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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 新东方在线新东方在线(1797 HK)港股通港股通 看好看好长期长期战略战略及商业版图及商业版图兑现兑现能力能力 华泰研究华泰研究 中报点评中报点评 投资评级投资评级(维持维持):):持有持有 目标价目标价(港币港币):):65.05 2023 年 1 月 20 日中国香港 教育综合教育综合 短期短期市场市场或高估净利润率或高估净利润率，但看好但看好公司拓品、品牌化及供应链落地能力公司拓品、品牌化及供应链落地能力 新东方在线 1HFY23（22 年 6-11 月）实现收入 20.80 亿元，其中自营及直播电商业务收

2、入 17.70 亿元，占比约 85%，全平台累计 GMV 约 48 亿元；归母净利润为 5.85 亿元。我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观，但结合过去半年公司在拓品、供应链和中后台完善、品牌定位精细运作的兑现情况来看，我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力，故我们上调 FY23E-25E 归母净利润预测至 10.05/15.43/19.98 亿元（前值6.67/9.62/10.66 亿元），参考电商/大学业务 Wind 可比一致预测 PE 均值，考虑公司盈利潜力高于行业平均水平，给予自营及直播电商业务一定溢价，分别给予自营及直播电商-自营/抽佣 65x/45x、大学业务 24.

3、50 x FY23 PE，上调 SOTP 目标价至 65.05 港元（前值 31.31 港元）。维持“持有”评级。深度整合供应链，深度整合供应链，品类扩张稳步推进，品类扩张稳步推进，打开潜在增量空间打开潜在增量空间 公司持续稳健进行品类扩张，新账号“将进酒”和“看世界”均快速实现规模化收入。结合公司长期定位及拓品逻辑，我们认为现有账号的内涵和 SKU仍有较大丰富延展空间，同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求，进一步拓展母婴、户外品牌等宽基市场和其他客群。稳步拓品背后体现了管理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力，目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性。随着品

4、类和 SKU 持续扩张，我们认为即便仅考虑抖音平台，公司的远期 GMV 瓶颈仍然较高。品牌品牌化、化、高高销量、高周转及中后台轻架构销量、高周转及中后台轻架构保障经营效率保障经营效率及较高利润率及较高利润率 公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任，相较一般零售和品牌商具备更快更高流量及更低获客成本，通过对优质供应链资源的战略投资和合作，持续深化品牌化运作。公司对中国商业基建（直播电商、物流、客服等）的巧妙利用，保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进，并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用。综上，我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及

5、品牌商更大，我们估计该业务 FY23E-25E 净利率约为 26.49%/28.74%/29.15%。大学业务大学业务逐步逐步修复修复 1HFY23 公司大学教育业务实现收入 2.95 亿元，yoy+10.3%；付费参培人次达 31.5 万，yoy+14.5%，同比增速高于我们此前全年增速预测（4.1%），主因公司持续升级海外备考营销战略，积极强化上下游合作，以及市场需求逐步回暖。考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏，我们预计FY23 下半年相关需求有望释放，从而带动大学教育业务利润逐步修复。风险提示：GMV 增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播

6、电商行业政策变化风险，大学业务招生不及预期。研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 联系人 侯杰侯杰 SAC No.S0570121010001 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)65.05 收盘价(港币 截至 1 月 19 日)66.70 市值(港币百万)67,161 6 个月平均日成交额(港币百万)724.29 52

7、 周价格范围(港币)2.84-69.70 BVPS(人民币)2.28 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,419 898.54 4,332 6,432 8,070+/-%31.29(36.66)382.16 48.45 25.47 归属母公司净利润(人民币百万)(1,658)64.93 1,005 1,543 1,998+/-%123.50(103.92)1,448 53.54 29.50 EPS(人民币，最新摊薄)(1.72)0.07 1.04 1.6

8、0 2.07 ROE(%)(85.65)3.56 46.88 45.15 38.51 PE(倍)(34.22)823.20 51.80 33.73 26.05 PB(倍)28.25 32.57 19.67 12.43 8.41 EV EBITDA(倍)(38.38)672.97 44.45 29.69 22.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(6)2370Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(港币)新东方在线相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 新东方在线新东方在线(1797 HK)公司公司战略战略清

9、晰，看好长期商业版图的拓展及清晰，看好长期商业版图的拓展及兑现兑现能力能力 品类扩张在稳健节奏下持续落地，存量提升加新账号增量扩张方兴未艾品类扩张在稳健节奏下持续落地，存量提升加新账号增量扩张方兴未艾 GMV 在存量账号提升及新账号开播下持续提升。在存量账号提升及新账号开播下持续提升。公司直播电商业务长期定位为“发挥甄选琳琅满目商品的能力，为消费者甄选好物的直播购物平台”，因此在主账号之外拓展了多个垂类矩阵号。新抖数据（仅统计抖音平台数据，数据源下文同）显示，东方甄选抖音平台 6个账号截至 22年 12月累计实现 GMV近 60亿元，粉丝数合计 3,700多万；6-9月/10-12月日均 GM

10、V 分别约 2,400/3,200 万元，整体稳健增长。各垂类矩阵号基本均具备快速实现规模化收入的能力，具体来看：1、主账号“东方甄选”去年 6-12 月累计实现 GMV 约 54 亿元，粉丝数累计约 2,900 万；6-9 月/10-12 月日均 GMV 分别约 2,300/2,400 万元，整体仍然稳步增长，但随着新账号的拓展，主账号总 GMV 占比逐步从 90%+降至 80%+。2、专注家居及美妆的“美丽生活”频道自去年 7 月开播以来粉丝数已接近 275 万，累计贡献 GMV 近 8 亿元，截至去年 12 月 SKU 已有 2,200 余个，其中不乏珠宝首饰、3C 产品等高单价产品，整

