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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 深度布局光伏智能装备,公司业绩景气上行深度布局光伏智能装备,公司业绩景气上行 京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告2023.3.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是优秀的高端智能装备供应商,公司是优秀的高端智能装备供应商,业务包括光伏设备、包装设备和非标自动业务包括
2、光伏设备、包装设备和非标自动化设备化设备。目前目前光伏设备业务光伏设备业务已已成长为公司核心业务,成长为公司核心业务,客户覆盖客户覆盖隆基绿能、晶科、隆基绿能、晶科、晶澳、天合光能晶澳、天合光能等所有主流光伏企业。等所有主流光伏企业。2022 年上半年年上半年,光伏设备业务贡献,光伏设备业务贡献营营收收 15.31 亿元,助力公司业绩高增长亿元,助力公司业绩高增长;并且;并且公司正在持续加码光伏设备板块,公司正在持续加码光伏设备板块,一方面积极推动高端光伏组件设备扩产,另一方面稳步向上游电池片设备环节一方面积极推动高端光伏组件设备扩产,另一方面稳步向上游电池片设备环节延伸,已成功开发延伸,已成
3、功开发多款多款 TOPCon、HJT 和钙钛矿电池片核心工艺设备。我们看和钙钛矿电池片核心工艺设备。我们看好公司长期发展前景,预计公司好公司长期发展前景,预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润年实现归母净利润为为 2.9/4.5/5.7亿元,对应亿元,对应 EPS 预测为预测为 0.47/0.72/0.92 元元,现价现价对应对应 2022/23/24 年年 PE 为为52/34/26 倍倍。公司概况:公司概况:光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动。公司主营智能高端制造设备,业务包括光伏设备、包装设备和非标自动化设备,其中公司在光伏组件自动化领域的市占
4、率接近 40%,并正在快速切入光伏电池片设备领域。2022H1,公司光伏业务营收占比上升到 66.8%。2022Q1-3,公司实现营收 31.08 亿元,同比+14.31%;实现归母净利润 2.01 亿元,同比+39.81%。行业分析:行业分析:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充分受益。政策端:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充分受益。政策端:发展光伏等清洁能源已成为各国共识。2022 年 3 月,国家发改委和国家能源局联合印发了“十四五”现代能源体系规划,明确提出全面推进光伏发电大规模开发和高质量发展。市场端:市场端:目前我国已成为全球最大的光伏发电市场,累计装机容量居全球首位。2022
5、Q1-3,我国光伏发电新增装机量达 52.6GW,同比增长 106%。据 IRENA 预测,2030 年全球光伏发电累计装机容量将接近 5221GW,相比 2021 年底数据(942GW)有四倍以上增长空间。技术端:技术端:光伏行业持续追求电池转换效率的提升,具有更高理论效率的 N 型光伏电池和钙钛矿电池产业化进程不断加速。在设备方面,国内光伏设备厂商贴近主要光伏市场,且设备性价比优势突出,光伏设备国产化替代渐见成效。公司分析:公司分析:稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长曲线。包装设备领域稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长曲线。包装设备领域:公司多年来在瓦楞包装机械领域深耕细作,为全球范围
6、内的客户提供智能工厂全场景解决方案;并且公司自 2016 年起前瞻布局数码印刷业务并独创了追色技术,推动了数码印刷在瓦楞纸包装行业的大规模应用,行业龙头地位稳固。光光伏设备领域:伏设备领域:公司在 2017 年收购晟成光伏切入光伏设备制造领域,从而开启了光伏业务新赛道。目前公司已成为全球市占率最高的光伏组件装备制造商,累计交付的光伏组件生产线年产能超过 400GW。同时,公司积极向光伏行业上游拓展新业务,已成功开发一系列 TOPCon、HJT 和钙钛矿电池片核心工艺设备,逐步成长为光伏电池智能装备综合提供商。风险因素:风险因素:宏观经济波动;汇率波动;原材料价格波动;光伏电池技术路线存在不确定
7、性;组件设备需求不及预期;电池片设备研发进度不及预期;市场竞争加剧;产能扩张不及预期。投资建议:投资建议:公司是优秀的高端智能装备供应商,业务包括光伏设备、包装设备和非标自动化设备。目前光伏设备业务已成长为公司核心业务,客户覆盖隆基绿能、晶科、晶澳、天合光能等所有主流光伏企业;并且公司正在持续加码光伏设备板块,一方面积极推动高端光伏组件设备扩产,另一方面稳步向上游电池片设备环节延伸,已成功开发多款 TOPCon、HJT 和钙钛矿电池片核心工艺设备。我们看好公司长期发展前景,预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润为2.9/4.5/5.7 亿元,对应 EPS 预测为 0.47/0.72/
8、0.92 元,现价对应 2022/23/24年 PE 为 52/34/26 倍。京山轻机京山轻机 000821.SZ 当前价 24.24元 总股本 623百万股 流通股本 573百万股 总市值 151亿元 近三月日均成交额 1,001百万元 52周最高/最低价 26.26/7.22元 近1月绝对涨幅 3.28%近6月绝对涨幅 20.90%近12月绝对涨幅 105.25%京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,
9、060 4,086 5,049 6,151 7,135 营业收入增长率 YoY 35.1%33.5%23.6%21.8%16.0%净利润(百万元)54 146 294 447 570 净利润增长率 YoY N/A 171.0%101.4%52.3%27.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.23 0.47 0.72 0.92 毛利率 20.0%19.6%19.7%21.1%21.4%净资产收益率 ROE 2.4%4.9%9.1%12.1%13.4%每股净资产(元)3.67 4.73 5.20 5.92 6.84 PE 269.3 105.4 51.6 33.7 26.3 PB 6.6
10、 5.1 4.7 4.1 3.5 PS 4.9 3.7 3.0 2.5 2.1 EV/EBITDA 83.3 51.9 39.1 26.1 22.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 8XeZdXaY9WfYcWeU7NbP8OmOoOmOoNiNpPsRlOrRnPbRoPqQMYqQsNxNqQtM 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动公司概况:光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动.6 行业
