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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 电子电子 半导体半导体 新旧产品线切换阶段，硬件新旧产品线切换阶段，硬件+软件塑造竞争优势软件塑造竞争优势 2022 年年 11 月月 08日日 评级评级 增持增持 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格（元）85.96 52 周价格区间（元）71.82-217.00 总市值（百万）6915.70 流通市值（百万）6915.70 总股本（万股）8045.20 流通股（万股）8045.20 涨跌幅比较涨跌幅比较%1M 3M 12M 乐鑫科技 12.69-

2、18.13-49.99 半导体 5.51-9.91-32.44 张看张看 分析师分析师 执业证书编号:S0530521090001 相关报告相关报告 1 乐鑫科技（688018.SH）三季报点评：加大研发储备，看好新品未来潜力 2022-10-31 2 乐鑫科技（688018.SH）半年报点评：需求疲软 影 响 上 半 年 业 绩，产品 组 合 持 续 丰 富2022-08-23 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)831.29 1,386.37 1,439.18 1,922.72 2,532.94 净利润(百万元)104.05 19

3、8.43 136.38 238.70 347.38 每股收益（元）1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 每股净资产（元）20.40 22.66 23.52 25.03 27.22 P/E 68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 P/B 4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点：Wi-Fi MCU市占率领先，软硬件与生态一体化发展市占率领先，软硬件与生态一体化发展。乐鑫科技成立于2008 年，是一家主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售的 IC设计公司。公司产品具有集成度高

4、、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合 AI 人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势，近年成长迅速，Wi-Fi MCU 市占率全球领先。基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。智能家居作为Wi-Fi MCU 最大的应用领域，预计未来五年 CAGR约为 10%。下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi芯片产业的增长。应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空应用范围的扩大带来“

5、碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空间。间。应用范围从大颗粒场景向小颗粒场景扩散导致行业“碎片化”与“长尾化”，传统与新兴制造商边界日益模糊，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务。参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特征，同时表现为客户集中度的下降与芯片产品的模组化，近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为 2.06:1，产品模组化的购买倾向扩大了芯片供应商的收入与盈利空间。公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司营收过去依赖于单模 Wi-Fi 芯片 ESP

6、8266 和 2016 年推出的双模 ESP32。随着行业双模和精细化的发展趋势，公司近年来芯片迭代速度显著加快，ESP32-C2/C3升级承接 ESP 8266，支持 WiFi6的 C5/C6、强化 AI 应用的高阶产品 S3以及标志进入 Thread/Zigbee 市场的 H2芯片，使公司产品线覆盖趋全面，并通过性能裁剪匹配下游应用需求。新产品将陆续进入市场推广和量产阶段，支撑公司营收增长。硬件硬件+软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。围绕公司 B2D2B 特有商业模式，公司提供各类开发板、编译器、丰富并且开源的开发框架、操作系统，并

7、推出支持Google、Apple 和 Amazon-57%-37%-17%3%23%43%--082022-11乐鑫科技半导体公司深度公司深度 乐鑫科技乐鑫科技(688018.SH)(688018.SH)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 SDK 工具以快速接入相应平台。公司提供的包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接 ESP Rainmaker 方案与低功耗方案，将低了中小企业的开发难度，缩短上市时间。投资建议。投资建议。我们认为当前公司

8、处于新旧产品线切换阶段，对软硬件部分进行的垂直一体化整合以及行业 Matter 协议的更新导致持续扩张的研发投入。未来随着公司产品组合陆续放量，公司盈利边际改善，市场有望重新关注公司硬件+软件+生态所带来的竞争壁垒。预计2022-2024 年，公司实现营业收入 14.39/19.22/25.33 亿元，实现归母净利润 1.36/2.39/3.47 亿元，对应 EPS 为 1.70/2.97/4.32 元，当前股价对应 PE为 53/30/21倍。综合考虑当前物联网行业增速以及同行业估值水平，我们给予乐鑫科技 2023年 32-36倍 PE，对应 2023年合理价格区间为 95.04-106.9

9、2元，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧，研发情况不及预期，国际市场竞争力下市场竞争加剧，研发情况不及预期，国际市场竞争力下降，海外业务发展不及预期。降，海外业务发展不及预期。TV9UjZhUeXmWoO1VnUsV8O9RaQsQqQoMmOkPnMpOjMrQqQ8OrRxPxNtPsONZpPuN 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 核心要点核心要点.5 2 乐鑫科技：乐鑫科技：Wi-Fi MCU 领先企业，软硬结合构筑优势领先企业，软硬结合构筑优势.6

10、2.1 确立未来发展主线，公司进入高速成长期.6 2.2 研发实力雄厚，股权激励绑定核心人员利益.8 2.3 公司营收持续增长，产品研发顺利.9 3 物联赋能时代，短距离通信技术多元应用物联赋能时代，短距离通信技术多元应用.11 4 行业发展积极向好，参与方与产品呈多样化与长尾化特征行业发展积极向好，参与方与产品呈多样化与长尾化特征.12 4.1 行业整体增速较高，参与方多样化与长尾化.12 4.2 通信连接多样化，多模芯片&模组趋势渐成.15 4.3 Matter 协议尝试加速连接标准化.15 5 公司由公司由 Wi-Fi SoC 拓展至拓展至 Wireless SoC，产品组合持续丰富，产

11、品组合持续丰富.17 5.1 硬件+软件降低开发难度，乐鑫科技塑造竞争优势.17 5.2 公司业务模组化，客户集中度进一步降低.19 5.3 芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富.20 5.4 垂直一体化整合，推出 ESP Rainmaker 帮助客户布局海外.21 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 6.1 基本假设.23 6.2 投资建议.24 7 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：乐鑫科技发展历程与阶段.6 图 2：乐鑫科技业务战略由“四梁四柱”支撑.7 图 3：公司主要芯片和模组产品线.7 图 4：公司 2016-2022 前三季度营业收入及同比变动.9

12、图 5：公司 2016-2022 前三季度归母净利润及同比变动.9 图 6：2016 年以来公司芯片与模组产品销量持续增加.10 图 7：2016 年以来公司模组产品营收比重持续提升.10 图 8：2016 年至 2022 年前三季度公司各产品线毛利率变化情况.10 图 9：2016 至 2022 年前三季度公司整体费用率与研发占比变化.10 图 10：常用短距离无线通信技术比较.11 图 11：IDC 预计未来五年全球智能家居 CAGR=10%.12 图 12：2021-2026 年中国智能家居设备出货量预测.12 图 13：智能家居产业为 WiFi MCU 最大应用市场.12 图 14：预

13、计 2021 年 WiFi MCU 全球销量约为 6.5 亿颗.12 图 15：2007-2021 年海外家电商营收与房地产周期对比.13 图 16：为期约 10 年的替换周期将支撑行业增长.13 图 17：未来五年智能家居出货量复合增速将达到 10%.13 图 18：2021-2026 年部分智能家居子设备出货量预测.13 图 19：智能家居设备可进一步细分至 22 类子设备.14 图 20：苹果智能照明认证企业中 65%为新兴企业.14 图 21：苹果智能门锁认证企业中 73%为新兴企业.14 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

14、文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 22：智能设备产业当前难点与痛点.16 图 23：Matter 架构.17 图 24：一个典型的 Matter 网络拓扑结构.17 图 25：2016-2021 年乐鑫科技 IP 授权单价与晶圆单价变化.18 图 26：2016-2021 年乐鑫科技芯片与模组毛利率与可比同行上市公司比较.18 图 27：截止 2022H1 公司在各社区内容输出统计状况.19 图 28：2016-2021 年移远通信客户集中度逐渐降低.20 图 29：2012-2021 年 Silicon Labs 客户分散化和长尾化.20 图 30：2016-2022 年前三季度公司模