11、体客单价从约 80 元（7-9 月）提升至约 100 元。3、主营文旅产品的新账号“看世界”于去年 12 月底开播，截至 1 月 16 日，场均 GMV 达到 1,200 万元，场均观看人次约 280 万，平均客单价位于 1,000-2,000 元的较高区间。考虑到看世界直播场地目前只去了三亚和厦门，而疫后出行需求旺盛，中国景区、度假区、高端酒店资源丰富，且账号也将走出国门进行直播推荐，我们认为未来其 SKU 日渐丰富后潜力可期。4、主营酒类产品的新账号“将进酒”于去年 11 月世界杯前夕开播，截至 1 月 16 日粉丝数约 47 万，累计 GMV 突破 1 亿元，日均 GMV 约 200 万

12、元，平均客单价约 300 元。该账号进一步拓宽了男性粉丝群，男性粉丝占比约31%，高于主账号的24%和“美丽生活”的13%。考虑到该账号 1 月以来单日 GMV 多次突破 500 万元，呈现上升趋势，且目前基本只销售白酒类别，我们认为未来 SKU 拓展仍有较大想象空间。图表图表1：各矩阵号各矩阵号 GMV 数据：品类持续丰富完善数据：品类持续丰富完善 资料来源：新抖、蝉妈妈、华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月（前半月）(万元

13、)东方甄选东方甄选之美丽生活东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选将进酒东方甄选看世界 VUjYmOmOUUjYpXWVpZ7N9RbRmOoOoMsReRrRqReRpNtQ8OpNqQuOmOpNvPoPqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 新东方在线新东方在线(1797 HK)我们认为领悟公司的长期定位对于理解过去半年公司的品类拓展逻辑以及未来可能拓展的我们认为领悟公司的长期定位对于理解过去半年公司的品类拓展逻辑以及未来可能拓展的品类方向至关重要。品类方向至关重要。东方甄选的自身使命和消费品牌定位包括（1）以农产品为核心的高品质、性价比商务平台；（2）为客

14、户带来更美好的生活；（3）推动健康的生活方式。我们认为东方甄选所面向的客群及所满足的消费者需求，将从以中产阶级家庭购买主力人群的高频复购的食品饮料领域，在高品质、性价比、带来美好的精神层面附加值、健康的前提下，持续向更广阔的客群范围及消费场景拓展。因此，美丽生活围绕以年轻群体为主客群的生活场景从日化产品逐步拓展至美妆及 3C 数码产品，图书账号满足消费者精神世界需求，将进酒账号在世界杯前夕开播拓展男性客群，看世界账号在出行需求大复苏的节点及时推出满足文旅需求。我们认为目前已有各个品类账号的内涵和 SKU 类别仍有非常大的挖掘和延伸空间，关键在于东方甄选坚持对于消费者美好生活需求的挖掘。而我们预

15、计新账号则更有可能在母婴、户外运动等宽基市场领域陆续开播。图表图表2：粉丝总数粉丝总数 图表图表3：粉丝粉丝客群客群画像画像不断延伸不断延伸 资料来源：新抖、华泰研究 注：各年龄段均指的是该年龄段粉丝占总体粉丝比例 资料来源：新抖、华泰研究 我们认为即便在抖音平台内部，公司的远期我们认为即便在抖音平台内部，公司的远期 GMV 瓶颈仍然较高。瓶颈仍然较高。我们采用自上而下分析法，根据 21 年社零数据、Euromonitor 关于社零品类线上化率数据、艾瑞咨询关于在线旅游市场规模测算，以及星图数据抖音平台 22 年“618”GMV 占比（12.8%）、其他直播平台头部主播的 GMV 集中度，经我

16、们测算，在东方甄选所涉及的相应品类（包括食品饮料、服装鞋帽、针纺织品、化妆品、日用品、文化办公用品、文旅（不含票务）、酒类产品、金银珠宝）中，东方甄选于 22 年可触及的 GMV 瓶颈上限约为 190 亿元。参照艾瑞咨询 21 年中国直播电商行业报告对于 22-23 年的直播电商行业规模的增速预测（40.9%），则我们估算 23 年东方甄选产品矩阵可触及的 GMV 瓶颈上限约接近 270 亿元。而伴随抖音电商线上份额的持续增加，东方甄选品类及供应链的持续扩充，东方甄选在抖音电商 GMV 集中度的进一步提升，中远期可触及 GMV 上限则仍有更大的空间。目前已推出品类目前已推出品类均均已已初步初步

17、验证验证公司对供应链的快速整合能力公司对供应链的快速整合能力 上新速度保持稳健，累计客户评价数据验证供应链品质在快速上量过程中未被稀释。上新速度保持稳健，累计客户评价数据验证供应链品质在快速上量过程中未被稀释。随着东方甄选的脚步逐渐走向全国各地，公司团队持续拓宽商品池、不断引入新品（例如各类地域特色农产品等），SKU 的丰富度不断提升。自营产品方面，FY23 上半年公司共推出了65 款自营产品，公司预计未来仍将保持每个月推出 5-10 款新品的速度。同时，公司非常注重产品质量的检测和提升，因此收获了消费者众多好评以主账号为例，截至 1 月 18 日其全店好评率为 98%，综合体验评分 4.99

18、（超过了 100%的同行）。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500东方甄选东方甄选之图书东方甄选之美丽生活东方甄选自营产品东方甄选看世界东方甄选将进酒(万人)粉丝总数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%女性粉丝比例18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上东方甄选东方甄选之图书东方甄选之美丽生活东方甄选自营产品东方甄选看世界东方甄选将进酒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 新东方在线新东方在线(1797 HK)图表图表4：累计累计口碑评分口碑评分较高，侧面反映消费者对产品质量的认可度较高，侧面反映

19、消费者对产品质量的认可度 资料来源：抖音、华泰研究 供应链供应链能力的能力的快快速速跟进建设跟进建设是公司管理层素质、战略视野、对中国商业的高度理解、商业是公司管理层素质、战略视野、对中国商业的高度理解、商业资源、管理能力等综合能力的外在体现。资源、管理能力等综合能力的外在体现。我们认为，高质量、快速的 SKU 品类拓展和自营品开发背后是公司不断增强的、对供应链的深度渗透和整合控制的能力：一方面，公司能够充分利用国内农业、制造业、物流、直播和移动支付等相对完善的基础设施，整合资源支撑快速增长的业务规模，并降低自身投入；另一方面，公司能够凭借对用户需求的了解和订单优势，与供应商合作不断完善工艺标

20、准，提升产品质量，高效实现“人”与“货”的双向衔接；同时，公司会对部分非常优质的供应商进行投资入股，逐步深化对原材料、配方、研发、生产线等各环节的掌控能力。供应链整合控制能力通常是消费品及零售商的核心竞争力所在，需要依靠多年沉淀积累予以形成。而东方甄选在较短时间内快速的完成了团队的扩充建设，并结合社会商业资源及商业基础设施恰到好处的对供应链进行搭建，通过大量累计购买后的客户评价数据来看，整体产品品质在销量快速攀升过程中得以保障，充分体现了东方甄选管理层的强大的战略眼光、商业视野、资源渠道及管理能力。品牌影响力品牌影响力+独特文化调性独特文化调性+以用户为中心以用户为中心 =低信任成本低信任成本

21、+高粘性用户群高粘性用户群 据公司 FY23 半年报业绩发布会介绍，FY23 上半年东方甄选回头客突破了 600 万且仍在不断增加，同时我们观察到 GMV 占比最大的主账号带货转化率由 1.67%（6-9 月）稳步提升至 3.27%（10-12 月），表明东方甄选用户的信任度在持续提升，用户粘性在持续增强。我们认为，除了东方甄选的产品本身具有高品质及性价比特征外，更重要的是东方甄选能够为用户提供独特的精神价值，主要体现在：1、新东方及俞敏洪新东方及俞敏洪等管理层及员工团队等管理层及员工团队的良好品牌形象、广泛的知名度、亲切感。的良好品牌形象、广泛的知名度、亲切感。新东方过去多年教学积累的品牌美

22、誉和俞敏洪个人的知识分子形象深入人心，在公司转型路程上节省了很多信任投入。初期粉丝大多是新东方曾经的学生、家长或老师，对东方甄选团队具有较高好感度和亲近感。公司在业绩会上介绍，许多粉丝看直播的时候不只是看产品，还会积极与主播互动、提出大量建设性意见。我们认为东方甄选的粉丝与公司团队之间不仅仅是商家和消费者的关系，还是共同成长的伙伴，因此用户粘性较一般第三方带货商家更强。2、独特的文化调性强化独特的文化调性强化与与用户的精神链接用户的精神链接。公司有一项定位是“轻松愉快的文化传播公司”。东方甄选的文化调性体现在多个方面：公司通过图书账号推动“全民阅读”理念，这与公司从事教育出身的文化基因相匹配。

23、同时，公司扎根中国本地，相比国际大卖场更理解中国消费者需求，从选品、配料、口味、包装设计等方面持续推广传递中国文化特色和中国审美，例如推出中秋节推出爆款“月是故乡明”月饼礼盒，根据地域特色推出蓝莓汁、猕猴桃汁等竞争对手很少推出的饮品，赋予产品文化内涵，因此在国货兴起的今天可以更好地吸引注重精神属性、美感、文化底蕴的中国消费者。4.994.984.9754.974.574.34.44.54.64.74.84.95.0东方甄选东方甄选之美丽生活东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选将进酒东方甄选看世界 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 新东方在线新东方在线(1797

24、HK)3、精准定位用户需求并给予高质量反馈，逐步加深信任感，从而进一步强化品牌粘性。精准定位用户需求并给予高质量反馈，逐步加深信任感，从而进一步强化品牌粘性。公司官网介绍，为响应客户需求，东方甄选已拓展图书、生活用品等品类，推广、销售多款优质产品。公司在业绩会上介绍，东方甄选的全域布局也是紧跟客户需求，为不习惯使用抖音的用户提供了电商、App、小程序等快速购买渠道。我们认为东方甄选始终坚持以客户需求为核心的原则一方面可以持续提升用户满意度，强化信任感，另一方面可以帮助团队更好地了解客户需求，从而在选品、库存管理等方面持续提升效率。总的来说，我们认为东方甄选的品牌影响力、独特文化调性下与客户群体

25、间更进一层的精神连接、以用户为中心的特性能够帮助公司以显著低于同业的获客成本完成核心用户触达，并提供持久而深度的核心用户粘性。东方甄选作为新事物的特征：东方甄选作为新事物的特征：兼具零售的兼具零售的高经营效率高经营效率及及品牌的品牌的高高利润率利润率 我们认为订单量、我们认为订单量、周转率周转率、品牌化、品牌化是零售利润率的基本保障是零售利润率的基本保障，而公司已，而公司已初步初步证明其证明其经营效经营效率率及品牌化能力及品牌化能力。公司 FY23H1 实现了 48 亿元的 GMV，我们估计其中自营品 GMV 约 15亿元，假设约 55%的产品采购成本，对应 FY23H1 存货平均余额约 1.

26、48 亿元，对应年化存货周转率约 11.15x，与京东（JD US）/开市客（COST US）/沃尔玛（WMT US）FY17-FY21平均存货周转率水平 10.93x/12.34x/8.92x 相近，我们认为公司 FY23H1 经营状态已达到了较高水平的零售运营效率。我们认为东方甄选产品的高销量和高周转是公司独特的品牌粘性、基于用户需求针对性进行选品拓品、高效的供应链体系等因素的综合体现。此外，我们估计 FY23H1 公司自营及直播电商业务的净利润/GMV 约为 9%，对应板块净利润率约为26.5%，利润率也已超过诸多电商、零售，甚至消费品品牌企业。图表图表5：电商平台及零售、消费品品牌电商

27、平台及零售、消费品品牌 FY19-FY21 平平均净利率及存货周转率均净利率及存货周转率 vs 东方甄选东方甄选（FY23H1）公司名称公司名称 证券简称证券简称 净利率净利率（%）存货周转率平均值存货周转率平均值 新东方在线 1797 HK 26.50（自营及电商业务）11.15（自营及电商业务）电商平台及零售电商平台及零售 京东 JD US 2.74 10.93 开市客 COST US 2.48 12.34 沃尔玛 WMT US 2.60 8.92 消费品品牌消费品品牌 东鹏饮料 605499 CH 15.68 12.32 立高食品 300973 CH 11.44 8.39 安井食品 60

28、3345 CH 7.71 3.08 绝味食品 603517 CH 14.59 5.06 盐津铺子 002847 CH 9.37 3.83 良品铺子 603719 CH 3.93 6.99 金字火腿 002515 CH 9.58 0.76 注：参照系公司数据为 FY19-FY21 平均值 资料来源：参照系公司数据取自 Wind，新东方在线数据为华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 新东方在线新东方在线(1797 HK)更高的利润率空间来自于更高的利润率空间来自于抖音内容电商的红利与公司文化属性的结合，公司抖音内容电商的红利与公司文化属性的结合，公司对中国成

29、熟商对中国成熟商业基础设施的业基础设施的合理合理利用利用，成功的品牌化运作，以及，成功的品牌化运作，以及与客户更与客户更深层次深层次的精神的精神链接链接。我们估计FY23H1 公司自营及直播电商业务的净利润/GMV 约为 9%，对应板块净利润率约为 26.5%，利润率超过诸多电商、零售及消费品品牌企业。我们认为以下原因及契机综合成就了东方甄选新型商业模式的上述特征，且较难被复制：1、抖音内容抖音内容直播直播电商电商红利红利与公司文化调性的与公司文化调性的相逢不晚相逢不晚。我们认为抖音作为内容平台高度重视内容质量，而优质内容相对稀缺，因此抖音愿意利用自身庞大的流量换取优质内容。而东方甄选正是依靠

30、独特的文化内容调性捕捉了红利机遇，短期内较低的成本获得了大量的客户触达。2、对中国成熟商业基础设施的合理组合利用对中国成熟商业基础设施的合理组合利用。公司除抓住了直播电商的红利，实现了对客户触达的快速弯道超车外，在物流快递方面也充分利用了顺丰、京东的成熟能力，在成本相对可控（我们估计自营品单件包装及物流成本约 8-10 元）的情况下实现了标准化、保质保量的物流供应。在客户服务方面，公司也充分利用各地成熟的电话中心，并经过东方甄选标准的订制化要求，从而撬动了销量快速爬升后的客户对接及售后服务保障。综上，公司在渠道成本、物流履约费用、中后台运营费用等方面均通过对中国成熟商业基建的巧妙组合利用及外包

31、，节省了大量的中间成本费用，实现了四两拨千斤的效果。而较高的利润率，也为公司未来在持续提供性价比、供应链质量和效率、中后台服务等方面进一步改善提供了更灵活充裕的调整空间。3、品牌、品牌定位定位的的深思熟虑及深思熟虑及精细精细运作运作。不同于传统零售卖场通常在销售额起量后逐步增加自营品牌(private label)的发展过程，我们观察到公司在发展初期就已经做好了按品牌化发展的规划。也不同于其他文化达人或明星先通过内容运营或已建立 IP 的前提下逐步导入带货增加变现转化，东方甄选在启动一刻起即从直播卖货“硬”启动，却并未产生消费者的抵触情绪。我们认为这是在公司管理层在业务启动前对业务调性、品牌定

32、位进行过深思熟虑后所取得的结果。我们通过公司自营品中销售额过亿单品烤肠、五常大米、果汁、大虾、坚果等在品质、包装、客户评价方面的观察，以及公司对供应商的商业拓展助力、消费者标准反馈、甚至战略投资等一系列举措，我们认为公司在践行高品质、性价比、美好、健康等品牌定位及消费品品牌化深耕方面的战略打法非常清晰，东方甄选绝非简单的抖音直播带货，其消费品品牌经营逻辑已非常清晰，品牌化运作为自营商品的利润率奠定了更深的空间。4、与客户更进一步的情感连接、与客户更进一步的情感连接。尽管东方甄选仍未触达所有消费者群体，但对于其核心粉丝群体（目前主要为 20-40 岁高知女性及中产家庭女性成员）而言，东方甄选提供

33、了好物以外也一定程度上额外提供了精神及文化层面的愉悦服务。通过对各个直播间粉丝聊天内容的观察，我们认为东方甄选核心粉丝在购买行为之外还存在较多的打 call、休闲式交流行为，这种与核心客群之间的情感连接提供了超出一般零售卖场或消费品品牌的在商品价值之外的精神消费价值属性。我们认为这也是东方甄选能够保持高客户粘性及复购下，维持较高利润率的重要原因。我们认为以上特征的巧妙结合导致东方甄选成为比较新颖的商业新事物，成熟零售商、优秀的品牌企业或内容企业，具备以上属性的 1-3 项，却并不全部具备以上所有特征。而东方甄选的出圈亦是在管理层战略视野、执行能力以及抖音内容电商红利机遇多重条件共振下的产物，较

34、难进行再次复制。尽管公司在持续推进品牌化运作、供应链完善、客服服务持续维护、持续扩大客群和持续保障优质内容愉悦客群精神层面需要外还有漫长的道路要走，但我们看好公司的商业版图落地能力，以及其相对稀缺的商业模式所带来的中长期竞争壁垒。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 新东方在线新东方在线(1797 HK)关键假设调整关键假设调整 直播电商业务关键假设调整直播电商业务关键假设调整 公司于 22 年 11 月、12 月推出新账号“将进酒”和“看世界”，二者均在开播后快速实现了规模化的 GMV 和收入，因此我们将这两个账号纳入全年业务关键假设，同时根据新抖数据相应调整各抖音

35、矩阵号关键假设如下：1、东方甄选直播间（主账号）：截至 12 月底，东方甄选主账号粉丝数已超过 2,900 万，已超过我们此前对 FY23 全年平均粉丝数的预测（2,700 万），因此上调 FY23E-25E 粉丝数预测。同时考虑到东方甄选基本未进行流量投放，因此爆发期后自然流量和存量粉丝的关注热度可能较初期有所下降，因此我们参考新抖 22 年 10-12 月数据，将 FY23E/FY24E/FY25E全年日均观看量预测值从 1,487/1,566/1,590 万下调至 1,260/1,312/1,360 万。此外，考虑到 22 年 10 月-23 年 1 月转化率较此前持续提升，我们上调 F

36、Y23E/FY24E/FY25E 转化率预测至 2.8%/3.5%/3.8%；根据 12 月抽佣率数据上调 FY23E/FY24E/FY25E 综合抽佣率假设至 19.94%/19.90%/19.88%（前值：18.00%/19.50%/19.60%）。考虑到公司预计维持每月推出 5-10 款新自营商品的速度，我们相应上调 FY23E、维持 FY24E/FY25E 自营商品全年 GMV 占比预测值，为 36.02%/40.00%/45.00%（前值：29.30%/40.00%/45.00%）。2、东方甄选美丽生活直播间：粉丝增速快于我们预期，截至 22 年 12 月底粉丝数已突破260 万，此

37、前我们预测 FY23 全年平均粉丝数为 160 万。我们根据新抖 22 年 6 月至 23 年1 月数据（截至 1 月 16 日）上调 FY23E-FY25E 的直播间粉丝数、客单价等假设；我们观察到粉丝数与日均观看量的关联度已开始出现自然下降，且 22 年 12 月转化率（1.52%）已超出我们对 FY23 的前次假设（1.39%），但提升速度相比主账号相对较缓，因此上调FY23E、下调 FY24-25E 日均观看量、日均销量、带货转化率假设。以上调整详见图表 6。此外，我们参考新抖 22 年 12 月各品类销售额占比，相应下调 FY23E-25E 各年综合抽佣率至 15.51%/15.88

38、%/15.86%（前值：21.10%/21.20%/21.30%）。3、东方甄选看世界直播间（新账号）：看世界于 22 年 12 月底开播，截至 1 月 16 日粉丝已达约 53 万人，日均观看量约 307.60 万，体现出较大的粉丝增长潜力，我们参考开播后的粉丝增速，假设 FY23E 该账号粉丝数达 220 万，此后参考头部在线旅游公司近十年平均收入增速（34%）假设 FY24E-25E 的粉丝增长。此外，我们参考新抖平台该账号开播以来的数据，假设 FY23E-25E 的客单价为 750/1,100/1,500 元，抽佣率为 6%/7%/8%，逐年提升。4、东方甄选将进酒直播间（新账号）：该

39、账号于 11 月底开播，我们根据新抖 22 年 11 月20 日至 23 年 1 月 16 日的粉丝数、新增粉丝数、日均观看量、转化率、客单价等数据，对FY23E-FY25E GMV 相关参数进行假设（见图表 6）。同时，我们参考蝉妈妈的食品饮料抽佣率数据（6.6%），考虑到酒类产品单价高于食品饮料平均水平，假设 FY23E-24E 该账号抽佣率从 7%提升至 10%，然后维持该水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 新东方在线新东方在线(1797 HK)图表图表6：直播电商业务关键假设直播电商业务关键假设 FY23E FY24E FY25E 原假设原假设 新假设

40、新假设 原假设原假设 新假设新假设 原假设原假设 新假设新假设 自营年收入合计（亿元自营年收入合计（亿元)20.74 28.95 32.48 43.81 39.18 56.10 抽佣年收入合计（亿元）抽佣年收入合计（亿元）11.04 12.10 13.83 18.36 14.01 22.10 退货率 10.00%10.00%9.00%9.00%8.00%8.00%总收入（亿元）总收入（亿元）28.60 36.95 42.14 56.57 48.94 71.94 净利润/GMV 7.40%8.90%8.40%9.05%8.70%9.16%净利润（亿元）净利润（亿元）6.26 9.79 9.04

41、16.26 10.01 20.97 原有账号假设调整原有账号假设调整:其中：东方甄选直播间其中：东方甄选直播间 直播间矩阵粉丝数（万）2,700 3,000 2,900 3,200 3,000 3,400 日均观看量（万）1,487 1,260 1,566 1,312 1,590 1,360 带货转化率 2.30%2.80%2.40%3.50%2.50%3.80%日均销量（件）334,672 352,800 375,840 459,200 397,500 516,800 购买单价（元）64 64 65 65 66 66 日均 GMV（万元）2,140 2,261 2,443 2,985 2,6

42、24 3,411 年 GMV（亿元）77.02 79.14 87.95 104.47 94.45 119.38 其中：自营商品 GMV 占比 29.30%36.02%40.00%40.00%45.00%45.00%综合抽佣率 18.00%19.94%19.50%19.90%19.60%19.88%其中：东方甄选美丽生活直播间其中：东方甄选美丽生活直播间 直播间矩阵粉丝数（万）160 250 260 384 310 434 日均观看量（万）237 297 386 456 403 516 带货转化率 1.39%1.52%1.75%1.60%1.80%1.70%日均销量（件）32,985 45,14

43、4 67,482 72,991 72,540 87,651 购买单价（元）80 94 80 94 80 94 日均 GMV（万元）264 424 541 685 581 823 年 GMV（亿元）7.93 12.36 19.47 23.98 20.93 28.80 综合抽佣率 21.10%15.51%21.20%15.88%21.30%15.86%新增账号假设新增账号假设:其中：东方甄选看世界直播间其中：东方甄选看世界直播间 直播间矩阵粉丝数（万）NA 220 NA 295 NA 395 日均观看量（万）NA 308 NA 310 NA 395 带货转化率 NA 0.30%NA 0.30%NA

44、 0.30%日均销量（件）NA 9,228 NA 9,286 NA 11,851 购买单价（元）NA 750 NA 1,100 NA 1,500 日均 GMV（万元）NA 692 NA 1,021 NA 1,778 年 GMV（亿元）NA 10.09 NA 35.75 NA 62.22 综合抽佣率 NA 6.00%NA 7.00%NA 8.00%其中：东方甄选将进酒直播间其中：东方甄选将进酒直播间 直播间矩阵粉丝数（万）NA 100 NA 130 NA 160 日均观看量（万）NA 80 NA 103 NA 127 带货转化率 NA 0.65%NA 0.65%NA 0.65%日均销量（件）NA

45、 5,174 NA 6,726 NA 8,278 购买单价（元）NA 275 NA 275 NA 275 日均 GMV（万元）NA 142 NA 185 NA 227 年 GMV（亿元）NA 2.49 NA 6.46 NA 7.96 综合抽佣率 NA 7.00%NA 10.00%NA 10.00%注：NA 代表新增假设。资料来源：新抖，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 新东方在线新东方在线(1797 HK)大学教育业务关键假设调整大学教育业务关键假设调整 公司 FY23 上半年大学教育业务实现收入 2.95 亿元，同比增加 10.3%；付费参培人次达

46、 31.5万，同比增长 14.5%，增速显著高于我们前次对 FY23E 全年参培人次增速的预测。考虑到疫情后出国留学市场逐渐回暖，各项考试有望恢复正常节奏，参培人次有望进一步增长，故我们上调 FY23E/FY24E/FY25E 参培人次同比增速预测至 15.77%/22.85%/13.73%（前值 4.10%/17.10%/15.10%），上调 FY23E 净利润率至 12.5%（前值 10%），维持FY24E-FY25E 净利润率预测。图表图表7：大学业务关键假设大学业务关键假设 FY23E FY24E FY25E 原假设原假设 新假设新假设 原假设原假设 新假设新假设 原假设原假设 新假设

47、新假设 参培人次增速 4.10%15.77%17.10%22.85%15.10%13.73%新东方在线参培人次(万人）56.80 63.21 66.50 77.65 76.60 88.31 新东方在线 ASP（元）948 948 948 948 948 948 新东方在线大学教育营业收入（亿元）5.39 5.99 6.31 7.36 7.26 8.37 净利润率 10.00%12.50%15.00%15.00%15.00%15.00%净利润（亿元）净利润（亿元）0.54 0.75 0.95 1.10 1.09 1.26 资料来源：华泰研究预测 估值分析估值分析 综合以上调整，我们预计公司 FY

48、23E-25E 归母净利润为 10.05/15.43/19.98 亿元（前值6.67/9.62/10.66 亿元）。我们认为，短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观，但长期来看，公司业务转型的魄力和独具魅力的文化调性孕育出了相对稀缺的商业模式和独特的业务增长潜力，具备长期阿尔法属性。考虑到公司业务迅速发展，东方甄选定位从起步就并未定位局限于直播间带货，抖音仅作为去客户触达渠道之一，目前已完成自营 App、小程序、淘宝和京东旗舰店等多渠道布局，且从抖音用户观看时长和购买行为分析，复购及橱窗下单比例明显增长，并非完全依赖直播带货模式，因此，我们认为从公司中长期定位看其直播电商业务更适合与电商公司直

49、接比较，因此我们从可比公司中剔除含较大比例直播营销业务的公司。此外公司对自营品牌定位已经非常清晰，并且对自营品上游供应链通过商业协助及战略投资等多种方式对重要原材料及优质供应商进行综合布局，品牌化运作战略已经非常清晰，因此自营品牌收入适合与消费品品牌进行可比公司估值比较。综上，我们参考 Wind 可比一致预测 PE 均值（直播电商业务中的自营部分参考食品饮料品牌 55.18x，抽佣部分参考电商平台可比公司的均值 41.53x，大学业务可比均值 24.50 x），同时考虑公司自营产品和电商业务盈利潜力高于行业平均水平，我们给予直播电商业务一定溢价，分别给予直播电商-自营/直播电商-抽佣/大学业务

50、 65x/45x/24.50 x FY23 PE，上调SOTP 目标价至 65.05 港元（前值 31.31 港元）。维持“持有”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 新东方在线新东方在线(1797 HK)图表图表8：PE 相对估值法关键参数假设相对估值法关键参数假设 FY23E 大学业务净利润（亿元）0.75 可比公司平均 PE 24.50 大学业务估值（亿元）18.35 直播电商业务净利润（亿元）9.79 其中：自营部分（亿元）5.22 其中：抽佣部分（亿元）4.57 预测 PE-自营（倍）65.00 预测 PE-抽佣（倍）45.00 直播电商业务估值（亿

51、元）544.99 总市值（亿元）总市值（亿元）563.34 港币兑人民币 0.86 总市值（亿港元）总市值（亿港元）655.04 总股本（亿股）10.07 目标价（港元）目标价（港元）65.05 注：数据截至 2023 年 1 月 20 日。由于公司财年于 5 月 31 日截止，为增强可比性，采用可比公司 2022E PE 水平进行预测。资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表9：自营品牌及自营品牌及直播电商业务可比公司估值直播电商业务可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元/港元港元/美元美元)(亿元亿元/亿港元亿港元/亿美元

52、亿美元)22E 23E 24E 22E 23E 24E 直播直播电商电商部分：部分：9618 HK 京东集团 238.80 7,459 3.75 6.44 8.70 54.77 31.89 23.61 PDD US 拼多多 90.22 1,141 21.59 25.92 35.35 28.30 23.56 17.28 平均值平均值 41.53 27.73 20.44 自营自营品牌品牌部分：部分：食品饮料可比公司食品饮料可比公司 605499 CH 东鹏饮料 179.78 719.14 3.48 4.48 5.57 51.69 40.14 32.26 300973 CH 立高食品 92.29 1

53、56.28 1.05 1.83 2.55 88.20 50.56 36.21 603345 CH 安井食品 162.28 475.96 3.53 4.54 5.69 45.91 35.72 28.52 603517 CH 绝味食品 53.82 339.73 0.82 1.72 2.15 65.33 31.26 25.03 002847 CH 盐津铺子 105.00 135.12 2.36 3.34 4.31 44.49 31.41 24.38 603719 CH 良品铺子 34.51 138.39 0.91 1.14 1.40 37.78 30.38 24.68 002515 CH 金字火腿

54、4.27 41.77 0.08 0.11 0.14 52.85 39.43 31.17 平均值平均值 55.18 36.99 28.89 注：数据截至 2023 年 1 月 20 日。收盘价和市值为交易货币单位，港币兑人民币为 0.86，美元兑人民币为 6.77。预测值来自 Wind 一致预测。资料来源：Wind,Bloomberg，华泰研究 图表图表10：大学业务可比公司估值大学业务可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元/港元港元)(亿元亿元/亿港元亿港元)22E 23E 24E 22E 23E 24E 667 HK 中国东方

55、教育 6.22 135.51 0.19 0.27 0.33 27.82 19.59 16.40 003032 CH 传智教育 16.24 65.36 0.47 0.57 0.71 34.69 28.25 22.87 002607 CH 中公教育 6.09 375.59 -0.09 0.17 -70.65 35.74 605098 CH 行动教育 30.24 35.71 1.43 1.90 2.42 21.19 15.89 12.51 平均值平均值 24.50 23.92 19.63 注：数据截至 2023 年 1 月 20 日。收盘价和市值为交易货币单位，港币兑人民币为 0.86。计算 PE

56、均值时剔除了最大值和最小值。预测值来自 Wind 一致预测。资料来源：Wind,Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 新东方在线新东方在线(1797 HK)风险提示风险提示 大学业务招生不及预期：大学业务招生不及预期：若疫情反复导致出国留学人数反弹缓慢、国内考试推迟，或大学生考试培训市场竞争加剧，则可能对公司大学业务招生产生不利影响。GMV 增长不及预期：增长不及预期：直播带货 GMV 受平台流量分配、消费者习惯、主播带货能力、特定商品供需关系等多种因素影响，GMV 可能出现较大波动，进而影响公司收入。供应链建设进度不及预期：供应链建设

57、进度不及预期：直播带货业务长远发展的核心在于选品和供应链管理能力的持续提升。公司以农产品带货为主，而农产品供应链存在标准化难、运输过程损耗高等痛点，若公司无法进行系统且有效的供应链管理，则可能影响商品数量、品类拓展及利润。核心人才流失：核心人才流失：若公司无法及时给予主播等核心业务人员适当激励，则可能面临人才流失的风险。产品质量问题导致声誉下滑风险：产品质量问题导致声誉下滑风险：农产品作为日常消费品，消费者对产品的质量要求较高。若公司品控不严，或在包装、物流、仓储等环节不够严格细致，则可能出现产品质量不达标或变质损坏等问题，对品牌声誉产生不利影响。直播电商和教育行业政策变化风险：直播电商和教育

58、行业政策变化风险：直播电商行业属于新兴行业，相关法规、监管政策尚在发展完善中，若未来出台新的法律法规、行业监管政策、行业自律规则，可能在一定程度影响行业和公司的运营。图表图表11：新东方在线新东方在线 PE-Bands 图表图表12：新东方在线新东方在线 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0306090120Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(港币)新东方在线50 x75x100 x125x150 x0306090120Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(港币)新东方在线1.5x

59、10.1x18.8x27.5x36.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 新东方在线新东方在线(1797 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,419 898.54 4,332 6,432 8,070 EBITDA(1,495)85.81 1,283 1,887 2,442 销售成本(1,006)(469.75)(2,275)(3,34

60、5)(4,170)融资成本 15.10 2.58 0.52 0.52 0.52 毛利润毛利润 412.21 428.79 2,058 3,086 3,900 营运资本变动 114.90(277.04)(642.94)(546.35)321.94 销售及分销成本(1,189)(504.84)(476.51)(617.33)(755.89)税费 1.00(18.31)(251.19)(327.25)(423.80)管理费用(703.47)(488.22)(226.31)(274.91)(310.78)其他 450.13(415.12)334.13(0.52)(0.52)其他收入/支出(86.89)

61、71.12(210.38)(323.39)(410.95)经营活动现金流经营活动现金流(913.68)(622.07)723.56 1,014 2,340 财务成本净额(15.10)(2.58)(0.52)(0.52)(0.52)CAPEX(118.02)598.93(3.59)(16.59)(19.65)应占联营公司利润及亏损 7.79 0.00(9.08)0.00 0.00 其他投资活动 777.14 16.73 0.28 0.00 0.00 税前利润税前利润(1,659)83.23 1,256 1,870 2,422 投资活动现金流投资活动现金流 659.11 615.66(3.31)(

62、16.59)(19.65)税费开支 1.00(18.31)(251.19)(327.25)(423.80)债务增加量 0.00(265.06)(5.91)0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 1,511 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(1,658)64.93 1,005 1,543 1,998 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(149.49)0.00(26.57)(16.59)(19.65)其他融资活动现金流(98.68)(2.58)(0.52)(0.52)(0.52)EBIT

63、DA(1,495)85.81 1,283 1,887 2,442 融资活动现金流融资活动现金流 1,412(267.64)(6.42)(0.52)(0.52)EPS(人民币，基本)(1.72)0.07 1.04 1.60 2.07 现金变动 1,158(274.06)713.82 996.41 2,320 年初现金 480.25 1,520 547.45 1,261 2,258 汇率波动影响(118.27)0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,520 547.45 1,261 2,258 4,578 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021

64、 2022 2023E 2024E 2025E 存货 0.00 4.63 403.40 598.86 751.40 应收账款和票据 86.30 97.77 789.72 1,172 986.76 现金及现金等价物 1,520 547.45 1,261 2,258 4,578 其他流动资产 940.88 1,042 716.07 716.07 716.07 总流动资产总流动资产 2,547 1,691 3,170 4,745 7,032 业绩指标业绩指标 固定资产 113.55 34.41 26.37 26.37 26.37 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2

65、025E 无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率增长率(%)其他长期资产 625.02 333.50 309.21 309.21 309.21 营业收入 31.29(36.66)382.16 48.45 25.47 总长期资产总长期资产 738.57 367.91 335.58 335.58 335.58 毛利润(16.40)4.02 379.86 49.99 26.37 总资产总资产 3,285 2,059 3,506 5,081 7,367 营业利润 128.60(105.48)1,234 63.45 29.50 应付账款 447.77 186.83 634.6

66、2 666.37 955.25 净利润 123.50(103.92)1,448 53.54 29.50 短期借款 104.32 27.53 30.11 30.11 30.11 EPS 116.97(103.92)1,448 53.54 29.50 其他负债 490.75 178.96 178.96 178.96 178.96 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,043 393.33 843.69 875.45 1,164 毛利润率 29.06 47.72 47.49 47.98 48.33 长期债务 209.51 21.24 12.75 12.75 12.75 EBITDA

67、 (105.37)9.55 29.62 29.34 30.26 其他长期债务 24.09 3.82 3.82 3.82 3.82 净利润率(116.90)7.23 23.19 23.99 24.76 总长期负债总长期负债 233.60 25.06 16.57 16.57 16.57 ROE(85.65)3.56 46.88 45.15 38.51 股本 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 ROA(52.36)2.43 36.11 35.93 32.10 储备/其他项目 2,009 1,641 2,646 4,188 6,186 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 2,009 1,6

68、41 2,646 4,189 6,186 净负债比率(%)(60.02)(30.39)(46.05)(52.88)(73.30)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.44 4.30 3.76 5.42 6.04 总权益总权益 2,009 1,641 2,646 4,189 6,186 速动比率 2.44 4.29 3.28 4.74 5.39 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.45 0.34 1.56 1.50 1.30 估值指标估值指标 应收账款周转天数 25.27 36.87 36.87 54.91 48.16 会计年度会计年度(倍倍)2

69、021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 147.65 243.17 65.00 70.00 70.00 PE(34.22)823.20 51.80 33.73 26.05 存货周转天数-1.78 32.29 53.93 58.29 PB 28.25 32.57 19.67 12.43 8.41 现金转换周期-(204.52)4.16 38.84 36.45 EV EBITDA(38.38)672.97 44.45 29.69 22.00 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.72)0.07 1.

70、04 1.60 2.07 自由现金流收益率(%)(2.58)0.67 0.66 1.72 4.00 每股净资产 2.08 1.70 2.74 4.34 6.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 新东方在线新东方在线(1797 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投

71、资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形

72、下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

73、损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建

74、议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人

75、不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港

76、证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 新东方在线新东方在线(1797 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。安井食品（603345 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港

77、）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公

78、司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华

79、泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。安井食品（603345 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或

80、投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价

81、弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 新东方在线新东方在线(1797 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证

82、券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路

83、5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司