11、分析:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充分受益行业分析:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充分受益.9 政策端:清洁能源成为全球趋势,政策助力光伏产业高速发展.9 市场端:光伏发电市场空间广阔,中国光伏装机需求持续旺盛.10 技术端:新型光伏电池发展迅猛,光伏设备国产替代如火如荼.12 公司分析:稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长曲线公司分析:稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长曲线.16 收购晟成光伏开辟崭新赛道,成功插入光伏设备制造基因.16 收购三协精密拓展业务板块,增强非标自动化制造能力.22 包装设备领域龙头地位稳固,布局数码印刷把握新机遇.23 风险因素风险因素.24 盈利预测
12、盈利预测.25 盈利预测.25 投资建议.26 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:京山轻机智能装备制造生态圈.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:公司股权结构图(截至 2023 年 2 月).7 图 4:公司营收及同比增速.8 图 5:公司归母净利润及同比增速.8 图 6:毛利率和净利率.8 图 7:期间费用率.8 图 8:公司光伏自动化生产线营收及其比例.9 图 9:公司包装机械营收及其比例.9 图 10:全球升温控制在 1.5 C 情景下 2030、2050 年全球总
13、发电量和总装机容量预估.10 图 11:2012 年以来全球各地区光伏发电累计装机容量(GW).11 图 12:2016 年以来我国光伏新增装机量及增速.11 图 13:2016 年以来我国分布式光伏和集中式光伏装机比例变化.11 图 14:光伏产业链构成.12 图 15:光伏电池分类.13 图 16:各类光伏电池认证的实验室最高转换效率.13 图 17:各种电池技术市场占比变化趋势.13 图 18:钙钛矿材料(ABX3)结构示意图.14 图 19:钙钛矿电池电荷转移过程示意图.14 图 20:PERC、TOPCon、HJT 以及钙钛矿电池生产工艺及所需设备.15 图 21:光伏组价结构图.1
14、5 图 22:光伏组价工艺流程.15 图 23:晟成光伏业绩承诺期超额完成盈利承诺.17 图 24:2021 年公司营收按业务拆分情况.17 图 25:晟成光伏被收购后取得的重要进展梳理.18 图 26:公司光伏智能装备业务覆盖国内外主流光伏企业.20 图 27:秦皇岛晟成新厂区效果图.21 图 28:晟成光伏智能装备制造中心效果图.21 图 29:三协精密发展历程.22 图 30:三协精密供应多种非标自动化产线.22 图 31:公司包装业务主要客户.24 表格目录表格目录 表 1:2022 年以来光伏行业相关政策梳理.9 表 2:TOPCon、HJT 与 PERC 技术对比.14 表 3:国
15、内组件设备厂商主要产品汇总.16 表 4:公司主要光伏组件装备.18 表 5:公司主要光伏电池片装备.19 表 6:2021 年公司定向增发募资用途.21 表 7:公司主要包装智能装备.23 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 8:公司收入端预测.25 表 9:公司成本端预测.26 表 10:公司费用端预测.26 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动公司概况:光
16、伏设备业务和包装设备业务双轮驱动 公司是公司是国内光伏组件设备和瓦楞包装机械设备国内光伏组件设备和瓦楞包装机械设备的的龙头企业龙头企业。公司以智能高端制造装备为主营业务,在光伏设备和纸品包装设备两个核心方向上为细分领域的优秀企业,提供整线化、个性化、自动化、智能化的工厂整体解决方案。同时,公司把握国家大力发展新能源之机,助力“双碳”落地,大力发展光伏、锂电池装备造及系统解决方案。目前,京山轻机在包装自动化领域,连续多年位居行业榜首;在光伏组件自动化领域,市场占有率近40%,行业领先;在非标自动化领域,服务国内外知名企业,领跑行业“第一阵营”。图 1:京山轻机智能装备制造生态圈 资料来源:公司官
17、网 公司具有六十多年发展历史,底蕴深厚。公司具有六十多年发展历史,底蕴深厚。公司前身为“宋河地方国营星火农具厂”,始建于 1957 年 10 月。1974 年开始研制包装机械,于 1975 年正式拉开了生产纸箱纸盒包装机械的序幕,1998 年 6 月 26 日在深圳证券交易所正式挂牌上市,并在包装机械领域持续深耕细作了四十余年。2010 年,公司开始投资汽车零部件项目,自此公司进入产业布局期。2015 年,公司并购三协精密,开拓工业自动化和机器人业务。2017 年,公司成功并购晟成光伏,切入光伏自动化新赛道。业务的多领域拓展为公司带来了新的发展动力,2019 年后,公司开始聚焦核心业务,围绕包
18、装自动化和光伏自动化,逐步打造形成京山轻机智能装备制造生态圈。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 公司东董事长李健先生为公司实际控制人。公司东董事长李健先生为公司实际控制人。李健先生通过京山轻机控股有限公司及其全资子公司京山京源科技投资有限公司合计持股 14.17%。核心子公司苏州晟成光伏董事长祖国良持股比例为 4.96%,与公司深度绑定。图 3:公司股权结构图(截至 2023 年 2 月)资料来源:企查查,中信证券研究部 公司公司
19、2022 年年前三季度前三季度收入收入 31.08 亿元,亿元,归母净利润归母净利润 2.01 亿元。亿元。2013-2021 年公司营业收入从 7.24 亿元增长至 40.86 亿元,9 年 CAGR 为 24.15%;归母净利润从 0.1 亿元增长至1.46亿元,9年CAGR为39.81%。2022Q1-3公司实现收入31.08亿元,同比+14.31%;实现归母净利润 2.01 亿元,同比+39.58%。公司前三季度业绩同比保持增长,其中光伏业务增长势头依然强劲,2022 年上半年在手订单达 41.56 亿元,同比增长 37.61%;但整体业绩增速较 2021 年同期有所放缓,主要系 20
20、22 年疫情持续对公司物流、供应链和销售造成较大影响,同时国内终端消费行业景气度低,公司包装机械等其他业务增势受到抑制。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:公司营收及同比增速 图 5:公司归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司毛利率保持稳定,净利率得到明显改善。公司毛利率保持稳定,净利率得到明显改善。2022Q1-3,公司毛利率和净利率分别为 21.20%、6.47%,与去年同期相比分别增长 0.86pct、1.17pcts。毛利率稳
21、中有升,主要得益于公司高毛利率的光伏业务占比继续提升,同时在研发投入比例有所增加的情况下公司净利率仍有显著改善,这主要由于公司前三季度汇兑收益大幅增加。图 6:毛利率和净利率 图 7:期间费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司光伏业务成长为核心业务,营收占比进一步提升。公司光伏业务成长为核心业务,营收占比进一步提升。2020-2022H1,公司光伏业务迅猛发展,分别取得营业收入 11.58 亿、22.26 亿、15.31 亿元,占总营业收入比例持续提升,分别为 38.84%、54.48%、66.80%,持续助力公司业绩增长,同期公司包装业务营收占比
22、逐步下降,2022 上半年跌破 20%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554045营业总收入(亿元)yoy-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-6-5-4-3-2-10123归母净利润(亿元)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9
