 年平均中标处理单价为 93.7 元/吨,同比 2021 年增长 4.54%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势,叠加政策推动,我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则,实施居民处理费,健
46、全收费机制,垃圾处理费单价有望进一步提升,降低国补退坡的负面影响。图表图表 22 2019-2022 垃圾焚烧发电项目中标情况对比垃圾焚烧发电项目中标情况对比 垃圾发电项目垃圾发电项目 2019 2020 2021 2022 中标数量(个)中标数量(个)130 72 75 65 新增产能(万吨新增产能(万吨/日)日)14 7.53 6.35 3.98 投资额(亿元)投资额(亿元)700 367 317 258 处理单价平均值(元处理单价平均值(元/吨)吨)69.7 79.51 89.63 93.7 资料来源:中国政府采招网,北极星环保网,华创证券 尽管尽管城市城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善,
47、的垃圾焚烧设施建设已趋于完善,乡镇乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021年,我国城市垃圾焚烧率高达 72.55%,而县城地区仅为 41.46%。2022 年 11 月 28 日,发改委等五部门联合印发了 关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见,意见指出到 2025 年,全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系,京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖,为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。长提供了顶层政策
48、设计。0070809000500030000城市生活垃圾清运量(万吨)生活垃圾无害化处理量(万吨)生活垃圾无害化处理率(%)02000004000006000008000000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生活垃圾焚烧无害化处理能力(吨/日)无害化处理能力:卫生填埋(吨/日)其他无害化方式处理能力(吨/日)军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研
49、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 23 2003-2021 年垃圾焚烧产能(吨年垃圾焚烧产能(吨/日)日)图表图表 24 2006-2021 年年中国城市县城垃圾焚烧中国城市县城垃圾焚烧率对比率对比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)2023 新格局:项目质量为王新格局:项目质量为王 储备产能减少,上市公司增长空间压缩。储备产能减少,上市公司增长空间压缩。截至 2022 年年末,主流垃圾焚烧上市公司的已投运/总产能均已超过 50%,未来增长空间进一步被压缩。垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速
50、增长型向稳健公用事业型过渡。截至 2022 年末,16 家上市公司已投运总产能为 47.22 万吨/日,占全部垃圾焚烧产能的比重超过 50%。当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境,其余公司占有率较为平均,头部公司占领大部分市场份额,马太效应显著。目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主,然而县城项目的盈利因子(垃圾处理费、热值等)逊于东部城市,如何精细化管理、提升现有如何精细化管理、提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。图表图表 25 2022 年中国上市公司垃圾焚烧年中国上市公司垃圾焚烧市占率市占率 图
51、表图表 26 截至截至 2022 年末年末垃圾焚烧上市公司已投运和垃圾焚烧上市公司已投运和待待投运投运产能产能 资料来源:各公司公告,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券(三)(三)核心结论:核心结论:区域性垃圾焚烧公司投资区域性垃圾焚烧公司投资性价比凸显性价比凸显 渗透率快速提升阶段:渗透率快速提升阶段:1)在垃圾焚烧行业的高速成长期,全国性龙头公司覆盖范围广、拿单、融资能力强,可依靠建造收入和不断新增的运营收入支撑起 3-5 年的高速成长,是兼备了高成长与优异现金流的白马公司,深受资本市场青睐。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700
52、,000800,000900,0001,000,00020032005200720092001720192021城市垃圾焚烧产能县城垃圾焚烧产能0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006200720082009200001920202021中国:城市:垃圾焚烧率中国:县城:垃圾焚烧率瀚蓝环境3%伟明环保4%旺能环境2%中国天楹2%绿色动力4%三峰环境4%上海环境4%城发环境3%圣元环保2%中科环保1%军信股份1%中环环保0%首创环保2%高能环境1%光大环境14%粤丰环保5%其他47%020
53、,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000瀚蓝环境伟明环保旺能环境中国天楹绿色动力三峰环境上海环境城发环境圣元环保中科环保军信股份中环环保首创环保高能环境光大环境粤丰环保已投运 产能(吨/日)待投运 产能(吨/日)军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 2)区域性垃圾焚烧公司受限于地域,扩张能力有限,增速相对平缓,投资性价比较差。平稳平稳成熟成熟阶段阶段:1)行业进入成熟期后,上市公司很难继续依靠拿项目维持高增速,现有项目的质量又参差不
54、齐,很难通过技改、优化管理等手段高效提升经营效率。开辟具有业务协同性的第二成长曲线业务成了多数垃圾焚烧公司的选择,但第二成长曲线从规划到落地需要时间较久且不确定性强,风险相对较高。2)发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平,且项目较为集中,技改效果好、管理效率高,降本增效更易于实现,规模优势显著。该类公司盈利能力强、估值低、分红稳定(无第二成长曲线逻辑),在当下经济环境下投资性价比凸显。图表图表 27 2018-2023H1 垃圾焚烧公司营收与规模净利润增速情况垃圾焚烧公司营收与规模净利润增速情况 资料来源:Wind,华创证券(2023年增速引用中报
55、数据)三、三、多维度剖析多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道区域垃圾焚烧龙头的生存之道(一)(一)产能视角:区域产能视角:区域竞争竞争优势显著,未来仍存增长空间优势显著,未来仍存增长空间 军信股份是湖南省内垃圾焚烧行业的军信股份是湖南省内垃圾焚烧行业的龙龙头。头。公司的垃圾焚烧一期、二期项目占据湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾终端处理的市场份额,在建/筹建焚烧项目则覆盖了省内平江县、浏阳市的生活垃圾处理市场。产能层面,2021 年军信股份的垃圾焚烧产能为 7800吨/日,占湖南省总产能的 43.70%。处理量层面,军信股份垃圾焚烧量占湖南全省垃圾焚烧量的比例常年维持在 50%以上,2021
56、年更是达到了 67.43%,具有同行业其余公司难以比拟的规模优势。公司在手项目较长的剩余期限给公司的长期持续经营能力提供了有力支撑。200202120222023瀚蓝环境600323.SH15.3827.0521.4557.419.33-3.3834.234.2415.8710.01-1.4625.52伟明环保603568.SH50.2931.7349.6334.006.2328.7846.0131.6729.0222.137.6713.75旺能环境002034.SZ-40.4735.6917.6574.7512.875.123
57、0.4434.3226.9324.1011.394.95中国天楹000035.SZ14.58906.400.00-5.83-67.43-4.67-2.60229.34-8.3311.54-83.0633.10绿色动力601330.SH34.4366.1012.95122.03-9.69-5.3532.1152.5420.9838.626.73-12.60三峰环境601827.SH15.5827.1323.7219.162.544.3013.537.8130.2471.78-8.007.34上海环境601200.SH0.6641.1949.9357.41-11.5014.2114.216.651
58、.489.77-24.329.40城发环境000885.SZ-57.0411.5816.3765.9812.8617.50-3.387.15-1.6056.779.702.09圣元环保300867.SZ70.3922.1713.61122.08-23.70-10.18229.313.4939.7055.27-61.79-22.56中科环保301175.SZ37.9913.0810.59119.935.766.85300.7145.8638.0829.6722.9824.90军信股份301109.SZ72.1618.3545.3286.55-23.56-5.2854.9719.6430.335.
59、766.1328.45中环环保300692.SZ67.7867.5928.9622.6720.57-30.3219.2560.6662.4327.992.83-21.46首创环保600008.SH34.1419.690.0015.65-0.34-10.9617.5533.2253.4255.5837.87-11.68归母净利润增速(%)公司代码营业收入增速(%)军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 28 近近 10 年来湖南省垃圾焚烧产能(吨年来湖南省垃圾焚烧产能(吨/日)日)图表
60、图表 29 2018-2022 年军信股份垃圾处理量年军信股份垃圾处理量 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 30 公司在手项目特许经营权年限剩余情况公司在手项目特许经营权年限剩余情况 项目名称项目名称 特许经营权剩余年限特许经营权剩余年限 垃圾焚烧项目(一期)垃圾焚烧项目(一期)19 年 垃圾焚烧项目(二期)垃圾焚烧项目(二期)26 年 污泥处置项目污泥处置项目 9 年 渗沥液(污水)处理项目渗沥液(污水)处理项目 9 年 灰渣处理处置项目灰渣处理处置项目 26 年 平江县固体废弃物处理平江县固体废弃物处理项目项目 15 年 资料来源:公司公告,华创证券 注
61、:截至2023年6月;项目为不完全列举 省内产能仍有一倍以上增长空间。省内产能仍有一倍以上增长空间。2021 年湖南省内垃圾焚烧产能 17850 吨/日,同比增长22.10%;全年通过焚烧处理生活垃圾 483.21 万吨,同比增长 16.26%。依据 2019 年省发改委、省住建厅联合印发的 湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2019-2030 年),2030 年湖南省内的垃圾焚烧设施处理规模达到每日 4.67 万吨,较当前产能仍有一倍以上的成长空间。作为湖南省本土企业,军信股份通过多年来对固废处理项目高标准的管理作为湖南省本土企业,军信股份通过多年来对固废处理项目高标准的管理和高质量的运
62、营得到了政府的充分认可,拥有丰富的项目运营经验,未来有望在湖南省和高质量的运营得到了政府的充分认可,拥有丰富的项目运营经验,未来有望在湖南省内占据更多垃圾焚烧市场份额。内占据更多垃圾焚烧市场份额。(二)(二)区位区位视角视角:地处长沙,地处长沙,人口人口+经济为项目质量护航经济为项目质量护航 垃圾焚烧垃圾焚烧项目的盈利能力项目的盈利能力主要主要由由当地人口数量与经济发展水平当地人口数量与经济发展水平决定,决定,二者分别决定垃圾二者分别决定垃圾产生量和垃圾质量与补贴产生量和垃圾质量与补贴水平水平。1)人口层面:)人口层面:随着 2020 年第七次人口普查结果公布,长沙市常住人口数量首次突破千万人
63、大关,升至 1004.79 万人,截止到 2022 年年末,长沙共有常住人口 1042.06 万人,同比增长 1.77%。2)经济层面:)经济层面:长沙 GDP 由高速增长阶段向高质量发展阶段转型,2022 年长沙 GDP 达13966.11 亿元,同比增长 5.24%,占湖南省 GDP 总规模的 28.70%,是中部地区仅次于武汉的 GDP 创收城市。2022 年长沙财政收入达 1202 亿元,同比增长 1.15%,占湖南省财政收入的 38.75%,是全省财政收入的中坚力量。0200040006000800040000000201220132014
64、200021中国:湖南:生活垃圾处理:无害化处理能力:焚烧0%20%40%60%80%00500600200212022军信股份处理量(万吨)湖南省市垃圾焚烧量(万吨)占比 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 31 2003-2022 长沙市常住人口数(万人)长沙市常住人口数(万人)图表图表 32 2003-2022 长沙市长沙市 GDP 和财政收入(亿元)和财政收入(亿元)资料来源:Wind
65、,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 人口自然增长率领先全国水平,房价处中部六省低位,人口自然增长率领先全国水平,房价处中部六省低位,虹吸效应明显虹吸效应明显。2022 年长沙市共有 74.41 万新生儿出生,同比增长 11.10%,出生率达 7.84,优于全国 6.77的出生率水平,人口自然增长率状况优于大型一线城市。房价方面,2021 年长沙市房屋销售均价才首次突破万元大关,达到 10055 元/平米,同比增长 8.84%,相比于其余中部五省,长沙近年来平均房价处六省最低水平,重点吸引周边益阳、岳阳、常德等地级市与湖北、江西等邻省的人口流入从而带动垃圾量的增长。图表图表 33 2018
66、-2022 长沙出生人口与出生率长沙出生人口与出生率 图表图表 34 2010-2021 年中部六省平均房价(元年中部六省平均房价(元/平米)平米)资料来源:国家统计局,华创证券 资料来源:国家统计局,华创证券 人均可支配收入人均可支配收入高于全国平均高于全国平均,疫后疫后旅游城市定位逐步恢复。旅游城市定位逐步恢复。2022 年长沙市城镇居民全年人均可支配收入达 65190 元,同比增长 4.90%,农村居民全年人均可支配收入达 40678元,同比增长 6.50%,分别超过全国水平 15907.1 元、20545.2 元,较强的可支配收入水平,刺激长沙消费能力提升。旅游业方面,2022 年长沙
67、共接待国内外游客 1.2 亿人次,占全省 27.57%,实现 1316.87 亿元的旅游收入,占全省 20.30%。受疫情影响,22 年整体旅游状况未达到预期,政府部门出台关于实施强省会战略支持长沙市高质量发展的若干意见,积极引导长沙加快推进“文旅名城”工程建设,打造世界旅游目的地和国家旅游休闲城市。我们认为旅游活动的恢复有望对垃圾量和热值的提升起到积极作用。我们认为旅游活动的恢复有望对垃圾量和热值的提升起到积极作用。0%5%10%15%20%25%020040060080032004200520062007200820092001320142015
68、200022长沙市常住人口数常住人口同比020004000600080004000042005200620072008200920000022长沙市GDP长沙市财政收入0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00007080200212022新生儿数量(万人)长沙出生率()全国出生率()40006000800040001
69、60002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021长沙市合肥南昌太原郑州武汉 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 35 2015-2022 年人均可支配收入情况(元)年人均可支配收入情况(元)图表图表 36 2017-2022 年长沙接待游客年长沙接待游客 资料来源:国家统计局,华创证券 资料来源:国家统计局,华创证券(三)(三)盈利因子视角:盈利因子视角:领先行业平均水平领先行业平均水平 军信股份吨垃圾
