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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 万兴科技万兴科技(300624)比肩比肩 Adobe,全球新生代数字创意领导者,全球新生代数字创意领导者 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读:本报告导读:公司公司 AIGC 创意产品落地节奏加快,新品助力功能使用量与销售额逐月快速攀升,随创意产品落地节奏加快,新品助力功能使用量与销售额逐月快速攀升,随着公司订阅制转型初步完成以及海外着公司订阅制转型初步完成以及海外 AI生态的进
2、一步完善,未来业绩弹性将超预期。生态的进一步完善,未来业绩弹性将超预期。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为0.85/1.20/1.74 元。给予目标价 118.14 元,对应 2024 年 98 倍 PE。AIGC 创意新品频频落地,业绩高增验证发展逻辑,随着海内外创意新品频频落地,业绩高增验证发展逻辑,随着海内外 AI应用生态进一步拓展,未来业绩弹性将超预期应用生态进一步拓展,未来业绩弹性将超预期。公司全面拥抱 AIGC,积极推动产品的智能化升级,不断落地 AIGC 创意新品,产品性能大幅提升、功能快速上量、覆
3、盖领域拓展迅速,支撑公司前三季度业绩稳健增长,实现营收达 10.96 亿元,同比增长 30.69%。另外,AI 视频创作软件 Filmora 13 于 2023 年 10 月 30 日全球发布,内置创作助手 Copilot,推进视频创作进入 AI 赋能新时代。我们认为随着微软Copilot 的商业落地,以及 OpenAI 即将推出的降本开发工具,借助AI 生态逐步完善的东风,我们认为公司超预期的产品进度及订阅转型成效有望助力业绩高增,未来整体业绩弹性或超出市场预期。订阅转型初见成效,保持费控力度释放业绩弹性订阅转型初见成效,保持费控力度释放业绩弹性。自 2018 年转型效率更高的订阅以后,到
4、2022 年 93%的营业收入已来自于订阅服务,因而转型期间的营业利润增速下滑将得到明显改善,我们认为,随着公司营销费用前置性投入完成,费用增速保持稳定,在新品用户订阅的进一步增长下,整体利润释放将超预期。催化剂:催化剂:创作助手 Copilot 推出、OpenAI 降本工具即将发布 风险提示:风险提示:研发成果不及预期、国内市场拓展不及预期风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,029 1,180 1,541 2,038 2,637(+/-)%5%15%31%32%29%经营利润(经营利润(EBIT)38 7
5、1 214 293 419(+/-)%-70%86%203%37%43%净利润(归母)净利润(归母)28 41 117 166 239(+/-)%-78%48%183%42%44%每股净收益(元)每股净收益(元)0.20 0.30 0.85 1.20 1.74 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.01 0.01 0.02 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)3.7%6.0%13.9%14.4%15.9%净资产收益率净资产收益率(%)3.2%4.7%8.4%10.8%13.6%投入资本回报率投入资
6、本回报率(%)3.1%5.0%11.0%12.9%16.0%EV/EBITDA 95.35 34.95 48.13 35.66 25.60 市盈率市盈率 449.99 304.61 107.54 75.80 52.49 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:118.14 当前价格:94.24 2023.11.10 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)28.50-162.31 总市值(百万元)总市值(百万元)12,977 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)138/120 流通流通 B
7、股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 87%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)9.48 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)832.08 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,352 每股净资产每股净资产 9.82 市净率市净率 9.6 净负债率净负债率-43.73%EPS(元)2022A 2023E Q1-0.03 0.09 Q2 0.11 0.17 Q3 0.09 0.26 Q4 0.12 0.34 全年全年 0.30 0.85 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%1%197%相对指数 3%11%206%公司首次覆盖公司首次覆盖
8、-15%71%156%241%326%412%--1152周内股价走势图周内股价走势图万兴科技深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)模型更新时间:2023.11.09 股票研究股票研究 信息科技 计算机 万兴科技(300624)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:118.14 当前价格:94.24 2023.11.10 公司网址
9、 公司简介 公司成立于 2003 年,并于 2018 年登陆 A股创业板,是全球领先的新生代数字创意赋能者,致力于成为全世界范围内有特色、有影响力的百年软件老店。公司以“让世界更有创意”为使命,面向全球海量新生代互联网用户提供潮流前沿、简单便捷的数字创意软件产品与服务,赋能人们在数字时代与众不同地进行创意表达,帮助每一个新生代创作者将头脑中的灵感变为可见的现实。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 28.50-162.31 市值(百万元)12,977 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入
10、1,029 1,180 1,541 2,038 2,637 营业成本 46 53 63 84 110 税金及附加 3 2 4 5 6 销售费用 482 580 740 990 1,274 管理费用 146 139 170 232 295 EBIT 38 71 214 293 419 公允价值变动收益 5 19 0 0 0 投资收益 12 4 12 12 18 财务费用 10 19 13 6 6 营业利润营业利润 48 73 201 287 413 所得税 -1 8 8 21 23 少数股东损益 21 23 76 100 150 净利润净利润 28 41 117 166 239 资产负债表资产负
11、债表 货币资金、交易性金融资产 661 558 955 976 1,093 其他流动资产 5 19 19 19 19 长期投资 71 56 60 54 53 固定资产合计 143 318 388 490 567 无形及其他资产 197 52 68 81 97 资产合计资产合计 1,543 1,532 2,135 2,458 2,918 流动负债 185 201 244 318 412 非流动负债 478 448 423 423 423 股东权益 880 883 1,468 1,717 2,083 投入资本投入资本(IC)1,258 1,276 1,861 2,110 2,476 现金流量表现金
12、流量表 NOPLAT 39 63 206 272 395 折旧与摊销 36 40 40 49 53 流动资金增量 176-22 25 44 60 资本支出 -117-81-222-318-352 自由现金流自由现金流 134-1 48 47 156 经营现金流 142 107 266 366 502 投资现金流 -81-134-216-311-341 融资现金流 271-74 348-36-43 现金流净增加额现金流净增加额 332-101 398 20 117 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.4%14.7%30.6%32.2%29.4%EBIT 增长率 -70.2%86.0%
13、202.6%36.7%43.0%净利润增长率 -77.7%47.7%183.3%41.9%44.4%利润率 毛利率 95.5%95.5%95.9%95.9%95.8%EBIT 率 3.7%6.0%13.9%14.4%15.9%净利润率 2.7%3.5%7.6%8.1%9.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)3.2%4.7%8.4%10.8%13.6%总资产收益率(ROA)1.8%2.7%5.5%6.7%8.2%投入资本回报率(ROIC)3.1%5.0%11.0%12.9%16.0%运营能力运营能力 存货周转天数 1.4 应收账款周转天数 10.3 12.2 11.8 11.6 11.8 总
14、资产周转周转天数 456.0 469.0 428.3 405.7 366.9 净利润现金含量 5.1 2.6 2.3 2.2 2.1 资本支出/收入 11.4%6.9%14.4%15.6%13.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 43.0%42.4%31.2%30.1%28.6%净负债率 75.4%73.5%45.4%43.1%40.1%估值比率估值比率 PE 449.99 304.61 107.54 75.80 52.49 PB 8.14 4.32 9.02 8.15 7.15 EV/EBITDA 95.35 34.95 48.13 35.66 25.60 P/S 11.52 10.05 8.