23、图 8:公司光伏自动化生产线营收及其比例 图 9:公司包装机械营收及其比例 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业分析:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充行业分析:光伏电池行业高度景气,国内设备厂商充分受益分受益 政策端:清洁能源成为全球趋势,政策助力光伏产业高速发展政策端:清洁能源成为全球趋势,政策助力光伏产业高速发展 发展光伏等清洁能源成为各国共识。发展光伏等清洁能源成为各国共识。在双碳背景下,发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识,叠加 2022 年俄乌冲突爆发、国际油价飙升等因素,能源危机问题凸显,发展清洁能源更是被提上了前所未有的高度。美国
24、方面,2021 年 10 月 28 日美国总统拜登宣布Build Back Better Act框架体系,拟计划投资 5550 亿美元于清洁能源和应对气候变化。欧盟方面,2022 年 3 月 8 日发布欧洲廉价、安全、可持续能源联合行动,方案再次明确强调加快新能源建设,在 2021 年 7 月的目标基础上新增 80GW 光伏或风电装机规模。具体来看,2021-2030 年欧盟新增光伏、风电的目标分别为 420GW、480GW。日本方面,2021 年 10 月 22 日,日本内阁批准第六版能源基本计划,目标将 2030 年电源构成中可再生能源的比例扩大到 36%至 38%。我国密集出台我国密集出
25、台多项多项政策政策助力助力光伏行业高速发展。光伏行业高速发展。为加快推动能源向绿色低碳转型,2022 年 3 月,国家发展和改革委员会、国家能源局联合印发了“十四五”现代能源体系规划,明确提出要全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展。2022 年 7 月,住建部、国家发改委印发城乡建设领域碳达峰实施方案,提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%的目标。同年 10 月,双碳政策顶层设计文件中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见颁布,制定双碳政策主要目标,明确提出到 2025 年、2030 年、2060 年,我国非化石能源
26、消费比重分别达到 20%左右、25%左右、80%以上。表 1:2022 年以来光伏行业相关政策梳理 发布时间发布时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022 年 3 月 国家发改委、国家能源局 “十四五”现代能源体系规划 大力发展非化石能源,加快发展风电、太阳能发电,加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设,推广应用低风速风电技术 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05020212022H1光伏自动化生产线营收(亿元)占总营收比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0包装机械营收(亿元)占总营收比
27、例 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 发布时间发布时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022 年 5 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 引导非化石能源消费和分布式能源发展,在有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电 2022 年 6 月 国家发改委、国家能源局等 9 部门“十四五”可再生能源发展规划 按照 2025 年非化石能源消费占比 20%左右任务要求,大力推动可再生能源发电开发利用 2022 年 7 月 住建部、国家发改委 城乡建设领域碳达峰实
28、施方案 推进建筑太阳能光伏一体化建设,到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%2022 年 10 月 国务院办公厅 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 到 2025 年、2030 年、2060 年,我国非化石能源消费比重分别达到20%左右、25%左右、80%以上 2022 年 10 月 国家能源局 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 建立完善以光伏、风电为主的可再生能源标准体系,研究建立支撑新型电力系统建设的标准体系,加快完善新型储能标准体系 2022 年 12 月 国家能源局 光伏电站开发建设管理办法 规范光伏电站项目发电上
29、网许可要求,促进光伏发电行业健康发展 2023 年 1 月 国家能源局 关于印发2023 年能源监管工作要点的通知 持续追踪整县屋顶分布式光伏开发试点等重大项目推进情况,逐步建立常态化能源监管工作机制 资料来源:相关政府机构官方网站,中信证券研究部 市场端:光伏发电市场空间广阔,中国光伏装机需求持续旺盛市场端:光伏发电市场空间广阔,中国光伏装机需求持续旺盛 光伏发电具有广阔的市场发展空间。光伏发电具有广阔的市场发展空间。国际能源信息署(IEA)2021 年 10 月发布报告,预计未来十年全球电能 80%的新增长将来自可再生能源,到 2050 年可再生能源电力将占到全球总电力结构的 85%,其中
30、太阳能电力将占 1/3。根据 2022 年 3 月国际可再生能源机构(IRENA)发布的数据,全球升温控制在 1.5以内的情景下,预估 2030 年全球光伏发电量占总发电量的比例约为 19%,2050 年约为 29%;2030 年全球光伏发电累计装机容量将接近 5221GW,2050 年将超过 14036GW。截至 2021 年底,全球光伏发电累计装机容量约为 942GW,未来增长空间非常广阔。图 10:全球升温控制在 1.5 C 情景下 2030、2050 年全球总发电量和总装机容量预估 资料来源:IRENA 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
31、3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 中国光伏发电累计装机容量居全球首位。中国光伏发电累计装机容量居全球首位。据 21 世纪可再生能源政策网络统计,2012起的十年间全球光伏发电累计装机容量从 100GW 增长至 942GW,其中中国累计装机容量占比从 7%提升至 32.8%(309GW),接近美国和欧洲地区累计装机容量之和(314.1GW),居全球第一位。基于 GEIDCO 于 2021 年的分析报告,预计 2025 年我国电力累计装机容量将达到 2950GW,其中清洁能源装机 1700GW,占比 57.5%,光伏累计装机量达到559GW;2030 年清洁能源装机占比将提升至 6
32、7.5%,其中光伏累计装机量 1025GW。图 11:2012 年以来全球各地区光伏发电累计装机容量(GW)资料来源:Wind,中信证券研究部 中国光伏发电装机需求旺盛,分布式光伏占比中国光伏发电装机需求旺盛,分布式光伏占比持续持续提升。提升。2022 年前三季度,我国光伏发电新增装机量 52.6GW,同比增长 106%。其中分布式光伏新增装机量 35.3GW,占比 67.2%,装机比例进一步提升;集中式光伏新增装机量 17.3GW,占比 32.8%。据国家能源局统计数据显示,2013 年全国分布式光伏发电累计装机容量仅为 3.1GW,到 2019年,我国分布式光伏发电累计装机容量已达到 62
