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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 浙江浙江基建基建龙头,龙头,多重动力促成长多重动力促成长 浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告2022.12.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S01 “十四五”公司收入有望维持较快增长,利润率具有较大提升空间。随着“十四五”公司收入有望维持较快增长,利润率具有较大提升空间。随着 9 月月起基建实物量加速落地且明
2、年起大股东投资提速,公司基建工程收入增速有望起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速,公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放利润弹性。首次逐步回升。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放利润弹性。首次覆盖覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司概况:公司概况:浙江省交建施工龙头,背靠省国资交投平台优质资源浙江省交建施工龙头,背靠省国资交投平台优质资源。浙江交科下设基建工程(即子公司浙江交工)、化工(已于 2022 年 2 月剥离)两大业务板块,2021 年两板块子公司收入占比分别为 91%、9%,2022 年起更加聚焦主业。公司基建工程业务
3、以路桥等领域施工业务为主,区域上聚焦浙江省内,是近年收入和利润增长的主要驱动力。公司实控人为浙江省国资委,控股股东为浙江交投集团,后者是浙江省交通基础设施投资建设主力军,是国内最大的省级交通基础设施投资建设和运营管理国企。收入增长的三重驱动力收入增长的三重驱动力。1)浙江省“十四五”交通基建发力明显:浙江省“十四五”交通基建发力明显:纵向看,对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资计划增长 56%,铁路投资计划增长 208%;横向看,浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。2)大股东“十四五”交通基建加码,后三年力度更大:大股东“十四五”交通基建加码,后三年力度更大:公司基建工程业
4、务收入超40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易,大股东规划“十四五”高速公路、铁路投资额分别较“十三五”增长 50%以上、80%以上。且我们预计 2021、2022 年大股东仅完成“十四五”投资规划的 16.7%、15.3%,并非投资大年,我们预计后三年大股东投资力度将明显强于前两年。3)拓展“三外”拓展“三外”+非路桥非路桥领域,持续打造新增长极领域,持续打造新增长极:客群来源上,公司积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场;业务方向上,公司积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。经营质量优秀,利润率提升具两重驱动力经营质量优秀,利润率提升具两重驱动力。对比同行,公司 ROE
5、 仅低于四川路桥和山东路桥,拆分来看,公司资产周转率偏高,归母净利率偏低,资产负债率适中。公司归母净利率偏低主要源自毛利率偏低,8.4%的毛利率低于四川路桥(17.0%)、山东路桥(11.4%)、中国交建(11.3%)等同行约 3-9pcts,但公司费用率和人均创收均优于同行。毛利率偏低主要源自公司更重视项目回款,应收款周转率高于同行,及浙江市场竞争更充分。未来公司的利润率提升未来公司的利润率提升具有两重驱动力,具有两重驱动力,1)延续近年来持续推进的提质增效,通过技术创新、建设建筑工业化基地等实现毛利率提升、非研发费用率下降;2)强化与大股东平台资源的协同,包括作为交建投资平台的集团及集团内
6、从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司。上市公司强化与集团内资源的协同,也有利于用好资本市场,助推集团降低负债率。风险因素:风险因素:公司订单增长不及预期;公司利润率提升不及预期;局部疫情、天气变化等影响公司施工进度;公司业务外延拓展不及预期;公司负债率明显上升制约公司成长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:“十四五”期间公司收入有望维持较快增长,利润率具有较大提升空间。随着 2022 年 9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速,公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放利润弹性。我们预计公司 2022-2024 年归母
7、净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元,对应同比增速 31.7%/14.2%/33.4%,若剔除 2022 年出售化工子公司取得投资收益 1.36 亿元的一次性影响,我们预计 2023 年归母净利润同比增速实为 24.9%。参考公司 2019 年来 PE 估值中枢 9x、PB 估值中枢 1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建 2019 年来 PE 估值中枢 8x(Wind 一致预期),考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较 浙江交科浙江交科 002061.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 5.70元 目标价 6.80元 总股本 1,857百万
8、股 流通股本 1,857百万股 总市值 106亿元 近三月日均成交额 164百万元 52周最高/最低价 7.59/5.17元 近1月绝对涨幅 10.25%近6月绝对涨幅-10.97%近12月绝对涨幅 9.83%浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 大,我们给予公司估值溢价,给予目标价 6.8 元,对应 2023 年 9xPE,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)36,738 46,058 50,713 60,656
9、73,277 营业收入增长率 YoY 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%净利润(百万元)997 968 1,276 1,456 1,942 净利润增长率 YoY 38.1%-2.9%31.7%14.2%33.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.70 0.69 0.78 1.05 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%净资产收益率 ROE 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%每股净资产(元)4.66 5.09 5.66 6.30 7.19 PE 7.8 8.1 8.3 7.3 5.4 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS 0.3
10、0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 10.3 9.7 9.5 7.9 6.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 5WhVbWuYjYnVmOtRtRbRcM6MmOnNsQmOeRoPnPkPmMoM8OnNyRvPpNrNNZmNvN 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:浙江省交建施工龙头,背靠省国资交投平台优质资源公司概况:浙江省交建施工龙头,背靠省国资交投平台优质资源.6 路桥施工业务为主,2022
11、年更加聚焦主业.6 大股东浙江交投集团是省国资委下属的省交建投资主力军.12 收入增长的三重驱动力收入增长的三重驱动力.13 驱动力一:浙江省“十四五”交通基建发力明显.13 驱动力二:大股东“十四五”交通基建加码,后三年力度更大.14 驱动力三:拓展“三外”+非路桥领域,持续打造新增长极.17 经营质量优秀,利润率提升具两重驱动力经营质量优秀,利润率提升具两重驱动力.18 不低的 ROE,源自较快的资产周转、重视回款、重视人效和费用管控.18 利润率提升的两重驱动力:提质增效、强化与大股东平台资源协同.21 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.24 浙江交科(浙江交
12、科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:浙江交科收入以路桥施工为主.6 图 2:浙江交科 2021 年 80%基建工程收入来自浙江省内.6 图 3:浙江交科 2021 年 70%新中标基建工程项目额来自浙江省内.6 图 4:浙江交科 2021 年 29%基建工程收入由重大项目贡献.7 图 5:浙江交科施工资质领先.7 图 6:浙江交科分业务营业收入.8 图 7:近年基建工程收入占比提升.8 图 8:2022 年 2 月公司完成化工业务剥离,专注基建工程业务.8 图 9:基建工程业务驱动公司收入
13、增长.9 图 10:基建工程业务毛利率稳定性更强.9 图 11:基建工程业务净利率稳定性更强.9 图 12:基建工程业务驱动公司净利润增长.9 图 13:基建工程业务成本构成.10 图 14:主要建材原材料成本变化.10 图 15:浙江交科基建工程业务半年度毛利率.10 图 16:浙江交科 ROE 拆解.11 图 17:2021 年剔除化工资产减值后归母净利润同比增长 10%.11 图 18:浙江交科订单金额 2019 年起提至高位.11 图 19:浙江交科订单保障倍数约 2 倍.11 图 20:浙江交科分季度新中标项目金额.12 图 21:浙江交科股权架构(截至 2022Q3).12 图 2
14、2:浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国.14 图 23:公司基建工程业务收入超 40%来自大股东集团及下属公司.15 图 24:浙江交科基建收入增速中 30%-50%由集团及下属公司贡献.15 图 25:浙江交投集团投资高速公路通车里程占全省的 63.7%.15 图 26:浙江交投集团参与建成铁路通车里程占全省的 72.4%.15 图 27:浙江交投集团“十四五”期间仍发力交通基建.16 图 28:浙江交投集团“十四五”仍维持高速公路、铁路建设高份额.16 图 29:大股东“十四五”后三年发力预计将强于前两年.16 图 30:大股东 50%左右的高速公路业务量由浙江交科竞得.17 图
15、 31:浙江交科与同行龙头竞得大股东业务量的比例相当.17 图 32:浙江交工大股东外、海外、省外订单占比情况.17 图 33:浙江交工铁路和港航等工程业务收入和订单情况.18 图 34:交建上市公司 ROE 对比.18 图 35:交建上市公司 ROA 对比.18 图 36:交建上市公司资产周转率对比.19 图 37:交建上市公司归母净利率对比.19 图 38:交建上市公司资产负债率对比.19 图 39:浙江交科交建业务毛利率低于同行.20 图 40:浙江交科费用率低于同行,经营效率更高.20 图 41:交建上市公司人均创收对比.20 图 42:交建上市公司应收账款及应收票据周转率对比.21
16、浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:交建上市公司收现比对比.21 图 44:浙江交工毛利率持续提升.21 图 45:浙江交科非研发费用率持续降低,研发费用率持续提升.21 图 46:浙江交工建筑工业化基地.22 图 47:浙江交工建筑工业化基地布局(截至 8 月).22 图 48:浙江交投集团资产负债率仍高于全国地方国有企业平均水平.23 图 49:交建公司 Q2-Q3 收入增速普遍承压.25 图 50:9 月起沥青装置开工率加速复苏反映道路建设需求回暖.25 图 51:浙江省公路建设投资
17、自 2022 年 7-8 月承压后 9-10 月复苏.25 图 42:浙江交科 2019 年以来 PE 估值.26 图 43:浙江交科 2019 年以来 PB 估值.26 表格目录表格目录 表 1:浙江交科典型工程案例.7 表 2:浙江高科主要执行董事和高管情况.13 表 3:对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资增长 56%,铁路投资增长 208%.14 表 4:浙江交工 2021 年前五大供应商.22 表 5:浙江交投集团旗下上市公司.22 表 6:公司盈利预测.24 表 7:分业务收入预测.24 表 8:分业务毛利率预测.25 表 9:可比公司时点估值.26 表 10:可比公司历
18、史估值中枢.26 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况:浙江省:浙江省交建交建施工龙头施工龙头,背靠,背靠省国资交投平省国资交投平台台优质资源优质资源 路桥施工业务为主路桥施工业务为主,2022 年年更加聚焦主业更加聚焦主业 浙江交科是浙江省交通工程施工龙头,其基建工程业务经营主体为浙江交工。路桥路桥等基建工程等基建工程施工施工业务业务为主:为主:浙江交科下设基建工程(即子公司浙江交工)、化工(已于 2022 年 2 月剥离)两大业务板块,2021 年两板块子公司收入占比分别为 91
19、%、9%。进一步拆分,浙江交科占比 91%的基建工程收入中,82%为路桥领域为主的施工业务,也兼顾部分市政、铁路、港航领域的施工,9%为路桥养护业务。图 1:浙江交科收入以路桥施工为主 资料来源:浙江交科年报,浙江交科债券评级报告,中信证券研究部 浙江浙江省内业务为主:省内业务为主:浙江交科 2021 年 80%的基建工程收入及 70%的基建工程新中标项目金额来自浙江省内,其余来自国内 20 多个省级行政区和海外近 20 个国家。图 2:浙江交科 2021 年 80%基建工程收入来自浙江省内 资料来源:浙江交科债券评级报告,中信证券研究部 图 3:浙江交科 2021 年 70%新中标基建工程项
20、目额来自浙江省内 资料来源:浙江交投集团债券募集说明书,中信证券研究部 337,73%37,8%4,1%33,7%10,2%40,9%浙江交科两板块子公司收入(亿元,2021年)浙江交工 施工:路桥工程浙江交工 施工:市政工程浙江交工 施工:铁路、港航工程等浙江交工 路桥养护浙江交工 其他化工子公司80%20%浙江交科基建工程收入分区域结构(2021年)浙江省内浙江省外及国外70%30%浙江交科基建工程新中标项目金额分区域结构(2021年)浙江省内浙江省外及国外 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7
21、资质资质领先领先:公司资质在全国和省内领先,曾承担较多重大项目,2021 年 29%的基建工程收入由重大项目贡献。据公司公告,2021 年浙江省公共资源交易中心发布的重大公路建设项目中,公司以独立承包人或联合体成员身份中标项目合计 251 亿元,占比达 54%;截至 2019 年 6 月,公司是全国 124 家、浙江 3 家拥有公路工程施工总承包特级资质的企业之一,是浙江 57 家拥有公路工程施工总承包一级资质的企业之一(拥有该资质及以上才可承担高速公路施工)。图 4:浙江交科 2021 年 29%基建工程收入由重大项目贡献 资料来源:浙江交科债券评级报告,中信证券研究部 图 5:浙江交科施工
22、资质领先 资料来源:浙江交科年报,中信证券研究部 表 1:浙江交科典型工程案例 类型类型 典型工程典型工程 跨海工程跨海工程 舟山鱼山跨海大桥 杭州湾跨海大桥土建工程施工第合同段 宁波象山港公路大桥及接线工程土建施工第 5 合同段 桥梁工程桥梁工程 104 国道临海西过境段改建工程土建第一合同段 杭新景高速公路延伸线(之江大桥)工程土建施工第 2 施工标段 大型互通工程大型互通工程 沪杭甬高速公路第一合同段 诸永高速公路温州段第十五合同段 隧道工程隧道工程 甬金高速公路金华段 101 标 龙丽温(泰)高速公路二标溪口隧道 公路工程公路工程 丽水至温州公路温州段土建工程项目第 2 合同段 申苏浙
23、皖高速浙江段二期八合同 资料来源:浙江交科债券公告,中信证券研究部 2022 年年 2 月公司完成化工业务剥离月公司完成化工业务剥离,专注基建工程业务,专注基建工程业务。2021 年,公司收入 460.6亿元,其中基建工程收入 418.5 亿元(占比 91%),化工收入 36.5 亿元(占比 8%),主要产品为顺酐和聚碳酸酯。近年化工收入占比降低,2022 年 2 月公司将江宁化工、大风化工 100%股权转让给中石化宁波镇海炼化有限公司,剥离化工业务。113,27%8,2%298,71%浙江交科基建工程收入中,重大项目贡献(亿元,2021年)国内重大项目国外重大项目其他 浙江交科(浙江交科(0
24、02061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:浙江交科分业务营业收入 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 7:近年基建工程收入占比提升 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:2022 年 2 月公司完成化工业务剥离,专注基建工程业务 资料来源:Wind,浙江交科公告,中信证券研究部 基建基建工程工程业务是公司业务是公司近年近年收入和收入和利润利润增长的主要驱动力增长的主要驱动力,我们预计我们预计剥离化工业务后剥离化工业务后利利润润增长稳定性更强增长稳定性更强。从收入看,从收入看,近年基建工程收入增速高于公司整体。
25、近年基建工程收入增速高于公司整体。2018-2021 年,公司收入同比增速为 27%/10%/27%/25%,基建工程收入同比增速为 32%/17%/37%/25%,化工收入同比增速为 12%/-20%/-27%/18%。从利润看,基建工程业务毛利率、净利率稳定性高于化工业务。从利润看,基建工程业务毛利率、净利率稳定性高于化工业务。2021 年基建工程业务盈利 11.9 亿元,化工业务亏损 0.7 亿元。近三年,化工业务均亏损,而基建工程业务净利润增速为 15%-25%,净利率在 3%左右。00500200202021浙江交科分业务营业收入(亿元)营
26、业收入合计路桥工程及养护施工化工产品其他76%79%84%91%91%0%20%40%60%80%100%120%200202021浙江交科营业收入结构基建工程化工其他 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9:基建工程业务驱动公司收入增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:基建工程业务毛利率稳定性更强 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 11:基建工程业务净利率稳定性更强 资料来源:浙江交科年报,中信证券研究部 图 12:基建工程业务驱动公司净利润增长 资料
27、来源:浙江交科年报,中信证券研究部 成本成本端,基建工程业务成本主要为钢材、水泥、沥青等建材端,基建工程业务成本主要为钢材、水泥、沥青等建材成本成本。2021 年公司基建工程业务的成本中,建材(钢材、水泥、沥青等)成本占 51%,人工成本占 22%,机械使用成本占 16%。因此,建材的价格波动会带来毛利率波动,如沥青价格近两年来的上涨、水泥和钢材在去年下半年至今年上半年的价格上涨,均影响毛利率。但年中以来,钢材、水泥价格已有回落,沥青价格随着冬季道路建设需求淡季到来,也有所松动。-40%-20%0%20%40%60%20021分业务收入同比增速营业收入合计基建工程化工0%
28、5%10%15%20%25%30%200202021分业务毛利率合计基建工程化工-10%-5%0%5%10%15%200202021下属公司净利率浙江交工化工子公司0%10%20%30%-40488201920202021下属公司净利润(亿元)浙江交工化工子公司浙江交工净利润同比增速 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13:基建工程业务成本构成 资料来源:浙江交科年报,中信证券研究部 图 14:主要建材原材料成本变化 资料来源
29、:Wind,中信证券研究部 图 15:浙江交科基建工程业务半年度毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 财务分析:财务分析:1)ROE 拆解:拆解:2019-2021 年公司 ROE 在 10%左右,较 2017-2018 年的20%左右下降,主要源自公司资产周转率下降(自2017年的1.4下降至近三年的0.9-1.0),以及化工业务毛利率下降,资产负债率近三年有所上升。2)2021 归母净利润同比下降,归母净利润同比下降,但剔除但剔除对对化工化工装置计提装置计提资产减值资产减值准备准备的的影响后同比增长影响后同比增长 10%:公司 2021 年归母净利润为9.7 亿元,同比下降 2.9%
30、,但若剔除对化工装置计提资产减值准备 1.8 亿元的影响,2021年归母净利润为 10.9 亿元,同比增长 9.8%,归母净利率为 2.1%。51%21%16%12%基建工程业务成本构成(2021年)建材(钢材、水泥、沥青等)人工(包括劳务分包)机械使用其他-2%0%2%4%6%8%10%H1H2H1H2H1H2H1H2H2020212022同比增速基建业务毛利率(半年度)浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16:浙江交科 ROE 拆解 资料来源:Wind,中信证券研究部
31、 图 17:2021 年剔除化工资产减值后归母净利润同比增长 10%资料来源:Wind,浙江交科公告,中信证券研究部 订单金额订单金额 2019 年起提至高位,年起提至高位,截至截至 2022Q3 订单保障倍数订单保障倍数为为 2 倍倍。2019 年新中标已签约+未签约合同额较 2018 年翻三倍至 610.3 亿元,随后维持高位。截至 2022 年三季度,公司已签约未完工项目剩余合同额 821 亿元,订单保障倍数 2 倍,具备维持较好收入增速的基础。图 18:浙江交科订单金额 2019 年起提至高位 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 19:浙江交科订单保障倍数约 2 倍 资料来源:Wi
32、nd,中信证券研究部 50%70%90%110%130%150%0%5%10%15%20%25%200202021ROE归母净利率资产负债率(右轴)资产周转率(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%058201920202021归母净利润(亿元)归母净利润-剔除化工资产减值(亿元)同比增速同比增速-剔除化工资产减值-45%-35%-25%-15%-5%5%15%00500600700新中标已签约未签约合同额(亿元)同比增速4494226367058218211.01.52.02.53.002004006008001
33、000已签约未完工项目剩余合同额(亿元)订单保障倍数 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 20:浙江交科分季度新中标项目金额 资料来源:浙江交科公告,中信证券研究部 大股东浙江交投大股东浙江交投集团集团是是省国资委下属的省国资委下属的省交建投资主力军省交建投资主力军 浙江交投浙江交投集团集团为控股股东,为控股股东,股权结构集中股权结构集中;浙江省国资委为实控人。浙江省国资委为实控人。浙江省国资委间接持股公司 41.8%的股权,是公司实控人。浙江交投直接持股公司 42.4%的股权,是公司控股股东
34、。公司股权结构集中,其余大股东直接持股比例均不超过 5%。浙江交投集团浙江交投集团是浙江省交通基础设施投资建设主力军。是浙江省交通基础设施投资建设主力军。浙江交投由浙江省国资委持股90%、浙江省财政厅持股 10%,代表浙江省政府行使省内交通基础设施投资建设职责,是省级最大的交通基础设施投资建设和运营管理国企、浙江省综合交通投融资主平台和交通建设主力军。图 21:浙江交科股权架构(截至 2022Q3)资料来源:Wind,中信证券研究部 注:蓝色虚线框内为直接或间接持股股东及其持股比例 主要执行董事和高管主要执行董事和高管资历较深资历较深,部分持股公司。,部分持股公司。董事长和总经理均自 90 年