15、组收入占比提升至 68.60%.20 图 31：2016-2022 年前三季度公司五大客户占比下降至 25.80%.20 图 32：2014-2022 年乐鑫科技芯片&模组产品系列.21 图 33：ESP Rainmaker 方案介绍.22 表 1：乐鑫科技核心技术.7 表 2：2022 年乐鑫科技限制性股票激励（草案）业绩考核目标.8 表 3：智能家居 PaaS 与 SaaS 主要参与方.15 表 4：乐鑫科技部件解决方案.21 表 5：2020-2024E 公司主营业务预测情况.23 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

16、责条款部分 公司研究报告 1 核心要点核心要点 技术创新与下游设备智能化诉求推动物联网行业快速成长，截止到 2022 年 8 月工信部数据显示国内蜂窝物联网终端用户数超过移动电话用户数，而非蜂窝物联网终端也将受惠于消费与工业领域渗透率提升。乐鑫科技作为非蜂窝 Wi-Fi MCU 领先企业，其核心成长逻辑包括：1.基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。全球物联网连接设备数量预计将在 2022 年达到 358.2 亿台，

17、活跃连接将超过 144 亿。智能家居作为 Wi-Fi MCU 最大的应用领域。IDC 预计 2021 年全球智能家居出货量约 8.95 亿台，到 2026 年有望达到14.40 亿台，CAGR 约为 10%。下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi 芯片产业的增长，我们估计 2021 年 Wi-Fi MCU 全球销量约为 6.5 亿颗。2.应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空间。芯片到模组扩大市场空间。应用范围从大颗粒场景向小颗粒场景扩散导致行业“碎片化”与“长尾化”，传统与新兴制造商边界日益模糊，五金建材/照明/门锁等传统产业

18、在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务。参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特征，同时表现为客户集中度的下降与芯片产品的模组化，以乐鑫科技为例，近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为2.06:1，产品模组化的购买倾向扩大了芯片供应商的收入与盈利空间。3.公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司营收过去依赖于单模Wi-Fi 芯片 ESP 8266 和 2016 年推出的双模 ESP32。随着行业双模和精细化的发展趋势，公司近年来芯片迭代速度显著加快，ESP32-C2/C3 升级承接 ESP 82

19、66，支持 WiFi6 的 C5/C6、强化 AI 应用的高阶产品 S3 以及标志进入 Thread/Zigbee市场的 H2 芯片，使公司产品线覆盖趋全面，并通过性能裁剪匹配下游应用需求。新产品将陆续进入市场推广和量产阶段，支撑公司营收增长。4.硬件硬件+软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。围绕公司 B2D2B 特有商业模式，公司提供各类开发板、编译器、丰富并且开源的开发框架、操作系统，并推出支持 Google、Apple 和 Amazon SDK 工具以快速接入相应平台。公司提供的包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接 E

20、SP Rainmaker方案与低功耗方案，将低了中小企业的开发难度，缩短上市时间。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2 乐鑫乐鑫科技：科技：Wi-Fi MCU 领先企业，软硬结合构筑优势领先企业，软硬结合构筑优势 乐鑫科技成立于 2008 年，是一家主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售的 IC 设计公司。乐鑫科技产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合 AI 人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势，国产替代实力和国际市场竞争力

21、较强。2.1 确立未来发展主线，公司进入高速成长期确立未来发展主线，公司进入高速成长期 多元探索，从消费电子到物联网领域。多元探索，从消费电子到物联网领域。公司 2013 年推出适用于平板电脑和机顶盒的单 Wi-Fi 芯片 ESP8089，凭借超高的性价比在白板平板市场上获取一定的市场份额。之后逐步转向物联网领域，相继推出以 ESP8266、ESP32 为代表的 WiFi MCU 产品，其中ESP8266 凭借高性能、低价格与便利的开发环境一度被用户称为“业界里程碑”。在芯片硬件研发基础上，乐鑫科技不断研发新产品、拓展新领域，其通过自有的软件工具链和硬件形成研发闭环、向开发者社区开放软件开发工

22、具包，并与百度、亚马逊等公司合作开发语音框架，为全球企业与开发者提供一站式的 AIoT 产品和服务。图图 1：乐鑫科技发展历程与阶段：乐鑫科技发展历程与阶段 资料来源：公司官网，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 “四梁四柱”支撑公司发展战略，建立物联网生态系统。“四梁四柱”支撑公司发展战略，建立物联网生态系统。公司业务的战略可归纳为“四梁四柱”，“四梁”代表公司连接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、大量的软件应用方案以及繁荣的开发者生态。“四柱”代表产品的开发环境、工具软件、云服务以

23、及丰富详细的文档支持。乐鑫科技的物联网生态系统依托其丰富的产品矩阵，集硬件、软件、开源社区于一体，涵盖编译器（espressif）、工具包（ESP-SDK）、操作系统（支持FreeRTOS）、应用开发框架（ESP-IDF）等一系列的技术开发，通过丰富的软件资源支持为购买硬件的客户实现更优的使用体验，推动可持续的经营和财务表现。图图 2：乐鑫科技业务战略由“四梁四柱”支撑：乐鑫科技业务战略由“四梁四柱”支撑 图图 3：公司主要芯片和模组产品线：公司主要芯片和模组产品线 资料来源：乐鑫科技财报，财信证券 资料来源：招股说明书，公司财报，财信证券 保持核心技术自研，积累多项知识产权。保持核心技术自研

24、，积累多项知识产权。公司始终坚持核心技术自研的研发策略，投入大量技术进行底层技术研发。经过多年的技术积累和产品创新，公司在嵌入式 MCU无线通信芯片领域已拥有较多的技术积淀和持续创新能力，包括在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等方面均拥有了自主研发的核心技术，并拥有多项知识产权。表表 1：乐鑫科技核心技术乐鑫科技核心技术 核心技术核心技术 简介简介 核心技术来源核心技术来源 创新方式创新方式 大功率 Wi-Fi技术 在通用的 CMOS 半导体工艺条件下，提高 Wi-Fi射频信号的发射功率。自主研发 原始创新 高度集成的芯片设计 该技术能够大大减少外围元器件的需求，大幅降低客

25、户的整体 BOM 成本。自主研发 原始创新 低功耗电路设计技术 该技术大幅降低产品功耗，在芯片电流小于 5uA 时，仍能实现芯片运行。自主研发 原始创新 Wi-Fi基带技术 该技术能够为芯片提供高速、稳定的无线数据传输。自主研发 原始创新 设计协处理器技术 该技术利用协处理器的指令设计，有效整合各种协处理器驱动的源，从而完成协议控制帧的处理分析和计算。自主研发 原始创新 多核处理器操作系统 该技术用于建立基于资源划分的多系统架构，建立全局资源管理机制，从底层打造生态链。自主研发 原始创新 Wi-Fi物联网异构实现方法 该技术在 Wi-Fi 物联网中设置基带速率可调的 Wi-Fi 物联网桥接设备

26、，该桥接设备采用时分的形式，分别以降基带速率方式与长距离物联网设备进行通信，以全基带自主研发 原始创新 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 速率方式与全基带速率设备进行通信。基于组 MAC地址的多Wi-Fi物联网设备分组集体控制系统及方法 该技术对大量功能相近的 Wi-Fi物联网设备，以组 MAC地址进行群体操作，可以减少数据包发送数量，简化控制过程，加快被控设备的反应速度。自主研发 原始创新 Wi-Fi Mesh 组网技术 该技术能够支持高带宽、高传输率的 Wi-Fi设备组网。自主研发 原始创新