33、.63GW,较 2013 年增长近 20 倍。随着国家对分布式光伏的政策倾斜,光伏建筑一体化(BIPV)加速发展,未来分布式光伏装机需求预计将持续保持旺盛。图 12:2016 年以来我国光伏新增装机量及增速 图 13:2016 年以来我国分布式光伏和集中式光伏装机比例变化 资料来源:iFinD,中信证券研究部 资料来源:iFinD,中信证券研究部 0050060070080090032000202021美国欧洲中国其他地区-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200
34、.00%00中国光伏新增装机量(GW)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分布式装机集中式装机 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 技术端:新型光伏电池发展迅猛,光伏设备国产替代如火如荼技术端:新型光伏电池发展迅猛,光伏设备国产替代如火如荼 光伏产业链可分为上、中、下游三段。光伏产业链可分为上、中、下游三段。上游为原材料的生产和处理,对于晶硅电池,主要为硅料的生产和硅片的制备;对于薄膜电池,主要为非晶硅和所需化合物原料的生产。中游为电池片的生
35、产及光伏组件的制造,晶硅电池和薄膜电池各包含多种不同的电池片生产技术路线,且组件的生产要求也存在差异。下游主要将光伏组件和逆变器等部件组装成光伏发电系统,从而投入实际应用。图 14:光伏产业链构成 资料来源:CPIA 按照材料类型,光伏电池主要可以分为晶硅电池和薄膜电池。按照材料类型,光伏电池主要可以分为晶硅电池和薄膜电池。晶硅电池包括多晶硅和单晶硅光伏电池,薄膜电池包括非晶硅电池和化合物电池。其中单晶硅电池根据基体硅片掺杂不同可分为 P 型电池和 N 型电池,目前应用最广泛的单晶 PERC 电池为 P 型电池,新型太阳能技术 TOPCon、HJT、IBC 一般为 N 型电池。另外,薄膜电池中
36、的钙钛矿电池不仅可以做成单结,还可以与其他光伏电池技术(例如 HJT、IBC、CIGS、CdTe 等)相融合做成叠层电池。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15:光伏电池分类 资料来源:中信证券研究部绘制 光伏行业持续追求电池转换效率的提升。光伏行业持续追求电池转换效率的提升。光伏电池的效率指标包括理论效率(极限效率)、实验室效率以及产线平均转换效率。世界三大再生能源研究机构之一的美国国家可再生能源实验室(NREL)认证并收录了 1976 年至今的光伏电池实验室转换效率。从中可以看出,随着新材
37、料、新结构以及新制备工艺的出现,光伏电池的转换效率不断提升。目前光伏市场中的主流仍为单晶 PERC 电池,CPIA 统计数据显示 2021 年 PERC 电池行业占比高达 91.2%。随着行业持续探索光伏电池降本增效路径,理论极限转换效率更高的光伏电池技术不断被突破,包括 N 型光伏电池和钙钛矿电池等,预计未来 TOPCon、HJT电池占比将持续提升。图 16:各类光伏电池认证的实验室最高转换效率 图 17:各种电池技术市场占比变化趋势 资料来源:NREL,中信证券研究部 资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 TOPCon 和和 HJT 电池效率潜力高于电池效率潜力高于 PERC 电池
38、,持续降本加速产业化发展电池,持续降本加速产业化发展。根据北极星光伏学社的数据,作为基于 N 型硅片开发的新型光伏电池,TOPCon 和 HJT 电池理 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 论效率分别为 28.7%和 28.5%,明显高于 PERC 电池的 24.5%;产线平均转换效率均突破 25%,高于 PERC 电池的 23.5%。在生产成本方面,TOPCon 和 HJT 电池仍高于 PERC电池,主要由于 N 型电池的光伏银浆消耗量更多,增加了非硅料成本。目前光伏行业正在不断探索降低银耗以及减
39、薄硅片厚度,将 TOPCon 和 HJT 电池生产成本向 PERC 电池靠近,不断加速产业化发展。表 2:TOPCon、HJT 与 PERC 技术对比 电池技术电池技术 PERC TOPCon HJT 理论最高效率 24.5%28.7%28.5%实验室最高效率 24.06%26.1%26.81%已实现量产效率 23.5%25+%25.2%温度系数-0.34-0.35%/K-0.32%/K-0.24%/K 弱光响应 略差 好 好 双面率 70%+80%+90%+硅片理论厚度 厚 较薄 薄 资料来源:北极星光伏学社,中信证券研究部 钙钛矿电池具有高效率、低成本优势,稳定性问题亟待突破。钙钛矿电池具
40、有高效率、低成本优势,稳定性问题亟待突破。钙钛矿材料是指一大类具有类似钙钛矿(CaTiO3)晶体结构的 ABX3 化合物,A、B 分别是指离子半径不同的有机或无机阳离子,X 代表阴离子。钙钛矿电池具有转换效率高、生产成本低的突出优势。一方面,钙钛矿电池材料性能优异,单结钙钛矿理论效率超过 30%,高于晶硅电池的效率极限 29.4%,而且钙钛矿还可以通过叠层实现 40%以上的理论转换效率。另一方面,用于光伏电池制造的钙钛矿材料由自然界常见的元素组成,并且对杂质容忍度高,吸光系数更高,能够实现低成本规模化制造。但是由于钙钛矿属于离子晶体材料,其稳定性低于晶硅材料,已成为钙钛矿电池稳定量产中亟需解决
41、的问题。图 18:钙钛矿材料(ABX3)结构示意图 图 19:钙钛矿电池电荷转移过程示意图 资料来源:Advanced Optimal Materials(Murugan),中信证券研究部 资料来源:Advanced Optimal Materials(Murugan),中信证券研究部 TOPCon 可基于可基于 PERC 产线升级,产线升级,HJT 和钙钛矿各具有独特工艺流程。和钙钛矿各具有独特工艺流程。TOPCon 产线和 PERC 产线具有较高兼容性,产线升级成本相对较低,其差异工序主要包括:将正面磷扩散改为正面硼扩散,增加了隧穿氧化层和非晶硅层沉积以及背面磷扩散,取消了激光开槽。而 H
42、JT 工艺相比于 PERC 大幅简化,核心工序为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 薄膜沉积和丝网印刷,具有较高技术壁垒。钙钛矿电池产线主要包含四类设备,即激光设备、镀膜设备、涂布设备和封装设备。图 20:PERC、TOPCon、HJT 以及钙钛矿电池生产工艺及所需设备 资料来源:CPIA,太阳能杂志,晶科能源,协鑫光电,中信证券研究部绘制 新型光伏电池对组件环节有不同技术要求,组件龙头企业有望受益。新型光伏电池对组件环节有不同技术要求,组件龙头企业有望受益。光伏组
43、件主要由电池片、焊带、钢化玻璃、EVA、背板、铝边框、硅胶和接线盒组成,是光伏发电系统的核心部分。光伏组件环节位于产业链下游,除了自身的技术迭代,还受到上游环节技术路线的影响。(1)硅片尺寸的影响:2021 年 182mm、210mm 硅片合计占比 45%,且呈持续快速扩大趋势。随着硅片、电池片尺寸的放大,早期组件设备难以兼容,因此带来组件设备更新换代需求。(2)电池片技术路线的影响:2021 年规模化生产单晶电池以 PERC技术为主,但行业同时存在 HJT、TOPCon、IBC 以及钙钛矿电池等多种新技术路线。新电池技术路线有的较 PERC 工艺有较大差别,因此在组件环节进行封装时,存在不同
44、的技术要求,由此可能带来组件环节设备和工艺的变化。(3)组件环节的技术升级:半片、叠瓦等技术将会带动组件设备的更新需求增长。图 21:光伏组价结构图 图 22:光伏组价工艺流程 资料来源:组件工艺流程及质量控制点(王成龙)资料来源:组件工艺流程及质量控制点(王成龙),中信证券研究部 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 光光伏组件设备已实现国产替代,国内厂商具备独特优势。伏组件设备已实现国产替代,国内厂商具备独特优势。国内太阳能光伏组件自动化生产线成套装备制造业起步稍晚,但经过多年的技术研发和积累,已