35、代起投身浙江省交通建设行业。董事长吴伟、董事兼总经理申屠德进、副总经理武可爽均通过宁波汇众壹/贰号股权投资合伙企业(有限合伙)间接持股公司。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32002020212022新中标且签约项目金额(亿元)新中标未签约项目金额(亿元)新中标已签约+未签约同比增速 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的
36、免责条款和声明 13 表 2:浙江高科主要执行董事和高管情况 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 吴伟 董事长 1969 1969年4月出生,大学本科学历,教授级高级工程师,中共党员.1991年7月参加工作,历任浙江省交通工程建设集团第三交通工程有限公司副总经理,党总支书记,浙江省交通工程建设集团第三交通工程有限公司总经理,浙江省交通工程建设集团有限公司副总经理,党委委员,浙江省交通工程建设集团有限公司董事,总经理,党委委员,浙江交工集团股份有限公司董事,总经理,党委副书记,兼任浙江交通科技股份有限公司董事,党委委员,浙江交通资源投资有限公司董事长,党委书记.现任浙江交工集团股份有
37、限公司董事长,党委书记,公司董事.饶金土 董事 1965 1965 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级工程师.历任浙江江山化工股份有限公司锅炉车间主任,热电厂副厂长,厂长,技术部部长,总经理助理,浙江省铁路投资集团有限公司资产经营部副经理.现任浙江交通集团安全监督管理部副总经理,公司董事.吴伟 董事 1969 1969年4月出生,大学本科学历,教授级高级工程师,中共党员.1991年7月参加工作,历任浙江省交通工程建设集团第三交通工程有限公司副总经理,党总支书记,浙江省交通工程建设集团第三交通工程有限公司总经理,浙江省交通工程建设集团有限公司副总经理,党委委员,浙江省交通
38、工程建设集团有限公司董事,总经理,党委委员,浙江交工集团股份有限公司董事,总经理,党委副书记,兼任浙江交通科技股份有限公司董事,党委委员,浙江交通资源投资有限公司董事长,党委书记.现任浙江交工集团股份有限公司董事长,党委书记,公司董事.李海瑛 董事 1969 1969 年 4 月出生,研究生学历,高级政工师,中共党员.1991 年 7 月参加工作,历任浙江省人民检察院科员,挂职宁波慈溪市人民检察院,浙江省人民检察院监所监检察处科员,浙江省人民检察院渎职侵权检察处科员(副科级),浙江省人民检察院渎职侵权检察处办案二科副科长(正科级),浙江省人民检察院反渎职侵权局综合指导处指导科科长,浙江省人民检
39、察院反渎职侵权局综合指导处副处级调研员,浙江省交通投资集团有限公司纪检监察室副主任,纪检监察审计部副主任,主任,纪委副书记,纪检监察部,审计部部长,纪检监察室主任,职工监事,现任浙江交工集团股份有限公司党委副书记,纪委书记,工会主席,公司党委副书记,纪律检查委员会书记,工会主席.申屠德进 董事;总经理 1976 1976年2月出生,本科学历,教授级高级工程师,中共党员.1997年8月参加工作,历任浙江省第四公路工程队技术员,工区主任,项目副经理,浙江省宏途交通建设有限公司常山205国道改建B标,申嘉湖J3标项目经理,浙江省交通工程建设集团五分公司副总经理,浙江金筑交通建设有限公司副总经理,董事
40、长,总经理,党委书记,浙江交工集团股份有限公司副总经理,党委委员,现任浙江交工集团股份有限公司董事,总经理,党委副书记,公司党委副书记.公司总经理,党委副书记.张浈明 董事 1991 1991年8月出生,硕士研究生,中级经济师,中共党员.2015年8月参加工作,历任浙江省海港投资运营集团有限公司金融与资产管理部职员;浙江省海港投资运营集团有限公司,宁波舟山港集团有限公司金融事务部职员,金融事务部主管.现任浙江海港资产管理有限公司投资管理部副主任(主持工作);浙江财通海港投资管理有限公司董事;宁波大宗商品交易所有限公司董事.黄建樟 董事 1980 1980年5月出生,硕士研究生学历,高级经济师,
41、中共党员.2005年3月参加工作,历任巨化控股有限公司副总经理,浙江巨化股份有限公司证券部经理,浙江沪杭甬股份有限公司董秘室主任助理,副主任,投资发展部副经理(主持工作),经理,现任浙江省交通投资集团有限公司战略发展与法律事务部发展研究院副院长,浙江交工集团股份有限公司董事,浙江浙商金控有限公司董事.武可爽 副总经理 1970 1970 年 11 月出生,本科学历,高级工程师,中共党员.1994 年 8 月参加工作,历任浙江第三公路工程队技术员,工区技术员,工区技术负责人,项目副经理兼总工程师,项目经理,浙江省交通工程建设集团有限公司三公司副总经理,总经理,董事长,浙江交工集团股份有限公司总经
42、理助理,副总经理,党委委员,兼任浙江省交通投资集团有限公司对接“四大”建设工作领导小组办公室副主任,兼任绍兴柯桥杭金衢联络线高速公路有限公司董事长,现任浙江交工集团股份有限公司副总经理,总工程师,党委委员,兼任绍兴柯桥杭金衢联络线高速公路有限公司董事长,公司副总经理,党委委员 赵军伟 财务负责人;董秘 1978 1978 年 9 月出生,硕士研究生,中共党员.1999 年 8 月参加工作,历任浙江省工业环保设计研究院工程设计部干部,浙江保监局机构处,财产保险监管处干部,财产保险监管处副主任科员,财产保险监管处监管一科科长,统计研究处综合科科长,办公室(党委办公室)文秘科科长,统计研究处处长助理
43、,副处长,浙江银保监局统计信息与风险监测处副处长,浙江浙商金控有限公司董事,风险管理部兼综合管理部总经理,现任浙江浙商融资租赁有限公司董事,公司财务负责人,董事会秘书,党委委员.资料来源:Wind,中信证券研究部 收入增长的三重驱动力收入增长的三重驱动力 驱动力驱动力一一:浙江:浙江省省“十四五”“十四五”交通基建发力明显交通基建发力明显 纵向看:纵向看:对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资计划计划增长增长 56%,铁路投,铁路投资资计划计划增长增长 208%。“十四五”期间,浙江省规划综合交通投资 2 万亿元,较“十三五”完 浙江交科(
44、浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 成额增长 48%。其中,规划高速公路投资 4800 亿元,较“十三五”完成额增长 56%,规划铁路投资 4000 亿元,较“十三五”规划额增长 208%。表 3:对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资增长 56%,铁路投资增长 208%单位:亿元“十三五”完成额“十四五”规划额 增长率 综合交通投资综合交通投资 13600 20140 48%公路投资公路投资 6957 8800 26%高速公路 3080 4800 56%国省道&农村公路 3877 4000 3%国
45、省道-3000-农村公路-1000-轨道交通投资轨道交通投资 5000 8600 72%铁路 1300(规划值)4000 208%城市&城际轨交 3700(规划值)4600 24%资料来源:浙江省交通运输厅浙江省公路发展“十四五”规划,浙江省人民政府浙江省综合交通运输发展“十四五”规划、综合交通运输发展“十三五”规划建设总规模调整表,中信证券研究部 横向看:浙江省“十四五”交通基建横向看:浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。总量和增速均领先全国。在披露“十四五”综合交通投资规划的 17 个省中,浙江省“十四五”较“十三五”增速排在第 7,且投资额最大。图 22:浙江省“十四五”交通基
46、建总量和增速均领先全国 资料来源:各省交通运输厅,中信证券研究部 驱动力驱动力二二:大股东大股东“十四五”交通基建“十四五”交通基建加码加码,后三年力度更大后三年力度更大 大股东浙江交投集团及大股东浙江交投集团及其其下属公司的关联交易是公司重要的收入来源下属公司的关联交易是公司重要的收入来源。公司基建工程业务收入超 40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易。2021 年,公司向关联方浙江交投集团及下属公司销售商品、提供劳务 172 亿元,占基建业务收入的40.7%。2021 年公司基建业务 25.4%的收入增速中,8.5%为集团及下属公司关联收入贡献。-20%0%20%40%60%80%1
47、00%120%140%160%05000000025000广西河南海南吉林黑龙江江苏浙江广东江西安徽湖北重庆福建青海云南河北湖南十四五综合交通投资规划较十三五完成额增长率 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23:公司基建工程业务收入超 40%来自大股东集团及下属公司 资料来源:浙江交科公告、年报,中信证券研究部 图 24:浙江交科基建收入增速中 30%-50%由集团及下属公司贡献 资料来源:浙江交科公告、年报,中信证券研究部 大股东是浙江省高速公路大股东是浙江省高速公路
48、、铁路投资建设主力军,铁路投资建设主力军,在在省内省内市占率市占率分别为分别为63.7%、72.4%。截至 2022 年 3 月底,浙江交投集团投资全省高速公路通车里程约 3313 公里(控股 2988公里),占全省高速公路 5200 公里的 63.7%;截至 2020 年底,参与建成铁路 2325 公里(控股 236 公里),占全省铁路通车里程的 72.4%。图 25:浙江交投集团投资高速公路通车里程占全省的 63.7%资料来源:浙江交投债券募集说明书,中信证券研究部 图 26:浙江交投集团参与建成铁路通车里程占全省的 72.4%资料来源:浙江交投社会责任报告,中信证券研究部 我们我们预计预
49、计“十四五十四五”期间大股东期间大股东仍仍将将发力交通基建发力交通基建,在在高速公路、铁路投资建设高速公路、铁路投资建设上上维维持较高份额持较高份额。“十四五”期间,浙江交投集团计划完成交通基础设施投资 5000 亿元,占全省综合交通投资的 1/4。其中,计划完成高速公路投资 2000 亿元,较“十三五”增长 50%以上,占全省计划投资额的 42%;计划完成铁路投资 3000 亿元,较“十三五”增长 80%以上,占全省计划投资额 75%。集团目标“十四五”末,累计投资建成高速公路里程占全省 60%(与历史份额基本一致),参与建成铁路里程占全省 80%(较历史份额 72.4%提升)。24.5%4
50、2.7%43.7%42.9%41.0%0%10%20%30%40%50%00500200202021来自集团及其下属公司关联收入(亿元)浙江交科基建业务收入来自集团及其下属公司关联收入占比0%10%20%30%40%20021浙江交科基建业务收入增速拆分收入增速其他收入贡献收入增速集团及其下属公司关联收入贡献57.5%6.3%36.3%浙江省高速公路里程结构-分投资主体(截至2022年3月底)浙江交投投资且控股浙江交投投资未控股其他7.3%65.1%27.6%浙江省铁路里程结构-分投资主体(截至2020年底)浙江交投投资且控股浙
51、江交投投资未控股其他 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27:浙江交投集团“十四五”期间仍发力交通基建 资料来源:浙江交投官网,中信证券研究部 图 28:浙江交投集团“十四五”仍维持高速公路、铁路建设高份额 资料来源:浙江交投官网,浙江交投债券募集说明书,浙江交投社会责任报告,中信证券研究部 今年今年并并非大股东投资大年,非大股东投资大年,我们预计我们预计“十四五”“十四五”期间内的期间内的后后三年三年投资力度明显投资力度明显强于前强于前两年两年。2021、2022 年浙江交投集团分别完成和
52、目标完成交通基础设施投资 836、764 亿元,分别仅占“十四五”总投资规划 5000 亿元的 16.7%、15.3%,意味着后三年需年均完成投资额 1133 亿元,投资力度明显强于前两年。参考“十三五”期间,集团交通基础设施投资额也呈现前低后高的态势。图 29:大股东“十四五”后三年发力预计将强于前两年 资料来源:浙江交投官网,中信证券研究部 总的来看,总量上,大股东浙江交投集团在“十四五”期间仍会发力交通基建,保持省内高速公路、铁路投资建设的份额稳定,其作为浙江交科超过 40%的交建业务收入来源,有望对公司收入形成支撑。节奏上,大股东“十四五”期间的投资额我们预计更多集中在后三年,有利于推
53、动公司收入增长提速。此外,浙江交科对大股东关联收入占大股东高速公路投资额的比例在 50%左右,即大股东 50%左右的高速公路业务量由公司竞得,与山东路桥、四川路桥等代表性区域交建公司相当,处于较高水平,体现公司行业地位。随着公司竞争力增强,随着公司竞争力增强,若若竞得大股东业务量竞得大股东业务量比例进一步提升,有利于比例进一步提升,有利于收入增长。收入增长。20003000超过50%超过80%0%20%40%60%80%100%0040005000高速公路投资铁路投资浙江交投集团“十四五”交通基础设施投资计划“十四五”计划投资额(亿元)较“十三五”增长率63.7%72.4
54、%60%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%集团累计建设高速公路占全省份额集团累计建设铁路占全省份额历史份额“十四五”末目标份额截至22Q1截至20FY截至2025截至20252022H1完成全年目标的44%20%参考线(右轴)11.8%17.5%18.0%23.7%29.0%16.7%15.3%0%5%10%15%20%25%30%020040060080062002020212022目标2022H1集团交通基础设施投资(亿元)占十三五/十四五总投资规划比例 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价
55、值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 30:大股东 50%左右的高速公路业务量由浙江交科竞得 资料来源:浙江交投集团官网,浙江交科公告,中信证券研究部 图 31:浙江交科与同行龙头竞得大股东业务量的比例相当 资料来源:各公司公告,四川日报官网,兰恒敏、张小杰聚焦主业 改革创新 实现高质量转型发展访山东高速集团党委书记,董事长邹庆忠,中信证券研究部 注:山东路桥比例计算时分母为规划值 驱动力三:驱动力三:拓展拓展“三外”“三外”+非路桥非路桥领域领域,持续打造新增长极持续打造新增长极 客群客群来源来源上,上,积极拓展积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场大
56、股东外、省外、海外“三外”市场。2021 年,基建业务来自大股东关联方外收入占比达到 59%,同比提升 2pcts;海外新签合同额占比 2%、同比下降 3pcts 的同时,国内省外新签合同额占比 28%、提升 13pcts。总体上,公司收入逐步增加来自大股东外、省外、海外的贡献。图 32:浙江交工大股东外、海外、省外订单占比情况 资料来源:浙江交科公告,浙江交工债券评级报告,中信证券研究部 业务业务方向方向上,积极拓展上,积极拓展铁路、铁路、轨交轨交、地下管廊、港航等、地下管廊、港航等路桥路桥以外以外领域领域。2021 年,公司路桥外领域收入占比仅 6%。公司战略上提出“十四五”期间打造公路、
57、地下、轨道、水上、海外五个交工。公司将推动业态多元化发展,打造综合型建筑施工企业,全面拓展铁路、地铁(轻轨)、地下管廊、港航等领域。0%10%20%30%40%50%60%00200202021集团高速公路投资额(亿元)浙江交科对集团及其下属公司关联收入(亿元)浙江交科对集团关联收入占集团高速公路投资额比例51.0%54.3%48.2%0%10%20%30%40%50%60%70%浙江交科(2021)山东路桥(2020)四川路桥(2021)来自控股股东关联收入占控股股东高速公路投资额比例76%5%22%57%5%22%56%5%57%5%15%59%
58、2%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%大股东外收入占比海外新签合同额占比省外新签合同额占比200202021 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 33:浙江交工铁路和港航等工程业务收入和订单情况 资料来源:浙江交工债券评级报告,中信证券研究部 经营质量经营质量优秀优秀,利润率提升,利润率提升具两重驱动力具两重驱动力 不低的不低的 ROE,源自较快,源自较快的的资产周转、重视回款、重视人效和费用管控资产周转、重视回款、重视人效和费用管控 对比多同行,
59、公司对比多同行,公司 ROE、ROA 仅次于四川仅次于四川路桥路桥和山东和山东路桥路桥。2021 年,浙江交科 ROE为 10.7%,浙江交工 ROE 为 15.4%,后者仅次于四川路桥的 22.4%和山东路桥的 19.3%。图 34:交建上市公司 ROE 对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 35:交建上市公司 ROA 对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 拆解拆解 ROE,对比同行,公司对比同行,公司资产周转率资产周转率偏偏高,归母净利率高,归母净利率偏偏低,资产负债率低,资产负债率适中。适中。1)2021 年,浙江交工资产周转率为 1.00,高于四川路桥(0.68)、山东路桥
60、(0.83)及其他可比同行。2)2021 年,浙江交工归母净利率为 2.7%,低于四川路桥(6.6%)、山东路桥(3.7%)约 1-4pcts,略高于中国交建(2.6%)。3)2021 年,浙江交工资产负债率为 81.6%,位于可比公司平均水平左右。0%2%4%6%8%10%00021铁路和港航等工程收入(亿元)铁路和港航等工程新签合同额(亿元)收入占比新签合同额占比0%10%20%30%2000202021ROE浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥0%1%2%3%4%5%2014201
61、52001920202021ROA浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 36:交建上市公司资产周转率对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 37:交建上市公司归母净利率对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 38:交建上市公司资产负债率对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司的归母净利率偏低主要源自毛利率偏低,另一方面,公司的公司的归母净利率偏低主要源自毛利率偏低,另一方面,公司的生产生产经营效率较
62、经营效率较高高,费用率和人均创收均优于同行。费用率和人均创收均优于同行。1)2021 年,浙江交工毛利率为 8.4%,低于四川路桥(17.0%)、山东路桥(11.4%)、中国交建(11.3%)等同行约 3-9pcts。2)2021 年,浙江交科费用率为 4.7%,低于四川路桥(7.5%)、山东路桥(5.5%)、中国交建(7.2%)等同行,且人均创收明显高于除四川路桥外的其他同行,显示生产经营效率较高。0.20.40.60.811.22000202021资产周转率浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥1%3%5%7%201420152
63、001920202021归母净利率浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥70%75%80%85%90%95%2000202021资产负债率浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 39:浙江交科交建业务毛利率低于同行 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 40:浙江交科费用率低于同行,经营效率更高 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 41:交建上市公司人
64、均创收对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司毛利率低毛利率低于同行于同行,主要主要源自于源自于公司公司更重视项目回款、更重视项目回款、浙江市场竞争更充分。浙江市场竞争更充分。1)公司倾向于选择工程款结算及支付比较及时的业主,并接受一定的价格折扣,导致公司虽然毛利率低于同行,但应收款周转率高于同行,2021 年浙江交工收现比为 0.93,高于四川路桥(0.86)、山东路桥(0.62);2)浙江省经济活力较强,市场竞争较充分,导致浙江省项目的毛利率偏低。5%10%15%20%2000202021交建业务毛利率浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中
65、国交建北新路桥3%5%7%9%11%2000202021费用率浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥0200400600800200202021人均创收(亿元)浙江交科四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 42:交建上市公司应收账款及应收票据周转率对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 43:交建上市公司收现比对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 利润率提升的两
66、重驱动力:提质增效、强化利润率提升的两重驱动力:提质增效、强化与与大股东平台资源协同大股东平台资源协同 我们认为未来公司的利润率提升主要源自两重驱动力,1)提质增效、2)强化与大股东平台资源的协同。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放业绩弹性。利润率提升利润率提升驱驱动力一:动力一:近年来,近年来,公司推进公司推进提质增效,提质增效,持续实现持续实现毛利率提升毛利率提升、非研发费非研发费用率下降。用率下降。2018-2021 年,浙江交工毛利率自 7.1%提高至 8.4%,浙江交科销售、管理、财务合计费用率自 3.0%降低至 2.2%。提质增效的重要举措包括技术创新、建设建筑工业化基地
67、提质增效的重要举措包括技术创新、建设建筑工业化基地等等。截至 2022 年 8 月,浙江交工已布局 18 个建筑工业化基地,其中 9 个已投产。建筑工业化基地可将过去在施工现场浇筑桥梁构件的模式改为工厂集中预制构件、现场快速拼装的技术。参考绍兴建筑工业化基地支持绍兴高速建设的案例,建筑工业化基地使得现场工人数量减少 70%-80%、现场工期节省 30%-40%、比传统施工方式效率提高超过 30%,且拥有信息化的全过程管控和产品质量追溯系统(交通旅游导报官方微信公众号)。2019-2021 年,浙江交科研发费用率由 1.3%提高至 2.5%。图 44:浙江交工毛利率持续提升 资料来源:Wind,
68、中信证券研究部 图 45:浙江交科非研发费用率持续降低,研发费用率持续提升 资料来源:Wind,中信证券研究部 0500021应收账款及应收票据周转率浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥0.50.70.91.11.32000202021销售商品提供劳务收到的现金/营业收入浙江交科浙江交工四川路桥龙建股份山东路桥中国交建北新路桥8.1%7.1%7.6%7.9%8.4%11.7%9.7%7.9%8.2%8.6%6%7%8%9%10%11%12%13%2017201820
69、1920202021浙江交工毛利率浙江交科毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200202021浙江交科研发费用率浙江交科销售费用率浙江交科管理费用率浙江交科财务费用率 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 46:浙江交工建筑工业化基地 资料来源:交通旅游导报官方微信公众号 图 47:浙江交工建筑工业化基地布局(截至 8 月)资料来源:建研住工集团官方微信公众号 利润率提升利润率提升驱驱动力动力二:二:强化与大股东平台资源的协同强化与大股东平台资源
70、的协同。公司是浙江交投集团旗下唯一交建施工上市平台,与作为交通基础设施投融资平台的控股股东以及从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司均存在强化协同的空间。比如,历史上,公司曾跟随集团项目投资步伐,以联合体形式参与杭海城际铁路、杭甬复线一期、钱江通道北接线等 PPP 项目,充分发挥投资引领作用;曾与交通资源公司合作,协同参与宁波市鄞州区金童山矿地综合开发利用项目,并就建筑石料采供加大合作,释放交通资源公司砂石料产能的同时也为公司增效。表 4:浙江交工 2021 年前五大供应商 供应商供应商 是否关联方是否关联方 主要采购材料主要采购材料 采购金额(亿元)采购金额(亿元)占全年
71、采购额比例占全年采购额比例 物产中大金属集团 否 钢材 32.41 17.96%浙商中拓集团股份 是 钢材、水泥 23.18 12.85%浙江交通资源投资集团 是 沥青 9.41 5.21%浙江杭钢国贸 否 钢材 6.74 3.73%浙江中拓供应链管理 是 钢材、水泥 6.03 3.34%合计-77.77 43.09%资料来源:浙江交工债券评级报告,中信证券研究部 上市公司强化与集团内资源的协同,也有利于上市公司强化与集团内资源的协同,也有利于用好用好资本市场,助推集团降低负债率。资本市场,助推集团降低负债率。据浙江省国资国企改革发展“十四五”规划,全省国有企业资产负债率原则上控制在全国地方国
72、有企业平均水平以下,截至 2021 年末,浙江交投集团资产负债率为 67.4%,仍高于全国地方国有企业平均的 61.8%。上市公司的持续成长,也有利于集团借助资本市场,降低负债率,更好发挥全省综合交通投融资主平台和综合交通建设主力军的功能。表 5:浙江交投集团旗下上市公司 股票代码股票代码 公司名称公司名称 上市时间上市时间 主要业务主要业务 收入收入 (亿元)(亿元)归母净利润归母净利润 (亿元)(亿元)资产负资产负债率债率 0576.HK 浙江沪杭甬 1997 高速高速公路公路运营运营 1.高速公路运营(沪杭甬高速、上三高速等)2.控股浙商证券 164.9 26.7 74.8%000906
73、.SZ 浙商中拓 1999 金融和物资金融和物资供应链供应链 针对基建和制造业客户的物资和资金等供应链,进行产业1782.7 8.2 81.3%浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 金融、基差贸易、增值服务、产业投资等 601878.SH 浙商证券 2017 证券证券 综合性证券公司 164.2 22.0 81.0%002061.SZ 浙江交科 2017 交通工程施工交通工程施工 路桥施工为主,也承担市政、铁路、港航等工程的施工,化工业务已于 2022 年 2 月剥离 460.6 9.7 80.3%
74、603213.SH 镇洋发展 2021 化工化工 氯碱化工、有机化工、化工新材料等产销业 20.4 5.0 23.7%603213.SH 数智交院 IPO 交通工程设计交通工程设计 交通工程领域的的勘察设计、规划咨询、试验检测等服务 19.5 3.9 63.3%资料来源:Wind,中信证券研究部 注:各财务数据截至 2021 年。图 48:浙江交投集团资产负债率仍高于全国地方国有企业平均水平 资料来源:Wind,中信证券研究部 风险因素风险因素 公司订单额增长不及预期:若浙江省或大股东在某阶段内投资和招标的新项目较少,或者公司寻找项目、获取项目的表现不佳,导致公司新中标项目合同额增长不及预期,
75、可能导致收入增长不及预期。公司利润率提升不及预期:除了原材料成本波动,公司利润率提升还需依赖持续提质增效、强化与大股东平台资源的协同,若公司未能做到,可能影响利润率的提升。局部疫情反复、天气变化等影响公司施工进度:若局部疫情反复、天气变化等外界因素导致公司参与施工项目的施工进度拖后,可能影响公司的收入确认及当期的收入增速。公司业务外延拓展不及预期:公司规划“十四五期间”积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场和铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域,若业务外延拓展不及预期,可能影响公司成长空间。公司负债率若明显上升,会制约公司成长:建筑业是资金密集型行业,若公司资产负债率明显上升,可能会制约
76、公司的债权融资空间和成长性。62.3%61.6%62.2%61.8%66.3%66.9%68.3%67.4%50%55%60%65%70%20021资产负债率全国地方国有企业平均浙江交投集团 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 总体上,我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 507.13/606.56/732.77 亿元,对应同 比 增 速10.1%/19.6%/20.8%;预 计 公 司2022-2024 年 归 母 净 利 润
77、 分 别 为12.76/14.56/19.42 亿元,对应同比增速 31.7%/14.2%/33.4%。但但我们还需考虑我们还需考虑 2022 年年 2 月公司出售化工业务月公司出售化工业务带来的带来的两两个一次性个一次性影响:影响:1)2022 年收入一次性减少年收入一次性减少,2022 年年收入增速偏低收入增速偏低,若剔除 2021/2022 年化工业务收入 36.49/4.88 亿元的影响,按同口径来看,我们预计 2022-2023 年收入同比增速为18.4%/20.8%,即同口径下 2022-2024 年收入同比增速为 18.4%/20.8%/20.8%。2)2022 年投资收益一次性
78、增加,年投资收益一次性增加,2023 年年归母归母净利润增速偏低净利润增速偏低,若剔除 2022 年出售化工子公司取得投资收益 1.36 亿元的影响,我们预计 2023 年归母净利润同比增速为24.9%,即同口径下 2023-2024 年归母净利润同比增速为 24.9%/33.4%。表 6:公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)36,738 46,058 50,713 60,656 73,277 营业收入增长率 YoY 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%剔除出售化工业务造成的收入变化影响后 18.4%20.8
79、%净利润(百万元)997 968 1,276 1,456 1,942 净利润增长率 YoY 38.1%-2.9%31.7%14.2%33.4%剔除出售化工业务所获投资收益影响后 24.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.70 0.69 0.78 1.05 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%净资产收益率 ROE 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%每股净资产(元)4.66 5.09 5.66 6.30 7.19 PE 7.7 8.0 8.4 7.3 5.5 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/E
80、BITDA 10.2 9.7 10.0 8.4 6.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价取 2022 年 11 月 30 日收盘价 收入收入方面方面:我们预计基建工程业务 2022-2024 年增速 18.7%/21.0%/21.0%。2022 年Q2、Q3 交建公司普遍在局部疫情反复、极端高温天气等不利因素影响下收入增长承压。但参考全国沥青装置开工率和浙江省公路建设投资情况,交通基建的实物工作量或已自 9月起加速落地,公司 Q4 收入增速有望回暖,而 2023 年起随着大股东有望加大投资力度,公司收入增速有望进一步提升。化工业务已于 2022 年 2 月剥离,在今年 Q1 贡
81、献 4.88 亿元收入后,不再贡献收入。表 7:分业务收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计收入 367.38 460.58 507.13 606.56 732.77 yoy 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%基建工程 333.64 418.54 496.70 601.01 727.22 yoy 37.2%25.4%18.7%21.0%21.0%化工 30.85 36.49 4.88 0.00 0.00 yoy-27.3%18.3%-86.6%0.0%0.0%浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.
82、1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2.89 5.55 5.55 5.55 5.55 yoy-12.4%92.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 图 49:交建公司 Q2-Q3 收入增速普遍承压 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 50:9 月起沥青装置开工率加速复苏反映道路建设需求回暖 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 51:浙江省公路建设投资自 2022 年 7-8 月承压后 9-10 月复苏 资料来源:浙江省交通运输厅,中信证券研究部 毛利率方面:毛利率方面:我们预计基建工程
83、业务 2022-2024 年基建工程业务毛利率为7.5%/8.0%/8.4%,毛利率自 2022 年起触底回升,一方面源自公司有望延续提质增效、强化与大股东平台资源的协同,实现毛利率提升;另一方面源自原材料成本拐点显现,年中起水泥、钢材价格同比环比均回落,公司 Q3 毛利率已环比边际改善,且我们预计沥青价格大概率难进一步向上,近期随着冬季道路建设需求淡季到来沥青价格已出现松动。表 8:分业务毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%yoy 0.2%0.4%-1.0%0.5%0.4%基建工程 7.9%8.4%7.5%8.0
84、%8.4%yoy 0.3%0.5%-0.9%0.5%0.4%化工 9.0%9.9%14.1%0.0%0.0%yoy-0.9%0.9%4.2%-14.1%0.0%其他 30.1%13.7%10.0%10.0%10.0%-40%-20%0%20%40%60%80%交建公司单季度收入增速2021 Q42022 Q12022 Q22022 Q35003001&2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月浙江省:交通固定资产投资:公路建设(亿元)202020212022 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文
85、之后的免责条款和声明 26 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 26.2%-16.4%-3.7%0.0%0.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 我们参考历史估值和可比公司估值对公司估值。从历史估值来看:从历史估值来看:2018 年是公司重组上市后的第一个完整年份,我们选取 2019 年以来的时间跨度,期间公司 PE 估值中枢为 9,0 x,PB 估值中枢为 1.04x。图 52:浙江交科 2019 年以来 PE 估值 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 53:浙江交科 2019 年以来 PB 估值 资料来源:Wind,中信证券研究部 从可比公司估值来看:
86、从可比公司估值来看:我们选取山东路桥、四川路桥、中国交建作为可比公司。据Wind 一致预测,当期可比公司 2023 年 PE 均值为 6x。但由于 Q3 极端高温天气影响下交建公司收入增速普遍承压,山东路桥、中国交建近期跌幅较大,估值偏低,可比公司的历史估值中枢更具可参考性。2019/2021 年来,可比公司平均 PE 估值中枢分别为 8.0 x/7.5x。表 9:可比公司时点估值 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS(元(元/股)股)PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 山东路桥 000498.SZ 7.13 7.36 1.37 1.69 2.08 2.53
87、4.5 4.3 3.5 四川路桥 600039.SH 11.17 11.70 1.17 1.57 1.91 2.23 10.3 7.4 6.1 中国交建 600039.SH 6.90 8.76 1.11 1.26 1.41 1.56 7.7 7.0 6.2 平均 7.5 6.2 5.3 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:盈利预测为 Wind 一致预测,股价取 2022 年 11 月 28 日收盘价 表 10:可比公司历史估值中枢 简称简称 代码代码 2019 年以来年以来 PE-ttm 中枢中枢 2021 年以来年以来 PE-ttm 中枢中枢 山东路桥 000498.SZ 7.
88、4 6.3 四川路桥 600039.SH 9.2 9.3 中国交建 600039.SH 7.3 6.8 平均-8.0 7.5 资料来源:Wind,中信证券研究部 综合参考公司 2019 年来 PE 估值中枢 9x、PB 估值中枢 1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建 2019 年来 PE 估值中枢 8x(Wind 一致预期),考虑到浙江省交通基9.0567899/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浙江交科
89、PE-ttm估值中枢1.040.60.81.01.21.41.61.82.02019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浙江交科PB-mrq估值中枢 浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 建发力明显及公司利润率提升空间较大,我们给予公司相对可比公司估值溢价,给予目标价 6.8 元,对应 2023 年 9xPE、1.08xPB,首次覆盖,给予“买入
90、”评级。浙江交科(浙江交科(002061.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 36,738 46,058 50,713 60,656 73,277 营业成本 33,729 42,112 46,881 55,793 67,113 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%税金及附加 80 120 129 149 186 销售费用 22 31 25 30 37 销售费用率 0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%管理费用 705
91、684 689 789 953 管理费用率 1.9%1.5%1.4%1.3%1.3%财务费用 221 282 344 379 444 财务费用率 0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%研发费用 808 1159 1223 1462 1766 研发费用率 2.2%2.5%2.4%2.4%2.4%投资收益 103 103 330 100 100 EBITDA 2,154 2,275 2,340 2,793 3,620 营业利润率 3.42%3.14%3.39%3.36%3.71%营业利润 1,255 1,448 1,717 2,039 2,721 营业外收入 147 5 10 10 10 营业外
92、支出 7 11 5 5 5 利润总额 1,395 1,442 1,722 2,044 2,726 所得税 346 411 379 511 681 所得税率 24.8%28.5%22.0%25.0%25.0%少数股东损益 51 63 67 77 102 归属于母公司股东的净利润 997 968 1,276 1,456 1,942 净利率 2.7%2.1%2.5%2.4%2.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,854 9,214 12,155 12,626 14,655 存货 1,399 1,899 2,116 2,449
93、 3,000 应收账款 2,304 4,608 5,959 7,127 8,610 其他流动资产 16,855 26,902 29,740 34,986 41,464 流动资产 29,413 42,624 49,969 57,189 67,730 固定资产 3,535 3,337 1,763 2,002 2,136 长期股权投资 663 1,076 1,076 1,076 1,076 无形资产 531 528 528 528 528 其他长期资产 7,267 5,181 5,657 6,165 6,718 非流动资产 11,996 10,122 9,023 9,771 10,458 资产总计
94、41,409 52,745 58,992 66,960 78,188 短期借款 3,774 4,787 5,071 6,066 8,270 应付账款 17,579 21,789 25,784 30,686 36,912 其他流动负债 5,960 9,165 9,312 10,115 11,160 流动负债 27,313 35,741 40,167 46,867 56,342 长期借款 1,488 3,374 4,074 4,074 4,074 其他长期负债 3,038 3,235 3,235 3,235 3,235 非流动性负债 4,526 6,608 7,308 7,308 7,308 负债
95、合计 31,839 42,350 47,476 54,175 63,651 股本 1,376 1,376 1,857 1,857 1,857 资本公积 2,979 2,980 2,499 2,499 2,499 归属于母公司所有者权益合计 8,644 9,447 10,500 11,692 13,342 少数股东权益 926 949 1,016 1,093 1,195 股东权益合计 9,570 10,396 11,517 12,785 14,537 负债股东权益总计 41,409 52,745 58,992 66,960 78,188 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021
96、2022E 2023E 2024E 税后利润 1,049 1,031 1,343 1,533 2,044 折旧和摊销 590 614 341 447 552 营运资金的变化 289-1,984-430-1,195-1,433 其他经营现金流 236 714 179 429 534 经营现金流合计 2,164 375 1,433 1,214 1,697 资本支出-849-1,138-1,000-1,000-1,000 投资收益 103 103 330 100 100 其他投资现金流-353-1,463 1,758-192-236 投资现金流合计-1,099-2,498 1,088-1,092-1
97、,136 权益变化 46 31 0 0 0 负债变化 46 3,248 984 994 2,205 股利支出-165-165-222-265-292 其他融资现金流 2,262-475-344-379-444 融资现金流合计 2,189 2,638 419 350 1,468 现金及现金等价物净增加额 3,253 515 2,940 472 2,029 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%营业利润 17.1%15.4%18.5%18.8%33.4%净利润 38.1
98、%-2.9%31.7%14.2%33.4%利润率(利润率(%)毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%EBITDA Margin 5.9%4.9%4.6%4.6%4.9%净利率 2.7%2.1%2.5%2.4%2.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%总资产收益率 2.4%1.8%2.2%2.2%2.5%其他(其他(%)资产负债率 76.9%80.3%80.5%80.9%81.4%所得税率 24.8%28.5%22.0%25.0%25.0%股利支付率 16.6%22.9%20.8%20.1%21.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预
99、测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并
100、非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本
101、报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报
102、告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说
103、明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关
104、证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证
105、券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159
106、)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Se
107、kuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营
108、范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”
109、分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd
110、,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为
111、对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139
112、 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际
113、投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。