股票质押式回购业务指资金融入方在符合交易所、证券公司规定的条件下，将其持有的在沪深证券交易所上市交易的股票或其他有价证券作为质押物，向券商等满足交易所规定条件的资金提供方借款融入资金，并且在合同中约定未来到期归还资金融出方资金及利息，同时解除证券质押登记的交易。根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定，融入方指的是有融资的意愿，并同时符合证券公司所制定的资质审查标准的客户。融出方指的是证券公司、证券公司管理的资产管理计划等。如果股票质押式回购的融出方为非证券公司自有资金，而是集合资产管理计划或定向资产管理客户，那么证券公司应当在资产管理合同中约定是否允许其参与股票质押式回购。该《业务办法》还规定，股票质押式回购业务中，标的证券应当是已在上交所或深交所挂牌交易的股票、债券或基金。流通股、限售流通股及个人持有的解除限售存量股等也能用于股票质押式回购交易，停牌亦不影响股票质押式回购交易。

(1)资金融出方

资金融出方即质权人，是接受了股票的抵押从而融出资金的一方，包括证券公司、集合资产管理计划和定向资产管理客户(集合和定向可由证券公司或其资管子公司管理)。合同签订时，要根据资金融出方的不同来以不同方式签订：当资金融出方是证券公司时，也就是证券公司以自有资金融出时，质权人为证券公司，证券公司直接与资金融入方签订协议；当资金融出方为证券公司或其资管子公司的集合或定向时，质权人均为管理人，不同之处在于还需要资管子公司一起签订三方合同。资金融出方应该根据自身的审核制度，在对资金融入方的财务情况、逾期情况和法律诉讼情况等进行详细的尽职调查后进行分析，看资金融入方是否符合自身的资质审核标准。

(2)资金融入方

资金融入方即出质人，也就是要以自己所持有证券进行质押以期能够融得资金的一方。资金融入方不能是金融机构或从事借贷、私募的机构，但是符合一定标准的创业投资基金和符合上述要求的定向管理资产客户除外。若在监管要求的基础上，资金融入方符合资金融出方的内部审查标准，则双方可以进行交易，资金融入方需要在资金融出方介绍规则之后，签署《风险揭示书》及《业务协议》。当处于尚未回购的期限内，资金融出方替代资金融入方的股东身份。

(3)标的证券

股票质押式回购的标的证券(包括补充质押的标的证券)必须是交易所已上市的A股股票、债券和基金或是其他经交易所和中国结算认可的证券。是否是流通股、是否是限售股、是否是停牌的证券均不影响股票质押式回购，例如非流通股、限售流通股、停牌的证券等仍旧可以作为标的证券进行股票质押式回购。当处于质押后尚未购回的期限内，例如送转股、现金红利等这些由标的证券产生，但不需要支付对价的所有者权益，需要和标的证券一同质押，而如增发、配股等方式获得的股票及权益都不需要质押，可以由资金融入方自行使用。

(1)业务操作模式灵活，传统股票质押业务在进行时，首先需要将业务二中的标的证券进行质押冻结，手续较为繁杂，融资时效性差，而股票质押式回购则无需经过这一道手续。另外，股票质押式回购从质押到解除质押的过程均在交易场所场内进行，效率极高，双方也无需到公证处额外办理公证手续。

(2)标的证券性质不受限制，股票质押式回购业务的标的证券既可以是流动股，也可以是上市公司高管持有的限售股、解禁股和外资股。

(3)担保物处置方便快捷。当处置违约事件时，股票质押业务往往需要借以司法机关的介入。而对于违约的项目，证券公司则可对流通股采取强制平仓的手段来收回资金，直接由二级市场将标的证券进行抛售，大大提高了处置环节的效率。

(4)融资成本低。证券公司为扩大市场规模，普遍采取了较低的市场利率来以吸引具有融资需求的目标客户，有较强的市场竞争力。

(5)融资期限灵活。传统股票质押贷款业务与融资融券业务的最长期限仅为6个月，约定式购回的最长期限为一年。而证券公司股票质押回购的交易双方可就这一点进行协商，最长可达3年^[1]。

融入方和融出方需要在证券公司向沪深交易所提交交易申报，同时针对融入方，证券公司需建立资质审查制度对融入方进行尽职调查

对于证券公司而言，股票质押回购业务实行“一份合同、两笔交易、两次结算”，结算方式为T+0全额逐笔非担保交收。其业务流程具体情况如下：

首先，证券公司业务人员与拟融资股东初步沟通，了解具体需求，初步判断该笔股票质押业务的可行性。之后向证券公司市场部汇报可行性要求，配合客户准备相关材料清单等。证券公司根据公司的基本业务标准，确定项目能否通过立项审批。若是项目通过，证券公司项目组会立即进行尽职调查，并出具报告文件提交审查。审查通过后，融入方与融出方按照监管要求签订业务协议和风险揭示书。证券公司根据融入方和融出方的委托，向上海、深圳证券交易所提交交易申报，由上海、深圳证券交易所交易系统确认交易并发送成交回报。在每个交易日结束时，中国结算公司需要清算各项股票质押式回购业务，包括上海、深圳证券交易所确认的交易数据、拟质押标的证券数量、拟解除质押的证券数量等。在初始交易日终，中国结算公司将按照货银对付原则，全额结算上海、深圳证券交易所确认的交易数据，同时登记办理该笔业务证券公司账户内的标的证券

(1)标的证券方面，股票质押回购可以接受限售股做为标的，而约定购回和融资融券仅可以质押流通股。限售股是指暂时无法在二级市场自由交易的股票，其形成原因主要是由于公司法、证券法等法律的规定，其类型包括：首次上市(IPO)限售股、增发股份之后形成的限售股，以及上市公司的董事、监事及高级管理人员所持有的股份因有减持限制而形成的限售股等。在股票质押回购业务批准之前，这些限售股只不过是“纸面富贵”，无流通价值，亦无法作为质押物获得贷款。股票质押回购业务推出之后，大量的限售股涌入质押市场，推动了股票质押回购业务的大发展和大繁荣。从2015年至2018年沪深交易所发布的市场数据也可以看出，限售股质押占据了股票质押回购业务的半壁江

(2)合约期限(借款期限)方面，约定购回最长只能1年，融资融券最长只能半年，股票质押回购业务最长可以达到3年。过去通过银行进行股权质押，受制于银行对借款人每年一审批的授信审批机制，借款期限通常为1年，最长也不过2年。但证券公司的股票质押回购业务借款期限最长可以达到3年，这是一个巨大的突破，对融资人的吸引力非常大，但也为股票质押回购业务埋下了较大的风险。

(3)资金用途方面，股票质押回购业务与约定购回业务相同，不需要像融资融券业务一样所借资金只能用于证券投资，而可以运用于任何合法的、符合政策导向的用途。在股票质押手续完成后，证券公司将资金放款到客户的资金账户，客户可以随时转出至银行账户，使用异常方便。当然，这也成为股票质押回购业务的另一潜在风险点。

股票质押式回购业务与银行和信托公司所办理传统股票质押业务相比，有着很大的优势，主要体现在业务办理方便、融资期限更灵活、融资更为快捷、融资操作上更灵活这几方面。因此，股票质押式回购业务更受融资方青睐，市场更加广阔

(1)股票质押式回购业务办理方便。股票质押式回购通过场内质押模式来完成，质押登记或解除质押时，可以直接场内操作，是一个合同，两次交易，两次结算的交易模式；而银行、信托则不能在场内操作，要通过场外模式进行，并且需要在中国登记结算公司现场办理，比较繁琐。

(2)股票质押式回购融资期限灵活。虽然股票质押式回购业务在协议中明确规定了回购期限，但是可以根据协议上的时间规定提前购回，或者向证券公司申请延期购回，只要不超过三年即可。而信托对期限规定较为固定，若想提前解质或延期购回，必须提前一个月向信托公司申请，并得到信托公司同意之后才能够提前或者延期，银行则无法提前或延期。

(3)股票质押式回购融资更快。出质人往往想要更快得到融资资金，在这一点上，股票质押式回购业务可以很好地满足出质人，股票质押式回购业务可以实现快速放款。通常签订合同之后T+1日即可放款，而信托和银行放款速度较慢，周期较长。信托通常需要一个月左右资金才能到账，而银行可能要超过一个月。

(4)股票质押式回购已经解除质押的股票也允许再进行质押。对于股票质押式回购来说，已经解除质押的股票再进行质押操作简便，可循环质押。而信托公司对于已经质押过的股票则不能再次质押。银行基本不允许已解质押的股票重复质押融资，并且手续非常复杂^[2]。

(1)成本低

从成本方面来看，股票质押式回购成本更低。与信托的股权质押融资相比，信托的股权质押融资比证券公司的股票质押式回购的成本高2%左右，与银行的股权质押融资相比，在银行进行质押融资的出质人需要将融到的资金在银行重新存储，同时也不需要进行公证，减少了成本。与约定购回式证券交易相比，股票质押式回购的质押证券无需过户，极大地节约了交易的中间费用，也就是佣金等支出。此外，资金成本也远低于信托公司的约定购回式证券交易，在相同市场条件下只占到信托资金成本的90%~92%。

(2)融资效率高

从融资效率方面来看，股票质押式回购的效率更高。不同于银行、信托公司的股权质押融资的场外交易需要签订两个合同，股票质押式回购的场内交易只需要签订一个合同。此外，放款速度也能体现融资效率，股票质押式回购第二日即可放款，而约定购回式要第三日方可放款，信托公司的股权质押融资需要20~30天，银行的股权质押融资最为严格，时间最久，可能会超过一个月。

(3)融资期限灵活

从融资期限方面来看，股票质押式更为灵活。银行在融资期限上不可以提前，也不可以延期，而信托机构虽然可以提前进行解质押或延期，但需要在一个月之前就收到通知，机构同意方可实行。约定购回式的期限不超过一年，而质押式回购的期限为三年，且可以根据有关规定提前进行解质押或延期。《通知》表明，资金融入方的累计回购期限已经满三年或者在三个月以内即将满三年，发生违约后，如果确实需要延期的，延期后回购期限可以超过三年。

(4)可以循环质押

股票质押式回购更容易实现循环质押。信托机构只对红利部分解质押，而已经质押的原始股票和补充质押的股票部分都不可以解质押，而股票质押式回购对于解质押非常宽松。此外，对于已经质押的股票，信托和银行基本上不可以再允许它进行重复质押以获得资金，而股票质押式回购则完全可行。约定购回式在质押时就已经过户，实现了证券所有权的转移，若想重复质押，则需要按照另一更高的价格购回，重新得到所有权，才能够在进行约定购回式的重复质押，再进行质押后，赎回的价格会更高，这样的重复质押操作难且成本高^[3]。

(1) 监管风险

监管风险主要指由于法律或者监管规定的变化，可能影响证券公司正常参与股票质押式回购运营或削弱其竞争力的风险。证券公司开展股票质押式回购业务起点与银行、信托等金融机构比较晚，2013年5月沪深交易所发布股票质押式回购业务试行办法并指定了试点券商，随着市场环境的变化及市场交易规模的扩大，监管部门对券商参与股票质押式回购业务的监管发生了变化，新规中对前期未做要求的项目进行了规定，导致股票质押式回购融入方未购回交易需要补充说明。例如，在最初的股票质押式回购业务试行办法中，对融入方的资金使用未作出硬性监管规定，但在修订后的运行办法中，券商需要对融入方资金的使用进行监管，而前期已经交易的项目证券公司己没能力对融入方的资金进行监管，这跟当前的监管相悖。

(2)信用风险

信用风险主要指融入方未能在合约到期后在照规定时间内作出购回交易所造成的风险。形成信用风险的原因是多方面的，主要分为融入方跟证券公司方，融入方的信用风险主要是因融入方经营出现恶化导致其财务危机，到期无足额资金做购回交易。另外在一些特殊的情况下，存在因质押标的跌幅过大，形成标的证券市值低于购回金额，一些融入方恶意违约。券商方的信用风险主要是因证券公司自身审核出现失误，给予客户所持股票过高的质押率，高估了客户的偿还能力，最终使得客户在合约到期时无法履行购回交易形成了信用风险。

(3)流动性风险

流动性风险主要指在融入方履约担保比例跌破平仓线且未在规定的时间内提高履约担保比例时，证券公司在处置质押标的时，无法全部变现进而所形成的风险。对一些限售股的处置上，二级市场无法出售，流动性风险更为突出。对流通股而言，证券公司处置规模相对较大时，一次性委托卖出对市场冲击很大，加剧了市场的波动，进而对所持证券的市值进一步下跌。因此在股票质押式回购业务实际操作中，对波动率较大，日成交量较低的标的一般给予的质押率相对较低，而对于波动率较小、日成交量较高的标的一般给予的质押率也相对较高。证券公司在做股票质押式回购业务交易前，会让内部的研究部门对该标的进行研究并出具研究报告，来降低流动性风险。

(4)操作风险

操作风险是由于证券公司内部系统或人员的原因，导致操作出现问题，致使金融资产出现损失的风险。在实际股票质押式回购业务交易中，业务的操作大部分由证券公司来完成，首先在做客户初始交易时，证券公司的系统需要稳定，相关业务人员需要按照合同的指令下单。其次在贷后管理上，证券公司需积极按照修订后的股票质押式回购业务管理办法进行管理，对客户的资金使用流水进行审核，对客户每日的履约保证比例进行盯市，跌破预警线后要及时做好告知工作并留痕。最后，在客户合约到期前，证券公司需提前提醒客户做好购回交易。以上主要的三个步骤中，无论哪个步骤的操作出现错误，都会给项目带来风险，造成不必要的损失^[4]。

参考资料：

[1]隋叶子.H证券公司股票质押式回购风险管理研究

[2]杨丹.G证券公司股票质押式回购业务风险评价与控制研究

[3]许蓉.证券公司股票质押式回购交易风险管理研究——以天风证券的荣盛发展项目为例

[4]荀永兴.S证券公司股票质押式回购业务风险管理问题研究