45、形成了自己独特的优势:一是国内太阳能光伏组件自动化生产线成套装备制造企业贴近国内市场,设备专业化、生产效率高、交货周期短、技术服务和售后服务快捷,且与国内客户交流更便捷;二是国内企业提供的太阳能光伏组件自动化生产线成套装备性价比较高。目前,国内光伏组件设备主要厂商包括京山轻机、金辰股份、先导智能、奥特维、宁夏小牛和博硕光电等。表 3:国内组件设备厂商主要产品汇总 京山轻机京山轻机 金辰股份金辰股份 先导智能先导智能 奥特维奥特维 宁夏小牛宁夏小牛 博硕光电博硕光电 康跃科技康跃科技 恒辉光电恒辉光电 上海申科上海申科 串焊机 汇流条焊接机 层压机 装框机 EL 检测仪 组件自动化产线 资料来源
46、:各公司官网,中信证券研究部 公司分析:稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长公司分析:稳居包装自动化龙头,开启光伏业务增长曲线曲线 收购晟成光伏开辟崭新赛道,成功插入光伏设备制造基因收购晟成光伏开辟崭新赛道,成功插入光伏设备制造基因 成功成功收购晟成光伏,公司形成包装自动化和光伏自动化双轮驱动的新业务布局。收购晟成光伏,公司形成包装自动化和光伏自动化双轮驱动的新业务布局。公司是包装自动化领域的老牌龙头企业,连续多年位居行业榜首。同时公司不断积极探索外延式并购,拓展多个智能制造细分领域的新业务,包括光伏自动化、非标自动化、数码印刷和智能物流等。其中公司在 2017 年收购晟成光伏切入光伏设备制造
47、领域,是公司近几年业绩迈上新台阶的关键因素。一方面,晟成光伏盈利能力非常突出,在收购协议规定的2017-2019 年业绩承诺期内,晟成光伏实现扣非归母净利润 8216 万、9116 万、11025 万元,均超额完成业绩承诺。另一方面,光伏行业景气度快速上升,收购晟成光伏后光伏设备业务迅速成长为公司核心业务,2021 年和 2022 年上半年分别创造营收 22.26 亿、16.31亿元,占公司总营收比例为 54.48%、66.8%。目前公司已形成包装自动化和光伏自动化双轮驱动的业务布局,随着光伏行业持续降本增效,市场空间不断被打开,预计未来光伏业务将持续强劲增长。京山轻机(京山轻机(000821
48、.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23:晟成光伏业绩承诺期超额完成盈利承诺 图 24:2021 年公司营收按业务拆分情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 晟成光伏具备深厚的光伏晟成光伏具备深厚的光伏组件设备组件设备研发制造能力研发制造能力,进一步拓展光伏电池片设备布局,进一步拓展光伏电池片设备布局。2013 年底苏州晟成光伏设备有限公司设立。2017 年被收购时,晟成光伏已具备自主研发、设计、生产光伏组件自动化生产线的能力,拥有 26 项发明专利和 10 项实用专利,自动化水平比较高,
49、处于组件制造行业领先水平,全球光伏设备装机产能累计超过 30GW。进入京山轻机产业生态圈之后,晟成光伏步入业务发展快车道。一方面,晟成光伏的品牌力和资金充裕度大大增强,业务快速拓展到全球 27 个国家和地区,客户覆盖行业内所有主流光伏组件企业。另一方面,晟成光伏获得业内协同及高校合作,光伏设备研发能力进一步增强,成功自研光伏组件层压机,并全面拓展光伏电池片业务,在 HJT 异质结、TOPCon和钙钛矿电池领域都实现设备研发的突破并成功交付。02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019利润预测数(万元)扣非后实际盈利数(万元)54.48%22.98%
50、4.23%9.40%3.92%4.99%光伏自动化生产线包装机械3C自动化生产线铸造产品货物贸易其他主营业务 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25:晟成光伏被收购后取得的重要进展梳理 资料来源:公司官网,中信证券研究部 晟成光伏是目前全球市占率最高的光伏组件装备制造商晟成光伏是目前全球市占率最高的光伏组件装备制造商。2022 年晟成光伏入选国家级“制造业单项冠军企业”,能够为客户提供光伏组件“交钥匙”整体解决方案,主要产品包括组件流水线、层压机、激光划片机、玻璃上料机、包装线等,同时可以根据
51、客户需求兼容常规、双玻、半片、MBB、叠瓦等不同组件产品。目前晟成光伏已累计交付光伏组件生产线的年产能超过 400GW。表 4:公司主要光伏组件装备 产品分类产品分类 产品图片产品图片 产品功能产品功能 组件自动化生产线 用于将电池片进行串联和并联形成组件的设备,主要包括汇流条自动焊接机、层压机、裁切铺设机、EL 视觉检测机、自动修边机、接线盒设备等。层压机 用于太阳能组件的封装,能按照设置程序自动完成加热、抽真空、层压等过程。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 产品分类产品分类 产品图片产品图片
52、产品功能产品功能 激光划片机 利用高能激光束照射在工件表面,使被照射区域局部熔化、气化、从而达到划片的目的 叠瓦汇流条焊接机 焊接成形一体机主要分为电池移载输送机(缓存)、摆串焊接折弯一体机、焊条矫直机和移载铺设机。自动 EVA/背板裁切铺设机 整体结构由 EVA、TPT 上料及纠偏机构、裁切机构、玻璃归正机构、拉料铺设机构等组成。配备 EVA 热熔焊接系统,可以方便快速换料,减少换料时间,提高生产效率。资料来源:公司官网,中信证券研究部 布局多个新型电池片技术路线,成功开发电池片核心工艺设备。布局多个新型电池片技术路线,成功开发电池片核心工艺设备。在巩固公司组件设备龙头地位同时,借助电池片技
53、术路线切换的行业时机,公司以技术和研发为切入点,持续投入内部和外部资源,不断推出拥有自主知识产权的产品和解决方案。目前公司主要提供的电池片核心工艺设备包括:(1)在 HJT 异质结领域,公司可提供制绒、清洗制等湿法工艺设备;(2)在 TOPCon 领域,公司可提供 PECVD&PVD 镀膜设备;(3)在钙钛矿领域,公司可提供 PVD 镀膜设备、团簇型多腔蒸镀设备、ITO 玻璃清洗机等产品;另外,公司自主研发 ALD 设备样机目前已进入客户验证阶段。同时,公司还提供电池片环节相关自动化设备,如制绒上下料机、在线扩散插片机、刻蚀上下料机、高速倒片机、退火/氧化插片机、PE 插片机等。公司目前布局了
54、溅射式 PVD 镀膜设备、ALD 和蒸镀设备。表 5:公司主要光伏电池片装备 产品分类产品分类 产品图片产品图片 产品产品功能功能 HJT 制绒清洗机 用于对高效太阳能电池异质结电池片进行制绒、清洗。TOPCon 二合一镀膜设备(PECVD&PVD)用于制备 TOPCon 太阳能电池背钝化二氧化硅膜层及掺杂多晶硅膜层。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 产品分类产品分类 产品图片产品图片 产品产品功能功能 钙钛矿 PVD 镀膜设备 用于沉积电子传输层(ETL)或空穴传输层(HTL)。钙钛矿团簇型多腔
55、蒸镀设备 用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀。钙钛矿 ITO 玻璃清洗机 用于 TCO(盖板)镀膜/背板玻璃表面进行洁净化清洗。资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司公司与与国内外主流光伏企业国内外主流光伏企业保持密切合作。保持密切合作。作为光伏组件细分领域的龙头企业,公司客户遍布 27 个国家和地区,覆盖国内外大部分主流光伏企业,包括隆基绿能、晶科、晶澳、天合光能、阿特斯、东方日升、腾晖、通威、协鑫、正泰、赛拉弗、REC、LG、韩华、Adani、越南光伏、友达等。图 26:公司光伏智能装备业务覆盖国内外主流光伏企业 资料来源:公司官网,中信证券研究部 京山轻机(京山轻机
56、(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 研发研发生产生产基地集中在国内基地集中在国内,产能规划充足,产能规划充足。晟成光伏的生产基地包括昆山晟成光电、秦皇岛晟成自动化、以及苏州晟成光伏智能装备制造中心。其中,昆山晟成光电是晟成光伏在高效电池装备业务板块的主要研发及制造基地;秦皇岛晟成是晟成光伏北方生产基地,也是光伏组件核心工艺设备层压机的主要研发和制造基地,已于 2021 年底竣工,实现层压机月产 40 台;苏州晟成光伏智能装备制造中心总投资 10 亿,主要进行光伏组件设备扩产,以及异质结和钙钛矿叠层电池核心设备研发,预
57、计于 2023 年 6 至 7 月完工投产,建成后将形成年产高端光伏组件自动化生产线 116 条、光伏组件单机 318 台的智能装备制造中心。图 27:秦皇岛晟成新厂区效果图 图 28:晟成光伏智能装备制造中心效果图 资料来源:公司官网,中信证券研究部 资料来源:公司官网,中信证券研究部 推行本土化服务战略,完善海外市场布局。推行本土化服务战略,完善海外市场布局。晟成光伏坚持本土化服务战略,提高本地化服务效率,为客户提供更优质服务。目前其在国内已设立义乌技术服务中心和合肥技术服务中心。同时,公司大力坚持全球化战略布局,为满足海外光伏市场本土化服务需求,近年来晟成光伏已设立泰国技术服务中心、越南
58、技术服务中心、印度技术服务中心以及土耳其技术服务中心等海外技术服务中心,同时美国技术服务中心正在加紧建设中。公司发起定向增发募资项目,公司发起定向增发募资项目,持续加码持续加码布局光伏设备业务。布局光伏设备业务。2021 年 6 月,公司非公开发行股票募集资金 54,000 万元,募集资金计划主要用于高端光伏组件设备扩产项目,以及异质结和钙钛矿叠层电池核心设备的研发。高端光伏组件设备扩产项目将解决公司的产能瓶颈,满足持续提升的光伏设备需求。另外,公司将大力研制、开发光伏异质结用PECVD、PVD 等生产设备并形成初步生产能力,进一步拓宽公司的业务领域,大幅度提升公司业务的市场空间。表 6:20
59、21 年公司定向增发募资用途 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额(万元)项目总投资额(万元)募集资金拟投资额(万元)募集资金拟投资额(万元)1 高端光伏组件设备扩产项目 49,188.20 29,700.00 2 用于制备异质结和钙钛矿叠层电池的核心设备研发项目 12,587.85 8,100.00 3 补充流动资金 16,200.00 16,200.00 合计 77,976.05 54,000.00 资料来源:公司公告,中信证券研究部 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 收购三协精密拓展业务
60、板块,增强非标自动化制造能力收购三协精密拓展业务板块,增强非标自动化制造能力 三协精密具有突出的非标自动化产线供应能力。三协精密具有突出的非标自动化产线供应能力。惠州市三协精密有限公司成立于2001年,是国内专业提供高端智能装备、工厂自动化解决方案及机器视觉检测方案的系统方案专家,服务于新能源电池、无人机零部件、精密组件、3C、陶瓷等多个行业的领头企业。三协精密 2010 年被评为“广东省高新技术企业”,2015 年被成功纳入京山轻机集团。2014至 2016 年,三协精密累计实现扣非净利润 1.88 亿元,利润实现比例为 123.23%,超过业绩承诺数额。三协精密在非标自动化领域有深厚的技术
61、积淀,截至 2020 年 6 月,三协精密技术团队已申请 240 项专利及 30 项软件著作权,其中发明专利 72 项、授权 20 项;申请实用型专利 164 项、授权 138 项;外观专利授权 4 项。软件著作权授权 30 项。图 29:三协精密发展历程 资料来源:三协精密官网,中信证券研究部 三协精密主要产品包括锂电池柔性生产线和槟榔自动化生产线等。三协精密主要产品包括锂电池柔性生产线和槟榔自动化生产线等。电池柔性生产线主要用于手机电池生产,主要由电池上料机、二次定位机、极耳胶粘贴机、剪切联合机、焊接联合机、弯折联合机、阻抗测试机、商标粘贴机、性能检测联合机等组成精密柔性生产线。三协精密与
62、槟榔行业前三企业建立了深度合作关系,槟榔自动化生产线采用自主研发的智能神经网络系统,实现了对不规则果腔的外形、大小进行自动识别和筛选,生产效率较人工生产可提高 200%。图 30:三协精密供应多种非标自动化产线 资料来源:三协精密官网,中信证券研究部 京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 包装设备领域龙头地位稳固,布局数码印刷把握新机遇包装设备领域龙头地位稳固,布局数码印刷把握新机遇 瓦楞纸包装设备龙头,拥有全球行业内最齐全的产品线。瓦楞纸包装设备龙头,拥有全球行业内最齐全的产品线。公司瓦楞纸包装智能
63、装备业务以公司母公司为主要业务主体。作为国内最早从事智能瓦楞纸箱包装高端装备研发、设计和生产的公司之一,京山轻机多年来在瓦楞包装机械领域深耕细作,为全球范围内的客户提供智能工厂全场景解决方案。公司包装业务的主要产品包括瓦楞纸板生产线、智能水性印刷设备、数码印刷设备、智能物流及 IBS 智能工厂系统等。表 7:公司主要包装智能装备 产品分类 产品图片 产品功能 瓦楞纸板生产线 用于将原纸生产加工为瓦楞纸板。由湿段和干段两个相对独立的工艺段组成。湿段主要包括纸架、接纸机、预热预调器、单瓦机、上胶机、烘干机等;干段主要包括分压机、横切机、堆码机等设备。智能水性印刷 用于将瓦楞纸板生产加工为各种规格的
64、瓦楞纸箱,主要包括送纸、印刷、开槽、模切、订箱等工序。主要构成包括印刷单元、压线单元、开槽模切单元、清废单元、折叠成型单元、计数排出单元等。数码印刷 采用无版印刷技术,实现高速高效生产。集送纸、印刷、成型、粘箱于一体,实现“纸板 1 键变彩箱”。智能工厂全场景解决方案 为纸箱纸板企业提供整厂最优工艺布局、全工序智能装备选型与智能软件系统应用。资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司积极把握包装行业的新机遇,拓展数码印刷业务。公司积极把握包装行业的新机遇,拓展数码印刷业务。京山轻机自 2016 年就前瞻布局了数码印刷业务,已成为全球少数可以提供 Single-Pass 数字喷印设备的公司。202
65、2 年公司在行业内率先实现重大技术突破,独创的追色技术完美解决了色差这一行业痛点,为数码印刷在瓦楞纸包装行业的大规模应用扫清了关键的技术障碍。公司在包装行业拥有大量优质客户资源。公司在包装行业拥有大量优质客户资源。京山轻机在瓦楞包装设备领域深耕细作数十年,积累大批优质的客户资源并与之建立了良好、稳定的合作关系,同时公司积极开拓进取,产品和服务覆盖 60 多个国家和地区,为全球超过 400 家客户提供服务。公司客户包括海外瓦楞包装龙头 Smurfit Kappa 集团、Pratt Industries 以及国内瓦楞包装行业上市龙头企业合兴包装、美盈森等。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投
66、资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31:公司包装业务主要客户 资料来源:公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济波动的风险:目前俄乌冲突和中美贸易摩擦仍在持续,国内外存在多种影响经济环境的不确定性因素;当宏观经济形式波动时,公司所处的高端智能装备制造行业会受到一定程度影响,公司销售业绩或随之出现波动。2、汇率波动风险:公司正在不断完善海外布局,实施国内国际协同,稳步提升国外销售收入;但目前国际政治和经济形势日益复杂,可能导致外汇汇率波动较大,从而对公司产生较大的汇率波动风险。3、原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风