27、AI 压缩算法 能够在小型芯片上进行人脸识别。可以使用户在低内存资源的小型芯片上应用 AI 技术，无需选型高性能高内存的高端芯片，降低成本。自主研发 原始创新 基于 RISC-V指令集 MCU架构 该技术基于开源 RISC-V指令集自主研发 32位 MCU 架构，降低成本，实现软硬件一体化 自主研发 原始创新 资料来源：招股说明书，公司财报，财信证券 2.2 研发实力雄厚，股权激励绑定核心人员利益研发实力雄厚，股权激励绑定核心人员利益 核心管理层具备扎实的行业基础，员工构成以研发人员为主。核心管理层具备扎实的行业基础，员工构成以研发人员为主。包括公司创始人、研发部模拟系统开发总监在内的核心技术

28、人员具备丰富的从业经验，董事长 TEO SWEE ANN 先生自 2000 年起即开始从事 IC 设计工作，先后在 Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc 工作，后任澜起科技(上海)有限公司技术总监、乐鑫有限首席执行官，2018 年 11 月至今任乐鑫科技董事长、总经理。公司研发人员是其员工构成的主要部分，截止 2022 年半年报，公司研发人员占比提升至 76.29%，其中超过 55%为硕士及以上学历。股权激励绑股权激励绑定核心人员利益，高速发展中维护员工稳定。定核心人员利益，高速发展中维护员工稳定。为进一步健全公司长效激

29、励机制、吸引和留住优秀人才，乐鑫科技自 2019 年起实施限制性股票激励计划，激励对象按照连续任职时间分为 2 类。截至 2021 年末，乐鑫科技的股权激励计划已进行 3 个归属期，标的股票数量 162.23 万股、激励对象 436 人次且均为公司核心管理与研发人员。2019 年、2020 年与 2021 年，乐鑫科技营业收入分别较 2018 年增长 59.37%、74.94%和191.79%，均高于营业收入或毛利增长的业绩考核目标，激励计划达到 100%的公司层面归属比例。而在 2022 年公布的限制性股票激励计划中，引入了研发项目产业化指标，进一步拓展自身产品组合状况。表表 2：2022年

30、乐鑫科技限制性股票激励（草案）业绩考核目标年乐鑫科技限制性股票激励（草案）业绩考核目标 归属期考归属期考核年度核年度 考核对象考核对象 业绩考核目标业绩考核目标值（亿元）值（亿元）复合增复合增速速 业绩考核触发业绩考核触发值（亿元）值（亿元）复合复合增增速速 研发项目产业化指标研发项目产业化指标 2022年 一、二、三类激励对象 15.50 11.83%12.40-10.53%AI MCU 自研芯片相关产品实现累计销售额不低于 1000万元 2023年 一、二、三类激励对象 17.63 12.78%14.49 2.25%Wi-Fi 6自研芯片相关产品实现累计销售额不低于 1,000万元 202

31、4年 二、三类激励对象 20.00 13.00%16.00 4.90%四核 MCU 自研芯片相关产品实现累计销售额不低于 1,000万元 2025年 二、三类激励对象 25.00 15.89%20.00 9.60%Wi-Fi 6E自研芯片相关产品实现累计销售额不低于 1,000万元 资料来源：iFinD，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.3 公司营收持续增长，产品研发顺利公司营收持续增长，产品研发顺利 受益于物联网行业的高速发展与公司产品的强竞争力，乐鑫科技近年来营收持续增长，公司营

32、业收入从2016年的1.23亿元增至2021年的13.86亿元，营收复合增速62.32%。2022 年受全球宏观经济增速放缓、消费类市场需求较淡影响，乐鑫科技营业收入增长停滞，2022 前三季度录得营收 9.49 亿元，同比下降 2.94%。受近年来持续进行研发投入影响，公司归母净利润方面略有波动。受近年来持续进行研发投入影响，公司归母净利润方面略有波动。公司归母净利润从 2016 年接近于 0 增加至 2021 年的 1.98 亿元，近两年受高研发投入以及半导体周期性影响导致盈利略有波动，2022 前三季度录得归母净利润 0.84 亿元，同比下降 43.41%，主要系研发成本增加带来的费用率

33、提升。图图 4：公司：公司 2016-2022前三季度营业收入及同比变动前三季度营业收入及同比变动 图图 5：公司：公司 2016-2022前三季度归母净利润及同比变动前三季度归母净利润及同比变动 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 模组渐成营收主力，模组渐成营收主力，ESP32 系列研发顺利。系列研发顺利。在通过 ESP8089 与 ESP8266 系列芯片及模组完成原始积累后，乐鑫科技推出同时支持 Wi-Fi 协议、传统蓝牙与低功耗蓝牙的ESP32 系列芯片与相应模组，并在此基础上不断研发 ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 系列芯片、模组与开发板等

34、一系列新产品。其中，乐鑫科技芯片产品销量由 2016 年的 2326万颗增长至 14570 万颗，平均单价由 4.74 元下降至 3.79 元；模组产品销量从 2016 年的117.4 万块不断增长，截至 2021 年已增至 8079.26 万块。公司模组产品的平均单价在 2018与 2019 年最高，分别为 11.47 元/块和 11.27 元/块，2020 年其平均单价降至 9.95 元/块，同比下降 11.64%。2016 年至 2022 年前三季度，乐鑫科技模组产品的营收占比从 10.06%增至 68.60%，芯片产品的营收占比从 89.72%降至 30.70%，模组产品已成为乐鑫科技

35、的营收主力。(20)02040608046810121416营业收入（亿元）同比（%）(100)(50)050000.511.522.5归母净利润（亿元）同比（%）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 6：2016年以来公司芯片与模组产品销量持续增加年以来公司芯片与模组产品销量持续增加 图图 7：2016年以来公司模组产品营收比重持续提升年以来公司模组产品营收比重持续提升 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 整体毛利率主要

36、受营收结构调整影响，费用率上升主要系研发支出所致。整体毛利率主要受营收结构调整影响，费用率上升主要系研发支出所致。受模组出货占比持续提升影响，公司销售毛利率呈下降趋势，但拆分业务去看，各产品线毛利率基本保持稳定，2022 前三季度公司芯片毛利率 48.20%，与去年同期略降 1.50pct；模组毛利率 36.20%，较去年同期提升 2.50pct。费用率方面，公司主要受研发费用变动影响，2020年来针对新产品的研发投入增加，研发费用占比超过 20%，目前公司整体费用率接近33.40%。图图 8：2016年至年至 2022年前三季度公司各产品线毛利率变年前三季度公司各产品线毛利率变化情况化情况

37、图图 9：2016至至 2022年前三季度公司整体费用率与研发占年前三季度公司整体费用率与研发占比变化比变化 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 02000400060008000400016000芯片（万颗）模组（万块）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%模组其他芯片0070芯片产品毛利率（%）模组产品毛利率（%）整体毛利率（%）200022Q1-300研发费用率（%）整体费用率（%）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参

38、考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 物联赋能时代，短距离通信技术多元应用物联赋能时代，短距离通信技术多元应用 对比主流的短距离通信技术包括 Bluetooth、ZigBee 和 Wi-Fi。其中，Bluetooth 不需要任何的辅助设备且能耗较低且具有开放性，但数据传输距离较短，其功能随着蓝牙标准的迭代日趋丰富，在 4.0 版本后推出低功耗蓝牙 BLE。ZigBee 技术的名称来源于蜂群的通信方式，是 2003 年为弥补经典蓝牙通信协议缺陷而提出的无线通信协议，具有前期投入经济成本较低、灵活组网和高效节能的特点，适用工业、医疗和网络信

39、息安全等安全要求较高且不便频繁更换电池的场合，随着 ZigBee 联盟更名为 CSA 标准联盟，重点转向 Thread 协议。Wi-Fi 系统是当前主流的短距离无线通信技术，自 2000 年起开始大范围推广和使用。Wi-Fi 系统的覆盖范围较广、系统网络架构组织的复杂程度不高、安全系数较低，但其传输速度能够满足绝大多数客户的需求，广泛应用于智能家居等领域。物联网大数据时代的终端设备需求正高速增长，无线连接需求随之提升，Wi-Fi、蓝牙、Thread、Zigbee、NB-IoT、Cat.1 等物联网通信协议均有各自的主要应用领域。Wi-Fi、Bluetooth 与 Zigbee 技术作为主流的局

40、域无线连接技术，在智能家居、穿戴式设备与数传等领域得到了充分应用。图图 10：常用短距离无线通信技术比较常用短距离无线通信技术比较 资料来源：智能家居中的通信技术与应用，财信证券 物联网连接设备数量增加，全球市场规模持续增长。物联网连接设备数量增加，全球市场规模持续增长。经历传感、通信等技术的试错与沉淀，要素完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。2020 年，受新冠疫情下全球技术与文化变革的影响，物联网发展速度高于疫情前的多数行业预测。全球物联网市场规模在 2021年大幅增长，从 2020 年的 24.8 万亿美元增至 202

41、1 年的 41.8 万亿美元，并预计在 2022年将增长42.11%达到59.4万亿美元。全球物联网连接设备数量预计将在2022年达到358.2亿台，活跃连接将超过 144 亿。物联网设备接入与管理需求的增加也对通信协议、网络带宽与平台服务架构提出了更高要求。Wi-Fi 技术在智能家居领域应用，技术在智能家居领域应用，Wi-Fi MCU 芯片市场规模增长。芯片市场规模增长。Wi-Fi 技术具有信号覆盖范围广、传输速率快、应用门槛低等特点，近年来消费级电子终端和物联网是其的核心应用场景，根据 Gartner 数据，物联网连接中 Wi-Fi 与 Zigbee 技术的应用占比将在 此报告仅供内部客户

42、参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2025 年达到 72%。智能家居作为以住宅为载体的系统性产品概念，是 Wi-Fi MCU 最大的应用领域，TSR 数据显示 2019 年以家用电器+家庭物联网配件的智能家居模式已占到接近 70%的比例。随着智能家居领域进入软硬件配合和一体化的全屋智能阶段，智能家居行业总体保持中高速增长，IDC 预计 2021 年全球智能家居出货量约 8.95 亿台，到 2026年有望达到 14.40 亿台，CAGR 约为 10%，2021 年中国智能家居出货量约 2.2 亿台，到2026 年有

43、望超过 5 亿台。下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi 芯片产业的增长，根据乐鑫科技每年披露的出货量数据以及对应的市场份额，我们估计 2021 年 Wi-Fi MCU全球销量约为 6.5 亿颗。图图 11：IDC 预计未来五年全球智能家居预计未来五年全球智能家居 CAGR=10%图图 12：2021-2026年中国智能家居设备出货量预测年中国智能家居设备出货量预测 资料来源：IDC，财信证券 资料来源：IDC，财信证券 图图 13：智能家居产业为：智能家居产业为 WiFi MCU最大应用市场最大应用市场 图图 14：预计：预计 2021年年 WiFi MCU全球销量约为全球销量约为 6.

44、5 亿颗亿颗 资料来源：TSR，财信证券 资料来源：TSR，财信证券 4 行业发展积极向好，参与方与产品呈多样化与长尾化特征行业发展积极向好，参与方与产品呈多样化与长尾化特征 4.1 行业整体增速较高，参与方多样化与长尾化行业整体增速较高，参与方多样化与长尾化 短期来看，宏观经济影响弱化与替换周期将支撑行业增长。短期来看，宏观经济影响弱化与替换周期将支撑行业增长。对于宏观经济周期变动，我们选取海外主要家电企业财务数据进行对比，其经营韧性显著强于房地产市场，其中以小家电为主要产品的法国赛博集团（本土业务仅占小部分）增速高于传统家电企业。8.9514.4024681年2026

45、年全球智能家居出货量（亿台）全球智能家居出货量（亿台）家庭物联网配件40%家用电器29%工业物联网17%其他应用场景14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567WiFi MCU出货量（亿颗）同比增速yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 从时间上来看，在为期大约 10 年的替换周期下，2011-2015 年的低智能化家电设备有望在后续被更换，这将帮助智能家居行业取得高于家电行业的复合增速。图图 15：2007-2021年海外家电商营收与房地产周期对比年海外家

46、电商营收与房地产周期对比 图图 16：为期约：为期约 10年的替换周期将支撑行业增长年的替换周期将支撑行业增长 资料来源：datayes，财信证券 资料来源：惠而浦，财信证券 智能家居渗透率的提升将构成行业长期增长的驱动力。智能家居渗透率的提升将构成行业长期增长的驱动力。根据 IDC 数据显示，2021 年全球智能家居设备出货量超过 8.95 亿台，同比增长了 11.70%。并预计行业将受到高宽带普及率和更多的无线家庭网络的推动，在未来五年内保持增长，到 2026 年智能家居设备出货量将达到 14.43 亿件，CAGR 为 10%。细分行业来看，智能照明/监控安防等复合增速超过 10%，以智能

47、电视、流媒体设备和联网机顶盒等视频娱乐设备当前出货量最大，达到 3.11 亿台，智能照明设备将成为增长最快的类别，未来五年的 CAGR 达到 23.60%。图图 17：未来五年智能家居出货量复合增速将达到：未来五年智能家居出货量复合增速将达到 10%图图 18：2021-2026年部分智能家居子设备出货量预测年部分智能家居子设备出货量预测 资料来源：IDC，财信证券 资料来源：IDC，财信证券 设备种类和参与厂商多样化为智能家居的一大特征。设备种类和参与厂商多样化为智能家居的一大特征。随着产业由入门级的智能化向多方位多场景进行延伸，智能家居品类得到进一步扩展。按照产品的功能与类别去划分，智能家

48、居设备产品可进一步细分至 22 类，既包含视频娱乐、智能音箱和大家电等渗透率较高的智能家居设备，也包含应用场景进一步扩展下的智能照明、安防监控和智能温控等新兴领域，还包括提供桥接与功能支撑的路由器、桥接器和智能插座等。-40-30-20-惠而浦yoy伊莱克斯yoy法国赛博集团yoy美国私人住宅新屋完工yoy8.02 8.96 14.43 9%9%10%10%11%11%12%12%0246810121416智能家居出货量同比增速0%5%10%15%20%25%0026CAGR 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的

49、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 19：智能家居设备可进一步细分至：智能家居设备可进一步细分至 22类子设备类子设备 资料来源：Apple官网，财信证券 设备种类的多样化与智能化渗透率的差异导致参与方趋于长尾化。设备种类的多样化与智能化渗透率的差异导致参与方趋于长尾化。我们以认证资质较严格的苹果 Homekit 供应商目录为例，从未来增速较高的智能照明的统计结果来看，可查询的 31 家苹果智能照明企业中，既有如 Philips、LEDVANCE 和 IKEA 宜家由传统行业转型而来的企业，也有 iHaper、Mangotek 和 Cygnett 等从消费电子领域