15、15 6.17 4.77 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-38%1%41%80%119%158%197%236%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-10%74%159%243%327%412%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅万兴科技价格涨幅万兴科技相对指数涨幅4%9%15%21%27%32%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%6%8%11%13%16%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)40%47%
16、54%61%68%75%64968672476179883521A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3UwUMBcX9YnVrNrN7NdNaQmOpPpNpMfQqRrQfQnMsR8OqQzRvPsOsRwMmPyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)目录目录 1.盈利预测与估值.4 1.1.核心假设.4 1.2.收入和盈利预测.4 1.3.估值.5 2.万兴科技:全球新生代数字创意赋能者.6 2.1
17、.坚持产品制胜,引领生态共赢.6 2.2.产品矩阵丰富,市场竞争力强.6 2.3.股权结构稳定,激励机制完善.8 2.4.财务数据亮眼,利润弹性可喜.8 3.海外对标:万兴科技与 Adobe.10 3.1.涉足四大领域,持续产品创新.10 3.2.覆盖基本功能,仍有提升空间.10 3.3.价格相对更低,海内外均可获取.12 3.4.订阅制转型过程类似,未来财务表现可期.12 4.风险提示.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.核心假设
18、核心假设 1)视频创制类是公司主营产品,营收占比达到 60%以上,随着内置创作助手 Copilot 的 Wondershare Filmora 13 刚刚发布,AI 视频创作的龙头地位进一步加固,推进视频创作进入 AI 赋能新时代,因而相关营收将助力公司业绩高增,考虑到三季报披露中营收增速已达 30.69%,在新品落地催化下,未来四季度营收将有提速趋势,预计视频创制类产品2023-2025 年将实现 33%/35%/32%的增速;2)跨端数据管理软件产品在海外市场中,产品实力较强,在整体业务保持快速增长的情况下,实用工具类产品能够稳定占据大概 20%的营收份额,增速将保持 2023 年 1-9
19、 月以来的增速水平,预计跨端数据管理软件 2023-2025 年将实现 30%/29%/28%的增速;3)8 月底万兴 PDF/PDFelement V10.0 版本上线,打造全新 AI 工具集、优化智能助手 Lumi 交互体验,智慧文档服务能力再上台阶,提升用户活跃、付费增长。网页端多媒体 AI 工具集 Media.io 产品性能大幅提升、功能快速上量,因而其增速将在 2022 年该业务增速上有明显改善,假设其增速将保持当前单季度增速水平,所以预计数字文档 2023-2025 年将实现 25%/25%/20%的增速。4)绘图创意板块主要由两大业务组合而成,在 2019 年和 2020 年相继
20、收购了亿图和墨刀,占据整体营收 10%左右,业务架构清晰,商业模式和功能定位较为稳定,考虑到该业务与数字文档业务属性较为类似,预计绘图创意产品 2023-2025 年将实现 25%/25%/20%的增速。5)公司营收模式大都是订阅制,商业模式清晰,各业务毛利率稳定在95%左右。1.2.收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2023-2025 年万兴科技的收入分别为 15.41/20.38/26.37 亿元,归母净利润分别为 1.17/1.66/2.39 亿元,EPS 分别为 0.85/1.20/1.74 元。表表 1:预测公司:预测公司 2023-2025 年营收年营收 15.41/20.38/
21、26.37 亿元亿元 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 收入合计收入合计 1,180.12 1,541.28 2,037.81 2,637.14 收入增速收入增速 30.60%32.22%29.41%成本合计成本合计 53.43 63.37 84.21 109.61 毛利率毛利率(%)95.47%95.89%95.87%95.84%一、视频创制类 收入收入 745.22 991.14 1338.04 1766.22 成本成本 33.91 45.10 60.89 80.37 收入收入增速增速 33%35%32%毛利率毛利率(%)95.45%95%9