67、险:公司智能装备产品所需的原材料包括各类钢板、钢制件、电气件等,短期来看大宗商品中的铁矿石、基本金属等价格可能出现较大波动,虽然公司与上游供应商已形成较为稳定的合作关系,但不能排除由于相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动,进而对公司产品成本和盈利能力带来不利影响的可能性。4、光伏电池技术路线不确定性风险:光伏电池技术路线不确定性风险:目前光伏电池市场以 PERC 电池为主,TOPCon、HJT 和钙钛矿电池都是新型光伏电池技术路线,并且还存在 IBC、HPBC 等多种技术路线的竞争,公司布局 TOPCon、HJT 和钙钛矿电池片设备或存在市场拓展进度不及预期的风险。5、组件设备需
68、求不及预期的风险:组件设备需求不及预期的风险:2021 年中国已经跃升光伏发电累计装机容量全球首位,累计装机容量占比 32.8%,若未来我国光伏新增装机容量增速放缓,公司组件设备产品需求将受到直接影响。由于组件设备是公司核心产品,公司或存在业绩增速不及预期的风险。6、电池片设备研发进度不及预期的风险:电池片设备研发进度不及预期的风险:公司积极布局异质结和钙钛矿叠层电池的核心电池片设备研发,需要与光伏电池生产厂商合作进行新研发产品的验证,电池片设备或存在研发进度缓慢、设备性能竞争力偏低的风险。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文
69、之后的免责条款和声明 25 7、市场竞争加剧的风险:市场竞争加剧的风险:公司从光伏组件设备领域向电池片设备环节拓展,会面临原有电池片设备厂的竞争,若其他竞争对手加速电池片设备扩产,可能导致电池片设备环节竞争加剧,公司电池片设备产品存在利润率不及预期的风险。8、产能扩张不及预期的风险:产能扩张不及预期的风险:公司投资建设的智能装备制造中心预计于 2023 年 6至 7 月完工投产,考虑到人员扩充和产能爬坡具有不确定性,扩产进度或存在不及预期的风险。盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 1、收入端、收入端 光伏智能装备业务:光伏智能装备业务:公司客户涵盖行业所有主流光伏企业,将充分受益于光伏行业的高
70、景气度,目前公司已公告部分光伏智能装备订单,光伏业务收入增长具有高确定性;另外公司在光伏组件设备扩产和电池片设备研发方面的投入持续增大,保障了公司光伏业务高增的内驱力,预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 45%/30%/20%。包装设备业务:包装设备业务:瓦楞纸包装设备的销量与下游应用端的景气度密切相关,受疫情影响,2022 年物流行业等下游应用场景需求相对低迷;随着疫情等不利影响逐渐消退,预计该业务的需求将恢复到正常水平,逐年平稳增长,预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-9%/10%/10%。其他业务:其他业务:近年来公司调整了整体经营战略,重点聚焦核心业务,预计
71、铸造产品等低毛利率业务的占比将进一步降低,但考虑到公司全资子公司三协精密主导的非标自动化业务有望保持一定幅度增长,预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 5%/5%/5%。表 8:公司收入端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 3060 4086 5049 6151 7135 YoY 34%24%22%16%光伏智能装备业务 1158 2226 3228 4196 5035 YoY 92%45%30%20%包装设备业务 739 939 855 940 1034 YoY 27%-9%10%10%其他业务 1163 920 966
72、 1014 1065 YoY -21%5%5%5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 2、成本端、成本端 光伏智能装备业务:光伏智能装备业务:该业务是公司业绩高景气的主要驱动力,受疫情影响 2022 年毛利率预计会略有下滑;随着公司光伏组件设备产能的进一步提升以及电池片核心工艺设备量产,该板块业务盈利能力有望快速回升,预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 22%/23%/23%。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 包装设备业务:包装设备业务:该业务为公司传统业务,整体毛利水平波动不大,
73、考虑到 2022 年疫情期间该板块业务受到明显影响,预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 19%/20%/20%。其他业务:其他业务:随着公司资源进一步聚焦于核心业务,该板块业务在保持低增速增长的过程中有望减少低毛利业务占比,逐步提升盈利质量,预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 13%/14%/15%。表 9:公司成本端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 2446 3284 4055 4856 5610 总体毛利率 20%20%20%21%21%光伏智能装备业务成本 877 1724 2518 3231 387
74、7 毛利率 24%23%22%23%23%包装设备业务 589 753 697 752 827 毛利率 20%20%19%20%20%其他业务 980 807 841 872 905 毛利率 16%12%13%14%15%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3、费用端、费用端 2022/23/24 年,销售费用有望随公司业务规模的扩张而增长,同时由于公司核心业务处于高速发展期,销售费用率料将保持一定水平后略有下降,预计分别为 3.5%/3.5%/3.4%。2022/23/24 年,管理费用率有望随公司生产规模和团队管理水平的提升而呈现缓慢下降趋势,预计分别为 5.1%/5.0%/4.9%。
75、2022/23/24 年,公司持续加码光伏设备业务的研发,尤其是光伏电池片业务的拓展需要增加大量的研发人员及研发资金,预计公司研发费用率将持续保持较高水平,预计分别为 5.0%/5.0%/5.0%。表 10:公司费用端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 96 143 177 215 243 销售费用率 3.1%3.5%3.5%3.5%3.4%管理费用 188 211 257 308 350 管理费用率 6.1%5.2%5.1%5.0%4.9%研发费用 153 194 252 308 357 研发费用率 5.0%4.8%5.0%5.0
76、%5.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 投资建议投资建议 公司是优秀的高端智能装备供应商,业务包括光伏设备、包装设备和非标自动化设备。目前光伏设备业务已成长为公司核心业务,客户覆盖隆基绿能、晶科、晶澳、天合光能等所有主流光伏企业。2022 年上半年,光伏设备业务贡献营收 15.31 亿元,助力公司业绩高增长;并且公司正在持续加码光伏设备板块,一方面积极推动高端光伏组件设备扩产,另一方面稳步向上游电池片设备环节延伸,已成功开发多款 TOPCon、HJT 和钙钛矿电池片核心工艺设备。我们看好公司长期发展前景,预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 京山轻机(京山轻机(00082