70、上网电量和补贴费领先军信股份吨垃圾上网电量和补贴费领先行平均水平行平均水平。2022 年军信股份吨垃圾发电量达417 度,同比增长 25.12%,主要系长沙是消费城市,垃圾热值较高,公司自用电比例较低等因素影响所致,公司近五年来吨垃圾发电量维持在 400 度左右,超行业平均水平。公司与长沙市人民政府签订了长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权及资产使用权转让合同书,该份特许经营权协议使得军信股份在长沙市垃圾处理方面具有排他性优势,并可收获 109.9 元/吨的垃圾处理费,该笔费用已可与东部发达地区媲美,亦高于 2022年行业平均 93.7 元/吨的垃圾处理费水平。图表图表 37 主流垃圾焚烧公司
71、吨垃圾上网电量(度)主流垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量(度)图表图表 38 主流垃圾焚烧公司垃圾处理费(元主流垃圾焚烧公司垃圾处理费(元/吨)吨)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(四)(四)海外拓展视角:海外拓展视角:“一带一路”沿线积极布局“一带一路”沿线积极布局 公司积极开拓海外市场。公司积极开拓海外市场。除湖南省内项目之外,公司正积极推进东南亚国家的固废处理项目,已通过印度尼西亚东雅加达生活垃圾处理项目(1700 吨/日)和南雅加达生活垃圾处理项目(1500 吨/日)的资格预审。2023 年 5 月 18 日中国-中亚峰会,公司与吉尔吉斯共和国奥什市签订了城市垃圾处
72、理谅解备忘录。公司将按照备忘录要求,充分利用多年来积累的建设、运营经验和技术、管理优势,积极推进奥什市城市垃圾处理项目的实施,为吉尔吉斯共和国的环境治理做出积极贡献。0.0020000.0040000.0060000.0080000.002000212022长沙:城镇居民人均可支配收入长沙:农村居民人均可支配收入中国:城镇居民人均可支配收入中国:农村居民人均可支配收入05000250000.20.40.60.811.21.41.61.822002020212022游客(亿人次),左轴旅游收入(亿元),右轴2
73、7029033904022伟明环保瀚蓝环境绿色动力三峰环境上海环境军信股份4050607080900212022伟明环保绿色动力三峰环境粤丰环保军信股份 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 39 公司公司董事长戴道国(左)与奥什市市长巴克特别克热奇根诺夫(右)合影董事长戴道国(左)与奥什市市长巴克特别克热奇根诺夫(右)合影 资料来源:军信股份微信公众号,华创证券 四、四、
74、拟收购仁和环境打开全新成长空间拟收购仁和环境打开全新成长空间(一)(一)上下游一体化上下游一体化,协同效应凸显协同效应凸显 仁和环境:仁和环境:湖南领先湖南领先固体废弃物无害化处置和资源化利用生态环境服务商固体废弃物无害化处置和资源化利用生态环境服务商。湖南仁和环境股份有限公司成立于 2011 年,是一家专注于长沙市垃圾中转与餐厨垃圾处理的生态环境服务商,是国家高新技术企业和湖南省小巨人企业。2011 年,公司获得“长沙市餐厨垃圾无害化处理项目”投资建设和运营的特许经营权,处理规模为 800 吨/日(后升级为1200 吨/日)。2020 年 12 月,仁和环境出资 1.672 亿元收购子公司湖
75、南仁和环保科技有限公司 100%股权,并获得仁和环保科技拥有的长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权,处理规模为其他垃圾 8000 吨/日、厨余垃圾 2000 吨/日。截至 2022 年底,仁和环境及其子公司拥有的长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权、长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权、长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权剩余期限分别约为 7.3 年、14.5 年和 30.0 年。图表图表 40 仁和环境仁和环境固废处理能力固废处理能力 资料来源:公司官网,军信股份公司公告,华创证券 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
76、009)1210 号 20 业绩平稳增长,净利率接近业绩平稳增长,净利率接近 50%。仁和环境连续三年实现营收与净利润的稳步增长,2022年实现营收 9.69 亿元,同比增长 8.81%,实现净利润 4.58 亿元,同比增长 6.62%,2022年净利率达 47.30%。2023 年前五个月实现营收 4.07 亿元。营收分类上,生活垃圾转运、餐厨垃圾转运及厌氧发酵、工业级混合油为三大主营业务,2022 年三大主营业务收入占比分别为 58.90%、19.55%、19.19%。2021 年受新会计准则变更影响,公司将 BOT 项目识别为一项单独履约义务,加之公司采用 BOT 方式建造长沙市望城区生
