《科威尔-测试电源行业领跑者受益新兴产业崛起-220315(44页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《科威尔-测试电源行业领跑者受益新兴产业崛起-220315(44页).pdf(44页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 03 月 15 日 科威尔 (688551) 测试电源行业领跑者,受益新兴产业崛起 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级) 投资要点: 测试电源领域领跑者,股权激励彰显信心。科威尔是国内测试电源龙头,公司 2012 年进入新能源发电行业、2014 年为电动车辆行业推出系列化产品, 2016、2017 年先后开始布局燃料电池测试和功率半导体测试产品。2021 年 5 月,公司发布股权激励计划方案,彰显了公司发展信心。 产品应用场景广泛,客户资源积累深厚。公司具备测试电源的电力电子变换技术、馈网技术、通用软件平台、测控仿真算法等
2、多项核心技术,在各个下游行业均拥有业内知名客户。新能源发电行业客户有阳光电源等;电动车辆有比亚迪等;燃料电池行业有国鸿氢能、捷氢科技、重塑股份、亿华通、潍柴动力等;功率半导体 IGBT 行业客户包括中车时代电气等,公司不断积累客户资源,有助后续业务拓展。 受益新兴产业崛起,测试电源产品迎来发展契机。公司布局四大行业,碳中和背景下新能源发电行业空间广阔;全球新能源汽车市场容量持续扩容,三电系统向高功率密度、高电压、大功率等方向发展,促使测试电源产品不断升级; 节能与新能源汽车技术路线图(2.0版)提出了 2025 年、2030-2035 年燃料电池车保有量分别达到 10 万辆、100 万辆的目标
3、;我国 IGBT 市场规模在下游新能源汽车、工业领域需求大幅增加的推动下持续扩容,国产化进程不断加速,亦为功率半导体测试及智能制造装备产品带来新的发展契机。 应用场景不断积累,成就电源测试巨头。海外龙头较之科威尔涉及领域更为多元,致茂电子下游涉及 17 个细分领域,可提供更为全面测试解决方案 ;AMETEK 涉及的行业和领域更为广泛和多元化。重点复盘 AMETEK 成长之路:公司主要通过区域性扩张、发展新产品线、使用轻资产行业模式、积极战略收购、减少对单一客户的依赖进行扩张,最终成为全球小功率电源和综合型测试龙头。 测试电源领域领跑者,首次覆盖给予“增持”评级。公司是测试电源行业领跑者,未来有
4、望受益与新兴产业崛起,公司积极把握功率半导体设备国产化机会,前瞻布局燃料电池及氢能测试领域。截止 2022 年 3 月 14 日收盘,可比公司 2021-2023 年平均 PEG 估值为0.91。我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.58/0.83/1.31 亿元,EPS 分别为0.73/1.04/1.64 元,当前股价对应市盈率分别为 58、41、26 倍,2021-2023 年 PEG 估值为 0.82,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;新产品研发失败的风险;募投项目落地不及预期风险 市场数据: 2022 年 03 月 14 日 收盘价(元)
5、42.28 一年内最高/最低(元) 79.49/26 市净率 3.5 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元) 2192 上证指数/深证成指 3223.53/12063.63 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 11.97 资产负债率% 13.60 总股本/流通 A 股 (百万) 80/52 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 162 172 251 398 618 同比增长
6、率(%) -4.1 47.6 54.6 58.3 55.3 归母净利润(百万元) 54 49 58 83 131 同比增长率(%) -12.3 39.1 7.9 42.3 58.0 每股收益(元/股) 0.68 0.61 0.73 1.04 1.64 毛利率(%) 60.0 52.8 51.2 50.1 49.5 ROE(%) 5.9 5.1 6.0 7.8 11.0 市盈率 63 58 41 26 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-16
7、08-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-50%0%50%100%150%200%(收益率)科威尔沪深300指数 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 2 2 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。公司公司 2121- -2323 年年 E EPSPS 分别为分别为 0.730.73/ /1.01.04 4/ /1.1.6 64 4 元元/ /股。股。公司目前股价(公司
8、目前股价(2022/02022/03 3/ /1 14 4)对应)对应 2121- -2323 年年 PEPE 分别为分别为 5858、4141、2626X X,20212021- -20232023年年 PEGPEG 为为 0.820.82,可比公司可比公司 PEGPEG 均值均值 0.90.91 1,低于行业均值低于行业均值。科威尔是国内测试电源领科威尔是国内测试电源领跑者,产品应用广泛,跑者,产品应用广泛,公司积极把握行业发展机遇,抓住功率半导体国产化机会,前瞻公司积极把握行业发展机遇,抓住功率半导体国产化机会,前瞻布局燃料电池和氢能领域,布局燃料电池和氢能领域,首次覆盖给予“首次覆盖给
9、予“增持增持”评级”评级。 关键假设点关键假设点 1 1) 电动车辆:) 电动车辆: 我们假设我们假设 20212021- -20232023 年公司该领域内业务营收增速分别为年公司该领域内业务营收增速分别为55%55%、4 48 8%、4 40 0%。同时,下游行业产品技术的快速迭代升级也要求测试电源具备更高电。同时,下游行业产品技术的快速迭代升级也要求测试电源具备更高电压、更高功率和能量回收功能,考虑到公司的技术优势,同时考虑到公司产品从实压、更高功率和能量回收功能,考虑到公司的技术优势,同时考虑到公司产品从实验室走向产线,我们假设验室走向产线,我们假设 20212021- -202320
10、23 年该业务毛利率分别为年该业务毛利率分别为 5252%、5151%、5050%。 2 2)新能源发电:)新能源发电:碳中和背景下新能源发电行业发展空间广阔碳中和背景下新能源发电行业发展空间广阔,我们假设公司我们假设公司20212021- -20232023 年该领域业务营收增速为年该领域业务营收增速为 55%55%、4 45 5%、3 35 5%。由于大功率测试电源领。由于大功率测试电源领域竞争格局比较稳定,公司产品系列化优势明显,我们假设域竞争格局比较稳定,公司产品系列化优势明显,我们假设 20212021- -20232023 年该领域年该领域业务毛利率分别为业务毛利率分别为 5 52
11、 2%、5 51 1%、5 51 1%。 3 3)功率半导体:)功率半导体:功率半导体功率半导体国产化进程国产化进程加速,加速,前景广阔。公司积极拓展功率前景广阔。公司积极拓展功率半导体测试设备领域,并于半导体测试设备领域,并于 20212021 年上半年连续中标中车时代电气年上半年连续中标中车时代电气 IGBT IGBT 模块生产模块生产线测试环节的相关订单。我们假设线测试环节的相关订单。我们假设 20212021- -20232023 年公司该业务营收增速分别为年公司该业务营收增速分别为210%210%、80%80%、80%80%。考虑到功率半导体设备研发。考虑到功率半导体设备研发、验证、
12、验证难度高,公司积累了一定难度高,公司积累了一定技术优势,我们假设公司该业务技术优势,我们假设公司该业务 20212021- -20232023 年毛利率分别为年毛利率分别为 3838%、3 38 8%、3838%。 4 4)燃料电池:)燃料电池:考虑到行业增长与公司产能扩张,我们假设考虑到行业增长与公司产能扩张,我们假设 20212021- -20232023 年公司年公司燃料电池测试相关业务营收增速分别为燃料电池测试相关业务营收增速分别为 45%45%、9 90 0、9 90%0%。作为国内领先的氢能和。作为国内领先的氢能和燃料电池测试装备和解决方案供应商,我们假设公司燃料电池测试装备和解
13、决方案供应商,我们假设公司 20212021- -20232023 年该领域的产品年该领域的产品毛利率分别为毛利率分别为 5 52 2%、5 50 0%、5 50 0%。 有别于大众的认识有别于大众的认识 市场认为市场认为测试电源及系统市场空间不够大测试电源及系统市场空间不够大。立足于测试电源,公司横向发展,积极立足于测试电源,公司横向发展,积极布局燃料电池和功率半导体产业。 公司布局燃料电池和功率半导体产业。 公司以 “将每一个细分行业和领域的小珍珠以 “将每一个细分行业和领域的小珍珠, ,串成一条串成一条璀璨夺目的珍珠项链”的发展逻辑璀璨夺目的珍珠项链”的发展逻辑,不断拓宽下游应用行业不断
14、拓宽下游应用行业,拓宽市场空间,拓宽市场空间。 市场认为市场认为国产企业在国产企业在 IGBTIGBT 高端领域难以突破高端领域难以突破。功率功率半半导体产业国产化显著加速导体产业国产化显著加速,公司公司 20212021 年中标中车时代电气年中标中车时代电气 IGBTIGBT 模块生产线测试环节的相关订单并交货,标志着模块生产线测试环节的相关订单并交货,标志着公司成功公司成功实现实现在在 I IGBTGBT 高端领域实现突破高端领域实现突破。 股价表现的催化剂股价表现的催化剂 国家新能源政策出台;国家新能源政策出台;新产品取得重大突破新产品取得重大突破;公司获得大额订单公司获得大额订单。 核
15、心假设风险核心假设风险 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险;新产品研发失败的风险新产品研发失败的风险;募投项目募投项目落地不及预期落地不及预期风险风险。 tZtZwWeYlWwVaQaObRnPpPoMoMiNqQnOjMqRqO6MqQxOuOrNrRxNnNrQ 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 3 3 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 1 1测试电源龙头,业绩高速增长测试电源龙头,业绩高速增长 . 7 7 1.1 1.1 公司业绩高速成长公司业绩高速成长 .7 7 1.2 1.2
16、积极拓展应用领域积极拓展应用领域 .8 8 1.3 1.3 股权激励彰显信心股权激励彰显信心 .1111 2 2应用场景广泛,受益新兴产业崛起应用场景广泛,受益新兴产业崛起 . 1212 2.1 2.1 应用场景广泛应用场景广泛 . 1212 2.1.12.1.1 应用场景多样,客户资源丰富应用场景多样,客户资源丰富. 1313 2.1.22.1.2 行业要求不断提高行业要求不断提高. 1414 2.2 2.2 产品差异定位产品差异定位 . 1515 2.2.12.2.1 大功率测试电源:国内企业占优大功率测试电源:国内企业占优. 1515 2.2.22.2.2 测试系统:贴近综合测试设备市场
17、需求测试系统:贴近综合测试设备市场需求. 1616 2.2.32.2.3 小功率测试电源:国产品牌崛起小功率测试电源:国产品牌崛起. 1818 2.2.42.2.4 在研丰富,产品陆续中标在研丰富,产品陆续中标. 1818 2.3 2.3 下游新兴产业崛起下游新兴产业崛起 . 2020 3 3把握把握 IGBTIGBT 模块国产化机会模块国产化机会. 2323 3.1 3.1 半导体封测设备空间巨大半导体封测设备空间巨大 . 2323 3.1.13.1.1 半导体封装和测试设备高速增半导体封装和测试设备高速增长长. 2323 3.1.2 3.1.2 ICIC 封测与分立器件封测存在差异封测与分
18、立器件封测存在差异. 2323 3.2 3.2 IGBTIGBT 封测设备,国产替代正当时封测设备,国产替代正当时 . 2525 3.2.13.2.1 测试系统国产替测试系统国产替代空间较大代空间较大. 2525 3.2.23.2.2 引线键合设备规模可观引线键合设备规模可观. 2626 3.3 3.3 国产替代更底层逻辑是核心技术与部件的掌握国产替代更底层逻辑是核心技术与部件的掌握 . . 2929 4 4前瞻布局燃料电池及氢能测试前瞻布局燃料电池及氢能测试 . 3232 4.1 4.1 公司布局燃料电池及氢能测试领域产品公司布局燃料电池及氢能测试领域产品 . 3232 4.2 4.2 龙头
19、企业纷纷布局绿氢领域龙头企业纷纷布局绿氢领域 . . 3232 5 5海外对标:电源测试巨头,拓宽应用场景海外对标:电源测试巨头,拓宽应用场景 . 3434 5.1 5.1 致茂电子:电子测试仪器龙头致茂电子:电子测试仪器龙头 . 3535 5.2 5.2 AMETEKAMETEK:EIGEIG 与与 EMGEMG 双轮驱动双轮驱动 . 3636 5.3 5.3 增长模式:积极收购扩张增长模式:积极收购扩张 . 3838 6 6盈利预测与投资分析意见盈利预测与投资分析意见. 4040 7 7风险提示风险提示 . 4242 目录目录 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请
20、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 4 4 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 8. 8. 附表附表 . 4343 图表目录图表目录 图图 1 1:20021 年公司营业收入复合增速年公司营业收入复合增速 26.27%26.27%. 7 7 图图 2 2:20021 年公司归母净利润复合增速年公司归母净利润复合增速 9.84%9.84% . 7 7 图图 3 3:科威尔不断拓展测试电源产品线及应用领域:科威尔不断拓展测试电源产品线及应用领域 . 7 7 图图 4 4:科威尔股权结构图:科威尔股权结构图. 8 8
21、 图图 5 5:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备制造装备. 8 8 图图 6 6:20202020 年科威尔营收结构(重新划分事业部前)年科威尔营收结构(重新划分事业部前) . 9 9 图图 7 7:功率半导体测试及智能制造装备业务增速较快:功率半导体测试及智能制造装备业务增速较快. 9 9 图图 8 8:科威尔主要产品:科威尔主要产品为大功率测试电源为大功率测试电源 . 1010 图图 9 9:20202020 年科威尔各产品毛利率均高于年科威尔各产品毛利率均高于 5
22、6%56% . 1010 图图 1010:测试电源主要用于研发与品质测试:测试电源主要用于研发与品质测试 . 1010 图图 1111:科威尔产品覆盖新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率半导体等工业领域:科威尔产品覆盖新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率半导体等工业领域1212 图图 1212:小功率测试电源主要为通用型电源,可广泛应用于众多测试领域:小功率测试电源主要为通用型电源,可广泛应用于众多测试领域 . 1212 图图 1313:科威尔产品部分应用场景示意图:科威尔产品部分应用场景示意图. 1313 图图 1414:系统类产品结构更为复:系统类产品结构更为复杂杂. 1414 图图 15
23、15:阳光电源研发费用和公司光伏行业营业收入存在相关性:阳光电源研发费用和公司光伏行业营业收入存在相关性 . 1616 图图 1616:测试系统厂商差异化竞争:测试系统厂商差异化竞争. 1717 图图 1717:光伏新增装机容量维持增长(单位:万千瓦):光伏新增装机容量维持增长(单位:万千瓦). 2020 图图 1818:2021E2021E 前十名厂商组件出货量情况(单位:前十名厂商组件出货量情况(单位:GWGW) . 2020 图图 1919:我国新能源汽车产量和公司:我国新能源汽车产量和公司 EVSEVS 和和 EVDEVD 产品销售收入存在相关性产品销售收入存在相关性. 2020 图图
24、 2020:20212021- -20252025 年全球新能源乘用车销量预测(万辆)年全球新能源乘用车销量预测(万辆) . 2121 图图 2121:预计未来燃料电池车销量有望大幅提高:预计未来燃料电池车销量有望大幅提高. 2121 图图 2222:全球功率半导体器件市场规模持续增长:全球功率半导体器件市场规模持续增长. 2222 图图 2323:中国功率半导体器件市场规模不断扩容:中国功率半导体器件市场规模不断扩容. 2222 图图 2424:全球:全球 IGBTIGBT 市场规模稳步提升市场规模稳步提升 . 2222 图图 2525:我国:我国 IGBTIGBT 市场逐步扩容市场逐步扩容
25、 . 2222 图图 2626:受需求推动半导体测试设备:受需求推动半导体测试设备 20212021E E增速增速 26%26% . 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 27:IGBT 器件生产流程包括芯片设计、芯片制造和模块的设计、制造和测试 24 图 28:K&S 与 ASMP 占球焊式键合机市场 67% . 26 图 29:球焊与楔焊键合机约占全球封装设备规模 28% . 26 图 30:FY2021 K&S 实现营收 15.18 亿美元 . 27 图 31:FY2021 ASMP 实现营收 219.48 亿港
26、元 . 27 图 32:K&S 与 ASMPT 净利润率水平变化相似 . 27 图 33:K&S 和 ASMPT 引线键合机毛利率在 40%以上. 27 图 34:IGBT 封装引线键合处于 IGBT 封测末端,工艺流程较为复杂 . 28 图 35:中标产品使用科威尔核心产品高精度可编程电源等 . 29 图 36:20172021Q1-3 年公司研发费用持续增长 . 31 图 37:20182021Q1-3 公司研发费用率持续提升 . 31 图 38:公司燃料电池及氢能测试领域产品主要包括三类 . 32 图 39:电解水制氢技术路径各有优劣 . 33 图 40:海外龙头市值十年四倍;科威尔总市
27、值、营收、净利润较海外公司差距较大,但人均创利差距较小. 34 图 41:海外龙头公司业务更为全面 . 35 图 42:2020 年致茂电子营收规模扩大. 35 图 43: 2020 年致茂电子净利润规模增速 25% . 35 图 44:致茂电子产品偏向于电子测试仪器产业. 36 图 45:AMETEK 营业收入基本维持稳定增长 . 36 图 46:AMETEK 净利润增长稳健 . 36 图 47:AMETEK 拥有电子仪器(EIG)和机电设备(EMG)两大集团(1/2) . 36 图 48:AMETEK 拥有电子仪器(EIG)和机电设备(EMG)两大集团(2/2) . 37 图 49:EIG
28、 过程和分析仪器占比近七成. 37 图 50:EMG 自动化和工程解决方案占比七成 . 37 图 51:AMETEK 的增长模式. 38 图 52:AMETEK 进行市场扩张 . 38 图 53:AMETEK 约 50%的销售额来自美国以外 . 38 图 54:AMETEK 资金运用合理. 39 图 55:AMETEK 关注战略收购(1/2) . 39 图 56关注战略收购(2/2) . 39 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 6 6 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 表表 1 1:科威尔
29、产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备制造装备. 9 9 表表 2 2:限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(:限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(1/21/2) . 1111 表表 3 3:限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(:限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(2/22/2) . 1111 表表 4 4:科威尔产品:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备制造装备. 1313
30、 表表 5 5:在大功率测试电源领域,科威尔可开发出针对不同行业应用的测试电源产品:在大功率测试电源领域,科威尔可开发出针对不同行业应用的测试电源产品1515 表表 6 6:测试系统供应商可分为两大类:测试系统供应商可分为两大类 . 1616 表表 7 7:小功率测试电源竞争情况:小功率测试电源竞争情况. 1818 表表 8 8:公司在研产品丰富:公司在研产品丰富. 1919 表表 9 9:国内功率半导体企业扩产计划:国内功率半导体企业扩产计划 . 2525 表表 1010:行业主流引线键合技术:行业主流引线键合技术 . 2828 表表 1111:汉先科技与科威尔在功率半导体领域进行多方面布局
31、:汉先科技与科威尔在功率半导体领域进行多方面布局. 3030 表表 1212:汉先科技研发计划明确:汉先科技研发计划明确 . 3030 表表 1313:海外龙头企业布局不同电解水制氢技术路线:海外龙头企业布局不同电解水制氢技术路线 . 3333 表表 1414:科威尔可比公司:科威尔可比公司 . 4040 表表 1515:科威尔盈利预测简表:科威尔盈利预测简表 . 错误错误! !未定义书签。未定义书签。 表表 1616:科威尔可比公司估值表:科威尔可比公司估值表 . 4242 表表 1717:合并损益表:合并损益表. 4343 表表 1818:合并现金流量表:合并现金流量表 . 4343 表表
32、 1919:合并资产负债表:合并资产负债表 . 4444 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 7 7 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 1 1测试电源测试电源龙头,业绩高速龙头,业绩高速增增长长 1.1.1 1 公司业绩高速成长公司业绩高速成长 科威尔专注于测试电源行业, 目前产品主要应用于新能源发电、 电动车辆、 燃料电池、科威尔专注于测试电源行业, 目前产品主要应用于新能源发电、 电动车辆、 燃料电池、功率半导体等工业领域。此外,由于测试电源的通用性和行业延展性,公司产品还应用于功率半导
33、体等工业领域。此外,由于测试电源的通用性和行业延展性,公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域,并、航空航天、实验室认证等众多行业领域,并获得众多下游领域知名客户认可。公司获得众多下游领域知名客户认可。公司 20020 年营业收入复合增速年营业收入复合增速 18.0%18.0%,归母净,归母净利润复合增速利润复合增速 10.5%10.5%,公司公布公司公布 2 2021021 年业绩快报,公司实现营业收入年业绩快报,公司实现营业收入 2 2.51.51 亿元,同比增亿元,同比增长长 5
34、 54.58%4.58%;实现归母净利润;实现归母净利润 0 0.58.58 亿元,同比增长亿元,同比增长 7 7.95.95%,业绩,业绩高速成长。高速成长。 图图 1 1:2021 1 年公司营业收入复合增速年公司营业收入复合增速26.2726.27% 图图 2 2:2021 1 年公司归母净利润复合增速年公司归母净利润复合增速9.849.84% 资料来源:资料来源:WWindind、申万宏源研究、申万宏源研究 资料来源:资料来源:WWindind、申万宏源研究、申万宏源研究 公司公司 20122012 年进入新能源发电行业、年进入新能源发电行业
35、、 20142014 年为电动车辆行业推出系列化产品,年为电动车辆行业推出系列化产品, 20162016、20172017 年先后开始布局燃料电池测试和功率半导体测试产品。年先后开始布局燃料电池测试和功率半导体测试产品。20202020 年营收、归母净利润增年营收、归母净利润增速略有下滑主要受到新冠疫情、下游行业政策延迟落地等因素影响。速略有下滑主要受到新冠疫情、下游行业政策延迟落地等因素影响。20212021 年以来,公司四年以来,公司四大下游(电动车辆、新能源发电、燃料电池、功率半导体)景气程度较高,公司业绩有望大下游(电动车辆、新能源发电、燃料电池、功率半导体)景气程度较高,公司业绩有望
36、得到保障。得到保障。 图图 3 3:科威尔科威尔不断拓展测试电源产品线及应用领域不断拓展测试电源产品线及应用领域 资料来源:资料来源:公司官网、公司公告、公司官网、公司公告、申万宏源研究申万宏源研究 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。 公司控股股东及实际控制人为傅仕涛, 截止至公司控股股东及实际控制人为傅仕涛, 截止至 2022022 2 年年 3 3 月月 1414 日,日,傅仕涛直接及间接持有公司共计傅仕涛直接及间接持有公司共计 28.92%28.92%股份,公司稳定的股权结构有利于稳定持续的公司股份,公司稳定的股权结构有利于稳定持续的公司经营。经营。 -10%-10%0%0%10%10
37、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05050020020025025030030020002020202021E2021E营业收入(百万元)营业收入(百万元)YoYYoY(右轴)右轴)-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 00404050506060707020002020202021E2021E归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)YoYYoY(右轴)右轴)
38、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 4:科威尔股权结构图 资料来源:公司公告、天眼查、申万宏源研究 1.2 积极拓展应用领域 图 5:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备 究 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 9 9 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 20212021 年公司面对下游行业快速发展的机遇,尤其是燃料电池行业政策的落地及功率半年公司面对下游行业快速发展的机遇,尤其是
39、燃料电池行业政策的落地及功率半导体行业国产化进程的加速,对组织结构进行调整,设立电源事业部、燃料电池事业部及导体行业国产化进程的加速,对组织结构进行调整,设立电源事业部、燃料电池事业部及功率半导体事业部三大事业部。同时公司将产品线调整为:测试电源产品线、燃料电池测功率半导体事业部三大事业部。同时公司将产品线调整为:测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线三类。试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备产品线三类。 表表 1 1:科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率半导体测试及智能制造装备科威尔产品线为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线
40、、功率半导体测试及智能制造装备 主要产品线主要产品线 主要应用行业主要应用行业 主要客户主要客户 测试电源测试电源 电动车辆、新能源发电、储能、充电桩、电动车辆、新能源发电、储能、充电桩、燃料电池、功率半导体燃料电池、功率半导体 阳光电源、华为、阳光电源、华为、SMASMA、台达、锦浪科技、固德威、比亚迪、台达、锦浪科技、固德威、比亚迪、上汽集团、一汽集团、长城汽车、小康股份、东风汽车、蔚来、上汽集团、一汽集团、长城汽车、小康股份、东风汽车、蔚来、小鹏汽车、宁德时代、国轩高科、采埃孚等小鹏汽车、宁德时代、国轩高科、采埃孚等 燃料电池测试装备燃料电池测试装备 燃料电池、新能源制氢燃料电池、新能源
41、制氢 亿华通、捷氢科亿华通、捷氢科技、重塑集团、广东国鸿、潍柴动力、国家电技、重塑集团、广东国鸿、潍柴动力、国家电投、宇通客车等投、宇通客车等 功率半导体测试及功率半导体测试及智能制造装备智能制造装备 功率半导体功率半导体 中车时代电气、中恒微、丽晶美能、斯力微、翠展微等中车时代电气、中恒微、丽晶美能、斯力微、翠展微等 资料来源:公司公告、申万宏源研究资料来源:公司公告、申万宏源研究 从公司主营业务收入分布来看,在重新划分公司产品前,电动车辆是公司产品第一大从公司主营业务收入分布来看,在重新划分公司产品前,电动车辆是公司产品第一大下游应用领域,下游应用领域, 20202020 年占比达到年占比
42、达到 44.5%44.5%, 其次是燃料电池 (, 其次是燃料电池 (26.4%26.4%) 和新能源发电 () 和新能源发电 (25%25%) 。) 。功率半导体是新拓展业务,功率半导体是新拓展业务,20202020 年贡献营收年贡献营收 2.4%2.4%。20212021 年新能源发电、燃料电池及功年新能源发电、燃料电池及功率半导体发展迅速。率半导体发展迅速。 在公司新事业部划分后,在公司新事业部划分后,2021H12021H1 各个事业部营收维持高增,燃料电池事业部营收增各个事业部营收维持高增,燃料电池事业部营收增速速 43.4%43.4%,功率半导体事业部营收增速达,功率半导体事业部营
43、收增速达 175%175%。 在功率半导体领域,公司已连续中标行业头部企业中车时代电气半导体动、静态测试在功率半导体领域,公司已连续中标行业头部企业中车时代电气半导体动、静态测试系统项目,作为中车时代电气半导体首次购买国产测试设备,在行业内具有重要的里程碑系统项目,作为中车时代电气半导体首次购买国产测试设备,在行业内具有重要的里程碑意义。意义。 20212021 年年 9 9 月公司公告出资月公司公告出资 17001700 万元获得汉先科技万元获得汉先科技 71.65%71.65%股权,封测过程涉及的工股权,封测过程涉及的工艺设备除了科威尔已经布局的艺设备除了科威尔已经布局的 IGBTIGBT
44、 动静态测试设备外,还包括键合机等设备,目前这些动静态测试设备外,还包括键合机等设备,目前这些工艺设备市场主要被进口品牌所垄断,在价格、交期和产能等方面无法满足下游国内市场工艺设备市场主要被进口品牌所垄断,在价格、交期和产能等方面无法满足下游国内市场的发展需求。此的发展需求。此次收购将助力科威尔布局键合设备领域。次收购将助力科威尔布局键合设备领域。 图图 6 6: 20202020 年科威尔营收结构 (重新划分事业部前)年科威尔营收结构 (重新划分事业部前) 图图 7 7: 功率半导体测试及智能制造装备业务增速较快功率半导体测试及智能制造装备业务增速较快 资料来源:资料来源:WWindind、
45、申万宏源研究、申万宏源研究 资料来源:资料来源:公司公告公司公告、申万宏源研究、申万宏源研究 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年电动车辆电动车辆燃料电池燃料电池新能源发电新能源发电功率器件功率器件其他其他0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 020002000400040006000600080008000测试电源测试电源燃料电池燃料电池测试装备测试装备功率半导体测试功率半导体测试及智能制造装备及智能制造装备2020H12020H12021H1
46、2021H1YoYYoY(右轴)右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 按照大小功率以及系统类产品对公司产品进行划分, 公司主要产品为大功率测试电源,2020 年占主营业务收入 62%,其次为测试系统(31%)和小功率测试电源(7%)。从毛利率来看,2018-2020 年公司综合毛利率分别为 68.69%、65.13%和 60.05%。2020 年公司毛利率略有降低主要系公司产品的外购件增加,而该业务的毛利率相对较低。 图 8:科威尔主要产品为大功率测试电源 图 9:2020 年科威尔各产品毛利率均高于 56% 资料来源:W
47、ind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 在测试电源产品需求方面,科威尔的测试电源产品主要定位于研发和品质测试,因此下游客户更加关注测试电源的性能指标,测试购买需求通常出现在(1)下游客户产品技术迭代升级;(2)整体规模产能增加;(3)品质检验要求提升。 图 10:测试电源主要用于研发与品质测试 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司基于核心技术平台结合多领域行业应用创新, 适时推出在新能源发电、 电动车辆、燃料电池和功率半导体行业应用的测试电源和系统产品,公司的技术研发储备使其未来具备在细分领域快速增长实现突破的潜力。 2021 年 5 月,公司公告使用自有资金 2000 万元
48、在大兴国际氢能示范区投资设立全资子公司,加大对氢燃料电池行业的投入,充分利用大兴国际氢能示范区的窗口作用,提高 0%20%40%60%80%100%20020大功率测试电源测试系统小功率测试电源其他业务40%50%60%70%80%20020大功率测试电源测试系统小功率测试电源 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第 1111 页页 共共 4545 页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 1.1.3 3 股权激励彰显信心股权激励彰显信心 20212021 年年 5 5 月,公司发
49、布股权激励计划方案,授予限制性股票月,公司发布股权激励计划方案,授予限制性股票 112.9112.9 万股,首次授予占万股,首次授予占比比 80%80%,预留部分占比,预留部分占比 20%20%。该股权激励计划授予金额不低于。该股权激励计划授予金额不低于 17.8017.80 元元/ /股,股份支付总股,股份支付总金额金额 16321632 万元(理想情况),限制性股票激励覆盖面较广,占万元(理想情况),限制性股票激励覆盖面较广,占 20202020 年底员工人数总额年底员工人数总额21.71%21.71%。 20212021 年年 6 6 月月 1515 日为首次授予日, 授予价格日为首次授
50、予日, 授予价格 17.8017.80 元元/ /股, 向股, 向 6565 名激励对象授予名激励对象授予 90.3290.32万股限制性股票。万股限制性股票。2 2021021 年年 1 12 2 月月 2 29 9 日日为预留部分限制性股票的授予日,以为预留部分限制性股票的授予日,以 17.8017.80 元元/ /股的股的授予价格向授予价格向 2626 名激励对象授予名激励对象授予 21.5521.55 万股。万股。 表表 2 2:限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(限制性股票激励计划彰显公司业绩自信(1/21/2) 考核年度考核年度 目标值(目标值(AmAm) 触发值(触发值(AnAn