77、1.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2.9/4.5/5.7 亿元,对应 EPS 预测为 0.47/0.72/0.92 元,现价对应 2022/23/24 年 PE 为52/34/26 倍。京山轻机(京山轻机(000821.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,060 4,086 5,049 6,151 7,135 营业成本 2,446 3,284 4,055 4,85
78、6 5,610 毛利率 20.0%19.6%19.7%21.1%21.4%税金及附加 15 20 28 32 37 销售费用 96 143 177 215 243 销售费用率 3.1%3.5%3.5%3.5%3.4%管理费用 188 211 257 308 350 管理费用率 6.1%5.2%5.1%5.0%4.9%财务费用 53 47 14 32(3)财务费用率 1.7%1.2%0.3%0.5%0.0%研发费用 153 194 252 308 357 研发费用率 5.0%4.8%5.0%5.0%5.0%投资收益 10 27 15 17 20 EBITDA 187 300 398 596 70
79、9 营业利润率 1.26%3.73%5.03%6.04%7.02%营业利润 39 153 254 371 501 营业外收入 3 3 4 3 3 营业外支出 5 20 9 11 14 利润总额 37 135 249 363 491 所得税 2 17 13 27 41 所得税率 5.1%12.3%5.1%7.5%8.3%少数股东损益(18)(27)(58)(111)(121)归属于母公司股东的净利润 54 146 294 447 570 净利率 1.8%3.6%5.8%7.3%8.0%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 665
80、1,505 1,471 1,798 2,264 存货 1,995 2,517 3,161 3,822 4,363 应收账款 986 1,127 2,216 1,587 1,120 其他流动资产 1,005 985 1,198 1,625 1,721 流动资产 4,651 6,134 8,046 8,832 9,469 固定资产 380 349 366 376 375 长期股权投资 169 168 168 168 168 无形资产 126 196 196 196 196 其他长期资产 846 993 1,002 985 970 非流动资产 1,520 1,706 1,732 1,725 1,70
81、9 资产总计 6,171 7,840 9,777 10,557 11,178 短期借款 301 196 1,577 1,088 435 应付账款 1,215 1,563 1,825 2,185 2,525 其他流动负债 2,026 2,915 2,974 3,547 4,031 流动负债 3,542 4,674 6,376 6,820 6,990 长期借款 234 121 121 121 121 其他长期负债 38 57 57 57 57 非流动性负债 272 178 178 178 178 负债合计 3,814 4,852 6,553 6,997 7,168 股本 538 623 623 6
82、23 623 资本公积 1,607 2,053 2,053 2,053 2,053 归属于母公司所有者权益合计 2,285 2,947 3,241 3,688 4,259 少数股东权益 72 41-17-128-249 股东权益合计 2,358 2,988 3,224 3,560 4,010 负债股东权益总计 6,171 7,840 9,777 10,557 11,178 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 35 119 236 336 450 折旧和摊销 77 91 78 90 101 营运资金的变化 2 305-1,683
83、 393 561 其他经营现金流 138 128 57 95 73 经营现金流合计 253 642-1,312 914 1,185 资本支出-74-136-90-90-90 投资收益 10 27 15 17 20 其他投资现金流 12-51-14 7 1 投资现金流合计-53-159-89-66-69 权益变化 6 533 0 0 0 负债变化-132-127 1,381-489-653 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-56-48-14-32 3 融资现金流合计-183 358 1,367-520-650 现金及现金等价物净增加额 18 841-35 328 466 主要财务指标
84、 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 35.1%33.5%23.6%21.8%16.0%营业利润 N/A 295.6%66.5%46.2%34.9%净利润 N/A 171.0%101.4%52.3%27.5%利润率(利润率(%)毛利率 20.0%19.6%19.7%21.1%21.4%EBITDA Margin 6.1%7.4%7.9%9.7%9.9%净利率 1.8%3.6%5.8%7.3%8.0%回报率(回报率(%)净资产收益率 2.4%4.9%9.1%12.1%13.4%总资产收益率 0.9%1.9%3.0%4.2%5.1
85、%其他(其他(%)资产负债率 61.8%61.9%67.0%66.3%64.1%所得税率 5.1%12.3%5.1%7.5%8.3%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份
86、有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报
87、告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制
88、作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供
89、的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场
90、以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明
91、 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司
92、)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nari
93、man Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由
94、CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告
95、由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapo
96、re Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其
97、下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本
98、研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第
99、761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。