22、5%95%二、跨端数据管理软件 收入收入 232.55 302.32 389.99 499.18 成本成本 7.43 12.09 15.60 19.97 收入收入增速增速 30%29%28%毛利率毛利率(%)96.80%96.00%96.00%96.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)三、绘图创意类 收入收入 98.87 123.59 154.48 185.38 成本成本 5.78 6.18 7.72 9.27 收入收入增速增速 25%25%20%毛利率毛利率(%)94.1
23、5%95.00%95.00%95.00%四、数字文档软件 收入收入 99.39 124.24 155.30 186.36 成本成本 5.16 6.21 7.76 9.32 收入收入增速增速 25%25%20%毛利率毛利率(%)94.81%95.00%95.00%95.00%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3.估值估值 我们采用 PE 和 PS 两种估值方法,对公司进行估值。1 1)PSPS 估值法估值法 我们选取同样属于 SaaS 软件服务领域的金山办公、用友网络、泛微网络作为可比公司。可比公司 2024 年平均 PS 为 10.10 倍,按照 2024 年10.10 倍 PS 计算
24、,公司合理市值为 205.79 亿人民币,对应价格为 149.44元。表表 2:可比公司:可比公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)营收(亿元)营收(亿元)PS 2023/11/07 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公 1533.37 52.93 69.81 89.35 28.97 21.96 17.16 泛微网络泛微网络*137.99 26.53 33.79 43.34 5.20 4.08 3.18 用友网络用友网络 589.47 111.66 138.87 171.42 5.28 4.24 3.44 平均值
25、平均值 13.15 10.10 7.93 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期)2 2)PEPE 估值法估值法 同样选取金山办公、用友网络、泛微网络作为可比公司。可比公司 2024年平均PE为56.26倍,考虑万兴科技作为国内AI视频创意的领军企业,全面拥抱 AIGC 战略下,不断落地 AIGC 创意新品,丰富产品矩阵,提升产品竞争力。相比于可比公司,公司 ToC 属性更强,且公司对接的大模型主要是 GPT,且海外收入占比高达 90%以上,与其他公司的业务分布格局存在显著差异,具备全球运营的差异化竞争优势。随着在 2023 年11 月 7 号 Ope
26、nAI 发布新的 GPT4-Turbo 大模型后,整个 AI 的 ToC 应用生态迎来重大变革,公司作为绑定 GPT 模型的创意软件厂商,搭乘全球AI 应用革新的东风,未来增长潜力巨大。同时公司前三季度的业绩高增也验证了公司新产品创收逻辑,且率先发布内置创作助手 Copilot 的Wondershare Filmora 13,新品落地节奏超前,在公司完成全面转型订阅制的背景下,费控力度明显,未来整体业绩将加速,因此给予一定估值溢价,按照 2024 年 98 倍 PE 计算,合理市值为 162.68 亿人民币,对应价格为 118.14 元。综合以上估值方法,按照谨慎取低原则,我们认为公司合理市值
27、为综合以上估值方法,按照谨慎取低原则,我们认为公司合理市值为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)162.68162.68 亿元人民币,对应目标价亿元人民币,对应目标价 118.14118.14 元。元。表表 3:可比公司:可比公司 PE估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPS PE 2023/11/07 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公 332.1 3.54 4.93 6.5 93.81 67.36
28、51.09 泛微网络泛微网络*52.95 0.69 1.15 1.75 76.74 46.04 30.26 用友网络用友网络 17.17 0.23 0.31 0.39 74.65 55.39 44.03 平均值平均值 81.73 56.26 41.79 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期)2.万兴科技:全球新生代数字创意赋能者万兴科技:全球新生代数字创意赋能者 2.1.坚持产品制胜,引领生态共赢坚持产品制胜,引领生态共赢 深耕数字创意软件领域,创作者经济正黄金发展。深耕数字创意软件领域,创作者经济正黄金发展。公司于 2003 年成立,深耕数字创意产
29、品领域,坚持自主品牌、自建渠道,奠定了高效的企业创新能力、及时的市场反应能力。经过常年的研发投入,目前已有 449项计算机软件著作权,109 项专利。以 AI 算法等前沿领域为基础,实现业务全球化、人才全球化、运营全球化,获得了国内外许多荣誉。2018年 1 月,万兴科技于 A 股创业板上市。不断更新迭代公司产品,不断更新迭代公司产品,A AIGCIGC 继续推动发展继续推动发展。二十年间,公司从产品制胜的 1.0 时代,到平台创业的 2.0 时代,到生态共赢的 3.0 时代,一直不断地推出新的数字创意软件、更新已推出产品。1.0 时代,公司首个视频创意软件问世,3.0 时代,公司抢跑 AIG
30、C 赛道,主要产品与 OpenAI成功对接,注入 AIGC 智能化功能,同时推出多款 AI+数字创意新品。在文生图、图生图领域,公司推出全球首款交互型“图生图”AI 绘画软件万兴爱画,助力创作者快速生成高品质艺术画作。在文生视频领域,公司推出国内首款跨境全场景数字人服务的 AI 视频创意软件万兴播爆,以高效低成本方式生成 AIGC“真人”营销短视频,吸引众多跨境电商用户,并斩获“2023 年最佳 AIGC 视频生成平台”奖项。在 2023 年三季度中,万兴播爆上线了云端和直播版本,其数字人和素材模板数量也呈现持续增长态势。我们认为,无论是从技术研发投入、产品落地速度,还是用户评价来看,万兴科技
31、都处于行业前列,未来产品发展势头强劲。图图 1 万兴主力产品进化迅速万兴主力产品进化迅速 数据来源:万兴科技官网 2.2.产品矩阵丰富,市场竞争力强产品矩阵丰富,市场竞争力强 公司核心产品分为视频创意类、绘图创意类、文档创意类和实用工具类。公司核心产品分为视频创意类、绘图创意类、文档创意类和实用工具类。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)万兴科技产品覆盖面广,支持多端应用,涵盖海内外。面向 AIGC 的浪潮,稳步推进落地明星产品。视频创意类产品提供视频、图片、音乐等多种优质视频创
32、意解决方案与视频创意类产品提供视频、图片、音乐等多种优质视频创意解决方案与服务,探索更为简单便捷的创意表达载体,是公司收入的最主要来源。服务,探索更为简单便捷的创意表达载体,是公司收入的最主要来源。具体包括万兴喵影、万兴录演等支持音视频个性化编辑和创作,及短视频营销神器万兴播爆等。满足了用户多场景、多端使用的需求,在多个产品中布局 AIGC 赛道。绘图创意类产品旨在为用户提供不同场景下的绘图软件,帮助更多用户绘图创意类产品旨在为用户提供不同场景下的绘图软件,帮助更多用户将想法与灵感将想法与灵感可视化呈现,助力办公领域。可视化呈现,助力办公领域。万兴脑图、亿图信息图辅助用户进行思维导图、平面设计
33、,万兴图示等软件可便利企业办公,上半年,万兴科技落地 AIGC 文生图产品万兴爱画。文档创意类产品以文档创意类产品以 PDF 使用为基础,围绕着阅读、编辑、开发、转化使用为基础,围绕着阅读、编辑、开发、转化等功能进行产品设计,赋能数字化转型。等功能进行产品设计,赋能数字化转型。产品包括万兴 PDF、万兴 PDF SDK 等,可帮助用户提高办公效率,全方位降低 PDF 办公难度,打造高效安全的办公协同解决方案。实用工具类产品是为保障用户的各类数据安全。实用工具类产品是为保障用户的各类数据安全。四个软件从数据管理和数据修复的角度,提升用户数据和设备管理体验,产品包括万兴恢复专家、万兴手机管家、万兴
34、易修等。图图 2 万兴科技产品包含四类万兴科技产品包含四类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)数据来源:万兴科技半年报 2.3.股权结构稳定,激励机制完善股权结构稳定,激励机制完善 实际控股人持股稳定,股权激励机制完善。实际控股人持股稳定,股权激励机制完善。公司实际控股人为吴太兵,直接持有公司 16.72%的股份,并通过直接持股及担任宿迁兴亿网络科技有限公司和宿迁家兴网络科技有限公司董事的方式,间接持有公司6.61%、1.35%的股份,合计持有 24.68%的股份。公司股权激励
35、机制为授予激励对象限制性股票,激励对象主要为核心技术和业务人员,起到鼓励员工积极工作,提高公司运营效率的作用。图图 3 3 公司董事长拥有高控制权公司董事长拥有高控制权 数据来源:万兴科技半年报 2.4.财务数据亮眼,利润弹性可喜财务数据亮眼,利润弹性可喜 近年来营业收入持续增加,公司保持盈利状态。近年来营业收入持续增加,公司保持盈利状态。得益于数字创意行业在 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)近 5 年的快速发展,万兴科技 2022 年营收达到 11.8 亿元,CAGR 达到
36、18.8%(2020 年-2022 年)。总营收同比增长率最高可达 39%(2020 年)。公司净利润保持正值,2020 年及之前保持较高净利润。2021 年由于研发费用率达最高点等原因,净利润下跌较多,但仍维持着盈利状态,并在 2022 年同比增长 46%。图图 4 营收持续高速增长营收持续高速增长 图图 5 净利润保持盈利净利润保持盈利 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 视频创意类软件收入占比最高。视频创意类软件收入占比最高。2022 年,创意视频类产品收入为 7.45亿,达到总收入的 63.15%,且占比逐年增加。实用工具类产品的收入近年来均在
37、2.5 亿左右,而其营收占比则不断降低。2021-2022 年,绘图创意类软件为公司收入添砖加瓦,分别占到 10.0%及 8.4%(在图 6 中计入其他类)。图图 6 6 视频创意类软件是公司收入主要来源视频创意类软件是公司收入主要来源 数据来源:万兴科技公告,国泰君安证券研究 研发投入持续增加,销售费用率走高。研发投入持续增加,销售费用率走高。万兴科技始终以研发为主,每年保持高研发投入,2021 年,由于 AIGC 赛道的布局,研发费用率达到 32%,但很快得到降低。在高研发效率的同时,公司管理费用率持续走低,但出于市场竞争加剧等原因,销售费用率增加,2022 年达到 49%。39%5%15
38、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.020022营业收入(亿元)YoY45%-78%46%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.420022归母净利润(亿元)YoY49.51%55.48%56.65%63.15%31.01%25.89%23.17%19.71%14.17%17.08%10%8.42%5.30%1.54%10.18%8.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
39、0022视频创意类实用工具类文档创意类其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)图图 7研发投入持续增加研发投入持续增加 图图 8公司费用率较稳定公司费用率较稳定 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.海外对标:万兴科技与海外对标:万兴科技与 Adobe 3.1.涉足四大领域,持续产品创新涉足四大领域,持续产品创新 产品大类存在相似,部分功能有所重叠。产品大类存在相似,部分功能有所重叠。从产品类型上看,万兴科技的视
40、频创意类软件和绘图创意类软件所希望实现的功能与 Adobe 的Creative Cloud 产品的目标功能相似,设计视频、图像两大领域的各类操作。两家公司在文档方面不约而同地选择了 PDF 作为产品主题,将 PDF编辑、查看等功能汇聚、深化。但是,万兴科技还聚焦于数据管理方面,以实用工具为用户所知。从具体产品来看,万兴科技展现了更细节的创新领域,如万兴播爆带来数字人短视频营销,万兴脑图帮助用户快速完成思维导图绘制等。图图 9 万兴科技与万兴科技与 Adobe 的产品大的产品大类存在相似类存在相似 数据来源:万兴科技官网,Adobe 官网 A AIGCIGC 赛道表现亮眼,缺乏图片编辑软件赛道表
41、现亮眼,缺乏图片编辑软件。万兴爱画、万兴播爆、万兴智演的面世让万兴科技在 AIGC 赛道上有一定的亮眼表现。但是,相较于Adobe 的王牌产品之一Photoshop,万兴科技目前缺乏图片编辑相关的软件,绘图创意类产品局限于思维导图等办公所需图像。3.2.覆盖基本功能,仍有提升空间覆盖基本功能,仍有提升空间 公司产品支持基础功能操作,用户使用简单易上手。公司产品支持基础功能操作,用户使用简单易上手。在功能上,万兴科技的产品可以支持大部分功能,大部分用户可以通过其简单便捷的操作系统、界面完成日常操作。但是,Adobe 类似产品更加专业、深入,一40%50%6%0%10%20%30%40%50%60
42、%0.01.02.03.04.020022研发费用(亿元)YoY48%45%47%49%15%15%14%12%22%22%32%29%0%10%20%30%40%50%60%20022销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)些高级功能在万兴科技产品中尚无法实现。两者之间的差距主要体现在专业级、高级功能的开发与运行中。万兴喵影可完成大部分视频剪辑功能,存在特色功能与局限性。万兴喵影可完成大部分视频剪辑功能,
43、存在特色功能与局限性。万兴喵影可支持用户完成对音频、视频的剪辑、制作和转换等,其简单整洁的操作界面使得非专业音视频剪辑用户获得在该领域进行尝试的机会。相较于 Pr,万兴喵影增设了一些更适合非专业人士的功能,如稳定器,对视频画面的抖动进行自动消除。但是,一些功能只应用了基础版,如蒙版功能存在局限性,无法添加跟踪遮罩等高级功能,而这些Premiere Pro则可以完成。表表 4 万兴喵影与万兴喵影与 Pr 主要功能对比主要功能对比 产品功能 万兴喵影 Premiere Pro 视频剪辑:裁剪、分割、合并等 视频转场:转场效果,淡入淡出、切换、擦除等 素材库:自带素材 录音和音频编辑:剪辑、混音、音
44、量调节 文字(字幕)编辑 多摄像机编辑:在一个时间轴上同时显示多个镜头 色彩分级:支持多种色彩调整工具和 LUT 导入 动态图形:制作复杂的动态图形和标题 稳定器:自动平滑视频画面的抖动 预设模板 音频修复 一键修复 手动修复 蒙版:在视频上添加蒙版,实现特效效果 基本功能 高级功能 导出视频 较快 较慢 数据来源:万兴喵影官网,Adobe 官网 万兴爱画支持文生图及图生图,但功能局限于图片生成。万兴爱画支持文生图及图生图,但功能局限于图片生成。目前,万兴爱画可以完成三种形式的图像生成:文字、AI 简笔画、图片,风格多样。但功能少于 Adobe Firefly,除了万兴爱画可以完成的功能外,F
45、irefly还支持图片内容扩展、创意填充和文字效果。万兴爱画的更新可以从图片细节化、丰富化着手,而不是局限于图像生成。目前,Firefly 在中国大陆尚无法使用。表表 5 万兴爱画与万兴爱画与 Firefly 主要功能对比主要功能对比 产品功能 万兴爱画 Firefly 文字生成图像 图片生成图片 可通过简笔画、已有图片生成对应风格的图像 可对图片进行内容的扩展填充、重新填色 图像创意填充 生成文字效果 数据来源:万兴爱画官网,Adobe 官网 PDF 产品功能几乎相同。产品功能几乎相同。两个产品均可以基本覆盖 PDF 的绝大多数功能,从 PDF 编辑、转换到安全隐私,具体功能大体一致,均能满
46、足用户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)对于 PDF 的使用需求。当然,产品之间存在着一些细微功能的区别,如 Acrobat Pro 可以比较同一 PDF 文件两个版本的不同之处等。目前,万兴 PDF 的应该发展多方向是维稳运行、精益求精。表表 6 万兴万兴 PDF 与与 Acrobat Pro 主要功能对比主要功能对比 产品功能 万兴 PDF Acrobat Pro PDF 编辑:文本编辑、注释、OCR 等 PDF 转换与创建:各种格式与 PDF 的互换 表单编辑:创建、
47、修改、导出 安全性功能:文件加密、数字签名等 数据来源:万兴 PDF 官网,Adobe 官网 3.3.价格相对更低,海内外均可获取价格相对更低,海内外均可获取 类似产品价格远低于类似产品价格远低于 A Adobedobe,国内用户无需经过代销商。,国内用户无需经过代销商。美国市场上的万兴科技产品价格要远低于 Adobe 类似产品。在大陆市场上,目前 Adobe公司产品需要经过国内代销商进行购买,用户无法在官网上直接选购。万兴科技大部分产品可以直接免费下载,且会员价格低于美国地区会员价格,中国大陆用户可以享受更好的优惠及使用体验。表表 7 万兴科技与万兴科技与 Adobe 类似产品价格对比类似产
48、品价格对比 类似产品 价格 万兴喵影¥269/yr$49.99/yr Premiere Pro$239.88/yr 万兴爱画¥20/100 次创作 Firefly$49.99/yr 万兴 PDF¥199/yr,¥499 终身$79.99/yr Acrobat Pro$239.88/yr 数据来源:万兴科技产品官网,Adobe 官网 3.4.订阅制转型过程类似,未来财务表现可期订阅制转型过程类似,未来财务表现可期 订阅制转型效率更高。订阅制转型效率更高。2018 年,万兴科技正式开始向订阅制转型;在第四年,也就是 2021 年,订阅收入占比就超过了 50%。2009 年,Adobe 的订阅策略初
49、步开始,2013 年,Adobe 停止销售 Photoshop 和其他设计软件的盒装软件,而改为每月支付一定金额的使用费,2014 年,Adobe 订阅收入占到了总营收的 50%,到 2022 年,93%的营业收入都来自于订阅服务。图图 10万兴科技订阅占比逐渐上升万兴科技订阅占比逐渐上升 图图 11 AdobeAdobe 订阅占比逐年上升并趋于平稳订阅占比逐年上升并趋于平稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)数据来源:万兴科技年报,国泰君安证券研究 数据来源:Adobe 年
50、报,国泰君安证券研究 订阅收入占比=订阅收入/总收入 预计万兴科技订阅制转型趋势与预计万兴科技订阅制转型趋势与 A Adobedobe 相似。相似。2020 年起为万兴科技订阅制转型的主要时期,和 Adobe 相似,在五年左右达到了订阅率过半。其中,具体年份差别与推出订阅制转型的时间有关,随着订阅制的逐渐普及,用户对订阅制的接受程度更高。2013-2016 年是 Adobe 订阅制转型的主要时期,预计万兴科技订阅率也将于 2024 年后平稳增长。各类产品的毛利率基本维持在各类产品的毛利率基本维持在 9 95%5%。订阅制转型前,2017、2018 年万兴科技各类产品毛利率基本保持 97%的水平
51、。转型后,毛利率有所下降,但仍维持在 95%左右。订阅制转型期间,万兴科技营业利润率受到的影响较弱。订阅制转型期间,万兴科技营业利润率受到的影响较弱。万兴科技基本保持着50%左右的营业利润率,除2020年稍微下降外,保持着上升趋势。相比之下,Adobe 在主要转型期间(2013-2016)营业利润率大幅下降,主要是因为投放大量广告宣传订阅制导致营销费用率上升,进而影响营业利润率。图图 12 营业利润率受到订阅转型影响较弱营业利润率受到订阅转型影响较弱 图图 13 Adobe 营业利润率转型期间下滑明显,随后提升营业利润率转型期间下滑明显,随后提升 数据来源:万兴科技年报,国泰君安证券研究 数据
52、来源:Adobe 年报,国泰君安证券研究 营业利润率=营业利润/总营收 营销费用率=营销费用/总营收 营销费用持续高投入。营销费用持续高投入。即使在订阅制转型后期,Adobe 营销费用也维持了高额投入,同比增速也没有持续下降。万兴科技营销费用增速较稳,即使未来的营销费用仍然维持较高水准,但之后的营收增速应该也会增6.83%7.48%5.25%6.19%7.56%47.94%45.18%46.84%49.15%50.42%0%20%40%60%02468200222023 H1订阅收入(亿元)营业利润率营销费用率0%10%20%30%40%50%050100150200订阅
53、收入(亿美元)营业利润率营销费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)长,支持营业利润率的提高。图图 14 万兴科技营销费用增速较稳万兴科技营销费用增速较稳 图图 15 Adobe 营销费用也维持了高额投入营销费用也维持了高额投入 数据来源:万兴科技年报,国泰君安证券研究 数据来源:Adobe 年报,国泰君安证券研究 经营活动净现金流有下降趋势,但未来或可回升。经营活动净现金流有下降趋势,但未来或可回升。在订阅制转型初期,Adobe 经营活动产生的现金流净额略微有所下降,但转
54、型成功后迅速回升。目前,万兴科技经营活动现金流净值在 2021、2022 年均有所下降,但是,2023 年上半年的净额显示,很有可能在 2023 年迎来回升,随着订阅制转型的逐渐成熟,经营现金流也会稳步上升。图图 16万兴科技经营活动净现金流万兴科技经营活动净现金流 图图 17 AdobeAdobe 经营活动净现金流先降后升经营活动净现金流先降后升 数据来源:万兴科技年报,国泰君安证券研究 数据来源:Adobe 年报,国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 1 1)研发成果不及预期)研发成果不及预期 AIGC 相关软件市场尚处初期,随着用户使用量增加,产品迭代升级需求加速,存在产品研发进度不及
55、预期风险。2 2)国内市场拓展风险)国内市场拓展风险 公司当前大部分营收属于海外市场,国内市场需要一定培育期,加之传统海外 Adobe 等产品的用户粘性,因此市场的拓展节奏存在不及预期的风险。0%5%10%15%20%25%0.010.020.030.040.050.060.0营销费用(亿美元)同比00.511.522.5200222023 H1经营活动净现金流(亿元)020406080100经营活动净现金流(亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 Table_Page 万兴科技万兴科技(300624)(300624)本
56、公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本
57、公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投
58、资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不
59、应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客
60、户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: