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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 待强降息预期形成,金价待强降息预期形成,金价或或突破上涨突破上涨 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)贵金属贵金属 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 行业行业走势
2、图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 山东黄金 600547 CH 29.23 增持 银泰黄金 000975 CH 17.10 买入 中金黄金 600489 CH 13.90 买入 赤峰黄金 600988 CH 16.65 增持 资料来源:华泰研究预测 2023年12月08日中国内地 专题研究专题研究 待强降息预期形成,金价有望突破上涨;看好黄金板块长期投资机会待强降息预期形成,金价有望突破上涨;看好黄金板块长期投资机会 根据对 2005-2022 年期间近两轮美联储加降息周期及 202
3、2-2023 年的金价复盘,我们认为目前黄金价格已经走完加息接近尾声的上涨阶段,在强降息预期形成之前,将在 1900-2100 美元/盎司区间震荡,待经济衰退+强降息预期正式形成后,有望重回上涨趋势。对于黄金板块的配置,短期来看,货币政策转向时间仍充满诸多不确定性,因此我们认为应对策略优于提前布局;长期来看,待降息预期关键节点来临后,依旧看好黄金板块投资机会。2005-2020 年最近两次加息停止到降息结束的金价复盘年最近两次加息停止到降息结束的金价复盘 最近两次加息周期结束至降息周期开始阶段分别发生在 2006-2007 年和2018-2019 年。两次周期演绎中,金价均在经济数据走弱、加息
4、接近尾声预期中实现反弹,并在加息结束和降息强预期形成之前维持高位震荡,随后待经济数据走弱+强降息预期正式形成后,金价会突破震荡区间重回上涨趋势。对于降息时点的预期,上述两轮周期表现不尽相同,主因 2007 年次贷危机扩散,美联储紧急降息,市场未提前计入。2022-2023 年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局 2022-2023 年金价随政策利率预期变动而宽幅震荡。2022 年初,国际金价在地缘政治因素推动下突破历史新高,之后美联储开启加息周期,金价从约2050 美元/盎司高点下降至 1600 美元/盎司附近。2022 年 10
5、月通胀预期减弱,美联储加息步伐放缓,叠加 2023 年初硅谷银行破产等风险事件,金价一度反弹至历史高位,此后金价在加息放缓预期中高位震荡至今。经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前 10 月美国 CPI 同比增速超预期回落,制造业 PMI 连续 13 个月处于收缩状态,经济衰退预期升温,叠加联储官员释放“鸽派”言论,市场对于降息时间点的预期已提前至明年 3 月。同时我们通过与历史周期比对发现,经济下行阶段,黄金平均收益率在大类资产中居前。金价短期延续高位震荡,长期金价短期延续高位震荡,长期看好黄金板块投资机会看好黄金板块投资机会 我们认为目前金
6、价或已走完加息接近尾声的上涨阶段,预计短期将延续1900-2100 美元/盎司区间的高位震荡,待经济衰退+强降息预期正式形成后,金价高度或超 2300 美元/盎司。根据历史数据,黄金股表现一般跟随金价走势,头部企业股价涨幅通常优于金价涨幅,因此看好黄金板块长期投资机会。但由于目前货币政策转向时间仍充满诸多不确定性,我们认为黄金板块待金价趋势性条件成熟时配置即可,短期应对策略优于研判提前布局。风险提示:政策实施不确定性,地缘政治风险超预期等。(15)(3)92032Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一
7、起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 2005-2020 年最近两次加息停止到降息结束的金价复盘年最近两次加息停止到降息结束的金价复盘.3 2006 年加息结束至降息阶段国际黄金价格复盘.3 2018 年加息结束至降息阶段国际黄金价格复盘.4 22-23 年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局.6 2022 年国际黄金价格:跟随加息步伐高位回落.6 2023 年国际黄金价格:加息放缓中高位震荡.6 经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前.8 市场预期联储降息时间点提前.8
8、经济下行阶段,黄金平均收益率水平居前.10 金价展望:短期延续高金价展望:短期延续高位震荡,降息强预期形成后有望重启上涨位震荡,降息强预期形成后有望重启上涨.12 看好长期黄金板块投资机会看好长期黄金板块投资机会.13 股价表现:黄金股一般跟随金价上涨,头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅.13 板块配置:应对策略或好于研判提前布局.14 风险提示.15 qVjXbWqUjUqVaXuWpZkX6M8Q8OnPqQpNmPfQqRnPkPpPvNbRnMmQuOtPqRvPtOmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 2005-2020 年最近两次加息
9、停止到降息结束的金价复盘年最近两次加息停止到降息结束的金价复盘 最近两次加息周期结束至降息周期开始阶段分别发生在 2006-2007 年和 2018-2019 年,两次周期演绎中,金价均在经济数据走弱、加息接近尾声预期中实现反弹,并在加息结束和降息强预期形成之前维持高位震荡;但两轮周期中金价对于降息的计入时间点不尽相同,其主要由于 2007 年上半年市场对于次贷危机影响过于乐观,美联储紧急降息,金价对降息预期计入时间相对滞后。2006 年加息结束至降息阶段国际黄金价格复盘年加息结束至降息阶段国际黄金价格复盘 2001 年黄金价格启动牛市,并在加息期间延续年黄金价格启动牛市,并在加息期间延续。2
10、001 年美国互联网泡沫破灭,金价启动上涨,同年 comex 黄金非商业净持仓转正且持续增加。2003 年以后新兴国家崛起及美国经济复苏带动全球经济进入高增速阶段。随后美国通胀压力上升,2004 年 6 月,美联储开始持续加息,遏制通胀。在本轮加息过程中,美债实际利率维持相对稳定并未对黄金价格形成明显压制,此外,2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold Trust 发行,为黄金投资市场注入流动性,金价在加息期间延续牛市。加息周期结束前,黄金价格冲高至加息周期结束前,黄金价格冲高至 700 美元美元/盎司以上,停止加息后金价窄幅震荡。盎司以上,停止加息后金价窄幅震荡。2006年 2
11、月,随着美国 CPI 增速放缓,经济数据走弱,市场停止加息预期升温,美元指数大幅跳水,LME 黄金现货价格持续拉升并一度突破 700 美元/盎司大关。同年 6 月 30 日,美联储进行了本轮最后一次加息,此后 LME 黄金价格在 570-690 美元/盎司区间震荡。紧急降息前,金价维持区间震荡,紧急降息前,金价维持区间震荡,未提前计入降息预期未提前计入降息预期。美国抵押贷款风险在 2007 年 2月便开始出现,但由于美国经济在 07 年上半年表现出较强韧性,核心 CPI 维持在 2.5%左右,7 月之前市场整体情绪依旧乐观,普遍预期 2007 全年政策目标利率将维持在 5.25%,金价并未提前
12、计入降息。次贷危机蔓延下,美联储紧急降息,现货黄金价格突破次贷危机蔓延下,美联储紧急降息,现货黄金价格突破 1000 美元美元/盎司大关。盎司大关。2007 年 7 月,标普降低次级贷款信用评级,全球股票动荡下,避险情绪推动黄金价格上行;8 月 6 日美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护,次贷危机持续蔓延,市场迎来恐慌性抛售,黄金价格波动加剧;8 月 17 日,美联储紧急降低窗口贴现利率 50 个基点至 5.75%,9月 18 日,美联储宣布降息 50BP,并在年内连续降息三次,美元指数下行推动黄金迅速拉升,此后随着次贷危机影响进一步扩大,失业率在 2008 年年初攀升至 5.0%以
13、上,LME 黄金价格在 2008 年 3 月突破 1000 美元/盎司大关。图表图表1:2006 年加息周期结束至降息阶段黄金价格表现年加息周期结束至降息阶段黄金价格表现 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 图表图表2:2007 年降息前美国经济表现及金价对应涨跌幅年降息前美国经济表现及金价对应涨跌幅 日期日期 美国经济数据表现美国经济数据表现 当日黄金涨跌幅当日黄金涨跌幅 截止基期涨跌幅(截止基期涨跌幅(2007.06.27)2007/6/28 美联储维持联邦基准目标利率上限 5.25%0.8%0.85%2007/7
14、/2 6 月 ISM 制造业 PMI56,预期 55 1.2%2.14%2007/7/10 7 月 10 日,标普降低次级抵押贷款债券评级 0.4%3.08%2007/8/1 7 月 IS 制造业 PMI53.8,预期 55 0.4%3.64%2007/8/3 7 月非农就业数据 9.2 万人,预期 12.7 万;失业率 4.6%,预期 4.5%1.1%4.58%2007/8/8 美联储维持联邦基准目标利率不变,Fed 承认次级抵押贷款危机以及范围更广的信贷市场的问题可能会对经济增长形成拖累。0.4%4.86%2007/8/17 美联储紧急降低再贴现利率 50BP 0.9%2.22%2007/
15、9/3 8 月 ISM 制造业 PMI52.9,预期 53-0.1%4.51%2007/9/7 8 月非农就业人数-0.4 万人,预期 10 万人;失业率 4.6%,预期 4.6%0.8%8.94%2007/9/18 美联储降息 50BP,市场预期 25BP 0.8%12.43%2007/9/19 8 月 CPI 同比增速 2%,预期 2.1%-0.3%12.11%2007/10/5 9 月非农就业人数 11 万人,预期 10 万人;失业率 4.7%,预期 4.7%0.6%15.42%资料来源:Wind,华泰研究 2018 年加息结束至降息阶段国际黄金价格复盘年加息结束至降息阶段国际黄金价格复
16、盘 该轮加息周期开启于 2015 年 12 月,累计加息 9 次,历时 36 个月时间,其主要目标为推动金融危机以后的货币政策常态化,因此加息幅度及节奏相对缓慢。加息预期放缓,金价低位反弹后进入高位震荡。加息预期放缓,金价低位反弹后进入高位震荡。2018 年 9 月,美国 CPI 同比增速从此前的高位 2.9%回落至 2.3%,市场认为本轮加息接近尾声,暂停加息预期升温推动 LME 黄金现货价格从低位 1180 美元/盎司附近开始反弹。同年 12 月美联储最后一次加息 25BP,暂停加息后,国际金价整体维持在 1270-1320 美元/盎司区间震荡。经济数据走弱经济数据走弱,金价,金价突破震荡
17、区间,降息落地后,金价再次突破震荡区间,降息落地后,金价再次拉升。拉升。2019 年 6 月初,美国多项高频经济数据低于市场预期,叠加 6 月下旬美联储表态偏鸽及美伊对峙避险情绪升温,LME 金价突破此前震荡区间,拉升至 1400 美元/盎司以上,月内累计涨幅超 8%。2019 年8 月 1 日,美联储宣布降息 25BP,LME 金价当日上涨 2.22%。此后美债实际收益率持续走低由正转负,推动国际金价在 8 月底突破 1500 美元/盎司大关。10-12 月因美国通胀有所回升,连续降息预期回落,国际金价再次进入震荡阶段。图表图表3:2018 年加息周期结束至降息阶段黄金价格表现年加息周期结束
18、至降息阶段黄金价格表现 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 图表图表4:2019 年降息前美国经济表现及金价对应涨跌幅年降息前美国经济表现及金价对应涨跌幅 日期日期 美国经济数据表现美国经济数据表现 当日黄金涨跌幅当日黄金涨跌幅 截止基期涨跌幅(截止基期涨跌幅(5 月月 31 日)日)2019/6/3 5 月 markit PMI50.5,预期 50.6;ISM 制造业 PMI52.1,预期 53 1.49%1.49%2019/6/5 美国 5 月 ADP 就业人数 2.7 万,预期 18 万 0.37%1.88%20
19、19/6/7 美国 5 月季调非农就业人口 7.5 万人,预期 18.5 万 0.38%2.69%2019/6/11 美国 5 月 PPI 年率 1.8%,预期为 2%-0.08%1.64%2019/6/12 美国 5 月季调 CPI 年率 1.8%,预期 1.9%0.52%2.17%2019/6/13 美国至 6 月 8 日当周初请失业金人数 22.2 万人,预期 21.6 万人 0.66%2.84%2019/6/20 美联储维持利率不变,但表述中经济增速从 5 月声明中的“稳固”(solid)变为“温和”(moderate),在利率声明中删除“耐心”一次,委员会投票首次出现降息观点。2.0
20、1%6.32%2019/7/1 美国6月markit制造业PMI终值50.6,预期50.1;ISM制造业 PMI51.7,预期 51-1.92%5.88%2019/7/3 美国 6 月 ADP 就业人数 10.2 万人,预期 14 0.00%8.68%2019/7/5 美国 6 月失业率 3.7%,预期 3.6%,6 月季调后非农就业人口 22.4 万人,预期 16 万-1.10%7.22%2019/7/10 美国至 7 月 5 日当周 EIA 原油库存-949.9 万桶,预期-308.1 万桶 1.50%8.67%2019/7/26 美国第二季度核心 PCE 年化初值 1.8%,预期 2%0
21、.29%8.66%2019/7/30 美国 6 月核心 PCE 物价指数年率 1.6%,预期 1.7%0.28%9.62%2019/7/31 美国 7 月 ADP 就业人数 15.6 万,预期 15 万-1.20%8.31%2019/8/1 美联储金融危机后首次降息,称并非周期拐点。美国 7 月 markit 制造业终值 50.4,预期 50;7 月 ISM 制造业 PMI51.2,预期 52 2.22%10.72%2019/8/2 美国 7 月失业率 3.7%,预期 3.7%;季调非农就业人数 16.4 万,预期16.4 万-0.31%10.37%2019/8/13 美国 7 月季调后 CP
22、I 年率 1.8%,预期 1.7%-0.64%15.03%资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 22-23 年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局年金价复盘:地缘事件与加息边际变化形成宽幅震荡格局 2022 年国际黄金价格:跟随加息步伐高位回落年国际黄金价格:跟随加息步伐高位回落 2022 年 LME 黄金现货价格在美联储持续加息中从历史高位约 2050 美元/盎司下跌至 1630美元/盎司附近。2022 年年初因俄乌冲突爆发,市场避险情绪高涨推动 LME 金价持续攀升,3 月 8 日最高突破 2070 美元
23、/盎司,创历史新高。3 月 17 日美联储宣布加息,进入加息周期后,美债实际利率从低位持续反弹,金价随之迅速回落。3 月-11 月,在 40 年新高的通胀中,美联储连续加息 6 次,共计加息 375BP,压制金价回落至 11 月的年内低点 1630 美元/盎司附近。随后由于公布的失业率数据超预期上升至 3.7%,金价开始反弹,12 月美联储宣布加息 50BP,加息幅度放缓,金价重回涨势。图表图表5:2022 年年 LME 黄金价格复盘黄金价格复盘 资料来源:Wind,华泰研究 2023 年国际黄金价格:加息放缓中高位震荡年国际黄金价格:加息放缓中高位震荡 2023 年美联储加息放缓,LME 黄
24、金价格在 1800-2100 美元/盎司高位震荡。金价在年初延续 22 年年末涨势至阶段高点 1950 美元/盎司附近,随后在经济数据超预期及美联储释放鹰派言论下,金价应声下跌。3-4 月硅谷银行破产引发市场担忧,避险情绪及暂缓加息预期推动黄金上涨至高点 2050 美元/盎司附近。此后宏观经济数据超预期,美国经济韧性凸显,市场加息预期再度升温,美元指数上行压制金价持续回落,到 10 月初,LME 金价下跌至低位 1800 美元/盎司附近。10-11 月,美联储发言偏鸽,叠加近期经济数据走弱,市场对于美国财政的担忧引发降息预期的提前,LME 金价一度突破 2100 美元/盎司大关,创历史新高。免
25、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表6:2023 年年 LME 黄金价格复盘黄金价格复盘 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前经济衰退概率加大,市场预期美联储降息时点提前 市场预期联储降息时间点提前市场预期联储降息时间点提前 短期通胀超预期回落,核心短期通胀超预期回落,核心 PCE 水平水平有望有望持续下行持续下行。10 月美国 CPI 同比增速超预期回落至 3.2%,核心 PCE 同比增速 3.5%,各项指标均表明,当前通
26、胀压力正在减弱。据华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05)中的预测,表观 CPI 同比增速有望在 2024年年底下降至 2.4%,美国核心 PCE 价格同比可能在 2024 年一季度跌破 3%的水平,并于 2024 年底降至 2.2-2.3%左右,接近美国长期平均通胀目标。图表图表7:美国表观美国表观 CPI 可能在短期呈震荡走势可能在短期呈震荡走势 图表图表8:美国核心美国核心 PCE 水平有望继续下行水平有望继续下行 资料来源:华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05),华泰研究预测 资料来源:华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05),华泰研究预测
27、美国美国近近期宏观经济数据走弱,中长期来看,期宏观经济数据走弱,中长期来看,财政财政对经济对经济支撑效果将放缓,支撑效果将放缓,产出缺口在明年产出缺口在明年三季度或再度转负三季度或再度转负。11 月美国 ISM 制造业 PMI 为 46.7,不及市场预期,连续 13 个月处于收缩状态。中长期视角来看,据华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05)中的预测,明年美国财政赤字规模预计达到 1.6 万亿美元,低于今年的 1.7 万亿,但高利率背景下,付息压力上升,财政有效支出将下降,财政对 GDP 支撑作用将放缓。当实际 GDP 增速低于潜在 GDP 增速时,通胀压力会明显减弱,甚至趋于通
28、缩,预计美国产出缺口在今年三季度冲高后将大概率逐季下降,并在 24Q3 转负。图表图表9:美国制造业美国制造业 PMI 走势走势 图表图表10:美国新增非农就业人数美国新增非农就业人数 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2.82.62.52.402019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美国CPI同比(%年同比)预测值*:预测值为季度平均值3.53.23.0 2.42.301234562019/12019/72020/12020/72021/12
29、021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美国核心PCE同比(%年同比)预测值*:预测值为季度平均值007020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,60020/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/102
30、2/1223/0223/0423/0623/0823/10(万人)美国:新增非农就业人数:初值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 图表图表11:明年美国国债净发行可能达明年美国国债净发行可能达 1.6 万亿美元,仍然大幅高于疫情前的万亿美元,仍然大幅高于疫情前的 1 万亿左右的水平万亿左右的水平 资料来源:华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05),华泰研究预测 图表图表12:美国产出缺口可能在明年美国产出缺口可能在明年 3 季度再度转负季度再度转负 资料来源:华泰宏观联储会降息吗、如何降?(2023.11.05),华泰研究预测 美联
31、储官员“放鸽”,市场预期降息时间点提前。美联储官员“放鸽”,市场预期降息时间点提前。近期美联储理事沃勒(Chris Waller)表示如果通胀持续放缓 3-5 个月,则可以开始降息,叠加近期经济衰退预期升温,市场对美联储第一次降息时点的预期有所提前。据据 Bloomberg 数据,截止数据,截止 2023 年年 12 月月 7 日市场预期日市场预期的降息节点已的降息节点已从此前的明年从此前的明年 6 月提前至明年月提前至明年 3 月,而月,而 2024 年累积降息幅度的预期也从年累积降息幅度的预期也从 72基点上升至基点上升至 123 基点。基点。图表图表13:联邦基金期货隐含利率及利率变动预
32、测联邦基金期货隐含利率及利率变动预测 会议会议 加息加息/降息降息 加息加息/降息概率降息概率%隐含利率变动隐含利率变动 隐含利率隐含利率 假定利率变动假定利率变动 12/13/2023 0.012 1.20%0.003 5.333 0.25 01/31/2024-0.128-14.00%-0.032 5.298 0.25 03/20/2024-0.68-55.20%-0.17 5.16 0.25 05/01/2024-1.371-69.10%-0.343 4.987 0.25 06/12/2024-2.099-72.80%-0.525 4.805 0.25 07/31/2024-2.788-
33、68.98-0.697 4.633 0.25 09/18/2024-3.561-77.30%-0.89 4.439 0.25 11/07/2024-4.262-70.20%-1.066 4.264 0.25 12/18/2024-4.902-63.90%-1.225 4.104 0.25 01/29/2025-5.538-63.60%-1.385 3.945 0.25 资料来源:Bloomberg,华泰研究 0.9 0.9 0.4-0.1-0.6(10)(8)(6)(4)(2)021Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2
34、0231Q2024E3Q2024E(%)美国产出缺口预测值1,695 1,577 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200002020212022 2023E 2024E(十亿美元)国债净发行规模预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 经济下行阶段,黄金经济下行阶段,黄金平均收益率水平居前平均收益率水平居前 我们对于经济下行周期或者通胀上行周期中黄金在大类资产中的收益率进行了比对,黄金并不一定是每个阶段都表现最好的资产,但是平
35、均收益率水平居前。图表图表14:黄金上涨阶段资产表现对比黄金上涨阶段资产表现对比 金价上涨周期金价上涨周期 上涨持续上涨持续时间时间 金(美元金(美元/盎司)盎司)原油(美元原油(美元/桶)桶)铝(美元铝(美元/吨)吨)铜(美元铜(美元/吨)吨)标准普尔标准普尔500 指数指数 美元指数美元指数 美国国债美国国债价格指数价格指数 标普高盛标普高盛商品指数商品指数 黄金表现黄金表现 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 美元与黄金脱钩 1971 年 1 月-1973 年 7月 30 个月 2
36、17.24%64.63%2.86%100.12%13.20%-22.99%-167.95%表现最佳 通胀要素催生/经济下行(中东战争)1973 年 11 月-1974 年12 月 13 个月 93.62%151.22%32.20%-43.29%-34.26%-0.10%6.95%54.20%涨幅仅次于石油 通胀要素催生/经济下行(石油危机)/加息 1976 年 8 月-1980 年 9月 49 个月 512.78%182.97%76.23%33.85%22.48%-19.64%21.33%117.47%表现最佳 经济下行到修复/降息 1982 年 6 月-1983 年 2月 8 个月 55.9
37、1%-11.15%33.91%26.72%33.80%2.29%23.49%0.69%表现最佳 经济下行到修复/降息(广场协议)1985年 2月-1987年 12月 34 个月 62.57%-39.73%66.08%106.62%33.21%-44.09%42.31%39.05%表现居前 经济下行/降息 1989 年 9 月-1990 年 2月 5 个月 15.22%10.94%-15.35%-18.18%-4.86%-9.38%2.43%9.27%表现最佳 经济下行/降息 1993 年 1 月-1993 年 7月 6 个月 19.20%-5.23%-0.38%-14.61%2.77%2.34
38、%5.95%-4.62%表现最佳 通胀要素催生/经济平稳/加息(OPEC 限产保价)1999年 7月-1999年 10月 3 个月 21.34%15.61%5.03%5.13%-5.86%-4.35%0.89%6.90%表现最佳 经济下行到修复/降息 2001 年 4 月-2004 年 1月 33 个月 58.86%21.97%7.32%45.63%-4.82%-25.15%21.73%15.25%表现最佳 黄金 ETF 起步/经济平稳/加息 2004年 6月-2005年 12月 18 个月 30.00%58.77%33.96%70.35%11.42%1.98%6.64%30.64%表现居后
39、经济下行/加息转降息 2006 年 1 月-2008 年 3月 26 个月 76.12%63.06%26.39%78.26%2.99%-18.74%17.69%18.68%表现居前 经济下行到修复/降息 2008年 11月-2011年9月 34 个月 132.91%86.80%23.81%123.30%32.94%-10.92%14.89%-2.73%表现最佳 通胀要素催生/经济下行转上行/加息(OPEC 减产保价)2015年 12月-2016年8月 8 个月 24.58%22.70%9.49%2.43%6.01%-3.01%5.21%1.11%表现最佳 通胀要素催生/经济上行/加息(OPEC
40、 减产保价)2016年 12月-2018年4月 16 个月 15.33%30.74%30.50%21.04%18.12%-11.51%0.29%13.52%表现居中 经济下行到修复/加息转降息 2018 年 9 月-2020 年 8月 23 个月 64.27%-42.35%-14.27%7.41%16.90%-1.84%19.19%-37.33%表现最佳 经济下行到修复/加息前夕 2021 年 3 月-2022 年 3月 12 个月 13.36%77.78%59.71%13.83%12.29%6.98%-3.67%64.55%表现居中 资料来源:华泰有色底部或已确认,配置黄金正当时(2023.
41、01.16),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 此外,据华泰宏观金价表现依然可期(2023.12.04),在(短期)增长预期下调的阶段,金价表现往往强于在经济上行周期表现更好的“进攻型”商品。黄金在增长预期下调的环境中相对表现更优,一方面反映其需求不受经济景气周期的影响,而石油、铜等大宗商品的需求“顺周期性”较强。另一方面,在增长预期上修期间,股权资本的预期现金流收益也将上升,推升其价格,而黄金作为“0 现金流”资产的相对吸引力会下降。但当实体经济现金流/收入增长预期下行时,黄金的相对吸引力将上升。图表图表15:在经济增长下行前夕在经
42、济增长下行前夕,增长预期下调,黄金相对增长预期下调,黄金相对于于石油的表现石油的表现往往更好往往更好 图表图表16:在经济增长下行前夕在经济增长下行前夕,增长预期下调,黄金相对增长预期下调,黄金相对于于铜铜的表现往的表现往往更好往更好 资料来源:华泰宏观金价表现依然可期(2023.12.04),华泰研究 资料来源:华泰宏观金价表现依然可期(2023.12.04),华泰研究 -12-8-404812-150-0200620072008200920000022202320242025
43、(%季环比折年)(%年同比)油/金比价同比变化美国GDP季环比折年增速(右)预测油价上升更快金价上升更快*阴影对应美国经济下行前期-12-8-404812-150-0200620072008200920000022202320242025(%季环比折年)(%年同比)铜/金比价同比变化美国GDP季环比折年增速(右)预测金价上升更快铜价上升更快*阴影对应美国经济下行前期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 金价展望:短期延续高位震荡,降
44、息强预期形成后金价展望:短期延续高位震荡,降息强预期形成后有望有望重启上涨重启上涨 根据复盘经验,美联储加息结束至降息阶段,黄金价格走势可分为三个阶段:根据复盘经验,美联储加息结束至降息阶段,黄金价格走势可分为三个阶段:1)宏观数据走弱+货币收紧接近尾声,会有一轮上涨周期,幅度相对有限;2)加息结束和降息强预期形成之前为高位震荡,震荡的区间高点或难超加息期间形成的高点;3)宏观趋势走弱+降息强预期,金价突破震荡区间再次上涨。我们认为当前我们认为当前金价已经金价已经完成了上述第一阶段走势,完成了上述第一阶段走势,正处于加息结束与降息预期形成前的高正处于加息结束与降息预期形成前的高位震荡阶段。位震
45、荡阶段。近期金价反弹高点再次检验了之前地缘事件叠加宏观条件交易出来的2050-2100 美元/盎司的顶部压力位的有效性,根据目前宏观环境,尽管近期市场对于降息时间点预期有所提前,但但我们认为金价将我们认为金价将延续在延续在1900-2100美元美元/盎司区间内高位震荡态势,盎司区间内高位震荡态势,等待强降息预期进一步积累。若新一轮降息等待强降息预期进一步积累。若新一轮降息+美国经济走弱条件形成,金价高度或超美国经济走弱条件形成,金价高度或超 2300美元美元/盎司。盎司。图表图表17:金价处于高位震荡阶段金价处于高位震荡阶段 资料来源:Wind,华泰研究 06001700
46、02-02 ---02 --10伦敦金现美国有效联邦基金利率1800美元/盎司2100美元/盎司加息结束预期升温,金价上涨加息结束预期升温,金价上涨加息结束,金价高位震荡加息结束,金价高位震荡加息周期,金价下跌加息周期,金价下跌(美元/盎司)(%)1900美元/盎司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 看好看好长期长期黄金板块投资机会黄金板块投资机会 股价表现:股价表现:黄金股一般跟
47、随金价上涨黄金股一般跟随金价上涨,头部公司股价头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅涨幅一般好于金价涨幅 因 15 年前市场上黄金标的相对较少,我们对比了 15 年至今金价上涨小周期中金价和黄金股的表现,发现:1)黄金股一般跟随金价上涨;2)头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2 倍左右,表现好于黄金本身(紫金矿业不同阶段表现不用主要因主营产品中有铜,受铜价的影响较大)。图表图表18:黄金标的股价、黄金指数、金价对比黄金标的股价、黄金指数、金价对比 金价金价 赤峰黄金赤峰黄金 银泰黄金银泰黄金 山东黄金山东黄金 紫金矿业紫金矿业 黄金(中信)黄金(中信)2015/11/30 218.01 5.8 5
48、.43 9.18 3.02 9,998.38 2016/7/12 292.15 11.6 6.95 23.94 3.43 13,199.27 涨幅 34.01%100.2%28.1%160.7%13.6%32.0%跑赢基准 68.2pct-3.9pct 128.6pct-18.4pct 区间最大涨幅 154.2%106.3%219.5%50.0%87.4%跑赢基准 66.8pct 18.9pct 132.1pct-37.4pct 2018/8/16 261.84 4.9 5.79 11.11 2.99 7,621.27 2019/9/4 358.55 5.8 11.27 28.23 3.41
49、10,980.60 涨幅 36.93%20.0%94.5%154.1%14.0%44.1%跑赢基准 -24.1pct 50.4pct 110.0pct-30.1pct 区间最大涨幅 69.9%165.3%166.2%36.2%50.7%跑赢基准 19.2pct 114.6pct 115.4pct-14.5pct 2019/11/12 328.86 4.13 7.6014 20.5231 3.2702 8,858.53 2020/2/24 375.61 9.22 10.802 27.2838 4.4871 11,943.86 涨幅 14.22%123.24%42.11%32.94%37.21%3
50、4.83%跑赢基准 88.4pct 7.3pct-1.9pct 2.4pct 区间最大涨幅 133.42%45.29%36.77%47.21%37.52%跑赢基准 95.9pct 7.8pct-0.8pct 9.7pct 2020/3/19 331.75 6.74 7.9548 20.5018 3.1942 8,890.40 2020/8/7 448 23.61 12.5902 31.55 6.4305 15,765.96 涨幅 35.04%250.30%58.27%53.89%101.32%77.34%跑赢基准 173.0pct-19.1pct-23.4pct 24.0pct 区间最大涨幅
51、300.63%88.02%71.12%117.45%94.31%跑赢基准 206.3pct-6.3pct-23.2pct 23.1pct 2021/3/31 355.6 14.52 8.4232 21.1893 9.3165 15,261.43 2021/5/26 393.95 18.9 10.5483 21.7262 10.7111 17,493.26 涨幅 10.78%30.17%25.23%2.53%14.97%14.62%跑赢基准 15.5pct 10.6pct-12.1pct 0.3pct 区间最大涨幅 35.91%35.82%17.16%32.28%23.37%跑赢基准 12.5p
52、ct 12.5pct-6.2pct 8.9pct 2022/1/28 368.61 14.04 7.972 18.6977 9.5701 15,702.40 2022/3/9 416.79 17.77 9.2844 21.7591 11.0508 18,279.50 涨幅 13.07%26.57%16.46%16.37%15.47%16.41%跑赢基准 10.2pct 0.1pct 0.0pct-0.9pct 区间最大涨幅 36.59%26.44%23.78%26.64%25.59%跑赢基准 11.0pct 0.8pct-1.8pct 1.0pct 2022/7/21 370.09 15.92
53、 9.62 17.68 8.67 15,029.50 2023/5/5 459.28 16.83 13.07 26.31 12.37 21,273.71 涨幅 24.10%5.72%35.86%48.80%42.66%41.55%跑赢基准 -35.8pct-5.7pct 7.3pct 1.1pct 区间最大涨幅 48.50%72.29%66.47%89.01%61.95%跑赢基准 -13.5pct 10.3pct 4.5pct 27.1pct 资料来源:Wind,华泰研究;基准为黄金(中信)指数,该指数代码为 CI005213.WI,成分包含紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、湖
54、南黄金、恒邦股份、西部黄金、园城黄金、ST 荣华,金价:SHFE 黄金现货价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 板块配置:板块配置:应对策略或好于研判提前布局应对策略或好于研判提前布局 针对黄金板块的配置,我们认为应对策略或好于研判提前布局的策略。我们认为当前时间点难以判断 2024 年美国货币政策何时转向以及是否会伴随经济的趋势下行,因此是否形成利于金价上行的趋势性行情暂难判断。据 Wind,我们基于 AH 典型上市公司股价编撰了扣除概念股以外的黄金板块指数,我们发现 2020 年以来该板块指数与金价走势基本同步,提前启动为小概率事件。故我
55、们认为当关键时间节点到来后,确认金价上涨为大概率事件时,再做板块相应配置即可。此外,我们认为配置标的以 1-2 年内矿产金有明确增量的公司为首选。图表图表19:AH 主流黄金公司综合指数与金价走势基本同步主流黄金公司综合指数与金价走势基本同步 资料来源:Haver,华泰研究 图表图表2020:重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2
56、025E 山东黄金 600547 CH 增持 23.04 29.23 103,068 0.28 0.49 0.61 0.97 82.29 47.02 37.77 23.75 银泰黄金 000975 CH 买入 14.70 17.10 40,818 0.40 0.57 0.63 0.71 36.75 25.79 23.33 20.70 中金黄金 600489 CH 买入 10.67 13.90 51,721 0.44 0.62 0.71 0.73 24.25 17.21 15.03 14.62 赤峰黄金 600988 CH 增持 14.30 16.65 23,794 0.27 0.45 0.64
57、 0.73 52.96 31.78 22.34 19.59 注:数据截至 2023 年 12 月 07 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表21:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 山东黄金山东黄金(600547 CH)前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比 94.12%,维持,维持“增持增持”评级评级 公司前三季度实现营收 413.23 亿元(yoy+3.75%),归母净利 13.45 亿元(yoy+94.12%),与公司业绩预告的 12-14 亿元一致;23Q3 实现归母净利润 4.65 亿元(yoy+239.59%,qo
58、q+5.44%)。我们维持盈利预测,预计 23-25 年公司 EPS 分别 0.49/0.61/0.97 元,BPS 分别为 7.77/8.28/9.13元,2023 年 Wind 一致预期 3.01x PB,考虑公司储量持续扩张,给予公司 23 年 3.76x PB,而公司近 2 年 A/H 平均溢价率约为 62%,基于 2023 年10 月 27 日港元兑人民币汇率约 0.92,对应 A 股目标价 29.23 元(前值 29.82 元),H 股目标价 19.61 港元(前值 20.01 港元),维持“增持”评级。风险提示:公司在建项目进展不及预期,美联储加息终值和持续性超预期。报告发布日期
59、:2023 年 10 月 27 日 点击下载全文:山东黄金点击下载全文:山东黄金(1787 HK,增持增持;600547 CH,增持增持):产量持稳,克金毛利环比走扩产量持稳,克金毛利环比走扩 银泰黄金银泰黄金(000975 CH)23Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润 yoy+20.24%,维持买入评级,维持买入评级 公司发布三季报,23 年 Q1-Q3 实现营收 70.95 亿元(yoy+10.30%),归母净利 11.18 亿元(yoy+20.24%),扣非净利 10.88 亿元(yoy+21.06%)。其中 Q3 实现营收 25.23 亿元(yoy+3.46%,qoq+5.98%)
60、,归母净利 3.84 亿元(yoy+5.36%,qoq-12.43%)。我们根据年初至今金价表现,上调23 年金价假设为 445 元/克(前值 440 元/克),我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.57/0.63/0.71 元(前值 0.56/0.63/0.71 元)。可比公司 23 年Wind 一致预期 PE 均值为 27.8 倍,考虑公司更换控股股东,发展或迈入新阶段,给予公司 23 年 30 倍 PE,目标价 17.10 元(前值 15.22 元),维持买入评级。风险提示:后续美国 CPI 下行不及预期;美国加息终值和持续性超预期等。报告发布日期:2023 年 10 月 2
61、7 日 点击下载全文:银泰黄金点击下载全文:银泰黄金(000975 CH,买入买入):期待控股股东变更后,迈入新的阶段期待控股股东变更后,迈入新的阶段 0503003504004505002020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-04SHF金价,元/克典型上市金企综合指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中金黄金中金黄金(600489 CH)23Q3
62、公司归公司归母净利母净利 6.97 亿元,维持买入评级亿元,维持买入评级 公司 23Q1-3 实现营收 455.55 亿元(yoy+13.78%,22 年同期为调整后口径),归母净利 20.72 亿元(yoy+32.50%,22 年同期为调整后口径);其中 23Q3 实现营收 160.37 亿元(yoy+11.21%,22 年同期为调整后口径),归母净利 6.97 亿元(yoy+51.71%,22 年同期为调整后口径)。我们维持业绩预期,预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.62、0.71、0.73 元。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.4 倍,给予公
63、司 23 年 22.4倍 PE,目标价 13.90 元(前值 13.85 元),维持买入评级。风险提示:美国 CPI 超预期;美国加息终值和持续性超预期等。报告发布日期:2023 年 10 月 28 日 点击下载全文:中金黄金点击下载全文:中金黄金(600489 CH,买入买入):23Q3 业绩向好,看好铜金价格走势业绩向好,看好铜金价格走势 赤峰黄金赤峰黄金(600988 CH)23Q1-3 归母净利润同比归母净利润同比+31.24%,维持增持评级,维持增持评级 赤峰黄金发布三季报,2023 年 Q1-Q3 实现营收 50.62 亿元(yoy+13.10%),归母净利 5.20 亿元(yoy
64、+31.24%),扣非净利 5.63 亿元(yoy+33.49%)。其中 Q3 实现归母净利 2.08 亿元,同比扭亏,环比-12.17%。我们根据年初至今金价表现,上调 23 年金价假设至 445 元/克(前值 440 元/克),最终预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.45/0.64/0.73 元(前值 0.43/0.64/0.73 元)。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 31.8 倍,考虑公司在产矿山均具有成长性,给予公司 23 年 37 倍 PE,目标价 16.65 元(前值 15.48 元),维持“增持”评级。风险提示:下游需求不及预期,原材料价格大幅波动
65、,行业政策出现变化。报告发布日期:2023 年 10 月 27 日 点击下载全文:赤峰黄金点击下载全文:赤峰黄金(600988 CH,增持增持):境外矿山受洪水影响,成本同比上升境外矿山受洪水影响,成本同比上升 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 风险提示风险提示 政策实施不确定性政策实施不确定性 美国短期内的经济表现以及明年总统大选仍均有诸多不确定性因素,若美国经济衰退速度加快,可能导致美联储降息预期进一步提前。地缘政治风险超预期地缘政治风险超预期 以色列等中东地区局势以及俄乌冲突发展态势的超预期,可能使得金价超预期上涨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1
66、6 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李斌、马晓晨,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确
67、性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和
68、建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会
69、显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能
70、存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处
71、为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报
72、告的一部分,请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中金黄金(600489 CH)、山东黄金(600547 CH)、银泰黄金(000975 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。山东黄金(600547 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/
73、stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA
74、关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬
75、,包括源自公司投资银行业务的收入。山东黄金(600547 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。山东黄金(600547 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中金黄金(600489 CH)、山东黄金(600547 CH)、银泰黄金(000975 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。山东黄金(600547 CH):华泰证券股
76、份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至
77、 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:
78、无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:29
79、8809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:
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