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1、证券研究报告|公司深度|饮料乳品 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欢乐家(300997)报告日期:2024 年 01 月 31 日 椰汁罐头领导品牌,椰汁罐头领导品牌,乘椰风之势创全新征程乘椰风之势创全新征程 欢乐家欢乐家首次覆盖报告首次覆盖报告 投资要点投资要点 欢乐家是中国椰汁欢乐家是中国椰汁+水果罐头行业水果罐头行业的领军企业的领军企业,品牌力深厚,品牌力深厚,C 端渠道下沉扁端渠道下沉扁平,公司罐头产品顺应消费趋势,厚椰乳等产品有望加速拓展高景气度平,公司罐头产品顺应消费趋势,厚椰乳等产品有望加速拓展高景气度 B 端业端业务,椰子水务,椰子水/电解制水等新品电解制水等新品
2、24 年或正式发力,持续驱动公司业绩超预期。年或正式发力,持续驱动公司业绩超预期。欢乐家:椰汁罐头双轮驱动,大力推进渠道多元化欢乐家:椰汁罐头双轮驱动,大力推进渠道多元化 始于 2001 年的欢乐家是中国水果罐头与椰汁行业的标杆品牌,核心大单品包含黄桃罐头、橘子罐头、椰子汁、厚椰乳、椰子水、电解制水等。23Q3 公司分别实现营收/归母净利润 3.94 亿元/0.46 亿元,同比+7.78%/+32.52%。核心产品椰子汁/罐头 23Q3 实现收入 2.15/1.48 亿元,同比+16.35%/-0.66%,椰汁业务作为第二增长极表现亮眼。公司销售模式以经销为主,同时也兼顾其他多元化渠道的发展,
3、注重渠道的“扁平化”和“下沉式”。华中/华东/西南区域为公司主要核心销售地区,23 年前三季度占公司营收 64.23%。未来看点一:公司水果罐头产品顺应产业升级趋势,蕴含多元化运用潜力未来看点一:公司水果罐头产品顺应产业升级趋势,蕴含多元化运用潜力 市场担心:罐头行业规模趋于稳定,产品缺乏创新,公司在罐头领域的成长空间有限。我们认为:市场对罐头行业的认知已有所改变,公司新品顺应休闲、健康、安全的新消费需求,叠加潜在 B 端业务拓展,公司罐头业务有望超预期增长。1)水果罐头公众认知与日俱增,欢乐家产品休闲化+健康化+先进技术设备打造差异化产品力。我国人均罐头消费水平远低于世界其他发达国家主因消费
4、者对罐头产品的认知误区尚未彻底消除。继 22 年年底的“水果罐头热潮”后,消费者对水果罐头健康、营养、应急储备性的认知正与日俱增。公司水果罐头品种丰富,涵盖南方杂果+什锦北果,可满足各类消费者的饮食喜好及尝鲜需求。其次,在产品外形方面,公司主打休闲化+年轻化的创意包装,顺应行业变革和消费者需求升级趋势。公司罐头产品的技术工艺达到业内领先水平,符合当代消费者对休闲食品健康化的需求。2)新茶饮行业从品牌之争过渡到成本之争,水果罐头或将代替鲜果帮助茶饮品牌实现进一步降价。茶饮赛道同质化现象较为严重,消费者短暂的尝鲜心理退散后还是会回归追求性价比上。22 年初,喜茶率先全面下调价格,奈雪等头部新茶饮品
5、牌也紧随其后。据晚点数据,使用罐头代替鲜果可以节省茶饮企业约 30%的成本。因此,我们认为在新茶饮行业降价+下沉市场的趋势下,水果罐头作为可以代替新鲜水果的原材料产品,或将在企业成本结构中的占比有所提升,有效缓解公司利润端压力;而作为国产知名罐头品牌的欢乐家,由于受益于潜在 B 端渠道的拓展,业绩有望超预期增长。未来看点二:椰风未来看点二:椰风“四起四起”,公司具备,公司具备 B 端基因,成长确定性高端基因,成长确定性高 市场担心:椰饮作为公司第二增长曲线,与传统罐头业务经营模式略有不同,罐头板块所积累的竞争优势或难以复刻至椰饮业务,B 端客户拓展上不明确。我们认为:1)行业层面,通过类比椰子
6、水与无糖茶、厚椰乳与赤藓糖醇,我们认为两大子赛道均有快速扩容的潜力,2)公司层面,欢乐家作为 A 股“椰饮第一股”,已积淀一定竞争壁垒和优势,to b 业务拓展进度有望加速,成长确定性仍较高。Beta 端,我们认为,椰子水与无糖茶有较为相似的产品属性,如健康、高价值感、口味偏淡等,也具有与无糖茶相近的核心客群和潜在消费者购买动机,有望乘低糖大健康之势快速崛起;而厚椰乳扩张逻辑与初期的赤藓糖醇类似,即 C 端消费爆品带动上游原材料受益。随着咖啡行业规模持续高增,“椰元素”有望成为咖啡单品原料里的常青树。Alpha 端,我们认为,公司具备将 C 端积累的竞争优势延续到 B 端,椰饮 to b 业
7、投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:杨骥分析师:杨骥 执业证书号:S03 分析师:杜宛泽分析师:杜宛泽 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥11.52 总市值(百万元)5,155.20 总股本(百万股)447.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -30%-16%-2%12%26%40%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01欢乐家深证成指欢乐家(300997)公司深度 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务有望
8、加速拓展。具体来看:1)“欢乐家”品牌作背书支撑,叠加公司成熟的产品供应链,或有望在拓展 B 端业务前期发展阶段赢得客户的青睐;2)中国椰子产能缺口仍较大,供应端产量产能卡脖子是椰饮行业发展制约因素之一,因此,在上游拥有较强可控能力和供应稳定性的企业或许能够更迅速地扩大规模。越南椰子加工项目投产后或将帮助公司进一步完善产业链上游布局,提高公司原料供应的稳定性和安全性,为后续 B 端业务拓展提供资源保障。3)针对现制咖啡茶饮等 B 端渠道,公司已组建了相关业务团队及构建相关业务架构,研发了为咖啡茶饮师定制的大包装厚椰乳、鲜椰乳等产品,进行了产品梳理和渠道规划等工作,有望于未来增加 B 端客户的订
9、单量。公司技术优势领先,与国外一流 PET设备生产商合作,有望在未来 to b 业务中进一步发挥技术优势。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 18.67/21.27/24.06 亿元,同比增长分别为 17.00%/13.93%/13.08%;预计实现归母净利润分别为 2.51/2.97/3.47 亿元,同比增长分别为 23.60%/18.33%/16.72%。预计 EPS 分别为 0.56/0.66/0.78 元/股;对应 PE 分别为 20.51/17.33/14.85 倍。参考行业可比公司估值,给予公司 24年 25 倍 PE,对应现价仍有
10、空间,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 新产品推广的不确定性风险、食品安全风险、原材料价格波动。财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1596 1867 2127 2406 (+/-)(%)8.38%17.00%13.93%13.08%归母净利润 203 251 297 347 (+/-)(%)-21.20%23.60%18.33%16.72%每股收益(元)0.45 0.56 0.66 0.78 P/E 25.35 20.51 17.33 14.85 资料来源:Wind,浙商证券研究所 eWyXyWhXlWbVrU7NbP6MtRmMp
11、NmQlOmMsQlOmMpOaQoOvMxNrMmMuOnPrR欢乐家(300997)公司深度 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司介绍:罐头公司介绍:罐头+椰饮双轮驱动,持续推动多元化渠道布局椰饮双轮驱动,持续推动多元化渠道布局.6 1.1 股权结构:公司股权较为集中,创始人为公司实际控制人.6 1.2 主营业务:罐头+椰饮双轮驱动,大力推进渠道多元化.7 1.2.1 分产品:公司基本盘业务为水果罐头,椰子汁植物蛋白饮料有望成为公司第二增长极.7 1.2.2 分渠道:经销模式为主导,围绕“增网点、扩渠道”开展营销工作.8 1.2.3 分区域:区域差异化竞争
12、,推动多元化渠道布局。.9 1.3 财务分析:2023Q3 利润增长超预期,费用率保持平稳.9 2 水果罐头行业:人均消费量增长空间足,欢乐家销售量水果罐头行业:人均消费量增长空间足,欢乐家销售量/销售额处于行业前三销售额处于行业前三.10 3 椰饮行业:椰汁规模稳健增长,椰子水格局尚未稳定椰饮行业:椰汁规模稳健增长,椰子水格局尚未稳定.13 4 未来看点:水果罐头喜迎新风向,公司新品顺应消费趋势;椰饮行业子品类有望快速扩张,公司未来看点:水果罐头喜迎新风向,公司新品顺应消费趋势;椰饮行业子品类有望快速扩张,公司具备具备 B 端基因端基因.16 4.1 公司水果罐头产品顺应产业升级趋势,蕴含多
13、元化运用潜力.16 4.2 椰风“四起”,公司具备 B 端基因,成长确定性高.18 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 5.1 盈利预测.23 5.2 估值.24 6 风险提示风险提示.25 欢乐家(300997)公司深度 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司产品矩阵.6 图 2:公司股权结构(截至 2024 年 1 月 30 日).7 图 3:2018-2023 年前三季度公司分产品收入占比.7 图 4:2018-2023 年前三季度公司分产品收入及增速.8 图 5:公司 2018-2023 年前三季度各销售模式收入及 yoy.8 图 6:公司以经销
14、模式为主,直营/代销模式为辅.8 图 7:公司 2018-2023 年前三季度各区域收入(亿元).9 图 8:2018-2022 年公司各区域收入 CAGR.9 图 9:2018-2023 年前三季度公司营业收入及 yoy.10 图 10:2018-2023 年前三季度公司归母净利润及 yoy.10 图 11:2018-2023 年前三季度公司毛利率、净利率情况.10 图 12:2018-2023 年前三季度公司费用率情况.10 图 13:2021 年罐头年人均消费量(千克/人).11 图 14:2020 年中国罐头行业产品收入结构.11 图 15:2015-2022 年中国规模以上企业罐头产
15、量走势.12 图 16:2011-2020 年中国水果罐头产量及预测.12 图 17:中国主要罐头品牌情况.13 图 18:椰饮定义与分类.14 图 19:中国椰饮行业主要品牌发展历程.14 图 20:2017-2026E 中国椰子液体饮品行业市场规模.15 图 21:中国椰饮产品各渠道占比.15 图 22:2015 年-2020 年中国椰子汁市场规模(亿元).16 图 23:中国椰汁行业市占率.16 图 24:中国椰子水规模及增速.16 图 25:中国椰子水行业竞争格局.16 图 26:公司针对不同需求开发了多种容量规格的罐头产品.17 图 27:公司针对罐头产品的主要核心技术.17 图 2
16、8:降价前后喜茶现制饮品各个价位占比.18 图 29:各大现制茶饮、咖啡品牌发布 9.9 元饮品.18 图 30:各国减糖政策梳理.19 图 31:2017-2027E,中国无糖茶增速显著快于含糖茶增速(%).19 图 32:无糖茶饮与椰子水的潜在消费者购买动机.19 图 33:无糖茶和椰子水的核心客群相似.19 图 34:赤藓糖醇销售规模于 2019、2020 年实现飞跃式增长.20 图 35:中国咖啡市场规模保持稳健增长.21 图 36:消费者偏爱经典元素+新食材的创新结合咖啡饮品.21 图 37:奶咖添加奶(植物奶)类型中,椰奶在中国热度最高.21 图 38:公司所获部分奖项.22 图
17、39:公司邀请杨幂作为品牌代言人.22 图 40:欢乐家大力冠名体育赛事.22 图 41:我国椰子产量仅能支撑约三分之一的市场需求.23 图 42:2017-2023H1 公司椰子汁饮料销售量/生产量.23 欢乐家(300997)公司深度 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:可比公司估值.24 表附录:三大报表预测值.26 欢乐家(300997)公司深度 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司介绍:公司介绍:罐头罐头+椰饮椰饮双轮驱动双轮驱动,持续推动多元化渠道布局,持续推动多元化渠道布局 始于始于 2001 年年的的欢乐家欢乐家是是中国水果罐头中国水果罐头与与椰
18、汁椰汁行业的行业的领军领军企业企业。公司是以专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的综合性食品生产标杆企业,其中,欢乐家椰子汁和欢乐家水果罐头深受广大消费者喜爱,并已成功发展为公司的业绩推动双引擎,销售网络基本遍布全国主要城市。公司主要产品分为三类,1)椰子汁系列:主打 1.25 千克的生榨椰子汁产品,同时拥有燕窝椰子汁、生榨椰子汁(泰式)等不同口味产品以应对多元化消费需求;公司还推出了 100%椰子水、主要针对 B 端业务的厚椰乳等产品,进一步丰富“椰汁+”产品矩阵;2)罐头食品系列:目前公司已基本实现水果罐头全品类覆盖,涵盖黄桃罐头、橘子罐头、雪梨罐头等多款单品
19、;3)饮料饮品系列:包含电解制水,维生素饮料等。图图1:公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:公司公告,公司官网,天猫,浙商证券研究所 1.1 股权结构:股权结构:公司股权较为集中,创始人为公司实际控制人公司股权较为集中,创始人为公司实际控制人 公司股权集中,结构稳定。公司股权集中,结构稳定。截至 2024 年 1 月 30 日,公司控股股东为广东豪兴投资有限公司,持有欢乐家食品集团 51.27%的股份;公司实际控制人为董事长李兴及其妻朱文湛、其弟李康荣,合计直接或间接持有欢乐家食品集团 76.12%的股份。其中霍尔果斯荣兴咨询合伙企业(有限合伙)是公司设立的员工持股平台。系列系列产品产品燕窝椰
20、子汁椰子汁植物蛋白饮料椰子酸奶椰汁牛奶椰鲨电解质水-青柠味椰鲨电解质水-白桃味椰鲨维生素能量饮料规格规格1.25L1L500ml245ml245ml250ml330ml250ml350ml1.25L500ml500ml500ml价格价格13.5元10.0元5.0元3.8元14.0元3.3元5.8元3.3元5.0元14.0元5.2元5.2元5.2元图示图示系列系列产品产品什锦罐头半桃铁盒桃椰多多规格规格900g460g256g252g900g460g256g900g316g256g900g256g900g200g200g价格价格15.0元10.0元5.3元5.0元14.0元8.5元5.0元12.
21、3元5.0元4.7元14.5元5.0元12.3元5.0元5.0元图示图示生榨椰子汁黄桃罐头橘子罐头椰鲨椰子水铁盒系列水果罐头雪梨罐头杨梅罐头其他饮料椰子汁饮料产品饮料产品罐头产品罐头产品果粒多系列(葡萄/蜜桔/黄桃/荔枝)490ml5.0元欢乐家(300997)公司深度 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2024 年年 1 月月 30 日日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 主营业务:主营业务:罐头罐头+椰饮椰饮双轮驱动双轮驱动,大力推进渠道多元化,大力推进渠道多元化 1.2.1 分产品:分产品:公司基本盘业务为水果罐头,椰子汁
22、植物蛋白饮料有望成为公司第二增长极公司基本盘业务为水果罐头,椰子汁植物蛋白饮料有望成为公司第二增长极 欢乐家产品主要分为两类:欢乐家产品主要分为两类:1)水果罐头、八宝粥罐头等罐头食品,其中黄桃罐头和其中黄桃罐头和橘子罐头为核心单品;橘子罐头为核心单品;2)椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等饮料产品,其中其中椰饮系列为核心单品。椰饮系列为核心单品。具体来看,2023Q1-3/2023Q3 公司饮料业务实现营收 7.23/2.42 亿元,同比+19.82%/+13.38%,占比分别为 55.36%(-1.42pct)/61.51%(+3.04pct),其中椰子汁产品2023Q3 实现营收
23、 2.15 亿元,同比+16.35%,占比为 54.59%(+3.98pct),主要系公司积极布局“椰汁+”产品矩阵,围绕“增网点、扩渠道”开展营销工作,持续拓展即饮渠道;罐头产品实现营收 5.66/1.48 亿元,同比+25.49%/-0.66%,占比分别为 43.34%(+0.89pct)/37.59%(-3.19pct),其中黄桃罐头/橘子罐头 2023Q3 分别实现营收 0.52/0.36 亿元,同比+7.58%/+15.34%,增速已回归正常范畴,主要系罐头业务逐渐步入淡季,2023 年上半年的罐头热潮稍有降温。图图3:2018-2023 年前三季度年前三季度公司分产品收入占比公司分
24、产品收入占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 欢乐家(300997)公司深度 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4:2018-2023 年前三季度年前三季度公司分产品收入及增速公司分产品收入及增速 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2.2 分渠道:分渠道:经销模式为主导,围绕“增网点、扩渠道”开展营销工作经销模式为主导,围绕“增网点、扩渠道”开展营销工作 2023 年前三季度,公司经销模式销售收入年前三季度,公司经销模式销售收入实现营收实现营收 12.44 亿元,同比亿元,同比+25%,占总营占总营收收 95.24%,是,是欢乐家欢乐家核心销售渠道。核心销售渠道。经销模
25、式下,公司与经销商之间的交易为买断式销售,经销商通过分销商和零售终端网点将产品最终销售给个人消费者;消费者购买产品的终端网点包括流通、商超和餐饮等渠道。目前,通过借助经销商的网点资源,公司已建立了基本覆盖全国范围的销售网络以及扁平+下沉的渠道管理模式,同时定期进行网点维护+加强公司信息化管理水平以持续提高公司对渠道的掌控力。公司重视公司重视多元化销售渠道多元化销售渠道的发展的发展。直营模式下,公司通过在京东、天猫、拼多多、抖音等平台上开设官方旗舰店进行产品销售;代销模式下,公司主要通过京东自营、天猫超市等渠道进行产品销售。2023 年上半年,公司直营模式/代销模式分别实现营收 0.17/0.2
26、6亿元,同比+54.43%/+9.42%,占总营收 1.93%/2.88%。图图5:公司公司 2018-2023 年前三季度各销售模式收入及年前三季度各销售模式收入及 yoy 图图6:公司以经销模式为主,直营公司以经销模式为主,直营/代销模式为辅代销模式为辅 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:公司 23 年三季度仅披露了经销模式的占比数据。资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:因公司 23 年三季度并未披露直营/代销模式数据,上图数据来源公司 23 年半年度报告。欢乐家(300997)公司深度 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.3 分分区域区域:区域差异化竞争,区域差
27、异化竞争,推动多元化渠道布局推动多元化渠道布局。2023 年前三季度,华中、华东、西南地区完成销售收入 8.39 亿元,比上年同期增长19.63%,占公司营业收入的 64.23%,是公司的核心销售区域。一般情况下,水果罐头通常更受北方地区消费者认可和欢迎;而饮料产品地区差异较小,公司的椰汁产品可以顺势投放至公司积累的罐头渠道网络,供应到全国范围内的区域市场。精耕下沉市场,完善精耕下沉市场,完善多元化多元化渠道布局。渠道布局。公司专注于渠道拓展+下沉,部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇,通过投放品牌专用自助智能零售终端等方式扩大公司产品的推广范围,实现公司品牌产品直达终端,推动销售渠道进一步下
28、沉。同时,公司正借助已推出的大包装产品,持续开发 B 端客户,通过多元化的渠道触达更多一二线城市消费者,实现品牌更大范围露出。图图7:公司公司 2018-2023 年前三季度各年前三季度各区域区域收入收入(亿元)(亿元)图图8:2018-2022 年公司各区域收入年公司各区域收入 CAGR 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 财务分析:财务分析:2023Q3 利润增长超预期,费用率保持平稳利润增长超预期,费用率保持平稳 2023 年三季度年三季度营利双增,营利双增,预计预计 Q4 延续亮眼表现延续亮眼表现。2023Q1-3,公司分别实现营业收入、归母
29、净利润 13.06 亿元、1.76 亿元,同比上涨+22.92%、+49.38%;2023Q3,公司分别实现营业收入、归母净利润 3.94 亿元、0.46 亿元,同比上涨+7.78%、+32.52%,利润增长略超预期,业绩表现亮眼主要系公司两大核心单品椰子饮料系列与罐头产品系列均保持了稳健的增长,叠加提价传导+部分大宗商品价格有所回落。欢乐家(300997)公司深度 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图9:2018-2023 年前三季度年前三季度公司营业收入公司营业收入及及 yoy 图图10:2018-2023 年前三季度年前三季度公司归母净利润公司归母净利润及及 yoy 资料来
30、源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 原材料价格原材料价格回落回落+提价提价政策缓解成本端政策缓解成本端压力,盈利能力改善压力,盈利能力改善明显明显。2023Q1-3,公司毛利率同比提升 4.41pct 至 37.65%,净利率同比提升 2.39pct 至 13.46%;2023Q3,公司毛利率同比提升 6.32pct 至 38.61%,净利率同比提升 2.18pct至 11.69%,盈利能力改善主要系终端动销较优带动营收增长+22H2 提价传导顺利+包材辅料等主要原材料成本有所下降。费用率方面,23 年前三季度,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.30%
31、(+0.30pct)/6.77%(+0.31pct)/0.11%(+0.03pct)/-0.36%(-0.02pct);23年第三季度,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.88%(+2.70pct)/8.38%(+1.73pct)/0.18%(+0.11pct)/-0.25%(+0.22pct),预计全年费用率保持平稳。图图11:2018-2023 年前三季度年前三季度公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图12:2018-2023 年前三季度年前三季度公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 水果罐头行业:水
32、果罐头行业:人均消费量增长空间足,人均消费量增长空间足,欢乐家欢乐家销售量销售量/销售额销售额处于处于行业前三行业前三 罐头食品是中国的传统特色产业,罐头食品是中国的传统特色产业,也是出口型行业也是出口型行业之一之一。罐头食品行业上游由水果、肉禽、蔬菜等原材料构成,中游主要是罐头的生产与包装环节,而下游则是超市、便利店、电商平台等渠道,最终产品抵达终端消费者。我国已成为世界最主要的罐头食品生产国和出口国,2022 年出口量达 312.5 万吨,出口额达 68.9 亿美元,同比分别增长 12%和 22%,欢乐家(300997)公司深度 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 均创下近年来新
33、高,但我国的人均罐头消费量远低于美国、西欧、日本等发达国家或地区,未来国内消费量仍有较大增长空间。同时,国内罐头食品市场也在扩大内需的方针指引下日渐壮大,罐头内销量约占总产量的 70%以上,健康、营养、安全、便携的罐头食品更能受到消费者的认可和青睐。按照按照 2020 年年销售收入销售收入结构结构来看来看,蔬菜罐头蔬菜罐头/水果罐头水果罐头分别分别占据占据行业总收入行业总收入 47.48%/20.53%,合计将近七成,合计将近七成,是最受市场欢迎的罐头食品是最受市场欢迎的罐头食品的两个的两个细分品类。细分品类。图图13:2021 年罐头年人均消费量年罐头年人均消费量(千克(千克/人)人)资料来
34、源:全拓数据,浙商证券研究所 图图14:2020 年年中国罐头行业产品收入结构中国罐头行业产品收入结构 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 根据国家统计局数据,2021 年我国罐头产量为 912.5 万吨,规模以上企业产量为 831.7万吨,分别同比下降 2.9%/3.7%;2022 年 H1 我国规模以上罐头企业产量为 332.5 万吨,同比下降 8.7%,整体产量处于持续下降整体产量处于持续下降的的趋势。趋势。另根据观研天下数据,自自 2012 年以来,中国水果罐头产量呈现波动趋势:年以来,中国水果罐头产量呈现波动趋势:在 2016年产量达到峰值 286.4 万吨之后便逐年下降,20
35、19 年水果罐头产量仅为 188.7 万吨,同比-10.57%;预计 2020 年我国的水果罐头产量为 145.8 万吨。905023200708090100美国西欧日本中国蔬菜罐头 47.48%水果罐头 20.53%肉、禽类罐头 17.73%水产品罐头 6.24%其他罐头 8.02%蔬菜罐头水果罐头肉、禽类罐头水产品罐头其他罐头欢乐家(300997)公司深度 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图15:2015-2022 年中国规模以上企业罐头产量走势年中国规模以上企业罐头产量走势 资料来源:国家统计局,华经产业研究院,浙商证券研究所 图图16:2011-2
36、020 年中国水果罐头产量及预测年中国水果罐头产量及预测 资料来源:观研天下,浙商证券研究所 水果罐头行业竞争格局较为分散,欢乐家排名已达行业前三。水果罐头行业竞争格局较为分散,欢乐家排名已达行业前三。目前,我国罐头食品市场上已有欢乐家、林家铺子、古龙食品等一批具有一定认知度的优秀品牌,而根据中国罐头工业协会的行业调查结果,欢乐家水果罐头已欢乐家水果罐头已连续连续五五年(年(2017 年年-2021 年)占据行业销年)占据行业销售量售量/销售额前三销售额前三。同时,根据公司 2022 年年报,公司也为中国罐头工业协会副理事长单位,中国饮料工业协会理事单位;并于 2016 年荣获中国罐头工业协会
37、颁发的“中国罐头十强企业(内销)”称号,2018 年、2019 年度,连续获得中国罐头工业协会颁发的“中国罐藏食品领先品牌”称号。欢乐家(300997)公司深度 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图17:中国主要罐头品牌情况中国主要罐头品牌情况 资料来源:观研天下,浙商证券研究所 展望行业发展趋势,根据智研咨询数据,2022 年我国罐头市场规模约 857.6 亿元,而水果罐头作为罐头行业中最大的细分品类之一,在未来的国内市场将依然拥有良好的发展机遇,主要系有以下几大原因:1)消费场景和产品类型的多样化。水果罐头已可以用于烘培业、自助餐、家庭消费等多种消费场景,且可以衍生出更多细分
38、口味和品类,如烘培业、自助餐、家庭消费等多种消费场景。水果罐头正逐步向休闲食品转变;2)日常生活节奏加快。随着生活和工作节奏的加快,现代年轻人将更偏向于选择美味、便携、健康、安全的水果罐头食品。3)线上购物平台的发展。除了传统电商平台之外,内容电商等新媒体平台也在日益崛起,企业可以通过直播带货等更多类型的方式去推广自身的产品,这也将有助于罐头食品能够更好地被市场所认知,同时培育新的消费者群体。3 椰饮行业椰饮行业:椰汁规模稳健增长,椰子水格局尚未稳定椰汁规模稳健增长,椰子水格局尚未稳定 椰子饮品通常分为椰子水饮品与椰奶饮品。椰子饮品通常分为椰子水饮品与椰奶饮品。具体来看,椰子水是一种通过剥开椰
39、子皮、过滤椰子水等方式所获得的天然补水饮料,而椰奶饮品则是将椰肉和椰子水混合打碎之后调味所获取的饮料。品牌品牌所属公司所属公司欢乐家欢乐家HUANLEJIA欢乐家食品集团股份有限公司欢乐家食品集团股份有限公司凯欣牌罐头山东凯欣绿色食品股份有限公司梅林MALING上海梅林正广和股份有限公司古龙Gulong厦门古龙食品有限公司紫山ZISHAN福建紫山集团股份有限公司林家铺子大连林家铺子食品股份有限公司真心罐头大连真心罐头食品有限公司甘竹牌广东甘竹罐头有限公司天同时代山东天同食品有限公司始于1990年,水果罐头知名品牌,专业从事水果罐头和天然水果饮品等产品的研发/生产/加工/销售的现代化企业。始创于
40、1988年,专门从事鱼类罐头/玉米类罐头/豆类罐头/凉茶以及椰子汁的生产、加工、销售的企业,其豆豉鲮鱼罐头在市场占有较高地位,成立于2003年,水果加工行业综合实力较强的企业,主要从事研发/生产/销售各类水果罐头、冷冻水果及保鲜水果。概况概况始于1930年,隶属于光明食品集团,颇受大众消费者青睐的午餐肉/罐头品牌,专业从事肉及肉制品、休闲食品领域的大型跨国肉食品产业集团,旗下拥有冠生园/大白兔/苏食/梅林/佛手/华佗/正广和等品牌。始建于1907年,隶属厦门轻工集团有限公司,国内罐头行业颇具影响力品牌,集罐头、软包装食品以及调味品研发、生产、销售和服务于一体的食品生产商。创建于1984年,拥有
41、基地建设/生产加工/市场营销为一体的食品产业链,主打罐头/酱菜/咖喱/矿泉水/冷冻水产品/果蔬浓缩液等产品。国内知名的水果罐头品牌,专业生产经营各类植物蛋白饮料国内知名的水果罐头品牌,专业生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食品生产企业。品生产企业。成立于1996年,东北较大的高温杀菌罐装食品制造商,主要从事畜禽水产罐头、果疏罐头等的生产、销售的企业。成立于2007年,主要生产和销售罐头食品、软包装食品、果汁、果干果脯等休闲食品及新鲜果蔬、冻干果蔬类食品,是一家专业的果蔬制品综合性企业,目前公司果蔬制品主
42、要出口。欢乐家(300997)公司深度 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国中国椰子饮品市场发展椰子饮品市场发展约约从从 20 世纪世纪 80 年代开始,椰树集团旗下的椰汁产品正式开启年代开始,椰树集团旗下的椰汁产品正式开启椰饮品类在国内市场的发展。椰饮品类在国内市场的发展。2013 年,欢乐家抓住机会成功布局椰饮赛道,围绕“椰汁+”战略打造产品矩阵;2014 年,国际知名椰子水龙头 Vita Coco 通过华彬集团正式进入中国市场;2015 年后,各大国产新锐品牌开始崛起,通过产品+技术创新在椰饮行业的细分赛道中不断占领消费者心智。图图18:椰饮定义与分类椰饮定义与分类 资料来
43、源:头豹研究院,浙商证券研究所 图图19:中国椰饮行业主要品牌发展历程中国椰饮行业主要品牌发展历程 资料来源:各公司官网,890新国货研究院,浙商证券研究所 2017 年-2021 年,我国椰子液体饮品市场规模由 102.8 亿元增长至 144.4 亿元,CAGR为 8.87%,其中 2021 年同比增速较快(+15.06%),主要系主要系 2020 年现制茶饮年现制茶饮/现制咖啡行业现制咖啡行业的发展也同时拉升了椰饮产业链。的发展也同时拉升了椰饮产业链。相较于国外成熟市场,我国椰饮行业仍处于成长期前期阶段,销售模式以传统线下+餐饮渠道为主,市场规模平稳增长但体量仍然较小。长期来看,参考国外椰
44、饮行业的发展,未来我国椰汁增量或来源于细分营养定位、创新口味、对标女性市场等方面,因此液体椰汁饮品在我国的市场规模仍有可观的增长空间,据头豹研究院预计,2026 年年行业行业市场规模市场规模将达将达 213.6 亿元,亿元,2021 年年-2026 年年 CAGR 为为 10.28%。欢乐家(300997)公司深度 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图20:2017-2026E中国椰子液体饮品行业市场规模中国椰子液体饮品行业市场规模 资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 图图21:中国椰饮产品各渠道占比中国椰饮产品各渠道占比 资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 椰汁行业规模稳健
45、增长椰汁行业规模稳健增长,欢乐家市占率为,欢乐家市占率为 4.9%,位列业内第三,位列业内第三。目前椰汁赛道已进入平稳期,增速较为平缓,近年市场规模维持在 140-160 亿元之间。相较于椰饮行业的其他品类,椰汁产品出现时间较早,受众群体多,企业入局门槛较低,后续椰汁产品或将逐渐成为品牌的一块“敲门砖”,以此撬开饮料市场。市占率方面,椰汁行业 CR3 为 41.7%,其中以椰树集团为代表的椰汁品牌市占率达到 29.9%,而特种兵/欢乐家分别拥有 6.9%/4.9%的市占率,竞争格局较为集中。现代渠道52%传统渠道34%餐饮渠道 8%电商渠道 5%其他渠道 1%现代渠道传统渠道餐饮渠道电商渠道其
46、他渠道欢乐家(300997)公司深度 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图22:2015 年年-2020 年中国椰子汁市场规模年中国椰子汁市场规模(亿元)(亿元)图图23:中国中国椰汁行业椰汁行业市占率市占率 资料来源:智研咨询,890 新国货研究院,浙商证券研究所 资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 椰子水椰子水规模增速逐渐回升,规模增速逐渐回升,国外进口品牌占据较大市场份额国外进口品牌占据较大市场份额。相对于其他国家,我国椰子水市场起步较晚,由于低基数原因 2012-2018 年行业增速较快。21 年受益于瑞幸“生椰拿铁”产品热销带动椰基原材料在咖啡产品的使用比例迅速提升,
47、行业 B 端业务拓展加速,行业增速达到 11.31%。但由于 C 端消费者口味培育时间较短,且价格相较于椰汁等饮品更加高昂,行业增速仍比较缓慢。竞争格局方面,据 Euromonitor,2023 年椰子水行业CR3 将近 90%,且均为国外进口品牌,但近年来,中国国产椰子水品牌层出不穷,如可可满分、椰子知道、Cococean、蔻蔻椰子、椰满满等,传统椰汁领域的领先企业如椰树集团和欢乐家也纷纷推出椰子水新品,后续竞争或将有所加剧,格局仍尚未完全稳固。图图24:中国椰子水规模及增速中国椰子水规模及增速 图图25:中国椰子水行业竞争格局中国椰子水行业竞争格局 资料来源:Euromonitor,浙商证
48、券研究所 资料来源:Euromonitor,浙商证券研究所 4 未来看点未来看点:水果罐头:水果罐头喜迎新风向喜迎新风向,公司新品顺应消费趋势;椰,公司新品顺应消费趋势;椰饮行业子品类有望快速扩张,公司具备饮行业子品类有望快速扩张,公司具备 B 端端基因基因 4.1 公司水果罐头产品顺应产业升级趋势,蕴含多元化运用潜力公司水果罐头产品顺应产业升级趋势,蕴含多元化运用潜力 市场市场担心担心:罐头行业规模趋于稳定,产品缺乏创新,公司在罐头领域的成长空间有限。椰树集团29.90%特种兵6.90%欢乐家4.90%其它品牌58.30%椰树集团特种兵欢乐家其它品牌欢乐家(300997)公司深度 17/27
49、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为:我们认为:市场对罐头行业的认知已有所改变,公司新品顺应休闲、健康、安全的新消费需求,叠加潜在 B 端业务拓展,公司罐头基本盘业务有望持续稳健增长。具体来看,具体来看,1 1)水果罐头公众认知与日俱增,水果罐头公众认知与日俱增,产品创新优化产品创新优化顺应顺应休闲化休闲化+健康低糖化大趋势。健康低糖化大趋势。我国虽然是全球第一大罐头产国,但人均罐头消费水平却远低于世界其他发达国家,内需仍有发掘空间,主要原因还是消费者对罐头产品的认知误区尚未彻底消除,如罐头存储时间久是因为添加了防腐剂、只有不新鲜的水果才会拿去做罐头、水果罐头没有营养等。2022 年年
50、底,消费环境复苏引发一阵“水果罐头热潮”,甚至出现“一桃难求”的现象。我们认为,这次热销不光带动了各大水果罐头的销售量,也大幅削弱了消费者对罐头食品的刻板印象,推动了水果罐头产业的长期健康向好发展。目前,消费者对水果罐头健康、营养、应急储备性的认知正与日俱增,叠加国潮复古风崛起,年轻消费群体对水果罐头的热情不退,食用水果罐头或将成为一种日常休闲的生活方式。同时,各大罐头企业也在产品创新、品质提升、冷链物流建设等方面不断发力,研发推出低糖、无糖的水果罐头等新品,进一步顺应消费升级、食品健康低糖化的新风向。欢乐家罐头产品口味丰富,休闲化欢乐家罐头产品口味丰富,休闲化+健康化健康化+先进技术设备打造
51、差异化产品力。先进技术设备打造差异化产品力。公司水果罐头品种丰富,涵盖南方杂果+什锦北果,如黄桃、橘子、椰果、梨子、杨梅等,可满足各类消费者的饮食喜好及尝鲜需求。其次,在产品外形方面,公司主打休闲化+年轻化的创意包装,针对不同消费场景推出 200g、256g、900g 等水果罐头产品,其中明星产品半桃铁盒包装简约复古,小规格打造便携休闲的产品属性,在线上渠道售卖后受到年轻消费者的追捧和好评,是公司一次成功的产品升级尝试,顺应行业变革和消费者需求升级趋势。而作为国内水果罐头行业的领军企业,公司罐头产品的技术工艺达到业内领先水平,如无菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动
52、劈桃挖核技术、黄桃果肉抽空技术等,有效保障了产品质量并提高了生产效率,并通过严格的杀菌技术、反复研究甄选不同产地/品种/成熟度的当季水果等步骤匠心缔造健康、营养的果肉罐头,符合当代消费者对休闲食品健康化的需求。图图26:公司针对不同需求开发了多种容量规格的罐头产品公司针对不同需求开发了多种容量规格的罐头产品 图图27:公司针对罐头产品的主要核心技术公司针对罐头产品的主要核心技术 资料来源:京东,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 欢乐家(300997)公司深度 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2)新茶饮新茶饮行业行业从品牌之争过渡到成本之争从品牌之争过渡
53、到成本之争,水果罐头或将代替鲜果帮助茶饮品牌实水果罐头或将代替鲜果帮助茶饮品牌实现进一步降价。现进一步降价。茶饮赛道作为餐饮行业中高度饱和的品类之一,已经经历了一轮激烈的新品竞争,其最终目的主要系自身的品牌溢价。但是,由于高度统一的原料+产品原料配比等,茶饮产品的差异化较为有限,因此,消费者的尝鲜心理退散后有可能还是会返回性价比的追求上。2022 年初,喜茶率先全面下调价格,奈雪等头部新茶饮品牌也紧随其后。据晚点数据,降价后喜茶有超过 96%的饮品定价在 20 元以内。而品牌之所以可以大幅下调售价,主要系人工+原材料端的成本有所压缩,如店内员工现做的栗子泥、芋泥转变为由工厂负责制作的罐装栗子泥
54、、冷冻芋泥,送至门店于使用前进行解冻;而使用罐头代替鲜果更是可以节省约 30%的成本。因此,我们认为因此,我们认为在新茶饮行业降价在新茶饮行业降价+下沉市场的趋势下,下沉市场的趋势下,水果罐头作为可以水果罐头作为可以代替新鲜水果的代替新鲜水果的原材料产品原材料产品,或将在,或将在企业成本结构中的占比有所提升,企业成本结构中的占比有所提升,有效缓解公司利润有效缓解公司利润端压力;而作为国产知名罐头品牌的欢乐家,端压力;而作为国产知名罐头品牌的欢乐家,由于由于受益于潜在受益于潜在 B B 端渠道的拓展,端渠道的拓展,业绩有望业绩有望超预期增长。超预期增长。图图28:降价前后喜茶现制饮品各个价位占比
55、降价前后喜茶现制饮品各个价位占比 图图29:各大各大现制茶饮、咖啡现制茶饮、咖啡品牌发布品牌发布 9.9 元饮品元饮品 资料来源:晚点 Late Post,浙商证券研究所 资料来源:各企业官方微信公众号,浙商证券研究所 4.2 椰风椰风“四起四起”,公司具备公司具备 B 端基因,端基因,成长确定性高成长确定性高 市场担心:市场担心:椰饮作为公司第二增长曲线,与传统罐头业务经营模式略有不同,罐头板块所积累的竞争优势或难以复刻至椰饮业务,B 端客户拓展上不明确。我们认为:我们认为:1)行业层面,通过类比椰子水与无糖茶、厚椰乳与赤藓糖醇,我们认为行业层面,通过类比椰子水与无糖茶、厚椰乳与赤藓糖醇,我
56、们认为两大子赛道均有快速扩容的潜力,两大子赛道均有快速扩容的潜力,2)公司层面,欢乐公司层面,欢乐家作为家作为 A 股股“椰饮第一股”,已积淀“椰饮第一股”,已积淀一定竞争壁垒和优势,一定竞争壁垒和优势,to b 业务拓展进度有望加速,业务拓展进度有望加速,成长确定性成长确定性仍仍较高较高。具体来看具体来看,Beta 端:端:1)椰子水椰子水赛道和赛道和无糖茶无糖茶赛道逻辑相似赛道逻辑相似,或或乘低糖大健康之势快速崛起。乘低糖大健康之势快速崛起。受益于各国减糖政策倡导+健康理念兴起,全球消费者更加注重健康饮食,这一趋势在我国更为明显:中国有 44%的消费者更加注重控糖控脂肪,甚至比全球整体水平
57、更高。根据 Euromonitor数据,2017-2022 年,含糖茶饮的增长速度已经明显减缓,CAGR 为-3.6%,2022年增速为 22%43%23%9%2%0%0%3%0%80%13%5%0%20%40%60%80%100%29元以上25-29元20-24元15-19元10-14元10元以下2022年12月2021年12月欢乐家(300997)公司深度 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 -2.3%,远低于无糖茶饮;同时,据亿欧智库预计 2022-2027 年无糖茶饮市场 CAGR 达10.2%,中国无糖茶饮市场或将迈入高速增长期,同时随着无糖茶饮料在泛消费人群以及二、三线城
58、市中的加速普及,预计到 2027 年中国无糖茶饮市场规模将有望达到 120+亿元。我们认为,椰子水与无糖茶有较为相似的产品属性,如健康、高价值感、口味偏淡等,我们认为,椰子水与无糖茶有较为相似的产品属性,如健康、高价值感、口味偏淡等,也具有与无糖茶相近的核心客群和潜在消费者购买动机。在当代健康理念和生活品质的关也具有与无糖茶相近的核心客群和潜在消费者购买动机。在当代健康理念和生活品质的关注度逐渐提升的大环境下,消费者热爱无糖茶,未来也将大几率追捧营养美味的椰子水,注度逐渐提升的大环境下,消费者热爱无糖茶,未来也将大几率追捧营养美味的椰子水,行业或将在未来迎接爆发期。行业或将在未来迎接爆发期。图
59、图30:各国减糖政策梳理各国减糖政策梳理 图图31:2017-2027E,中国无糖茶增速显著快于含糖茶增速中国无糖茶增速显著快于含糖茶增速(%)资料来源:埃森哲新冠动向调研,亿欧智库,浙商证券研究所 资料来源:Euromonitor,亿欧智库,浙商证券研究所 图图32:无糖茶饮无糖茶饮与椰子水的潜在与椰子水的潜在消费者购买动机消费者购买动机 图图33:无糖茶和椰子水的核心客群相似无糖茶和椰子水的核心客群相似 资料来源:亿欧智库,浙商证券研究所 资料来源:亿欧智库,浙商证券研究所 2)厚椰乳厚椰乳赛道和赛道和赤藓糖醇赤藓糖醇赛道逻辑相似赛道逻辑相似,即即 C 端消费爆品带动上游原材料受益。端消费
60、爆品带动上游原材料受益。2018 年,软饮料行业的“黑马”元气森林,正式携气泡水产品亮相市场,其“0 糖 0脂 0 卡路里”的产品概念迅速俘获人心,并同时带动了上游原材料赤藓糖醇成为爆品。2019 年,元气森林继续以黑马姿态在软饮赛道扩张,而这一年中国赤藓糖醇的产量突破了10.8 万吨,高于阿斯巴甜、安赛蜜的产量。目前,元气森林已高度绑定赤藓糖醇,其发布国家国家减糖政策减糖政策新加坡2019年,新加坡卫生部禁止了高糖饮料的广告,并引入颜色编码标签,通过分析饮料中含糖量和脂肪含量因素等,将饮料分为“健康”、“中性”、“不健康”产品美国2021年美国国家减盐减糖倡议(NSSRI)提出了由政府支持的
61、国家减糖目标,旨在实现自愿和逐步的产业改造,以减少20%的包装食品糖分和40%的饮料糖分韩国2016年韩国政府发布有关减少国民糖类摄入量的综合计划,宣布向饮食中的“高糖”宣战,引导国民合理摄入糖类,倡导低糖饮食习惯马来西亚自2019年4月起,对含糖饮料如碳酸饮料,每100毫升不得超过5公克;蔬菜果汁类,每100毫升不得超过12公克,每升征收马币0.4令吉的税务,2022年4月,含糖饮料对象扩大至巧克力或可可、麦芽、咖啡、茶(二合一或三合一)的混合式含糖饮料产品中国2019年,国务院发布的健康中国行动(2019-2030)提出“倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代
62、蔗糖”、“提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食,选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品”-3.65.3-2.37.90.810.2-6-4-2024681012含糖茶无糖茶2017-2022CAGR2022增速2022-2027ECAGR欢乐家(300997)公司深度 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的乳茶、外星人能量饮料、苏打气泡水、燃茶等均使用赤藓糖醇作为原料,真正意义上开启了饮料的零糖时代。图34:赤藓糖醇销售规模于 2019、2020 年实现飞跃式增长 资料来源:恒州诚思,浙商证券研究所 与赤藓糖醇与赤藓糖醇的的前期增长前期增长逻辑逻辑相似,厚椰乳作为瑞
63、幸咖啡的上游原材料,继“生椰拿铁”相似,厚椰乳作为瑞幸咖啡的上游原材料,继“生椰拿铁”成为现象级爆款成为现象级爆款之后,厚椰乳的热度和规模也在持续攀升。之后,厚椰乳的热度和规模也在持续攀升。21 年 4 月,瑞幸推出全新产品生椰系列,一上架即为“断货王”,问世前三个月单月销量已超过 1000 万杯,同时将公司单店杯量从 2019 年的每日 285 杯提升到了 2021年的 349 杯。除了帮助瑞幸经营层面利润扭亏为盈,C 端爆品生椰拿铁也大幅带动了其上游供应商菲诺的发展:21、22 年业绩翻倍增长,明星单品厚椰乳年销售额突破十亿元。我们认为,椰乳和咖啡碰撞之所可以创造出如此之大且持久的热度,主
64、要系:1)椰乳在口感+风味上与咖啡的结合更加融洽,使得香醇、顺滑等各维度都能得到平衡,不会“喧宾夺主”。2)与营养挂钩,拥有健康标签。椰子带有 0 香精 0 色素的标签,在当下“养生+控糖”的消费趋势下,符合年前消费者对健康饮品的需求。3)B 端到 C 端,厚椰乳渗透到居家精致调饮场景。在门店现制生椰拿铁爆火之后,很多消费者开始尝试在家中自制生椰拿铁,品牌有机会更高效触达终端消费者。咖啡行业规模持续高增,“椰元素”有望成为咖啡单品原料里的常青树。咖啡行业规模持续高增,“椰元素”有望成为咖啡单品原料里的常青树。根据欧睿数据,中国现制咖啡市场规模处于稳健增长的态势,2017-2022 年的 CAG
65、R 超过 30%,优于现制茶饮的 20%。同时,据饿了么新服务研究中心分析,受益于供应+需求的双向驱动,2024 年我国现制咖啡市场规模有望超过 1900 亿元。我们认为,在咖啡行业快速发展的过我们认为,在咖啡行业快速发展的过程中,程中,“健康美味”“健康美味”+“经典元素新食材”的产品理念将更易受到消费者的喜爱,因此,“经典元素新食材”的产品理念将更易受到消费者的喜爱,因此,以椰乳为代表的椰基原料以椰乳为代表的椰基原料使用占比有望持续提升,同时家庭使用占比有望持续提升,同时家庭 DIY 调饮的新消费场景拓展也调饮的新消费场景拓展也将进一步为椰乳企业打通发展空间将进一步为椰乳企业打通发展空间。
66、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016年2017年2018年2019年2020年2021年E中国销售额(百万元)yoy欢乐家(300997)公司深度 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35:中国咖啡市场规模保持稳健增长 资料来源:中国连锁经营协会,艾瑞咨询,饿了么新服务研究中心,浙商证券研究所 图图36:消费者偏爱经典元素消费者偏爱经典元素+新食材的创新结合咖啡饮品新食材的创新结合咖啡饮品 图图37:奶咖添加奶奶咖添加奶(植物奶)(植物奶)类型中,椰奶在中国热
67、度最高类型中,椰奶在中国热度最高 资料来源:饿了么新服务研究中心,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 Alpha 端:端:我们认为,我们认为,公司具备将公司具备将 C 端积累的竞争优势延续到端积累的竞争优势延续到 B 端,椰饮端,椰饮 tob 业务有业务有望加速拓展望加速拓展。具体来看:。具体来看:1)“欢乐家”品牌作背书支撑欢乐家”品牌作背书支撑,强影响力更易受到客户认可,强影响力更易受到客户认可。公司最初作为一家生产、加工罐头的制造商,到现在发展为食品深加工的领军企业,用优质水果+领先技术+质量保证在罐头行业锻造出了优秀的品牌力。而作为罐头行业的领军企业,公司在 C 端积累
68、的品牌力有助于帮助其第二增长曲线椰饮的 B 端业务拓展,结合公司成熟的供应链系统,有望在早期发展阶段便赢得客户的信任。此外,公司采用线上和线下的双重营销策略,有助于不断增强其品牌的影响力,如公司通过在京东、天猫、拼多多、抖音等平台上开设官方旗舰店进行产品线上销售,与头部主播达人合作进行产品直播销售和品牌传播;而线下渠道中,公司在华南市场赞助及冠名举办多场线下活动,有效加大了品牌曝光度和影响力。284392484633191738.30%23.40%30.40%38.90%36.00%28.70%25.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001
69、,0001,5002,0002,50020020202120222023E2024E咖啡市场规模(亿元)咖啡市场增长率(%)欢乐家(300997)公司深度 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图38:公司所获公司所获部分部分奖项奖项 图图39:公司公司邀请邀请杨幂杨幂作为品牌作为品牌代言人代言人 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 图40:欢乐家大力冠名体育赛事 资料来源:公司官方微信公众号,浙商证券研究所 2)越南椰子加工项目保证产能输出,进一步提升规模效应)越南椰子加工项目保证产能输出,进一步提升规模效应+完善供应链。完
70、善供应链。根据统计局与海关总署数据,2021 年我国椰子需求量同比增长 21.5%至 123.6 万吨,产量同比下跌 5.0%至 36.4 万吨,可以看出中国椰子产能缺口仍较大,供应端产量产能卡脖子是椰饮行业发展制约因素之一,因此,因此,在上游拥有较强可控能力和供应稳定性的企业或许能够更迅速地扩在上游拥有较强可控能力和供应稳定性的企业或许能够更迅速地扩大规模。大规模。目前,公司椰子汁饮料产品的主要原料生榨椰肉汁目前主要采购自越南、菲律宾等东南亚地区的椰子水果,2020 年、2021 年、2022 年椰子汁饮料的生产量分别为 10.89 万吨、14.40 万吨、14.62 万吨,呈逐年上升趋势,
71、如后续与 B 端客户签订订单对椰子原料的需求规模或将进一步加大。2023 年 6 月,公司发布公告称,拟以自有资金在越南建设椰子加工项目,该项目或将帮助公司进一步完善产业链上游布局,提高公司原料供应的稳定性和安全性,为后续 B 端业务拓展提供资源保障。时间时间荣誉荣誉2016年中国罐头十大企业2016年方便与休闲食品影响力品牌2018年中国品牌影响力100强2018年中国安全食品(行业)十大消费者满意品牌2019年改革开放40年中国罐藏食品品牌2019年中国罐藏食品领先企业2019年年度中国罐藏食品领先品牌2019年中国创新食品大会暨粤港澳大湾区标志品牌发布盛典坐标品牌2019年第十三届中国食
72、品产业成长之星2019年中国品牌影响力100强2019年中国品牌影响力(行业)十大品牌2021年中国品牌影响力产品奖2021年中国品牌影响力(行业)十大消费者满意品牌欢乐家(300997)公司深度 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图41:我国椰子产量仅能支撑约三分之一的市场需求我国椰子产量仅能支撑约三分之一的市场需求 图图42:2017-2023H1 公司公司椰子汁饮料销售量椰子汁饮料销售量/生产量生产量 资料来源:国家统计局,海关总署,立鼎产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3)工艺流程和装备设置也处于业内领先水平工艺流程和装备设置也处于业内领先水
73、平。针对现制咖啡茶饮等 B 端渠道,公司已组建了相关业务团队及构建相关业务架构,研发了为咖啡茶饮师定制的大包装厚椰乳、鲜椰乳等产品,进行了产品梳理和渠道规划等工作,同时持续开发区域经销商和接洽大客户,有望于未来增加 B 端客户的订单量,实现椰饮产品的多元化渠道布局。在工艺流程方面,公司与世界一流的 PET 无菌冷灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计采用双线法的方式将果肉与椰子汁分开处理,最大化的保留了内容物的新鲜度及营养价值,成功实现了在中性植物蛋白饮料中添加果粒成分的工艺创新,同时欢乐家还拥有椰子汁二次均质等核心自主研发技术,有望在未来 to b 业务中进一步发挥技术优势。5 盈利预测与估值
74、盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 基于公司情况,我们进行如下假设:基于公司情况,我们进行如下假设:1)椰子汁板块椰子汁板块:1)量:)量:受益于 2023 年线下消费场景复苏+产品口味丰富创新+加强渠道开发,叠加 22 年低基数影响,公司椰子汁产品有望持续恢复性增长;厚椰乳+椰子水产品今年仍处于蓄力期,通过公司精细化拆分渠道、组建单独团队、梳理产品架构等多项举措,我们预计公司 2024 年厚椰乳 B 端业务拓展将有良好进展、椰子水产品终端正式发力,为公司业绩贡献增量,由此我们预计椰汁业务 2023-2025 年量增长14%、16%、18%。2)价:)价:公司推新能力较强,后续随着各大核
75、心单品的需求提升,产品结构有望进一步优化,由此我们预计椰汁业务 2023-2025 年价增长 3%、2%、2%。从而预计该板块 2023-2025年整体收入增长分别为:17.42%、18.32%、19.77%。2)水果罐头板块:水果罐头板块:1)量:)量:2022 年底开始延续到 2023H1 的罐头热潮大幅带动公司水果罐头业务的业绩增长,我们预计未来该板块销量将逐渐恢复至平稳增速,公司将继续重视该基本盘业务的发展,围绕现代消费理念持续开发兼具休闲化+健康化的新品,叠加水果罐头或受益于新式茶饮品牌的原料降级,我们预计 2023-2025 年水果罐头板块量增分别为:14%、8%、6%。2)价:)
76、价:公司部分罐头产品于 2022 年有所涨价,目前提价传导良好,后续价格中期内或将保持平稳水平,预计 2023-2025 年水果罐头板块价增欢乐家(300997)公司深度 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分别为:2%、1%、1%。从而预计板块 2023-2025 年整体收入增长分别为:16.28%、9.08%、7.06%。3)其他饮料板块:其他饮料板块:2023 年春节旺季来临之际,公司推出新品椰鲨电解质运动饮料,进一步丰富了椰汁+产品矩阵,持续开拓椰饮行业细分场景,并通过在赞助 2023 海南(三亚)马拉松等体育赛事加大产品曝光力度,同时考虑到公司该板块规模仍较小,我们预计 2
77、023-2025 年其他饮料板块收入增长分别为:23.22%、13.12%、9.08%。4)毛净利率:毛净利率:水果罐头方面,该业务的成本主要来源于鲜果与白糖,其中水果采购价格随行就市,白糖价格虽仍处于高位但已呈小幅下降趋势,且公司于 2022 年对罐头产品进行提价,目前价格传导良好;椰汁方面,越南原料椰子价格仍处于低位;包材方面,聚乙烯 PE、聚酯瓶片 PET、瓦楞纸等材料成本均有所下跌,因此综合来看,未来公司成本压力有望进一步缓解,毛利率有望持续提升;同时,公司重视第二增长曲线的发展,我们预计公司将继续加大饮料业务的推广力度,相关营销及管理费用会有所增加,全年费用率稳中有升,我们预计 20
78、23-2025 年公司整体毛利率分别为 35.92%、36.21%、37.37%,净利率分别为 13.46%、13.98%、14.43%。由此,基于以上假设,预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 18.67/21.27/24.06 亿元,同 比 增 长 分 别 为 17.00%/13.93%/13.08%;预 计 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为2.51/2.97/3.47 亿元,同比增长分别为 23.60%/18.33%/16.72%。预计 EPS 分别为0.56/0.66/0.78 元/股;对应 PE 分别为 20.51/17.33/14.85 倍。5.2 估值估值 我
79、们选取饮料乳品行业内的香飘飘、东鹏饮料、熊猫乳品、均瑶健康、妙可蓝多作为可比公司,24 年行业平均估值为 26 倍,考虑到 1)公司位于高成长椰饮赛道,行业或将持续景气;2)公司是水果罐头+椰汁双行业领军企业,在保证两大基本盘稳健增长的前提下,公司持续推进厚椰乳 B 端业务拓展、椰子水/电解制水等新品的终端推广与结构梳理,我们看好公司椰饮第二增长极加速成长,充分享受 Beta 端快速扩容的行业红利,给予公司一定溢价:24 年 25 倍的 PE,对应现价仍有空间,首次覆盖,给予“买入”评级。表1:可比公司估值 代码 可比公司 归母净利润(亿元)总市值(亿元)PE 2023E 2024E 2025
80、E-2023E 2024E 2025E 603711 香飘飘 2.68 3.58 4.51 58.82 21.94 16.45 13.06 605499 东鹏饮料 20.15 26.01 32.27 652.66 32.39 25.09 20.23 300898 熊猫乳品 1.01 1.21 1.48 24.60 24.36 20.28 16.59 605388 均瑶健康 1.00 1.44 2.12 41.58 41.51 28.92 19.63 600882 妙可蓝多 0.90 1.97 2.77 73.21 81.13 37.16 26.41 平均值 5.15 6.84 8.62 170
81、.17 40.27 25.58 19.19 300997 欢乐家 2.51 2.97 3.47 51.55 20.51 17.33 14.85 资料来源:Wind,浙商证券研究所,日期:2024 年 1 月 30日 欢乐家(300997)公司深度 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 新产品推广的不确定性风险。新产品推广的不确定性风险。公司坚定全方位布局“椰汁+”,持续布局多元化的椰饮产品矩阵,若公司推出的新产品市场接受程度低,新品推广或不达预期,将影响公司业绩增长、盈利水平的提升。食品安全风险。食品安全风险。如果公司本身质量控制出现问题,或是发生行业性食品安全事
82、件,都将对公司的品牌和经营产生不利影响,从而导致公司品牌信誉度受到影响,公司收入和净利润可能下滑,并可能面临处罚或赔偿等情形。原材料价格波动。原材料价格波动。若公司鲜果、白砂糖、包材等原材料价格大幅上涨,或将对公司的盈利能力造成负面影响。欢乐家(300997)公司深度 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)20202222 20202323E E 20202424E E 2022025 5E E (百万元)20202222 20202323E E 20202424E E 2
83、022025 5E E 流动资产流动资产 1132 1524 1898 2304 营业收入营业收入 1596 1867 2127 2406 现金 732 1043 1350 1718 营业成本 1060 1197 1357 1507 交易性金融资产 26 33 34 31 营业税金及附加 17 24 26 29 应收账项 125 197 212 221 营业费用 166 226 245 281 其它应收款 2 3 3 3 管理费用 93 120 134 149 预付账款 18 19 24 25 研发费用 1 6 6 12 存货 222 221 268 297 财务费用(6)(12)(17)(2
84、2)其他 7 9 9 8 资产减值损失(4)(5)4 5 非流动资产非流动资产 859 835 802 790 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 9 12 13 11 固定资产 571 545 535 541 营业利润营业利润 279 326 387 458 无形资产 156 148 140 132 营业外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 35 32 30 28 利润总额利润总额 276 323 385 456 其他 97 110 98 89 所得税 73 72 87 108 资产总计资产总计
85、1991 2359 2700 3094 净利润净利润 203 251 297 347 流动负债流动负债 630 741 786 832 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 25 8 11 归属母公司净利润归属母公司净利润 203 251 297 347 应付款项 311 424 473 500 EBITDA 334 359 417 485 预收账款 0 47 18 27 EPS(最新摊薄)0.45 0.56 0.66 0.78 其他 319 246 286 294 非流动负债非流动负债 21 24 23 23 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 20202222 20202323E
86、 E 20202424E E 2022025 5E E 其他 21 24 23 23 成长能力成长能力 负债合计负债合计 651 765 809 855 营业收入 8.38%17.00%13.93%13.08%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-13.12%16.82%18.81%18.29%归属母公司股东权益 1340 1594 1892 2239 归属母公司净利润-21.20%23.60%18.33%16.72%负债和股东权益负债和股东权益 1991 2359 2700 3094 获利能力获利能力 毛利率 33.58%35.92%36.21%37.37%现金流量表 净利率 12.74%
87、13.46%13.98%14.43%(百万元)20202222 20202323E E 20202424E E 2022025 5E E ROE 15.85%17.14%17.07%16.81%经营活动现金流经营活动现金流 343 286 335 388 ROIC 14.51%14.88%14.91%14.63%净利润 203 251 297 347 偿债能力偿债能力 折旧摊销 68 48 49 51 资产负债率 32.70%32.43%29.95%27.63%财务费用(6)(12)(17)(22)净负债比率 0.00%3.24%1.02%1.29%投资损失(2)(2)(2)(2)流动比率 1
88、.80 2.06 2.42 2.77 营运资金变动 38 18 37 28 速动比率 1.44 1.76 2.08 2.41 其它 42 (17)(30)(15)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(47)(15)(28)(44)总资产周转率 0.82 0.86 0.84 0.83 资本支出 3 (6)(25)(44)应收账款周转率 10.82 11.79 10.58 11.07 长期投资 (0)0 (0)(0)应付账款周转率 4.09 3.83 3.90 3.90 其他(50)(9)(3)1 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(93)40 0 25 每股收益 0.
89、45 0.56 0.66 0.78 短期借款 0 25 (17)3 每股经营现金 0.77 0.64 0.75 0.87 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.98 3.56 4.23 5.00 其他(93)15 17 22 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 203 311 307 369 P/E 25.35 20.51 17.33 14.85 P/B 3.87 3.23 2.73 2.30 EV/EBITDA 15.28 11.44 9.08 7.06 资料来源:Wind,浙商证券研究所 欢乐家(300997)公司深度 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级
90、说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现
91、10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何
92、变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意
93、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010