50、切入智能家居领域的企业，也包含如 Yeelight 易来、Terncy 小燕科技等初创企业。其中，31 家苹果智能照明认证企业仅有 11 家企业为传统照明企业，剩余 20 家企业为新兴企业，占整体比重的 65%。同样的，从统计的智能门锁结果显示，22 家企业中仅 6 家主业为门锁和防盗产品，其余 16 家皆为新兴企业，占整体比重的 73%。从上述的智能家居供应商统计结果来看，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务，而是作为企业跨界进入产业的锚点或企业全屋智能产品线的补充而存在，行业的离散度进一步增大。图图 20：苹果智能照明认证企业中：苹果智能照明认证企业中 6

51、5%为新兴企业为新兴企业 图图 21：苹果智能门锁认证企业中：苹果智能门锁认证企业中 73%为新兴企业为新兴企业 资料来源：Apple官网，财信证券 资料来源：Apple官网，财信证券 新兴企业65%传统企业35%新兴企业73%传统企业27%此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 4.2 通信连接多样化，多模芯片通信连接多样化，多模芯片&模组趋势渐成模组趋势渐成 由于不同通信协议具有各自独特的优势和应用对象，因此在可接受的成本范围内，通过在同一芯片或模组中集成多种通信协议成为发挥各自优势，优化下游客户

52、的体验的选择。以双模芯片 WiFi&BLE 为例，一方面可以通过蓝牙简化配网过程，降低时延；另一方面区分功耗使用不同通信技术，对于使用电池为主的智能家居产品则以蓝牙通信为主，对于插电产品则以 WiFi 通信为主。如以智能视频门锁为例，我们采用同时支持 Wi-Fi和蓝牙双模芯片连接方案，用户可以通过蓝牙钥匙的方式解锁，而 Wi-Fi 则可实现远程视频通话功能，不同通信方式对应不同功能实现有利于降低用电损耗，增强使用寿命。以乐鑫科技产品为例，自 2016 年发布首款支持 Wi-Fi4、经典蓝牙与低功耗蓝牙 4.2的 ESP32 系列产品以来，Wi-Fi+BLE 成为 ESP32-S 与 ESP32

53、-C 系列产品的主流模式。Wi-Fi+BLE 双模模组能够大大简化终端用户的产品配网难度，同时大幅度解决 2.4G&5G双频/混频路由环境下的配网问题，兼容性更高、速度更快，进一步实现稳定性的提升，成为产品市场的主流。4.3 Matter协议尝试加速连接标准化协议尝试加速连接标准化 供应链的利益考量与下游客户的需求多样化导致竞争激烈与产业碎片化。供应链的利益考量与下游客户的需求多样化导致竞争激烈与产业碎片化。当前智能家居产业 Paas 与 Saas 层面参与厂商包括以 AWS、阿里云为代表的云服务提供商，以涂鸦智能为代表的中立第三方云平台以及小米、华为、美的、海尔等传统或新兴硬件终端公司。云服

54、务提供商主要以提供基础数据支持服务为主，其在硬件端仅布局核心入口如Amazon Alexa 和天猫精灵等；中立第三方云平台赋能不同品牌及客户，助力其实现设备的智能化和网联化；IoT 平台发展由碎片化逐步转向一体化。IoT 产品先天具有算力不足的短板，中小型IoT 设备难以实现单体智能化，而且没有足够的终端作为支撑也难以获得足够的数据。因此，行业当下主流观点认为，IoT 整体解决方案厂商的发展路径是三步走框架，先铺开足量终端，然后将设备互联互通，最后实现大规模的智能化。从当前主要厂商的布局情况来看，头部 IoT 厂商已初步达成铺开大量终端这一目标，逐渐一体化的多设备网络与其后的智能场景应用渐行渐

55、近。表表 3：智能家居：智能家居 PaaS 与与 SaaS 主要参与方主要参与方 类型类型 优势优势 劣势劣势 典型典型参与参与公司公司 发展情况发展情况 云服务提供商 云资源丰厚，云开发经验丰富，软件生态成熟 价格较高，资源有限制；不同云平台间存在信息互访的难题；数据归属疑虑 AWS 2022Q1亚马逊 echo 音箱销量约 990万台 阿里云 阿里云 IoT 已连接智能设备覆盖 200多个国家，119个品类，SKU5000+，合作品牌 500+个，接入 5000+家企业 第三方云平台 专注于 PaaS层能力的建设，部署灵活。平台兼容性更强，具备跨品牌、跨设没有硬件做引流；平台短期内难形成统

56、一标准，产品需标准化；提供的智能化解决方案有同质化倾向；数据的涂鸦智能 截止 2021年底，全部客户数达到 1400家，PaaS 客户数达到 5500家，世界 500强客户数约 50家。2021年注册开发者数量超过 51000名，接近翻倍。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 备的连接能力。安全性和合规性问题存疑 硬件终端公司 在软件开发和硬件制造上具有协同性，自研终端，自身产品或生态链企业的产品快速形成生态圈层，构筑竞争壁垒 封闭生态，与不同生态圈层、垂直领城的品牌商存在竞争，难以互通 小米 20

57、21年，小米 AIoT 平台连接的 IoT 设备（不包括智能手机及笔记本电脑）数达到 4.34亿台；拥有五件及以上连接小米 AIoT 平台设备（不包括智能手机及笔记本电脑）的用户数达到 880 万；米家 App 月活用户数达到6390 万，同比增长 42.0%华为 搭载 HarmonyOS 的华为设备数已超 2.2亿，HarmonyOS Connect 在 2021年新增生态设备发货量超 1亿 硬件终端公司 充分利用自身对行业的理解与经验，打造垂直型平台，具有品牌的原始用户积累 智能家居领域产品种类不齐全；软件研发能力不够；消费者很难在所有产品上均使用同一品牌的产品 美的美居 截至 2021

58、年底，美的美居已累计上线超 300 个智能场景，智能场景当年度累计执行次数超过 2.8 亿，美的智能联网设备数同比增长 96%，多设备家庭占比达 20%。海尔智家 提供食联网、衣联网、空气网、水联网 资料来源：财信证券 由于智能家居行业处于成长期，行业参与方存在缺乏广泛认可的标准问题，对于智能设备与物联网软件开发者而言，同时开发适用于不同 API 接口和认证协议的同一类产品既不经济也难以应对不断变化的下游需求；而下游智能产品的购买客户需要在不同的应用程序与系统中来回切换，极大的影响了客户的使用体验。图图 22：智能设备产业当前难点与痛点：智能设备产业当前难点与痛点 资料来源：Silicon L

59、abs，财信证券 Matter 协议尝试加速硬件连接标准化。协议尝试加速硬件连接标准化。Matter 是由连接标准联盟 CSA 推出的基于IPV6 技术应用层协议，通过定义信息的封装与发送方式、通信的加密与授权方式以及数据的交互方式来希望实现广泛的设备兼容，其定义的主要连接协议包括以太网、Wi-Fi和 Thread 三种通信方式。在典型的 Matter 网络拓扑结构下，包括了 Wi-Fi终端设备、Thread设备、Thread 边界路由器和 Matter 网关等，并且对现有的非 Matter 设备，可通过桥接设备（Bridge）接入 Matter 网络。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户

60、参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 目前 CSA 联盟正式发布了 Matter 1.0 标准，并宣布认证计划现已开放，CSA 表示有50 家不同公司的 130 多种产品参加测试活动和验证活动。尽管Matter 1.0 存在诸多缺陷，例如仅基于 IPV6 以及仅支持部分设备和应用场景，这意味着在使用范围较窄且难以符合解决智能家居碎片化的初衷，当前基于 Matter 的设备也处于测试阶段，但历时 3 年发布的 1.0 标准有望在后续逐步迭代完善。图图 23：Matter 架构架构 图图 24：一个典型的：一个典型的 Matter 网络拓扑结

61、构网络拓扑结构 资料来源：标准连接联盟CSA，财信证券 资料来源：Silicon Labs，财信证券 5 公司由公司由 Wi-Fi SoC 拓展至拓展至 Wireless SoC，产品组合持续丰富，产品组合持续丰富 5.1 硬件硬件+软件降低开发难度，乐鑫科技塑造竞争优势软件降低开发难度，乐鑫科技塑造竞争优势 软硬件端坚持自研获得成本优势。软硬件端坚持自研获得成本优势。公司注重在架构、IP 和算法等核心技术上的自主研发，经过多年积累，已经在在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等多个方面均拥有自主研发的核心技术，使得公司在集成度、尺寸、性能和成本上处于行业前列。如推出的ESP3

62、2-C2采用QFN24（4*4）封装小于行业主流的QFN32（5*5），体积更小，单位晶圆的产出与外围电路的简化程度更高。而在 IP 上，公司自主化程度较高，核心技术主要系自研 IP 所得，不依赖于外部 IP 授权采购，其 IP 费用相较于行业均值更低，而在基于 RISC-V 的 MCU 实现自研后，降低相关的授权中的固定费用。硬件上的综合优势也使得公司产品在低于行业平均价格的同时，取得超过行业可比公司的毛利率水平。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 25：2016-2021年乐鑫科技年乐鑫

63、科技 IP授权单价与晶圆单价变授权单价与晶圆单价变化化 图图 26：2016-2021年乐鑫科技芯片与模组毛利率与可比年乐鑫科技芯片与模组毛利率与可比同行上市公司比较同行上市公司比较 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 围绕公司围绕公司 B2D2B特有商业模式，重视研发人员开发体验。特有商业模式，重视研发人员开发体验。公司 B2D2B模式表述为：1）打造生态环境，吸引开发人员；2）开发人员带来商机；3）同行业相互参考竞争；4）把握机遇，将咨询转化为销售收入。在该商业模式下，开发人员在各环节中起关键作用，公司围绕研发人员开发体验提供一系列开发工具，包括由自身与代理商提

64、供的各类开发板，编译器 espressif，丰富并且开源的 ESP-IDF 开发框架并支持 Arduino IDE 和Micropython，采用物联网设备广泛使用的亚马逊 FreeRTOS 操作系统并支持 NuttX 和Zephyr，并推出支持 Google Cloud IoT、Apple HomeKit 的 SDK，成为亚马逊 AWS IoT ExpressLink 三家合作伙伴之一，旨在简化开发与认证流程，加速产品上市。开发者社群形成正反馈，乐鑫科技建立开发者生态圈。开发者社群形成正反馈，乐鑫科技建立开发者生态圈。公司致力于打造集芯片硬件、软件、客户业务服务与开发者社区为一体的物联网生态

65、系统，契合长尾、多样、碎片的物联网下游业务场景与商务形态。通过官方或非官方开发者社群中的分享和讨论，活跃的开发者能够产生更多的软硬件方案，丰富的开发资源则会吸引更多开发者加入并相互交流，乐鑫科技也能够收集到更多用户需求并研发更优秀的产品，以此形成正反馈。目前，公司的开发者社群在全球物联网开发者社群中具有较高知名度，其中既包含公司官网的产品使用指南、技术参考文档与持续更新的常见问题资料库，也包括众多工程师、创客与技术爱好者基于乐鑫科技硬件产品所开发的软件应用。截止 2022H1，乐鑫科技的产品 ESP32 与 ESP8266 在海外视频平台 YouTube 的视频数量分别为 553592 个和

66、738270个，其中最受欢迎视频的累计观看量超过 150 万次；乐鑫科技开发者社群在中国视频平台哔哩哔哩的内容输出累计观看量超过 50 万次，形成了产品独特的技术生态系统。1112220.050.0550.060.0650.070.0750.080.0850.090.095IP授权单价晶圆单价00.10.20.30.40.50.60.70.80.91乐鑫芯片毛利率（%）乐鑫模组毛利率（%）上市公司同行毛利率（%）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 27：截止：截止 2022H1 公司在各社区

67、内容公司在各社区内容输出统计状况输出统计状况 资料来源：乐鑫科技，财信证券 5.2 公司业务模组化，客户集中度进一步降低公司业务模组化，客户集中度进一步降低 出货方式上，芯片原厂既可以把芯片卖给代理/模组厂商，再通过模组的形式出货给终端客户，也可直接以模组的形式出货给代理商/终端客户。大型客户销售需求和影响力大，对供应链存在一定管理需求，更倾向于直接采购芯片；而中小型客户规模较小，在成本与库存管理上偏弱，下游分散度越大，便更倾向于通过代理商购买模组。参与方多参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特点，也是客户集中度下降与产品模组化的样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特点，也是客户集

68、中度下降与产品模组化的表现方式表现方式，我们可以通过两方面验证这一趋势：从行业可比的角度，蜂窝模组厂商移远通信的营收正是得益于物联网的碎片化而快速成长；从竞争对手的角度，物联网芯片领先企业 Silicon Labs 最大客户占比由 2012 年 19%下降至 2021 年的小于 5%，营收超过 100万美元的客户从 2012 年的 30 家到 2021 年超过 125 家。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 28：2016-2021年移远通信客户集中度逐渐降低年移远通信客户集中度逐渐降低 图

69、图 29：2012-2021 年年 Silicon Labs 客户分散化和长尾化客户分散化和长尾化 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：Silicon Labs，财信证券 公司早期经营以直接出货芯片为主，2016 年芯片占收入比重近 90%，之后模组产品收入占比快速提升，到 2022 年前三季度公司模组产品占比提升至 68.60%。与之相对应的是，公司前五大客户占比持续下降，占比由 2016 年的 62.97%下降至 2022 年前三季度的 25.80%。近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为2.06:1，公司模组营收增长有力的支撑了公司业务的扩大。

70、图图 30：2016-2022年前三季度公司模组收入占比提升至年前三季度公司模组收入占比提升至68.60%图图 31：2016-2022年前三季度公司五大客户占比下降至年前三季度公司五大客户占比下降至25.80%资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 5.3 芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富 2016-2018 年公司收入主要依赖于 ESP8266 系列产品和 ESP32 系列产品，由于ESP8266 为 Wi-Fi 单模芯片且推出时间较早，难以满足更广泛的下游需求，而 ESP32 系列受制于价格未能覆盖至 ESP8266 所

71、处价格区间。而在 2019 年后，公司加快了对原有产品线的更新迭代，主要布局三个方向：1.性能与价格上移，覆盖高算力设备。2019 年开始推出高性能单核 Wi-Fi ESP32-S2，丰富性能与管脚参数，并进一步推出 Wi-Fi&BLE 双模产品 ESP32-S3，并支持高性能 AI。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120营收规模（亿元）前五大客户占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%模组其他芯片62.97%43.21%47.88%51.00%42.20%29.00%25.80%00.10.20.30.40.50.

72、60.7200022Q1-3前五大客户占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.性能与价格细分下沉，衔接 8266 产品线。ESP32-C2/C3 为双模芯片，用来弥补ESP8266 的不足，而 2021 年推出的 ESP32-C2 通过性能裁剪进一步价格下沉，比 ESP8266 面积更小（QFN24 4*4）、性能更强，能够满足例如照明设备（包含灯泡、面板、开关等)、传感器和简单的家电设备。3.丰富对多通信协议产品线。推出支持 2.4 GHz Wi

73、-Fi 6 协议的 ESP32-C6、支持2.4&5GHz 双频 Wi-Fi 6 和 BLE的 ESP32-C5，扩展了公司 AIoT 产品矩阵的 Wi-Fi 6 产品线；推出支持 Thread/Zigbee&BLE 的 ESP32-H2，标志着公司能够提供全功能的 Matter 协议解决方案。图图 32：2014-2022年乐鑫科技芯片年乐鑫科技芯片&模组产品系列模组产品系列 资料来源：乐鑫科技，财信证券 5.4 垂直一体化整合，推出垂直一体化整合，推出 ESP Rainmaker帮助客户布局海外帮助客户布局海外 推出针对细分场景的解决方案，提升软硬件垂直一体化整合能力。推出针对细分场景的解

74、决方案，提升软硬件垂直一体化整合能力。公司解决方案包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接方案与低功耗方案，缩短下游客户开发周期，降低开发成本。表表 4：乐鑫科技部件解决方案：乐鑫科技部件解决方案 可提供部件可提供部件 部分下游应用部分下游应用 ESP-Skainet 硬件芯片、软件 AI 和前端声学算法 智能语音助手，声音唤醒设备 ESP-WHO ESP-EYE 开发板、ESP-WROVER-KIT（亚马逊 AWS 认证设备）及其他搭载 ESP32 芯片的开发板 智能摄像头、智能门锁、人脸识别闸机 ESP-HMI ESP32-S2-HMI-DevKit-1开发套件、ESP32-S2

75、 Touch Element API 智能家庭、大小家电、工业控制和儿童教育玩具 ESP RainMaker 包含所有乐鑫芯片和模组、设备固件、第三方语音助手集成、手机 APP 和云后台 一站式解决方案 Wi-Fi单火线智能开关 芯片、模组和示例工程，开发与维护、软件方案以及配套的移动端 APP 等方面提供支持服务 智能开关 资料来源：乐鑫科技，财信证券 设备连接方案中设备连接方案中 ESP Rainmaker 帮助客户布局海外。帮助客户布局海外。由于部分客户希望能够对固件以及 App 进行全环节布局，但从零构建端到端的解决方案所需的人力投入与研发门槛较 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客

76、户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 高；另一部分客户会选择使用第三方云平台的方案实现产品的快速上市，但受同质化困境和数据归属问题困扰。公司推出 ESP Rainmaker 的完整云端解决方案，其基于 AWS 无服务器架构设计，可私有化部署在客户的 AWS 环境下，涵盖了包括 Wi-Fi/BLE 等芯片侧产品，以及后台管理系统、语音助手等云端的软件应用，和在线语音、Alexa、Google home 等语音技能的认证，以及手机 App。ESP Rainmaker 可为客户实现端到端的打通，根据自身需求提供一些免开发的解决方案，同时也为客

77、户提供自定义的开发环境，客户可以自行根据自己的需求选择所需产品和服务。ESP Rainmaker 其特点可归纳为：1）一站式的解决方案。ESP Rainmaker 可以最大程度减少客户在研发方面的投入，加快产品迭代开发的进程；2）随增随付的计费模式。在乐鑫科技提供的授权模式下，客户在产品的整个生命周期下都不需要去支付 AWS 云端的成本；3）保障客户业务的独立性。在私有化的部署环境下，客户数据归客户所有，客户决定未来产品规划和功能迭代方向；4）专业咨询赋能客户产品开发。乐鑫科技为客户提供开源的产品应用和方案，可以进一步帮助客户完成产品创新。2020 年 12 月，AWS 推出基于 ESP32

78、的物联网教育开发板 AWS IoT EduKit。该开发板使用乐鑫 ESP RainMaker 和 ESP Alexa SDK 开发，其代码包中包含了参考硬件套件、用户指南和示例代码。ESP RainMaker 平台让开发人员无需 AWS 账户即可控制设备和智能家居应用程序。图图 33：ESP Rainmaker 方案介绍方案介绍 资料来源：乐鑫科技，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 基本假设基本假设 营业收入方面，按照公司产品系列进行

79、分类：1.ESP8266 系列产品：作为面向物联网应用的 Wi-Fi MCU，ESP8266 系列产品具有高性价比、高度集成的特点，模组产品既可通过 ESP-A T 指令固件为外部主机MCU 提供 Wi-Fi 连接功能，也可以作为独立 Wi-Fi MCU 运行，具有丰富的产品应用场景。但作为发布较早的单模产品，ESP8266 只具备 Wi-Fi 模块且通用输入输出端口较少，难以满足产品日益增长的开发需求，将逐步被 ESP32-C 系列替代。2.ESP32-C系列产品：ESP32-C系列产品包括ESP32-C2与 ESP32-C3芯片与模组，其中，ESP32-C2 相较于 ESP8266 面积更

80、小且升级为 Wi-Fi&BLE 芯片产品，适用于开发包括智能灯泡、智能开关与传感器等简单的物联网应用，且未来基于ESP32-C2 设计的产品能够获得 Matter 支持。同系列的 ESP32-C3 芯片在 MCU频率方面高于 ESP32-C2，与 8266 性能大致相当。3.ESP32-S 系列产品：ESP32-S3 作为公司首款集成 2.4GHz Wi-Fi与低功耗蓝牙 5.0的芯片产品，具有强大的 AI 运算能力，适用于包括语音命令识别、人脸检测与识别、智能家电、智能扬声器等多种应用场景。4.ESP32-H 系列产品：ESP32-H2 作为公司首款在 2.4GHz 频段集成 IEEE 80

81、2.15.4与低功耗蓝牙 5.0 的 ZigBee+蓝牙混模芯片，主要面向海外市场，因 ZigBee 芯片产品出货企业较少且海外市场相较国内市场竞争程度较低，对标芯科实验室同类型产品 EFR32MG24 系列，有望后续推广后逐步获取市场份额。在模组与芯片占比方面，预计 ESP32-C 系列与 H 系列主要以模组形式出货，而ESP32-S 系列产品下游更集中，更倾向于直接采购芯片以降低成本。毛利率方面，公司芯片产品毛利率在 2020 年降低至 45.70%，而 2021 年逐步回升至 48.90%，预计随着新产品线逐步放量以及上游晶圆代工与封测成本下降，公司芯片毛利率有望回升至 50%左右；模组

82、业务，公司近五年毛利率位于 32%-40%之间，受成本占比较高的存储芯片价格下降影响，模组毛利率提升至 36.20%，下半年依然存成本改善空间。表表 5：2020-2024E公司主营业务预测情况公司主营业务预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 芯片 营业收入（百万元）441.40 552.70 326.91 357.90 448.44 同比增速-15.20%25.20%-40.85%9.48%25.30%毛利率 45.70%48.90%50.00%52.00%52.00%模组 营业收入（百万元）380.00 813.50 1,089.09 1,538.17 2,05

83、3.85 同比增速 63.30%114.10%33.88%41.23%33.53%此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 毛利率 36.00%33.50%37.50%39.00%39.00%其他 营业收入（百万元）9.96 20.15 23.18 26.65 30.65 同比增速 146.19%102.28%15.00%15.00%15.00%毛利率 47.32%30.43%35.00%35.00%35.00%总计 营业收入（百万元）831.29 1,386.37 1,439.18 1,922.72

84、2,532.94 同比增速 9.75%66.77%3.81%33.60%31.74%毛利率 41.29%39.60%40.30%41.36%41.25%资料来源：iFinD，财信证券 6.2 投资建议投资建议 预计 2022-2024 年，公司实现营业收入 14.39/19.22/25.33 亿元，实现归母净利润1.36/2.39/3.47 亿元，对应 EPS 为 1.70/2.97/4.32 元，当前股价对应 PE为 53/30/21 倍。我们认为当前公司处于新旧产品线切换阶段，对软硬件部分进行的垂直一体化整合以及行业 Matter 协议的更新导致持续扩张的研发投入。未来随着公司产品组合陆续

85、放量，公司盈利边际改善，市场有望重新关注公司硬件+软件+生态所带来的竞争壁垒。综合考虑当前物联网行业增速以及同行业估值水平，我们给予乐鑫科技 2023 年 32-36 倍 PE，对应2023 年合理价格区间为 95.04-106.92 元，维持“增持”评级。7 风险提示风险提示 市场竞争加剧。市场竞争加剧。随着近年集成电路设计行业产业政策的扶持参与企业逐步增加。公司所处的物联网 Wi-Fi MCU 市场也可能面临竞争企业数量增加的风险，可能导致公司产品销售增速乃至市场份额下降，对公司盈利能力产生不利影响。研发情况不及预期。研发情况不及预期。技术与研发优势是公司的核心竞争力，若研发产品的差异化不

86、足或性能及功能优化不及预期，将无法满足下游应用领域动态需求，产品也无法覆盖更多物联网应用场景，公司的产品销售情况将受到影响。国际市场竞争力下降。国际市场竞争力下降。公司在资产规模、收入规模等方面与国际芯片设计商相比存在一定差距。如果未来国际芯片设计商凭借其资金实力等优势进一步加大研发资源投入、市场推广力度，公司产品无法继续保持较强的进口替代与国际市场竞争力，将影响公司的利润率提升。海外业务发展不及预期。海外业务发展不及预期。公司后续在产品认证、渠道建设等方面发展不及预期或受中美贸易摩擦影响，将导致公司难以进一步扩大在海外地区的市场份额。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25-请务

87、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 报表预测报表预测(单位：百万元单位：百万元)财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 831.29 1,386.31,439.11,922.72,532.9营业收入 831.29 1,386.31,439.11,922.72,532.9 减:营业成本 488.05 837.35 859.20 1,127.41,488.0 增长率(%)9.75 66.77 3.81 33.60

88、31.74 营业税金及附加 0.85 3.56 2.84 3.79 5.00 归属母公司股东净利润 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 营业费用 31.49 41.82 43.41 57.99 76.40 增长率(%)-34.35 90.70-31.27 75.03 45.53 管理费用 46.60 55.49 61.88 82.68 108.92 每股收益(EPS)1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 研发费用 192.79 271.69 355.48 417.23 506.59 每股股利(DPS)0.50 1.60 0.83 1.46 2.12

89、 财务费用-3.06-2.31-1.14-1.59-1.62 每股经营现金流 0.45 0.30 3.23 0.93 1.66 减值损失 0.41 0.02-0.03-0.04-0.05 销售毛利率 0.41 0.40 0.40 0.41 0.41 加:投资收益 28.33 20.79 20.00 10.00 10.00 销售净利率 0.13 0.14 0.09 0.12 0.14 公允价值变动损益 1.53 4.51 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE)0.06 0.11 0.07 0.12 0.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回

90、报率(ROIC)0.37 0.53 0.17 0.36 0.40 营业利润营业利润 110.46 208.36 143.56 251.26 365.67 市盈率(P/E)68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B)4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 利润总额利润总额 110.46 208.33 143.56 251.26 365.67 股息率(分红/股价)0.01 0.02 0.01 0.02 0.02 减:所得税 6.41 9.90 7.18 12.56 18.28 主要财务指

91、标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润净利润 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 收益率 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 41.29%39.60%40.30%41.36%41.25%归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 三费/销售收入 9.76%7.19%7.40%7.40%7.38%资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 12.92%14.86%9.90%12

92、.99%14.37%货币资金 503.24 367.15 576.76 541.90 512.44 EBITDA/销售收入 14.53%16.02%10.94%13.76%14.81%交易性金融资产 854.53 747.41 747.41 747.41 747.41 销售净利率 12.52%14.31%9.48%12.41%13.71%应收和预付款项 192.16 326.60 315.83 421.94 555.85 资产获利率 其他应收款（合计）13.88 9.52 16.97 22.67 29.87 ROE 6.34%10.88%7.21%11.85%15.86%存货 196.16 3

93、26.17 296.47 389.01 513.45 ROA 5.69%9.32%6.27%10.11%13.23%其他流动资产 12.52 210.56 94.46 126.20 166.26 ROIC 36.57%53.35%16.86%35.69%39.93%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 金融资产投资 6.65 56.60 56.60 56.60 56.60 资产负债率 10.30%14.37%12.98%14.71%16.59%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 19.67%37.70%30.56

94、%36.68%43.05%固定资产和在建工程 29.86 67.91 57.27 46.63 35.99 带息债务/总负债 0.00%3.96%3.18%1.73%0.76%无形资产和开发支出 4.04 3.19 2.66 2.13 1.60 流动比率 12.87 8.36 9.43 7.89 6.71 其他非流动资产 16.60 13.96 10.17 6.37 6.37 速动比率 11.31 6.07 7.59 6.04 4.87 资产总计资产总计 1,829.62,129.02,174.62,360.82,625.8 股利支付率 38.46%64.87%49.16%49.16%49.16

95、%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 61.54%35.13%50.84%50.84%50.84%交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 134.11 211.97 205.98 270.34 356.80 总资产周转率 0.45 0.65 0.66 0.81 0.96 长期借款 0.00 12.12 8.98 5.99 3.32 固定资产周转率 33.26 20.42 25.13 41.23 70.38 其他负债 54.39 81.95 67.29 70.85 75.42 应收账款周转率 4.56 4

96、.52 5.11 5.11 5.11 负债合计负债合计 188.50 306.04 282.25 347.18 435.55 存货周转率 2.49 2.57 2.90 2.90 2.90 股本 80.03 80.16 80.16 80.16 80.16 估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1,235.11,266.71,266.71,266.71,266.7 EBIT 107.40 206.02 142.42 249.67 364.05 留存收益 325.99 476.09 545.42 666.76 843.36 EBITDA 120.81 222

97、.16 157.38 264.63 375.22 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,641.11,823.01,892.32,013.62,190.2 NOPLAT 99.73 191.97 135.30 237.19 345.84 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 股东权益合计 1,641.11,823.01,892.32,013.62,190.2 EPS 1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,829.62,129.02,1

98、74.62,360.82,625.8 BPS 20.40 22.66 23.52 25.03 27.22 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 经营性现金净流量 36.06 23.91 259.96 74.70 133.18 PEG-2.00 0.40-1.68 0.40 0.45 投资性现金净流量 423.82-119.67 18.70 9.20 9.20 PB 4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 筹资性现金净流量-68.04-38.83-69.04-118.75-171.84

99、PS 8.61 5.16 4.97 3.72 2.83 现金流量净额 367.25-143.64 209.61-34.86-29.46 PCF 198.57 299.38 27.54 95.84 53.76 资料来源：财信证券，iFinD 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 1

100、5%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客

101、户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本

102、公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：