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1、药店行业:经营环比改善,具备配置机会药店行业:经营环比改善,具备配置机会发布日期:发布日期:2023年年11月月9日日证券研究报告证券研究报告医药行业深度报告医药行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖贺菊颖SAC执证编号:S01SFC中央编号:ASZ591刘若飞刘若飞SAC执证编号:S03 核心观点:展望24年:经营边际改善预期较强。消费力有望边际向好,叠
2、加四类药品家庭库存影响逐步消退,用药需求有望持续释放;门诊统筹政策逐步明晰,单店增长边际改善预期较强;经营高基数影响边际减弱,药店增速或将逐季向好;估值进入历史低位,具备配置机会。门诊统筹短期边际优化,长期促进门店增长。短期来看,统筹门店整体引流效果较为明显,有望加速收入增长,而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢,药店短期毛利率压力有限。中长期来看,我们认为,统筹门店定位会更类似于医保门店,头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应,毛利额及ROE水平有望持续提升。24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位1)回顾22年:经营环境边际改善,药店经营持续向好。2022年第一季度,受外部环境影响
3、,四类药品销售持续受限,随着四类药品限制陆续放松,居民整体需求持续释放,22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势,药店板块估值持续修复。2)2023年:多因素压制,药店股价表现相对较弱。2023年前三季度,药店板块表现相对较弱,主要由于:一过性因素:四类药品家庭库存及小规模纳税人税收政策调整;持续性因素:消费力疲软、门诊统筹政策影响。3)展望24年:经营边际改善预期较强。消费力有望边际向好,叠加四类药品家庭库存影响逐步消退,用药需求有望持续释放;门诊统筹政策逐步明晰,单店增长边际改善预期较强;经营高基数影响边际减弱,药店增速或将逐季向好;估值进入历史低位,具备配置机会。基本面持续优化,行业发展稳健
4、向好1)院外市场加速提升,集中度仍有较大提升空间。中国医药市场呈现稳步上升趋势,在处方外流驱动下,从2018年到2022年,零售药店端药品销售占比则从22.88%增长至29.04%,增长迅速。从收入占比来看,上市连锁药店收入集中度从2015年的5.74%提高到2022年的18.76%,随着门诊统筹等政策逐步落地,中小连锁和头部门店的差距将进一步拉大,市场集中度仍有较大提升空间。2)经营端有望持续优化。近年来,行业整体毛利率略有增长,由于人工成本持续提升,行业员工薪酬支出占比略有增长,带动整体费用端略有提升,但整体净利率维持相对稳定为5%左右。受外部环境影响,近年药店经营波动较大,人效及平效水平
5、处于较低位置,仍有一定提升空间。数据来源:中信建投2摘要 0XyWyXcX9YjZsOtPbRbPbRoMpPsQsRkPpOrQiNrRwPbRrQoPwMqNyQvPmMtO门诊统筹短期边际优化,长期促进门店增长。短期来看,统筹门店整体引流效果较为明显,有望加速收入增长,而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢,药店短期毛利率压力有限。中长期来看,我们认为,统筹门店定位会更类似于医保门店,头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应,毛利额及ROE水平有望持续提升。1 1)行业端:确定性因素推动院外市场扩容,利好集中度提升。从现有政策来看,统筹药店报销比例利好处方外流,而且对纳入门店资质及药
6、品品类要求较高,利好市场集中度提升。不确定因素聚焦收入及毛利端,静待政策明朗。现阶段统筹门店纳入速度较慢,短期内部分消费者回流基层医疗机构,而且互联网医院处方接受程度不一,影响患者外流速度,河北等地药品定价也相对严苛,或将影响门店毛利率。关注行业政策优化方向,锚定门诊统筹影响下限。我们认为,现阶段不确定因素对门店发展仍有一定限制,但限制破除后呈现利好趋势,后续可关注:各地门诊统筹药店纳入速度影响增量客流下限、各地处方外流进度决定门店收入增长下限、各地药品限价程度决定门店利润增长下限。2)企业端:聚焦药店核心能力构建,提升门诊统筹影响上限。头部连锁有望充分享受门诊统筹红利,关注供应链完善、专业化
7、能力较强、与当地互联网医院合作较多、关联销售能力较强的企业。聚焦非统筹门店差异化竞争能力,关注品牌力、便利性及020等线上能力较强的企业。投资建议:重点关注:1)益丰药房:降本增效稳步推进,业绩潜力持续释放;2)老百姓:Q3业绩稳步增长,控费效果持续显现;3)一心堂:业绩短暂承压,降本增效持续推进;4)健之佳:费用管控持续推进,多元业态稳步发力。建议关注漱玉平民、第一医药、达嘉维康、华人健康。风险提示:门诊统筹政策变动;医保政策趋严;处方外流进度低于预期;行业内企业门店扩张不及预期。数据来源:中信建投3摘要 42基本面持续优化,行业发展稳健向好3门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长目录投资建
8、议4风险提示5124年经营节奏有望环比改善,估值进入低位 24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位1 24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位回顾22年:经营环境环比改善,药店表现持续向好6经营环境环比改善,药店经营持续向好。回顾2022年,第一季度,受外部环境影响,四类药品销售持续受限,22Q1单季,药店上市公司收入同比增长15.6%,归母净利润同比下降2.4%,利润端持续承压。随着四类药品限制陆续放松,居民整体需求持续释放,22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势,药店板块估值持续修复。数据来源:Wind,中信建投图:药店行业2022年市盈率及股价收益率表现-50%-40%-30%-20%-1
9、0%0%10%0554001-0402-2204-0705-2407-0608-1709-2911-1712-29市盈率TTM股价收益率 24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位回顾22年:经营环境环比改善,药店经营持续向好7线下管控有所放缓,管控颗粒度进一步细化。我们分别在2022年4月、7月、9月、10月及11月期间五次对全国药店经营现状进行电话抽样调研。从五次抽样调查的结果对比来看,门店线下管制程度持续放松。门店经营方面:2022年11月,仅有0.59%的门店继续实施“禁止进店,店外接待”这种最为严格的限流措施,且呈现环比下降趋势,整体来看,线下药店的管控措施持续边
10、际改善。品类结构方面:虽然一退两抗或四类药品在线下药店仍然受到一定程度上的管控,但整体下架比例维持低位,主要由于部分地区仍有小范围新冠感染。2022年12月,药店端管控全面放开,经营情况明显优化,进一步驱动业绩及股价提升。数据来源:中信建投表:全国大陆连锁药店集中营业区域管控状态调研情况统计封控处于静态管理区占比线下管制措施一退两抗或四类药品线下销售限制一退两抗或四类药品线上销售限制正常开店占比限流占比限流措施中禁止进店数占比线下下架占比未下架药品需实名登记占比购买前后核酸要求占比线上下网占比未下网药品需实名登记占比购买前后核酸要求占比2022年4月10.44%98.35%13.33%3.85
11、%29.67%96.09%28.89%63.64%83.78%10.81%2022年7月1.19%99.42%5.88%2.34%15.20%93.10%27.44%21.25%96.00%12.60%2022年9月2.89%96.53%2.41%1.85%6.17%83.55%57.14%15.33%89.76%51.52%2022年10月4.82%94.58%2.53%1.27%4.52%93.92%62.82%25.69%90.65%52.68%2022年11月0.59%98.81%2.94%0.59%7.83%92.59%51.57%35.71%93.33%47.12%24年经营节奏有
12、望环比改善,估值进入低位2023年:多因素压制,药店股价表现相对较弱82023年:多因素压制,药店股价表现相对较弱。2023年前三季度,药店板块表现相对较弱,收益率及估值持续走低,主要由于:一过性因素:1)四类药品家庭库存:2022年12月,四类药品销售全面放开,居民需求旺盛,形成较大规模家庭库存;2)小规模纳税人税收政策调整:2022年4月1日至2022年12月31日,适用3%征收率的增值税小规模纳税人免征增值税,对应当年Q2Q4征收率为0%;2023年1月1日起,适用3%征收率的增值税小规模纳税人减按1%征收率征收,对应当年征收率为1%,对公司利润端有一定负面影响。数据来源:Wind,中信
13、建投-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05501-0302-2104-0405-2207-0508-1609-27市盈率TTM股价收益率图:药店行业2023年市盈率及股价收益率表现 24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位2023年:多因素压制,药店股价表现相对较弱92023年:多因素压制,药店股价表现相对较弱。2023年前三季度,药店板块表现相对较弱,收益率及估值持续走低,主要由于:持续性因素:1)消费力疲软:居民消费力较弱,部分可选消费减少;2)门诊统筹政策影响:各地区门诊统筹政策细则不一,对药店增量影响分化。数据来源:Wind
14、,中信建投图:社会消费品零售总额月度同比变化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社会消费品零售总额月度同比变化 展望24年:经营边际改善预期较强10经营边际改善预期较强。展望24年,我们认为,药店板块主要存在以下边际改善因素:1)四类药品家庭库存影响逐步消退,用药需求持续释放。展望24年,消费者健康意识仍呈现持续提升趋势,叠加居民消费力边际提升以及四类药品家庭库存影响逐步消退,居民用药需求释放有望呈现边际改善趋势。2)门诊统筹政策逐步明晰,单店增长边际改善预期较强。我们认为,现阶段各地区门诊统筹政策分化较为严重,部分地区门诊统筹政策较为严苛,处方限制也相对较强,短期内导致部分患
15、者回流医疗机构。展望2024年,我们认为,各地门诊统筹政策有望进一步细化,门店纳入速度会持续加速、处方端要求或将有一定放松、药品定价端则会进一步明确,有望为门店经营带来更多增量,整体边际改善预期较强。数据来源:中信建投24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位 展望24年:经营高基数影响边际减弱,药店增速或将逐季向好11表:医药零售板块增速统计(单季度)2021Y2022Y2023YQ1Q2Q3Q4合计Q1Q2Q3Q4合计Q1Q2Q3营业收入增速15.1%12.6%16.5%15.4%14.9%15.6%25.0%20.5%46.2%27.6%26.3%16.2%10.9%归母净利润增速22.6
16、%13.0%-5.3%-27.1%2.2%-2.4%7.4%21.0%118.9%24.9%30.1%18.5%8.5%扣非归母净利润增速4.6%4.2%-5.2%-31.1%1.1%0.2%9.6%21.9%152.4%29.9%31.4%19.7%5.3%经营高基数影响边际减弱,药店增速或将逐季向好。2023年前三季度,受外部环境及基数影响,上市药店板块整体业绩增速逐季下降,考虑到第四季度高基数,行业整体增速或将进一步放缓,且市场对此已形成合理预期。展望24年,我们认为,药店行业增速或将逐季向好,全年业绩增速呈现前低后高趋势,业绩表现持续向好。数据来源:Wind,中信建投表:医药零售板块增
17、速统计(累积)2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3营业收入增速15.1%13.8%14.7%14.9%15.6%20.3%20.4%27.6%26.3%21.0%17.5%归母净利润增速22.6%17.8%10.6%2.2%-2.4%2.3%7.3%24.9%30.1%24.2%19.5%扣非归母净利润增速30.8%16.5%9.6%1.1%0.2%4.7%9.4%29.9%31.4%25.5%19.4%24年经营节奏有望环比改善,估值进入低位 板块估值水位较低,具备配置机会12图:医药零售板块市盈率TTM板块估值水位较低,具
18、备配置机会。2020年以来,受行业政策及外部环境变化影响,医药零售板块市盈率呈现波动下降趋势,随着外部环境趋于平稳,居民医疗需求及增长逻辑仍然存在,而药店行业目前估值仅为18倍,处于历史较低水平,具备投资机会。数据来源:Wind,中信建投002018-01-022018-02-092018-03-282018-05-112018-06-212018-07-312018-09-072018-10-252018-12-042019-01-152019-03-012019-04-112019-05-242019-07-042019-08-132019-09-232019-11-
19、072019-12-172020-02-042020-03-132020-04-232020-06-052020-07-172020-08-262020-10-132020-11-202020-12-302021-02-092021-03-262021-05-112021-06-212021-07-292021-09-072021-10-262021-12-032022-01-132022-03-012022-04-122022-05-252022-07-052022-08-122022-09-222022-11-082022-12-162023-02-022023-03-142023-04-
20、242023-06-062023-07-182023-08-252023-10-1224年经营节奏有望环比改善,估值进入低位 基本面持续优化,行业发展稳健向好2 药品销售规模逐步恢复,处方外流持续加速14药品销售规模逐步恢复,处方外流持续加速。受老龄化水平提高、可支配收入增加、慢性病负担加重的驱动,叠加药品供应多样化和用药需求不断增长的影响,中国医药市场呈现稳步上升趋势,三大终端药品销售额从2011年的8097亿元增长至2019年的17955亿元,年均复合增长率达到10.47%,但受新冠影响,2020年全国三大终端药品销售额同比下降8.45%为16437亿元。随着诊疗秩序逐步恢复,居民用药需求
21、持续释放,近两年全国药品销售额维持稳步恢复的态势,预计到2027年达到2.4万亿元。在处方外流驱动下,公立医院药品销售相对放缓,从2018年到2022年,公立医院药品销售占比从68.38%下降至61.79%,零售药店端药品销售占比则从22.88%增长至29.04%,基层医疗机构端则维持相对稳定。数据来源:米内网,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药品销售渠道结构图:中国医药三大终端药品销售额及其增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
22、2018 2019 2020 2021 2022公立医院(亿元)零售药店(亿元)基层医疗(亿元)0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公立医院占比零售药店占比基层医疗占比 实体药店销售稳健增长,线上药店加速贡献增量15实体药店销售稳健增长,线上药店加速贡献增量。由于老龄化水平持续提升,叠加院外零售门店规模持续扩大,实体药店销售额从2011年的1999亿元增长至2022年的4702亿元,年均复合增长率为8.09%,维持稳健增长趋势。同时,受益于互联网技术发展以及居民消费习惯改变,线
23、上药店销售额从2011年的1.2亿元增长至2022年的507亿元,占零售药店药品销售额的9.73%,2011-2022年期间复合增长速度达到73.27%,且仍然保持较高增长速度,持续推动院外药品零售市场扩容。数据来源:中国药店,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国网上药店销售额及其增速图:中国实体药店销售额及其增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022实体药店(亿
24、元)同比增长0%50%100%150%200%250%300%350%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022网上药店(亿元)同比增长 门店端:药店数量持续提升,头部企业竞争优势明显16药店数量持续提升,头部企业竞争优势明显。从2011年到2022年,中国药店数量从42.4万家增长至61.1万家,年均复合增长率为3.39%,由于药店数量持续增加,且快于中国人口增长速度,中国药店店均服务人口数量从2008年的3632人/店下降至2022年的2309人/店,且近年来由于人口增速放缓,
25、店均服务人口数量下降速度更为明显,门店竞争越发激烈。我们认为,头部药店具备较高品牌知名度,药品品类差异化优势较强,有望获取更多客流,加速业绩增长。数据来源:中国药店,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店数量及其增速-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022药店数量(万个)同比增长(%)-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000店均服务
26、人口/人同比增长(%)图:中国店均服务人口及其增速 门店端:店均服务人口持续下降,院边店数量加速增加17院边店占比稳步增加,头部企业门店集中度有望加速提升。随着集采常态化、医保动态调整及监管趋严、合规经营趋严,中小连锁及单体药店经营压力进一步凸显,零售药店行业连锁化率则从2011年的34.6%持续增长至2022年底的58%,上市连锁药店门店集中度也由2015年的1.78%提高到2022年的8.15%,但仍处于较低水平。我们认为,头部企业供应链完善,也具备丰富的门店培育及管理经验,有望优先获取院边店等优质门店资源,加速拓展门店规模,进而提升市场集中度。基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国连锁
27、药店连锁化率0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022连锁化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022商业区店社区店院边店其他图:中国实体药店类型架构数据来源:中国药店,wind,中信建投注:上市连锁药店包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民 门店端:单店投资额维持稳定,单店盈利能力有望边际改善18单店投资额维持稳定,单店盈利能力有望边际改善。据中国药店数据,2022年,新建一家药店需要41.68万元
28、,其中多数为存货等资产性支出,较2014年的40.80万元/店保持相对稳定,但新店盈亏平衡周期则从2014年的13.07个月下降至2022年的12.3个月,随着药店行业经营回归正常及门诊统筹政策持续推进,新店盈亏平衡周期仍有望维持下降趋势。老店方面,中国药店同店增长率略有放缓,主要由于近两年受外部环境影响较大,后续仍有望呈现边际改善趋势。数据来源:中国药店,中信建投 注:中国药店同店数据可能包括一年新店数据,与上市公司同店增长统计数据口径不一基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店新店盈利周期及老店同店增长率图:中国药店单店投资额情况05540455020142015
29、200022单店投资额(万元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246842000212022新店盈利周期(月)同店增长率 经营端:头部企业加速发展,收入集中度仍有提升空间19头部企业加速发展,收入集中度仍有提升空间。近年来,政府政策对药店执业药师、信息系统管理、医保使用提出了更为严苛的要求,提升了药店的经营门槛和经营压力,增加了单体药店及小型连锁的经营成本。而头部药店积极推动门店扩张,通过门店规模优势及精细化管理优势加速提升收入及利润规模,持续提升行业集中度,强者恒
30、强趋势明显。从收入占比来看,上市连锁药店收入集中度从2015年的5.74%提高到2022年的18.76%,我们认为,随着门诊统筹等政策逐步落地,中小连锁和头部门店的差距将进一步拉大,市场集中度仍有较大提升空间。数据来源:中国药店,wind,中信建投注:上市连锁药店包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店市场集中度情况0%10%20%30%40%50%60%2000212022CR4(上市四大连锁)CR10CR20CR50CR100 经营端:行业净利率维持稳定,费用端略有提升20行业净利率维持稳
31、定,费用端略有提升。近年来,处方外流加速,院外市场处方药销售占比持续提升,导致药店端毛利率压力较大,但药店积极开展多元化转型,通过布局保健品、医疗器械等多元化品类、彩妆、彩票等多元化业务持续优化门店毛利率,行业整体毛利率略有增长。虽然由于人工成本持续提升,行业员工薪酬支出占比略有增长,带动整体费用端略有提升,但整体净利率维持相对稳定为5%左右。数据来源:中国药店,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店行业毛利率及净利率0%5%10%15%20%25%30%2000212022费用总额占比薪酬总额占比0%5%10%15%20%25%30%
32、35%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率图:中国药店费用总额占比及薪酬总额占比 经营端:人效、平效均有提升空间,有望持续边际优化21人效、平效均有提升空间,有望持续边际优化。受外部环境影响,近年药店经营波动较大,20年药店收入下降较为明显,但多数药店为保证正常经营,仍然持续提升员工数量及门店面积,导致行业人效波动下降,平效处于较低水平,2022年,中国药店行业人效仅为1394元/人/天,平效仅为75.26元/店/天。我们认为,随着行业进入正常经营,新店收入加速释放,有望带动行业人效及平效水
33、平持续回升。数据来源:中国药店,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店日均人效图:中国药店日均平效-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日均人效(元/人)同比增长-10%-5%0%5%10%15%007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日均坪效(元/平方米)同比增长 经营端:客单价有
34、望边际提升,客品数波动变化22客单价有望边际提升,客品数波动变化。受益于人均可支配收入以及居民用药需求释放,药店购药客单价持续提升,而且由于近年外部环境变化以及居民健康意识持续增加,叠加药店品类持续丰富和关联销售能力提升,居民药店单次购药客品数亦在2019年后呈现稳健增长趋势。2023年,由于居民消费能力较为疲软,头部药店药店客单价同比有所下降,导致经营承压,但展望24年,居民消费力有望持续恢复,药店客单价及客品数均有望持续增加,进而催动行业稳健增长。数据来源:中国药店,wind,中信建投基本面持续优化,行业发展稳健向好图:中国药店客单价图:中国药店客品数-20%-15%-10%-5%0%5%
35、10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520002020212022客品数/件同比增长-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00708090200022客单价/元同比增长表:中国社会消费品零售总额月度增长情况22/0922/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09增速2.50%-0.50%-5.90%-1.80%3.50%10.60%18.40%12.70%3.1
36、0%2.50%4.60%5.50%品类端:处方药贡献持续增长,保健品类略有承压23处方药贡献持续增长,保健品类略有承压。由于外部环境冲击,近四年药品收入贡献显著提升,其中处方药贡献明显加大,但由于毛利率较低,其对利润端贡献增长并不明显,维持相对稳定。由于保健品禁止医保刷卡、居民消费力疲软、集采等因素影响,食品、保健品类以及价格相对较高的中药饮片类销售收入占比呈现下降趋势,利润端也略有承压。我们认为,现阶段中药饮片集采影响可控,消费力有望边际改善,保健品医保刷卡影响边际减弱,中药、保健品等高毛利品类仍有较大的增长空间,有望优化药店板块利润结构。数据来源:中国药店,中信建投基本面持续优化,行业发展
37、稳健向好图:中国药店各品类产品利润贡献图:中国药店各品类产品收入贡献0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022处方药类非处方药类中药饮片类食品、保健品类医疗器械类其他类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非处方药类处方药类中药饮片类食品、保健品类医疗器械类其他类 门诊统筹短期边际
38、优化,长期加速门店增长3 确定性因素推动院外市场扩容,利好集中度提升。通过梳理现有政策,我们认为,从确定性因素来看,门诊统筹政策能够给院外市场带来额外增量客流,而且该部分客流主要会向头部连锁药店集中。1)报销比例利好处方外流:目前零售药店端整体的门诊统筹报销政策优于二、三级医疗机构,有利于加速该部分客流向院外市场集中,形成增量客流,进而推进院外市场扩容;2)门店资质门槛较高,要求药品品类储备齐全,利好市场集中度提升:从门店资质及药品端要求来看,目前门诊统筹药店纳入门槛相对较高,且对药品品类丰富度的要求也有提升,一定程度上利好合规性较强、药品齐全的头部连锁药店,市场集中度有望进一步提升。不确定因
39、素聚焦收入及毛利端,静待政策明朗。通过梳理现有政策,我们认为,多地对于门诊统筹政策细节仍存在一定分歧,进而导致各地政策对药店端的客流及毛利率影响不一,主要体现在:1)纳入速度较慢,短期内部分消费者回流基层医疗机构。我们认为,由于社区医院等基层医疗机构纳入门诊统筹的速度较快,倘若门诊统筹药店纳入数量较少,患者会前往基层医疗机构购药就诊,短期内会对门店客流造成一定冲击。2)互联网医院处方接受程度不一,影响患者外流速度。我们认为,目前纸质处方流出难度仍然较大,真正能在院外使用的处方往往来自于互联网医院,但各地区接受程度不一,短期内对药店端客流存在一定影响。考虑到医保支付规则,我们认为,后续互联网医院
40、处方接受度会有所提升,但可能只接受本省份定点医疗机构的互联网医院处方。3)河北等地药品定价相对严苛,或将影响门店毛利率。我们认为,目前药品定价政策争议主要聚焦于集采未中标同通用名产品,各地区并未形成统一意见。数据来源:中信建投25门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 关注行业政策优化方向,锚定门诊统筹影响下限。我们认为,现阶段不确定因素对门店发展仍有一定限制,但限制破除后呈现利好趋势,后续主要可关注:各地门诊统筹药店纳入速度影响增量客流下限。我们认为,短期内,由于门诊统筹药店纳入速度较慢,部分患者会回流医疗机构,但随着各地药店纳入速度提升,更多客流有望进入便利性更强的统筹药店购药,进而提升增
41、量客流贡献。各地处方外流进度决定门店收入增长下限。我们认为,1)短期关注各地区对互联网医院处方的接受度,尤其是本省份互联网医院处方外流速度,一定程度上决定了短期内外流处方数量;此外,多地区对于电子处方尤其是上传至国家统一医保信息平台的电子处方接受度较高,倘若系统建成,亦有望加速处方外流;2)长期关注等级医院医药分离进度,倘若院内药房逐步退出,门店将加速受益处方外流。各地药品限价程度决定门店利润增长下限。目前河北省、云南省执行了较为严苛的药品定价政策,门店端毛利率及净利率压力较大,后续可关注政策是否优化以及其余地区政策变化方向。数据来源:中信建投26门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 头部连
42、锁有望充分享受门诊统筹红利。我们认为,门诊统筹长期会促进院外市场持续向好,短期内来看,具备以下核心能力的药店有望率先享受统筹红利:1)关注供应链完善、专业化能力较强的企业。该类企业门店更容易获取门店统筹资质,而且部分专业化能力较强的企业也能提供诊疗服务能力,相比于基层医疗机构还具备品种数量优势,有望率先获取增量客流;2)关注与当地互联网医院合作较多的企业。该类企业门店更容易获取增量处方,进而固化客流,提升收入上限;3)关注关联销售能力较强的企业。即使药品定价限制较强,该类企业门店也能通过其余品类实现更大客单价及毛利绝对额,提升利润绝对值上限。聚焦非统筹门店差异化竞争能力。我们认为,即使是头部连
43、锁,仍然有一定比例的门店无法获得门诊统筹资质,尤其是部分地区对门店纳入医保资质时间有明确要求,对新店及次新店收入增长影响较大。因此,可以关注:1)关注品牌力、便利性较强的企业。该类企业存在一定的品牌溢价,用户忠诚度高,有望满足未达到支付起付线的中年人或超出年度限额的老年人用药需求。此外,该类企业还能通过销售中药等差异化产品实现更快增长。2)关注O2O等线上能力较强的企业。考虑到年轻人消费习惯的变化,线上消费逐渐成为线下消费的补充,而目前多数地区O2O、B2C购药仍然无法使用医保支付,一定程度上能够提升非统筹门店增长上限。头部药店综合能力优越,看好业绩稳健增长。我们认为,随着门诊统筹逐步落地,政
44、策对于药店端的要求持续提升,单体药店、中小连锁经营成本及难度加大,而头部药店综合能力优越,有望加速获得更大市场份额。长期来看,随着院外售药市场规模逐步扩容,头部药店业绩有望稳健增长。数据来源:中信建投27门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长28图:门诊统筹政策具体影响门诊统筹短期边际优化,长期促进门店增长。短期来看,虽然部分地区门店纳入速度较慢,导致客流有所回流,但统筹门店整体引流效果较为明显,有望加速收入增长,此外,由于现阶段处方外流速度仍然较慢,药店短期毛利率压力有限。中长期来看,我们认为,统筹门店定位会更类似于医保门店,加速门店客流提升,而头部药
45、店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应,毛利额及ROE水平有望持续提升。数据来源:国家医保局,公司公告,中信建投门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长短期:门诊统筹贡献客流增量,毛利率影响较小引流效果优异(以老百姓两年以上可比店为例,23Q2):统筹门店成交人次同比增速比非统筹门店高 4.8 个百分点统筹门店销售额同比增速比非统筹门店高 8 个百分点营收端互联网医院处方影响门店单店增长上限门店纳入速度慢导致患者回流医疗机构短期客流略有影响关注:1)门店纳入速度2)互联网医院处方接受度各地政策分化,导致各企业短期表现不一老百姓:统筹门店毛利率保持平稳毛利端严苛地区:集采未中标药品医保支付标准
46、按照集采中标同通用名品种确定;宽松地区:只对集采品种价格做限制短期毛利影响较小关注:各地区药品定价标准中长期:政策细则逐步明晰,统筹门店定位类似于医保门店,加速门店营收及ROE水平提升纳入端纳入要求严苛监管要求严苛利好头部门店:头部门店资质齐全、合规性较好营收端药品供应要求较高处方获取能力利好头部门店:头部门店拥有丰富药品储备,且均在布局互联网医疗板块,处方获取能力较强ROE水平关联销售能力规模效应利好头部药店:头部药店具备较为优秀的关联销售能力,有望提高客单价及毛利额,同时通过规模效应降低药品进价、费用提升ROE水平 确定性因素推动院外市场扩容,利好集中度提升数据来源:各地医保局,中信建投
47、注:统计时间截至2023年7月31日29门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长门 诊 统 筹:确 定 性 利 好 因 素门店资质要求严格供应链要求较高1)准入资质严苛:涉及门店定点资格、药品配备、信息系统、管理及配送等多个维度;2)专业药店优先:部分地区双通道、门慢门特药店优先纳入报销待遇相对较高1)药品品类:门诊统筹可报销医保目录内的药品,对门店药品sku要求较高;2)药品储存:药品sku要求相对较多,品类复杂,各类药品储备条件不一,对供应链要求较高1)起付线:129个披露了起付线的地级市中,起付线在300元以下的地区占比最高为72.7%;2)报销比例:86个披露了报销比例的地级市中,按一级
48、医疗机构报销的地区占比最高为32.6%;3)年度限额:126个披露了年度限额的地级市中,年报销限额在3500元以下的地区占比最高为81.0%利好头部药店,加速市场集中度提升多地核心资质要求具体要求医保定点资格(纳入时间等)执业药师要求(人员数量等)信息系统要求(准确性、实时性等)0-300参考一级医疗机构0-3500300参考二级医疗机构3500参考三级医疗机构参考处方来源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%起付线报销待遇限额零售药店报销比例相对较高,利好处方外流具体要求药品品类足额配备医保目录内药品,或者配备比不低于一定比例药品展示独立的医保药品分区、明确标识确
49、定性因素推动院外市场扩容,利好集中度提升。通过梳理现有政策,我们认为,目前零售药店端整体的门诊统筹报销政策优于二、三级医疗机构,有利于加速客流向院外市场集中、形成增量客流,进而推进院外市场扩容;其次,从门店资质及药品端要求来看,目前门诊统筹药店纳入门槛相对较高,且对药品品类丰富度的要求也有提升,一定程度上利好合规性较强、药品齐全的头部连锁药店,市场集中度有望进一步提升。图:门诊统筹政策中利好头部零售药店的因素 不确定因素聚焦收入及毛利端,静待政策明朗数据来源:各地医保局,中信建投 注:统计口径为2023年7月31日前各地级市官网披露的最新药店纳入数量,如长沙地区最新数据为6月23日披露的统筹药
50、店数量,并非截至7月31日的完全统计数据。30门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长门诊统筹:不确定因素聚焦收入及毛利端不确定因素聚焦收入及毛利端,静待政策明朗。通过梳理现有政策,我们发现,多地对于门诊统筹政策细节仍存在一定分歧,进而导致各地政策对药店端的客流及毛利率影响不一,主要体现在:1)纳入速度较慢,短期内部分消费者回流基层医疗机构;2)互联网医院处方接受程度不一,影响患者外流速度;3)河北地区对同集采通用名产品限制支付标准,影响门店毛利率。图:门诊统筹政策中暂不明晰的政策因素同通用名产品价格限制不一1)集采同通用名产品:河北等少数地区明确要求按照集采中选价格为医保支付标准,其余多数地区
51、未有相关限制。互联网医院处方接受程度不明晰1)定点医疗机构纸质处方:接受度高,但很难流出院外市场;2)互联网医院处方:部分地区未明确可接受互联网医院处方,部分地区明确指出只愿意接受本地定点医疗机构的互联网医院处方集采未中选产品限价或影响客单价及毛利率纸质处方难以流出,客流量短期受限资质授予速度较慢,多地仍处于观望状态1)时间空窗期,客流虹吸回医疗机构:药店纳入速度相对慢于医疗机构,尤其是社区医院等医疗机构,因此导致部分患者回流医院;2)政策支持力度有待提升:多地仍处于观望状态,纳入门店数量较少。门店客流量短期受限处方类型接受度纸质处方普遍接受本省定点医疗机构互联网医院处方上海、海南、安徽、湖南
52、、湖北等部分地区接受非本省定点医疗机构互联网医院处方江西等少数地区接受药品类型限价要求国谈、医保支付标准试点品种多数地区执行国家和省统一制定的医保支付标准集采品种以中标价格为医保支付标准,部分地区允许加价集采同通用名品种多数地区不限价,部分地区要求以中选价格为医保支付标准0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000门诊统筹药店数(家)门诊统筹药店数量占比(%)政策分化严重,各企业影响不一31门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长表:头部药店布局省份门诊统筹政策情况省份平均起付线药店报销比例年支付限额纳入门店数量(家)药品限价要求互联
53、网医院处方接受度(省级文件)主要布局上市零售企业湖北高高中等9928宽松接受益丰药房、大参林、老百姓江西中等高中等7514宽松未明确提及益丰药房、大参林、老百姓内蒙古高中等高7250-老百姓江苏高低高5259宽松未明确提及益丰药房、大参林、老百姓辽宁中等高高3964宽松接受大参林、健之佳、漱玉平民陕西中等高低3590宽松未明确提及大参林、老百姓四川中等低低3018宽松未明确提及大参林、老百姓、一心堂、健之佳湖南低高低1310宽松接受益丰药房、老百姓河北低高中等569严苛接受益丰药房、大参林、健之佳黑龙江中等-中等222-大参林甘肃中等高中等211宽松未明确提及老百姓数据来源:各地医保局,公司公
54、告,中信建投 注:统计时间截至2023年7月31日,1)平均起付线:低:100元及以下;中等:200-300元;高:300元以上;2)药店报销比例:高:主要为一级及以下或按处方来源报销、中等:参考二级医疗机构报销;低:参考三级医疗机构报销,比例相同则取最差情况;3)年支付限额:低:2000以下;中等:2000-3000;高:3000以上;4)药品限价要求:宽松:无明确规定集采未中标同通用名药品按照集采中标价确定医保支付标准;5)“-”指的是7月31日前的政策文件未找到相关描述。政策分化严重,各企业影响不一。截至2023年9月底,老百姓、一心堂、健之佳分别拥有统筹门店2893家、735家以及30
55、4家,分布区域则较为广泛。目前来看,湖北、江西政策较为宽松,河北、云南等部分地区相对严苛,对各企业影响不一。政策分化严重,各企业影响不一32门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长表:头部药店布局省份门诊统筹政策情况省份平均起付线药店报销比例年支付限额纳入门店数量(家)药品限价要求互联网医院处方接受度(省级文件)主要布局上市零售企业新疆低高中等92-大参林安徽高高中等84宽松接受老百姓、大参林云南低-高19-未明确提及一心堂、健之佳海南低高低13宽松接受大参林、一心堂山东中等低中等-宽松未明确提及大参林、老百姓、漱玉平民吉林中等高高-宽松未明确提及浙江高低-益丰药房、大参林、老百姓福建高高高-大
56、参林、老百姓、漱玉平民广东低低高-宽松未明确提及益丰药房、大参林、老百姓河南低-中等-宽松未明确提及大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民青海低中等低-山西低高低-未明确提及老百姓、一心堂、大参林天津高高高-益丰药房、老百姓、一心堂上海中等高-接受益丰药房、老百姓、一心堂数据来源:各地医保局,公司公告,中信建投 注:统计时间截至2023年7月31日,1)平均起付线:低:100元及以下;中等:200-300元;高:300元以上;2)药店报销比例:高:主要为一级及以下或按处方来源报销、中等:参考二级医疗机构报销;低:参考三级医疗机构报销,比例相同则取最差情况;3)年支付限额:低:2000以下;中等:20
57、00-3000;高:3000以上;4)药品限价要求:宽松:无明确规定集采未中标同通用名药品按照集采中标价确定医保支付标准;5)“-”指的是7月31日前的政策文件未找到相关描述。资质授予:纳入速度相对较慢,短期内部分地区患者回流医疗机构33纳入速度相对较慢,短期内部分地区患者回流医疗机构。截至2023年7月31日,全国共纳入门诊统筹药店48000余家(不完全统计),其中湖北、江西等地明确提出“应纳尽纳”原则,门诊统筹药店落地速度相对较快,纳入数量相对较多。截至2023年7月底,湖北省合计纳入门诊统筹药店不少于9928家,占2022年底药店总数的44.83%;江西省纳入门店数量不少于7514家,占
58、2022年底药店总数的53.29%。而云南、安徽等地由于政策推行时间较晚,目前纳入药店数量相对较少。我们认为,由于社区医院等基层医疗机构纳入门诊统筹的速度较快,倘若门诊统筹药店纳入数量较少,患者会前往基层医疗机构购药就诊,短期内会对门店客流造成一定冲击,但随着政策体系逐渐成熟,各地纳入门店数量会持续增加,门店客流有望维持增长态势。图:各省纳入门诊统筹的药店数量及占该省2022年底药店总数比重数据来源:各地医保局,中信建投 注:统计口径为2023年7月31日前各地级市官网披露的最新药店纳入数量,如长沙地区最新数据为6月23日披露的统筹药店数量,并非截至7月31日的完全统计数据。0%10%20%3
59、0%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000门诊统筹药店数(家)门诊统筹药店数量占比(%)门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 处方端:互联网医院处方接受度不一,处方外流部分受限数据来源:国家医保局,各地医保局,中信建投34互联网医院处方接受度不一,处方外流部分受限。据国家医保局政策,要依托全国统一的医保信息平台,加快医保电子处方中心落地应用,实现定点医疗机构电子处方顺畅流转到定点零售药店,明确了参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。具体到省市执行层面,目前部分省市要求使用医院纸质处方才能报销,
60、即使能够使用电子处方,也有部分省市不接受非本地定点医疗机构的互联网医院处方,一定程度上限制了处方外流速度。我们认为,目前纸质处方流出难度仍然较大,真正能在院外使用的处方往往来自于互联网医院,但各地区接受程度不一,短期内对药店端客流存在一定影响。表:部分地区零售药店门诊统筹处方要求处方类型接受度纸质处方普遍接受本省定点医疗机构互联网医院处方上海、海南、安徽、湖南、湖北等部分地区接受非本省定点医疗机构互联网医院处方江西等少数地区接受图:处方外流流程分析纸质处方电子处方医疗机构报销比例高于药店院内购药院外购药院内无相关品种亦或是部分注重价格的人群医疗机构报销比例低于药店电子处方流转平台互联网医院处方
61、院外购药门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 处方端:互联网医院处方接受度不一,处方外流部分受限数据来源:动脉网,中信建投35关注各地区互联网医院及电子处方流转平台建设进度。我们认为,随着门诊统筹政策细节不断完善,具体成效不断显现,后续各省份对互联网医院处方的接受度会有所提升,患者在院外药店购药时可通过直接互联网医院开具处方并进行门诊统筹报销,但考虑到医保属地属性,大多数省份可能只会接受本省份定点医疗机构互联网医院开具的处方。此外,2019年以来,山东省、陕西省等多省份发文明确建立省级处方流转平台,院内就诊的患者处方也可以流到院外药店,但目前建设速度相对较慢,主要由于院内医药分离进程相对较慢
62、,因此,长期可关注院内医药分离进度,尤其是药占比等指标考核落实情况。表:部分省市互联网医院建设情况省市建设情况北京截至2022年8月,建成互联网医院40家,150家医疗机构开展互联网诊疗服务上海截至2022年10月,已审批84家互联网医院四川截至2022年10月,建成互联网医院227家宁夏截至2022年9月,互联网医院监管平台已监管第三方及实体医疗机构互联网医院182家广东截至2022年8月,225家医院建成互联网医院江苏截至2022年4月,139家医疗机构获批并上线互联网医院门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 定价端:医保支付标准多元,各地门店毛利影响不一数据来源:国家医保局,各地区医保
63、局,中信建投36医保支付标准多元,各地门店毛利影响不一。据国家医保局政策,目前属于基本医疗保险药品、诊疗项目、医疗服务设施范围和支付标准目录范围内的普通门诊医疗费用均可纳入普通门诊统筹报销,但各地具体的医保支付标准有所不同,且河北地区对医保支付标准的要求最为严苛,对零售药店门店影响较大,主要由于集采未中标厂家同一通用名产品的医保支付标准不高于集采中标产品,拉低了门店定价上限,进而影响整体毛利率。但广东、江西、武汉等其余地区门店医保支付标准方式较为温和,主要参照公立医疗机构价格与药店协商确定。多数药品为引流产品,医保支付标准影响较低。目前药品定价政策争议主要聚焦于同通用名产品,各地区并未形成统一
64、意见,考虑到门诊统筹政策实际执行效果,我们认为同通用名产品限价要求可能会放宽。此外,医保目录内多数常用药品均为引流产品,在药店端的毛利率相对较低,即使存在限价要求,影响也相对可控。表:各省市门诊统筹药店药品医保支付标准要求表述梳理省市同通用名药品医保支付标准要求河北省国家和省集中采购药品(包括同一通用名下的原研药、参比制剂、通过一致性评价的仿制药)以中选价格作为医保支付标准河南省同生产厂家、同通用名、同剂型,不同含量规格或包装规格的,以药采平台采购限价或交易价按差比价规则折算后作为医保支付标准陕西省、江西省、湖北省等未提及同通用名药品定价要求门诊统筹短期边际优化,长期加速门店增长 投资建议4
65、标的估值水位较低,具备配置机会38图:医药零售板块个股业绩预测及市盈率情况标的估值水位较低,具备配置机会。我们认为,近几年外部冲击造成的影响边际减弱,24年行业或将重新进入正常发展阶段,而头部企业近年仍然保持较高门店新增率,有望催动公司业绩长期稳健增长,叠加头部企业积极承接门诊统筹政策落地,优化门店销售结构并提升服务质量,我们看好头部上市药店估值回升。数据来源:Wind,中信建投,注:除漱玉平民采取wind一致预期外,其余均为中信建投预期,截至2023.11.05营业收入(亿元)归母净利润(亿元)EPSPE2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025
66、E2023E2024E2025E益丰药房229.11292.76374.4714.5918.6723.931.441.852.3723.8818.6614.56同比增长15.20%27.80%27.90%15.30%27.90%28.20%老百姓234.13281.32338.699.2511.1213.401.581.902.2916.4213.6611.34同比增长16.00%20.20%20.40%17.80%20.20%20.50%一心堂176.18203.46237.1710.2012.2414.811.712.052.4813.0010.838.95同比增长1.10%15.50%1
67、6.60%1.00%20.00%21.10%健之佳95.87119.46147.964.005.056.393.103.924.9617.2513.6610.80同比增长27.60%24.60%23.90%10.10%26.30%26.50%漱玉平民95.75122.96157.502.783.634.720.690.891.1628.2621.6716.64同比增长22.39%28.42%28.10%21.17%30.40%30.21%投资建议 门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限39投资建议:我们认为,门店增长速度仍然是药店收入端的前瞻指标,一定程度上预示了公司后续收入增长下限,
68、同时,在处方外流大背景下,服务体系更完善、专业化能力更强的企业有望获取更多增量客流,再通过关联销售提升客单价及毛利率,或将提升收入及利润增长上限。重点关注:1)益丰药房:门店规模稳步增长,管理+服务体系完善;2)老百姓:门店扩张稳步推进,积极布局专业化门店;3)一心堂:开拓多元化业务,门店增长维持稳健;4)健之佳:持续优化门店专业服务能力,门店规模加速扩张。建议关注:漱玉平民、第一医药、达嘉维康、华人健康。数据来源:中信建投投资建议 益丰药房:降本增效稳步推进,业绩潜力持续释放4023Q1-Q3,公司实现营业收入158.88亿元,同比增长19.03%,实现归母净利润9.99亿元,同比增长21.
69、32%,实现扣非后归母净利润9.66亿元,同比增长21.58%,实现基本每股收益0.99元,业绩符合我们预期。降本增效稳步推进,业绩潜力持续释放。2023年前三季度,公司收入端增长19.03%,主要由于:1)老店收入稳定增长,带动零售板块收入稳健增长17.52%;2)加盟店规模持续提升,批发业务收入同比增长44.14%。公司归母净利润同比增长21.32%,扣非归母净利润同比增长21.58%,均高于收入增长,主要由于公司持续推进降本增效,销售费用率同比下降1.16个百分点为25.51%。门诊统筹持续贡献,门店规模稳步扩大。展望第四季度,我们认为,各地门诊统筹政策或将加速落地,有望加速处方外流进程
70、,基于公司优秀的专业化服务能力以及互联网医疗布局,公司有望在处方外流进程中获取更多流量,同时通过关联交易获取更大客单价,单店营收或将稳步增长。此外,公司下半年仍在加速门店新增及并购项目落地,全年门店新增率有望保持在30%以上。但考虑到公司第四季度业绩基数较大,公司第四季度增长速度或将有所放缓。盈利预测与投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为229.11亿元、292.76亿元和374.47亿元,分别同比增长15.2%、27.8%和27.9%,归母净利润分别为14.59亿元、18.67亿元和23.93亿元,分别同比增长15.3%、27.9%和28.2%,折合EPS分别为1.44
71、元/股、1.85元/股和2.37元/股,分别对应估值23.8X、18.6X和14.5X,维持买入评级。风险提示。行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提。数据来源:公司公告,中信建投门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 益丰药房:区域聚焦,稳步扩张区域聚焦,稳步扩张。2023年前三季度,公司持续贯彻落实“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略以及“重点渗透、深度营销”的经营方针,2023年前三季度,公司合计新增门店2240家,其中自建门店1046家,并购门店368家,加盟门店826家,截至2023年9月底,公司拥有门店总数12350家,其中加盟
72、店2788家,直营门店9562家。我们认为,公司持续加大核心区域开店密度,通过设置旗舰店、区域中心店等多种类型合理布局门店网络,门店广度及深度持续拓展,全年新开门店数量有望达到历史高位,市场领先优势逐步扩大。数据来源:公司公告,wind,中信建投41图:益丰药房近年门店结构图:益丰药房近年门店数量及其增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店数量合计(家)同比增长(%)02,0004
73、,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3直营门店(家)加盟店(家)门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 益丰药房:优化慢病管理服务,探索建设处方外流配套体系优化慢病管理服务,探索建设处方外流配套体系。公司持续加强门店专业化服务能力建设,通过提供免费健康检测、全员健康专业服务,结合建档、回访、跟踪、评估与核检等方式,逐步提高慢病会员用药依从性,进而完善全生命周期的健康管理服务。截至2023年6月底,公司累计建档会员人数达7765万人,会员销售占比
74、达到73.02%,会员粘性持续提升。此外,截至2022年底,公司已和十余家省市级医保、卫健处方流转平台对接,直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院的处方,有望在门诊统筹落地进程中加速获取市场份额。数据来源:公司公告,wind,中信建投42图:益丰药房会员人数及会员销售占比72%74%76%78%80%82%84%86%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200022建档会员(万人)会员销售占比门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 老百姓:Q3业绩稳步增长,控费效果持续显现4323Q1-Q
75、3,公司实现营业收入160.42亿元,同比增长16.44%,实现归母净利润7.17亿元,同比增长17.54%,实现扣非后归母净利润6.45亿元,同比增长13.74%,实现基本每股收益1.22元,业绩符合我们预期。Q3业绩稳步增长,控费效果持续显现。2023年前三季度,公司营业收入同比增长16.44%,主要由于:1)门店交易次数同比增加,零售业务稳健增长12.44%;2)加盟门店数量持续增加,加盟、联盟及分销业务同比增长38.88%为28.09亿元。归母净利润同比增长17.54%,扣非后归母净利润同比增长13.74%,利润端增速差异主要由于公司本期处置了部分门店资产,导致非经常损益增加6051.
76、5万元。门诊统筹稳步落地,降本增效持续推进。展望第四季度,我们认为,各地门诊统筹政策或将加速落地,有望驱动处方外流速度加快,公司目前拥有门诊统筹门店2893家,占公司门店总数的22.14%,且规模仍在持续扩大,有望获取额外增量客流。此外,公司积极推进数智化发展,费用端有望实现节降,驱动利润端持续改善,即使在第四季度高基数基础上,公司全年股权激励目标仍有望达成。盈利预测与投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为234.13亿元、281.32亿元和338.69亿元,分别同比增长16.0%、20.2%和20.4%,归母净利润分别为9.25亿元、11.12亿元和13.40亿元,分别同
77、比增长17.8%、20.2%和20.5%,折合EPS分别为1.58元/股、1.90元/股和2.29元/股,分别对应估值16.1X、13.4X和11.1X,维持买入评级。风险提示。行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提。数据来源:公司公告,中信建投门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 老百姓:聚焦下沉市场,门店规模加速扩张门店扩张稳步推进,持续聚焦下沉市场。公司深入贯彻“9+7”拓展战略,采取自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式加速拓展下沉市场。2023年前三季度,公司直营门店新增1479家、加盟门店新增1230家,合计新增
78、2709家。2023年第三季度,公司直营门店新增516家,加盟门店新增470家,合计新增门店986家,门店规模稳步扩大。截至2023年9月底,公司门店总数达到13065家,其中直营门店8945家,加盟店4120家。但随着公司新增门店数量增加,且以布局在地级市及以下基层市场的中小成店(社区店)为主,公司中小成店平效同比下降5元/平方米为40元/平方米。我们认为,下沉市场人口众多,人口老龄化水平也更高,慢病用药需求旺盛,随着公司门店逐步成熟,门店平效有望逐步回升,而且下沉市场门店具有低租金、低人工成本等优势,未来放量空间相对较大。数据来源:公司公告,wind,中信建投44图:老百姓近年门店结构图:
79、老百姓近年门店数量及其增速0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店数量合计(家)同比增长(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3直营门店(家)加盟店(家)门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 老百姓:积极布局专业药店,加速承接处
80、方外流积极布局专业药店,加速承接处方外流。近年来,公司则持续夯实院边店基础,积极布局DTP药房承接外流处方,截至2023年6月底,公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1207家,双通道门店262家,DTP门店166家,专业化门店数量稳步增长。同时,公司专注于提升慢病患者消费体验,通过提供全生命周期服务管理,累计建档1100万+慢病人群,消费者粘性持续提升。我们认为,随着门诊统筹逐渐落地,公司较强的专业化优势或将优先吸引并固化增量客流,持续提升增长潜力。数据来源:公司公告,wind,中信建投45图:老百姓近年DTP药房数量及增速图:老百姓近年院边店数量及增速005006007
81、00800900020212022慢病服务累计建档(万人)慢病自测次数(万次)0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4002002223H1门诊慢特病门店数(家)同比增长(%)门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 一心堂:业绩短暂承压,降本增效持续推进4623Q1-Q3,公司实现营业收入128.13亿元,同比增长6.55%,实现归母净利润6.86亿元,同比增长1.26%,实现扣非后归母净利润6.79亿元,同比增长4.85%,实现基本每股收益1.15元,业绩低于我们预期。业绩短暂
82、承压,降本增效持续推进。2023年前三季度,公司收入同比增长6.55%,增速相对放缓主要由于:1)云南地区门诊统筹落地速度较慢,部分客流回流院内终端,随着门诊统筹政策加速落地,客流仍将向院外流出;2)云南实施惠民政策,部分高血压、糖尿病人员可在诊所低价领取药品,截留部分客流。2023年前三季度,公司归母净利润同比增长1.26%,扣非归母净利润同比增长4.85%,慢于收入增长,主要由于:1)23年开始,云南全面取消保健品医保刷卡,影响毛利8000万左右;2)门诊统筹逐步落地,部分药品价格限制较强。门诊统筹政策稳步落地,基数影响Q4增速。展望第四季度,云南省门诊统筹政策于7月1日开始逐渐落地,公司
83、具备优势明显的硬件及品种优势,门店综合实力优越,有望率先享受政策红利。同时,公司仍在尝试多业态经营,线上业务、个护美妆及公益彩票业务均有望贡献额外增量,加速单店增长。此外,公司Q4自建及并购门店有望加速落地,门店规模有望持续扩大。考虑到公司第四季度业绩基数较高,公司第四季度业绩增长或将有所放缓。盈利预测与投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为176.18亿元、203.46亿元和237.17亿元,分别同比增长1.1%、15.5%和16.6%,归母净利润分别为10.20亿元、12.24亿元和14.81亿元,分别同比增长1.0%、20.0%和21.1%,折合EPS分别为1.71元
84、/股、2.05元/股和2.49元/股,分别对应估值12.8X、10.7X和8.8X,维持买入评级。风险提示。医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。数据来源:公司公告,中信建投门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 一心堂:门店数量稳步增长,省外门店规模持续扩大门店数量稳步增长,省外门店规模持续扩大。2023年前三季度,公司门店净增加802家为10008家,门店数量突破万家,其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5358家、1983家及2667家,门店数量占比分别为53.54%、19.81%及26.64%。从增量门店来看,2023年前三季度,云南
85、省、川渝地区及其他地区净增门店分别为134家、375家及293家,新增门店占比分别为16.7%、46.8%及36.5%,省外门店扩张进一步加速。我们认为,川渝市场是公司未来重要的收入、利润中心,公司今年或将继续扩大川渝地区门店规模,逐步降低对单一省份市场的依赖度,有望实现业绩长期稳健增长。数据来源:公司公告,wind,中信建投47图:一心堂近年门店结构图:一心堂近年门店数量及其增速门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017
86、2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店总数同比增长(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q3云南门店占比川渝门店占比其余省外门店占比 一心堂:创新业务发展,持续优化单店收入结构创新业务发展,持续优化单店收入结构。1)线上业务:公司O2O业务已覆盖全国10个省级行政区,2023年前三季度线上业务销售额达到5.99亿元,其中O2O业务收入4.83亿元。2)个护美妆业务:公司加速拓展个护美妆业务,现阶段云南省贡献
87、超过85%,省外发展空间较大,2023年前三季度,公司美妆及个护产品前三季度收入同比增长19.58%为2.5亿元。我们认为,公司通过个护美妆业务能够吸引较为年轻的消费群体,进而扩大客户覆盖面,为业绩增长提供额外增量。3)公益彩票业务:公司公益彩票代销业务已覆盖7个省份2000多家连锁药店,2023年上半年,公司累计代销彩票2852万元,同比增长192.1%,在贡献利润的同时也实现了低成本引流,持续赋能门店增长。数据来源:公司公告,wind,中信建投48图:一心堂近年线上业务收入结构图:一心堂近年线上业务收入及其增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192021O2O销售
88、收入(亿元)B2C销售收入(亿元)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200212022电商业务销售收入(亿元)同比增长门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 健之佳:费用管控持续推进,多元业态稳步发力492023年前三季度,公司实现营业收入65.00亿元,同比增长38.03%,实现归母净利润2.78亿元,同比增长42.03%,实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长37.26%,实现基本每股收益2.16元,业绩符合我们预期。积极承接处方外流,规模效应逐步显现。2023年前三季度,公司收入增长38.
89、03%,主要由于:1)公司积极承接院内处方外流带来的增量业务,前三季度处方药和非处方药销售收入增长47.91%;2)线上业务持续发力,前三季度公司线上渠道实现营业收入16.04亿元,同比增长67.92%;3)贴牌商品销售同比增长45.81%为8.17亿元。归母净利润同比增长42.03%,扣非归母净利润同比增长37.26%,主要由于:1)新店、次新店逐步成熟,加速贡献利润端增量;2)公司积极落实控租降租策略,租金费用率有所下降;3)公司加强控费增效,期间费用率同比下降1.02个百分点。门诊统筹逐步落地,基数或将影响Q4增长速度。2023年7月1日开始,云南省地区门诊统筹政策逐步落地执行,考虑到零
90、售药店报销幅度相对较大,或将持续催动消费者流向院外市场,带动头部企业门店交易次数稳步提升。我们认为,公司目前拥有门诊统筹药店304家,占比仍然较小,后续数量有望加速提升,进而为公司带来额外增量客流,叠加公司持续推进线上业务及贴牌产品等高毛利业务发展,盈利结构有望持续优化,但考虑到公司Q4基数相对较高,第四季度增长或将放缓。盈利预测与投资评级。我们预计公司20232025年实现营业收入分别为95.87亿元、119.46亿元和147.96亿元,分别同比增长27.6%、24.6%和23.9%,归母净利润分别为4.00亿元、5.05亿元和6.39亿元,分别同比增长10.1%、26.3%和26.5%,折
91、合EPS分别为3.10元/股、3.92元/股和4.96元/股,分别对应估值16.5X、13.0X和10.3X,维持“买入”评级。风险提示。医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。数据来源:公司公告,中信建投门店增速奠定增长下限,完善服务体系提升增长上限 健之佳:持续优化门店专业服务能力,门店规模加速提升持续优化门店专业服务能力,门店规模加速提升。公司持续完善门店专业服务能力布局,在2098家门店部署“四高”检测设备,累计建设专科药房达到1112家。2023年前三季度,公司合计为96万人次提供健康自测、用药指导、风险提示等服务,持续提升慢病患者消费体验。受益于
92、上市资金帮扶,公司门店规模加速扩张,截至2023年9月底,公司门店总数达到4711家(含便利店325家),其中医保门店3939家,占药店总数的89.81%。我们认为,公司后续仍将继续加速自建门店落地扩张,2023年净增加门店或超过1000家。数据来源:公司公告,wind,中信建投50健之佳:持续优化门店专业服务能力,门店规模加速扩张图:健之佳特殊门店数量(家),2023.09图:健之佳近年门店数量及其增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020020
93、2021202223Q3门店总数(家)同比增长(%)00500600慢病门店特病门店双通道门店门诊统筹药店 51风险提示5 风险提示521)门诊统筹政策变动:倘若门诊统筹推进速度低于预期亦或是政策内容有较大变动,或将影响行业增长速度;2)医保政策趋严:倘若医保政策趋严,控费要求较高,药品价格整体有可能进一步下降,行业的利润空间可能面临较大的压力;3)处方外流进度低于预期:倘若处方外流进度不及预期,医药零售行业获得的业务增量会有所减少,影响业内企业业绩释放;4)行业内企业门店扩张不及预期:倘若门店规模扩张不及预期,业内主要企业长期业绩增长潜力可能无法释放,或对行业发展存在不
94、利影响。分析师介绍分析师介绍贺菊颖:贺菊颖:医药行业首席分析师,毕业于复旦大学,管理学硕士。10年医药行业研究经验,2017年加入中信建投。刘若飞刘若飞 评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强
95、于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上53分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,
96、本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分
97、析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问
98、咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有
99、。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。54中信建投中信建投中信建投中信建投(国际国际)北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层浦东新区浦东南路528号上海证券大厦南塔21楼2103室福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼中环交易广场2期18楼电话:(8610)8513-0588电话:(8621)6882-1612电话:(86755)8252-1369电话:(852)3465-5600联系人:李祉瑶联系人:翁起帆联系人:曹莹联系人:刘泓麟邮箱:邮箱:邮箱:邮箱:charleneliucsci.hk