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1、 -1-证券研究报告 2021 年 12 月 28 日 公司研究公司研究 基本盘基本盘“行稳致远行稳致远”,“,“3+13+1”业务模式”业务模式打造新打造新增长曲线增长曲线 华润置地(1109.HK)投资价值分析报告 买入(首次)买入(首次)土储结构优化,土储结构优化,聚焦一二线高能级城市聚焦一二线高能级城市:在“两集中”及“三道红线”融资监管背景下,公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。公司流动性较同行相对充裕,2021H1 以总地价 915.2 亿元新获取项目 33 个,新增权益土储 714 万平。其中,一二线城市面积口径投资占比达 86%,并于杭州、南京、长沙、郑州等核心
2、城市获取多个城市级 TOD 商业综合体项目。截至 2021H1,公司总土储达 7097.5 万平,覆盖 2020 年销售面积约 5.0X;从分布上来看,华东及深圳区域土储的增加推动各区域占比更加均衡,有利于风险分散。“3+1”3+1”业务模式业务模式,培育营收新增长极,培育营收新增长极:公司加速构建地产开发、经营性不动产、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素业务有机联动的“3+1”经营模式,以优于内资同行的商业品牌及其他多元业务协同主业、穿越周期。2021H1 公司经营性不动产业务已实现营业额 82.8 亿元;其中公司已开业万象系列购物中心 48个,实现租金收入 66 亿元;储备项目约 60 个
3、,预计未来 2-3 年内将加速投入运营。公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、康养等多元模式,2021H1 实现营业额 63.6 亿元。我们认为公司持有优质经营物业,稳步提升的租金及较高的毛利率水平将在一定程度上抵御房地产行业下行风险。“三道红线三道红线”稳居绿档,融资优势凸显稳居绿档,融资优势凸显:截至 2021H1,公司扣预后资产负债率60.9%,净负债率 37.4%,现金短债比约 2.3X,维持“三道红线”绿档。此外,央企背景带来公司融资成本低廉,有利于提升资产回报率;2021H1 公司平均融资成本仅 3.88%,较 2020 年底的 4.08%下降 20bp,达近五年最低水平。
4、后续业绩有序释放确定性较高:后续业绩有序释放确定性较高:2021H1 公司各项核心业绩指标表现优异,当期实现营业额 737.4 亿元,股东应占溢利 131.3 亿元,核心净利润 99.1 亿元。截至 2021H1,公司已签未结算开发物业营业额 2369.5 亿元;其中 1162.9 亿元计划于 2021H2 结算,充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司充裕的优质土储保障后续供货力度;中高端产品线定位于为商业价值提供保障,购物中心储备项目预期将加速投入运营;央企背景下财务风险可控,融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健,后续
5、业绩有序释放确定性较高。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.53、3.96、4.50 元,现价对应 2021-2023 年动态 PE(核心)分别为 7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法,给予公司 22 年 PE(基本)6.4X,对应目标价 37.85 港元;根据绝对估值法,公司合理股价为 37.28 港元,对应 22 年 PE(核心)为 7.7X。根据谨慎性原则,给予公司目标价 37.28 港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:推盘销售不及预期,政策调控不及预期,项目竣工不及预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 201920
6、19 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元)148,167 179,587 213,881 253,853 287,464 营业收入增长率 22.3%21.2%19.1%18.7%13.2%净利润(百万元)28,784 29,810 31,081 34,461 38,041 净利润增长率 18.8%3.6%4.3%10.9%10.4%基本 EPS(元,人民币)4.04 4.18 4.36 4.83 5.33 核心 EPS(元,人民币)3.04 3.39 3.53 3.96 4.50 P/E(基本)6.7 6.5 6.2 5.6 5
7、.1 P/E(核心)8.9 8.0 7.7 6.9 6.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测;股价时间为 2021-12-27,汇率参考 1 港元兑人民币 0.8166 元。当前价当前价/目标价目标价:33.233.20 0/3/37.7.2828 港元港元 作者作者 分析师:何缅南分析师:何缅南 执业证书编号:S0930518060006 联系人:联系人:周卓君周卓君 市场数据市场数据 总股本(亿股)71.31 总市值(亿港元):2367.49 一年最低/最高(港元):26.00/40.80 近 3 月换手率:13.84%股价相对走势
8、股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 2.04 12.63 24.16 绝对-5.00 7.26 12.96 资料来源:Wind 相关研报相关研报 2022:破而后立,晓喻新生房地产(地产开发)2022 年投资策略(2021-10-12)借 REITs 之力,存量运营亟待轻装上阵海外典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题报告(2021-08-20)要点要点 -2-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 营业收入:参考 2020 年末,公司已签未结中的 1576 亿元计划于 2021 年内结算;考虑到公司并表比
9、例、物业开发业务结转比例较高;推算出 2021 年公司物业开发并表收入约 1878 亿元,对应同比增速 19.5%。预计公司于正常竣工节奏下 22-23 年营收大概率维持稳定双位数增长。但由于 2019-2021 年公司销售增速略有下滑,尤其 2021 年受供给侧及需求侧两端调控影响,市场整体去化不佳;同时考虑到房地产税出台预期及“房住不炒”落实力度,或对公司短期内销售情况仍有一定影响,从而拖累后续结转增速。预计 2021-2023 年开发销售业务营收分别为 1878、2232、2514 亿元,同比增速分别为 19.5%、18.8%、12.7%。预计 2021-2023 年经营性不动产业务收入
10、分别为 152、181、217 亿元;预计2021-2023 年其他板块收入维持稳健增长,分别为 109、126、143 亿元。预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为 2138.9、2538.5、2874.6 亿元,同比增速分别为 19.1%、18.7%、13.2%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 与“房地产行业处于供给端、需求端双下行通道,房地产企业受降杠杆影响将普遍出现规模倒退”的市场观点不同,我们认为当前公司股价受市场环境影响亦出现小幅波动,但整体来看公司具备长期竞争力。1.公司作为优质央企,深耕一二线中高端市场,基本盘“行稳致远”。2.不可否认,受当前行业增速下行及
11、融资受限等因素影响,第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减,但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等“地产+”行业仍具备较大市场空间,以及房企地产基因自带产业链上下游拓展优势,同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下,预计较早布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收端仍有一定提升空间。公司持有型物业受益于商业重奢品牌资源和消费氛围的打造,龙头地位短期内不易撼动,“3+1”业务模式将有力打造穿越周期的新增长曲线。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1)行业政策进一步放松;(2)公司盈利能力边际修复。投资观点投资观点
12、 公司充裕的优质土储保障后续供货力度;中高端产品线定位于为商业价值提供保障,购物中心储备项目预期将加速投入运营;央企背景下财务风险可控,融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健,后续业绩有序释放确定性较高。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.53、3.96、4.50 元,现价对应2021-2023 年动态 PE(核心)分别为 7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法,给予公司 22 年 PE(基本)6.4X,对应目标价 37.85 港元;根据绝对估值法,公司合理股价为 37.28 港元,对应 22 年 PE(核心)为 7.7X。根据谨慎性原则,给予公司目标价
13、37.28 港元,首次覆盖给予“买入”评级。PX9UoW9UaVhWrRoOsQ8OcM6MtRqQoMtRkPqQxOeRnPrP9PqRoRMYmOwPvPmQpP -3-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)目目 录录 1、公司概况公司概况 .6 6 2、房地产行业背景分析:房地产行业背景分析:边际宽松信号释放,边际宽松信号释放,后疫情时代楼市正重拾正轨后疫情时代楼市正重拾正轨 .7 7 3、公司经营关键指标分析公司经营关键指标分析 .9 9 3.1、土储结构优化,权益比重提升.9 3.2、可售货源充足,受市场环境影响销售业绩出现波动.10 3.3、“3+1”业务
14、模式,培育营收新增长极.10 3.3.1、商业地产租金收入强劲增长.11 3.3.2、商管龙头地位稳固,经营效率稳步提升.15 3.3.3、地产生态圈业务协同主业发展.15 3.4、营收稳健增长.16 3.5、“三道红线”稳居绿档,融资优势凸显.17 4、盈利预测盈利预测 .1818 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2020 5.1、相对估值.20 5.2、绝对估值.21 5.3、估值结论与投资评级.22 6、风险分析风险分析 .2323 -4-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图目录图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:2
15、021 年全国房地产行业重点调控措施.8 图 4:公司新增土储、新增土储均价及同比增速.9 图 5:公司开发销售型业务土储城市能级分布.9 图 6:公司土储各区域分布比例.9 图 7:公司当期总土储/销售面积覆盖倍数.9 图 8:公司全口径销售金额及面积.10 图 9:公司全口径销售均价及增速.10 图 10:公司全口径销售金额分布.10 图 11:公司全口径销售面积分布.10 图 12:华润置地商业地产总建面及营收.12 图 13:华润置地购物中心数量及 GFA.12 图 14:华润置地购物中心租金收入及出租率.12 图 15:华润置地购物中心月均销售额坪效及会员数.12 图 16:华润置地
16、购物中心公允价值.12 图 17:华润置地购物中心回报率 EBITDA/Cost.12 图 18:华润置地购物中心城市能级分布.13 图 19:华润置地购物中心区域分布.13 图 20:截至 2020 年底,华润置地在营购物中心城市分布项目个数简略图.14 图 21:华润置地写字楼租金收入及出租率.14 图 22:华润置地酒店租金收入及毛利率.14 图 23:公司营收、归母净利润及同比增速.16 图 24:公司全口径结算金额及面积.16 图 25:公司综合毛利率、净利润率.17 图 26:公司销售、管理、财务费用率.17 图 27:公司各板块业务毛利率.17 图 28:公司营收结构.17 图
17、29:公司“三道红线”指标.18 图 30:公司融资成本.18 图 31:公司 PE-BAND.21 -5-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)表目录表目录 表 1:华润商业品牌万象城主要数据.11 表 2:华润主要商业产品线及定位.13 表 3:截至 2025 年末华润商业地产开业计划.15 表 4:营业收入及毛利率预测拆分.19 表 5:可比公司估值表.20 表 6:绝对估值核心假设表.21 表 7:现金流折现及估值表.22 表 8:敏感性分析表.22 -6-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)1 1、公司概况公司概况 华润置地作为华润(
18、集团)有限公司旗下负责城市建设与运营的战略业务单元,是中国领先的城市投资开发运营商。2020 年,华润置地分拆商业运营与物业管理业务,成立华润万象生活有限公司,并在香港联合交易所主板成功上市。截至 2021H1,公司开发销售型业务布局境内外 77 个城市,进一步构建“开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务”三大主营业务与生态圈要素型业务一体化发展的“3+1”业务模式。图图 1 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,光大证券研究所 控股股东实力雄厚控股股东实力雄厚,股权结构稳定,股权结构稳定 截至2021H1,华润集团通过CRH(Land)Limited和Commotra
19、Company Limited间接持有公司59.55%的股份,股权结构稳定。华润集团为国务院国资委直接监管的国有重点骨干企业之一,业务涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大领域,下设7大战略业务单元、19家一级利润中心,1家直属机构,实体企业约2000家,所属企业中有8家在港上市,其中华润置地(1109.HK)为香港恒生指数成份股。母公司强劲实力为公司发展提供了有力支持,同时集团多元化基因也为公司拓展“地产+”赛道带来先发优势。-7-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 2 2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:wind,光大证券研究所。注
20、:数据截至 2021H1。2 2、房地产房地产行业背景分析行业背景分析:边际宽松信号释边际宽松信号释放,放,后疫情时代楼市正重拾正轨后疫情时代楼市正重拾正轨 回顾 2021 年,上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性,在“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查,防范信贷资金违规流入楼市;对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下,房地产金融领域风险得到一定程度控制,但部分房企现金流紧张,面临较大财务压力。下半年以来房地产行业流动性持续修复,开发贷和按揭贷持续回暖:9 月 27 日,央行货币政策委员会明确提出,要维护房地产市场的健康发展,维护住房
21、消费者的合法权益。10 月 15 日,央行召开第三季度金融统计数据发布会,回应房地产行业相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解,人民银行、银保监会已于 9 月底召开房地产金融工作座谈会,保持房地产信贷平稳有序投放。12 月 6 日中共中央政治局召开会议,强调 2022 年经济工作“稳字当头、稳中求进”,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环。央行自 12 月 15 日全面降准 0.5 个百分点,释放长期资金 1.2 万亿元,进
22、一步释放行业流动性修复信号。我们认为,当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行,虽对房地产企业经营状况造成一定压力,但财务指标的动态测评机制有效暴露部分房企潜在风险,倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。-8-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)纵观行业整体金融风险并不显著,本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险,稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看,土拍规则优化及年末降准下预期市场供给将边际回升;当前需求端仍具备较强韧性,央行“两维护”合理保障刚性购房权益,利于加速推进供需两端双平衡,进而促进房地产市
23、场稳定发展。此外,保障性住房及 REITs 关注度提升,为行业孕育新机遇。聚焦 2022 年,我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨,“房住不炒主基调不变,因城施策防失速,加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业,高杠杆红利逐渐消逝,而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在,公司作为优质央企,预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。图图 3 3:20212021 年全国房地产行业重点调控年全国房地产行业重点调控措施措施 资料来源:根据证监会、住建部、发改委、国务院等文件整理,光大证券研究所 -9-证券研究报告 华润置
24、地华润置地(1109.HK1109.HK)3 3、公司经营关键指标分析公司经营关键指标分析 3.13.1、土储结构优化,权益比重提升土储结构优化,权益比重提升 在“两集中”及三道红线融资监管背景下,公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市,进一步优化土储结构。2021H1 公司以总地价 915.2 亿元人民币新获取项目 33 个,新增权益土地储备 714 万平(权益比 85.2%)。其中,一二线城市面积口径投资占比达 86%,并于杭州、南京、长沙、郑州等核心城市获取多个城市级 TOD1商业综合体项目。图图 4 4:公司新增土储、新增土储均价及同比增速:公司新增土储、新增土储均价及同比
25、增速 图图 5 5:公司:公司开发销售型业务土储开发销售型业务土储城市能级分布城市能级分布 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 截至 2021H1,公司总土地储备面积达 7097.5 万平,覆盖 2020 年全年销售面积约 5.0X;权益土地储备面积 5116 万平,权益比约 72.1%,较 2020 年同期提升约 2.1pct。从具体区域分布上来看,2021H1 公司土储在华北、华东、华南、华中、西北、西南及其他区域的占比分别为 16.3%、18.2%、22.8%、15.7%、11.1%、15.8%及 0.1%。其中,华东及西南区域土储占比的提升推动各区域
26、布局更加均衡,利于风险分散。图图 6 6:公司土储各区域分布比例:公司土储各区域分布比例 图图 7 7:公司:公司当期总土储当期总土储/销售面积覆盖倍数销售面积覆盖倍数 资料来源:公司财报,光大证券研究所 注:其他地区主要为中国香港。资料来源:公司年报,光大证券研究所 1 TOD(Transit-OrientedDevelopment)是以公共交通为导向的开发模式。-10-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)3.23.2、可售货源充足可售货源充足,受市场环境影响销售业绩,受市场环境影响销售业绩出出现现波动波动 2020 年公司实现全口径销售额 2850 亿元,同比增长
27、 18%,超额完成 2620 亿元的年度销售目标;实现权益销售额 1860 亿元。当期实现全口径销售面积 1419万平,同比增长 7.1%;对应销售均价 20091 元/平方米,同比增长 9.8%。截至 2021 年 10 月,公司已完成年度销售目标的 79.4%,实现全口径销售额2502.5 亿元,销售面积 1439.3 万平,同比分别增长 15.3%及 23.8%。当前受融资监管及房地产税出台预期影响,房地产市场供需两淡,公司销售亦受到影响,10 月单月公司实现合同销售额 200.9 亿元,销售面积 126.4 万平,同比减少22.9%及 28.0%。考虑到四季度以来房地产行业流动性持续修
28、复,居民信贷回暖显著,预计在年末房企打折力度较大的背景下,行业销售情况或迎来边际改善。图图 8 8:公司全口径销售金额及面积:公司全口径销售金额及面积 图图 9 9:公司全口径销售均价及增速:公司全口径销售均价及增速 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 图图 1010:公司全口径:公司全口径销售金额销售金额分布分布 图图 1111:公司全口径销售:公司全口径销售面积分布面积分布 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 3.33.3、“3+1”3+1”业务模式业务模式,培育营收,培育营收新增长极新增长极 据公司“十四五”期间发展
29、战略,将以“重塑华润置地,实现高质量发展”为战略目标,构建开发销售型物业、经营性不动产业务、轻资产管理业务(华润万象生活)三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动、一体化发展的“3+1”业务模式。-11-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)3.3.13.3.1、商业地产租金收入强劲增长商业地产租金收入强劲增长 2021H1,包括购物中心、大厦、写字楼、酒店等在内,华润经营性不动产业务期内共实现租金收入 82.8 亿元,在营投资物业面积约 1280 万平,其中商业、写字楼、酒店、公寓、其他占比分别为 48.2%、10.0%、5.0%、2.3%、34.5%(含商业配套停车场
30、 32.8%);在建及拟建面积约 1110 万平,其中商业、写字楼、酒店、公寓、其他占比分别为 59.7%、19.4%、8.5%、7.1%、5.3%。购物中心购物中心 以购物中心为代表的投资物业是公司重点发展的业务板块,同时亦是公司差异化价值体现所在。2020 年华润商业板块 45 个核心购物中心租金收入同比增长7.5%至 100.9 亿元,4 年(2016-2020 年)CAGR 达 25.2%,成为除万达外,第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企。2020 年单位商场租金收入约 2.2亿元;EBITDA 回报率 8.8%,同比提升 0.9pct。2021H1 公司已开业在营自持万象系列购物
31、中心 48 个(其中 20 家零售额城市排名第一),储备项目约 60 个;当期出租率约 96.0%,实现租金收入 65.3 亿元,同比增长 65.4%,同店增速达 60%。2021H1 实现零售额 506 亿元,同比增长87.1%,毛利润率提升 3.9pct 至 79.6%。随着疫情影响逐渐淡化,叠加储备项目加速投入运营,预计短期内华润购物中心租金仍有较大提升空间。根据华润购物中心开业计划,预计 2025 年在营自持购物中心将达 102 座,总面积达 1130万平,看好租金收入未来对业绩增长的贡献潜力。表表 1 1:华润商业品牌万象城主要数据华润商业品牌万象城主要数据 20132013 201
32、42014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2022021 1H1H1 新开业商场个数 6 2 6 7 8 3 3 新开购物中心总楼面面积(万方)171 25 67 102 59 29 87 华润购物中心已开业个数华润购物中心已开业个数 1313 1919 2121 2727 3434 4242 4545 4848 华润购物中心开发中个数 39 52 55 57 60 在营购物中心 GFA(万方)123.0 123.0 293.8 318.9 385.7 487.8 547.2 576.3 662.8 购物中心租金收入
33、(亿元)购物中心租金收入(亿元)4141 5050 6969 9292 101101 6666 租金收入-yoy 22.0%38.0%32.6%10.3%65.4%零售额(亿元)266 359 473 646 738 506 租售比 15.4%13.9%14.6%14.2%13.7%13.0%整体出租率整体出租率 92.5%92.5%94.5%94.5%94.3%94.3%94.9%94.9%94.7%94.7%96.0%96.0%毛利率毛利率 60.6%60.6%72.1%72.1%72.6%72.6%72.3%72.3%71.9%71.9%80%80%EBITDA/Cost 5.7%5.3
34、%6.8%7.9%8.8%年单位商场租金收入(亿元)2.0 1.9 2.0 2.2 2.2 1.4 单位商场体量(万方)9.5 15.5 12.9 12.7 12.9 12.1 12.2 12.2 月均销售坪效(元/平)1495 1709 1886 2003 2053 月均单位商城租金坪效(元/平/月)107.1 108.0 117.9 139.3 145.9 83.0 重奢购物中心占比 46.0%43.0%46.0%43%会员数(百万)3.5 6.8 10.9 12.7 14.7 17.5 购物中心公允价值(十亿元)71.4 80.19 96.52 113.17 136.51 147.26
35、购物中心占商业资产比重 84.0%81.0%76.0%72.0%73.0%75.1%资料来源:公司财报,公司官网,上海品茶及公司公众号等;光大证券研究所 注:已开业商业项目剔除轻资产;或因统计口径不同出现误差。-12-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 1212:华润置地商业地产总建面及营:华润置地商业地产总建面及营收收 图图 1313:华润置地购物中心数量及:华润置地购物中心数量及 GFAGFA 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 中高端产品线定位于为公司商业价值提供保障。2021H1 华润购物中心零售额达506 亿元(20
36、20 年 738 亿元),其中重奢购物中心2零售额贡献占比约 43%(2020年 46%);公司合作高奢品牌超 80 家,为中国重奢门店数量第一。据公司(半)年报,华润购物中心(含在建)公允价值呈稳健增长态势,2021H1 末达 1472.6亿元(2020 年末为 1365 亿元),占总资产的 16%。此外,华润 EBITDA/cost自 2017 年后维持正增长,反映出较强的投资管理能力。图图 1414:华润置地购物中心租金收入及:华润置地购物中心租金收入及出租率出租率 图图 1515:华润置地购物中心月均销售额坪效及会员数:华润置地购物中心月均销售额坪效及会员数 资料来源:公司财报,光大证
37、券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 图图 1616:华润置地购物中心公允价值:华润置地购物中心公允价值 图图 1717:华润置地购物中心回报率:华润置地购物中心回报率 EBITDA/CostEBITDA/Cost 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 2 购物中心为重奢定位,商场内入驻奢侈品相关品牌。-13-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)当前华润购物中心已形成万象城、万象汇/五彩城两条主要产品线;其他成熟产品包括街区式商业综合体万象天地、社区商业中心华润 1234space 等。具体来看,万象城以体量大、档次高、业态全
38、、辐射范围广为主要特征,一般布局在一二线城市核心区域,对标中高端客户。截至 2020 年末,万象城已入驻全国 23 城,在深圳、杭州、沈阳、成都等城先后开业。定位为家庭区域商业中心的万象汇大多位于一二线城市中心区域或三线城市核心地段,以区域内家庭消费群体为目标,同时满足区域商务人群和流动人群消费需求。表表 2 2:华润主要华润主要商业产品线及定位商业产品线及定位 品牌品牌 开业个数开业个数 在建个数在建个数 租金(亿元)租金(亿元)月月租金租金坪效坪效 定位定位 主要主要体量体量(万万方方)开发模式开发模式 选址原则选址原则 综合体匹配物业综合体匹配物业 代表项目代表项目 万象城 25 57
39、100 200-300 元/平/月,个别项目如深圳万象城达619 元/平/月 高端商业定位的城市综合体 20 左右 以买地自建为主,部分与新鸿基合作开发 一线及强二线城市核心商业地段 商业、写字楼、酒店、住宅、公寓 深圳万象城、杭州万象城 万象汇/五彩城 19-区域商业中心 8-15 左右 买地自建 一般位于新兴(二三线)的城市副中心 商业、住宅 沈阳铁西万象汇 资料来源:公司官网,公司年报,光大证券研究所。注:数据截至 2020 年底;主要体量为对应产品线单个购物中心建筑面积均值。开业个数及租金仅统计自持项目;25 座万象城+19 座万象汇/五彩城+1 座万象天地合计 45 座自持项目;月租
40、金坪效区别于月销售额坪效,月租金坪效为样本统计,仅供参考。从城市能级分布来看,华润在营购物中心主要布局于全国一二线城市,占比分别达 22.2%及 55.6%(2020 年末),租金增长和资产升值空间较高;从区域分布来看,在营购物中心全国各区域布局较为均衡,其中长三角地区项目个数占比达35.6%(2020 年末),抗风险能力较强。图图 1818:华润置地购物中心:华润置地购物中心城市能级分布城市能级分布 图图 1919:华润置地购物中心区域:华润置地购物中心区域分布分布 资料来源:公司年报,光大证券研究所。注:数据截至 2020 年底。资料来源:公司年报,光大证券研究所。注:数据截至 2020
41、年底。-14-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 2020:截至:截至 2022020 0 年底,华润置地在营购物中心城市分布项目个数简略图年底,华润置地在营购物中心城市分布项目个数简略图 资料来源:公司官网,公司年报,光大证券研究所 写字楼、酒店等写字楼、酒店等 除购物中心外,华润商业地产还涉及办公楼、酒店等业务。截至 2021H1 末,公司旗下写字楼评估后资产账面总值约 390.7 亿元,占资产总值 4.2%;集团目前开发建设的运营管理酒店项目 30 余个,已开业的 13 家酒店资产账面总值 96.3亿元(含土地使用权)。2021H1,公司写字楼实现营业额
42、9.4 亿元,同比提升29.8%,出租率约 75.7%,同比上升 2pct;酒店实现营业额 7.4 亿元,同比增长 110.2%,平均入住率约 49.7%,同比上升 17.7pct;平均房间租金达到疫情前水平(1041 元/天),毛利润率回升至 7.1%。图图 2121:华润置地写字楼租金收入及出租率:华润置地写字楼租金收入及出租率 图图 2222:华润置地酒店租金收入及毛利率:华润置地酒店租金收入及毛利率 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 -15-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)据公司“十四五”发展规划,华润置地将继续扩大购
43、物中心与写字楼业务规模,以实现 2025 年租金收入翻番目标。表表 3 3:截至截至 20252025 年末华润商业地产开业计划年末华润商业地产开业计划 在营项目数量(个)在营项目数量(个)在营项目总面积(在营项目总面积(万万方方)城市布局城市布局 购物中心 100 1100 一二线核心城市占比达 77%、四大核心城市群占比超 50%、深耕城市数量达 20 个 写字楼 40 290 基本全部布局一二线核心地区,四大核心城市群占比超过 70%资料来源:2020 年公司业绩发布会,光大证券研究所 3.3.23.3.2、商管龙头地位稳固,经营效率稳步提升商管龙头地位稳固,经营效率稳步提升 2020
44、年华润置地分拆商业运营与物业管理业务,成立华润万象生活有限公司(截至 2021H1,华润置地持股华润万象生活 72.29%),并于香港联合交易所主板成功上市。上市后华润万象生活积极拓展公共领域服务,截至 2021H1,华润万象生活住宅物业管理业务覆盖全国 88 个城市,合约面积达 1.62 亿平方米,较 2020 年末增长 13.2%;在管面积达 1.22 亿平方米,较 2020 年末增长 14.3%。2021 年上半年,华润万象生活紧抓公共领域加速“放管服”机遇,积极推进向“城市运营服务商”转型,成功落地深圳茅洲河、大沙河综合管养项目、西安奥体中心物业管理服务等 10 个城市服务项目,新增合
45、约面积超 1000 万平方米,占整体外拓面积约 59%。2021H1,华润万象生活实现营业收入 40.14 亿元,同比增长 28.1%;实现归母净利润 8.06 亿元,同比增长 138.1%,经营业绩增长较快。我们认为归母净利润增速大幅高于营收增速主要有三大原因:一是自 2020 年下半年起,华润万象生活商管板块中购物中心物业管理服务的收入模式由包干制改为酬金制,导致该板块营收略有下滑,而毛利率大幅提升;二是华润万象生活利息收入大幅增长至1.49 亿元,对比 2020 年同期仅 161.5 万元;三是投资物业公允价值变动 3600万元(2020 年同期为-3030 万元)。剔除投资物业公允价值
46、变动及递延税项等影响后,华润万象生活 2021H1 核心归母净利润为 7.79 亿元,同比增长 115.6%。商管板块聚焦中高端赛道,把握复苏机遇积极外拓:2021 上半年,轻资产管理板块把握消费复苏的有利时机,降本提效与力促经营并举,实现在管购物中心零售额人民币 560 亿元,同比增长 84.4%;华润万象生活运营的 8 个重奢购物中心零售额同比增长 88.5%,进一步巩固了国内高端商业龙头的地位。同时,华润万象生活凭借商业运营先进经验积极开展第三方外拓,上半年于深圳、杭州等地新获取 8 个第三方商业项目。写字楼业务方面,华润万象生活在管项目大部分位于核心一二线城市,2021 上半年敏锐抓住
47、科技、金融等行业强劲的租赁需求,引入众多优质租户,出租率较 2020 年底提升 6.8pct,看好公司轻资产管理业务未来增长空间。3.3.33.3.3、地产生态圈业务地产生态圈业务协同主业协同主业发展发展 公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、产业、康养、影业等多种模式,2021H1 实现营业额 63.6 亿元(含集团内业务);其中,城市建设运营业务实现营业额 60.3 亿元。-16-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)1、2020 年末,公司旗下长租公寓有巢品牌已进驻 16 个重点一二线城市,在营项目 20 个,在营房源 7400 间。实现管理规模行业前十,
48、品牌盈利行业前三。据2020年公司业绩会指引,长租板块将聚焦一二线城市的租赁用地和集体用地,或以纯轻资产方式扩张,预期“十四五”期间将保持每年新开公寓 1 万间的速度,并带来 40%的长租板块业绩增速。2、公司康养业务以五大核心都市圈为基础布局,覆盖六大区 10 城;合计持有项目 17 个,在营 13 个。公司致力于构建康养地产、康养服务、康养科技和康养金融协同互补的城市养老新生态,打造全龄段全产业链康养综合服务平台。3、公司代建代运营业务已成功打造北京大兴国际机场综合服务楼、西安三中心等国家级标志性项目。截至 2020 年底,公司累计获取代建代运营项目超 140 个,协同主营业务项目落地超
49、10 个。4、公司积极布局产业地产。2021 年 5 月,公司与中城新产业成立合资公司润城新产业,以产业运营服务和产业空间载体开发为业务布局。未来三年,润城新产业计划布局全国超 80 城,落地区域创新中心不少于 60 个。3.43.4、营收稳健增长营收稳健增长 2021H1 公司各项核心业绩指标表现优异,当期实现营业额 737.4 亿元,股东应占溢利 131.3 亿元,核心净利润 99.1 亿元。其中,实现开发物业结算营业额 609.3亿元,同比增加 69.4%;实现结算面积 514 万平,同比增加 75.6%;录得开发物业结算毛利率 27.1%,低于去年同期的 31.1%,但仍处于行业相对高
50、位。截至 2021H1,公司已签未结算开发物业营业额 2369.5 亿元;其中 1162.9 亿元计划于 2021H2 结算,充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。当前房地产行业境内外融资相对紧张,调控政策执行严格,同时在房地产税出台预期下销售面临进一步下行风险,由此带来对开发商现金流和盈利水平的双重考验。我们认为,公司优质的投资物业、稳步提升的租金及较高的毛利率水平,在一定程度上能够抵御行业下行风险,竞争优势持续凸显。图图 2323:公司营收、归母净利润及同比增速:公司营收、归母净利润及同比增速 图图 2424:公司全口径结算金额及面积:公司全口径结算金额及面积 资料来源:公司
51、财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 -17-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 2525:公司综合毛利率、净利润率:公司综合毛利率、净利润率 图图 2626:公司销售、管理、财务费用率:公司销售、管理、财务费用率 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 图图 2727:公司各板块业务:公司各板块业务毛利率毛利率 图图 2828:公司:公司营收结构营收结构 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 3.53.5、“三道红线”稳“三道红线”稳居绿档,融资优势凸显居绿档,融资优势凸显
52、截至 2021H1,公司综合借贷额 1944 亿元,现金及银行结存折合人民币 949 亿元,净有息负债股东权益(包括少数股东权益)比率为 37.4%。当期公司非人民币净负债敞口占比 15.3%;有息负债总额中,约 22%将于一年内到期,短期内偿债压力较小。截至 2021H1,公司扣预后资产负债率 60.9%,净负债率37.4%,现金短债比约 2.3X,维持“三道红线”绿档。央企背景带来公司融资成本低廉,2021H1 公司平均融资成本仅 3.88%,较 2020年底的 4.08%下降 20bp,为公司近五年及行业低位(根据各公司财报计算,2021H1 百强上市国企平均融资成本约 4.47%;前十
53、强房企平均融资成本约6.05%)。此外,公司不断拓宽融资渠道,2021 年 1 月公司全资附属公司华润置地控股有限公司发行一笔人民币 10 亿元的住房租赁专项公司债,年化票面利率 3.3%。-18-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 2929:公司:公司“三道红线三道红线”指标指标 图图 3030:公司:公司融资成本融资成本 资料来源:公司财报,光大证券研究所 资料来源:公司财报,光大证券研究所 4 4、盈利预测盈利预测 我们的预测基于以下关键假设:我们的预测基于以下关键假设:假设公司主要深耕市场短期无重大利空、杠杆端仍保持目前融资额度及较低的融资成本;公司已售
54、未结项目将会如期结算,竣工面积较年初所设目标无较大波动;市场政策如期边际放松,居民消费倾向基本恢复至疫前水平。营收预测:营收预测:预计预计 20 年公司营业总收入分别为年公司营业总收入分别为 2132138 8.9 9、2532538 8.5 5、28287474.6.6亿元,同比增速分别为亿元,同比增速分别为 19.1%19.1%、18.18.7 7%、13.13.2 2%。1)开发销售业务:参考 2020 年末,公司已签未结开发销售型业务营业额为人民币 2728 亿元,其中 1576 亿元计划于 2021 年内结算;考虑到公司并表比例、物业开发业务结转比例较高
55、;推算出 2021 年公司全口径物业开发结转收入超2500 亿元,其中物业开发并表收入约 1878 亿元,对应同比增速 19.5%。预计公司将保持央企流动性优势,于正常竣工节奏下 22-23 年营收大概率维持稳定双位数增长。但由于 2019-2021 年公司销售增速略有下滑,尤其 2021 年受供给侧及需求侧两端调控影响,市场整体去化不佳;同时考虑到房地产税出台预期及“房住不炒”落实力度,或对公司 2021 年后短期内销售情况仍有一定影响,从而拖累后续结转增速。预计 2021-2023 年开发销售业务营收分别为 1878、2232、2514 亿元,同比增速分别为 19.5%、18.8%、12.
56、7%。2)经营性不动产业务:2020 年受疫情和免租政策影响,公司经营性不动产业务营收增速有所下降。其中,考虑到当前疫情影响逐渐淡化,叠加公司购物中心储备项目加速投入运营,预计短期内公司万象城系列商场租金仍有较大增长空间。根据 2020 年公司业绩会指引,2021 年公司计划新开购物中心 10 座,2025 年在营购物中心项目个数或超百余个;以当前单位商场年租金收入估算,预计 2021年购物中心将贡献业绩超 120 亿元;参考当前开业速度顺推 2022-2023 年,预计购物中心将贡献业绩约 150 亿元、185 亿元。此外,预期公司商业地产外的经营性不动产业务(写字楼及酒店)业绩或受疫情影响
57、小幅波动,但总体上维持稳定运行能力,预期 2021-2023 年每年贡献 30 亿元左右业绩。-19-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)预计 2021-2023 年经营性不动产业务收入分别为 152、181、217 亿元,同比增速分别为 18.5%、19.3%、20.1%。3)其他业务:公司“十四五”战略计划将通过构建“3+1”一体化业务模式,着力打造城市投资开发运营综合能力,业务包括万象生活的轻资产管理业务,生态圈要素的城市建设与运营,长租公寓,康养和影业。目前我国租赁行业供应结构主要以市场化供应为主、政府为辅,考虑到当前市场需求及消费升级倾向,我们认为房企系长租
58、公寓将成为未来租赁供给的发展趋势,也将协同主业为公司业绩增长提供新动能;综合来看,预期公司其他业务板块业绩将维持双位数增长,并小幅波动。预计 2021-2023 年其他板块收入维持稳健增长,分别为 109、126、143 亿元,同比增速分别为 12.7%、15.8%、13.5%。毛利率预测:预计毛利率预测:预计 20 年毛利率分别为年毛利率分别为 28.4%28.4%、2727.3 3%、27.27.2 2%。1)开发销售业务:2020 年公司地产开发毛利率受销售端限价和 2016-2018 年高地价项目结算影响,回落 7.3pct 至 29.2%。考虑到公司融资
59、及管理优势或带来一定超额收益,结合当前行业利润率下行预期,我们认为公司房地产板块结算毛利率将小幅回调,并在 2-3 年内企稳,预计 2021-2023 年分别为 26.9%、25.3%、25.0%。2)经营性不动产业务:2020 年公司经营性不动产业务毛利率表现优异,即使受疫情与免租影响,仍达 66.45%,同比提升 2bp。考虑到公司购物中心综合实力、商业运营能力及中高端定位带来的客户粘性均较强,预计随着公司商业业务的持续扩张,经营性不动产业务将有力保障公司整体盈利水平企稳。预计物业出租板块 2021-2023 年毛利率分别为 60.1%、61.8%、61.9%。3)预计其他板块在形成规模效
60、益后,2021-2023 年毛利率将小幅提升,为 9.1%,12.7%,13.4%。综上,预计公司 2021-2023 年毛利率分别为 28.4%、27.3%、27.2%。表表 4 4:营业收入及毛利率预测拆分:营业收入及毛利率预测拆分 20192019 20202020 202021E21E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入(百万元营业总收入(百万元)147,736.0 179,587.0 213,881.1 253,853.4 287,464.2 YOY 21.9%21.6%19.1%18.7%13.2%开发销售业务(百万元)127,198.6 157,140.2 1
61、87,841.4 223,168.9 251,444.2 YOY 21.0%23.5%19.5%18.8%12.7%经营性不动产业务(百万元)12,239.0 12,787.0 15,152.6 18,077.0 21,710.5 YOY 28.6%4.5%18.5%19.3%20.1%其他(百万元)8,298.4 9,659.8 10,887.1 12,607.4 14,309.4 YOY 27.2%16.4%12.7%15.8%13.5%毛利率毛利率 37.9%30.9%28.4%27.3%27.2%开发销售业务 36.5%29.1%26.9%25.3%25.0%经营性不动产业务 65.3
62、%66.5%60.1%61.8%61.9%其他 19.4%11.5%9.1%12.7%13.4%资料来源:公司年报,光大证券研究所预测 盈利预测:预计盈利预测:预计 20 年归母净利润年归母净利润增速分别为增速分别为 4.3%4.3%、10.9%10.9%、10.4%10.4%。-20-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)基于上文的分析和假设,预计公司 2021-2023 年毛利分别为 606.5 亿元、692.0亿元、781.3 亿元。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 310.8、344.6、380.4 亿元,同比增速分
63、别为 4.3%、10.9%、10.4%;对应 2021-2023 年基本EPS 分别为 4.36、4.83、5.33 元;对应核心 EPS 分别为 3.53、3.96、4.50 元。5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 5.15.1、相对估值相对估值 截至 2021 年 12 月 27 日,公司股价对应 2021-2023 年动态 PE(基本)分别为6.2X、5.6X、5.1X,预测股息率分别为 4.8%、5.2%、5.8%。我们设定可比公司条件为:1)与公司类似,具备国(央)企背景;2)与公司同位列 2020 年房企全口径销售额排行榜的前十(CRIC 数据)。由此,筛选出四家可比公司
64、(万科 A、中国海外发展、招商蛇口、保利发展)。横向来看,截至2021年12月27日,可比公司股价对应2021-2022年EPS(WIND一致预期)的动态 PE 均值分别为 5.7X、5.3X,而公司 21-22 年动态 PE 分别为6.2X、5.6X,高于可比公司均值,我们认为主要原因是公司在 2019-2022E 期间的年复合增速相对可比公司更高。纵向来看,过去五年(2016.12.27-2021.12.26),公司 PE(TTM)均值为 7.9X,区间为 5.2X-13.1X;过去三年(2018.12.27-2021.12.26),公司 PE(TTM)均值为 7.4X,区间为 5.2X-
65、9.0X。相较于可比公司,华润置地作为行业“优等生”具备资金优势,拥有健康的财务状况,同时公司“十四五”战略目标清晰,力争销售额与营收维持稳健增长,投资布局向一二线高能级城市倾斜,“3+1 业务”稳步推进,商业地产行业龙头地位短期内难以撼动。我们给予公司 2022 年 6.4 倍 PE(基本)估值,参考 2022年公司 EPS(基本)4.83 元,目标价为 37.85 港元。表表 5 5:可比公司估值表:可比公司估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价(元收盘价(元/港元)港元)EPSEPS(基本基本,元)元)PEPE(X X)EPSEPS_ _CAGRCAGR 2019A 2020
66、A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 19A-22E 000002.SZ 万科 A 19.62 3.34 3.57 3.44 3.61 5.9 5.5 5.7 5.4 2.6%0688.HK 中国海外发展 18.46 3.80 4.01 4.18 4.57 4.0 3.8 3.6 3.3 6.3%600048.SH 保利发展 15.29 2.34 2.42 2.56 2.78 6.5 6.3 6.0 5.5 6.0%001979.SZ 招商蛇口 13.18 2.02 1.55 1.73 1.94 6.5 8.5 7.6 6.8 -1.4%可比公司平均 5.
67、7 6.0 5.7 5.3 3.4%1109.HK 华润置地 33.20 4.04 4.18 4.36 4.83 6.7 6.5 6.2 5.6 6.2%资料来源:Wind,光大证券研究所。股价时间为 2021-12-27,汇率参考 1 港元兑人民币 0.8166 元。EPS_CAGR 时间区间为 19A-22E。注:港股收盘价为港元,A 股收盘价为人民币元;华润置地 EPS 为光大证券研究所预测,其余为 wind 一致预期;因 wind 盈利预测仅披露基本 EPS,因此相对估值仅考虑基本 EPS。-21-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)图图 3131:公司公司
68、PEPE-BANDBAND 资料来源:Wind,光大证券研究所。数据截至 2021/12/27。5.25.2、绝对估值绝对估值 基本假设如下基本假设如下:长期增长率:考虑到房地产市场持续下行,假设长期增长率为 1%;值选取:采用恒生指数-地产-物业服务及管理的行业(约为 1.1)作为公司无 杠杆的近似值;税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 16%;港股公司披露投资物业之公允价值变动,且其波动较大,并对公司利润水平产生一定影响;因此绝对估值根据谨慎性原则,采用扣非归母净利润(核心净利润)和核心 PE 来考量公司的经营情况,并以此计算绝对估值水平;
69、根据 FCFF 绝对估值结果,华润置地的合理价格约为 37.28 港元。表表 6 6:绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.00%无风险利率 Rf 2.50%Rm-Rf 7.00%(unlevered)1.1 Ke(levered)10.20%税率 16.00%Kd 4.78%Ve(百万元)193,325.39 Vd(百万元)164,984.98 目标资本结构 D/D+E 65.00%-22-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)WACC 6.68%资料来源:光大证券研究所预测,汇率按 1 港元兑换 0.8166 元
70、人民币计算。表表 7 7:现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 60,991 14.98%第二阶段 104,476 25.66%第三阶段(终值)241,692 59.36%企业价值 AEV 407,159 100.00%加:非经营性净资产价值 0.00%减:少数股东权益(市值)25,107-6.17%减:债务价值 164,985-40.52%总股本价值 217,067 53.31%股本(百万股)7,131 每股价值(元)30.44 每股价值(港元)37.28 核心 PE(2022E)7.69
71、 资料来源:光大证券研究所预测,汇率按 1 港元兑换 0.8166 元人民币计算。表表 8 8:敏感性分析表敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACC 0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%6.28%39.69 41.35 43.15 45.08 47.18 6.48%36.95 38.47 40.10 41.86 43.76 6.68%34.39 35.79 37.28 38.88 40.60 6.88%32.01 33.28 34.65 36.11 37.68 7.08%29.77 30.95 32.20 33.54 34.97 资料来源:光大证券研究所预测,单位:港元。5.35.3、
72、估值结论与投资评估值结论与投资评级级 公司充裕的优质土储保障后续供货力度;中高端产品线定位于为商业价值提供保障,购物中心储备项目预期将加速投入运营;央企背景下财务风险可控,融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健,后续业绩有序释放确定性较高。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.53、3.96、4.50 元,现价对应2021-2023 年动态 PE(核心)分别为 7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法,给予公司 22 年 PE(基本)6.4X,对应目标价 37.85 港元;根据绝对估值法,公司合理股价为 37.28 港元,对应 22 年 PE(核心)为 7.7
73、X。根据谨慎性原则,给予公司目标价 37.28 港元,首次覆盖给予“买入”评级。-23-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1109.HK)6 6、风险分析风险分析 推盘销售不及预期:当前房地产市场受限于居民信贷额度及房地产推盘节奏等因素,在房地产税出台预期下市场需求释放或不及预期。政策调控不及预期:公司重点布局的二线城市楼市调控政策相对严格,若后续政策超预期加码,或进一步影响公司经营情况。多元化业务经营不及预期:多元化业务前期投入资金较多,不排除未来在政策及消费倾向等因素影响下经营不及预期。项目竣工不及预期:当前新冠疫情反复,不排除未来疫情拖缓公司施工进度,从而影响竣工规模并导致业
74、绩兑现不及预期。-24-证券研究报告 华润置地华润置地(11091109.HK.HK)利润表(百万元)利润表(百万元)20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 148,167 179,587 213,881 253,853 287,464 营业成本-92,029 -124,172 -153,229 -184,657 -209,333 毛利 56,139 55,415 60,652 69,196 78,131 其他收入和收益 2,858 4,536 4,252 5,053 5,350 销售费用 5,163 5,352 6,41
75、6 7,616 8,624 管理费用 5,779 5,087 6,059 7,191 8,143 折旧及摊销 787 926 1,076 1,209 1,340 财务费用 1,390 1,284 1,497 1,796 2,012 应占合联营公司损益 3,718 3,000 3,150 3,307 3,472 税前利润 EBT 61,145 60,172 63,396 70,618 78,231 所得税-26,682 -26,082 -27,864 -31,004 -34,261 净利润(含少数股东损益)34,463 34,090 35,531 39,613 43,971 净利润(不含少数股东
76、损益)28,784 29,810 31,081 34,461 38,041 总股本(百万股)7,131 7,131 7,131 7,131 7,131 基本 EPS(元,人民币)4.04 4.18 4.36 4.83 5.33 核心 EPS(元,人民币)3.04 3.39 3.53 3.96 4.50 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 经营活动现金流 33,797 22,328 23,020 22,706 23,406 投资活动现金流(44,355)(32,845)(33,230)(31
77、,212)(32,838)融资活动现金流 2,313 36,327 20,428 22,056 23,847 净现金流(8,246)25,809 10,218 13,550 14,415 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 现金及银行结存 64,661 89,451 99,669 113,219 127,634 受限制银行存款-应收、预付账款及票据合计 99,719 101,340 108,226 128,452 145,460 存货、发展中及持有待出售物业 357,118 377,090
78、 412,742 445,761 481,422 其他流动资产 1,594 6,172 6,789 7,468 8,215 流动资产合计 523,093 574,053 627,426 694,900 762,731 固定资产(物业厂房设备)11,131 14,095 16,095 17,371 18,774 无形资产 437 52 54 47 35 使用权资产 4,674 5,817 6,715 7,756 8,532 投资性物业 161,215 187,379 214,585 243,059 272,860 合联营公司投资 40,831 53,435 67,226 79,339 92,49
79、5 其他非流动资产 25,189 31,937 34,492 37,941 41,735 非流动资产合计 246,796 294,988 341,969 388,845 438,401 资产总计 769,889 869,041 969,395 1,083,745 1,201,132 短期借款及其他短期借款 21,345 35,543 39,098 43,007 47,308 贸易及其他应付款项 99,082 117,899 135,584 149,142 164,056 合约负债 228,812 232,585 257,795 295,815 330,550 应付关联方款项 16,616 26
80、,772 30,788 35,406 40,717 应付税费 28,565 30,864 32,407 34,999 36,749 流动负债合计 394,952 443,851 495,878 558,617 619,653 长期借款 113,200 129,442 146,269 160,896 176,986 租赁负债及金融负债 3,109 5,272 5,800 6,379 7,017 递延税项负债 19,834 24,467 26,913 30,951 34,046 其他应付款项 3,002 9,668 11,118 12,785 14,703 非流动负债合计 139,145 168,
81、949 190,100 211,011 232,752 负债总计 534,098 612,799 685,978 769,629 852,405 股本金 674 674 674 674 674 永续票据 10,000-储备 175,219 202,784 224,681 248,993 275,870 少数股东权益 49,898 52,784 58,062 64,449 72,183 股东权益合计 235,791 256,242 283,417 314,117 348,727 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:按最新总股本计算 -25-证券研究报告 华润置地华润置地(1109.HK1
82、109.HK)行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数
83、说明:基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研
84、究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。光大新鸿基有限公司和
85、Everbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过
86、全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资
87、目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律
88、允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、
89、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 光大新鸿基有限公司光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company LimitedEverbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE