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1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（上调上调） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 02 日日 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-09-09 2019-06-18 2019-02-28 镁行业底部反转已现镁行业底部反转已现 汽车轻量化拉开汽车轻量化拉开 长期增长空间长期增长空间 镁行业镁行业深度报告深度报告 镁价已步入历史底部镁价已步入历史底部 成本成本成为成为镁价底部支撑镁价底部支撑：回溯历史，1#镁锭价格整 体在 13000-18000 元/吨水平波动， 今年 10 月份 13500 元/吨的价格已位于 历史绝对底部

2、区域，下跌空间极为有限。从成本角度看，根据我们对原镁 生产成本的动态拆分，今年三季度镁价已短暂击穿行业完全成本线，近期 才重返成本线之上。 我们认为该成本线可作为中长期价格底部的参考， 镁 价在成本的支撑下易涨难跌。 疫情导致海外车厂用镁量短期下降疫情导致海外车厂用镁量短期下降 随着全球疫情缓和疫苗兑现随着全球疫情缓和疫苗兑现 镁价迎镁价迎 来底部反弹来底部反弹： 镁下游主要消费集中于汽车领域， 同时海外汽车用镁占据主 导地位。受制于海外疫情的波动，海外汽车厂复工节奏出现反复，导致镁 价今年三季度前一直在行业成本线附近徘徊， 未随着其他有色金属出现大 幅反弹。10 月份以来，随着全球汽车销售数

3、据同比恢复正增长，疫苗预 期逐步兑现，海外车企开工不断回升，镁价有望步入复苏周期。 汽车产业链巨头企业纷纷布局镁行业汽车产业链巨头企业纷纷布局镁行业 看好镁在汽车轻量化广阔空间看好镁在汽车轻量化广阔空间：汽 车轻量化是未来汽车发展的大方向， 近年来汽车产业链龙头企业纷纷布局 镁合金领域。宝钢金属背靠国内特大型钢铁联合企业宝武集团，2018 年 以来两次入股云海金属，成为其第二大股东，并于今年 11 月与云海金属 共同推进建投年产 30 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目；宁德时代作 为动力电池龙头企业，今年 8 月与三祥新材等企业共同投资镁合金项目， 携手布局镁合金领域。 汽车产业链巨头布局镁合

4、金领域，彰显对于汽车轻 量化未来前景的看好以及对于镁合金应用前景的信心， 与汽车产业链巨头 的深度绑定有望加快镁合金结构件在市场推广的步伐。 镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 轮毂等重磅需求即轮毂等重磅需求即 将迎来爆发将迎来爆发： 目前汽车领域较为普及的零部件主要为转向支架、 仪表盘横 梁等小型结构件，单件用镁量有限。随着国内锻造技术进步，大型结构件 良率逐渐提升，锻造加工成本下降使得价格逐渐具有竞争力，部分大型结 构件如轮毂、电池包外壳等已经具备普及的可能。轮毂采用镁合金材料， 将在铝合金轻量化的基础上再度减重 20-30%，电池包外

5、壳、电池包支架 等大型结构件采用镁合金将减重 40-50%，效果极为可观。根据我们测算， 在乐观情况下，到 2025 年镁轮毂、镁电池支架、镁电池包外壳将分别增 加镁合金需求 23.82 万吨、 2.85 万吨、 8.69 万吨， 整体需求有望迎来爆发。 镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代 镁建筑模板需求或超市场镁建筑模板需求或超市场 预期：预期： 近年来随着建筑装修领域对绿色节能环保要求不断增加， 部分地区 如北京对竹、 木胶合板模板明文禁止使用， 原先具有统治地位的木建筑模 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 有色金属沪深300

6、 核心观点核心观点 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 深深 度度 报报 告告 行行 业业 报报 告告 有有 色色 金金 属属 行行 业业 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 板逐渐被铝合金建筑模板取代。镁合金建筑模板与铝合金模板相比， 不但 保留了使用周期长、可回收等特点，同时具有质量更轻、耐碱腐蚀能力更 强的优点。在目前镁铝价格比低于 1 的背景下，凭借成本以及性能优势， 镁合金有望实现对铝合金建筑模板的部分替代。 供需格局向好供需格局向好 镁价或将迎来长周期上行镁价或将迎来长周期上行：假设镁合金轮毂、电池支架、 电池包外壳按照我们此前的判断迎来爆发，镁合金建筑模板以每年 2

7、%的 速度实现对铝合金模板的替代，根据我们的测算，2022 年起原镁供给有 望出现缺口，镁价或将迎来长周期上行。 相关标的相关标的-云海金属云海金属:云海金属是镁行业龙头，原镁及镁合金产能位居全国 第一。 公司全产业链布局以及特殊的竖罐生产技术使得公司原镁生产成本 较行业平均成本低 20%左右， 保障了公司的盈利能力。 宝钢金属两次入股 后成为公司第二大股东，未来与宝钢金属合作有望产生显著的协同效应。 相关标的相关标的-三祥新材：三祥新材：三祥新材是电熔氧化锆龙头企业，2020 年 8 月与宁 德时代、 江苏万顺电机等多家企业共同投资镁铝合金项目， 正式切入镁合 金领域， 未来或将在镁合金电池

8、包外壳领域发力， 推动镁合金结构件在新 能源汽车轻量化应用领域再下一城。 风险提示：风险提示：汽车产销量下滑，轮毂等应用推广不及预期，全球疫情出现反 复，原镁产能大规模扩张 mNtMpPpRpOnRqRtRrMpQqN8OaO7NtRoOnPrRfQpOtRjMnNqP6MmMyRwMnNsOuOrQwP 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 疫情导致海外车厂用镁量短期下降 行业周期底部已现 . 6 1.1 我国是原镁主要生产国 环保因素限制原镁供应 . 6 1.2 下游消费集中于汽车领域 海外汽车厂需求占比较高 . 9 1.3 受制于海外疫情不稳定 国外汽车厂开工不

9、及预期致使镁价低位徘徊 . 10 1.4 镁价已步入历史底部 成本成为镁价底部支撑 . 12 2. 汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 镁下游需求有望迎来爆发 . 14 2.1 节能减排驱动汽车轻量化进程 镁是未来最值得轻量化的材料 . 14 2.2 汽车产业链龙头企业纷纷布局镁行业 看好镁在汽车轻量化广阔空间 . 16 2.3 镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 轮毂等重磅需求即将迎来 爆发 18 2.4 镁电池支架及电池包外壳极具推广前景 放量后有望再度拉动镁合金需求 . 20 3. 镁建筑模板需求或超市场预期 后疫情时代 3C 领域镁需求有望企稳回升 . 23 3.1 成本

10、及性能更加优异 镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代 . 23 3.2 铝镁合金及镁合金在3C产品外壳应用广泛 后疫情时代3C领域镁需求有望企稳 回升 24 4. 全球疫情稳定后海外汽车厂复工提速 镁价有望开启长周期上涨窗口 . 26 4.1 汽车单车用镁量不断提升 近年来镁需求量稳定增长 . 26 4.2 全球疫情缓和疫苗预期兑现 近期镁价上涨显著 . 27 4.3 供需格局向好 镁价或将迎来长周期上行 . 28 5. 标的公司 . 29 5.1 云海金属：镁业龙头与宝钢金属深度绑定 龙头地位有望进一步巩固 . 29 5.2 三祥新材：电熔锆龙头企业 携手宁德时代切入镁合金领域 . 33

11、行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：镁锭 . 6 图 2：镁合金产品 . 6 图 3：2019 年全球菱镁矿产量分布 . 7 图 4：2019 年全球镁锭产量分布 . 7 图 5： 2018 年我国原镁产量大幅缩减，2019 年小幅回升 . 8 图 6：国内主要镁合金企业产能情况 . 9 图 7：全球原镁下游分布 . 9 图 8：全球镁合金下游分布 . 9 图 9：2019 年主要汽车生产国产量（万辆） . 10 图 10：年初以来镁及主要工业金属价格走势（以 2020.1.02 日价格为 100） . 11 图 11：全球汽车销售量数据 . 11 图 1

12、2：镁价回溯（1#镁锭 闻喜 99.95%） . 12 图 13：硅铁期货价格（元/吨） . 13 图 14：榆林块煤价格（元/吨） . 13 图 15：镁锭价格及原镁动态成本线（银川 99.9%） . 13 图 16：全球主要国家或地区燃油排放标准（L/100km） . 14 图 17：国内新能源汽车年产量（万辆） . 15 图 18：新能源汽车月产量情况 . 15 图 19：镁合金优缺点对比 . 15 图 20：宝钢金属是宝钢集团全资子公司之一 . 17 图 21：宝钢金属的核心业务 . 17 图 22：青阳县地理位置优越 . 17 图 23：汽车镁合金部件应用 . 19 图 24：凯迪拉

13、克 CT5-V BLACKWING . 19 图 25：镁合金轮毂 . 19 图 26 新能源汽车电池包结构示意图 . 21 图 27：建筑模板示意图 . 23 图 28：已普及的建筑模板材料对比 . 24 图 29：苹果 MacBook 外壳采用铝镁合金材料 . 24 图 30：全球平板电脑出货量（百万台） . 25 图 31：国内笔记本电脑出货量（万台） . 25 图 32：国内镁合金需求量（万吨） . 26 图 33： 2007-2020 年镁铝比（长江有色网镁锭 1#价格/上海期货交易所铝价） . 27 图 34：2020 年镁价走势 . 28 图 35：公司历史沿革 . 29 图 3

14、6：云海金属股权穿透图 . 29 图 37：公司业务布局 . 30 图 38：青阳县地理位置优越 . 31 图 39：皮江法生产原镁工艺 . 32 图 40：新型竖罐蓄热炼镁技术 . 32 图 41：云海金属 2015-2020Q3 营业收入情况 . 33 图 42：云海金属 2015-2020Q3 归母净利润情况 . 33 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：锆产业链 . 33 图 44：三祥新材股权穿透图 . 34 图 45：三祥新材 2015-2020Q3 营业收入情况 . 35 图 46：三祥新材 2015-2020Q3 归母净利润情况 . 35 表 1：我国镁资

15、源储量丰富 . 6 表 2：世界菱镁矿已探明资源储量分布情况 . 6 表 3：我国菱镁矿已探明资源储量分布情况 . 7 表 4：国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况 . 8 表 5：2019 年主要车企销量情况 . 10 表 6：皮江法炼镁成本拆分 . 12 表 7：各种材料性价比 . 15 表 8：中国汽车轻量化发展目标 . 16 表 9：宁德文达镁铝持股比例 . 18 表 10：镁合金在汽车领域的使用 . 18 表 11：镁轮毂镁合金用量预测 . 20 表 12：镁合金电池支架需求预测 . 21 表 13：镁合金电池包外壳需求预测 . 22 表 14：部分进入临床 III 期疫苗 .

16、27 表 15：镁合金需求预测（万吨） . 28 表 16： 2013-2019 年原镁市场供需平衡表. 28 表 17：2020-2025 年原镁供需平衡预测 . 28 表 18：公司产能分布情况 . 30 表 19：云海金属与行业成本对比 . 32 表 20：三祥新材产能情况 . 34 表 21：宁德文达镁铝持股比例 . 35 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 疫情导致海外车厂用镁量短期下降疫情导致海外车厂用镁量短期下降 行行 业周期底部已现业周期底部已现 1.1 我国是原镁主要生产国我国是原镁主要生产国 环保因素限制原镁供应环保因素限制原镁供应 镁是地壳中含量最丰富的

17、元素之一，主要分布在白云石矿、盐湖、海水等资源中。由于 镁合金具有比强度、 比刚度高， 导热导电减震性能好， 加工成本较低且易于回收等优点， 广泛应用在航空航天、汽车、建筑、3C 等领域。 图图 1：镁锭镁锭 图图 2：镁合金产品镁合金产品 资料来源：网络资料整理 长城证券研究所 资料来源：网络资料整理 长城证券研究所 我国镁资源储量雄厚，已探明菱镁矿储量约 30 亿吨，白云石矿储量超 40 亿吨，西部盐 湖卤水中直接含有大量氯化镁，如我国察尔汗盐湖卤水含量 112.4g/L，储量达 31 亿吨。 因此我国原镁及镁合金生产应用资源优势显著。 表表 1：我国镁资源储量丰富我国镁资源储量丰富 矿源

18、矿源 已探明储量已探明储量 菱镁矿 30 亿吨 白云石 40 亿吨 蛇纹石 30 亿吨 盐湖卤水 48 亿吨 沿海盐场卤水 410 万吨/年 资料来源：中国产业信息网 长城证券研究所整理 我国已探明菱镁矿储量 36.42 亿 t，占世界总储量的 28.85%，居世界首位。其中：晶质菱 镁储量 35.71 亿 t，占全国总储量的 98.05%，隐晶质菱镁矿储量 0.71 亿 t，占 1.95%。 表表 2：世界菱镁矿已探明资源储量分布情况世界菱镁矿已探明资源储量分布情况 国家国家 中国中国 朝鲜朝鲜 俄罗斯俄罗斯 巴西巴西 澳大利亚澳大利亚 斯洛伐克斯洛伐克 土耳其土耳其 印度印度 其他其他 储

19、量/亿吨 36.42 30 27.5 5.62 6.82 12.4 1.5 2.45 3.54 比例/% 28.85 23.76 21.78 4.45 5.4 9.82 1.19 1.94 2.81 资料来源： 菱镁矿的加工利用现状及建议长城证券研究所 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 我国菱镁矿探明储量的矿区 27 处，分布于 9 个省(区)，以辽宁菱镁矿储量最为丰富，主 要集中于营口至大石桥至海城一带。其次是山东，此外，西藏、新疆、甘肃等地区菱镁 矿也较丰富。而且我国菱镁矿的主要资源特点是储量相对集中，大型矿床较多；矿床类 型较为单一，主要是积变质-热液交代型菱镁矿；特别是辽

20、宁省的矿石品质优良，一般 MgO 的含量都在 46%47%。 表表 3：我国菱镁矿已探明资源储量分布情况我国菱镁矿已探明资源储量分布情况 地地 区区 辽宁辽宁 山东山东 西藏西藏 新疆新疆 河北河北 其他其他 储量/亿吨 32.52 2.48 0.62 0.31 0.31 0.18 比例/% 89.28 6.8 1.7 0.85 0.84 0.52 资料来源： 菱镁矿的加工利用现状及建议长城证券研究所 根据美国地质调查局数据，2019 年我国菱镁矿产量 1900 万吨，占全球 68%，是第二名土 耳其产量的 9.5 倍；镁锭产量更是占据全球 82%的份额。 图图 3：2019 年全球菱镁矿产量

21、分布年全球菱镁矿产量分布 图图 4：2019 年全球镁锭产量分布年全球镁锭产量分布 资料来源：USGS 长城证券研究所 资料来源：USGS 长城证券研究所 原镁冶炼能耗高，易产生大量废气废渣，2011 年已被发改委列入限制类名单，新建产能 审批通过概率低， 近年来一直保持 140-150 万吨产能。 尽管近年来国内镁冶炼技术工艺不 断改进，但机械化、自动化水平仍然较弱，节能减排和回收利用水平亟需提高。我国原 镁冶炼企业有 80 多家，产能分散且几乎为民营企业，资金链紧张，在去杠杆要求下存活 率低， 而一次性的环保投资更是众多企业无法逾越的鸿沟。 在环保和去杠杆双重影响下， 2018 年我国镁行

22、业供给缩减 32%。2019 年由于镁价回升，镁行业开工率提高，国内原镁 产量同比增长 21.48%。 中国 68% 土耳其 7% 巴西 6% 俄罗斯 5% 其他 14% 中国 82% 俄罗斯 7% 巴西 1% 以色列 2% 其他 8% 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5： 2018 年我国原镁产量大幅缩减年我国原镁产量大幅缩减，2019 年小幅回升年小幅回升 资料来源：国家统计局 长城证券研究所 国内原镁产能高度分散，龙头绝对领先国内原镁产能高度分散，龙头绝对领先：目前镁行业集中度相对较低，CR3 13.8%，CR10 31.6%，大于 3 万吨产能的公司仅 13 家，

23、市场占有率合计 35.9%，剩余绝大部分是 0.5-2 万吨产能的公司。云海金属原镁产能 10 万吨，国内第一，占有率 7.2%，远高于行业第二 银光华盛镁业的 6.5 万吨产能，规模效应明显，竞争优势显著。随着国家环保高压持续， 高成本落后产能逐步出清，未来 3-5 年行业集中度有望持续提升。 表表 4：国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况 名称名称 概况概况 云海金属 原镁产能 10 万吨，镁合金产能 18 万吨；在建 5 万吨原镁项目和 3 万吨高强镁合金项目；拥有白云 岩矿储量 5300 万吨 天宇镁业 年产镁锭 5 万吨，镁合金锭 1 万吨

24、，镁合金型材 5000 吨，镁合金压铸件 5000 吨 八达镁业 年产原镁超过 3.5 万吨，镁合金 2 万吨；拥有白云石储量 2 亿多吨 银光华盛 原镁产能 6.5 万吨 瑞格镁业 年产镁及镁合金系列产品 5.5 万吨，铝合金系列产品 5.5 万吨 府谷京府 以兰炭生产为上游龙头，配套建设金属镁厂、硅铁厂，上下游相对接，资源循环利用；金属镁设计 产能 3 万吨 泰达煤化 建设 60 万吨年兰炭为主的六条循环利用生产线，生产兰炭、电力、煤焦油、硅铁、金属镁等产 品；金属镁年产能 2 万吨 傲天镁业 以镁合金基础材料制备及压延深加工为主，轻量化产品研发、生产、销售吨高薪技术型企业 资料来源：锐观

25、咨询 长城证券研究所 由于生产工艺存在一定的技术壁垒，由于生产工艺存在一定的技术壁垒，国内镁合金行业目前集中度国内镁合金行业目前集中度比比原镁行业更高原镁行业更高，云海 金属为行业龙头企业，拥有产能 18 万吨，占行业总产能 36%。瑞格金属及海镁特镁业次 之，分别拥有镁合金产能 7 万吨、4 万吨。 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

26、19 原镁产量（万吨)增速 行业深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：国内主要镁合金企业产能情况国内主要镁合金企业产能情况 资料来源：锐观咨询 长城证券研究所 1.2 下游消费集中于汽车领域下游消费集中于汽车领域 海外汽车厂需求占比较高海外汽车厂需求占比较高 原镁下游需求主要分为：镁合金加工深加工（汽车、3C 压铸件） 、铝合金（建筑、交通 运输） 冶金添加原料 （铝合金、 稀土合金、 炼钢脱硫等） 、 其他领域 （金属冶炼还原剂等） ； 而全球镁合金压铸产品下游约 70%消费于汽车领域、20%应用于 3C 领域。考虑到铝合金 下游 20%左右用于包括汽车在内的交通运输领域，与

27、与影响镁价最为显著影响镁价最为显著的产业当属汽车的产业当属汽车 行业行业。 图图 7：全球原镁下游分布全球原镁下游分布 图图 8：全球镁合金下游分布全球镁合金下游分布 资料来源：中国产业信息网 长城证券研究所 资料来源：中国产业信息网 长城证券研究所 中国是全球最大的汽车生产国，但中国是全球最大的汽车生产国，但全球汽车生产主要仍在海外全球汽车生产主要仍在海外：根据 OICA 数据，2019 年全球汽车产量 9179 万辆，中国汽车产量 2572 万辆，约占 28%，是世界最大汽车生产 国。 尽管我国汽车产量独占鳌头， 超过第二名美国一倍以上， 但由于海外汽车品牌众多， 汽车消费市场更加庞大，全球汽车生产主要仍在海外（72%） 。同时欧美同时欧美日日汽车品牌在镁汽车品牌在镁 合金的使用量上明显高于国内合金的使用量上明显高于国内，根据 2015 年数据，国内单车用镁量仅为 1.5 公斤，日本 单车用镁量达到 9.3 公斤， 欧洲达到 14 公斤。 尽管根据我们测算 2019 年国内单车镁量已 上升至 4.8 公斤，