77、活垃圾转运站项目,故 2021 年公司 BOT 项目建设期服务收入为 2517.54 万元。图表图表 41 2020-2023 前五个月仁和环境营收与净利润前五个月仁和环境营收与净利润(万元,(万元,%)图表图表 42 2021-2023 前五个月仁和环境主营业务收入拆前五个月仁和环境主营业务收入拆分(分(%)资料来源:军信股份公司公告,华创证券 资料来源:军信股份公司公告,华创证券 拟拟收购仁和环境,收购仁和环境,巩固巩固长沙垃圾焚烧霸主地位。长沙垃圾焚烧霸主地位。2023 年 3 月军信股份发布公告,拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权,本
78、次交易完成后,仁和环境将成为上市公司控股子公司。本次交易价格为 21.97 亿元,拟发行 9946.75 万股,占发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为 19.52%。同时,公司拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者发行股份募集不超过 15 亿元的配套资金,发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。军信股份军信股份亦亦与与业绩承诺方业绩承诺方洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、易志刚、胡世梯、祖柱、湖南仁怡洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、易志刚、胡世梯、祖柱、湖南仁怡签署了业签署了业绩承诺及补偿协议,绩承诺及补偿协议,承诺承诺仁和环境仁和环境自自 2023 年至年至 2027
79、 年(年(5 年业绩对赌期)实现的净年业绩对赌期)实现的净利润合计不低于约利润合计不低于约 22 亿元。亿元。图表图表 43 配套募资主要用途配套募资主要用途 图表图表 44 2023E-2027E 仁和环境业绩承诺仁和环境业绩承诺 资料来源:公司公告 资料来源:军信股份公司公告,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000040000600008000002020年2021年2022年2023年1-5月营收(万元)净利润(万元)营收同比(%)净利润同比(%)0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年1-5月生活垃圾转运
80、收入餐厨垃圾转运及厌氧发酵收入工业级混合油收入污水处理收入沼气发电收入BOT项目建设期服务收入其他-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3.83.944.14.24.34.44.54.64.74.8202120222023E2024E2025E2026E2027E仁和环境利润(亿元)同比 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 延长垃圾焚烧业务产业链,补齐军信股份业务版图。延长垃圾焚烧业务产业链,补齐军信股份业务版图。从产业链层面,仁和环境可在环卫部门收集清运垃圾后,对垃
81、圾进行压缩处理与转运,进而由军信股份垃圾焚烧发电厂做最终焚烧处理,产业链延长到前端工序。业务版图层面,军信股份目前尚不具备餐厨垃圾资源化处理的能力,而仁和环境为当前从事全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一,餐厨垃圾处理规模达 1200 吨/日,可与军信股份业务产生较强的协同性,易形成优势互补。(二)(二)废弃油脂销售带来额外利润弹性废弃油脂销售带来额外利润弹性 依据收集方式的不同,依据收集方式的不同,废弃油脂大致可以分为废弃油脂大致可以分为泔水泔水油、地沟油和棕色油脂三类。油、地沟油和棕色油脂三类。泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水,经过提炼处理制成的油,其主要来源是餐厨垃圾
82、,经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油(工业级混合油(UCO),品质较高一般用于烃基生物柴油的原料;地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等,品质较低(含硫量、水杂率等指标差),一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油(UCOME)的主要原料。图表图表 45 废弃油脂(地沟油、潲水油、废弃油脂(地沟油、潲水油、UCO 核心指标)核心指标)分类分类 化学性质化学性质 地沟油地沟油 水杂率2%;含硫量200ppm;碘值 80-90;皂化值 190-200;得率85%潲水油潲水油 水杂率2%;酸价 40-50;不溶性杂质0.5;含硫量80ppm;碘值80;不可皂化物2%;总金
83、属(铁、钙磷)100ppm;得率88%普通级普通级 UCO 水杂率2%;游离脂肪酸 FFA7%;不溶性杂质0.5;含氯量20ppm;含硫量80ppm;碘值80;不可皂化物2%;总金属(铁、钙、磷)100ppm;无混合石油化工制品 HVO 级级 UCO 水杂率1%;游离脂肪酸 FFA4%;不溶性杂质0.5;含氯量20ppm;含硫量50ppm;碘值 45-58;不可皂化物2%;总金属(铁、钙、磷)100ppm;无混合石油化工制品 资料来源:百思道生物能源网,华创证券 依据 ISCC 定义,仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂(FFA 值较高),其品质介于工业级混合油与地沟油之间,棕色油脂基的生物
84、柴油较地沟油基的生物柴油有 50 美元/吨的溢价(Argus 统计)。依据欧盟委员会的规定,依据欧盟委员会的规定,UCO 与地沟油均属于与地沟油均属于 Part B 部部分原材料,拥有使用上限;但棕色油脂属于分原材料,拥有使用上限;但棕色油脂属于 Part A 部分原料,无使用上限。部分原料,无使用上限。图表图表 46 国内废弃油脂分类国内废弃油脂分类 分类分类 来源来源 用途用途 品质品质 欧盟分类欧盟分类 泔水油泔水油 餐厨废物 制取工业级混合油(HVO原料)高 Part B 地沟油地沟油 下水道、污水处理系统、隔油池 制取 UCOME 低 Part B 棕色油脂棕色油脂 隔油池 制取 B
85、GME 中 Part A1 资料来源:华创证券整理 1 据 Argus 消息,2022 年 12 月,欧盟考虑将棕色油脂从所谓先进原料或 Part A 部分的原料清单中去除,并将其放在 Part B 部分的原料下。这将使棕色油脂具有与餐厨废油(UCO)相同的地位。新的原料清单将在 2023 年 1 月 2 日前公开进行意见征询,正式通过时间尚待确定。军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 我国废弃油脂资源化率较低。我国废弃油脂资源化率较低。2021 年中国餐厨垃圾产量为 1.21 亿吨,潜在含
86、油率 5%,对应约 600 万吨废弃油脂;根据发改委调查数据显示,仅可统计的地沟油规模已达 40 万吨/年,还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂,综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素,实际可供收集量约为实际可供收集量约为 800 万吨万吨。虽然可供收集的废油脂资源众多,但由于废弃油脂产生源头众多,餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大、分布广泛,国家层面集中收集较为困难,据不完全统计,目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为据不完全统计,目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为340万吨万吨(利用率不足利用率不足 50%),),2022 年约有年约有 180 万
87、吨地沟油用于加工生物柴油,万吨地沟油用于加工生物柴油,160 万吨被制作成万吨被制作成工业级混合油(工业级混合油(UCO)出口至国外,出口至国外,65%-70%的目的地都是欧盟的目的地都是欧盟。工业级混合油工业级混合油价格周期波动较大。价格周期波动较大。影响废弃油脂价格的因素较为复杂,我们分析主要有以下四个方面:1)原油价格。)原油价格。当石化柴油价格上升时,生物柴油作为替代品可以平抑石化柴油价格,但需求量的增加亦会带动生物柴油的价格上涨从而带动原材料废弃油脂价格上涨;2)替代品价格。)替代品价格。当粮食作物这一生物柴油的主要原材料价格上涨时,作为替代品的废弃油脂的价格亦会上涨;3)季节。)季
88、节。生物柴油的价格呈现周期性特点,夏季需求旺盛时价格上涨,冬季需求下降时价格亦出现下滑;4)政策。)政策。如果政府提升生物柴油强制掺混比例或给予某类生物柴油相关支持(例如欧盟废弃油脂基生物柴油计算双倍碳积分),其价格亦会提升。2022 年 7 月我国工业级混合油的出口均价高达 1580 美元/吨,而 2023 年 7 月价格已下滑至 880 美元/吨,2017 年 1 月以来的历史价格分位数 24.49%。图表图表 47 2017-2023 年年 7 月我国月我国工业级混合油(工业级混合油(UCO)出口量及出口均价出口量及出口均价 资料来源:海关总署,华创证券 仁和环境提油率全行业领先。仁和环
89、境提油率全行业领先。尽管仁和环境的餐厨垃圾处理产能(1200 吨/日)低于光大环境、山高环能、旺能环境、伟明环保等上市公司,但由于项目地处饮食习惯重油、重盐、重辣的长沙使得公司的提油率维持在 6-7%,高于同行业上市公司平均水平。如若工如若工业级混合油价格上涨,则可为公司带来可观的业绩弹性。业级混合油价格上涨,则可为公司带来可观的业绩弹性。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.0050,000,000.00100,000,000.00150,000,000.00200,000,000.00250,000,000.-0720
90、17------------042023-07出口数量(吨),左轴出口均价(千美元/吨),右轴 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 48 各公司餐厨垃圾处理产能情况各公司餐厨垃圾处理产能情况 图表图
91、表 49 仁和环境提油率高于同行业上市公司仁和环境提油率高于同行业上市公司 资料来源:辰于咨询,华创证券(截至2022年年末)资料来源:各公司公告,华创证券(注:仁和环境为2023M1-M5数据,旺能环境与伟明环保为2023H1数据。提油率=油脂销售量/餐厨垃圾处理量)五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设:1)垃圾焚烧业务垃圾焚烧业务:我们假设 2023-2025 年长沙市人口的增速为 2%/3%/3%,日人均垃圾量分别为 0.88Kg、0.9Kg、0.92Kg,公司未来三年吨垃圾上网电量分别为 418 度、422度和 425 度。2)飞灰处置业务飞灰处置业务:随着垃圾焚烧量
92、的增多,相应的飞灰量也会提升,故我们假设2023-2025 年飞灰项目的产能利用率分别为 50%、52%、55%;飞灰项目处理单价每三年调整一次,假设 2024 年上浮 5%。3)渗沥液处置业务渗沥液处置业务:我们假设2023-2025年渗沥液项目的产能利用率分别为80%、81%、81%;渗沥液项目价格每三年调整一次,假设 2023 年上浮 3%。图表图表 50 公司主营业务拆分公司主营业务拆分 资料来源:Wind,华创证券预测 0040005000600070008000餐厨垃圾日处理规模(吨/日)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7
93、.00%8.00%202120222023H1仁和环境伟明环保旺能环境 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 估值:估值:首次覆盖给予“强推”评级,首次覆盖给予“强推”评级,2023 年目标价年目标价 21.12 元。元。在不考虑仁和环境并表的前提下,我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 5.41 亿元、5.85 亿元和 6.09 亿元,分别对应 PE 12 倍、11 倍和 11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司,考虑到公司项目
94、质量优异、分红水平较高,给予公司 2023 年目标 PE 16 倍,对应目标价 21.12 元。图表图表 51 可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价(2023/09/27)EPS(元)(元)PE(X)市值(亿市值(亿元)元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 伟明环保伟明环保 17.66 1.0 1.2 1.7 2.2 18.2x 15.0 x 10.4x 8.1x 301 上海环境上海环境 9.75 0.5 0.5 0.6 0.7 21.1x 18.4x 16.0 x 13.8x 109 瀚蓝环境瀚蓝环境 1
95、7.49 1.4 1.7 2.0 2.2 12.4x 10.1x 8.8x 7.9x 143 平均值平均值 15 军信股份军信股份 16.21 1.14 1.32 1.43 1.48 14 12 11 11 66 资料来源:Wind,华创证券预测(可比EPS与PE值来自2023年9月27日收盘Wind一致性预期,军信股份数据为华创证券预测)六、六、风险提示风险提示 特许经营协议到期无法续约。特许经营协议到期无法续约。尽管公司在手项目的剩余特许经营年限均较长且享有优先续约权,但无法续约或者行使优先权,则可能对公司的经营情况造成重大不利影响。垃圾垃圾/飞灰飞灰/渗沥液渗沥液/污泥处理量波动。污泥处
96、理量波动。公司的垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量易受人口、降水量、垃圾质量等多重因素影响,如若相关处理量不及预期或对公司业绩产生不利影响。资本运作失败。资本运作失败。公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请于 2023 年 8 月14 日或深圳证券交易所受理,8 月 28 日收到审核问询函,本次资本运作仍存在被暂停、中止或取消的风险。并购整合不及预期。并购整合不及预期。如若交易完成后仁和环境与公司的协同效应低于原有预期从而影响经营业绩,则存在商誉减值风险。军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
97、 25 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,038 1,582 2,450 3,270 营业营业总总收入收入 1,571 1,680 1,717 1,782 应收票据 9 12 11 11 营业成本 682 674 657 677 应收账款 563 597 613 635 税金及附加 33 32 33 33 预付账款 6 4 4 4 销售费用 0 0 0 0 存货 19 12 12 13 管理费用 114 114 105 1
98、09 合同资产 28 27 34 29 研发费用 51 54 53 55 其他流动资产 1,848 1,839 1,843 1,845 财务费用 148 166 174 182 流动资产合计 3,510 4,073 4,966 5,807 信用减值损失-11-6-6-6 其他长期投资 227 243 248 258 资产减值损失-1-1-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 38 11 11 11 固定资产 14 14 15 16 投资收益 6 31 31 31 在建工程 20 35 49 64 其他收益 44 44 47 47 无形资产 5,714 5,292 4,863
99、4,457 营业利润营业利润 619 719 778 809 其他非流动资产 292 692 693 694 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 6,266 6,276 5,868 5,488 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 9,777 10,349 10,834 11,296 利润总额利润总额 624 724 783 815 短期借款 0 0 0 0 所得税 36 42 46 48 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 587 682 737 767 应付账款 404 399 389 401 少数股东损益 121 141 152 158 预收款项 0 0 0 0 归属
100、母公司净利润归属母公司净利润 466 541 585 609 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 726 838 901 939 其他应付款 52 52 52 52 EPS(摊薄)(元)1.14 1.32 1.43 1.48 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 384 384 384 384 其他流动负债 69 73 72 75 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 909 909 897 912 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 2,564 2,818 2,998 3,149 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-23.6%7.0%2.2
101、%3.8%其他非流动负债 764 764 764 764 EBIT 增长率 14.6%15.4%7.5%4.2%非流动负债合计 3,328 3,582 3,762 3,913 归母净利润增长率 6.1%16.1%8.1%4.0%负债合计负债合计 4,237 4,491 4,659 4,824 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,993 5,165 5,322 5,468 毛利率 56.6%59.9%61.8%62.0%少数股东权益 546 693 853 1,004 净利率 37.4%40.6%42.9%43.0%所有者权益合计所有者权益合计 5,540 5,859
102、6,175 6,471 ROE 9.3%10.5%11.0%11.1%负债和股东权益负债和股东权益 9,777 10,349 10,834 11,296 ROIC 10.9%12.3%12.4%12.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 43.3%43.4%43.0%42.7%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 67.0%67.7%67.1%66.4%经营活动现金流经营活动现金流 790 1,027 1,365 1,387 流动比率 3.9 4.5 5.5 6.4 现金收益 1,019 1,425 1,446 1,441 速动比率 3.8
103、 4.5 5.5 6.4 存货影响-3 7 0-1 营运能力营运能力 经营性应收影响-268-35-13-22 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响-311-5-10 12 应收账款周转天数 98 124 127 126 其他影响 354-365-57-44 应付账款周转天数 290 214 216 210 投资活动现金流投资活动现金流-2,278-243-86-84 存货周转天数 9 8 6 7 资本支出-185-170-121-101 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.14 1.32 1.43 1.48 其他长期资产变化-2,093-7
104、3 34 17 每股经营现金流 1.93 2.50 3.33 3.38 融资活动现金流融资活动现金流 1,751-240-410-482 每股净资产 12.18 12.60 12.98 13.34 借款增加-260 254 180 151 估值比率估值比率 股利及利息支付-250-715-767-800 P/E 14 12 11 11 股东融资 2,279 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-18 220 177 167 EV/EBITDA 10 7 7 7 资料来源:公司公告,华创证券预测 军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资
105、格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师:庞天一组长、首席分析师:庞天一 吉林大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。研究员:霍鹏浩研究员:霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员:刘汉轩研究员:刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。军信股份(军信股份(301109)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业
106、公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回
107、避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在
108、不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻
109、版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: