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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 investSuggestion 增持增持(首次首次 )来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关报告 海外研究海外研究 分析师:分析师:余小丽 兴业证券经济与金融研究院 SFC:AXK331 SAC:S03 目标目标价:价:105.23 美元美元 现价:现价:97.93 美元美元 预期升幅:预期升幅:7.5%市场数据市场数据 日期 2023/12/11 收盘价(美元)97.
2、93 总股本(百万股)523 总市值(百万美元)51,225 净资产(百万美元)16,023 总资产(百万美元)38,040 每股净资产(美元)30.63 PCAR .O 帕卡(帕卡(PACCAR)美股美股 titl 全球领先重卡企业,全球领先重卡企业,五五大优势助力穿越周期见成长大优势助力穿越周期见成长 2023 年年 12 月月 12 日日 投资要点投资要点 PACCAR 通过并购通过并购,完善了产品线完善了产品线,现今拥有现今拥有 Kenworth、Peterbilt、DAF 三大品牌。三大品牌。PACCAR 成立于1905 年,早期为铁路和伐木行业提供相关设备。PACCAR 于 194
3、5 年和 1958 年分别并购了位于华盛顿州的 Kenworth 和位于加州的 Peterbilt 公司,形成了强大的美国本土卡车业务。1996 年,PACCAR 完成了对荷兰 DAF 卡车公司的并购,这是其首次扩展到欧洲市场,也使 PACCAR 的产品线更加全面和多样化。Kenworth,Peterbilt 和 DAF 三大品牌为 PACCAR 奠定了在北美、欧洲市场的领导地位。至 2022年,PACCAR 已成为全球前四大卡车生产商,销售 18.59 万辆卡车,在北美和欧洲的重型卡车市场份额分别达到 29.8%和 17.3%。PACCAR 卡车卡车主要服务于主要服务于基础基础和和物流物流建
4、设行业,建设行业,近年来这两个行业近年来这两个行业积极发展。积极发展。2021 年后拜登政府推出了一系列的基础设施刺激措施,旨在推动美国的再工业化进程,公司在专用车市场占据了 40%的份额,将持续受益政策红利。卡车物流行业是美国经济的生命线,全美 74%的货物运输由卡车完成。由于疫情因素在 2021 年达到需求的历史高峰,虽然在 2022 年需求有所下滑,但行业下游运输商依然享受稳定健康的利润,而且有较高的换车需求。展望未来,我们认为公司物流和基建的基本盘仍然会保持健康稳定,同时欧美不断趋严的排放法规,会增加额外的替换需求,成为推动行业发展的新动力。连续连续 84 年盈利,自年盈利,自 194
5、1 年起年年有分红年起年年有分红;五五大优势助力公司大优势助力公司持续持续跨越跨越周期周期:1.通过并购拓展国际市场,降低单一地区风险通过并购拓展国际市场,降低单一地区风险:公司通过对 Kenworth 和 Paterbilt 的收购使其转型为一家卡车制造商,又通过对和荷兰的 DAF 收购使其从美国市场进入到欧洲市场。近年来,公司又将发展重心转向南美和澳大利亚,这些新兴市场为公司的增长提供了广阔的空间,同时降低因为单一地区经济下行造成的风险。2.强大的品牌力强大的品牌力,为低,为低 SG&A 提供保证。提供保证。公司通过 70 年如一日的研发高品质车型,造就稳定的用户群体。同时公司的车型不断在
6、影视剧中出现,亦能拓展知名度。公司强大的品牌为 SG&A 费用的控制提供了支持。3.公司自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计,提升燃油经济性:公司自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计,提升燃油经济性:PACCAR 自研的高效柴油动力总成,与优异的空气动力学优化设计,使得其卡车比其他品牌车型具有高达 7%-10%的燃油经济性优势。这一优势降低了用户的综合使用成本,有利于刺激公司产品的销售。4.高毛利的零部件业务服务全行业,形成类似永续经营模式:高毛利的零部件业务服务全行业,形成类似永续经营模式:公司的零部件业务不仅服务于自身生产的卡车,也覆盖了社会存量的卡车。随着车辆使用寿命的延长,各种维修
7、需求逐渐增多,这为公司的零部件业务提供了持续的市场需求。最近 20 年(2003-2022)公司零部件业务收入的 CAGR增速为 9%,税前利润 CAGR 为 13%。最近五年(2018-2022)公司零部件业务平均毛利率为 28.3%,税前利润率为 21.7%。5.公司为公司为新能源新能源时代储存时代储存了了足够的技术积累足够的技术积累。公司已经拥有多款纯电动卡车,同时与丰田合作的氢燃料电池卡车也将在 2024 年量产;与康明斯 Accelera,戴姆勒卡车以及亿纬锂能合资的 21GWH电池工厂也将在 2027 年投产。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:2023-2025 年预计公司卡车
8、、零部件及其他业务收入 325.0/300.7/319.3 亿美元;金融业务预计实现收入 17.2/19.5/22.3 亿美元;营业总收入为 342.2/320.2/341.6 亿美元;归母净利润为40.3/34.5/37.2 亿美元。参考同业公司给与 2024 年 16 倍 PE 对应 551 亿美元市值,目标价 105.23 美元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:重卡行业重卡行业销量下滑风险、竞争加剧风险、技术变革风险销量下滑风险、竞争加剧风险、技术变革风险 主要财务指标主要财务指标 b|主要财务指标 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收
9、入(百万美元)营业总收入(百万美元)28,820 34,217 32,017 34,160 同比增长同比增长 22.5%18.7%-6.4%6.7%营业利润营业利润(百万美元)(百万美元)3,895 4,680 6,494 7,146 同比增长同比增长 59.5%20.1%38.8%10.0%归母净利润归母净利润(百万美元百万美元)3,012 4,026 3,449 3,717 同比增长同比增长 62.6%33.7%-14.3%7.8%每股收益每股收益(美元美元)5.76 7.69 6.58 7.08 来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
10、读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Target Price:$105.23 Current Price:$97.93 Expected increase:7.5%Key Data Date Dec 11,2023 Closing Price(USD)97.93 Total Shares(Mn)523 Market Cap(USD/Mn)51,225 Net Assets(USD/Mn)16,023 Total Assets(USD/Mn)38,040 BVPS(USD)30.63 Source:Wind,Industrial Securities
11、Research Institute Analyst Xiaoli Yu SFC:AXK331 SAC:S03 Outperform(Initiate)Automotive PACCAR NASDAQ(PCAR.O)Global leader in heavy-duty trucks,five advantages help to grow through cycles December 12,2023 Highlights PACCAR has perfected its product line through acquisitions and now boasts
12、three major brands:Kenworth,Peterbilt,and DAF.Founded in 1905,PACCAR initially provided equipment for railroads and the logging industry.In 1945 and 1958,PACCAR acquired Kenworth in Washington State and Peterbilt in California,respectively,forming a formidable domestic truck business in the United S
13、tates.In 1996,PACCAR completed the acquisition of the Dutch company DAF Trucks,marking its first venture into the European market and further diversifying its product line.These three brands-Kenworth,Peterbilt,and DAF-have solidified PACCARs leadership position in the North American and European mar
14、kets.By 2022,PACCAR has grown into one of the top four truck manufacturers globally,selling 185,900 trucks and capturing 29.8%and 17.3%of the heavy-duty truck market share in North America and Europe,respectively.PACCARs trucks primarily serve the infrastructure and logistics construction industries
15、,which have been growing aggressively in recent years.Following a series of infrastructure stimulus measures launched by the Biden administration in 2021 aimed at driving Americas reindustrialization process,the company,with a 40%share in the specialty vehicle market,is set to continually benefit fr
16、om policy dividends.The truck logistics industry is the lifeline of the US economy,with trucks handling 74%of goods transportation nationwide.Due to the pandemic,demand hit a historical peak in 2021.Although demand decreased somewhat in 2022,downstream transporters in the industry still enjoyed stab
17、le and healthy profits and had a strong demand for vehicle replacement.Looking ahead,we believe that the companys logistics and infrastructure base will remain healthy and stable,while increasingly stringent emission regulations in Europe and America will drive additional replacement demand and beco
18、me a new driving force for industry development.PACCAR has been profitable for 84 consecutive years and has paid dividends annually since 1941.Five major advantages have helped the company to continually cross cycles:1.Expanding international markets through acquisitions to reduce the risk of a sing
19、le region:The companys acquisitions of Kenworth and Peterbilt transformed it into a truck manufacturer,while the acquisition of DAF in the Netherlands facilitated its entry into the European market.In recent years,the company has shifted its focus to South America and Australia.These emerging market
20、s provide ample room for company growth and reduce the risk of economic downturns in a single region.2.Strong brand power ensures low SG&A.The company has cultivated a stable user base through 70 years of consistent high-quality vehicle development.The companys vehicles have also frequently appeared
21、 in films and TV shows,which helps expand brand recognition.The companys strong brand supports control over SG&A costs.3.Self-developed diesel powertrain and aerodynamic optimization design enhance fuel economy:PACCARs efficient self-developed diesel powertrain is widely assembled in various vehicle
22、 models,combined with aerodynamic optimization design,providing its trucks with a fuel economy advantage of 7%-10%over other brands.This advantage reduces users comprehensive usage costs and stimulates sales of the companys products.4.High-margin parts business serves the entire industry,creating a
23、perpetual business model:The companys parts business not only serves its own truck production but also covers the existing stock of trucks in society.As the vehicle lifespan extends,the demand for various repairs gradually increases.This provides a continuous market demand for the companys parts bus
24、iness.Over the past 20 years(2003-2022),the companys parts business revenue has grown at a CAGR of 9%,with a pre-tax profit CAGR of 13%.Over the past five years(2018-2022),the companys parts business has had an average gross margin of 28.3%and a pre-tax profit margin of 21.7%.5.The company has accum
25、ulated enough technology for the new energy era.The company already has several all-electric trucks,and its hydrogen fuel cell truck,developed in cooperation with Toyota,is set to go into mass production in 2024.The battery factory jointly invested in by Cummins Accelera,Daimler Trucks,and EVE PBdVc
26、XcZeYbUoMnNrQsMpP9PdN8OoMnNpNoNkPmNmOeRmNoN7NpOmNvPrMtNxNsPrM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Energy,with a capacity of 21 GWH,is expected to start production in 2027.Earnings forecast and investment advice:The companys revenue from trucks,parts,and other businesses is
27、 projected to be$32.5 billion,$30.07 billion,and$31.93 billion in 2023,2024,and 2025,respectively.The financial business is expected to generate revenue of$1.72 billion,$1.95 billion,and$2.23 billion in the same years.The total revenue is expected to be$34.22 billion,$32.02 billion,and$34.16 billion
28、.The net income attributable to the parent company is expected to be$4.03 billion,$3.45 billion,and$3.72 billion.Referring to the 16x PE given to peer companies in 2024,this corresponds to a market value of$55.1 billion,with a target price of$105.23.For the first time coverage we give it a Outperfor
29、m rating.Risk warnings:Risks include a decline in heavy truck industry sales,intensifying competition,and risks associated with technological change.Key Financial Indicators b|主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Total Operating Revenue(in million USD)28,820 34,217 32,017 34,160 Year-over-Year Growth 2
30、2.5%18.7%-6.4%6.7%Operating Profit(in million USD)3,895 4,680 6,494 7,146 Year-over-Year Growth 59.5%20.1%38.8%10.0%Net Profit Attributable to common Shareholders(in million USD)3,012 4,026 3,449 3,717 Year-over-Year Growth 62.6%33.7%-14.3%7.8%Earnings Per Share(USD)5.76 7.69 6.58 7.08 Source:Wind,c
31、ompiled by the Institute of Economics and Finance,Industrial Securities.请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、卡车巨头,稳健经营一百年.-6-1.1、持续并购,构建拥有三大品牌的全球卡车帝国.-6-1.2、收入构成:卡车为基础,零部件&金融为双翼.-8-1.3 公司收入达全球第四,低营业费用推动实现全球最高 ROE.-9-1.4 公司享受疫情后价格和成本的剪刀差,盈利能力创历史新高.-12-1.5 连续 84 年稳定盈利
32、,自 1941 年起年年分红.-13-2、乘基建与物流东风,PACCAR 销量利润双丰收.-14-2.1 美国重卡为强周期行业,下游需求主要来自物流与基建.-14-2.2 全球基建需求旺盛,美国再工业化成为景气主要原因.-15-2.3 物流行业为经济动脉,下游运输商利润稳定.-17-2.4 排放法规逐年加强,更长的周期维度,替代需求将促进行业增长.-18-2.5 公司体现周期成长的特征,2024 年行业将有略微调整.-19-3、连续 84 年盈利,自 1941 年起年年有分红;五大优势助力公司持续跨越周期:.-20-3.1 通过并购拓展国际市场,降低单一地区风险.-20-3.2 高品质车型已成
33、为文化象征,为低 SG&A 提供保证.-21-3.3 自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计,提升燃油经济性:.-21-3.4 零部件业务支持公司永续经营.-23-3.5 公司为新能源时代储存了足够深厚的技术积累.-25-4、盈利预测及投资建议.-26-5、风险提示.-27-图目录图目录 图 1、PACCAR 分国家销量.-6-图 2、PACCAR 市占率.-6-图 3、Paccar 旗下的品牌.-7-图 4、变形金刚擎天柱原型-Peterbilt.-7-图 5、DAF 品牌部分车型.-7-图 6、Kenworth 品牌部分车型.-7-图 7、Paccar 旗下部分零排放车型.-7-图 8、公
34、司生产基地&经销网络截至 2023Q3.-8-图 9、公司分地区收入.-8-图 10、卡车业务收入及毛利率.-8-图 11、卡车业务税前利润及税前利润率.-8-图 12、零部件业务收入及毛利率.-9-图 13、零部件业务税前利润及税前利润率.-9-图 14、Paccar 分业务营业收入.-9-图 15、Paccar 分业务税前收入.-9-图 16、2022 年美国 Class 8 级重卡销量占比.-10-图 17、2023H1 部分上市卡车企业收入比例.-10-图 18、公司及可比公司毛利率.-10-图 19、公司及可比公司 SG&A 率.-10-图 20、公司及可比公司营业利润率.-11-图
35、 21、公司及可比公司净利润率.-11-图 22、2013-2022 年各企业平均 ROE 情况.-11-图 23、2013-2022 年各企业平均 ROIC 情况.-11-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 24、公司单车 ASP.-12-图 25、公司单车税前利润.-12-图 26、2023Q1-3 年毛利润同比变化因素拆解.-13-图 27、1980-2022 年公司净利润.-13-图 28、2010-2022 年公司分红+回购金额.-13-图 29、美国卡车分类.-14-图 30、美国轻卡销量
36、(季调年化销量).-14-图 31、美国重卡销量(季调年化销量).-14-图 32、全球基建总额预测.-15-图 33、欧洲基建及预测(单位:百亿欧元).-15-图 34、美国建筑总支出.-16-图 35、美国建筑总支出的两个分项情况.-16-图 36、非住宅支出中制造业分项的建筑支出情况.-16-图 37、美国总建筑支出和帕卡总收入.-16-图 38、Peterbilt 旗下的部分专用车辆.-16-图 39、美国货物运输市场拆解(2020 年).-17-图 40、装载率变化情况.-17-图 41、货运市场现货运价.-17-图 42、运输公司季度营业利润.-18-图 43、欧洲及美国的卡车降低
37、排放标准.-18-图 44、公司收入及 EBITDA.-19-图 45、公司 EBITDA 利润率.-19-图 46、PACCAR 分地区交付量.-20-图 47、PACCAR 分地区 ASP.-20-图 48、分地区收入.-20-图 49、分地区收入占比.-20-图 50、变形金刚电影中的 PACCAR 卡车.-21-图 51、2024 年第一季度将会量产的 Peterbilt589.-21-图 52、PACCAR 动力总成核心产品.-22-图 53、PACCAR 历年卡车销量.-22-图 54、公司收入于 2010 年后上升一个新台阶.-22-图 55、公司税前利润于 2010 年后上升一
38、个新台阶.-23-图 56、TRP 业务可以提供的零部件类型.-23-图 57、自产发动机已经累计交付超百万.-24-图 58、帕卡在北美的经销商门店数量于 2010 年后上升.-24-图 59、公司零部件业务的收入及税前利润增速.-24-图 60、公司和康明斯 Accelera、戴姆勒、亿纬锂能组建合资公司.-25-图 61、PACCAR 的自动驾驶车型及合作伙伴.-25-图 62、Paccar 的充电桩及车型.-25-表目录表目录 表 1、公司卡车业务毛利拆解(毛利润单位:百万美元).-12-表 2、行业销量预测.-19-表 3、公司业务数据预测.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要
39、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、卡车巨头,卡车巨头,稳健经营一百年稳健经营一百年 1.1、持续并购持续并购,构建构建拥有三大品牌的拥有三大品牌的全球卡车帝国全球卡车帝国 帕卡公司成立于 1905 年,最初专注于为铁路和伐木行业提供相关设备。通过后续的战略性并购,逐步完善了产品线,成功转型为全球领先的重型卡车制造企业。1945 年,帕卡并购 Kenworth,正式进入重型卡车制造业。Kenworth 拥有 50 多年的卡车制造历史,其半挂牵引车在北美市场深受欢迎。Kenworth 的产品以高品质、高效率和高性价比著
40、称。1958 年,帕卡并购 Peterbilt,该公司同样拥有悠久的卡车制造传承,以高端、豪华和个性化而闻名,深入融入美国文化,电影变形金刚中的擎天柱就是以Peterbilt 车型为原型设计。1996 年,帕卡完成对荷兰 DAF 卡车公司的并购,这是其首次扩展到欧洲市场。DAF 是欧洲最大的重型卡车制造商之一,其产品以低油耗、低排放和低噪音而受到欢迎。DAF 还拥有先进的生产设施和物流系统,能够快速响应客户的需求。Kenworth、Peterbilt 和 DAF 三大品牌为 Paccar 公司奠定了在北美和欧洲市场的领导地位。在北美商用车市场,PACCAR 公司的主要竞争对手为戴姆勒卡车、沃尔
41、沃卡车、TRATON。2022 年 PACCAR 共销售 18.59 万辆卡车,在北美 Class8 重型卡车市场的零售份额为 29.8%,中型卡车市场份额为 10.9%。在欧洲商用车市场主要有 5 家主要竞争对手:斯堪尼亚、戴姆勒卡车、沃尔沃、IVECO、MAN。2022 年,DAF 在欧洲重型卡车市场的份额为 17.3%,轻中型卡车市场份额为 9.7%。图图 1、PACCAR 分国家销量分国家销量 图图 2、PACCAR 市占率市占率 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后
42、的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 3、Paccar 旗下的品牌旗下的品牌 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4、变形金刚擎天柱原型变形金刚擎天柱原型-Peterbilt 图图 5、DAF 品牌部分车型品牌部分车型 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、Kenworth 品牌部分车型品牌部分车型 图图 7、Paccar 旗下部分零排放车型旗下部分零排放车型 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必
43、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.2、收入收入构成:卡车为基础,零部件构成:卡车为基础,零部件&金融为双翼金融为双翼 PACCAR 公司的收入主要由三个部分组成:卡车销售、零部件销售和金融服务。公司的基础业务是公司的基础业务是卡车销售卡车销售(Truck)。公司旗下拥有 Kenworth、Peterbilt 和 DAF三大品牌,负责设计、制造和销售高品质的轻型、中型和重型商用卡车以及自卸车,水泥搅拌车等专用车。2022 年公司共销售 18.59 万台卡车,实现收入 215 亿美元,单台卡车 ASP 为 1
44、1.6 万美元。2023 年前三季度共实现 15.31 万台卡车的交付,实现收入 198.8 亿美元,单台卡车 ASP 进一步提升至 13.0 万美元。全球扩张步伐不止,北美、欧洲为当前基本盘,南美澳洲为未来的增长点。全球扩张步伐不止,北美、欧洲为当前基本盘,南美澳洲为未来的增长点。公司在北美主要销售 Kenworth、Peterbilt 品牌,在欧洲销售 DAF 品牌。这三个品牌在各自市场份额连续多年维持稳定。南美及澳洲是公司未来发展的增量市场。在 2013-2022 年的 10 年间,公司 56.2%的收入来自美国,26.3%的收入来自欧洲,其余部分来自南美洲及澳大利亚。公司在美国拥有三家
45、工厂,欧洲拥有三家工厂;墨西哥、巴西、澳大利亚、加拿大各拥有一家工厂。图图 8、公司生产基地、公司生产基地&经销网络经销网络截至截至 2023Q3 图图 9、公司分地区收入、公司分地区收入 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率探底回升毛利率探底回升,疫情后,疫情后涨涨至至 16%。疫情前(2018-2019 年)公司卡车业务毛利率在 11-12%,疫情期间(2020、2021 年)降低至 7.5%左右,疫情后由于 ASP 的提升,毛利率回升明显,2023Q1-3 毛利率为 16.3%。图图 10、卡车业务收入及毛利率卡车业务
46、收入及毛利率 图图 11、卡车业务税前利润及税前利润率卡车业务税前利润及税前利润率 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000美国/加拿大 收入欧洲 收入其他地区收入18,187 19,990 13,165 16,800 21,486 19,878 11.8%12.1%7.5%7.8%10.6%16.3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%17%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,
47、000卡车收入卡车毛利率(右轴)1,6721,9055818051,7532,8049.2%9.5%4.4%4.8%8.2%14.1%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,000卡车销售税前利润卡车销售税前利润率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 零部件销售零部件销售(Parts)利用与卡车业务共享的经销网络利用与卡车业务共享的经销网络,主要面向北美和欧洲市场。主要面向北美和欧洲市场。与其他卡车公司只负责自己品牌的售后维护不同,全球的 PACCAR 经销商不但负责给自己品牌提供售
48、后,还借助 TRP 品牌给所有卡车,拖车,公交车提供售后部件服务。截至 2022 年底,公司已将 TRP 品牌零部件业务扩展至 15.7 万个产品,辐射 41 个国家,共计 279 家门店。TRP 业务预计能够最终满足欧洲,北美共计 700 万辆存量重卡的需求。这是 PACCAR 的第二大收入来源,相较卡车销售,零部件业务的需求更加稳定,利润率也更高。近年来,零部件销售的毛利率能够维持在 27%-30%。零部件业务的后续费用较低,2022 年零部件业务占公司总收入的 20%,占税前利润的 38.2%。图图 12、零部件业务收入及毛利率零部件业务收入及毛利率 图图 13、零部件业务税前利润及税前
49、利润率零部件业务税前利润及税前利润率 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 金融服务(Finance)为卡车客户和经销商提供融资或租赁服务,是 PACCAR 公司收入的最小部门,占2022年总收入的5%;但盈利能力强,占税前收入的15.5%;税前利润率达 39.1%。图图 14、Paccar 分分业务业务营业收入营业收入 图图 15、Paccar 分业务税前收入分业务税前收入 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 公司收入达全球第四,低营业费用公司收入达全球第四,
50、低营业费用推动实现推动实现全球全球最高最高 ROE 公司全球主要竞争对手包括戴姆勒卡车、沃尔沃、TRATON、Icevo、中国重汽(A+H)和潍柴动力等。与同行相比,PACCAR 收入占行业第四,凭借公司高利润的零部件业务,以及较强的营业费用管控,公司的净利润率位居行业之首,且近 10 年平均 ROE达到 19%。收入占行业第四:收入占行业第四:以 2022 年收入计算,帕卡实现收入 288 亿美元,为上市卡车公司3,839 4,025 3,913 4,944 5,764 4,804 27.2%27.8%27.3%28.5%30.4%31.8%15%20%25%30%02,0004,0006,
51、0008,00010,000零部件收入零部件毛利率(右轴)7698317991,1101,4471,27020.0%20.6%20.4%22.5%25.1%26.4%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,000200212022零部件税前利润零部件税前利润率(右轴)75%20%5%TruckPartsFinance46.3%38.2%15.5%TruckPartsFinance 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 第四名,次于戴姆勒卡车(535 亿美元)、
52、沃尔沃卡车(468 亿美元)及 TRATON(424亿美元)。图图 16、2022 年美国年美国 Class 8 级重卡销量占比级重卡销量占比 图图 17、2023H1 部分上市卡车企业收入比例部分上市卡车企业收入比例 资料来源:statista,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 以低营业费用和高效运营,以低营业费用和高效运营,PACCAR 公司打造出行业最高的利润率公司打造出行业最高的利润率:公司过去三年的平均毛利率为 14.7%,落后于沃尔沃卡车(23.7%)、戴姆勒卡车(17.6%)、TRATON(15.8%);亦落后于中国重汽-H(1
53、7.9%)与潍柴动力(17.3%)。但公司具备卓越的经营效率,近 10 年 SG&A 费用率一直维持在 5%以下,低费用率使得公司在营业利润率、税前利润率和净利润率上都达到了行业领先的水平。图图 18、公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 资料来源:Factset,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、公司及可比公司公司及可比公司 SG&A 率率 资料来源:Factset,兴业证券经济与金融研究院整理 帕卡13%戴姆勒卡车24%沃尔沃卡车21%TRATON19%Iveco6%中国重汽2%中国重汽-H4%潍柴动力11%14.3 14.6 16.2 16.1 16.1 15.0 15.8
54、13.6 13.9 16.5 0.05.010.015.020.025.030.02013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12帕卡戴姆勒卡车沃尔沃卡车TRATONIveco中国重汽中国重汽-H潍柴动力4.8 4.1 4.2 4.7 4.4 4.1 4.1 4.7 4.3 3.7 0.05.010.015.020.02013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12帕卡戴姆勒卡车沃尔沃卡车TRATONIveco中
55、国重汽中国重汽-H潍柴动力 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 20、公司及可比公司营业利润率公司及可比公司营业利润率 资料来源:Factset,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、公司及可比公司净利润率、公司及可比公司净利润率 资料来源:Factset,兴业证券经济与金融研究院整理 在 ROE、ROIC 等高阶指标方面,公司也做到了行业领先。公司过去 10 年平均 POE为 19.9%,全行业第一;平均 ROIC 为 12.1%,全行业第一。图图 22、2013-2022 年各企业平均年各
56、企业平均 ROE 情况情况 图图 23、2013-2022 年各企业平均年各企业平均 ROIC 情况情况 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 9.5 10.4 12.0 11.3 11.7 10.9 11.8 8.9 9.7 12.7(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12帕卡戴姆勒卡车沃尔沃卡车TRATONIveco中国重汽中国重汽-H潍柴动力6.8 7.2
57、8.4 3.1 8.6 9.3 9.3 6.9 7.9 10.4(5.0)0.05.010.015.02013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12帕卡戴姆勒卡车沃尔沃卡车TRATONIveco中国重汽中国重汽-H潍柴动力12.1 10.6 9.1 8.9 8.5 6.8 4.1(1.3)-505101520 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.4 公司享受疫情后价格和成本的剪刀差,公司享受疫情后价格和成本
58、的剪刀差,盈利能力创历史盈利能力创历史新高新高 过去的 2020-2022 年由于基建和物流双重需求的叠加,公司卡车销量创阶段新高,从疫情早期 2020 年的 13.3 万辆提升至 2022 年的 18.6 万辆。卡车售价从疫情前的大约11-12 万美元提升至 2023 年前三季度的 16 万美元,公司的单车税前利润从 2019 年度1.4 万美元提升至 2023 年前三季度的 1.8 万美元。图图 24、公司单车、公司单车 ASP 图图 25、公司单车税前利润、公司单车税前利润 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 售价上升远大于
59、成本上升,售价上升远大于成本上升,2023 年公司盈利能力创新高。年公司盈利能力创新高。在 2022 年之前,公司卡车业务毛利润的主要驱动因素是销量的增长。除去销量增长以外,其他部分几乎没有对毛利润产生显著影响。但是在疫情结束后,下游需求旺盛导致平均车价维持在高位,与此同时,钢铁、铝材、能源等大宗商品价格增速较低或者下降,销售价格和成本之间的差距在扩大。这成为了 2022 年和 2023 年公司业绩增长的核心驱动力。从公司披露的数据来看,2022 年公司实现 22.8 亿美元卡车业务毛利润,相比 2019 年增加 9.7 亿美元;其中销售价格上涨和成本下降带来的利润空间扩大贡献了 7.2 美元
60、。表表 1、公司卡车业务毛利拆解、公司卡车业务毛利拆解(毛利(毛利润润单位:百万美元)单位:百万美元)2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 毛利润(上年度)1664 2148 2427 993 1314 1501 增长或减少 497 218-1234 426 495 533 377 490-45 457 2381 2217 -303-298-272-449-1658-754 -110-65 201-226-177-160 4-30-87 65-7-83 19-35 2 39-68-7 484 279-1434 312 967 1746 毛利毛利润润(本年度)(本年
61、度)2148 2427 993 1305 2281 3247 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 87 90 93 105 109 116 118 111 114 116 125 116 112 114 117 121 129 134 147 161 02040608002006200720082009200000222023Q1-3单车ASP9 10 11 10 9 1 6 9 9 10 11 13 6 12 13 14 10 12 17 18 0
62、50052006200720082009200000222023Q1-3单车税前利润 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 26、2023Q1-3 年毛利润同比变化因素拆解年毛利润同比变化因素拆解 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 1.5 连续连续 84 年稳定盈利,自年稳定盈利,自 1941 年起年年年起年年分红分红 PACCAR 公司以其稳健的经营和卓越的效率,一直保持行
63、业领先的利润率:在历经二战和美国大萧条等重大历史事件的考验下,PACCAR 公司都能持续盈利,截至 2022年,公司已经实现了连续 84 年的盈利。这一出色的表现充分体现了公司强大的抗风险能力和经营稳健性。同时,公司也始终积极回馈股东,自 1941 年以来,公司每年都坚持分红,这既体现了公司良好的盈利能力,也表明了公司对股东价值最大化的承诺。最近十年(2013-2022)累计分红+回购共计 87.0 亿美元。图图 27、1980-2022 年公司净利润年公司净利润 图图 28、2010-2022 年公司分红年公司分红+回购金额回购金额 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 资
64、料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001980/121982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/122022/08001,0001,2001,400回购分红 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报
65、告海外公司深度研究报告 2、乘乘基建基建与与物流物流东风东风,PACCAR 销量利润双丰收销量利润双丰收 2.1 美国重卡为强美国重卡为强周期行业,下游需求主要来自物流与基建周期行业,下游需求主要来自物流与基建 根据美国行业卡车行业分类,卡车根据总载重量可以分为 Class2 至 Class 8 共 7 个级别,根据车型用途可以简单分为重型皮卡&货车、特种车型、拖挂卡车这三类,在生活中也可以根据习惯分为轻卡、中型卡车和重型卡车三类。Class 8 级别的重卡是所有卡车中载重量最大的,美国市场的 Class 8 重卡最小载重量为 3.3 万磅,对应欧洲和中国的总载重 16 吨及以上重卡。PACC
66、AR 公司主要生产 Class 6 及以上的各类车型,涵盖厢式货车、半挂卡车、自卸车、水泥搅拌车、铲雪车等。公司产品的需求主要来自两方面:基建和物流。图图 29、美国卡车分类美国卡车分类 资料来源:U.S.Environmental Protection Agency,兴业证券经济与金融研究院整理 由于轻卡中包含了具备消费品属性的皮卡和 VAN,整体轻卡在过去的 40 年间呈现了一定的成长性。重卡则是一个强周期品种,会根据整体经济活动水平、资本供应和货物运输量周期波动;近 50 年来,美国每年重卡销量在 20-60 万之间波动。图图 30、美国轻卡销量、美国轻卡销量(季调年化销量)(季调年化销
67、量)图图 31、美国重卡、美国重卡销量销量(季调年化销量)(季调年化销量)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 级别2b345678级别2b345678典型车辆总载重(磅)总载重(磅)8500至1000010001至1400014001至至1950019501至2600026001至33000大于33000根据排放标准分类根据排放标准分类重型卡车根据车型分类根据车型分类重型皮卡和货车特种车辆拖挂卡车轻卡中型卡车0510151976/11978/61980/111983/41985/91988/21990/719
68、92/121995/51997/102000/32002/82005/12007/62009/112012/42014/92017/22019/72021/12轻卡销量00.10.20.30.40.50.60.71976/11978/61980/111983/41985/91988/21990/71992/121995/51997/102000/32002/82005/12007/62009/112012/42014/92017/22019/72021/12重卡销量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告
69、2.2 全球基建需求旺盛,全球基建需求旺盛,美国美国再工业化再工业化成为成为景气主要原因景气主要原因 公司旗下 Kenworth、Peterbilt 品牌生产自卸卡车、水泥搅拌车等专用车型,有望深度参与到全球的基础设施建设。全球基建空间广阔。全球基建空间广阔。根据全球基础设施中心发布的全球基础设施建设展望报告,2016 年至 2040 年,全球基础设施投资需求将增至 94 万亿美元。欧洲基建亦欧洲基建亦有显著增长。有显著增长。根据欧洲基建行业协会预测,自 2014 年起,欧洲基建投资仅在发生疫情的 2020 年以及今年有所下降,其余年份投资总额均逐年上涨,在 2022年达到 1.1 万亿欧元。
70、图图 32、全球基建总额预测全球基建总额预测 图图 33、欧洲基建及预测欧洲基建及预测(单位:(单位:百百亿欧元)亿欧元)资料来源:Infrastructure Outlook,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:fiec-statistical-report,兴业证券经济与金融研究院整理 美国再工业化美国再工业化成为推动美国基建需求旺盛的核心因素。成为推动美国基建需求旺盛的核心因素。2021 年拜登政府推出了总价 1万亿美元的基础设施议案,其中 1100 亿美元用于建设高速公路,660 亿美元用于建设铁路,650 亿美元用于扩大宽带网络建设,550 亿美元用于清洁饮水、420 亿美元用于
71、机场和港口、400 亿美元用于维修桥梁,以及 75 亿美元用于电动车充电站等。同时在 2022 年推出的 IRA 法案进一步鼓励制造业回流美国。在多政策的推动下,我们注意到美国建筑需求持续旺盛。U.S.Census Bureau 公布美国建筑总支出(Total Construction Spending)数据,最近 10 年持续创新高。具体来看,建筑总支出中的非住宅建筑支出是推动增长的主要来源。2022 年 3 月后住宅支出有所降低,但非建筑支出的快速上涨推动了总量的增长。在非建筑总支出中,制造业分项的增长尤为明显,从2021 年 11 月签署法案到 2023 年 10 月增长了 120.4%
72、。我们认为卡车作为基础设施建设的重要工具,2022 年公司生产的专用车辆占北美 40%的市场份额。公司的专用车辆将会在全球的基础设施建设热潮中发挥重要作用,从而进一步提高公司的市场份额和经营业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 34、美国建筑总支出、美国建筑总支出 图图 35、美国建筑总支出的两个分项情况美国建筑总支出的两个分项情况 资料来源:U.S.Census Bureau,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:U.S.Census Bureau,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 36
73、、非住宅支出中制造业分项的建筑支出情况非住宅支出中制造业分项的建筑支出情况 资料来源:U.S.Census Bureau,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 37、美国总建筑支出和帕卡总收入、美国总建筑支出和帕卡总收入 图图 38、Peterbilt 旗下的部分旗下的部分专用车辆专用车辆 资料来源:公司财报、FRED,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 500,000700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,0002009/62010/42011/22011/12
74、2012/102013/82014/62015/42016/22016/122017/102018/82019/62020/42021/22021/122022/10美国建筑支出-总200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002009/62010/42011/22011/122012/102013/82014/62015/42016/22016/122017/102018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/8非住宅支出住宅支出400006000080000001
75、800002000002200002012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000500,0001,000,0001,500,00
76、02,000,00020000022美国总建筑支出(左轴)帕卡总收入(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.3 物流物流行业行业为经济动脉为经济动脉,下游下游运输商运输商利润利润稳定稳定 在美国,卡车运输满足了总体货运需求的 74%。完成这一运输任务的车辆包括全美约3690 万辆商用卡车,其中重型卡车约 390 万辆。卡车在美国货运体系中担当关键角色,是经济流通的生命线。近年来,不同运输方式在总体货运量中的吨
77、位比例保持稳定。图图 39、美国货物运输市场拆解美国货物运输市场拆解(2020 年)年)资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 货运任务主要由三种卡车车型承担,包括:干货集装箱车(Dry Van),主要用于运输通用干货;平板拖挂车(Flatbeds),主要用于运输大型和非规格货物;以及冷藏车(Refrigerated),主要用于运输需要冷冻或低温储存的货物。货运市场对重卡需求的衡量主要依赖两个关键指标:装载率和现货运价。装载率是一个直接反映货运供需的指标,其计算方法是将所有待运货物总量除以可供运输的卡车的总载重能力,值越高则表示货运需求越旺盛。现货运价则是一个反映供需结果的指标。在疫
78、情期间,由于部分司机退出了劳动力市场,2021-2022 年的货运市场异常繁忙。运价最高出现在 2021 及 2022 年,集装箱车、平板车一英里运价达到 2.5 美元,冷藏车则达到 3 美元。然而由于疫情造成的高运价无法持续,根据 DAT 的数据,从 2022年下半年开始,市场供需关系迅速回归正常,每英里的现货运价也显著下降。目前,运价已经回落至疫情前的水平。图图 40、装载率变化情况装载率变化情况 图图 41、货运市场现货运价货运市场现货运价 资料来源:DAT,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:DAT,兴业证券经济与金融研究院整理 74%11%10%5%卡车运输铁路管道水路0.00.
79、51.01.52.02.53.03.52017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1Dry VanFlatbedsRefrigerated 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 下游运输商的利润已经回归稳定,行业健康发展。下游运输商的利润已经回归稳定,行业健康发展。运价的变动对运输商的业绩产生了直接影响。以 2021 年第四季度为例,由于运价达到历史高点,大多数运输商的盈利能力也达到了最强。然而,随着运价的逐季下滑,运输商的盈利能力也随之下降,到2023 年,已经回归
80、至往年的正常水平。我们认为下游客户的稳定盈利是行业健康发展的基石,在当前的运价和盈利状况下,运输商的稳定盈利有助于下游运输商采购 PACCAR 卡车用于替代。图图 42、运输公司季度营业利润运输公司季度营业利润 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4 排放排放法规法规逐年加强,逐年加强,更长的周期维度,更长的周期维度,替代需求将促进行业增长替代需求将促进行业增长 欧洲和美国均将在未来施行更严格的法规排放标准,我们认为低碳、零碳的国际潮流将引入一部分卡车的替代需求。在 2030 年之前欧洲将会降低总计 30%的温室气体排放(以 2021 年为基数),其中在 2025 年需
81、要降低 15%,在 2030 再降低 15%。美国将共计降低 25%的温室气体排放(以 2021 年为基数),其中 2021 年已经完成了 14%的减排,剩下将在 2024 年完成 5%,在 2027 年完成 6%。图图 43、欧洲及美国的卡车欧洲及美国的卡车降低降低排放排放标准标准 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 (5.0)0.05.010.015.020.0XPOJB亨特运输服务莱帝运输沃纳企业KNIGHT-SWIFTSCHNEIDER NATIONAL 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度
82、研究报告 2.5 公司体现周期成长的特征公司体现周期成长的特征,2024 年年行业将有略微调整行业将有略微调整 公司的下游基建与物流行业与宏观经济有显著的关联性,这反映了其周期性的特征。然而,公司的成长性也非常显著,这主要得益于并购新品牌、推出高竞争力的新产品,以及对南美、澳洲等新市场的扩展。同时日益严峻的排放法规,也能进一步刺激替换需求。图图 44、公司收入及公司收入及 EBITDA 图图 45、公司公司 EBITDA 利润率利润率 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:FACTSET,兴业证券经济与金融研究院整理 在当前的高利率环境下,公司对 2024 年的行业
83、销量做出了预估。预计美国的销量将从 2023 年的 29.6 万至 31.5 万辆调整至 2024 年的 26 万至 30 万辆;欧洲将从 2023 年的 31 万至 33 万辆调整至 2024 年的 26 万至 30 万辆;南美洲预计将维持 2023 年的10.5-11.5 万辆的销售规模。按照预测的中位数计算,2024 年公司的目标市场销量可能会相比 2023 年有大约 8.9%的调整。表表 2、行业销量预测、行业销量预测 行业销量预测行业销量预测(辆)辆)预测中位数(辆)预测中位数(辆)2023 年年 2024 年年 2023 年年 2024 年年 YOY 美国 296000-31500
84、0 305500 280000-8.3%欧洲 320000 280000-12.5%南美洲 110000 110000 0.0%汇总汇总 735500 670000-8.9%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 然而,这一预计中的调整并不表示行业的长期发展趋势出现了反转。相反,这样的 1-2 年的短期周期性变化是行业内的自然现象,并不应该被看作是公司发展的阻碍。实际上,在行业下行期,作为行
85、业龙头的公司,存在一些独特的优势。首先,公司的规模优势使其能够通过规模经济降低单位成本,同时因大规模采购和销售,在与供应商和分销商的谈判中拥有更大的议价能力,从而在竞争激烈的市场环境中保持竞争优势。其次,公司的财务状况健全,这让它在经济下行期间具有更好的抗风险能力。公司可以维持研发投入,保持或扩大市场份额,而非龙头的小公司可能需要削减这些投入以确保现金流。此外,公司强大的品牌和市场认知度在经济下行时更能吸引消费者的注意力和信任。在经济下行时,许多小公司可能会遭遇困境,甚至破产。这为公司提供了收购或合并的机会,从而进一步扩大市场份额。-5,00005,00010,00015,00020,0002
86、5,00030,00035,0004062200420062008200022RevenueEBITDA(5.0%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%4062200420062008200022EBITDA/Revenue 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研
87、究报告海外公司深度研究报告 3、连续连续 84 年盈利,自年盈利,自 1941 年起年年有分红;五大优势助力年起年年有分红;五大优势助力公司持续跨越周期:公司持续跨越周期:公司已经连续 84 年实现盈利,自 1941 年起年年有分红。我们分析,公司主要具有以下五大优势,展望未来这些优势将继续保持。3.1 通过并购通过并购拓展拓展国际市场国际市场,降低单一地区风险降低单一地区风险 在二十世纪中叶,PACCAR 公司通过对 Kenworth 和 Peterbilt 的策略性并购,实现了从为铁路和伐木行业提供设备的公司到卡车制造商的重要转型。然而,此时,该公司的业务主要集中在北美地区。1996 年,
88、PACCAR 公司实施了一次具有里程碑意义的并购收购了荷兰的 DAF 卡车品牌。DAF 品牌主要负责欧洲大陆以及英国的 Class6/7/8 级卡车的销售,由于 Class6级别卡车销量占比较高,欧洲地区的 ASP 较低。此次并购不仅丰富了公司的产品线,也将其业务范围扩大到欧洲,进一步推动了公司的全球化进程。图图 46、PACCAR 分地区交付量分地区交付量 图图 47、PACCAR 分地区分地区 ASP 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 进入 21 世纪后,PACCAR 公司在全球化道路上持续前行。公司在核心区美国拥有三家工厂
89、,欧洲拥有三家工厂;在新兴市场墨西哥、巴西、澳大利亚、加拿大各拥有一家工厂。南美、澳洲及其他地区的卡车销量占比从 2004 年的 8.5%提升至 2022 年的15.0%。通过这些战略举措,PACCAR 成功地从一家主要在北美运营的卡车制造商转变为一家真正的全球化卡车企业。可以有效降低因为单一地区经济下行所造成的风险。图图 48、分地区收入分地区收入 图图 49、分地区收入占比分地区收入占比 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 054200520062007200820092001320
90、002020212022 Mexico,South America,Australia&Other Europe U.S.&Canada112 110 114 131 143 80 80 84 94 105 96 98 105 111 125 050020202120222023千美元千美元U.S.and CanadaEuropeMexico,South America,Australia and other15,838 10,727 13,190 16,609 5,706 4,315 5,654 7,008 2,470 2,0
91、35 2,900 3,634 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020022百万美元百万美元北美欧洲南美澳洲及其他0%20%40%60%80%100%20022北美欧洲南美澳洲及其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.2 高品质车型已成为文化象征高品质车型已成为文化象征,为低,为低 SG&A 提供保证提供保证 在美国,卡车不仅仅是一种运输工具,它同时也是司机们的居住空间,尤其是对于那些长途
92、驾驶的卡车司机来说。因此,对于卡车的舒适性和内部空间的需求也相应提高。PACCAR 在设计新的车型时,充分考虑了这些因素,70 年如一日地研发、生产高品质卡车。值得一提的是,PACCAR 的卡车在许多影视剧中都有出现。最具代表性的例子就是其历史上最知名的车型电影变形金刚擎天柱的原型车 Peterbilt 398,这款车型将在 2024 年第一季度进行改款,新车型命名为 Peterbilt 589。这进一步证实了公司和其产品已经深深地融入了美国文化之中,甚至可以说,PACCAR 的卡车已经成为了美国文化的一种代表。品牌是最好的护城河、产品是最好的广告。我们认为公司强大的产品和品牌,为后续的低 S
93、G&A 费用提供保证。图图 50、变形金刚变形金刚电影中的电影中的 PACCAR 卡车卡车 图图 51、2024 年第一季度将会量产的年第一季度将会量产的 Peterbilt589 资料来源:spotern,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3 自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计,提升燃油经济性:自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计,提升燃油经济性:PACCAR 卡车的使用成本相较于其他品牌更为低廉。公司的主力产品,KenworthT680和 PeterbiltModel579,拥有比行业平均水平高出 7%的燃油经济性,而 DAF 卡车的
94、XD,XF,XG,XG+系列则实现了比行业平均水平高出 10%的燃油经济性。这种燃油经济性的提升,离不开公司自主研发的动力总成系统,这包括发动机、变速箱、传动轴等关键组件。其 MX-13 和 MX-11 发动机与创新的 TX-12 自动变速箱以及效率高的 DX-40 串联驱动轴进行优化集成,从而实现了卓越的性能和燃油经济性。以2022 年为例,近 42%在美国和加拿大地区的 Kenworth 和 Peterbilt 品牌卡车搭载了PACCAR 自研发动机,而在全球范围内,所有的 DAF 重卡几乎全部使用了 PACCAR的发动机。公司还从康明斯购买非自制发动机,而变速箱的主要供应商则包括伊顿和Z
95、F。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 52、PACCAR 动力总成核心产品动力总成核心产品 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 MX-13 是公司核心发动机,自 2010 年量产以后协助公司成长进入下一阶段,公司经销商数量、交付量、收入、利润都在 MX-13 系列量产后大幅度上升。图图 53、PACCAR 历年卡车销量历年卡车销量 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 54、公司收入于、公司收入于 2010 年后上升一个新台阶年后上升一个新台阶 资料来源:公司公告
96、,兴业证券经济与金融研究院整理 12.4114.8516.6813.3912.596.17.8813.814.0413.7114.2915.4714.0915.8918.9119.8813.3316.2718.590542005200620072008200920000022 U.S.&Canada Europe Mexico,South America,Australia&OtherMX-13 发动机于2010年量产05,00010,00015,00020,00025,00030,0
97、0035,00040,000卡车零部件金融MX-13 发动机于2010年量产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 55、公司税前利润于、公司税前利润于 2010 年后上升一个新台阶年后上升一个新台阶 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:公司未披露 2010 年之前零部件业务税前净利润 3.4 零部件业务支持公司永续经营零部件业务支持公司永续经营 以发动机等长周期零部件为例,其生命周期内的维修和检修费用可以达到最初购买成本的数倍,利润率非常可观。PACCAR 拥有 18 个运营良好
98、的全球配送中心,和 2300 家经销商门店能够确保关键零部件的及时到达。广泛的独立经销商网络和受过 PACCAR专业培训的维修技师团队,则让卡车可以得到细致和高质量的维护服务。这种“产品+服务”的商业模式进一步提升了 PACCAR 各大品牌的忠诚度,客户会习惯性地选择PACCAR 的配件和维修服务。与其他卡车公司只负责自己品牌的售后维护不同,全球的 PACCAR 经销商不但负责给自己品牌提供售后,还借助 TRP 品牌给所有卡车,拖车,公交车提供售后部件服务。截至 2022 年底,公司已将 TRP 品牌零部件业务扩展至 15.7 万个产品,辐射 41个国家,共计 279 家门店。TRP 业务预计
99、能够最终满足欧洲,北美共计 700 万辆存量重卡的需求。TRP 产品的分销借助了现有的卡车经销商,因此无需渠道扩张成本。图图 56、TRP 业务可以提供的零部件类型业务可以提供的零部件类型 资料来源:TRP,兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,000卡车零部件金融MX-13 发动机于2010年量产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 最近 20 年(2003-2022)公司零部件业务收入的 CAGR 增速为 9%,税前利润 CAGR为 13%。最近五年(
100、2018-2022)公司零部件业务平均毛利率为 28.3%,税前利润率为21.7%。图图 57、自产发动机已经累计交付超百万、自产发动机已经累计交付超百万 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 58、帕卡在北美的经销商门店数量于、帕卡在北美的经销商门店数量于 2010 年后上升年后上升 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 59、公司零部件业务的收入及税前利润增速公司零部件业务的收入及税前利润增速 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公
101、司深度研究报告 3.5 公司公司为新能源时代储存了为新能源时代储存了足够深厚的技术足够深厚的技术积累积累 面对新能源和智能化的潮流,公司保持开放性的态度,已经和多家企业建立合作关系,而且拥有足够多的技术储备。在新能源领域公司与丰田合作多年,在洛杉矶港口部署了 10 辆 Kenworth T680 氢燃料电池卡车,并计划在 2024 年向首批客户交付氢燃料电池卡车。在纯电动车方面,公司当前已交付 9 款纯电动卡车,包括各种级别的挂车、厢式货车、自卸车等。在 2023 年第三季度公司还宣布将与戴姆勒卡车、康明斯以及亿纬锂能合资,在美国投资 20-30 亿美元建设 21GWh 的电池工厂,用于生产商
102、用车用磷酸铁锂电池,预计在 2027 年投产。未来公司将实现电池包的自制。图图 60、公司和康明斯、公司和康明斯 Accelera、戴姆勒、亿纬锂能组建合资公司、戴姆勒、亿纬锂能组建合资公司 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 注:合资公司中 PACCAR、戴姆勒、康明斯 Accelera 各持有 30%股份,亿纬锂能持有 10%图图 61、PACCAR 的的自动驾驶车型及合作伙伴自动驾驶车型及合作伙伴 图图 62、Paccar 的充电桩及车型的充电桩及车型 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 在自动驾驶领域,公司投
103、资自动驾驶公司 Aurora 并与三家物流运营商(FedEx、Uber Freight、WERNER)在德州建立自动驾驶试点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、盈利预测盈利预测及及投资建议投资建议 预测结果:预测结果:2023-2025 年预计公司卡车、零部件及其他业务收入 325.0/300.7/319.3 亿美元;金融业务预计实现收入 17.2/19.5/22.3 亿美元;营业总收入为 342.2/320.2/341.6亿美元;归母净利润为 40.3/34.5/37.2 亿美元。预测逻辑:预测
104、逻辑:1.预计公司目标市场行业总销量 2024 年较 2023 年有个位数下滑,2025 后企稳回升。公司有望凭借新产品跑赢行业,2023-2025 年卡车销量分别为 20.3/19.8/20.6万台;同比变化分别为 9%/-3%/4%。卡车均价较 2023 年略微下滑,我们假设 2023-2025 年单车均价分别为 12.8/11.6/11.8 万美元。2.我们预测零部件业务维持高单位数增长,2023-2025 年收入预计为 64.0/69.9/76.0亿美元,同比增长 11%/9%/9%。3.假设毛利率在高位维持稳定,2023-2025 年分别为 18.9%/17.4%/17.7%。4.利
105、润假设:我们认为公司 2023-2025 年归母净利润分别为 40/34/37 亿美元,同比增长 34%/-14%/8%;归母净利润率为 12%/11%/12%。表表 3、公司业务数据预测公司业务数据预测 2022 2023E 2024E 2025E 新车总销量(辆)185,900 203,298 197,968 206,349 同比增长率 14%9%-3%4%单车均价(千美元)116 128 116 118 同比增长率 12%11%-9%1%卡车收入(百万美元)21,486 26,043 23,027 24,270 同比增长率 28%21%-12%5%零部件业务(百万美元)5,764 6,4
106、02 6,985 7,601 同比增长率 17%11%9%9%其他业务(百万美元)64 56 55 55 同比增长率-30%-13%-1%0%卡车零部件其他收入(百万美元)27,314 32,501 30,067 31,925 同比增长率 25%19%-7%6%15%19%17%18%金融业务收入(百万美元)1,505 1,716 1,950 2,235 同比增长率-11%14%14%15%总收入(百万美元)28,820 34,217 32,017 34,160 归母净利润(百万美元)3,012 4,026 3,449 3,717 同比增长率 63%34%-14%8%11%12%11%12%资
107、料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 参考同业公司给与 2024 年 16 倍 PE 对应 551 亿美元市值,目标价 105.23 美元,首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 5、风险提示、风险提示 1)重卡重卡行业销量下滑风险行业销量下滑风险:重卡行业是强周期行业,受物流及基建市场景气度影响,后续需求存在不确定性。2)竞争加剧风险:)竞争加剧风险:公司所处行业竞争激烈,公司未来业绩存在不确定性。美国市场公司竞争对手为戴姆勒卡车、沃尔沃卡车、TRATON;欧洲市场竞争
108、对手为斯堪尼亚、戴姆勒卡车、沃尔沃、IVECO、MAN。3)技术变革风险:技术变革风险:全球汽车行业新能源化是大趋势,清洁柴油、氢燃料电池、锂电池等技术层出不穷。公司布局的技术路线可能存在不足。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 资产负债表利润表资产负债表利润表会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产合计流动资产合计24898295353069132877营业收入营业收入28,82034,21732,01734,1
109、60现金及现金等价物46943营业成本-23,291-26,348-24,829-26,275应收款项合计643918531毛利4,0236,1525,2385,650存货22479销售费用-1,287-1,050-724-867其他流动资产2296246226792924管理费用0000其他经营费用-6-19-21-22非流动资产合计非流动资产合计8378932494539540营业利润营业利润3,8954,6806,4947,146固定资产净值6272678169096996财务费用-107-893-1,804-1,916其
110、他非流动资产22543其他非经营性损益61273323323资产总计资产总计33276388594014442417利润总额利润总额3,8495,1634,4524,798所得税-837-1,137-1,003-1,080流动负债合计流动负债合计99710350净利润3,0124,0263,4493,717应付账款及票据5339599755505915少数股东损益0000短期借贷3605345435293492归属母公司净利润归属母公司净利润3,0124,0263,4493,717其他流动负债975975975975EPS(美元)EPS(美元)5.7
111、67.696.587.08非流动负债合计非流动负债合计242324长期借贷7867786778677867主要财务比率主要财务比率其他非流动负债2324232423242324会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E总负债总负债200112673成长性成长性普通股股本522522522522营业收入增长率22.5%18.7%-6.4%6.7%储备845720873营业利润增长率59.5%20.1%38.8%10.0%股本溢价6归母净利润增长率62.6%33.7%-14.3%7.8%少数股东权
112、益0000盈利能力盈利能力股东权益合计股东权益合计764329743毛利率14.7%18.9%17.4%17.7%总负债及总权益总负债及总权益33276388594014442417归母净利率11.0%12.4%11.5%11.6%ROE22.9%15.4%12.5%12.5%现金流量表现金流量表偿债能力偿债能力会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E资产负债率60.4%32.7%31.1%29.9%净利润30717流动比率2.512.843.023.18折旧与摊销7909099551034速动比率2.292.602.792.94其他
113、非现金调整-228-11800营运能力(次)营运能力(次)营运资金的变动-547527392-1879资产周转率0.90.90.80.8经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量3027534347962871应收账款周转率5.55.75.25.6购买物业,厂房及设备-1391-1366-1804-1916存货周转率11.711.210.210.9其他投资活动现金流净额-64293-875-875每股资料(美元)每股资料(美元)投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量-2033-1273-2679-2791每股收益5.767.696.587.08筹资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量3
114、0591-339-384每股经营现金5.8010.29.25.5现金净变动7-303每股净资产37.8450.052.856.8现金的期初余额34284691883710614估值比率(倍)估值比率(倍)现金的期末余额4690311PE17.012.714.913.8资料来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理PB2.62.01.91.7*注:表中估值倍数按2023年12月11日收盘价计算单位:百万美元单位:百万美元单位:百万美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深
115、度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新
116、三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
117、信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市
118、建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、
119、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分
120、行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公
121、司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团(国际)有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限公司、漳州圆山发展有
122、限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北
123、光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development(BVI)Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌
124、鲁木齐高 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股(集团)有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合
125、开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展(集团)有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展(集团)有限责任公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本
126、公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面
127、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在
128、不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资
129、决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有
130、。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 深深 圳圳 香香 港(兴证国际)港(兴证国际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: 地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真:(852)35095929 邮箱:.hk